第十章资本成本

第十章资本成本PAGE18资本成本GE的价值创造GeneralElectric在第二章我们讨论了EVA的概念—经济附加值—越来越多的公司用它衡量公司业绩。EVA是由SternStewart&Company这个咨询公司开发，用于衡量公司真正的盈利能力，它是用税后营业利润减去公司所用全部资本的税后成本计算得到的。EVA的构想很简单—只有在收益超过用于全部融资的成本后公司才真正盈利并创造价值。对业绩进行衡量的传统指标净收益只考虑了负债成本，负债成本在财务报表上以利息费用列示，但净收益没有反映权益成本。因此，尽管公司 报告 软件系统测试报告下载sgs报告如何下载关于路面塌陷情况报告535n,sgs报告怎么下载竣工报告下载 正的净收益，如果净收益少于权益资本成本，从经济意义上看仍是不盈利。EVA通过确认权益资本成本来对业绩加以适当计量修正了这个缺点，影响公司资本成本的因素有很多。有些因素如利率水平、州和联邦所得税政策和法规环境是公司所无法控制的。但是，公司融资和投资政策，特别是所使用的资本类型和投资项目类型，对资本成本有很大影响。通用电器公司(GeneralElectric)长期以来被认为是管理最好的公司之一，它给予其股东的回报非常高。根据GE的业绩，它总是排在或接近较高EVA的前列。因此，GE总是能寻求到利润高于其资本成本的项目。预计像GE这样公司的资本成本是相对简单的，但也需要判断。因为GE的资本大部分来源于权益资本，因此，其资本成本很大程度上依赖于其权益成本，即股东要求的报酬率。我们能够意识到当股东购买GE股票时，他们等于投资于一家遍布全世界有着不同分支机构的公司。每个分支机构具有的风险不同，其资本成本也不同。GE仪表子公司的资本成本可能不同于其NBC子公司或不同于航空机子公司。同样，海外项目的风险不同，其资本成本也不同于类似的项目。如我们本章所见，预计一个项目的资本成本是非常重要的过程，需要人们的专业判断。管理好可能会给其股东创造正的经济附加值。本章 内容 财务内部控制制度的内容财务内部控制制度的内容人员招聘与配置的内容项目成本控制的内容消防安全演练内容 展望前两章我们讨论了股票和债券的价值和要求的报酬率。当公司发行股票或债券时，他们是在为各种投资项目融资。像其他因素一样，资本是生产的必要因素，它具有成本。这个成本应该等于我们现在讨论的投资者要求的最低报酬率。记住这一点，我们现在讨论资本成本的预测过程。公司的主要目标是使股东价值最大化，公司可以通过对能赚取高于资本成本的项目进行投资来增加股东价值。由于这个原因，资本成本有时称为停止投资率(hurdlerate)：要接受一个项目，必须赚取高于其停止投资率的报酬。尽管资本成本在资本预算中最具重要性，但至少它还具有以下其他三个作用：(1)用于计算公司或分支机构经济附加值(EVA)；(2)当经理人员在进行租赁或购买资产决策时要估算或预计资本成本；(3)在规范电子、天燃气和电话行业等提供垄断服务的公司方面具有重要作用。这些公司是自然垄断，在某种意义上一家公司提供服务比两家或多家公司提供服务具有的成本要低。因为具有垄断性，如果没有法律规范，你的电子或电话公司可能会剥削你。因此，法规制定者(1)决定投资者投资的公用事业的资本成本，(2)确定允许公司赚取资本成本的报酬率，既不多也不能少。应该注意，当与投资者投资不同证券要求的报酬率有关时，用于本章的资本成本的模型和公式与我们在第8章和第9章的相同。原因是影响投资者要求的报酬率也决定公司的资本成本，因此投资者和公司财务人员经常用同样的模型。加权资本成本的原理公司全部用普通股融资是可能的。在这种情况下，用于 分析 定性数据统计分析pdf销售业绩分析模板建筑结构震害分析销售进度分析表京东商城竞争战略分析 资本预算决策的资本成本应该等于公司要求的权益报酬率。但是，多数公司用负债筹集其所需资本的大部分，许多公司还使用优先股。对于这些公司，资本成本必须反映所使用的各种不同资金来源的平均成本，而不只是权益资本。假设AlliedFoodProducts负债的成本为10%，权益资本的成本为13.4%。进一步假设Allied决定下一年用负债为其项目融资。由于只用负债为这些项目融资，有人认为这些项目的资本成本为10%。但是，这是不正确的。如果Allied用负债为其特定项目融资，公司就可能耗尽其未来贷款的能力。随着以后年度公司的扩张，Allied可能会发现有必要再筹集权益资本以防其负债比率变得太大。为了说明，假设Allied在2001年以10%贷了很多款，用尽了其借债能力，融资项目的收益率为11.5%。在2002年，公司有一个能产生13%收益的新项目，比2001年的项目收益高，但由于公司只能以13.4%成本进行权益资本的融资，因此公司不能接受这个项目。为了避免这样的问题，Allied应该视为一个持续经营实体，用于资本预算的资本成本应该用加权成本计算或是使用的各种资金的综合成本，而不用对某一项目的专门融资的成本。自测题为什么用于资本预算的资本成本应该用加权成本计算，而不是某一项目的专门融资的成本？基本定义公司资产负债表右边项目—各种负债、优先股和普通股—称为资本构成要素。总资产的任何增加是以这些资本构成要素的一项或多项的增加为前提的。每种构成要素的成本称为特定类型资本的成本。例如，如果Allied可以10%利率借入资金，其负债的成本为10%。贯穿本章，我们重点讨论三类主要的资本构成要素：负债、优先股和普通股权益。下面符号表示每种成本。Kd=公司新负债的利率=税前负债成本。如Allied为kd=10%。一会我们可以看到负债的税前和税后成本；但现在，我们知道负债的税前构成成本为10%。Kd(1-T)=税后负债成本。这里T为公司边际税率。Kd(1-T)就是用于计算加权平均资本成本的负债成本。对于Allied,T=40%，因此：Kd(1-T)=10%(1-40%)=10%(0.6)=6.0%。Kp=优先股成本。对于Allied，kp=10.3%。Ks=普通股成本。它等于第6章和第9章阐述的ks，在那两章定义为投资者对公司普通股股票要求的报酬率。权益资本可以通过两种方式筹集：(1)通过留存收益(内部权益)或(2)发行新普通股(外部权益)。通常很难预计ks，但，正如我们很快可以见到的，对Allied的一个较好的合理预计是ks=13.4%。WACC=加权平均资本成本。如果Allied筹集新资本进行资产扩张，如果保持其资本结构不变(即，如果保持同等比例的负债，优先股和普通权益资金)，则新资金中必须筹集部分负债、部分为优先股、部分为普通股(可以通过留存收益或通过发行普通股)公司试图使其负债、优先股和普通股保持理想比例；我们在14章学习如何确立这些目标比例。。下面我们会计算Allied的WACC。这些定义和概念在本章剩余部分详细讨论。在第14章，我们将分析扩大到可以使公司资本成本最小从而使公司价值最大化的混合结构的确定。自测题指出公司主要的资本结构构成要素，给出他们各自的成本构成符号。负债成本，kd(1－T)税后负债成本，kd(1－T)，用于计算加权资本成本，等于负债的利率kd，减去由于利息抵减的所得税节约。相当于kd乘以(1－T)，这里T是公司边际税率：对多数大公司来说，联邦所得税率是35%。但是，多数公司还要课州所得税，因此多数公司所得税边际税率约为40%。为了说明，我们假设实际州加联邦边际所得税率为40%。还要注意负债成本是单独考虑的。负债对权益成本的影响，及对未来负债增量的影响，在本章计算负债和权益组合后的加权成本时忽略不计，但在第14章“资本结构和杠杆”中再考虑。负债税后成本=利率－纳税节省=kd－kdT=kd(1－T)(10-1)实际上，由于利息可以扣减，相当于政府支付了部分利息。因此，如果Allied可以借到利率为10%的负债，而其边际联邦加州所得税税率为40%，其税后负债成本为6%：kd(1－T)=10%(1.0-0.4)=10%(0.6)=6.0%在计算加权平均资本成本时用税后负债成本的原因如下。公司股票的价值依赖于税后现金流量。因为利息可扣减，导致纳税节省从而使负债成本降低，即使税后负债成本小于税前成本。我们更关心税后现金流量，因为现金流量和报酬率应该置于可比的基础上。我们将利率调低是因为考虑了负债的纳税处理。对于亏损公司的税率为0。因此，对于不支付所得税的公司负债成本不能抵减，即方程10-1中，税率为0，因此税后负债成本等于利率。严格说来，税后负债成本应该反映预期负债成本。由于有违约风险Allied的债券承诺的报酬率为10%，而其债券持有者的期望报酬率(相应为Allied的成本)应该略低于10%。对于Allied这们相对较强的公司，这个差别非常小。如我们在后面所讨论，Allied在发行债券时必然发生发行费用，但正如承诺的报酬和预期报酬率间的差别一样，发行费用一般也较小。最后，注意这两个因素可能相互抵消—如果不包含违约风险会导致高估负债成本，但不包含发行费用会导致低估成本。由于这些原因，kd一般是对税前负债成本的较好估计。注意负债成本是新负债的利率，而不是已经发生的负债，换句话说，我们对负债的边际成本感兴趣。对资本成本我们更关心的是把它用于资本预算决策—例如，一台新设备赚取的报酬高于机器所需资本的成本吗？公司过去所借款项的利率与此无关—我们需要关心的是新资本的成本。自测题为什么用税后成本而不是税前成本来计算加权资本成本？已持有负债成本与新负债成本有关系吗？为什么？优先股成本，kp用于计算加权资本成本kp的优先股构成成本等于优先股股利Dp除以优先股现时价格Pp:为了更精确，应该将发行费用考虑内作一调整，但Allied例子中这些费用不大，因此没有考虑发行费用。优先股构成成本=kp=Dp/Pp.(10-2)例如，Allied优先股每股支付$10，公开市场上每股售价为$97.50。因此，Allied优先股成本为10.3%：kp=$10/$97.50=10.3%。在计算kp时不需要进行所得税的调整，因为优先股不像债务利息一样可作为费用抵减收入。因此，使用优先股没有相应的纳税节省。自测题计算优先股时要进行纳税调整吗？为什么？留存收益成本，ks负债和优先股成本是根据投资者对这些证券要求的报酬率来计算的。同样，普通股权益资本是根据投资者对公司普通股股票要求的报酬率来确定。注意，新普通股用两种方式来筹集：(1)通过公司当年的收益的留存，即留存收益；(2)通过发行新普通股股票。如我们所见，通过发行股票筹集比留存收益的成本要高，因为新股发行涉及到发行费用。我们用符号ks代表留存收益成本，用ke代表发行新股或外部筹集权益资本的普通股权益成本。留存收益这个词可以解释为资产负债表“留存收益”项目，包括企业历史上所有积累下来的留存收益或损益表上“留存收益的增加”项目。损益表项目用于本章。用于本章是指当年收益中支付完股利后剩余的收益，这部分收益可用于再投资到企业当年的经营中。公司管理当局也许会错误地认为留存收益是“免费的”，因为留存收益代表付完股利后“剩”在公司的货币。与留存收益相关的资本的确没有直接成本，但这部分资本仍有成本。我们给留存收益指定成本的原因是由于存在机会成本。公司的税后收益属于其股东。债券持有者可以得到利息补偿，优先股股东可以得到股利。利息和优先股股利后的收益属于普通股股东，这些收益用于补偿股东为公司提供资本的使用。管理当局也许用股利的形式支付收益，或者将留存收益再投资到企业。如果管理当局决定将收益留存到企业，就会涉及到机会成本—股东可能愿意以股利的形式得到货币再投资其他股票、债券、房地产或其他投资上。因此，公司用其留存收益赚取的报酬至少应该与股东自己投资到其他同等风险项目上所赚收益相同。股东期望的同等风险投资的报酬率是多少呢？首先回忆第9章正常均衡状态下的股票，此时，期望报酬与要求的报酬率相等：ks^=ks。因此，我们可以假设Allied股东预期赚取的报酬率为ks。因此，如果公司不能使其留存收益投资的收益率至少达到ks，公司就应该将这些资金发放给股东，让股东直接投资到其他能产生这么多报酬的资产上。股利和资本利得课税不同。长期资本利得的税率比多数股东收到的股利的税率低一些。这使得公司将收益留存下来比给股东支付股利有好处，这样还可以降低狼狈为留存收益的资本成本。这点在第15章详细讨论。负债和优先股具有契约义务，其成本较容易确定，但股票的ks很难确定。但是，我们可以用第6章和第9章阐述的原则对权益的成本进行合理的估计。回忆一下，如果股票处于均衡状态，则其要求的报酬率ks必须等于其期望报酬率ks^。更进一步，要求的报酬率等于无风险报酬率kRF加上风险报酬RP，而固定成长股票的期望报酬等于股票股利收益率D1/P0，加上预期增长率g：要求的报酬率=期望报酬率ks=kRF+RP=D1/P0+g=ks^(10-3)因此，我们可以估计ks=kRF+RP或ks=1/P0+g。CAPM法一种估计普通股权益成本的方法是使用第6章所述的资本资产定价模型(CAPM)，：第一步：预计无风险报酬率kRF，一般可用美国国库券或短期国库券利率。第二步：预计股票的贝他系数bi，用它表示股票风险。i表示第i个公司的贝他系数。第三步：预计市场的期望报酬率或股票平均报酬率kM。第四步：将上述值代入CAPM方程预计问题中股票的要求报酬率：ks=kRF+(kM－kRF)bi(10－4)方程10－4表明CAPM用无风险报酬率kRF加上特定股票风险报酬(用平均股票的风险报酬乘以贝他系数)来预计ks.。为了说明CAPM法，假设某股票kRF=8%，kM=13%，bi=0.7。这只股票ks的计算如下：ks=8%+(13%－8%)(0.7)=8%+5%×0.7=11.5%如果为bi=1.8，表明股票比平均水平风险高，其ks应该为：ks==8%+5%×1.8=8%+9%=17%当kRF=8%，市场风险报酬为5%，对于平均股票：ks=kM=8%+(5%)(1.0)=13%应该注意到尽管CAPM法似乎可以准确地预计ks，实际上仍存在许多问题。首先，如我们在第6章所见，如果公司股东的没有进行很好的分散投资，他们可能更关心单一资产风险而不仅仅是市场风险。在这种情况下，公司真正的投资风险不能由贝他系数衡量，CAPM可能会高估ks值。第二，即便CAPM法有效，也很难得到要求的其他值，实际操作较难，因为(1)对于kRF用长期国库券还是用短期国库券仍存在争议；(2)很难预计投资者预期投资公司未来的贝他系数；(3)很难预计市场风险报酬。债券收益加风险报酬法相对于CAPM法，分析师经常用一种主观方法去预计公司普通权益成本：他们仅仅是将一个3%到5%的调整后的风险溢价加到其自己公司长期贷款利率上。很容易理解，如果风险大、信用等级低，则公司的贷款利率相应高，同样这也会导致公司权益资本风险高成本大。因此，根据已经发生的债务成本来确定权益资本是合乎这种逻辑的。例如，如果像SouthernBell这种实力很强的公司的债券的收益率为8%，其权益成本可如下进行预计：ks=债券收益率+风险溢价=8%+4%=12%像ContinentalAirlines这样风险较大的公司的债券收益率也许为12%，这样其权益成本预计为：ks=12%+4%=16%因为4%的风险溢价是主观估计，预计的k值也是一个主观的判断估计。近年来的实证研究表明公司自身的债券收益率的风险溢价一般在3%至5%百分点，因此，这种方法得到的权益成本不是十分精确的，它只是近似得到的一个数值。股利收益加成长率，或现金流量贴现法在第9章，我们看到普通股报酬率最终依赖于股票预期的股利：P0=D1/(1+ks)1+D2/(1+ks)2+…=ΣDt/(1+ks)t.(10-5)这里P0是股票的现行价格；Dt为第t年末预期支付的股利；ks为要求的报酬率。如果股利预期以固定增长率增长，那么，如我们在第9章所示，方程10-5会得到下面重要公式：P0=D1/(ks-g)(10-6)我们可以求出ks得到要求的普通股权益报酬率，这个报酬率对于边际投资者也等于期望报酬率：ks=ks=D1/P0+预期增长率g(10-7)因此，投资预期收到的股利收益率D1/P0加上资本利得g即为期望报酬率ks^，在市场均衡时，这个期望报酬率也等于要求的报酬率ks。这种预计权益成本的方法也称为现金流量贴现法或DCF法。至些，我们假设市场均衡存在，我们可能会交替使用名词ks和ks^。股利很容易确定，但确定增长率比较困难。如果过去的收益增长率和股利增长率相对平稳，如果投资者在过去趋势的基础上进行预测，那么g也可根据公司历史增长率。但是，如果公司过去增长率不是很正常的忽高忽低，不管是因为公司自身情况还是因为一般的经济波动，投资者就不能将过去的增长率用于未来。在这种情况下，g必须用其他方法来预计。证券分析师通常通过对诸如预计销售额、销售净利率和竞争等因素的分析来进行收益和股利增长预测。例如，可在多数图书馆找到的ValueLine就会提供约1700家公司的增长率预测；MerrillLynch、SalomonBrothers和其他一些组织也做同样的预测。因此，进行权益资本成本预测的人可以将得到的几个分析师的预测值平均，用这个平均值代替投资者的预计增长率，然后将g和现行股利收益率合在一起得到如下预计的ks^：ks^=D1/P0+证券分析师预测的增长率还要注意这里ks的预计是依据这样的假设：g预期未来保持不变。分析师增长率的预测通常是延伸至未来5年，因此得到的增长率代表5年水平的平均增长率。研究表明分析师预测是权益成本预测中DCF法增长率数据的最好来源。见RoberHarris，“usingAnalysts’sGrowthRateForecaststoEstimateShareholderRequiredRatesofReturn,”FinancialManagement,Spring1986。还要注意两个组织—IBES和Zacks—收集了主要的分析师为多数大公司进行的预测，将将这些预测平均发表。IBES和Zacks的数据可从互联网上在线计算机数据服务上得到。另一种预计g的方法包括首先预测公司平均未来股利支付率和其留存收益比率，然后将留存收益比率乘以公司预期股东权益报酬率(ROE):g=(留存收益比率)(ROE)=(1-0－股利支付率)(ROE)。(10-8)直观上看具有盈利性并将较多收益保留再投资的公司比那些盈利小并将其收益的大部分作为股利支付的公司具有更高的增长率。证券分析师经常使用方程10-8估计增长率。例如，假设公司预期ROE为13.4%，预期支付其收益的40%，保留60%。在这种情况下，其预计增长率将是g=(0.60)(13.4)=8.0%。为了说明DCF法，假设Allied的股票售价为$23，其下一年预计股利为$1.24，其预期增长率为8%。Allied的期望和要求的报酬率，即其留存收益成本为13.4%：ks=ks^=$1.24/$23+8.0%=5.4%+8.0%=13.4%这个13.4%是管理当局预期的最低报酬率，这可以通过其收益如何留存并将他们再投资回企业而不是将收益都以股利的形式发给股东得到证明。换种说法，即如果将收益以股利形式发给投资者，投资者就有机会赚取13.4%报酬，则公司留存收益权益资本的机会成本为13.4%。在预计权益资本成本的实践中可以看到谨慎的分析和深刻的判断都是不可缺少的。认为不需要专业判断只注重容易的、精确的确定权益资本成本的方法是不可行的。因为财务很大程度上就是专业判断，我们必须面对这个事实。自测题为什么必须给留存收益指定成本？用于预计普通股权益成本的三种方法是什么？指出CAPM法存在的一些问题。债券收益加风险报酬法的原理是什么？固定增长DCF公式中两个构成要素：股利收益率或增长率两因素，哪个更难预计？为什么？技术问题技术趋势：互联网公司的资本成本预计求资本成本是一项挑战，因为很难找到如预计增长率和贝他系数等主要值的可靠数据。互联网公司面临的挑战更大。互联网股票价格的波动非常大，这使得计算资本成本所需要的参数变化迅速，因而预计的资本成本范围也很大。在预计的最低可接受的投资报酬率不断变化时，公司很难评价提出的项目。但同时较高的互联网公司市值似乎也降低了其资本成本。对这些股票的较高需求使得大量低成本地为公司成长和收购筹集资金变得较容易。实际上，即便是相信互联网公司被广泛高估的分析师也注意到这些公司可以用他们高估的股票收购合理价位的公司，这些行为实际上减少了对公司的高估。行业实践从外部融资花费多少？四位教授最近深入研究了美国公司从外部融资的成本花费问题。通过使用证券数据公司的资料，他们发现如下所示的二十世纪发行债券和股票的平均发行费用。普通股发行费用是指非IPO公司的发行费用。与IPO有关的费用会更高—在IPO中低于$10百万的发行费约为普通股总收入的17%、超过$500百万的约为6%。下面所列数据包括公用和非公用事业公司。如果不包括公用事业，发行费用会更高。资料来源：InmooLee,ScottLochead,JayRitter,andQuanshuiZhao,:”TheCostsofRaisingCapital,”TheJournalofFinancialResearch,VoL.XIX,No.1.Spring1996.59-74,Repringtedwithpermission.筹资额(百万美元)普通股平均发行费(筹资总额的%)新债券的平均发行成本(筹资总额的%)2-9.9913.284.3910-19.998.722.7620-39.996.932.4240-59.995.871.3260-79.995.182.3480-99.994.732.16100-199.994.222.31200-499.993.472.19500以上3.151.64新普通股成本ke公司在发行普通股、优先股或债券时一般聘请投资银行帮助他们。投资银行帮助公司确定发行期限及发行价格并将证券向投资者销售。投资银行做这些是要收费的，通常把这些费用称为发行费用。总资本成本中应该反映付给投资者的要求报酬率和付给投资银行的发行费用。正如你在上面框中所见，“筹集外部资本需要花费多少？”，发行费用通常很大，具体随发行公司筹集资本的类型及发行规模和风险而定。到现在为止，在预计资本构成成本时我们没有考虑发行费用，但有人认为这些费用应该包含在总的资本成本分析中[反对者认为发行费用不是高到令人担忧的程度，因为(1)多数权益来源于留存收益，(2)多数负债是私募筹集因此不含发行费用，(3)优先股很少被使用]更完整的关于发行费用成本调整的讨论可见EugeneF.Brigham,LouisC.Gapenski,tPhillipR.Daves,IntermediateFinancialManagement,6thed.,及其他教材，但下面我们阐述两种用于计算发行费用的方法。第一种方法只是将预计的发行费用加到每个项目的前期费用中。预计的发行费用可通过将项目筹集的负债、优先股和普通股的发行费汇总求得。由于现在较高的发行费用，项目的期望报酬和NPV在下降，例如，考虑一顶一年期项目，前期费用(不包括融资成本)为$100百万。一年后，项目预计产生$115百万的现金流入量。因此，其期望报酬为$115/$100－1=0.15=15%。但是，如果项目要求公司发行预计$200万发行费用的新资本，前期费用就为$102百万，期望报酬就仅为$115/102－1=12.75%。第二种方法涉及调整资本成本而不是增加项目的前期费用。如果公司 计划 项目进度计划表范例计划下载计划下载计划下载课程教学计划下载 未来继续使用资金，对于使用权益资本来说，第二种方法较好。调整过程根据下面原理。如果存在发行费用，发行公司仅收到从投资者筹集来的全部资本的一部分，其余部分给了发行商。当计算普通股权益成本时，可采用DCF法计算发行费用。对于固定成长股票，新普通股成本ke可用下式表达：方程10－9来源如下：步骤1：老股东预期公司支付的股利流Dt来源于每股价值为P0的现存资产。新投资者也同样预期收到相同的股利流，但由于融资费用可用于投资到资产上的资金将会低于P0。由于新投资者收到的预期股利流不能破坏老股东的股利流Dt，则股票销售所得新资金必须以较高的报酬率投资以获得现值等于公司净价格的股利流：Pn=P0(1－F)=ΣDt/(1+ke)t(10－10)这里Dt是新股东(和老股东)的股利流，ke是新的外部权益资本的成本。步骤2：当增长率固定时，方程10－10降低为Pn=P0(1-F)=D1/(ke－g)(10－10a)步骤3：方程10－10a可推导得到方程10－9：ke=D1/P0(1-F)+g新股票发行的权益成本=ke=D1/P0(1-F)+g(10－9)这里F为新发行股票要求的融资费用率，因此P0(1－F)就是公司收到的每股净价格。假设Allied的融资费用率为10%，其新的外部权益融资成本可计算如下：ke=$1.24/($23(1－0.10)+8.0%=$1.24/$20.70+8.0%=6.0%+8.0%=14%投资者对股票要求的报酬率ke=13.4%。但是，由于融资费用使得公司通过发行股票所得的新资金必须赚取高于13.4%的报酬才能给提供资金的投资者13.4%的报酬。具体来说就是，只有公司新发行股票资金报酬率为14%，每股收益才将会保持在以前预期水平，公司预期股利才将会不变，每股价格也不会下降。如果公司赚取的收益低于14%，则每股收益、股利和增长率将低于期望值，这会引起股票价格下降。如果公司赚取的收益高于14%，股票价格会上升。由于发行费用，发行新股所筹资金必须比通过留存收益所得的资金“工作刻苦”。另外，由于没有发行费用，留存收益的成本比新股的成本低。因此公司应该尽量用留存收益以避免发行新普通股的融资费用。但是，如果公司有更好的可用留存收益及负债融资的投资机会，也许发行新股是有必要的。留存收益分界点表示公司必须发行新股前的融资总额。这个分界点可以计算如下：留存收益分界点＝留存收益增加/权益比例　　　　　　　　　　　　　　（10-11）Allied　2001年预期留存收益增加$68百万(见第4章表4-3)，其资本结构中负债占45%，优先股占2%，权益资本占53%。因此，其留存收益分界点为为$68/0.53=$128百万。如果Allied的资本预算正好需要$128百万，则0.45($128)=$57.6百万需要用负债融资，0.02($128)=$2.6百万需要用优先股，0.53($128)=$67.8百万需要用权益资本(留存收益)。如果Allied的资本预算超过$128百万的分界点，需要的权益额超过留存收益额，因此公司就必须通过发行新的更高成本的普通股股票来融资。认识到分界点仅仅是个提示—而不是硬性 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是很重要的。例如，公司可能用更多负债(因而较少的权益)或通过降低股利发放增加其留存收益而不是发行新的普通股。这些措施会增加留存收益分界点。一般情况下，具有较好投资机会的公司会尽量减小股利的支付以使留存收益最大。我们将在第15章详细探讨股利政策。优先股和负债也可进行融资费用的调整。对于优先股，融资费用调整后的成本为优先股股利Dp除以发行净价Pn，净价Pn是公司收到的扣除融资费用后的优先股价格。同样，如果向公众发行债券，这也会发生融资费用，税后成本可通过计算到期税后收益率求得，这里发行价格是债券的面值减去融资费用。更具体地求税后负债成本是用下面公式中的kd的值：M(1－F)=ΣINT(1－T)/(1+kd)t+M/(1+kd)N.这里F债券融资费用率，N是到期期数，INT是每期的利息金额，T是公司所得税，M是债券到期值，kd是调整的反映融资费用的税后债券成本。如果我们假设例子中要求每年付息，20年到期，则F=2%，则调整融资费用后债券的税后成本为6.18%，而调整前是6%。可参见EugeneF.Brigham,LouisC.Gapenski,andPhillipR.Daves,IntermediateFinancialManagement,6thed.(FortWorth,TX:TheDrydenPress,1999),Chapter5。发行费用看起来很高，但具体摊到每个项目后成本一般相对较低。例如，如果公司每10年发行一次普通股发行费用应该在10年间所有使用融资的项目上摊销。如果发行费用仅在外部融资前几年摊销，项目在这些年的价值评估会比那些没有外部融资的项目要差。由于融资费用一般不是很重要，除非特别说明，否则，我们将在更高的财务课程中探讨。自测题简要解释用于调整融资费用的两种方法。写出用于调整负债和优先股融资费用的公式。具有较好投资机会的公司比那些投资机会少的公司支付的股利高还是低？为什么？综合或加权资本成本WACC如我们十四章所见，每个公司都有一个理想的资本结构，定义为能使公司股票价格最大化的负债、优先股和普通股权益的混合。因此，价值最大化公司会确定其理想资本结构，以理想资本结构为目标，筹集新资本时要使得实际资本结构与目标结构保持一致。在本章，我们假设公司已确定了其理想资本结构，公司以其理想资本结构为目标，其融资要保持其目标资本结构。目标资本结构如何建立在第14章讨论。负债、优先股和普通股权益间的目标比例及这些构成资本的成本用于计算公司的加权平均资本成本WACC。为了说明，假设Allied的目标资本结构要求负债为45%，优先股为2%，普通股权益(留存收益加普通股)为53%。税前负债成本kd为10%，税后负债成本=kd(1－T)=10%(0.6)=6.0%；优先股成本kp为10.3%；普通股成本ks为13.4%；边际税率为40%，所有新权益来源于留存收益。Allied的加权资本成本WACC为：WACC=wdkd(1－T)+wpkp+wckc(10-12)=0.45(10%)(0.6)+0.02(10.3%)+0.53(13.4)=10.0%这里wd，wp和wc是用于负债、优先股和普通股权益的权数。Allied新权益中包括45%负债，税后成本为6%、2%的优先股，成本为10.3%和53%的权益资本(都来源于留存收益的增加)，成本为13.4%。加权资本成本WACC为10%。权数可根据公司资产负债表(账面值)上所列会计值或不同证券的市场价值来计算。理论上，权数应根据市场价值，但如果公司账面值权数接近市场权数，账面权数可用来代替市场权数。这一点在第14章进一步阐述。但在本章剩余部分，我们假设公司市场价值与账面价值接近，我们使用账面价值作为资本结构权数。注意总负债包括长期负债和银行借款(应付票据)。回忆第二章，投资者提供的资金不包括诸如应付账款和应计费用的一些流动负债。因此，这些流动负债项目不包括在Allied的资本结构中。只要Allied保持其目标资本结构，只要其税后负债成本为6%，其优先股成本为10.3%、普通股成本为13.4%，其加权资本成本WACC就会等于10%10%的WACC是在Allied的权益资本绝对来源于13.4%的留存收益假定下。如果Allied扩张迅速，要求的新资金很多，那么它就必须发行成本ke=14%的新普通股，则其WACC将长至10.3%：WACC=wdkd(1－T)+wcke=0.45(10%)(0.6)+0.02(10.3%)+0.53(14.0%)=10.3%.WACC的增加会发生在如前所述的留存收益分界点处。但是，如我们注意到的，如果资本预算实际达到了平衡点，公司可能会改变其股利支付比率和目标资本结构，因此，平衡点自身也是可能变化的，而不是固定不变的。。公司所筹集的每美元中都由长期负债、优先股和普通股权益构成，债券资本的成本将为10%。因此，WACC表示边际资本成本(MCC)，因为它表示追加资金的成本。如脚注11所示，边际资本成本不是保持不变的，在公司筹集更资金时会增加边际资本成本。这种情况在大公司经常存在，如果公司需要较多资本，公司就要向公众发行新普通股。但注意，大公司很少发行普通股—他们一般通过留存收益获得权益资本。见Brigham,Gapenski,,andDaves,IntermediateFinancialManagement,6thed,Chapter5。自测题写出加权资本成本WACC的方程。短期负债包含在用于计算WACC的资本结构中吗？为什么？为什么筹集的每单位资本代表边际资本成本？行业实践一些大的美国公司的WACC的预计如第2章所示，纽约的SternStewart&Company咨询公司一般预计大公司的EVA和MVA。为了进行预计，SternStewart必须计算每家公司的WACC。下面的表是SternStewart最近预计的一些样本公司的WACC及长期负债与总资本比率。这些预计表明一般公司的资本成本WACC在9%与15%之间。WACC的变化依赖于(1)公司的风险和(2)公司所使用的负债。风险较大的公司，如Intel，其普通股权益的成本较高。另外，他们不太使用更多的负债。这两个因素综合产生的WACC比那些经营稳定公司，如BellSouth要高。我们将在第14章讨论资本结构对WACC的影响。注意风险越大的公司产生较高报酬的潜力就越大，对股东来说最重要的是公司能否产生超过资本成本的报酬及正的EVA。因此，如果项目具有较高的报酬率，那么较高的资本成本也并非是坏事。公司WACC账面负债比率(只包括长期负债)Intel15.1%2.3%GeneralElectric13.82.1Coca-Cola12.19.9WaltDisney12.033.0Motorala11.613.9HJ.Heinz10.755.5Wal-Mart10.634.3AT&T9.923.2Exxon9.913.9BellSouth9.432.6影响综合资本成本的因素资本成本受一系列因素的影响。有一些是超出公司能力所控制的，但有一些受公司融资和投资决策的影响。公司不能控制的因素两个重要的公司不能直接控制的因素是利率水平和税率。利率水平如果利率上升，负债成本会增加，因为公司不得不给债券持有者支付更多的利息以获得负债资本。另外，回忆我们前面讨论的CAPM，利率升高使得普通股和优先股权益资本也上升。在二十世纪，美国的通货膨胀下降，相应地导致的利率剧烈下降。这使得所有公司的资本成本下降，刺激了投资增加。较低的利率也使得美国的公司更有效地与德国和日本的公司竞争，过去德国和日本公司享受了比美国公司更低的资本成本。税率税率很大程度上也超出了公司的控制范围(尽管有些公司可通过些手段获得纳税优惠)，税率对公司有很大的影响。税率用于计算公司负债成本。另外，还有其他一些不太明显的影响资本成本的利率政策。例如，相对于普通收益税率，降低资本利得税率可使股票更具吸引力，这也可能降低权益成本。这会降低WACC，我们将在14章看到，这也会导致公司理想资本结构的变化(更低负债和更多的权益)。公司可以控制的因素公司可以通过其资本结构政策、股利政策及其投资政策(资本预算)直接控制影响资本成本。资本结构政策到现在我们一直假设公司具有既定的目标资本结构，我们使用依据目标资本结构确定的权数来计算WACC。但是，公司可能改变其资本结构，这种改变可能影响其资本成本。负债的税后成本低于权益成本。具体地，如果公司决定使用更多负债和较少权益，这会改变WACC方程中的权数，这也会导致WACC降低。但是，负债的增加会增加负债和权益的风险，构成资本成本的增加会抵消权数变化的影响。在第14章，我们将深入讨论这些概念，我们会证明公司理想资本结构会使其资本成本最小化。股利政策如前所示，公司可通过留存收益或通过发行新普通股获得新权益，但因为发行费用，新股比留存收益成本更高。由于这个原因，公司只有在用完其留存收益后才发行新普通股。留存收益是未作为股利发放出去的收益，因此股利政策通过影响留存收益影响资本成本。如我们在第15章所见，公司在确立其股利政策时要考虑其资本成本。投资政策当我们预计资本成本时，我们用公司流通在外的股票和债券要求的报酬率作为起点。这些成本率反映了公司现存资产的风险。因此，我们相当于已假设新资本是投资于与现存资产风险的类型和大小相同的资产。这种假设一般是正确的，因为多数公司确实是将资产投资于与其目前经营的类似资产上去了。但是，如果公司的投资政策变化很大，这可能会不正确。例如，如果公司投资一个完全不同的行业，其边际资本成本应该反映新行业的风险。为了说明，ITT公司最近廉价出售其金融公司购买Caesar’sWorld，卡西诺牌赌博公司。公司的这个巨大变化毫无疑问地影响着ITT的资本成本。同样，Disney购买ABC电视网络在某种程度上改变了公司的特征和风险也可能会影响公司的资本成本。投资决策对资本成本的影响在下面部分详细加以讨论。自测题一般超出公司控制范围的影响公司资本成本的两个因素是什么？公司能够控制的可能影响资本成本的因素是什么？解释利率变动对加权资本成本的影响。全球展望资本成本的全球变化对于要与外国公司竞争的美国公司，在面对国际竞争时，必须具有与其竞争对手相似的资本成本。过去，许多专家认为美国公司处于劣势。特别时，日本公司享受较低的资本成本，这降低了他们的总成本，使得美国公司很难与其竞争。但最近，日本与美国公司间的资本成本差别越来越小了。特别是美国股票市场最近几年比日本股票市场运转好，这使得美国公司可以筹集权益资本更容易、更廉价。由于资本市场越来越完善，国家间资本成本的差别正在消失。现存，多数大公司通过全世界融资，因此，我们正在向全球资本市场转移而不是每个国家的区域资本市场。尽管政府政策和市场条件可能影响某个国家的资本成本，这主要影响不能通过全球资本市场融资的小公司，即便这种差别也随着时间推移而变得越来越不重要了。最重要的是个别公司的风险而不是公司融资的市场。考虑风险调整的资本成本如上所见，资本成本是资本预算过程中的主要因素。正如你在下面三章所见，一个项目只有在其预期报酬超过其资本成本时才可以接受。由于这个原因，资本成本有时称为“停止投资率”—个项目的报酬率只有“高于停止报酬率”才可以接受。如我们在第6章所见，投资者对风险高的投资要求的报酬也高。相应地，承担高风险项目的公司比那些投资安全项目的公司所筹资本的成本也高。图10-1说明了风险与资本成本间的关系。公司L是低风险经营，其WACC为8%，而公司H风险高，则其WACC为12%，因此，公司H只有在预期报酬率超过12%时才可接受的项目。而公司L的停止投资率只有8%。记住图10-1中L和H各点的资本成本值表示的是两公司的综合资本成本WACC。因此只代表每个公司“一般”项目的停止投资率。不同的项目一般具有不同的风险。事实上，每个项目的停止投资率应该反映这个项目本身的风险，而不是与反映公司综合WACC的项目的平均风险相联系。例如，假设公司L和H都考虑投资项目A。这个项目的风险比公司L的一般项目高，但比公司H的一般项目风险低。如图10-1所示，项目A的期望报酬率为10.5%。首先，我们可能会认为公司L会接受项目A，因为其10.5%的报酬高于公司L的8%WACC，而公司H应该拒绝项目A，因为其报酬率低于H的12%的WACC。但是，这是不对的。相关的停止投资率是项目的WACC=10%，如图10-1所示的WACC线。因为项目的报酬率超过其10%的成本，两公司都可以接受项目A。接下来考虑项目B。它与项目A具有相同的风险，但其期望报酬率为9.5%而不是10%的停止投资率。两公司应该拒绝项目B。但是，如果根据其综合WACC而不是特定项目资本成本进行决策，公司L应该接受项目B，因为其报酬率超过L的8%WACC。但是，如果公司L的经理接受项目B，他们会降低其股东财富，因为项目报酬不足以弥补其风险。对每个项目应用停止投资率可以使每个项目得到正确评价。还要注意同样的观点也可用于多个分支机构的公司。考虑图10-2的公司A。公司有两个分支机构L和H。分支L相对风险小，如果作为独立公司经营，其WACC为7%。分支图10-1风险与资本成本报酬率(%)可接受的区域WACC12.0－·10.5－·A拒绝区域10.0－·9.5－·B8.5－8.0－·0　　风险L　　　　　　风险平均　　　　　风险高　　　风险图10-2分支机构资本成本报酬率(%)WACC分支H的WACC13.0－·11.0－·项目H10.0·9.0－·项目L公司A的WACC7.0·分支L的WACC0　　　　风险L　　　　风险平均　　　　风险高　　　风险H风险较高，其资本成本为13%。如果两分支机构具有同等规模，公司A的综合WACC为0.50(0.7)+0.50(13%)=10.0%。但是，用这个10%的WACC用到任何一个公司都是错误的。为了看清这点，假设分支L正考虑一个风险相对较低的项目，项目预期报酬率为9%，而分支H正考虑一个风险较高的项目，预期报酬率为11%。如图10-2所示，分支L的项目应该接受，因为其报酬率高于其考虑风险的资本成本，而分支H的项目应该拒绝。如果用10%的WACC，决策就变成：分支H接受项目，而分支L拒绝项目。总之，不调整风险差异会导致公司接受过多的风险项目或拒绝过多的安全项目。经过一段时间，公司的WACC会增加，其股东价值遭受损失。自测题为什么有时资本成本也称为“停止投资率”？公司应该如何评价不同风险的项目？在考虑资本预算项目时同一公司的不同分支应该使用公司的综合WACC吗？试作出解释。预计项目风险尽管从直观上看风险大的项目应赋予较高的资本成本，但估计项目风险通常是较难的。首先，注意区分三种相对独立的风险：单一资产风险，指不考虑下面事实的项目风险。(a)仅仅是公司资产组合中的一项资产，(b)在一般投资者股票投资组合中公司仅仅是其中的一只股票。单一资产风险可用项目的期望报酬的标准离差计量。公司或公司内部风险，是此项目对公司的风险，考虑到项目仅代表公司资产组合中的一项，因此其影响公司利润的部分风险已被分散掉。公司风险可用项目对公司未来收益不确定性的影响来衡量。市场或贝他风险，是指已进行较好多样化投资的股东所认为的项目风险，项目仅是公司资产中的一项，公司股票只是投资者总投资的一小部分。市场风险可用项目对公司贝他系数的影响来衡量。承担单一资产风险或公司风险程度较高的项目不一定会影响公司的贝他系数。但是，如果项目的报酬高度不确定并与公司其他资产或经济结构中其他资产的相关性很高，这个项目所有类型的风险程度也就比较高。例如，假设GeneralMotors决定进行一项重要的投资，即建造一种供上下班的飞机。GM对于大量生产的技术原理尚不确定，因此这项投资风险很大—其单一资产风险较大。管理当局也预计到如果经济状况强势时项目会做得很好，因为这样人们会有更多的钱花费在新飞机上，这意味着如果GM的其他决策顺利则这个项目也会很顺利，其他项目做的不好，则这个项目也不会好。这种情况意味着项目的公司风险也较高。最后，因为GM的利润与其他大多数公司紧密相联，项目的贝他系数也会很高。因此，这个项目具三种风险。在三种风险中，市场风险在理论上相关性最强，因为它是通过股票价格反映的。但市场风险也是最难预计的。由于这个原因，多数决策者只是用专业判断来考虑这三种风险，然后将项目归类到各种类型。之后，用综合WACC作为起点，调整风险后的资本成本用于每种项目。例如，公司可能有三种风险类型，对于平均风险项目给予平均(综合)资本成本，对于高风险项目给予高于平均风险的成本，对于低风险项目给予低于平均风险的成本。因此，如果公司的加权WACC预计为10%，其管理者可能用10%来估价平均风险项目，12%用于那些高风险项目，而8%用于低风险项目。而这种方法比不进行风险调整要好。这种调整主观性较强，随意性大些。但是，在确定风险调整资本成本时没有更完善的方法。但是，下面讨论的CAPM法一般来说更合理些。自测题三种类型的项目风险是什么？哪种风险理论上相关性最强？为什么？说明许多公司不同类型项目使用什么样的根据主观情况进行风险调整的资本成本。用CAPM预计风险调整的资本成本除了可用主观方法对风险进行调整外，另一种选择是用CAPM直接预计特定项目或分部的资本成本。回忆第6章证券市场线方程对风险与报酬间关系的表达式：ks=kRF+(kM－kRF)bi.考虑ErieSteelCompany，一个在GreatLakes地区进行综合经营的钢铁生产商的例子。为了简化，假设Erie只用权益资本，因此其权益成本也是其公司的资本成本或WACC。Erie的贝他系数b=1.1；kRF=8%；kM=12%，因此，Erie的权益成本或其WACC是12.4%：ks=WACC=8%+(12%－8%)×1.1=12.4%这表明如果公司预期资金利润率大于或等于12.4%，投资者愿意将钱投资到Erie。这里项目的平均风险与公司现有资产风险相似。因此，只有项目预期报酬率超过12.4%，Erie才应该投资。注意我们假设公司只用权益资本。如果使用负债，资本成本必须为负债和权益的加权平均。Erie应该用12.4%作为其平均风险项目的停止投资率。但是，进行特定项目会引起Erie贝他系数的变化，从而引起公司权益成本的变化。例如，假设Erie正考虑建一驳船队来搬运铁矿石，船运业的贝他系数为1.5而非1.1。因为公司自身可看作是一个“资产组合”，因为组合的贝他系数是其各项资产的贝他系数的加权平均，进行驳船项目的投资会使得公司贝他系数保持在原来的1.1与驳船项目贝他系数1.5之间。新的贝他系数的确切值依赖于驳船项目投资相对于Erie其他资产的规模。如果Erie80%的资金投资于贝他系数为1.1的基本钢铁经营上，而20%投资于贝他系数为1.5的驳船项目，新公司的贝他系数将会是1.18：新贝他系数=0.8(1.1)+0.2(1.5)=1.18。Erie贝他系数的增加会引起股票价格下降，除非增加的贝他系数可用较高的期望报酬率抵消。具体地，进行新项目会引起公司整个资本成本从12.4%上升到12.72%：Ks=8%+4%×1.18=12.72%.因此，要避免驳船投资使公司价值下降，Erie的综合期望报酬必须从12.4%上升到12.72%。如果基本钢铁生产能赚12.4%，驳船项目投资期望收益率是多少？我们知道如果Erie80%资金投资于报酬率为12.4%的基本钢铁项目，20%投资于报酬率为“X”的驳船项目，平均要求的报酬率为12.72%，因此，0.8(12.4%)+0.2X=12.72%0.2X=2.8%X=14%。因为X=14%，我们看到如果公司要达到新的资本成本水平，驳船项目的期望报酬率必须达到14%。总之，如果Erie进行驳船项目投资，其公司贝他系数将从1.1升到1.18，其资本成本将从12.4%升到12.72%，如果公司要达到新的综合资本成本，驳船项目投资必须赚取14%的收益。如果每个项目的贝他系数为bp可以确定，则项目资本成本kp可如下求解：注意kp也可代表优先股成本。这个符号具有双重用法，注意不要混淆。kp=kRF+(kM-kRF)bp。因此，b=1.1的基本钢铁项目，Erie应该用12.4%作为资本成本。b=1.5的驳船项目，应该用14%的资本成本评价：k驳船=8%+4%×1.5=8%+6%=14%。相反，低风险项目，如贝他系数为0.5的配送中心，资本成本为10%：k中心=8%+4%×0.5=10%图10-3可用来说明Erie钢铁公司的CAPM法，注意以下要点：SML与我们在第6章讨论的证券市场线一样。它表明投资者愿意接受的以贝他系数衡量的风险与期望报酬间的关系。Erie最初的贝他系数为1.1，因此它要求的平均风险投资的报酬率为12.4%。象驳船这样的高风险投资要求的报酬率高，而象配送中心这样的低风险投资要求的报酬率也低。如果Erie的新投资相对于平均风险项目来说具有高风险或具有低风险，其公司贝他系数将上升或下降。相应地，Erie普通股要求的报酬率也会发生改变。如果给定资本项目的期望报酬率在SML之上，项目的期望报酬率足以弥补其风险，可以接受此项目。相反，如果项目报酬率在SML下面，应予以拒绝。因此图10-3中项目M可以接受，而项目N不应接受。N的期望报酬率比M高，但差额不足以弥补其风险。为了简化，Erie的例子是根据公司没有使用负债融资的假设，这样使人们可以用SML画出公司的资本成本。这个例子中的基本概念也可用于负债融资的公司。如我们前面章节所讨论的，用于资本预算的贴现率是公司的加权平均资本成本。当使用负债时，项目的权益成本必须包括负债成本以得到综合资本成本。自测题平均风险项目是指什么？根