产业投资基金运作模式

产业投资基金运作模式 第一章 产业投资基金 第一节 产业投资基金的含义及特点 产业投资基金简称产业基金，是符合中国经济发展客观需要的金融创新工具。产业基金的设立到目前为止尚无法可依，因此一直以来对产业基金的界定没有统一的 标准 excel标准偏差excel标准偏差函数exl标准差函数国标检验抽样标准表免费下载红头文件格式标准下载 。未获通过的《产业投资基金管理暂行办法》讨论稿中所定义的产业投资基金是指“一种对未上市企业进行股权投资和提供经营管理服务的利益共享、风险共担的集合投资 制度 关于办公室下班关闭电源制度矿山事故隐患举报和奖励制度制度下载人事管理制度doc盘点制度下载 ，即通过向多数投资者发行基金份额设立基金公司，由基金公司自任基金管理人或另行委托基金管理人管理基金资产，委托基金托管人托管基金资产，从事创业投资、企业重组投资和基础设施投资等实业投资”。 从以上定义中可以看出，产业投资基金具有以下特征:(1)集合投资制度;(2)投资于未上市公司股权。(3)基金机构与管理机构分开。 第二节 发展我国产业基金的政策制约 虽然目前我国产业投资基金的实践已经风起云涌,但产业基金的法律框架和监管体系还未建立,并且存在着较大的争论。对于监管部门来说,主要担心设立产业基金的风险,但风险是可以通过制度 设计 领导形象设计圆作业设计ao工艺污水处理厂设计附属工程施工组织设计清扫机器人结构设计 和法律规定控制的,这一点并不能成为产业基金法难产的理由。实际上,现在的障碍主要存在于对创业投资和产业基金的概念和作用的争论上。其中,科技部和原国家计委之争最具代表性。原国家计委和科技部的立法思路从一开始就有分歧。产业基金立法的提出在原国家计委,但占产业基金半壁江山的创业投资基金立法,却由科技部倡导。科技部是七部委文件(即《关于建立风险投资机制若干意见》)的牵头单位,它主张制订《创业投资公司暂行办法》,再附加《外商投资创业投资企业管理规定》,来规制产业基金的主体,创业投资基金,以加强科技产业的发展力度。它认为完全没有必要再另行制订一套所谓的“创业投资基金” 的法律法规。而原国家计委则希望通过发展产业基金在基础设施、房地产等方面发挥积极作用,以替代积极的财政政策融资方式。因此，早在满基金运营也就终止，这样不利于基金的长期经营。 就两类基金的共性而言，无论是公司型基金还是契约型基金，都涉及到四个 方面当事人:基金受益人和基金投资人(公司型基金的投资人包括基金公司的投 资人和基金公司两个层次)基金管理人即基金管理公司，有的基金公司本身就是 管理公司，基金保管人即基金保管公司以及基金代理人承销公司。他们通统称为基金的四要素，在基金的运作过程中发挥着不同的作用。 就不同基金组织形态而言，其本身并无优劣上下之分，从世界基金业的发展 趋势来看。公司型基金除了比契约型基金多一层基金公司组织外，其他各个方面都有与契约型基金趋同化的倾向。因此，中国发展房地产产业投资基金过程中对 究竟是采用公司型基金还是契约型基金没有必要进行过多的争论，关键是看何者适合中国的国情 (三)、事业制、公司制与合伙制的比较 1、 事业制机构 在中国，事业制机构实际上是政府的一个机构。由于多年来政府一直是权利 和信息最集中的地方而且信誉较高，所以事业制结构的优势是有政府支持，资金 项目的来源都有一定的保障，而且能够保证支持某项产业发展的方向不变。但其 不利之处是在资金的投入和创业项目的选择上受到诸多的限制，经常会为了实现 政策性目标而导致资金效率的降低，不利于产业投资的滚动发展。另外，由政府 部门作为投资的主体，其内部经营管理无法形成有效的激励机制和约束机制，轻 则人才流失，重则营私舞弊。 2、公司制机构 由于公司制机构必须遵循公司法的规定，以赢利为目的，运作相对较规范，因此投资者对它较有信心。公司制机构在资本运作及项目选择上受到的限制较少 ，具有较大的灵活性。 它的缺点的容易偏离原来的扶持产业发展的目标而去追逐短期的利益，特别是房地产业投资是一个高度信息不对称的行业，代理问题是不可避免的。因此股东和经营者之间的利益冲突在公司制机构中往往不能得到很好的控制。这样的组织结构使投资者既要承担高风险，又要面对代理成本使其赢得的收益降低的威胁，长此以往他们容易失去对产业投资的兴趣。 3、 有限合伙公司 第一家产业资本有限公司成立于1958 年。在 70 年代末以前有限合伙制在产业资本中只占有很小一部分。然而从 1980 年到 1990 年 80%的产业资本是通过有限合伙制方式投入的。有限合伙制公司是目前美国产业投资公司最广泛的组织形式。有限合伙公司通常由两类合伙人组成:普通合伙人(General Partner)和有限合伙人(Limited Partner)。普通合伙人通常是资深的基金管理人，他负责管理合伙公司的投资，并在公司的资本中占有很小的一个份额。通常为 1%。而有限合伙人主要是机构投资者，他们是投资基金的主要提供者，每个有限合伙公司都事先商定一个存续期，一般为 10 年。公司也可以根据条款延长存续期。但延期最多不会超过 4 年。在有限合伙公司成立的 3-5 年内，公司对创业企业进行投资，随后，合伙公司管理这些投资并逐步将投资变现，将收益以现金或证券的形式分配给有限合伙人。合伙公司的经理在合伙公司的投资期将要结束的时候开始募集新的资金。因此，经理人每 3-5 年左右建立一个新的合伙公司，并同时管理几家合伙公司。每家合伙公司在法律上完全独立。有限合伙公司在资金规模和有限合伙人的数量上有很大的不同，一些处于早期阶段的合伙公司只有 1000 万美元的资本，而专门为杠杆收购提供资金的合伙公司资本高达 10 亿美元或者更高。一家有限合伙公司通常在其 3-5 年的投资期内投资10-50 家创业企业。有限合伙人的数量一般为 10-30 个。其最低的出资额通常为100 万美元 绝大部分的合伙公司有 6-权，因此 ，随着产生了代理问题。如一 方有可能的价值权(Contingent Claim)那么他就有动力去增加风险，可能的价 值要求权将随风险的增大而增加。合伙公司主要有两种方式解决这个问题:一是 合伙公司的存续期有限，基金管理人必须不断的筹集新的资金，从而使资金流向， 信誉更高的公司;二是基金管理人的收入与其经营业绩高度相关。 (四)、在中国背景下契约型基金和公司型基金的现实可行性 就基金组织形态而言契约型基金和公司型基金本身并无优劣之分，关键是看 何者更适应基金发展的具体情况。目前中国的产业资本大多采用事业制机构，这 可以认为是计划经济向市场经济转轨过程中的产物，与社会主义市场经济基本上 是不相容的。随着产业投资基金运做中市场成分的加大，它必将逐步萎缩退出历 史舞台。对契约型基金和公司型基金而言，在房地产产业投资基金的起步阶段 应采用契约型基金，其对公司型基金的比较优势如下 (1)、契约型基金的最大特点是设立、运作、解散方便。公司型基金是依据《公司法》成立的，具有法人资格。其设立必须严格依据《公司法》的规定，组建程序比较复杂，募集资金、发售证券一般要委托承销商或经销商办理，投资者办理移交手续后成为公司股东。契约型基金因不具有法人资格而在设立、运、解散方面都比较灵活。投资者无须组成一个法人实体，只要投资者想投资，向基金管理公司买入受益凭证后，即成为该基金的受益人 (2)、契约型基金能更好地保护好投资者利益，契约型基金受益人的关系比公司型更为松散。前者是由于信托财产的独立性。能更好的保护投资人的利益，尤其是能使持有不同份额的基金持有人享有同等权利，而且，契约型基金因不具备法人资格，一般不通过向银行借贷来扩大基金规模，风险可控制在可预见的范围内。公司型基金由于具有法人资格，因此可以向银行借款，风险有可能被放大 。由于产业投资基金在中国还是一个新兴的市场，规范和保护投资者利益是最重要的。 (3)、目前中国还缺少有实力的机构投资者和普通合伙人，使公司型基金尤其是有限合伙型基金难以找到必须的发起人。作为扶持产业发展的长期投资工 具，产业投资基金必须具有相当的规模才能发挥其运筹帷幄的调度功能，过小 的规模将影响房地产投资基金功能的发 挥。假设公司型产业投资基金的规模设 定为 40 亿元人民币，为了达到绝对控股的地位，即拥有基金公司 51%的股权 基金公司第一大股东的投资额至少要达到 长的特点相矛盾，从而造成投资风险比较大，等等。其中最主要的还是公司制投资机构只能以注册资本金来投资，钱投完后，后续资金的问题难以解决。 而第三类投资公司则具有明确的朝产业基金发展的目标,运作方式已经相当程度上基金化了。基金化的创业投资公司，理论上能够解决以上投资公司的诸多问题。中科招商就是一个典型的例子。中科招商率先在国内采用基金管理模式，从事创业投资和产业投资，实现了一家管理公司管理多家投资公司(基金)的运作模式，从而形成有效的资本放大。 中科招商首先由中科院、招商局蛇口工业区、21世纪科技投资有限公司等机构发起设立基金管理公司,中科招商创业投资管理有限公司，然后由管理公司联合其它企业集团和机构发起设立产业基金。这些产业基金以投资公司的形式存在。目前，中科招商已经成功发起并管理了三支产业基金:综合产业基金、教育产业基金和交通产业基金，这三支基金分别对应于三个投资公司，即:中科招商创业投资有限公司、中科天地软件人才教育有限公司和中科招商交通产业创业投资管理有限公司。基金的资金来源包括境内和境外机构。而管理公司不仅是这些基金公司投资者之一，也是基金公司的管理人。 总结起来,中科招商模式的特点是，先成立基金管理公司，管理公司再发起并管理各个投资公司，投资公司是众多基金中的一支。 2、 联想投资模式,投资公司转化型 (二) 联想投资是联想控股旗下独立于联想集团、神州数码之外独立运作的风险投资公司(基金)，成立于基金3500万美元。在首期基金的运作中，联想投资既是基金公司又是基金的管理公司。实际上，在首期基金的运作中，联想投资并不具备基金运作完全特征，因为它没有达到资金放大的效应。但即将募集的第二期基金则逐渐达到了资金放大的效果。基金的募集，约为6000,7000万美元，主要来自联想控股和美、日外资基金，其中联想控股占50%以上。还有几家海外的基金也表示感兴趣，因此二期基金募集规模可能达到1亿美元。另外，二期资金注入后，联想投资将会单独成立基金管理公司，管理所募基金。而首期募集的基金将融入到基金管理公司中去。因此，一期基金更类似于对基金管理公司的股权投资，二期所募基金才真正具有基金的含义。 与中科招商模式相同的是，联想投资基金是以投资公司的形式存在的。而与中科招商模式不同的是，联想投资是先有投资公司(基金)，再有管理公司的。从理论上来说，这种模式并没有效率。因为投资公司控制管理公司，投资公司管理管理公司，管理公司只相当于投资公司的一个下属部门。归根结底，一切权益仍在投资公司，这样的管理公司就没有存在的意义了。但众多由投资公司转化为基金的机构，都必须经历这一过程。象中科招商那样，一开始就成立管理公司的机构毕竟是少数，因为具备丰富项目投资经验的投资公司是吸引基金的有利条件，而具备投资经验的大部分是已经运作成熟的投资公司。因此，类似联想投资模式的产业基金要想更具效率，就必须在投资公司成立基金管理公司后，尽快将管理公司从投资公司(基金)中彻底分离出来。管理公司注重项目选择和投资管理的职能，基金公司则注重资金管理、资本运作和投资监督的职能。 3、精瑞基金模式?境外募集,境内管理型 精瑞基金属于公司型投资基金，注册地在香港，基金规模为1亿美元，全部在海外募集，基金性质为离岸基金。精瑞基金将采用封闭的私募形式募集资金，在尚未确定，要使募集资金“合法化”，只有在境外注册基金。于是，筹备组在香港注册中国住宅产业精瑞基金管理公司，同时在内地成立了北京精瑞联合住宅产业投资公司。精瑞基金管理公司在内地投资的住宅产业项目，以契约形式全权委托北京精瑞联合住宅产业投资公司管理。事实上，基金管理公司和精瑞投资公司是“两块牌子，一套人马” 。双方共同组建惟一的投资决策委员会和风 险管理委员会，审核监控精瑞投资公司的任何基金运营管理行为。 从以上模式中可以看出，北京精瑞联合住宅产业投资公司实际上就是一个为了规避国内法律制约而成立的虚拟产业基金管理公司，它兼具基金管理和融资主体两大功能。从基金管理公司的角度来看，它是香港中国住宅产业基金管理公司在中国的代表，受托管理境外募集的基金。从融资主体来看，它是中国国内注册的法人实体，可以进行各种符合国内《公司法》的各种股权和债券融资。而在香港的机构则是基金的主体。 因此，精瑞基金模式的主要特点是:境外基金，境内管理。 4、中比基金模式,“官办民营” 型“中比基金”是一家中外合作创业投资基金。其设立的背景是比利时一家机构在转让上海贝尔公司股票后，希望在中国境内寻找再投资机会;而海通证券股份有限公司也一直在寻找合作伙伴，开拓创业投资基金业务。双方经商议后，便有了合作设立“中比基金”的设想，并且这种设想也是对中国和比利时两国政府合作项目的支持。中比基金的设立过程体现了中国产业基金立法的争论。合作双方最初希望能够得到原外贸部的支持，但外贸部强调必须以“创业投资企业” 的形式设立，这使得合作双方拟以财政出资的愿望难以实现，因为一旦财政部直接出资，将会把政府部门推到经济合作的前台，不仅让政府部门面临巨大的风险，而且不符合创业投资企业这种新型投资主体应当实行政企分开的原则。因此，中比基金转而投向原国家计委，原国家计委一直坚持产业基金立法的思路，在它的支持下，中比基金很快获得了筹建批文。最后，中比基金的设立模式是:注册1亿欧元，其中中国政府(财政部出资)、比利时政府、海通证券、富通基金以3:3:2:2的比例出资。而管理则由海通证券和富通基金共同承担。基金机构及其管理机构的具体形式还没有确立。但基金及其管理的框架已经非常明了。 中比基金的主要特点就是政府在基金中的地位。按照有关规定，证券公司是不能投资于实业的，虽然在具体项目运作时，券商可以发挥其业务和研发优势，参与并购或者财务顾问工作，但要发起设立产业基金公司，在政策上会有较大的障碍。因此，中比基金属于个案。这充分体现了政府参与的力量。中比基金实际上是“官办民营”的性质。 5、中瑞基金模式,合资基金,合资管理型 中瑞创业投资基金管理有限公司由国家开发银行和瑞士联邦对外经济事务秘书处共同出资，于注册资本3125万瑞士法郎，中国国家开发银行出资长，风险较大，如果公募，一旦失败造成的市场影响较大。(7)政府参与的情况较多。发达国家的经验表明，政府的资金和政策支持对于产业资本市场的发育和发展起着重要的作用。以上的案例中，只有中科招商和联想投资没有依靠政府独立进行运作。而由政府主导的基金有中比基金、中瑞合作基金，准政府组织参与的有精瑞基金。实际上，在中国产业基金市场上，政府参与的基金数量远不止于此，特别是地方政府。江苏省政府就是一个典型的例子。计划。产业投资基金通过退出机制从所投资的企业抽回增值的资金，以实现基金资产的流动和资本的增值，这是产业投资基金运转的关键环节，否则基金资本流动呆滞，在此投资会受到影响。 在一个资本市场较发达的国家，产业基金投资的退出方式是很多的。如在美国，在公开市场退出的途径中，有纽约交易所、美国交易所的上市退出，纳斯达克小公司市场的挂牌退出，及144A市场的退出;同样，还可以通过其他公司或“第二” 基金的私下收购退出。每一个产业基金投资的项目根据其经营的状况，未来的发展前途，选择适合的退出形式。退出的多样性反映了投资者对项目信息掌握程度的多样性，对风险与回报预期的多样性及投资目的的多样性。正是这样的多样性，使市场得以生存。 中国产业投资基金退出应该根据具体国情，参照国外的运作经验，大致可以选择以下七种方式实现产业投资家与企业家的最终脱钩。 一、 公开上市 股份上市是创业资本的主要退出方式，也是产业投资家最理想的一种退出方式。一般而 言，创业企业第一次向公众发行股票，成为首次公开发行股票(IPO)。在美国，首次公开发行股票是产业资本最常用的退出方式之一，大约有百分之三十的创业资本的退出采用这个方式。 根据威廉姆.拜格里夫和迪蒙斯队1979年到1998年美国首次公开发行的股票市场统计研究，通过首次公开发行股票方式退出的产业资本收入总回报为:第一投资期为22.5倍，第二投资期为10倍，第三投资期为3.7倍。 可见，对于创业资本，首次公开发行股票通常是最佳的退出方式。股票公开上市的优点显而易见的: 1、股票公开发行是金融市场对于该公司生产业绩的一种确认，表明证券市场开始接纳它作为新生力量。 2、这种方式保持了公司的独立性，容易受到公司管理层的欢迎。 创业家可以借上市出让自己的一部分股权。对于大多数创业家而言，出售少量股份的好处在于可以得到资本收益，并投资于其他领域。将自己的投资收益投向其他领域，可以使自己在公司出现意想不到的情况时，仍有保命钱，没有后顾之忧。 3、由于上市股票的流动性高，在证券市场上是有可能让卖家赚更多的钱。 4、公司获得持续筹资的渠道。只要公司业绩优良，通过配股和增发股票，再次融资也比较方便。 5、上市公司在客户供应商和信贷机构中信誉较好，比较容易找到管理人才，并可用期权鼓励他们努力工作。 但是股票上市也有弊端:如上市公司需要定期披露大量内幕情况;所有上市公司必须严格遵守法律规定的报告要求，特别是证券交易委员会的要求，而且必须向股东提供规定的信息。公司因此要在报告、审计工作上花更多的时间和费用。同时内幕交易也难以运作;再者是股民的持有或抛售对公司股价影响非常大。一旦业绩下滑，持股者经大量抛售公司股票，加速股价下跌;上市过程本身是非常耗费时间和金钱的。上市的很多前期费用，如律师费、会计费、审计费等中介机构费用非常高。 在我国目前情况下，实现IPO还有很多难点。但是可以有很多变通方式，如与大公司并作一起，到海外上市。目前，越来越多中国企业选择在香港、东京、纽约上市。这是国内实现产业资本退出的又一渠道。 二、 公司或创业家本人赎买 由于通过股份上市的 方法 快递客服问题件处理详细方法山木方法pdf计算方法pdf华与华方法下载八字理论方法下载 需要的周期比较长，再加上产业资本在首次公开发型股票之后需一段时间才能完全退出，因而一些产业资本家不愿意接受首次公开发行股票的退出方式，而采取其他的退出方式。 出售股份式产业投资公司或创业家本人采用的一种比较重要的退出方式。按照回购主体分为管理层回购和员工持股计划。管理层回购(MBO)即目标公司的管理者或经理曾利用借贷所融资本购买公司的股份，从而改变本公司所有者结构、控制权结构和资产结构，进而达到重组本公司目的并获得预期收益的一种收购行为。北京四通集团的案例既是MBO在国内运作的典型案例。员工持股计划(ESOP)指由企业内部员工出资认购本公司部分或全部股权，委托员工持股会(或委托第三者，一般为金融机构托管)作为社团法人托管运作，集中管理，员工持股管理委员会(或理事会)作为社团法人进入董事会参与按股分红的一种新型股权形式。 三、 公司变卖给另一家公司 这就是所谓的卖“青苗”方式，即将创业企业出售给行业内的大公司或其他有实力大旗团继续“孵化”。中国目前有1000多家上市公司和数以万计的大型企业集团，他们拥有顺畅的资金筹集渠道，大量的货币资金，而且许多上市公司原来都处于传统产业，及序号的项目进入新的产业，因袭，上市公司是川野企业最好的战略投资者之一。这种与以上市的公司合作，作为该公司的配股资金的运用对象，利用上市公司进行资产重组和买壳的方式，会形成 对创业企业、上市公司甚至证券投资者双方或三方都有利的 “多赢”局面。 在公司便卖给另一家公司时，企业家和产业投资家可以通过六种方式实现。 1、卖股换现金，最简单的方法是把公司的股权卖给别人以换取现金，可以获得资本增值的好处。 2、卖股换票据，买主也可以用票据支付的形式支付，但是搞不好，这些票据只是废纸一张，一文不值。但使用票据支付是司空见惯的，因为对卖方也有好处，可以通过推迟付款而得到减税的优惠。为了避免不好的票据，一个简单的方法是将公司的资产作为票据的担保。 3、以股换股，有时候，创业家乡用自己手中的股票换取某大公司的股票。大公司的上市股流通性好，可以随时变线。 4、麦资产换现金，此法是将公司所有财产变卖成现金，而买房则获取营运资产并承担营运债务，但考虑到税收成本，此方法是非常昂贵的方式。 5、卖资产换票据，又是收购公司由于没有现金支付从创业架那里购买资产，而选择以所收购的资产来担保的票据作为支付方式。 6、卖资产换股票，如果付款方式是注册的股票(甚至是限制流通的股票)，创业家就可以很容易的将其公司卖给大公司，以换取它的股票。 四、产权交易市场退出 产权交易市场退出分为两种情况:协议转让和清算退出。 (1)协议转让是产权交易的方式之一，其核心是创业资本通过买卖创业企业资产或股份的形式退出，包括公司整体转让、部分股权转让和部分资产出售。公司整体转让是最彻底的一种方式，意味着产业投资人和产业投资家对公司所有权的放弃。虽然这种方式可以使投资人全身而退，但是会让公司管理层和企业家所拥有的资产和技术一起转让，也不可能保持公司独立性和经营战略上的延续性，公司管理层也面临人事变动;另外整体转让会让人产生公司经营不景气、没有前途的感觉，使买方加大压价筹码。所以，除非万不得已，他们不愿意这样做。部分股权转让在创业投资企业进入成长期或成熟期时，产业投资家将部分股权转让给一般的公司或另一家产业投资公司。后者叫“第二期转让或收购”。这是一种较为常见的交易方式。部分资产出售是产业企业转让自己的一部分资产，以此来获取现金或票据，用于支付产业投资的本金和相应的收益。这种情况一般是公司管理层既缺少相应的支付手段，同时又不愿意其他公司介入的情况下，采用的一种权宜之计。 (2)清算退出 清算退出是创业投资一种无可奈何的选择。由于创业投资的高风险性，相当大部分的不成功的创业投资(约占70%)必须要经历一个痛苦的退出过程。产业投资的巨大风险反映在高比例的投资失败上。越是处于早期阶段的产业投资，失败的比例越高。因此，对于产业投资家来说，一旦确认创业企业失去了发展的可能或者经营困难，达不到预期的高回报，就要果断地清理公司予以退出，将能收回的资金用于下一个投资循环。根据研究，清算方式退出的投资大概占产业投资基金总投资的32%。许多产业投资家都是通过这一方法与公司分道扬镳的。如果公司业绩不好，把公司清理了并变卖其所有有价值的资产，比找一个买家容易得多。 五、寻找新的投资人 有时候，创业家可以找到两个要购买公司所有权的投资人，新的老板后来又成为创业家的合伙人。 六、买壳上市或借壳上市 创业企业通过先收购某一上市公司一定数量的股权，取得对其实质意义上的控制权后，再将自己资产通过反向收购的方式注入到上市公司内，实现间接上市，然后创业投资基金再通过市场逐步退出。高新技术企业除了把上市公司作为收购方或出资方向其转让股权外，也常将其作为借壳上市的对象，比如“北大方正”入主“延中实业”、“科利华”控股“阿城钢铁”等。采取的方法主要有:第一，直接从二级市场收购上市公司。第二，协议收购上市公 司大股东手中的国家股、法人股。例如，新疆德隆公司以这种方式先后控股了“沈阳合金”和“湘火炬”，沈阳宏元实业投资公司以这种方式控股了“庆云发展”。以这种方式借壳上市，为了降低成本，常采用收购方、股权转让方、上市公司三方交叉交易，使得动用的资金数额较少，收购方有能力完成收购行为。第三，由投资机构控股上市公司，然后通过关联交易将投资项目转让给上市公司。 七、较长时期内持有创业企业的股份 这可以认为是一条有中国特色的产业投资基金退出渠道。由于中国经济增长速度在一个较长时期内仍将处于世界前列，因此，只要看准项目，即使持有股份不动，基金也仍然能保证从所投资企业分享经济的高速增长所带来的回报，当然，采用这一退出方式的条件是创业投资公司或股东方有实力，完全有能力长期持有创业企业的股份。 总而言之，以上是我国目前可采用的产业投资基金退出创业企业的七种方式。随着中国产业投资基金的发展，按照与时俱进的发展规律，以后还会创造出一些新的退出方式，但不管以何种方式退出，在整个运作过程中产业投资家和创业家是一种控制与合作的博弈关系，双方最重要的是合作。一旦产业投资家失去了对创业家的信任，也就不会与创业家好好合作，那么创业家也就很难达到他预想的结果。正如俗话所说的，“条条大路通罗马”，千万不能往只顾自己一方利益的牛角尖里钻。只有好聚好散，才是一个双赢的结局;不欢而散，必然两败俱伤。高新技术企业除了把上市公司作为收购方或出资方向其转让股权外，也常将其作为借壳上市的对象。 但我国资本市场仍处于发展初期，按照目前的规定，只有公开募集的流通股才能在沪深两个交易所上市。而产业基金的投资早在公开募集之前就已发生，其投资的股份只能是法人股，因此产业基金的投资退出只能是私下收购退出。但仅有单一的退出方式是难以维持市场的运转的。要解决这一问题，按逻辑自然推出的措施是，修订现行的上市流通规则，允许基金投资形成的法人股上市流通。但产业基金投资的法人股可以流通，其他公司投资的法人股能否流通呢,这又带来了新的问题。因此，产业基金投资的法人股流通问题只能与一般法人股的流通结合起来一起考虑，它的解决取决于法人股的总体解决情况。 但产业基金的发展不能等到法人股问题完全解决之后才开始，因此，应发展另外一个股权交易市场，即针对产业基金投资的中小企业交易市场。在主要股票交易市场之外存在第二股票交易市场，实际上反映了市场经济的多样性特点，它已经存在于许多国家。根据这种分析，我认为我国的二板市场应当创造条件尽快出台。 第六节 产业投资基金中律师实务 在产业基金的运作过程中,需要基金发起人、基金管理人、基金托管人、基金承销人、会计师事务所、律师事务所等不同机构的合作参与，在产业基金的运作过程中，律师的作用是非常重要的，律师的作用主要体现在以下几个方面:首先，在基金的设立中的业务有: 一、 相关当事人主体的审核 1(基金发起人 2(基金管理人 3(基金托管人 4(基金承销人 律师在审核过程中，将根据相关的法律、法规对以上当事人的主体资格是否合法进行审核。 二、 相关基金文件的起草或审核 1(发起人协议(出资协议) 2(基金 合同 劳动合同范本免费下载装修合同范本免费下载租赁合同免费下载房屋买卖合同下载劳务合同范本下载 3(托管协议 4(招募说明书 5(基金章程 6(基金委托管理合同 三、基金设立程序的审核 四、出具基金法律意见书 1( 出具法律意见书的依据 2( 律师应当声明的事项 3( 基金发起人、管理人、托管人、承销人的主体资格 4( 本次基金设立的授权和批准 5( 本次基金设立的实质条件 6( 发行人协议(出资协议) 7( 基金合同、基金委托管理协议和托管协议 8( 基金(管理)公司章程 9( 招募说明书 10(关联交易与同业竞争 11(基金的投资范围与投资限制 12(产业投资的退出问题 14(律师要说明的其他问题 15(结论意见 五、产业投资基金在设立后律师应参与以下事务: 1(基金公司的投资事务，包括投资项目的谈判、投资文件的起草或审核等; 2(基金公司运作的参与，包括基金公司股东(大)会、董事会召开程序的审核; 3(基金公司信息披露的审核; 4(基金投资项目退出过程的参与，包括退出投资项目的谈判、退出项目文件的起草或审核等;; 5(基金终止程序的参与。 产业投资基金运作模式 第一章 产业投资基金 第一节 产业投资基金的含义及特点 产业投资基金简称产业基金，是符合中国经济发展客观需要的金融创新工具。产业基金的设立到目前为止尚无法可依，因此一直以来对产业基金的界定没有统一的标准。未获通过的《产业投资基金管理暂行办法》讨论稿中所定义的产业投资基金是指“一种对未上市企业进行股权投资和提供经营管理服务的利益共享、风险共担的集合投资制度，即通过向多数投资者发行基金份额设立基金公司，由基金公司自任基金管理人或另行委托基金管理人管理基金资产，委托基金托管人托管基金资产，从事创业投资、企业重组投资和基础设施投资等实业投资”。 从以上定义中可以看出，产业投资基金具有以下特征:(1)集合投资制度;(2)投资于未上市公司股权。(3)基金机构与管理机构分开。 第二节 发展我国产业基金的政策制约 虽然目前我国产业投资基金的实践已经风起云涌,但产业基金的法律框架和监管体系还未建立,并且存在着较大的争论。对于监管部门来说,主要担心设立产业基金的风险,但风险是可以通过制度设计和法律规定控制的,这一点并不能成为产业基金法难产的理由。实际上,现在的障碍主要存在于对创业投资和产业基金的概念和作用的争论上。其中,科技部和原国家计委之争最具代表性。原国家计委和科技部的立法思路从一开始就有分歧。产业基金立法的提出在原国家计委,但占产业基金半壁江山的创业投资基金立法,却由科技部倡导。科技部是七部委文件(即《关于建立风险投资机制若干意见》)的牵头单位,它主张制订《创业投资公司暂行办法》,再附加《外商投资创业投资企业管理规定》,来规制产业基金的主体,创业投资基金,以加强科技产业的发展力度。它认为完全没有必要再另行制订一套所谓的“创业投资基金” 的法律法规。而原国家计委则希望通过发展产业基金在基础设施、房地产等方面发挥积极作用,以替代积极的财政政策融资方式。因此，早在满基金运营也就终止，这样不利于基金的长期经营。 就两类基金的共性而言，无论是公司型基金还是契约型基金，都涉及到四个 方面当事人:基金受益人和基金投资人(公司型基金的投资人包括基金公司的投 资人和基金公司两个层次)基金管理人即基金管理公司，有的基金公司本身就是 管理公司，基金保管人即基金保管公司以及基金代理人承销公司。他们通统称为基金的四要素，在基金的运作过程中发挥着不同的作用。 就不同基金组织形态而言，其本身并无优劣上下之分，从世界基金业的发展 趋势来看。公司型基金除了比契约型基金多一层基金公司组织外，其他各个方面都有与契约型基金趋同化的倾向。因此，中国发展房地产产业投资基金过程中对 究竟是采用公司型基金还是契约型基金没有必要进行过多的争论，关键是看何者适合中国的国情 (三)、事业制、公司制与合伙制的比较 1、 事业制机构 在中国，事业制机构实际上是政府的一个机构。由于多年来政府一直是权利 和信息最集中的地方而且信誉较高，所以事业制结构的优势是有政府支持，资金 项目的来源都有一定的 保障，而且能够保证支持某项产业发展的方向不变。但其 不利之处是在资金的投入和创业项目的选择上受到诸多的限制，经常会为了实现 政策性目标而导致资金效率的降低，不利于产业投资的滚动发展。另外，由政府 部门作为投资的主体，其内部经营管理无法形成有效的激励机制和约束机制，轻 则人才流失，重则营私舞弊。 2、公司制机构 由于公司制机构必须遵循公司法的规定，以赢利为目的，运作相对较规范，因此投资者对它较有信心。公司制机构在资本运作及项目选择上受到的限制较少 ，具有较大的灵活性。它的缺点的容易偏离原来的扶持产业发展的目标而去追逐短期的利益，特别是房地产业投资是一个高度信息不对称的行业，代理问题是不可避免的。因此股东和经营者之间的利益冲突在公司制机构中往往不能得到很好的控制。这样的组织结构使投资者既要承担高风险，又要面对代理成本使其赢得的收益降低的威胁，长此以往他们容易失去对产业投资的兴趣。 3、 有限合伙公司 第一家产业资本有限公司成立于1958 年。在 70 年代末以前有限合伙制在产业资本中只占有很小一部分。然而从 1980 年到 1990 年 80%的产业资本是通过有限合伙制方式投入的。有限合伙制公司是目前美国产业投资公司最广泛的组织形式。有限合伙公司通常由两类合伙人组成:普通合伙人(General Partner)和有限合伙人(Limited Partner)。普通合伙人通常是资深的基金管理人，他负责管理合伙公司的投资，并在公司的资本中占有很小的一个份额。通常为 1%。而有限合伙人主要是机构投资者，他们是投资基金的主要提供者，每个有限合伙公司都事先商定一个存续期，一般为 10 年。公司也可以根据条款延长存续期。但延期最多不会超过 4 年。在有限合伙公司成立的 3-5 年内，公司对创业企业进行投资，随后，合伙公司管理这些投资并逐步将投资变现，将收益以现金或证券的形式分配给有限合伙人。合伙公司的经理在合伙公司的投资期将要结束的时候开始募集新的资金。因此，经理人每 3-5 年左右建立一个新的合伙公司，并同时管理几家合伙公司。每家合伙公司在法律上完全独立。有限合伙公司在资金规模和有限合伙人的数量上有很大的不同，一些处于早期阶段的合伙公司只有 1000 万美元的资本，而专门为杠杆收购提供资金的合伙公司资本高达 10 亿美元或者更高。一家有限合伙公司通常在其 3-5 年的投资期内投资10-50 家创业企业。有限合伙人的数量一般为 10-30 个。其最低的出资额通常为100 万美元 绝大部分的合伙公司有 6-权，因此 ，随着产生了代理问题。如一 方有可能的价值权(Contingent Claim)那么他就有动力去增加风险，可能的价 值要求权将随风险的增大而增加。合伙公司主要有两种方式解决这个问题:一是 合伙公司的存续期有限，基金管理人必须不断的筹集新的资金，从而使资金流向， 信誉更高的公司;二是基金管理人的收入与其经营业绩高度相关。 (四)、在中国背景下契约型基金和公司型基金的现实可行性 就基金组织形态而言契约型基金和公司型基金本身并无优劣之分，关键是看 何者更适应基金发展的具体情况。目前中国的产业资本大多采用事业制机构，这 可以认为是计划经济向市场经济转轨过程中的产物，与社会主义市场经济基本上 是不相容的。随着产业投资基金运做中市场成分的加大，它必将逐步萎缩退出历 史舞台。对契约型基金和公司型基金而言，在房地产产业投资基金的起步阶段 应采用契约型基金，其对公司型基金的比较优势如下 (1)、契约型基金的最大特点是设立、运作、解散方便。公司型基金是依据《公司法》成立的，具有法人资格。其设立必须严格依据《公司法》的规定，组建程序比较复杂，募集资金、发售证券一般要委托承销商或经销商办理，投资者办理移交手续后成为公司股东。契约型基金因不具有法人资格而在设立、运、解散方面都比较灵活。投资者无须组成一个法人实体，只要投资者想投资，向基金管理公司买入受益凭证后，即成为该基金的受益人 (2)、契约型基金能更好地保护好投资者利益，契约型基金受益人的关系比公司型更为松散。前者是由于信托财产的独立性。能更好的保护投资人的利益，尤其是能使持有不同份 额的基金持有人享有同等权利，而且，契约型基金因不具备法人资格，一般不通过向银行借贷来扩大基金规模，风险可控制在可预见的范围内。公司型基金由于具有法人资格，因此可以向银行借款，风险有可能被放大 。由于产业投资基金在中国还是一个新兴的市场，规范和保护投资者利益是最重要的。 (3)、目前中国还缺少有实力的机构投资者和普通合伙人，使公司型基金尤其是有限合伙型基金难以找到必须的发起人。作为扶持产业发展的长期投资工 具，产业投资基金必须具有相当的规模才能发挥其运筹帷幄的调度功能，过小 的规模将影响房地产投资基金功能的发挥。假设公司型产业投资基金的规模设 定为 40 亿元人民币，为了达到绝对控股的地位，即拥有基金公司 51%的股权 基金公司第一大股东的投资额至少要达到 长的特点相矛盾，从而造成投资风险比较大，等等。其中最主要的还是公司制投资机构只能以注册资本金来投资，钱投完后，后续资金的问题难以解决。 而第三类投资公司则具有明确的朝产业基金发展的目标,运作方式已经相当程度上基金化了。基金化的创业投资公司，理论上能够解决以上投资公司的诸多问题。中科招商就是一个典型的例子。中科招商率先在国内采用基金管理模式，从事创业投资和产业投资，实现了一家管理公司管理多家投资公司(基金)的运作模式，从而形成有效的资本放大。 中科招商首先由中科院、招商局蛇口工业区、21世纪科技投资有限公司等机构发起设立基金管理公司,中科招商创业投资管理有限公司，然后由管理公司联合其它企业集团和机构发起设立产业基金。这些产业基金以投资公司的形式存在。目前，中科招商已经成功发起并管理了三支产业基金:综合产业基金、教育产业基金和交通产业基金，这三支基金分别对应于三个投资公司，即:中科招商创业投资有限公司、中科天地软件人才教育有限公司和中科招商交通产业创业投资管理有限公司。基金的资金来源包括境内和境外机构。而管理公司不仅是这些基金公司投资者之一，也是基金公司的管理人。 总结起来,中科招商模式的特点是，先成立基金管理公司，管理公司再发起并管理各个投资公司，投资公司是众多基金中的一支。 2、 联想投资模式,投资公司转化型 (二) 联想投资是联想控股旗下独立于联想集团、神州数码之外独立运作的风险投资公司(基金)，成立于基金3500万美元。在首期基金的运作中，联想投资既是基金公司又是基金的管理公司。实际上，在首期基金的运作中，联想投资并不具备基金运作完全特征，因为它没有达到资金放大的效应。但即将募集的第二期基金则逐渐达到了资金放大的效果。基金的募集，约为6000,7000万美元，主要来自联想控股和美、日外资基金，其中联想控股占50%以上。还有几家海外的基金也表示感兴趣，因此二期基金募集规模可能达到1亿美元。另外，二期资金注入后，联想投资将会单独成立基金管理公司，管理所募基金。而首期募集的基金将融入到基金管理公司中去。因此，一期基金更类似于对基金管理公司的股权投资，二期所募基金才真正具有基金的含义。 与中科招商模式相同的是，联想投资基金是以投资公司的形式存在的。而与中科招商模式不同的是，联想投资是先有投资公司(基金)，再有管理公司的。从理论上来说，这种模式并没有效率。因为投资公司控制管理公司，投资公司管理管理公司，管理公司只相当于投资公司的一个下属部门。归根结底，一切权益仍在投资公司，这样的管理公司就没有存在的意义了。但众多由投资公司转化为基金的机构，都必须经历这一过程。象中科招商那样，一开始就成立管理公司的机构毕竟是少数，因为具备丰富项目投资经验的投资公司是吸引基金的有利条件，而具备投资经验的大部分是已经运作成熟的投资公司。因此，类似联想投资模式的产业基金要想更具效率，就必须在投资公司成立基金管理公司后，尽快将管理公司从投资公司(基金)中彻底分离出来。管理公司注重项目选择和投资管理的职能，基金公司则注重资金管理、资本运作和投资监督的职能。 3、精瑞基金模式?境外募集,境内管理型 精瑞基金属于公司型投资基金，注册地在香港，基金规模为1亿美元，全部在海外募集，基金性质为离岸基金。精瑞基金将采用封闭的私募形式募集资金，在尚未确定，要使募集资金“合法化”，只有在境外注册基金。于是，筹备组在香港注册中国住宅产业精瑞基金管理公司，同时在内地成立了北京精瑞联合住宅产业投资公司。精瑞基金管理公司在内地投资的住宅产业项目，以契约形式全权委托北京精瑞联合住宅产业投资公司管理。事实上，基金管理公司和精瑞投资公司是“两块牌子，一套人马” 。双方共同组建惟一的投资决策委员会和风险管理委员会，审核监控精瑞投资公司的任何基金运营管理行为。 从以上模式中可以看出，北京精瑞联合住宅产业投资公司实际上就是一个为了规避国内法律制约而成立的虚拟产业基金管理公司，它兼具基金管理和融资主体两大功能。从基金管理公司的角度来看，它是香港中国住宅产业基金管理公司在中国的代表，受托管理境外募集的基金。从融资主体来看，它是中国国内注册的法人实体，可以进行各种符合国内《公司法》的各种股权和债券融资。而在香港的机构则是基金的主体。 因此，精瑞基金模式的主要特点是:境外基金，境内管理。 4、中比基金模式,“官办民营” 型“中比基金”是一家中外合作创业投资基金。其设立的背景是比利时一家机构在转让上海贝尔公司股票后，希望在中国境内寻找再投资机会;而海通证券股份有限公司也一直在寻找合作伙伴，开拓创业投资基金业务。双方经商议后，便有了合作设立“中比基金”的设想，并且这种设想也是对中国和比利时两国政府合作项目的支持。中比基金的设立过程体现了中国产业基金立法的争论。合作双方最初希望能够得到原外贸部的支持，但外贸部强调必须以“创业投资企业” 的形式设立，这使得合作双方拟以财政出资的愿望难以实现，因为一旦财政部直接出资，将会把政府部门推到经济合作的前台，不仅让政府部门面临巨大的风险，而且不符合创业投资企业这种新型投资主体应当实行政企分开的原则。因此，中比基金转而投向原国家计委，原国家计委一直坚持产业基金立法的思路，在它的支持下，中比基金很快获得了筹建批文。最后，中比基金的设立模式是:注册1亿欧元，其中中国政府(财政部出资)、比利时政府、海通证券、富通基金以3:3:2:2的比例出资。而管理则由海通证券和富通基金共同承担。基金机构及其管理机构的具体形式还没有确立。但基金及其管理的框架已经非常明了。 中比基金的主要特点就是政府在基金中的地位。按照有关规定，证券公司是不能投资于实业的，虽然在具体项目运作时，券商可以发挥其业务和研发优势，参与并购或者财务顾问工作，但要发起设立产业基金公司，在政策上会有较大的障碍。因此，中比基金属于个案。这充分体现了政府参与的力量。中比基金实际上是“官办民营”的性质。 5、中瑞基金模式,合资基金,合资管理型 中瑞创业投资基金管理有限公司由国家开发银行和瑞士联邦对外经济事务秘书处共同出资，于注册资本3125万瑞士法郎，中国国家开发银行出资长，风险较大，如果公募，一旦失败造成的市场影响较大。(7)政府参与的情况较多。发达国家的经验表明，政府的资金和政策支持对于产业资本市场的发育和发展起着重要的作用。以上的案例中，只有中科招商和联想投资没有依靠政府独立进行运作。而由政府主导的基金有中比基金、中瑞合作基金，准政府组织参与的有精瑞基金。实际上，在中国产业基金市场上，政府参与的基金数量远不止于此，特别是地方政府。江苏省政府就是一个典型的例子。计划。产业投资基金通过退出机制从所投资的企业抽回增值的资金，以实现基金资产的流动和资本的增值，这是产业投资基金运转的关键环节，否则基金资本流动呆滞，在此投资会受到影响。 在一个资本市场较发达的国家，产业基金投资的退出方式是很多的。如在美国，在公开市场退出的途径中，有纽约交易所、美国交易所的上市退出，纳斯达克小公司市场的挂牌退出，及144A市场的退出;同样，还可以通过其他公司或“第二” 基金的私下收购退出。每 一个产业基金投资的项目根据其经营的状况，未来的发展前途，选择适合的退出形式。退出的多样性反映了投资者对项目信息掌握程度的多样性，对风险与回报预期的多样性及投资目的的多样性。正是这样的多样性，使市场得以生存。 中国产业投资基金退出应该根据具体国情，参照国外的运作经验，大致可以选择以下七种方式实现产业投资家与企业家的最终脱钩。 一、 公开上市 股份上市是创业资本的主要退出方式，也是产业投资家最理想的一种退出方式。一般而言，创业企业第一次向公众发行股票，成为首次公开发行股票(IPO)。在美国，首次公开发行股票是产业资本最常用的退出方式之一，大约有百分之三十的创业资本的退出采用这个方式。 根据威廉姆.拜格里夫和迪蒙斯队1979年到1998年美国首次公开发行的股票市场统计研究，通过首次公开发行股票方式退出的产业资本收入总回报为:第一投资期为22.5倍，第二投资期为10倍，第三投资期为3.7倍。 可见，对于创业资本，首次公开发行股票通常是最佳的退出方式。股票公开上市的优点显而易见的: 1、股票公开发行是金融市场对于该公司生产业绩的一种确认，表明证券市场开始接纳它作为新生力量。 2、这种方式保持了公司的独立性，容易受到公司管理层的欢迎。 创业家可以借上市出让自己的一部分股权。对于大多数创业家而言，出售少量股份的好处在于可以得到资本收益，并投资于其他领域。将自己的投资收益投向其他领域，可以使自己在公司出现意想不到的情况时，仍有保命钱，没有后顾之忧。 3、由于上市股票的流动性高，在证券市场上是有可能让卖家赚更多的钱。 4、公司获得持续筹资的渠道。只要公司业绩优良，通过配股和增发股票，再次融资也比较方便。 5、上市公司在客户供应商和信贷机构中信誉较好，比较容易找到管理人才，并可用期权鼓励他们努力工作。 但是股票上市也有弊端:如上市公司需要定期披露大量内幕情况;所有上市公司必须严格遵守法律规定的报告要求，特别是证券交易委员会的要求，而且必须向股东提供规定的信息。公司因此要在报告、审计工作上花更多的时间和费用。同时内幕交易也难以运作;再者是股民的持有或抛售对公司股价影响非常大。一旦业绩下滑，持股者经大量抛售公司股票，加速股价下跌;上市过程本身是非常耗费时间和金钱的。上市的很多前期费用，如律师费、会计费、审计费等中介机构费用非常高。 在我国目前情况下，实现IPO还有很多难点。但是可以有很多变通方式，如与大公司并作一起，到海外上市。目前，越来越多中国企业选择在香港、东京、纽约上市。这是国内实现产业资本退出的又一渠道。 二、 公司或创业家本人赎买 由于通过股份上市的方法需要的周期比较长，再加上产业资本在首次公开发型股票之后需一段时间才能完全退出，因而一些产业资本家不愿意接受首次公开发行股票的退出方式，而采取其他的退出方式。 出售股份式产业投资公司或创业家本人采用的一种比较重要的退出方式。按照回购主体分为管理层回购和员工持股计划。管理层回购(MBO)即目标公司的管理者或经理曾利用借贷所融资本购买公司的股份，从而改变本公司所有者结构、控制权结构和资产结构，进而达到重组本公司目的并获得预期收益的一种收购行为。北京四通集团的案例既是MBO在国内运作的典型案例。员工持股计划(ESOP)指由企业内部员工出资认购本公司部分或全部股权，委托员工持股会(或委托第三者，一般为金融机构托管)作为社团法人托管运作，集中管理，员工持股管理委员会(或理事会)作为社团法人进入董事会参与按股分红的一种新型股权形 式。 三、 公司变卖给另一家公司 这就是所谓的卖“青苗”方式，即将创业企业出售给行业内的大公司或其他有实力大旗团继续“孵化”。中国目前有1000多家上市公司和数以万计的大型企业集团，他们拥有顺畅的资金筹集渠道，大量的货币资金，而且许多上市公司原来都处于传统产业，及序号的项目进入新的产业，因袭，上市公司是川野企业最好的战略投资者之一。这种与以上市的公司合作，作为该公司的配股资金的运用对象，利用上市公司进行资产重组和买壳的方式，会形成对创业企业、上市公司甚至证券投资者双方或三方都有利的 “多赢”局面。 在公司便卖给另一家公司时，企业家和产业投资家可以通过六种方式实现。 1、卖股换现金，最简单的方法是把公司的股权卖给别人以换取现金，可以获得资本增值的好处。 2、卖股换票据，买主也可以用票据支付的形式支付，但是搞不好，这些票据只是废纸一张，一文不值。但使用票据支付是司空见惯的，因为对卖方也有好处，可以通过推迟付款而得到减税的优惠。为了避免不好的票据，一个简单的方法是将公司的资产作为票据的担保。 3、以股换股，有时候，创业家乡用自己手中的股票换取某大公司的股票。大公司的上市股流通性好，可以随时变线。 4、麦资产换现金，此法是将公司所有财产变卖成现金，而买房则获取营运资产并承担营运债务，但考虑到税收成本，此方法是非常昂贵的方式。 5、卖资产换票据，又是收购公司由于没有现金支付从创业架那里购买资产，而选择以所收购的资产来担保的票据作为支付方式。 6、卖资产换股票，如果付款方式是注册的股票(甚至是限制流通的股票)，创业家就可以很容易的将其公司卖给大公司，以换取它的股票。 四、产权交易市场退出 产权交易市场退出分为两种情况:协议转让和清算退出。 (1)协议转让是产权交易的方式之一，其核心是创业资本通过买卖创业企业资产或股份的形式退出，包括公司整体转让、部分股权转让和部分资产出售。公司整体转让是最彻底的一种方式，意味着产业投资人和产业投资家对公司所有权的放弃。虽然这种方式可以使投资人全身而退，但是会让公司管理层和企业家所拥有的资产和技术一起转让，也不可能保持公司独立性和经营战略上的延续性，公司管理层也面临人事变动;另外整体转让会让人产生公司经营不景气、没有前途的感觉，使买方加大压价筹码。所以，除非万不得已，他们不愿意这样做。部分股权转让在创业投资企业进入成长期或成熟期时，产业投资家将部分股权转让给一般的公司或另一家产业投资公司。后者叫“第二期转让或收购”。这是一种较为常见的交易方式。部分资产出售是产业企业转让自己的一部分资产，以此来获取现金或票据，用于支付产业投资的本金和相应的收益。这种情况一般是公司管理层既缺少相应的支付手段，同时又不愿意其他公司介入的情况下，采用的一种权宜之计。 (2)清算退出 清算退出是创业投资一种无可奈何的选择。由于创业投资的高风险性，相当大部分的不成功的创业投资(约占70%)必须要经历一个痛苦的退出过程。产业投资的巨大风险反映在高比例的投资失败上。越是处于早期阶段的产业投资，失败的比例越高。因此，对于产业投资家来说，一旦确认创业企业失去了发展的可能或者经营困难，达不到预期的高回报，就要果断地清理公司予以退出，将能收回的资金用于下一个投资循环。根据研究，清算方式退出的投资大概占产业投资基金总投资的32%。许多产业投资家都是通过这一方法与公司分道扬镳的。如果公司业绩不好，把公司清理了并变卖其所有有价值的资产，比找一个买家容易得多。 五、寻找新的投资人 有时候，创业家可以找到两个要购买公司所有权的投资人，新的老板后来又成为创业家 的合伙人。 六、买壳上市或借壳上市 创业企业通过先收购某一上市公司一定数量的股权，取得对其实质意义上的控制权后，再将自己资产通过反向收购的方式注入到上市公司内，实现间接上市，然后创业投资基金再通过市场逐步退出。高新技术企业除了把上市公司作为收购方或出资方向其转让股权外，也常将其作为借壳上市的对象，比如“北大方正”入主“延中实业”、“科利华”控股“阿城钢铁”等。采取的方法主要有:第一，直接从二级市场收购上市公司。第二，协议收购上市公司大股东手中的国家股、法人股。例如，新疆德隆公司以这种方式先后控股了“沈阳合金”和“湘火炬”，沈阳宏元实业投资公司以这种方式控股了“庆云发展”。以这种方式借壳上市，为了降低成本，常采用收购方、股权转让方、上市公司三方交叉交易，使得动用的资金数额较少，收购方有能力完成收购行为。第三，由投资机构控股上市公司，然后通过关联交易将投资项目转让给上市公司。 七、较长时期内持有创业企业的股份 这可以认为是一条有中国特色的产业投资基金退出渠道。由于中国经济增长速度在一个较长时期内仍将处于世界前列，因此，只要看准项目，即使持有股份不动，基金也仍然能保证从所投资企业分享经济的高速增长所带来的回报，当然，采用这一退出方式的条件是创业投资公司或股东方有实力，完全有能力长期持有创业企业的股份。 总而言之，以上是我国目前可采用的产业投资基金退出创业企业的七种方式。随着中国产业投资基金的发展，按照与时俱进的发展规律，以后还会创造出一些新的退出方式，但不管以何种方式退出，在整个运作过程中产业投资家和创业家是一种控制与合作的博弈关系，双方最重要的是合作。一旦产业投资家失去了对创业家的信任，也就不会与创业家好好合作，那么创业家也就很难达到他预想的结果。正如俗话所说的，“条条大路通罗马”，千万不能往只顾自己一方利益的牛角尖里钻。只有好聚好散，才是一个双赢的结局;不欢而散，必然两败俱伤。高新技术企业除了把上市公司作为收购方或出资方向其转让股权外，也常将其作为借壳上市的对象。 但我国资本市场仍处于发展初期，按照目前的规定，只有公开募集的流通股才能在沪深两个交易所上市。而产业基金的投资早在公开募集之前就已发生，其投资的股份只能是法人股，因此产业基金的投资退出只能是私下收购退出。但仅有单一的退出方式是难以维持市场的运转的。要解决这一问题，按逻辑自然推出的措施是，修订现行的上市流通规则，允许基金投资形成的法人股上市流通。但产业基金投资的法人股可以流通，其他公司投资的法人股能否流通呢,这又带来了新的问题。因此，产业基金投资的法人股流通问题只能与一般法人股的流通结合起来一起考虑，它的解决取决于法人股的总体解决情况。 但产业基金的发展不能等到法人股问题完全解决之后才开始，因此，应发展另外一个股权交易市场，即针对产业基金投资的中小企业交易市场。在主要股票交易市场之外存在第二股票交易市场，实际上反映了市场经济的多样性特点，它已经存在于许多国家。根据这种分析，我认为我国的二板市场应当创造条件尽快出台。 第六节 产业投资基金中律师实务 在产业基金的运作过程中,需要基金发起人、基金管理人、基金托管人、基金承销人、会计师事务所、律师事务所等不同机构的合作参与，在产业基金的运作过程中，律师的作用是非常重要的，律师的作用主要体现在以下几个方面:首先，在基金的设立中的业务有: 一、 相关当事人主体的审核 1(基金发起人 2(基金管理人 3(基金托管人 4(基金承销人 律师在审核过程中，将根据相关的法律、法规对以上当事人的主体资格是否合法进行审核。 二、 相关基金文件的起草或审核 1(发起人协议(出资协议) 2(基金合同 3(托管协 议 4(招募说明书 5(基金章程 6(基金委托管理合同 三、基金设立程序的审核 四、出具基金法律意见书 1( 出具法律意见书的依据 2( 律师应当声明的事项 3( 基金发起人、管理人、托管人、承销人的主体资格 4( 本次基金设立的授权和批准 5( 本次基金设立的实质条件 6( 发行人协议(出资协议) 7( 基金合同、基金委托管理协议和托管协议 8( 基金(管理)公司章程 9( 招募说明书 10(关联交易与同业竞争 11(基金的投资范围与投资限制 12(产业投资的退出问题14(律师要说明的其他问题 15(结论意见 五、产业投资基金在设立后律师应参与以下事务: 1(基金公司的投资事务，包括投资项目的谈判、投资文件的起草或审核等; 2(基金公司运作的参与，包括基金公司股东(大)会、董事会召开程序的审核; 3(基金公司信息披露的审核; 4(基金投资项目退出过程的参与，包括退出投资项目的谈判、退出项目文件的起草或审核等;; 5(基金终止程序的参与。