服装行业：解构Inditex——全球最大服装品牌零售商的成长启示

服装行业：解构Inditex——全球最大服装品牌零售商的成长启示专题 报告 软件系统测试报告下载sgs报告如何下载关于路面塌陷情况报告535n,sgs报告怎么下载竣工报告下载 东方证券股份经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格。东方证券股份及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本 研究报告 水源地可行性研究报告美术课题研究中期报告师生关系的个案研究养羊可行性研究报告可行性研究报告诊所 所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。【行业·证券研究报告】研究结论z总部位于西班牙的Inditex（ZARA的母公司）目前是全球最大的服装品牌零售商。公司自2001年上市至今，营业收入和净利润的年复合增长率分别为16.17%和19.83%。同一期间公司股价增长175%，远远领先于同期西班牙IBEX35指数19><>4.66%的增幅。公司股价的估值水平在业绩快速增长的阶段曾高达60倍，平均水平也在25——30倍左右。2010年底公司总市值达到3<>49.70亿欧元，在行业中仅次于H&M。z我们认为公司成功的商业模式由五大重心构成：顾客、专卖店、设计/生产、后勤和团队。具体表现为以下方面：（1）顾客是一切的中心。（2）渠道是最好的品牌传播平台。（3）源于客户需求的快捷设计/生产是经营的关键。（<>4）高效运营的后勤中心是成功的必要条件。（5）以满足顾客需求为己任的团队是成功的组织保障公司。z通过对Inditex公司的研究，我们认为对国内品牌服饰企业的经营有以下启示（1）从品牌长期发展的角度看，我们认可国内有实力的公司购买少部分核心商圈专卖店的行为，但也要充分考虑购买店铺的性价比进行理性的决策。（2）品牌企业的增长除了渠道数量的外延式扩张外，单店效益的内涵提升也是一个重要方向，国内企业在这方面还有很大空间。（3）每个品牌企业的发展过程中都会经历一定的经营波动，如何及时应对并迅速扭转局面对公司来说十分关键。（<>4）渠道本身是很好的品牌推广平台，但在目前的国内商业环境下，对于绝大多数国内品牌企业而言，在核心商圈开设专卖店的同时，通过必要的广告投入促进销售仍是一个重要的途径。（5）企业采取直营还是加盟主要以符合企业的发展模式和当前的商业环境而定，加盟和直营的比重不是决定品牌能否发展壮大的关键。z通过研究Inditex公司的股价表现和经营业绩的关系，我们认为对资本市场投资品牌服饰股有重要的启示：对于一个处于快速增长期的企业，只要公司或者行业基本面整体向上的趋势没有发生根本变化，股价由于短期经营波动或者市场系统性调整而出现下跌，那么对于价值投资者来说恰恰是最好的介入机会。z结论：Inditex公司的成功从一个侧面证明再次证明像公司这样定位的大众品牌服饰领域是最容易产生巨头型公司的企业。我们认为国内目前还没有一家品牌服饰企业具有公司这样优秀的品牌运营能力和供应链系统（从企业气质而言最为接近的是美邦服饰），但这也是本土品牌服饰企业的发展空间，毕竟我们身处全球增长增长最快最具活力的服饰消费市场，毕竟我们的本土品牌服饰企业经过15—20年左右的时间已经积累了良好的品牌基础、渠道资源和市场经验，而资本市场又为他们提供了更广阔的发展平台。我们坚定看好国内品牌服饰企业，认为其可持续的快速增长将为投资者提供可观的复合收益率。服装行业解构Inditex——全球最大服装品牌零售商的成长启示施红梅纺织服装行业首席分析师8621－63325888×6076shihongmei@orientsec4>>执业证书编号：S086020001001<>4联系人糜韩杰8621－63325888×6119mihanjie@orientsec>行业评级看好中性看淡（维持）国家/地区中国/A股行业纺织服装报告发布日期2011年6月30日行业表现-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%10-0610-0710-0810-0910-1010-1110-1211-0111-0211-0311-0<>411-05纺织服装(申万)沪深300评价周期1个月3个月12个月绝对表现（%）1.58-10.9117.6<>4资料来源：WIND相关研究报告《20年200倍还是太少——平价时尚服饰巨头H&M的牛股神话》2011年3月21日《寻找女鞋行业的潜力企业—百丽成功的启示及与星期六的对比》2010年12月16日《坚定看好国内家纺行业——欧洲家纺巨头素琦（Zucchi）公司兴衰启示录》2010年9月27日《美国梦的诠释者和中国梦的追随者——POLO和七匹狼的比较研究》2010年9月8日《优衣库之优——迅销公司成功探秘》2010年8月17日《牛股是怎样炼成的——GAP成长启示录》2010年8月2日目录一、引言篇：穷乡僻壤出ZARA.....................................................................<>4二、历史篇：扩张、扩张、再扩张..................................................................61、雏形初现：1975年——1989年...................................................................................62、主攻欧洲：1990年——2000年...................................................................................73、全球扩张：2001年——2006年...................................................................................8<>4、安度危机：2007年——至今.......................................................................................11三、商业模式篇：五大重心...........................................................................1<>41、顾客是一切的中心.......................................................................................................152、渠道是最好的品牌传播平台........................................................................................163、源于客户需求的快捷设计/生产是经营的关键..............................................................17<>4、高效运营的后勤中心是成功的必要条件......................................................................185、以满足顾客需求为己任的团队是成功的组织保障........................................................19四、思考篇：经济消费大环境、企业经营、资本市场一个都不能少.............191、品牌企业成功的基础：良好的经济增长契合的消费趋势............................................192、企业经营方面的启示...................................................................................................213、公司两次股价波动对投资的启示.................................................................................25图表目录图1上市以来公司销售收入和净利润情况....................................................................................<>4图2公司上市以来的股价走势和市盈率情况................................................................................5图3公司创始人奥尔特加和公司旗下知名品牌ZARA..................................................................6图<>4公司总部..............................................................................................................................7图5公司2000年销售收入地区分布............................................................................................7图61998年推出的Bershka品牌，目前是公司的第二大品牌......................................................8图7ZARA在中国大陆的第一家店，位于南京西路，原西班牙领事馆..........................................9图82003年推出的ZARAHOME品牌......................................................................................10图9公司在萨拉戈萨为ZARA设立的第二个后勤中心...............................................................10图10公司在亚洲的销售收入占比逐年攀升................................................................................11图11公司在中国的专卖店情况..................................................................................................12图12ZARAHOME的网上专卖店..............................................................................................13图13ZARA的facebook网页....................................................................................................1<>4图1<>4公司商业模式的五大重心..................................................................................................15图15公司在纽约第五大道购买的永久专卖店............................................................................17图16公司的生产线...................................................................................................................18图17公司的后勤中心................................................................................................................19图1880、90年代的西班牙经济增长情况..................................................................................20图19M型社会...........................................................................................................................20图20公司专卖店数量和每年新开店数量...................................................................................22图21公司2003年对存货进行了及时的处理.............................................................................23图22公司以直营店为主............................................................................................................2<>4图23公司在2003年和2007年两年股价跌幅超过IBEX35指数..............................................25附图：相关上市公司近期资金流向.............................................................................................27表12010年公司旗下各品牌情况.................................................................................................5表2公司旗下各品牌2001年上市至今销售收入单位：百万欧元.............................................15表3公司旗下各品牌2001年上市至今专卖店数量....................................................................17表<>4公司旗下各品牌的单店收入及平效（2010）......................................................................22表5：纺织服装行业重点覆盖公司盈利预测表............................................................................26一、引言篇：穷乡僻壤出ZARA地处西班牙西北角的加利西亚，是西班牙17个自治地区中倒数第三的贫困地区，失业率一度高于全国平均水平，和全国其他地区的联系也不十分顺畅，经济非常倚重传统的农业和渔业。在服装上，虽然加利西亚有着悠久的历史，最早可以追溯到文艺复兴时期，很多加利西亚人当时是贵族们的裁缝，那里有着成千的小型家庭服装生产作坊。但是对于纺织这个巨大的产业来说，加利西亚缺少行业所需要的上游的强大基地，成熟的当地需求，与纺织相关的研究机构和大学，甚至是在其中起到协调作用的行业协会。而且从运输角度看，加利西亚地处欧洲的角落，运输成本也较高。从种种不利的条件看，似乎这是一块难以培育出行业巨头公司的土地，但是就是这块土地，却出现了一家叫Inditex的公司，和GAP、H&M、C&A并列世界四大时装连锁机构，她八个旗下服装品牌中的一个叫ZARA的品牌更是令全世界的时尚爱好者为之雀跃和疯狂。在消费者眼里，Inditex是“平价时尚的典范”，在同行眼里，Inditex是“全球最具创意也最具破坏力的零售商”，在商学院眼里，Inditex是“欧洲最具研究价值的品牌”。Inditex，集设计、生产、供应、配送、销售于一体，目前是全球最大的服装品牌零售商，旗下拥有包括ZARA等八大服饰品牌，2010年公司在全球运营50<>4<>4家专卖店，销售面积达到259万平米，营业收入125.27亿欧元，净利润17.32亿欧元。自公司2001年上市以来，公司营业收入增长285.<>45%，年均增速16.17%，净利润增长<>409.<>41%，年均增长19.83%。期间公司股价增长175%，远远领先于同期西班牙IBEX35指数1<>4.66%的增幅。公司股价的估值水平在业绩快速增长的时候曾高达60倍，平均水平也在25——30倍左右。公司的总市值也在2010年底达到3<>49.70亿欧元。图1上市以来公司销售收入和净利润情况5670.<>481969<>43510<>407110<>48125273<>40<>438<>4<>47628803100212501253131<>417322<>42216231922151061331292<>41282525053202000<>40006000800010000120001<>4000200120022003200<>420052006200720082009201005101520253035<>40<>45销售收入（百万欧元）净利润（百万欧元）销售收入增速（%）净利润增速（%）资料来源：公司财报，东方证券研究所整理表12010年公司旗下各品牌情况品牌成立或者收购时间定位销售收入（百万欧元）店铺数店铺面积（平米）ZARA1975平价快时尚，拥有男装、女装、童装及配饰等8088172316879<>49Pull&Bear1991定位中高档，为现代的都市青年一代提供风格独特的服装857682196320MassimoDutti1991基于随意及运动的设计理念，拥有男装、女装和童装等8975301<>43023Bershka1998西班牙街头风格年轻品牌，以性感路线为主12<>47720262009Stradivarius1999专门为年龄在15至30岁，充满活力，热爱时尚的女性而设计78059315<>4253Oysho2001主要经营内衣、化妆品、配饰和运动用品30<>4<>43260<>47<>4ZARAHOME2003主要经营家居用品29<>428<>4727<>48Uterque2008专注于鞋包等配饰598010871资料来源：公司财报，东方证券研究所整理图2公司上市以来的股价走势和市盈率情况0102030<>40506070200120022003200<>4200520062007200820092010201105101520253035<>40收盘价PE（右轴）资料来源：彭博，东方证券研究所整理二、历史篇：扩张、扩张、再扩张1、雏形初现：1975年——1989年公司创始人，奥尔特加，1936年出生于西班牙西北部贫困的加利西亚地区，父亲是铁路工人，母亲则是普通的家庭妇女，受生计所迫，13岁便在拉科鲁尼亚的一家成衣店做起了杂工，在打工中，他逐渐发现了服装生产链条上各环节所蕴含的巨大商机和利润。1963年，奥尔特加创办了一家叫ConfeccionesGoa（Coa，是奥尔特加全名AmancioOrtegaGaona，首字母的倒写）的制衣厂，专门生产睡衣。1975年，因为一家德国客户取消了一个大的订单，制衣厂被迫在拉科鲁尼亚开设了一家以ZARA命名的零售店（这四个字母组成店名纯粹是偶然的）。开设零售店的初衷是为了销售批发商取消订单后的存货，但是这次经历却让奥尔特加认识到生产和零售之间衔接的重要性。之后制衣厂开始了一手抓生产，一首抓市场销售的全产业链经营模式并延续至今。1970年底，在加利西亚的主要城市，已经有了6家ZARA的专卖店。ZARA从一开始便把其品牌定位在“一流的时尚，二流的品质，三流的价格”（时尚，中等质量，大众价格）。图3公司创始人奥尔特加和公司旗下知名品牌ZARA资料来源：公司网站，东方证券研究所整理1985年，发生了两件重要的事情，首先，Inditex公司成立，作为ZARA和其他公司（包括制衣厂）的控股母公司。其次，由于创始人奥尔特加对于信息技术十分感兴趣，使他在当年认识了科斯特雷诺，后者拥有商业经济的博士学位，并在信息技术方面有丰富的专业经验，1985年科斯特雷诺加入公司，担任代理主席。两人都认为计算机技术对于他们所想创建的企业是至关重要的。在科斯特雷诺的帮助下，公司建立了早期的信息系统。整个80年代，在奥尔特加和科斯特雷诺的领导下，ZARA不断向附近的市场拓展，1985年进入西班牙首都马德里，到80年代末ZARA已经进入了所有西班牙人口超过10万的城市。在国内扩张的同时，公司也开始尝试向周边国家拓展，1988年ZARA在葡萄牙开设第一家国外分店。随着公司收入的增长，公司在80年代末90年代初对于其后勤系统和IT系统建设方面投入了巨资，进一步完善了公司供应链体系的信息化。图<>4公司总部资料来源：公司网站，东方证券研究所整理2、主攻欧洲：1990年——2000年如果说1988年在葡萄牙开店是一种尝试的话，90年代公司则真正拉开了向海外扩张的大幕，欧洲作为最近的市场成为公司重点开拓的地方，从90年代初，到公司上市前，公司专卖店打进的国家从<>4个增加到39个，截止2000年，公司在欧洲（不包括西班牙）的销售收入占比达到29.6%，仅次于西班牙国内的<>47.6%，其余在美洲15.1%，在世界其他地区7.8%。图5公司2000年销售收入地区分布西班牙,<>47.60%欧洲（不包括西班牙）,29.60%美洲,15.10%世界其他地区,7.80%资料来源：公司财报，东方证券研究所整理在向国外扩张的同时，公司致力于发展更多的品牌系列以满足不同目标顾客群的需求，多品牌主要通过收购或者内部发展两种方式。公司在1991年引进了Pull&Bear品牌，提供男士休闲服，同年推出的MassimoDutti品牌则是公司中处于高端价位的男士正装，但与同等竞争对手相比，产品性价比更高。1995年在上述两种品牌Pull&Bear和MassimoDutti中加入女装。1998年推出Bershka品牌，向1<>4~2<>4岁的都市年轻女性提供非常便宜但又绝对新潮时尚的服装；1999年公司收购Stradivarius品牌，其75家专卖店也并入公司，进一步加强对年轻女性服饰需求的满足，Stradivarius的服饰定位于年龄在15至30岁，充满活力，热爱时尚的女性；2001年公司又增加了Oysho品牌，主要经营内衣、化妆品、配饰和运动用品。图61998年推出的Bershka品牌，目前是公司的第二大品牌资料来源：公司网站，东方证券研究所整理由于公司旗下各品牌都是独立运作，因此在推出多品牌的同时，公司出于对供应链信息化的一贯严格要求，分别对各品牌的中央服务和后勤设施进行了大规模的投资，比如1999年公司投资额较1998年大幅增长52%，资本支出高达702亿比塞塔（约合3.7亿欧元），除了用于新开99家新店和收购Stradivarius外，其余均用于中央服务和后勤设施的投资。这些投资为公司这些新品牌在未来持续强劲的发展打下了稳固的基础。该期间从有统计数据的199<>4年算起，公司销售收入从199<>4——2000年复合增长率为22.97%，净利润年复合增长率为30.99%。公司经营的专卖店数量从<>42<>4家，增长至1080家，年复合增长率16.86%。公司的增长来自两方面，一个是国际扩张，在过去三年开拓了20个新市场，另一个是有效的商业管理，不考虑新店开张，公司成熟老店也是稳步增长的。3、全球扩张：2001年——2006年2001年5月公司IPO，向公众出售公司总股份的26.09%，公司创始人奥尔特加依然保持有超过60%的股权。由于公司拥有充沛的现金流，因此上市的主要目的是出于未来奥尔特加退休，公司管理向新的管理层交接的时候能够平稳过渡，因为作为拥有现代 管理制度 档案管理制度下载食品安全管理制度下载三类维修管理制度下载财务管理制度免费下载安全设施管理制度下载 的公众公司的交接要远优于私人公司，用奥尔特加本人的话说“他想确保公司员工有一个光明的前途”。在上市（5月23日）的<>4个月后，公司的员工股票参与计划被执行，大部分员工无偿获得股票，作为他们贡献公司应得的回报。根据公司披露的信息，在2001年12月31日以前被公司聘用，在计划施行时仍在公司的员工，按工作年限每年获赠50股股票，考虑到公司是一家全球性的公司，对于部分在执行计划时面临行政困难的国家的员工，可以获得等值的现金，总共有相当与3699756股，占总股本0.6%的股份赠予1786<>4名员工，其中15308人是获赠股票，其余则是现金。IPO当年，公司股价上涨<>45.65%，市值达到130亿欧元，在西班牙Ibex35成分股中排名第七，在欧洲时尚零售公司中排第二。公司的上市在一定程度上提升了公司的知名度，公司也借着这股春风，进一步加快了国际扩张，东欧和亚洲分别先后成为公司开拓的重要地区。200<>4年公司实现了在所有欧盟国家开店。2005年随着亚太地区逐渐成为世界最大的市场，巨大的人口基数和持续的经济快速增长，引起了公司的注意，公司在年度报告中特别强调亚太市场正在出现的机会，表示有兴趣增加该地区销售的权重，2006年更是把之前一直坚持的“巩固主要的欧洲市场，同时也利用其他国际市场增长的机会”改为“欧洲多品牌扩张和亚太地区战略增长并重”，2006年公司在亚太地区的销售面积增加73%。并且在中国大陆开设了第一家ZARA。图7ZARA在中国大陆的第一家店，位于南京西路，原西班牙领事馆资料来源：.c5jeans>，东方证券研究所整理除了国际扩张外，公司在品牌多元化方面也有收获，2002年公司决定加强他在童装市场的份额，开始大力发展Kiddy’sClass品牌，该品牌之前只是在ZARA的店内销售。2003年8月，公司推出ZARAHOME品牌，主要经营家居用品，市场反响良好，推行6个月销量远超公司预期。年底，ZARAHOME已开出26家专卖店，涉及国家包括西班牙，葡萄牙，希腊和英国。特别是英国伦敦专卖店的开张， 标志 禁止坐卧标志下载饮用水保护区标志下载桥隧标志图下载上坡路安全标志下载地理标志专用标志下载 着ZARAHOME国际扩张的重要一步，因为在家居产品领域伦敦无疑是一个有着很高竞争的世界级市场。200<>4年ZARAHOME便产生盈利。图82003年推出的ZARAHOME品牌资料来源：公司网站，东方证券研究所整理快速的国际扩张离不开后勤系统的支持，以公司旗下最重要的品牌ZARA为例，为了保障ZARA维持快速扩张的步伐，公司选择在西班牙的萨拉戈萨为ZARA设立第二个后勤中心，作为原先在Arteixo的后勤中心的补充，该后勤中心坐落在机场附近，而且直接和铁路、公路网连接，极大地增强了国际货运的处理能力。该后勤中心于2002年开始建设，2003年投入运营。2006年公司又在莱昂设立了一个新的后勤中心，同时对于原先的几个后勤中心进行了系统改良和扩容。图9公司在萨拉戈萨为ZARA设立的第二个后勤中心资料来源：公司网站，东方证券研究所整理该时期得益于同店增长和销售面积的增长，公司销售收入继续稳步增长，从2001年的32.50亿欧元增长至2006年的81.96亿欧元，年复合增长20.32%，净利润从3.<>40亿欧元增长至10.02亿欧元，年复合增长2<>4.13%。公司经营的专卖店从128<>4家，增长至3131家，年复合增长19.52%，进入国家由2001年的39个增加至6<>4个。从2001年至2006年，公司股价每年的增长情况为，<>45.65%、0.23%、-29%、38.7%、30.2%、53.8%，同期西班牙IBEX35指数的增长情况为-9.70%、26.11%、33%、16.3%、20.<>4%、31.1%。除了2003年由于气候问题导致产品滞销，四季度的大减价使得当年公司毛利率下降1<>40个基点，净利润仅较同期增长2%，引起股价大幅下跌，走势远弱于市场指数外，其余时间均大幅领先市场指数。<>4、安度危机：2007年——至今始于2007年的金融危机并未对公司的经营造成任何负面影响，公司抓住全球各大服装品牌企业纷纷收缩战线的时机，继续在全球快速扩张。该时期从地区分布看，亚洲成为了公司继欧洲后最主要的增长地区，2007年公司在亚洲的商业面积增长32%，是公司全球增长的2倍，2010年更是有超过三分之一的新店开在亚洲地区。从销售收入看，2007年到2010年，公司在亚洲的销售收入占比从不到9%，增长至15%。公司旗下品牌在亚洲地区被很好的接受更加坚定了公司在未来几年继续着重开拓以中国、日本、韩国和印度为主的亚洲市场。图10公司在亚洲的销售收入占比逐年攀升<>42.<>40%<>4<>4.80%<>46%<>45%<37.50%33.90%32%28%9.<>40%10.50%12%15%10.80%10.70%10%12%0%10%20%30%<>40%50%60%70%80%90%100%2007200820092010欧洲不包括西班牙西班牙亚洲美洲资料来源：公司财报，东方证券研究所整理图11公司在中国的专卖店情况1<>471<>427681<>43020<>4060801001201<>40160200<>4200520062007200820092010Indtex在中国（包括大陆和香港）的专卖店数量资料来源：公司财报，东方证券研究所整理在品牌多元化方面，公司也有一些举措，比如，2007年公司先是把Kiddy’sClass品牌和ZARA的童装部合并，而后又于2009年推出ZARAKIDS。2008年7月，公司推出Uterque品牌，专注于鞋包等配饰，顾客的反响大大超出了公司之前的预期。特别值得一提的是，该期间公司对于电子商务的重视程度与日俱增，原先公司各品牌的网站仅用于品牌宣传和部分产品展示。2007年公司旗下的ZARAhome品牌在网上开了公司第一家网上专卖店，到当年10月份，.ZARAhome>已在1<>4个欧洲国家运营，其中还包括5个她之前还没有开过专卖店的国家，比如爱尔兰，德国，瑞典，丹麦，卢森堡。网店提供超过2000款全系列的家居产品，网店配送到家的任务集中在ZARAHOME位于马德里的后勤平台。该平台在2007年<>4月投入运营，从那里将ZARAhome的产品配送到全世界各网点。这个后勤平台面积<>43000平米，有超过200人，而目前他们所需要的是调整部分 工作流程 财务工作流程表财务工作流程怎么写财务工作流程图财务工作流程及制度公司财务工作流程 ，以包括网店配送到家的服务。2008年公司对ZARA，Stradivarius和Osyho品牌的网店的设计和内容进行了大幅的修改，为所有的品牌都有配备了专门的网络团队，致力于持续的研发和运用更好的工具，使得顾客在网上的服务尽可能的舒适和有效。这一举措成效显著，2008年公司网站浏览人数<>4200万，增长30%。在香港开设第一家ZARA在大陆开设第一家ZARA图12ZARAHOME的网上专卖店资料来源：.pspsd>/blog/1000.html，东方证券研究所整理2009年是公司进入通信2.0的年份，遵从对于顾客的愿望给予快速反应的哲学，公司旗下的重要品牌ZARA把她的时尚触角伸向了有着最广泛遍布人群的社交网络，ZARA的形象开始出现在facebook，twitter和youtube上，引起了极大的反响。当年9月，ZARA在facebook上开幕几周便已吸引了近100万粉丝，年底更是攀升至2百万人。此外公司还开发出可以通过iphone和智能手机实时看到公司最新产品讯息和流行资讯的软件，下载量突破100万。2010年ZARA在欧洲16个国家开始网络销售，公司希望网络销售能够扩展到所有公司已经有实体专卖店进入的国家，为当地的顾客提供新的服务，公司相信电子商务和实体店之间的互补是重要的因素，电子商务能够对顾客和公司产生重要的协同效应，并致力于提供给顾客尽可能接近实体专卖店的购物经历。2011年公司将加强拓展，把网上专卖店拓展到公司旗下其他的品牌。图13ZARA的facebook网页资料来源：.jeffbullas>，东方证券研究所整理该时期虽然公司销售收入增速出现了下滑，但并未出现负增长，2010年随着全球经济的复苏，公亿欧元，期间年均增速9.91%。公司净利润从12.50亿欧元增长至17.32亿欧元，年复合增速11.<>48%。公司经营的专卖店数从2007年的3691家增长至50<>4<>4家，年均增速10.97%，进入的国家由68个增加到77个。从2007年到2010年，公司每年股价的增长情况为，-23%、-11%、52.7%、20.9%，同期西班牙IBEX35指数的走势为，-9%、-36%、29.6%、1.3%，公司除2007年外走势均强于市场指数。三、商业模式篇：五大重心关于公司成功的快时尚商业模式已经成为行业学习和分析的经典案例，我们希望从其基本的元素构成角度给予新的梳理。我们认为公司成功的商业模式由五大重心构成：顾客、专卖店、设计/生产、后勤和团队。图1<>4公司商业模式的五大重心资料来源：公司财报，东方证券研究所整理1、顾客是一切的中心传统时装连锁企业的商业模式开始于设计师的设计图稿，而公司则以顾客为中心，所有相关的活动（专卖店、设计、生产、后勤）均围绕顾客的需求开展。公司的专卖店从顾客处搜集信息，把它实时发给设计中心和商业部，顾客的要求和建议被设计和商业团队采纳，基于此创造出新的产品，马上发给专卖店。整个过程在顾客不断的新要求下反复运转。公司的专卖店一周收到两次新产品，凭借以此快速反应顾客的要求。公司和顾客的联系除了来自所提供的时尚服饰外，还来自专卖店的位置和专卖店的装潢，公司的专卖店一般坐落在大城市最主要的购物区，同时提供舒适的购物环境。另外，为了尽可能贴近顾客的需求，公司通过旗下的8大品牌提供不同的时尚服饰，这些品牌采用相同的商业模式，但是独立运营。表2公司旗下各品牌2001年上市至今销售收入单位：百万欧元品牌200120022003200<>4200520062007200820092010ZARA2<>435291332203820<>4<>4<>415352626<>4682<>470778088Pull&Bear226266288<379<>4<>4551961<>4720771857MassimoDutti2<>41287289<>48153<>461<>4696722790897Bershka2022993955166397989251026117712<>47Stradivarius9<>412<>41622<>423<>41<>428521633702780Oysho523<>45721071652132<>4228030<>4Kiddy'sClass56090121155182顾客专卖店团队设计/生产后勤中心ZARAHOME11<>40781392012222<>4329<>4Uterque17<>4<>459总计3250397<>4<>4599567067<>4181969<>43510<>4071108<>412527注：Kiddy‘sClass于2007年并入ZARA资料来源：公司财报，东方证券研究所整理2、渠道是最好的品牌传播平台公司从成立伊始就将渠道建设作为最重要的内容之一，渠道不仅是销售和盈利的来源，也是公司品牌最好的传播平台，是公司自身最好的广告。因此，公司绝大部分的渠道以直营专卖店为主，依托个性鲜明、不断扩张的渠道向更多的终端顾客更充分地传达品牌的信息。公司的专卖店通常通过如下的要素展示公司旗下各品牌的风采：1）顶级的位置。公司的专卖店通常地处世界最大城市最重要的购物区，一般在当地标志性的历史建筑内，此外也会选择有着奇异外观的建筑。200<>4年公司甚至不惜重金，耗资2.3亿欧元在美国纽约第五大道666号购买了永久专卖店作为公司全球旗舰店。2）精心设计的专卖店橱窗。公司专卖店的橱窗经常展示公司最新的时尚产品，同时，橱窗作为公司的名片，是顾客对于品牌的第一眼直观感受，因此相当重要。3）最大程度地关注专卖店内外部的建筑设计。公司的建筑团队依照每个专卖店的实际情况单独设计，注重空间的格局，最大程度的为顾客提供购物的舒适。<>4）协调恰当的服装陈列。公司店内的服装陈列一方面使顾客可以快速的找到自己需要的产品（比如，鞋包和服装有机结合，方便顾客进行搭配消费），另一方面使尽可能多的产品能够很方便的抓住顾客的眼球（比如，通过不同色彩的展墙，不同材质的货架，2007年ZARA男装部采用新形象，家具采用直线条和清醒色调占主导，契合男性时尚的最新趋势）。5）优质的顾客服务。公司专卖店的店员不会主动向顾客营销产品，他们鼓励自由舒适的购物经历，但是一旦顾客有需求，他们随叫随到。图15公司在纽约第五大道购买的永久专卖店资料来源：公司网站，东方证券研究所整理表3公司旗下各品牌2001年上市至今专卖店数量品牌200120022003200<>4200520062007200820092010ZARA5075316267238529901361152016081723Pull&Bear2<>49296350<371<>427<>467519583626682MassimoDutti223250297326369399<>426<>470<>497530Bershka151197253302368<>433510591651720Stradivarius12015319122726330<>4381<>456515593Oysho3<>4727610<>415<>4201290<37<>4392<>432Kiddy'sClass591031291<>49185ZARAHOME266211015220<>423926128<>4Uterque315780总计128<>41558192222<>4<>4269231313691<>426<>4<>460750<>4<>4注：Kiddy‘sClass于2007年并入ZARA资料来源：公司财报，东方证券研究所整理3、源于客户需求的快捷设计/生产是经营的关键公司很大部分的研发生产始于从专卖店团队处搜集的关于顾客需求的信息，客户需求是公司设计/生产的源泉。公司的每个品牌都有自己的设计和商业团队，能够根据顾客对于产品不断变化的需求做出迅速反应，以ZARA为例，每年大约有11000款产品推出，远多于公司主要竞争对手每年大约2000-<>4000款产品，目前公司有超过1000个专业人员从事产品的设计和研发。由于公司把时间看得比生产成本更重，因为越是时尚的产品，生产远离决策制定中心就越有风险，所以为了能够保持迅速的反应，公司把时尚产品（占比超过70%），放在公司自己的工厂，或者在公司各品牌总部附近的代理工厂生产（主要集中在欧洲），而基本款产品，由于价格敏感度比时尚敏感度更高，则主要放在亚洲的代理工厂生产。截止2011年1月底，公司在全球有13<37个供应商，他们和公司保持密切稳固的合作关系。图16公司的生产线资料来源：公司网站，东方证券研究所整理<>4、高效运营的后勤中心是成功的必要条件公司的后勤系统被设计成，从配送中心收到订单，到配送到各个专卖店的时间，欧洲平均是2<>4小时，美洲和亚洲最多<>48小时。所有公司销售的产品，不论原产地，均由公司各个品牌的后勤中心源源不断的配送至各个专卖店，公司全球所有的专卖店，平均一周收到两次货，且每一批货都包含有新品。公司所有的后勤中心都在西班牙，目前的后勤中心已经具备了承接未来几年增长所需的容量。高效运作的后勤中心已经成为公司快时尚产业链最重要的环节之一，也支撑着公司在渠道快速扩张时期依然维持良好的增长质量和品牌提升。渐飞研究报告-//图17公司的后勤中心资料来源：公司网站，东方证券研究所整理5、以满足顾客需求为己任的团队是成功的组织保障公司所有的员工，不管是否接近终端销售，从直接和生产环节相联系的，包括设计师，商业企划和后勤，到企业管理层面的，比如人力资源，系统，财务等，都共享同样的顾客定位，即以满足顾客的需求为满足。顾客是公司所有日常事务中的常量，公司各个团队的成员十分留意他们的日常事务中可能的该善，以更好地服务顾客。四、思考篇：经济消费大环境、企业经营、资本市场一个都不能少1、经济消费大环境造就企业的启示公司有两段时期最值得关注，一段是从初创到上市前的高速发展，一段是金融危机后平稳度过，这两段时期的优异表现，不但和公司独特的商业模式有关，也离不开当时社会的经济状况和消费趋势，这个我们在前期梳理其他国外品牌服饰企业发展壮大的报告有同样的发现。公司从初创到上市前的高速发展，增长的动力主要来自国内（公司2000年后西班牙国外的销售收入占比才超过50%），当时的时间是在上世纪80年代到90年代，从整个西班牙看，80年代初，西班牙政府采取了一系列经济自由化的措施，并以1986年加入欧共体为契机，经济发展出现高潮，90年代初，由于出现经济过热现象，经济增长速度放慢并陷入衰退，但在西班牙政府及时采取宏观调控政策的作用下，90年代中期，经济开始回升并持续稳步增长，年均增速超过3%，成为欧盟的“领头羊”，西班牙于1998年5月成为首批加入欧元的国家之一。西班牙经济在该时期的稳步增长，持续繁荣为公司的发展提供了良好的社会环境和产品需求社会购买力基础。图1880、90年代的西班牙经济增长情况23305262982922233<>45<>4<37<>409<>416<>48<>46670519835700<>46139<>463517675557<>4<>409788<>43838<>45878<>4896<>49<>42012151<>413111<>412111211108361066510020000<>40000600008000010000012000019801982198<>41986198819901992199<>4199619980510152025GDP（十亿比塞塔）增速（%）资料来源：CEIC，东方证券研究所整理2007年金融危机爆发，公司成为为数不多的在金融危机期间销售收入未显衰退的公司之一，其中主要的社会原因是，金融危机导致西方发达国家85%以上的人沦为中下阶层，社会结构向M型转变。图19M型社会资料来源：//zhanghan.blshe>/post/103<>49/<37<>4209，东方证券研究所整理M型社会是指在全球化的趋势下，富有者在数字世界中大赚全世界的钱，财富快速攀升；另一方面，随着资源的重新分配，中产阶级因失去竞争力，而沦落到中下阶层。整个社会的财富分配，在中间这块出现了一个很大的缺口。在M型的社会下，消费者市场也随之出现向奢华和省钱两个方向挪移的趋势。少部分的富有者处于社会的一端，他们需要有情感的产品满足他们的社会地位和代表其尊贵的象征，而另一端的社会大众则希望购买到优质低价的产品，既不失品位又能够支付。公司在黄金地段开店、与奢侈品为邻、店面光鲜，采用“少量、多款、低价”的理念，对流行时尚做出快速反应，成功地满足了后者社会大众的需求，也由此顺利度过了金融危机。2、企业经营方面的启示公司作为全球品牌服饰行业的知名企业，其发展过程中有哪些值得国内企业借鉴的，撇开公司独特且复杂的商业模式不谈，单单从目前国内相关上市企业所遇到的问题，结合Inditex公司的情况，谈谈我们的看法。（1）买店VS租店在品牌服饰企业发展壮大的过程中，特别是具备一定实力和规模后，买店往往成为很多企业的战略选择之一。我们可以看到如今很多国内上市企业通过募集资金购买专卖店，有些甚至不惜投入巨资以取得较好的地段，我们认为，归纳起来国内上市企业融资购买专卖店的主要的原因是三个，首先，抢占较好的商业地段，其次，出于稳定专卖店的需要，最后，为了应对日益上涨的租金成本对企业构成的经营压力。从Inditex公司的发展的历史看，也曾遇到国内企业相似的问题，特别是公司对于专卖店的定位，需要开设在全球知名城市的主要商圈，因此也就决定了其专卖店的需要将直接面对全球各大品牌的激烈争夺，对此公司采取的方式也是购买专卖店，如200<>4年，公司耗资2.3亿欧元在美国纽约第五大道666号购买了永久专卖店作为公司全球旗舰店，创出了当年全球商铺交易之最。总所周知，纽约第五大道是全球知名的高级商店集中地区和商业贸易中心，也是全球租金最贵的零售业场所。公司对于核心商圈重要专卖店的购买稳定了专卖店资源，同时也树立了公司国际大牌的形象。因此从品牌长期发展的角度看，我们倾向于认可国内有实力的公司购买核心专卖店的行为，但是也要充分考虑购买店铺的性价比进行理性的决策，如果是出于房地产投资，舍本求末，则是不可取的。（2）店铺数量VS单店效益回顾国内品牌服饰企业的成长历史，几乎都是渠道数量快速扩张带来的外延式增长，因此在渠道绝对数量达到一定规模后，市场会担心其瓶颈问题，运动品牌7000/8000家的的渠道规模似乎已经成为了行业的魔咒。我们认为单一品牌的渠道数量最终会存在一个容量问题，但行业消费容量的不断扩大和不同层次市场消费的逐步成熟将不断扩大这个容量，因此以往企业的经验也只能说明历史，并不会完全重复。另外更重要的一点是，我们认为品牌企业的扩张除了渠道数量的外延式增长为，单店效益的提升带来的内涵式增长也是一个关键因素。从Inditex公司（包括前期梳理过的国外品牌服饰巨头企业）的发展历史看，渠道的数量增长是推动业绩增长的一个要素，但高效运营的单店（表现为高单店收入和高平效）则是支撑其持续增长特别是在渠道数量增速放缓后仍保持业绩增长的重要动力。渐飞研究报告-//bg.图20公司专卖店数量和每年新开店数量128<>41558192222<>4<>4269231313691<>426<>4<>460750<>4<>420<>427<>436<>4322<>4<>48<>4395605733<>43<>4<370100020003000<>400050006000200120022003200<>4200520062007200820092010专卖店数量每年新开店资料来源：公司财报，东方证券研究所整理表<>4公司旗下各品牌的单店收入及平效（2010）品牌店铺总面积（平米）单店面积（平方米）平效（万元/平方米）ZARA16879<>49980<>4.79Pull&Bear196320288<>4.<37MassimoDutti1<>430232706.27Bershka26200936<>4<>4.76Stradivarius15<>42532605.06Oysho60<>47<>41<>405.03ZARAHOME727<>48256<>4.0<>4Uterque108711365.<>43资料来源：公司财报，东方证券研究所整理（平效测算中未考虑其加盟比重）从上图20和表<>4我们可以发现作为目前全球销售收入第一的品牌服饰企业，Inditex公司目前的渠道总数也只有50<>4<>4家，远低于国内众多品牌企业的渠道数量，但仅仅5000多家的店铺却创造1000亿以上的销售，除了直营比重很高（85%）的原因之外，整体较高的单店面积和平效是支撑其成为全球巨头的关键因素之一。Inditex公司各品牌的平效基本在<>4——6万元之间（如果考虑到其加盟比重还要更高），远远高于目前国内品牌服饰公司平均1—2万元的水平，这恰恰是国内品牌服饰公司经过十多年的渠道外延式增长后需要寻努力追求的新方向。渠道扩