风险投资中交易结构的设计

风险投资中交易结构的设计第1章风险投资概述在研究风险投资中交易结构设计之前，首先要对风险投资有一个全面的了解。本章将简要论述风险投资的概念、特点、构成要素及其起源、发展趋势、对全球经济的作用和风险投资的具体操作程序。第1节风险投资的概念、特征及构成要素一、风险投资的概念及特点风险投资的英文是“VentureCapital”，也被译作创业投资。风险投资所指的风险（venture）与一般我们所说的风险（risk）并不是一个词。这里所指的风险有冒险创新的意思。广义的风险投资是指对一切开拓性、创造性经济活动的资金投入。例如，19世纪末20世纪初对美国铁路、钢铁等新兴工业的投资以及对当前高新技术产业的投资都可以称为风险投资。而狭义的风险投资一般是指对高新技术产业的投资。根据美国全美风险投资协会的定义，风险投资是指由职业金融家对新兴的、迅速发展的、蕴藏着巨大竞争潜力的企业的一种权益性投资。风险投资的最突出的特点在于它通常投资于高新技术产业的创建和新产品的研究开发阶段。一般投资虽也可能经历企业创建和产品开发期，但更侧重投资于生产较成熟的产品。高新技术在研究开发阶段的失败率往往高达80%~90%，即使比较成熟的风险投资其完全成功率也低于30%。因而，风险投资具有名符其实的高风险。当然，与高风险相匹配的是高收益。由于高新技术往往使最终产品和服务进入前所未有的完美，因而风险投资一旦成功，便可获得巨额利润。风险投资业的基本运行机制就是从成功的高新技术企业的高额利润中分享大大高于银行利率的风险收益，来弥补失败项目的损失。损益相抵后的盈余就是盈利。风险投资家利用这些盈利转化为风险准备金，实现风险资本的滚动增值和循环周转，不断增强风险资本的投资实力。美国在1981年至1986年间，风险资本的平均年净增值率为23.8%，最高的一年为37.2%,是股票平均收益率的2~3倍。因此与传统融资不同：风险资本是一种能承担高风险的资金，客观存在的这种特性是与高科技项目的高风险性相匹配的。风险投资的另一个特点是风险投资家不仅投入资金，而且还用他们长期积累的经验、知识和信息网络帮助风险企业的管理人员更好地管理企业。这是一种主动的参与式投资，因此，由风险资本支持而发展起来的公司成长速度远高于普通同类公司。风险投资将风险资本、风险投资机构和风险企业三者有机地结合起来。其通常模式是，风险投资家先募集风险资本，设立风险投资机构，然后去支持经过筛选的具有增长潜力但缺乏资金的风险企业。此后随着被投资的风险企业的经营规模不断扩大，被投资的风险企业进入稳定发展阶段，成为可能通过资本市场融资的企业。于是风险投资公司就通过被投资的风险企业股票上市、收购和兼并或其它转让方式收回投资，获得利润，继续进行风险投资。这种投资活动具有如下5个特征：1.投资对象多为处于创业期（start-up）的中小企业，而且多为高新技术企业，因此，它是一种有着鲜明风险的投资。由于风险投资主要支持创新的技术和产品，没有固定资产作为贷款的抵押或担保，因此在技术、经济和市场等方面的风险都相当大，但在高级专业管理人才的管理下，风险被尽可能地减少，资本尽可能得到最大增值。因此，它被誉为“勇敢的资本”。2.它是一种投资组合。为了分散风险，风险投资通常投资于一个包含10个项目以上的项目群，利用成功项目所取得的高额回报来弥补失败项目的损失并取得收益。3.它是一种长期的、权益性的投资。投资期限至少在3~5年以上，并且在此期间还要对有成功希望的被投资企业进行增资。由此，它也被誉为“有耐心的资本”。其投资方式通常为股权投资，一般占被投资企业股份的15%~20%，而不要求控股权。4.投资决策建立在高度专业化和程序化的基础之上，并且是一种主动参与管理的投资方式。风险投资不仅向被投资企业提供资金，而且风险投资家还向被投资企业提供管理咨询服务。5.由于风险投资的目的是追求超额回报，当被投资企业增值后，风险投资家会通过公开上市（IPO）、兼并收购（M&A）或其他股权转让方式撤出资本，实现增值。风险投资与一般金融投资的比较见表1.1表1.1 风险投资 一般金融投资 投资对象 主要用于高新技术创业及新产品开发，以中小企业为主 用于传统企业扩展传统技术新产品的开发，以大中型企业为主 投资审查 以技术实现的可能性为审查重点，技术创新与市场前景的研究是关键 以财务分析和物质保证为审查重点，有无偿还能力是关键 投资方式 通常采用股权式投资，其关心的是企业的发展前景 主要采用贷款方式，需要按时偿还本息，其关心的是安全性 投资管理 参与企业的管理与决策，投资管理较严密，是合作开发的关系 对企业的经营管理有参考咨询作用，一般不介入企业决策系统，是借贷关系 投资回收 风险共担、利润共享，企业若获得巨大发展，进入市场运作，可转让股权，收回投资，再投向新企业： 按贷款合同规定收回本息 投资风险 风险大，投资的大部分企业可能失败，一旦成功，其收益足以弥补全部损失 风险小 人员素质 需懂技术、经营、管理、金融、市场、有预测风险及处理风险的能力，有较强的承受能力 懂财务管理，不懂技术开发，可行性研究水平较低 市场重点 未来潜在市场，难以预测 现有市场，易于预测注：作者自编二、风险投资的构成要素风险投资的构成要素有六个：风险资本、风险投资人、风险投资对象（被投资的风险企业）、投资期限、投资目的和投资方式。1.风险资本（venturecapital）风险资本是指由专业投资人提供的投向快速成长并且有很大升值潜力的新兴公司的一种资本。2.风险投资人（venturecapitalist）风险投资人大至可以分为以下四类：第一类为风险投资家（adventurecapitalists）。他们是向其他企业投资的企业家，与其他风险投资人一样，他们通过投资来获得利润。但不同的是风险资本家提供的资本全部归属其个人所有，而不是受托管理的资本。第二类是风险投资公司（VentureCapitalFirms）。风险投资公司的种类很多，但是大部分公司通过风险投资基金来进行投资第三类是产业附属投资公司（CorporateVentureInvestors/directorInvestors）。这类投资公司往往是一些非金融性质的实业公司下属的独立的风险投资机构，它们代表母公司的利益进行投资。第四类叫天使投资人（Angels）。天使投资人也是资金所有人，与风险投资家不同的是他们没有管理经验，他们提供的资金常常投资于创业企业的初期。他们通常是该企业家的朋友、亲戚或商业伙伴。由于他们对该企业家的能力和创意深信不疑，因而愿意在业务远未开展起来之前就向该企业家投入大笔资金。3.投资目的风险投资虽然是一种股权投资，但投资目的并不是为了企业的所有权，不是为了控股，更不是为了经营企业，而是通过投资和提供增值服务把被投资企业做大，然后通过公开上市、兼并收购或其它方式退出，在产权流动中实现投资回报。4.投资期限风险投资人帮助企业成长，但他们最终将寻求渠道将投资撤出，以实现增值。风险资本从投资投入被投资企业到撤出投资为止所间隔的时间长短就称为风险投资的投资期限。作为股权投资的一种，其期限一般较长。5.投资对象风险投资的对象主要是高新技术产业。6.投资方式从投资性质看，风险投资的方式有三种：一是股权投资，二是提供贷款或贷款担保，三是提供一部分贷款或担保资金同时投入一部分风险资本购买被投资企业的股权。但不管是哪种投资方式，风险投资人一般都附带提供增值服务。风险投资还有两种不同的进入方式，第一种是将风险资本分批注入被投资企业，这种情况较常见，既可降低投资风险，又可加快资金周转；第二种是一次性投入。这种方式不常见，一般风险资本家和天使投资人可能采取这种方式，一次投入后，很难也不愿意提供后续资金支持。第2节风险投资在经济发展中的地位和作用风险投资在培育企业成长，促进一国乃至全球经济的发展过程中起着十分重要的作用。以美国为例，过去50年间，大部分风险资本都投向了计算机软硬件、生物技术、通信等高新技术产业，造就了一大批世界知名公司，如英特尔（Intel）、数据设备（DEC）、苹果电脑（Apple）、微软（Microsoft）、康柏（Compaq）、Lotus及美国基因工程公司（GenentechInc）等。这些公司的成长推动着美国经济的发展，增强了美国在世界上的竞争力。风险投资造就了美国硅谷数万家高新技术企业欣欣向荣的局面，使得知识经济得以蓬勃发展，也促成美国二十世纪90年代中后期出现历史上第一次连续9年的低通胀、高增长的经济繁荣局面。因此，英国前首相撒切尔夫人指出：欧洲在高科技方面落后于美国，并非由于欧洲科技水平的低下，而是由于欧洲在风险投资方面落后于美国10年。风险投资除推动科技成果的转化，对一国乃至全球经济的影响还表现为对创新的推动。首先是技术创新。由于风险投资成功与否和产品的生命周期密切相关，因此，投资人和企业家都非常重视对技术创新的投入。以美国为例，1991年至1995年，风险企业在创业前五年的平均研究开发基金为1200万美元，人均4万美元/人，全部风险企业平均研发基金每年以33%的速度递增，而同期美国前500家企业研究开发基金的增长率为12%，人均为1万美元/年，只有前者的三分之一。有关机构的研究还表明，风险企业的研究开发基金占销售收入和利润的比重也远大于前500家企业。显然，高投入构成了发达国家技术创新的基础，而风险投资又为这种高投入创造了条件。其次是管理和制度的创新。风险投资不同于一般的股权或债权投资，随着专业投资队伍的扩大，风险投资公司带给被投资企业的不仅是资金，还有一系列增值服务，他们参与风险企业的经营管理和重大决策，不断复制过去的成功经验，提供高水平的咨询顾问服务，对改善企业管理和创新企业制度起到了非常重要的作用。一位美国经济学家在谈到风险投资对全球技术经济的影响时曾经说到：“风险投资对可编程计算机、晶体管和DNA这三项本世纪重大的科学发现的最终商业化均起到了至关重要的作用。正是科学发现、企业家才能和风险投资这三个关键因素促进了新兴产业的出现，并导致社会变革。”也许，这就是风险投资自乔治·多威特开创以来，经历了数十年仍长盛不衰的主要原因。第3节风险投资决策的三大定律所谓风险投资的三大定律是指投资人在作风险投资决策时所要依据的三条基本原则。第一定律：决不选取超过两种以上风险的项目。风险投资项目常见的风险有五种，即研究发展的风险、生产产品的风险、市场的风险、管理的风险和成长的风险。如果风险投资人认为风险项目存在两种以上的风险，一般就不应该投资。第二定律：V=P×E×S，其中V代表总的考核值，P代表产品市场的大小，S代表产品、服务或技术的独特性，E代表管理队伍（企业家）的素质。风险投资人在作投资决策时通常要选择那些总的考核值（V）最高的投资项目。第三定律：投资P值最大的项目。即在风险和收益相同的情况下，风险投资人更愿意投资产品市场更大的项目。⑴产品市场的大小（P）对市场的判断主要研究四个方面的问 题 快递公司问题件快递公司问题件货款处理关于圆的周长面积重点题型关于解方程组的题及答案关于南海问题 ：一是多少客户需要这个产品，你怎么知道？二是什么时候客户需要这个产品？三是你的产品是否能满足客户的需要？四是市场竞争和产品竞争的情况怎样？通过对以上问题的研究和考查，投资人在决定投资前一定要明确以下五个问题：·确定顾客和风险企业一样对这个产品（或服务，下同）感兴趣；·确定有足够的顾客；·风险企业集中力量在最有希望的市场上；·风险企业充分了解自己和顾客的经济情况；·风险企业对市场竞争者和技术竞争非常清楚。通常风险投资人用一个简单的公式来计算风险企业产品市场的大小：公司产品市场大小=市场容量×市场增长率×产品市场份额。⑵企业家素质（E）在风险投资界，有这样一句名言来说明管理对投资成败的重要性：一流的创意加上差的管理会使你满盘皆输，而反过来，二流的创意加上一流的管理会使你跑赢全程。那么什么是一流的管理队伍呢？对此不同的风险投资额人有不同的 评价 LEC评价法下载LEC评价法下载评价量规免费下载学院评价表文档下载学院评价表文档下载 标准，著名的风险投资专家爱德勒认为，评价管理队伍要从判断力、进取心、忠诚度、经验以及个人魅力五个方面来考查；而另一位投资专家吉恩·斯瓦茨（Jim.Swartz）则认为风险投资家所寻找的是同时具备以下五项品质的企业家（在大多数情况下，有一到两项品质起决定作用，而其他几项品质特征在不同程度上起作用），这五项品质按重要性大小依次是领导能力（Leadership）、远见（Vision）、诚实（Integrity）、开明（Openness）和奉献精神（dedication）。还有的投资者将合格企业家的个人素质分为“聪明且有干劲、具有创业精神、正直诚实、开明直率、具有成功经验、处世乐观、具备招聘和组织能力”七个方面。尽管不同的投资人对企业家素质的标准有侧重，但仍有一些共同点，比如对企业家经验、诚实的品德和开明乐观的态度的一致认同等。⑶独特性（S）独特性是指风险企业与其它企业相比所具有的不同特点。一个风险企业的独特性可以表现在管理队伍的独特性、产品或服务的独特性、生产流程的独特性等诸多方面。风险投资人一般不愿意投资那些随波逐流的公司,他们希望被投资公司具有自己独特的商业位置,以期通过对独特性的研究来寻找风险企业可能获得超额利润的依据.在考查独特性时，投资人通常会对技术给予相当关注。对技术独特性的考查首先是找出技术风险投资中常见的错误,包括:项目需要大量的科研工作才能成为产品,技术需要两个以上的突破,产品没有本质性技术突破,过早地泄露技术和产品信息,试图革产品的每一部件等。在鉴别出错误之后,风险投资人根据以下标准对技术独特性作出审定:投资者必须充分了解投资项目的技术,项目的技术要有实质性的突破,发明或掌握技术的人更重要,确定是技术找市场还是市场找技术,要考虑产品研究、发展及生产的各个技术环节等。此外还要对相互竞争的其它技术及其前景作出判断。第4节风险投资的操作流程风险投资的操作过程一般可分为四个阶段：第一阶段是投资项目的产生、筛选和可行性研究；第二阶段是交易结构的设计；第三阶段是经营和监控；第四阶段是退出。1、投资项目的产生、筛选和可行性研究1．投资项目的产生、筛选。对风险投资公司及其经理人而言，投资项目的产生并不是什么问题。投资项目主要来源于以下几个渠道：与企业家的直接联系；其它风险投资机构、投资银行及其它金融机构、高等院校、研究所、政府机构、经济人、律师及会计师等。对于产业附属投资而言，还可从其母公司的其它部门获得相关的项目信息。一般而言，风险投资机构收到的项目建议书远比其能够或愿意接受的多得多，因此风险投资机构要对它们进行一次粗略的筛选，以便选出值得作进一步详细考察的投资申请。在投资项目的筛选过程中，风险投资公司的筛选标准起着十分重要的作用。不同的风险投资公司有着不同的筛选标准，但又有一些共同点。一般包括以下几个方面：⑴投资项目所属行业（Industry）。风险资本一般以高新技术产业为投资重点，但仍有一些风险投资公司向诸如建筑业、一般工业产品生产、商业服务等行业的公司进行投资,还有一部分公司专注于投资零售业。值得注意的是，风险投资人通常趋向于选择他们所熟悉的行业进行投资，因为这样有利于他们对投资项目的评估和和投资后的管理。⑵投资规模（Investmentsize）。不同的风险投资机构对投资规模的要求有所不同。但有一点是相同的，那就是一方面为了降低投资风险，任何一家风险投资机构都不愿意把所有资本投入到一个或极少数几个投资项目之中；另一方面，考虑到管理投资所需的时间和所要花费的成本，风险投资机构也不愿意把投资过多分散于大量小额交易之中。通常，他们会根据风险投资基金的规模来确定一个自己认为较为理想的单笔投资规模。⑶投资项目发展阶段（Stages）。一个企业的发展一般经过种子期（Seed）、创业期（Start-up）、扩张期（Expansion）、成熟期（Mezzanine）四个阶段。投资于不同发展阶段的风险资金分别称为种子资金、创业资金、营运资金和扩张资金（前者投资的被投资企业尚未达到盈亏平衡点，后者投资的被投资企业已经达到盈亏平衡点）、美化资金。对不同企业发展阶段的不同偏好与风险投资公司的资金来源、从业经验、其所处的地区、行业竞争程度及其要求的收益率和风险偏好密切相关。⑷被投资企业的区位特点（GeographicLocation）。被投资企业的地理位置和人才、信息条件构成了其自身的区位特点。通常认为，人才集中（包括技术人才、管理人才、金融和法律人才等），配套工业齐备、地处信息中心和交通中心的被投资企业具有最佳的风险投资环境。此外，被投资企业越接近风险投资机构，得到资金支持的可能性越大。因为这便于风险投资家参与被投资企业的经营与管理。2．审慎调查和投资决策1审慎调查风险投资项目在通过初步筛选后，风险投资人即对这些经过筛选的项目进行审慎调查（DueDiligence，也有译作尽职调查）。所谓审慎调查是指风险投资人在投资决策前对风险企业现状、成功前景及其管理层所作的独立调查。审慎调查通常需要集中进行并认真细致地开展，一般需花费数个月的时间。在实际操作过程中，风险投资人对风险项目的审慎调查经常集中在以下几个方面：①产品市场情况；②人员素质（包括管理人员和技术人员）；③技术特点；④经济核算；⑤有关法律和政策等。风险投资人对风险企业的审慎调查通常以向公司员工和管理人员提出种种询问来进行。此外绝大多数的风险投资人还会去和风险的供应商、客户、竞争对手以及其它熟悉该公司及其所属行业的人员进行交谈。他们还将进行深入地取证、仔细地分析企业的经营 计划 项目进度计划表范例计划下载计划下载计划下载课程教学计划下载 和实际及预测的财务报表并视查工地和设备等。有些风险投资机构甚至还征求其它风险投资人的意见。⑵决策依据管理能力，产品、服务或技术的独特性以及产品市场的大小构成了决策评价指标体系的主要组成部分。有关详细内容见本章第四节“风险投资决策的三大定律”。2、交易结构的设计风险投资人在选取投资企业之后，便开始与风险企业商谈投资协议，以解决三个方面的问题：⑴金融工具设计；⑵交易定价和股权安排；⑶治理结构安排。我们统称之为交易结构设计。在交易结构设计过程中，为尽可能降低投资风险并最大可能获得理想的回报，风险投资人通常会提出一些保护性的要求，主要包括：·在既定交易的风险水平下赚取合理的回报；·要求对被投资企业的发展施加足够的影响，通常要求出任风险企业的董事；·要求使交易产生的现金流的纳税最小化；·不管未来出现任何情况，都要求保证投资能够撤出；·要求享有投票控制权，以便在企业业绩恶化的情况下能够更换管理者。另一方面，创业企业家也希望在交易设计过程中谋求保护自己的利益，通常情况下，创业企业家的主要考虑包括：·要求能够领导他所创建的企业；·从他的创新中获取合理的财务回报；·希望有尽可能多的资源供他的企业运作；·尽可能使税负最小化。由于在交易结构设计的过程中，风险投资人和创业企业家都寻求有利于自己的保护性条款，因此交易结构设计的最终安排将是二者反复协商的结果。3、经营和监控风险投资机构与传统的金融机构的最大区别，就在于风险投资机构在完成投资后还有参与被投资企业的运作的意愿。风险投资机构对被投资企业的监督是为了通过预测可能出现的问题和提供及时的决策信息来使损失最小化和收益最大化。风险投资机构的做法是追踪企业的经营业绩并提供专业建议。监控方式主要有积极干预型、间接参与型和放任自由型三类。4、退出风险投资的最后阶段是投资退出（Exit）。投资退出的条件和方式通常在签订投资协议时即已确定。其目的就是要避免风险投资家脱手时资金被锁住。风险投资通常有三种最基本的退出方式：公开上市（IPO）、收购和兼并（M&A）和企业回购。第二章创业企业的价值评估无论是首次公开发行、售出还是投资入股，进入和退出的实质是创业企业在买者和卖者之间以双方合意的价格进行转让。买者和卖者都有要给创业企业估价，买方要估一个可接受的最高价，卖方要估一个可接受的最低价。在此基础上双方通过谈判确定最终价格。因此，定性和定量地对创业企业的价值评估是一个涉及买卖双方切身利益的重要问题,也是交易结构设计中股权安排和交易定价的关键环节。第一节创业企业价值的定性评估1、创业企业的评估重点创业企业通过初步筛选，即进入投资评估阶段。首先针对创业家或投资对象所提出的经营计划书进行审查和评估，评估的重点包括以下五个方面的内容：1．经营计划书的可行性。主要评估经营计划书是否详实合理、具体可行、是否能吸引到投资，是否完整地说明经营现状、营运规划、以及未来发展战略等。通常风险投资公司会根据经营计划书撰写的质量和详实程度，来判断创业家对其所创事业的认真态度，这对创业企业的可信程度将有密切影响。一个完整的经营计划书应包括以下内容：⑴计划摘要；⑵整体环境与公司业务介绍；⑶创业者的明确目标；⑷管理团队成员的经历和职责分配情况；⑸产品市场的描述与成长潜力的预测；⑹经济可行性分析；⑺资金需求与运用的分析；⑻财务评估、预测与敏感性分析；⑼策略规划与执行 方案 气瓶 现场处置方案 .pdf气瓶 现场处置方案 .doc见习基地管理方案.doc关于群访事件的化解方案建筑工地扬尘治理专项方案下载 的确定；⑽风险评估；⑾律师、会计师与各种经营管理顾问等创业家智囊团或决策参谋的描述。2．经营团队的背景与能力。风险投资公司一向认为经营团队的好坏决定创业企业的未来命运，因此常说：“投资于二流技术、一流经营人才的公司，要胜于投资于一流技术、二流经营人才的公司”。也有专家认为，评价一个创业企业“第一看管理，第二看管理，第三还是看管理”。由此可见，风险投资公司对于创业企业家的诚信、人格特质、过去经历表现等都是高标准严要求的，同时对于经营团队内的合作、共识程度、团队精神也相当关注。由于风险投资本质是一种高风险性的投资行为，无论采取如何严谨的评估程序和评估 方法 快递客服问题件处理详细方法山木方法pdf计算方法pdf华与华方法下载八字理论方法下载 ，都无法完全免除失败的风险。因此，许多有经验的风险投资家都会把最终的评估焦点放在创业者和经营团队上。他们认为经营环境和市场的变化是不可预知，也是无法控制的，唯有创业者的强烈愿望和意志力，才能克服这些困难和挑战，并确保创业企业的最后成功。3．市场规模和潜力。市场分析是产品、技术、财务评估的基础，任何一个创业企业都必须要有足够的市场规模和顾客需求潜力，才能维持企业的生存与发展。4．产品与技术实力。由于产品与技术实力是创业企业核心竞争力与获利的主要依据，风险投资公司会全面了解有关技术的来源、核心技术竞争能力、研究技术风险、产品功能特性、生产制造计划、周边产业配套、专利与知识产权问题及政府政策等。为此风险投资机构经常咨询有关专家和研究机构。5．财务计划与投资报酬。风险投资公司主要评估创业企业过去的财务记录、目前的股东结构、未来财务计划的合理性、申请投资金额的合理性、回收年限与投资报酬的实现可能性等。在书面评审阶段，风险投资公司还应要求创业企业提供所需的补充材料，同时也应约谈经营管理人员，以获得更充分的信息。一般情况下，大约只有20%―30%的投资项目可通过初步评估，进入深入评估阶段，大约只有10%的项目通过深入评估。2、不同发展阶段的投资评估考察因素处于不同发展阶段的创业企业，其特性、目标与所面对的风险均不相同，同时在市场营销、内部管理、产品技术开发、财务计划等经营方面的问题也有极大差异，因此，风险投资公司在进行投资评估分析时，评估的重点也会随之调整。以下进一步讨论不同发展阶段投资评估考察的重点。（1）种子、开发阶段的创业企业由于这类企业尚未成立或成立不久，风险投资公司较难用经营计划书的资料来评估其企业性质与营运绩效，再加上所面对的市场风险和技术风险远比其它发展阶段高，因此，风险投资公司通常是采用全方位的评估和分析。首先，在筛选项目时，风险投资公司会要求产业性质与其投资专长领域密切相关，同时地点必须较为邻近，目的是希望能通过积极的辅导经营，降低投资风险。在评估阶段，较偏重创业家的经历、背景、人格、经营机构的专长和管理能力、技术能力与资源、市场潜力等方面的分析，对于经营计划书是否呈现出竞争优势也是评估的主要重点。而在财务计划方面，因各项数字多属预测性，仅能从规划的合理程度来判断，但许多风险投资公司认为创业企业的股东结构将是很重要的考虑因素，原因是早期投资方案是否成功与主要股东间的合作与共识密切相关。一般而言，早期创业企业的评估工作较为困难，许多决策都是基于经验的判断，因此风险投资公司必须对于产业技术市场发展具有深入的熟悉程度。（2）成长、扩张阶段的创业企业处于成长期和扩张期的企业，由于产品已被市场接受，且市场需求也比较明确，企业组织也渐具规模，此时筹资的主要目的是在既有基础上，继续研发新产品并扩大生产规模，以建立竞争优势，扩大市场占有率。由于这类创业企业风险较低且获利稳定，因此，它们是风险投资公司主要的投资对象。通常风险投资公司会通过产业调查和市场分析，主动地寻找投资对象，并收集充分的资料后再做出最有利的投资决策。风险投资公司对于这类创业企业的考虑，主要在于投资对象的企业性质以及未来继续成长获利的机会。因此评估的重点将放在创业企业过去和现在的财务状况、经营机构的经营理念和管理能力、市场目前的竞争态势、市场增长的潜力、以及在产品技术开发上的能力与具有的优势等方面。另外，有关资金回收年限、方式，以及可能遭遇的风险，尤其是未来能否具有公开上市的机会，也是影响投资决策的重要评估和衡量项目。一般而言，成长、扩张阶段的投资项目较依赖理性决策，充分的资料收集和完善的评估过程，通常能达到降低投资风险的效果。由于扩大生产和销售规模、开发第二代产品，创业企业需要很大规模的资金。但因其内部融资能力不足，有形资产达不到银行贷款的正常要求。因此，在这个阶段企业会面临资金短缺的问题，很容易从成切走向失败。西方有些学者将这个资金短缺时期称为创业企业的“死亡峡谷”。（3）成熟阶段的创业企业成熟阶段的创业企业无论是在市场上还是在技术上的风险都比较低，经营管理能力也可以从过去的经营成就与财务资料中发掘，因此，风险投资公司评估重点主要是在财务状况、市场竞争优势，以及资金回收年限、方式和风险等方面，目的是为衡量股权上市的时机与市场价值。另外，经营团队的经营理念是否能与风险投资公司相匹配，也是评估手重要因素。一般而言，投资于成熟阶段的创业企业资金回收年限较短，回收风险较低，评估工作并不复杂。第二节创业企业价值的定量评估1、企业价值评估的基本原理企业从价值评估和判断实际上是一个仁者见仁，智者见智的问题。市场及其参与者总在不停地变化，企业价值也必随之而变化。但本着“离真理近一步总好过原地不动”的精神，理论界和实务界创造出各评估理论和方法，其成果已成严密体系。企业价值评价的基石是“现值”规律，即任何资产的价值等于其预期未来全部现金流的现值总和。公式为：V=其中：V—资产的价值；n—资产的寿命；CFt—第t年的资产现金流；r—反映预期现金流风险的贴现率；现金流因所评估资产的不同而各异。对股票而言，现金流是红利；对于债券而言，现金流是利息和本金；对一个实业项目而言，现金流是税后净现金流。而贴现率取决于所预期的现金流的风险度，风险度越高，贴现率越高；反之，资产风险度越低，贴现率越低。用公式可以表示为：贴现率=无风险利率+风险报酬率。对公司整体价值进行评估时可以使用该公司的资本加权平均成本（WeightedAverageCostofCapital，简称WACC）对公司预期现金流进行贴现。公司资本加权平均成本是公司不同融资渠道的成本根据其市场价值加权平均得到。公司预期现金流是扣除所有营业费用和支付利息前纳税额的剩余现金流。公式为：公司整体价值=其中：CFTFt—第t年公司的预期现金流；WACC—资本加权平均成本。2、企业价值评估的主要方法许多方法可以用来评估企业的价值。如账面价值、重置价值、清算价值、市场价值、可参考公司的市盈率，以及企业潜在价值。对于风险投资公司而言，最好的方法是通过计算潜在价值确定创业企业的最高价值。潜在价值的计算方法有自由现金流贴现法、市盈率评估法、期权评估法（或有要求权评估法）、调整现值法和回收期法等。（1）自由现金流贴现法创业企业自由现金流是企业所有权利要求者，包括普通股股东、优先股东和债权人的现金流总和。只要可以获得充足的信息来预测公司自由现金流，那么自由现金流（FCFF）模型的一般形式就可以用来对任何公司包括创业企业进行估价（WACC法）。公司自由现金流可以有两种方法进行计算：一种是把企业所有权利要求者的现金流加总，公式为：FCFF=股权现金流+利息费用×（1—税率）+本金归还—发行新债+优先股红利；另一种方法是以利息税前净收益（EBIT）为出发点进行计算，公式为：FCFF=EBIT×（1—税率）+折旧—资本性支出—追加营运资本从理论上看，两种方法的计算结果应是相同的，根据FCFF增长的不同情况，即是稳定增长还是不规则增长，现金流贴现评估法又可分为以下两种：1．一般FCFF模型。在一般FCFF模型中，公司价值可以表示为预期FCF的现值：公司的价值=其中：FCFFt—第t年的FCFF。2．FCFF稳定增长模型。如果公司在n年后达到稳定增长状态，稳定增长率为gn，则该公司的价值可以表示为：公司的价值=其中：WACCn—稳定增长阶段的资本加权平均成本。（2）市盈率评估法在各种投资领域中，市盈率（PE）是所有比率估价法中使用最多也是最常被误用的方法。市盈率简单明了的优点使其在从证券发行定价到相对价值判断等一系列的应用中成为一种十分具有吸引力的评估方法。在中国的上市证券交易中，许多人就是参考证券信息中的该指标进行买卖的，认为这是理性投资。然而它与公司基本财务数据之间的联系却常常被人忽视，从而导致应用中出现重大失误。市盈率在公司评估应用中得到广泛应用的原因很多。第一，它是一个将股票价格与公司当前盈利状况联系在一起的一种直观的统计比率；第二，对大多数人来说，市盈率易于计算并很容易得到，这使得股票之间的比较变得十分简单；第三，它能部分反映公司一些其他的特征（包括风险性和成长性）。但人们误用市盈率的可能性也很大。人们广泛使用市盈率的第一个理由是因为它避免了估价前对公司风险、增长率和红利支付率所作的一系列假设，而所有这些假设都是现金流贴现估价中不得不提出的。其实这一点并不正确，因为市盈率的最终决定因素与现金流贴现估价中价值的决定变量是相同的。因此，对于某些分析者来说，使用市盈率可能是一种逃避对公司风险、增长率和红利支付率做出明确假设的方法。这可能会给分析人员带来方便，但它并不是使用市盈率有说服力的理由。使用可比公司市盈率的另一个理由是它们更能反映市场中投资者对公司的整体看法。这样，如果投资者对高科技行业股票持乐观态度，那么该行业股票的市盈率将处于高位，以反映市场的这种乐观情绪。而另一方面，这也可以看成是市盈率的一个弱点，特别是市场对所有股票的定价出现系统误差的时候。如果投资者高估了高科技行业股票的价值，那么，使用该行业公司股票的平均市盈率将会导致评估中出现错误。笔者认为，公司市盈率同样取决于现金流贴模型中决定价值的基础因素——预期增长率、红利支付率和风险。如果稳定增长公司的增长率与它所处的宏观经济名义增长率相近，那么，利用Gordon模型，通过稳定增长公司的市盈率可以得到稳定增长公司股权资本的价值。公式为：P0=DIV1/（r-gn）其中：P0—股权资本的价值；DIV1—下一年预期的红利；r—股权资本的要求收益率；gn—股票红利的增长率（永久性）因为DIV1=EPS0×红利支付率×（1+gn），所以股权资本的价值可以写成：P0=EPS0×红利支付率×（1+gn）/（r-gn）整理后得到计算市盈率的公式：P0/EPS0=PE=红利支付率×（1+gn）/（r-gn）如果市盈率是用下一期的预期收益所表示，则：PE1=P0/EPS1=红利支付率/（r-gn）由此可见，市盈率是红利支付率和增长率的增函数，也是公司风险程度的减函数。（3）期权评估法上述传统的公司财务理论认为，投资者寻求的回报应与该项投资的非分散性风险有关。根据资本资产定价模型（CAPM），投资者所需获取的报酬应与无风险利率成正相关，同时也随股票市场预期报酬率与长期利率之差同方向变化。因此，标准的投资评价方法是把现金流现值和分红现值作为基础。但是，这种方法不一定适用于创业企业的价值评估。对一个处于早期、充满不确定性的企业进行未来现金流的预测是不现实的。同时，这种企业几乎没有现金分红，不仅当前不产生现金流，近期内也不会产生现金流，但却因其具有为公司创造价值的潜力而成为具有价值的资产，最终投资者的报酬将体现在退出时的股份增值中。因此，用传统的现金流贴法往往会低估创业企业的价值。由于风险资本投资的是未来的增长机会，期权（Option）理论为创业企业的价值评估提供了一个极好的理论工具。创业企业的多阶段特征使投资者拥有现在投资或稍后投资的选择权利。当第一次投资发生后，投资者没有义务作后续投资，但有权利在获取进一步信息后进行后续再投资。由于后续投资是一种权利而非义务，投资者在未来企业的增值中拥有一个期权。这种用期权定价方法评价风险资本的投资已有大量理论研究和少量的实际应用。众所周知，期权一种衍生证券，其价值决定于标的资产的价值。它为期权的持有者提供了一项在期权到期日或到期日之前以一个固定价格（又称执行价格）购买或出售一定数量标的的资产的权利。期权是指仅在一定条件下——期权标的资产的价值超过了买入期权的执行价格或低于卖出期权的执行价格时，才产生收益的资产。因为期权只包含权利而不包含义务，所以期权的持有者可以选择不执行期权从而使之失效。期权可分为看涨（买入）期权和看跌（卖出）期权两种类型。在过去20年中，期权定价模型有了迅速发展，并使得期权定价模型可以用于具有期权特性的任何资产的价值。期权价值可视为如下变量的函数：期权标的资产的当前价值、期权标的资产价值的方差、期权的执行价格、期权到期时间以及无风险利率。期权定价模型由诺贝尔经济学奖得主布莱克和斯科尔斯（Black-Scholes）于1972年首先提出，此后得到了巨大发展。尽管布莱克—斯科尔斯期权定价模型忽视了红利因素，并假设期权不会提前执行，但是经过调整后就可以满足这两个条件。综上所述，如果一项资产的收益可以是某一标的资产价值的函数，则该资产可以被视为期权。如果标的资产价值超过某一预定水平，则被估价资产的价值为超过部分；如果没有超过，则被估价资产毫无价值，那么该资产可被看作是看涨期权。如果标的资产的价值在预定水平以下，则被估价资产有价值；如果超过了预定水平，则被估价资产毫无价值，那么该资产可被视为看跌期权。由于创业企业在创业初期一般没有稳定的现金流，开始时的利润大多为负，其收益要在若干年后才显现出来，而且有较大的不确定性。创业企业的价值用期权评估法是最为合适的。其具体评估过程如下：1.Black—Scholes模型Black—Scholes模型是二项式模型的一个特例。它应用于有限分布为正态分布的情况，它假定股票价格运动是连续的，不发生跳跃性的变化。Black—Scholes期权定价模型是用来对不付红利的欧式期权进行定价的。因此，无论提前执行的概率大小还是红利支付都不影响期权的价值。Black—Scholes期权定价模型中期权价值的决定因素包括股票的当前价格、股票价格的波动幅度、距离期权到期日的时间、执行价格和无风险利率。假设：S—标的资产的当前价值；K—期权的执行价格；t—距离期权到期日的时间；r—期权有效期间的风险利率；—标的资产的价格方差；N（）—累积正态分布函数。在Black—Scholes模型中，看涨期权的价值可以表达为上述变量的函数：看涨期权的价值=SN（d1）-KN（d2）其中：d1=d2=d1-2.使用Black—Scholes模型对期权进行定价的步骤使用Black—Scholes模型对期权进行定价的具体步骤通常为：第一步：利用所需数据求解d1和d2。第二步：利用标准正态分布函数的参变量，求出正态分布积分函数N（d1）与N（d2）的值。第三步：采用现值公式的连续时间形式计算出期权执行价格的现值：执行价格的现值=Ke-rt第四步：运用Black—Scholes模型计算看涨期权的价值。（4）调整现值法资本加权平均成本（WACC）法计算的假设前提是：第一，企业的寿命无穷大；第二，预期实现的各期净现金流为常数；第三，企业债务以面值发行，每期按固定利率支付利息，无需还本，无到期日。而上述的假设与企业的实际情况有较大差距，加上WACC法在计算过程中还有重复计算等难以克服的缺陷，对其改进完善就产生了APV法，即调整现值（AdjustedPresentValue）。在任意t时刻，企业价值Vt由下式给出：公司价值Vt=V0t+DVTSt式中V0t为企业的全权益价值（App-equityValue），而DVTSt为企业的利息税蔽折现值（DiscountedValueofInterestTaxShelds）。V0t=CFt+1/（1+ka）+CFt+2/（1+ka）2+…+CFT/（1+ka）T-tDVTSt=τ{rtDt/(1+rt)+rt+1Dt+1/(1+rt+1)2+…+rTDT/(1+rT)T-t}式中:ka是假设企业不负债时的普通股权益资本成本,称为全权益资本成本(App-equityCostofCapital),Dt为第t期企业债务余额,rt为当前债务利率,rtDt为第t+1期企业应支付的债务利息,τ为所得税率,而τ(rtDt)为上述利息支付所产生的税后.因此DVTSt为未来各期利息税蔽的现值之和。第3节项目的技术价值评估当受资企业没有任何业绩，而是以技术或专利入股新企业时，或者转让技术时，都需要对其无形资产——技术进行评估。目前技术交易价格的确定主要采取协商定价的方式。但由于双方对市场前景、合作条件等理解不同，往往造成价格和价值的不统一，产生纠纷。因而需要建立一套规范的技术成果评估体系，保证双方的利益。国内外关于无形资产评估的方法很多，我国目前主要采用重置成本法、收益现值法、现行市价法、清算价格法。重置成本指现在重新购置同样功能的资产所花费的各种货币支出。收益现值是将资产的未来收益用一定的折现率折成评估基准时点的现值。现行市价指在目前有组织的市场上资产交易的价格。清算价格是在非正常市场上限期拍卖的价格。各种方法各有特色，但又有局限和不足，配合使用有利于提高评估的准确性，也可以相互验证。1.重置成本法以技术入股实际上就是无形资产的摊销，一般采用重置成本法。它的基本原理是评估资产的现行市价及新旧程度计算的重估价值，可根据重新购建与被评估资产相同或类似的全新资产的全部重置成本在现行市价条件下所需的费用，扣除被评估资产的损耗或贬值确定。重置成本法在有形资产的评估中应用十分广泛，在无形资产评估中大多数是与收益现值法结合使用。主要用于专利权、专用技术和整体无形资产评估、以摊销为目的的无形资产的最低价值的评估、收益额无法预测和市场无法比较的技术转让等的评估中。评估价格=重置成本-有形损耗-无形损耗有形损耗=（重置成本-残值）×实际已使用年限/总使用年限式中：无形损耗分为功能性贬值和经济性贬值功能性被评估资产年产品剩余使用年金折现贬值利润减少额年限系数经济性贬值的公式：K=（1-L）·式中：K——被评估资产经济性贬值；n——被评估资产尚可使用年限；Pt——在尚可使用的第t年时的收益；i——折现率；L——综合税率。2.收益现值法当对转让的无形资产进行评估时，一般采取收益现值法和现行市价法。收益现值法是将被评估资产在剩余年限内的预期收益用适用的折现率折现为评估基准日的现值，借以确定被评估资产价格的一种方法。它是评估无形资产使用最多的一种方法，这种方法适用于未来收益容易预测，并且收益主要集中于未来有限时期内的情况。计算公式如下：H=式中：H——资产评估值；Bt——第t年资产预期收益；n——资产未来经营年限；i——折现率。上述收益指净收入。按照国际上采用的现金流量计算，应为税后利润总额与提取的折旧额之和，或企业所得税后净利润额提取折旧之和扣除再投资。折现率即贴现率，是投资收益与相关投资的比率，它在本质上是投资报酬率。它要由评估人员根据社会、行业、企业和评估对象的资产收益水平综合分析确定。具体评估时可行业资产收益水平为基础，结合企业、评估对象、社会的资产收益水平及其未来变化情况进行确定。折现率选择时还要注意所选收益额的计算口径与折现率的口径保持一致，此外还应考虑通货膨胀的因素。3.现行市价法现行市价法又称市场法、市场价格比较法，它是指在市场上选择近期内交易的若干相同或近似的资产作为参照物，针对各项价值影响因素，将被评估资产分别与参照物逐个进行价格差异比较调整，然后综合分析各项调整结果，确定被评估资产价值的一种资产评估方法。使用该方法的前提是市场上必须有与评估对象类似的同类资产的市场价格做参照，而且应有多个参照物，以便于尽可能准确地把握同类资产的市场价格。现行市价法适用于容易找到参照物的资产的评估。由于我国资产市场尚未成熟，运用此法受到一定限制。现行市价法主要适用于单项资产的评估，如土地、房屋和机器设备等的评估。运用这一方法的综合公式为：评估值=市场参照物的交易价±被评估资产与参照物比较调整额。4.案例分析一项建材专利技术价值评估的案例，详见附录1第三章金融工具设计金融工具设计是风险投资交易结构设计的第一步。所谓金融工具设计是指安排何种金融工具或金融工具组合将风险资本投向被投资企业。在交易结构设计时对金融工具的安排取决于被投资企业的类型、所在行业及其所处的发展阶段、风险投资人的类型及其资金来源、经营哲学和投资策略以及其他相关因素。从风险投资人的角度来看，选择金融工具最关键的问题是要确保投资的变现、对投资的保护和对被投资企业的适度控制。而创业企业家则希望能领导他所创建的企业并要求金融工具的设计能确保其后续融资的要求。因此，金融工具或其组合的最后选择必然是风险投资人和创业企业家反复协商和讨价还价的结果。下面就介绍几种金融工具并比较其优缺点。第1节金融工具的基本形式--纯债务、纯普通股和一般性股权安排纯债务安排、纯普通股和一般性股权安排虽然是金融工具设计的基本形式，但了解这三种金融工具的优缺点对金融工具的设计具有非常重要的意义。1、纯债务安排纯债务安排是风险资本完全以债权投资的形式进入被投资企业，并享有与债权有关的权益。对风险投资人而言，纯债务安排的主要优点是可以取得固定的利息收入、在被投资企业发生破产或清算时债权资本享有优先清偿权等。不利之处在于风险投资人不能分享企业未来的增长潜力。而对被投资企业而言，纯债务安排虽然未减少其原股东的权益但将使其从一开始就呈现出高负债的资本结构从而阻碍了被投资企业的后续融资能力，尤其是债务融资能力。因此，纯债务安排既不符合风险投资人的要求也违背了被投资企业的意愿。二、纯普通股普通股是指在公司的经营管理和盈利及财产的分配上享有普通权利的股份，代表满足所有债权偿付要求及优先股东的收益权与求偿权要求后对企业盈利和剩余财产的索取权。它构成公司资本的基础，是股票的一种基本形式，也是发行量最大、最为重要的股票。普通股股票持有者按其所持有股份比例享有以下基本权利:(l)公司决策参与权。普通股股东有权参与股东大会，并有建议权、表决权和选举权，也可以委托他人代表其行使其股东权利。(2)利润分配权。普通股股东有权从公司利润分配中得到股息。普通股的股息是不固定的，由公司赢利状况及其分配政策决定。普通股股东必须在优先股股东取得固定股息之后才有权享受股息分配权。(3)优先认股权。如果公司需要扩张而增发普通股股票时，现有普通股股东有权按其持股比例，以低于市价的某一特定价格优先购买一定数量的新发行股票，从而保持其对企业所有权的原有比例。(4)剩余资产分配权。当公司破产或清算时，若公司的资产在偿还欠债后还有剩余，其剩余部分按先优先股股东、后普通股股东的顺序进行分配。普通股安排是风险投资人用风险资本购买被投资企业的普通股并享有与普通股权相关的权益。对风险投资人而言，纯普通股安排的主要优点是作为普通股东，风险投资人能够分享企业价值上升的好处。缺点是当被投资企业破产清算时，作为普通股东对企业资产只具有最低级别的剩余求偿权，资本保全的风险较大。而且，拥有被投资企多数股权一般不是风险投资人的目标，而少数股权又会导致风险投资人对被投资企业控制能力的削弱。因此，在缺乏保护条款和合理的治理结构安排的情况下，风险投资人对纯普通股安排一般提出附加要求，如要求创业企业家放弃更多的股权份额来换取风险资本，这一要求又将最终反映在交易定价和股权结构的安排上。三、一般性股权安排普通股是对于股份公司而言的,但对于其它形式的公司则表现为一般性股权安排。它与普通股具有相同的优缺点。由于纯债务安排、纯普通股安排和一般性股权安排这三种金融工具设计的基本形式存在以上种种缺点，风险投资人在金融工具的设计上一般不单独使用此三种金融工具，而是经常使用混合工具的投资方式，它们综合了直接债权和直接股权的特点，并隐含了选择权在内。最常见的几种是：优先股、可转换债和附认股权债。第二节优先股一、优先股的含义及特点优先股兼有股权证券和优先证券的优点。虽然优先股是一种股权证券并代表对被投资企业的所有权但是与普通股不同，优先股一般不具有投票权，在优先股未转换成普通股之前，风险投资人作为优先股股东并不具备普通股股东所具有的相关权利；优先股在某种情况下又和债券工具有着相似之处，如在发行时经常事先确定一种固定的股息，而优先股的价格波动更容易受到利率水平变动的影响，而相比之下市场供求的变动对其影响的程度较小。至于优先股股票具体的优先条件，是由公司章程加以明确规定的。一般包括：·优先股股东的权利、义务；·优先股股东行使表决权的条件顺序和限制；·优先股股票分配股息的顺序和定额；·优先股股票分配公司剩余资产的顺序和定额；·优先股转让股份的条件等。根据多数国家公司法的规定，优先股股票可以在公司新设时发行，如风险企业的种子期或创业期，也可以在公司增发新股时发行如在风险企业的扩张期和成熟期，法律不加以限制。但是，也有些国家的法律规定，优先股股票只能在特殊情况下公司增发新股或清理债务时才能发行。目前我国尚无优先股发行。虽然优先股的价格增长潜力要低于普通股（因为它的价格更容易受到利率变动的影响，而较少受公司利润变动的影响），但是，与普通股相比，优先股股东在以下方面具有明显的优先权·由于优先股股票在发行之时就约定了固定的股息，该股息率不受公司经营状况和盈利水平的影响，结果是投资风险较小，但不能分享被投资企业增长所带来的收益。按照公司章程的规定优先股股东优先于普通股股东向公司领取股息。所以，优先股股票的风险小于普通股股票。但是，由于是固定股息，所以在公司经营状况较好时，优先股股东不能分享公司利润增长的利益。而且如果公司当年没有盈余或有盈余而经股东大会决议本年不分配股息时，优先股股东也不能分取股息红利。·当公司因解散、破产等进行清算肘，优先股股东先于普通股股东分取公司的剩余资产。·优先股股东一般不享有公司经营参与权，即优先股股票不包含表决权，优先股股东无权过问公司的经营管理。当然，在涉及到优先股股票所保障的股东权益时，优先股股东也享有相应的表决权。比如，公司连续若干年（依法律或公司章程规定）不支付或无力支付优先股股票的股息时，优先股股东就可以获得一股一票的权利。又比如，公司要将一般优先股股票改为可转换的优先股股票时，就需召开优先股股东特别会议予以表决。·优先股股票可由公司赎回。由于公司需向优先股股东支付固定的股息，故优先股股票在很大程度上是一种公司举债集资的形式。但是，优先股股票又不同于公司债券和银行贷款。这是因为，优先股股东分取收益和公司资产的权利只能在公司满足了债权人的要求后才能行使。优先股股东不能要求退股，却可以依照优先股股票上所附的赎回条款，由公司予以赎回。大多数优先股股票都附有赎回条款。发行该优先股股票的公司可以按优先股的价格再加上适当的加价买回已发行的优先股股票。特别是当金融市场的利率下降时，公司经常行使赎回条款，通过发行新的股息率较低的优先股股票赎回原来发行的优先股股票，借以减少股息的支出。设立和发行优先股股票的作用在于便于公司增发新股票，也有利于公司在需要时，将优先股股票转换成普通股股票或无担保的公司债，以减少公司的股息负担。而且，由于优先股股东一般无表决权，又可以避免公司经营决策权的分散，所以优先股股票对公司的经营意义重大。不仅如此，优先股股票在公司的股东结构中的多少，对于普通股股东的收益有直接影响。因为优先股股票的股息一般是固定的，而股息又来自于公司的税后利润。所以在优先股股票的股息已定的情况下，如果未来公司总资本的盈利率提高，则优先股股票的发行可以使普通股股票的股息收益大为增加。反之，如果公司的总资本盈利率下降，则优先股股票的发行又会使普通股股票的收益大幅下降。比如：某公司的总资本赚取纯利300万元，须向优先股股东支付200万元股息，如果有10000股普通股股票，则可得到股息为100万元，每股股息为100元。而第二年的总资本盈利增加到600万元，优先股股东的股息仍为200万元，则普通股股东分得的股息却是400万元，每股股息为400元。可见，虽然用于分派股息的利润增加了1倍，但普通股股息却增加了3倍；反之如果第三年的总资本盈利下降为200万元，则普通股股东就分不到股息。二、优先股的种类1．可转换优先股股票和不可转换优先股股票可转换优先股股票是指股票持有人可以在规定条件下把优先股股票转换成普通股股票或公司债券的股票。可转换优先股与普通股股票或公司债券的关系密切，其股市价格受普通股股票或公司债券的价格影响而易于波动。一般情况下可转换优先股股票有一个条款，规定了转换的条件和转换比例。该转换比例是事先根据优先股股票和普通股股票或公司债券的现行价格所确定的。比如某公司发行的可转换优先股股票，每股价格为100元，而普通股股票每股价格为20元，优先股股票上规定每一股优先股股票可在5年内转换为5股普通股股票，则优先股股票持有人可在此规定的期限内，选择适当的时候按规定的转换比例予以转换。至于优先股是否转换，则完全由优先股股票的持有人自行决定。在实际操作过程中，优先股股东一般会选择有利的时机进行转换，或者是在公司经营状况好，盈利增加，普通股股票价格上涨时予以转换，以便通过转换普通股股票来获取更高的股息或赚取股票价格上涨的差价；或者是为了取得表决权，参与公司的经营管理。可转换优先股股票是近年来流行的一种优先股股票。反之，不具备转换为普通股股票或公司债券权利的优先股股票则是不可转换的优先股股票。2.累积优先股和非累积优先股累积优先股股票是在任何营业年度内未支付的股息可以先累积起来，由以后的营业年度的盈利一起付清的优先股股票。其特点是股息率固定，而且可以累积计算。公司在当年的经营过程中，会由于营业状况不佳，没有盈利而不能分派股息，或者盈利不足以支付全部固定优先股股息。对此数额，公司要予以累积计算。而在以后的营业年度中盈利增加时，持有累积优先股股票的股东，有权要求公司补付。公司只有将积欠的优先股股息全部付清以后，才能支付普通股股东的股息。可见，累积优先股股票可以保证其股东有一笔稳定的股息收入。实践中，也可不付清全部优先股股息。如果公司已经积欠了优先股股息．而又想发放普通股股息时，也可以不付清优先股股息而允许优先股股票转换成普通股股票。非累积优先股股票是指按当年盈利分取股息而不予以累积补付的优先股股票。其特点在于股息率固定，但只限于在本营业年度盈利时分取。在具体运用上，公司本年度经营有盈利的，非累积优先股股东优先于普通股股东按规定股息率分取股息。不论以前是否欠付优先股股东的股息，公司在分足本年度的优先股股息以后，即可分配普通股股息。如果本年度的盈利不足以支付全部优先股股息时，对其所欠部分，公司不予累积计算。优先股股东也不得要求公司在以后的营业年度中予以补发。显然，对于投资者来说，累积优先股股票比非累积优先股股票具有更大的吸引力。所以累积优先股股票的发行比较广泛，而非累积优先股股票则因认购者少而发行量少。3．参加分配优先股和不参加分配优先股参加分配优先股股票是指不仅按规定分得当年的定额股息，还有权与普通股股东一起参加利润分配的优先股股票。其特点是在公司的盈利增大时，优先股股东既可按固定股息率分取股息，又可分得额外红利。但是，根据优先股股东与普通股股东参与利润分配的方式不同，又可分为全部参加分配的优先股股票和部分参加分配的优先股股票。前者表现为优先股股东有权与普通股股东共同等额分享本期剩余利润。例如：某公司年度可分配股利4万元，发行的全部参加分配优先股股票金额为10万元，年股息率为5％，而发行普通股股票金额为40万元，按8％股息率计发股息。从而，优先股股东第一次分得的定额股息为10万×5%=5000元，而普通股股东分取的股息是40万×8%=3.2万元，则优先股股东基于等额分配剩余利润的权利。应取得的额外股息率则取决于普通股股票的股息率与优先股股票的股息率之差别：10万×（8％－5％）=3000元，优先股股东分取的股息总额为8000元，股息率也为8％，与普通股股票相同。同样举例：某公司年度可分配股利4万元，其发行的部分参加分配优先股股票金额为10万元，年股息率为5％，但又规定参加分配的股利限度为7％，有普通股股票金额为30万元，按8％股息率分配股息，从而，优先股股东分取的定额股息为10万×5％=5000元，然后，只能按7％的股利限度与普通股股东参加剩余利润分配，即10万×（7％－5％）=2000元，所以，其分取股息的最终股息率为7％，低于普通股股票的8％的股息率。不参加分配优先股股票，就是只按规定分取定额股息的优先股股票。其特点在于，优先股股东只有权对公司的可分配盈利要求分取定额股息，而不论公司的剩余利润多大，普通股股东分取股息多少，即不能再参加分配。4．可赎回优先股股票和不可赎回优先股股票可赎回优先股股票是指公司可以一定价格收回的优先股股票，又称可收回优先股股票。其特点是，发行此类股票的公司有权按规定价格收回该股票。大多数优先股股票是可赎回的，并且在公司中有一项条款规定了赎回该股票的价格。此价格一般是略高于股票面值的。至于可赎回优先股股票是否赎回，则由公司决定。公司赎回优先股股票的目的，一般是为了减少股息负担，所以，往往是在能够以股息较低的股票取代已发行的优先股股票时予以赎回。赎回方式有溢价方式、基金补偿方式和转换方式三种。溢价方式是指根据事先规定的价格，按优先股股票面值再加一笔溢价作为补偿金予以赎回。基金补偿方式是指公司在发行优先股股票时，从所收取的股金中扣出一部分，设立补偿基金，用于赎回已发行的优先股股票。而转换方式则指将优先股股票转换成普通股股票。这种处理和可转换优先股相同。反过来，根据规定不能赎回的优先股股票则是不可赎回优先股股票。5．股息可调整优先股股票指股息率可以调整变化的优先股股票。其特点在于股息率是不固定的，可以进行调整。但是，这种股息率的变化与公司的经营状况无关，而是随其他证券价格或存款利率的变化进行调整。此种优先股股票是为了适应近年来国际金融市场动荡不安，各种有价证券的价格和银行存款利率经常波动的特点而产生的，目的在于保护股东的权益，扩大公司的股票发行量。例如，美国马萨诸塞西部电力公司于1983年4月发行的优先股股票就属于此类股票。根据该公司的规定此优先股股票的股息率每一季度调整一次。其发行的第一季度的股息率为12％，此后的每季度根据当时美国的1991年短期国库券的利率以及美国财政部发行的10年和20年的长期国库券的利率进行调整。具体的调整方法是，取上述三个利率中最高的一个再加上4％作为此优先股股票在该季度的股息年率。同时，该公司规定了此优先股股票的股息率的上限和下限，分别为13％和8％。在风险投资交易结构设计过程中，金融工具设计通常会采用可转换优先股作为金融工具。对风险投资人而言，可转换优先股一方面可以使投资得到较为稳定的回报，并避免因为初期投资失误而带来巨大损失，另一方面又可通过将优先股转换为普通股来达到参与被投资企业经营管理、分享增长潜力的目的。对被投资企业而言，可转换优先股在带来资本的同时，引起财务结构的变化并不会影响其后续融资，同时能确保企业家对其创建企业的领导。可转换优先股的使用使企业所有权凭证分成两种，其中级别高的一种证券实际上使另一种级别低的证券的经济价值被低估，因此，创业企业的管理层在购买普通股时，实际支付的价格要比普通股的实际价值低。这种潜在的资本利得不但不会立即产生应税收入，而且还会鼓励他们为实现这一潜在的资本利得而努力工作。第三节可转换债可转换债券是公司发行的其持有人可以按约定条款（转换期限、转换价格等）决定将其转为发行公司的股份的债券。可转换债券是一种兼具债权和股权双重性质的金融工具。主要体现在：·可转换债券大都和普通债券一样，以一定的方式支付固定的年息。这是其债权性的表现。当可转换债券的票面利率通常低于同等条件下的普通债券，以反映可转换债券转换期权之价值。·当发行公司的经营业绩取得显著增长时，可转换债券可以在约定期限内根据投资者的选择以预定转换价格转换成发行公司的股份。实现转换不必发生货币的交付，而是投资者以可转换债券转换成一定数量的公司股份。转换期可以确保债券持有者分享股票持有者的任何未来增长利益。这是其股权性的表现。当然，对于上市流通的可转换债券，当公司股票价格上扬时，债券持有者可以通过在债市上抛售债券，实现收益，而不一定转成股票，但实质上，该收益还是源于可转换债券的股权性。可转换债券的基本要素包括面值、票面利率、转换期、转换价格和转换比率等。可转换债券的面值是债券计算利息的基础，也是债券在最后到期日的赎回价值。票面利率指明了在债券未转换成股票之前，债券持有人所享有的固定的投资回报率。转换期限是指持有人有权将债券转换成为公司股份的期限，通常为发行日之后若干年起至债券到期日止。转换价格是债券持有人在转换期限内可以据以将债券转换成公司股份的每股价格，除非发生特定情形如发售新股、配股、送股、派息、股份的拆分与合并、以及公司兼并、收购等情况下，转换价格一般不作任何调整。转换比率是指每一份债券可换多少股普通股票，实质上也是转换价格的另一种表现。此外，可转换债的约定条款可能还包括买入期权和卖出期权。买入期权是一种发行人期权和强制赎回权。指的是发行公司有权在可转换债券发行完毕一段时期以后，以轻微溢价选择赎回其可转换债券。这一赎回权也准予发行公司在适当时侯强制投资者转换股票。一般来说，只有在若干星期内股份高出转换价额颇多时，发行公司方可行使赎回权，赎回权的设立有利于公司在减轻偿债能力的同时降低股权筹资成本。同样有部分可转换债券的发行条款中订明，投资者有权在债券到期的一定时期内将债券卖还给发行公司。这就是所谓的卖出期权。设定卖出期权有利于发行公司在制定票面利率、转换价格方面取得优惠，因为该项卖出权为持有人提供了流动性保障，尤其是当债券投资者对公司股价表现丧失信心时。在风险投资金融工具设计中风险投资人和企业家可能在使用可转换债这一金融工具方面达成一致。因为对风险投资人而言，风险资本以可转换债形式进入被投资企业可以使其在取得稳定收益的基础上通过债权转股权的方式获得参与风险企业经营管理并分享成长潜力的机会。而对企业家来说在获得风险资本的同时，控制权没有过早地被稀释，还能享受筹资成本低所带来的好处。第四节附认股权债附认股权债是指在风险资本以债权资本形式进入被投资企业的同时，被投资企业同时给予风险投资人一项长期选择权（认股权证），即允许风险投资人在未来按某一特定价格买进既定数量的股票。认股权证在发行后，多数可与其相关的债券相分离，并可单独上市交易（也有的必须与其相关证券一起交易）。认股权是期权的一种，因而具有期权所具有的各种特性。认股权证一般需要约定认购股份的数量，确定认股价格和认股期限。此外，大多数认股权证都附有赎回条款，当较大比例的认股权证已实现购股时，发行人有权要求剩余小部分权证持有人在较短的时间内实现购股或放弃购股权。对风险投资人而言，附认股权债允许其分享被投资企业未来增长带来的收益，因为在企业前景看好时，债权人有权按一个比较低的价格购买普通股。认股权的潜在价值和锁住投资风险的特点将使债权人同意接受一个较低的利率和较宽松的贷款限制附认股权债之所以同样吸引被投资企业是由于两个原因：一是利率水平低于正常长期债券利率水平；二是附认股权债与可转换债或可转换优先股最大的不同在于未来其购股权的执行能给被投资企业带来额外的资本。综上所述，纯债务安排的优点是对投资人来说有固定的利息收入，在清算时有优先权、在破产时处于控制地位，其不利之处在于风险投资人不能分享企业未来的增长潜力，同时影响企业的后续融资能力。普通股和一般债权投资的优点是股东能享受企业价值上升的好处，但当企业破产时，普通股和一般性股权投资对资产只有最低级别的剩余求偿权。由于纯债务、普通股和一般性股权投资具有以上种种缺点，风险投资人经常使用被称为混合工具的投资方式。它们综合了直接债权和直接股权的特点，并隐含了选择权在内。最常见的几种是：可转换优先股、可转换债和附认股权债，它们本质上具有相同的特点。在风险投资中进行交易结构设计时，对金融工具的选择往往因风险企业所处发展阶段的不同而有所不同，但在通常情况下，可转换优先股是主导的金融工具选择的形式。相关数据见表3.1。风险投资金融工具的选择比例表3.1 早期阶段（%） 晚期阶段（%） 优先股 96.4 88.4 债务 2.1 9.5 普通股 2.0 3.9注：转摘于俞自由、李松涛、赵荣信著，《风险投资理论与实践》，上海财经大学出版社，2001年通过对纯债务、纯普通股、一般性股权投资、优先股、可转换债及附认股权债各自优缺点的分析，结合风险投资人的风险和利益以及创业企业的利益，本人认为在相关政策法规允许的情况下，将可转换优先股和累积优先股或股息可调的优先股结合在一起使用，效果更好。这种金融工具组合既可以降低风险投资人的风险又使其可以分享被投资业企业未来增长带来的好处，同时又不影响被投资企业后续融资的能力，也易于为被投资企业接受。可转换优先股的使用使被投资企业的所有权凭证分成两类，其中一种级别高的证券使另一种级别低的证券的价值被低估。被投资企业的管理层通常持有的是级别低的证券---普通股，他们在购买普通股时，实际支付的价格比普通股的实际价值要低。这种潜在的资本利得不但不会立即产生应税收入，而且还会鼓励他们为实现这一潜在的资本利得而努力工作。金融工具本身更多的是代表所有权和收益权，它对被投资企业的监督和控制是有限的，因此，在交易结构设计时必须附加其它条款。当然，在选择金融工具时，应该综合风险投资人的资金来源、经营哲学和投资策略、风险企业的类型、所在行业及其所处发展阶段以及当时当地的环境等因素。第四章股权安排与交易定价股权安排与交易定价是风险投资交易结构设计的第二个重要环节，也是交易结构设计中关于财务结构安排的另一个重要组成部分。第一节股权安排所谓股权安排是要确定风险投资人在被投资企业全部股权中所占的份额。这里涉及三项内容：一是要确定被投资企业的股份分配；二是要确定风险投资额；三是要确定资金分期到位与检查标准。确定股权份额的方法通常是现金流量折现法。即通过将预测的被投资企业未来的现金流折现的办法确定其在未来某个时点的价值，然后在考虑风险投资额规模的前提下按照双方认可的回报率来确定被投资企业原有股东的权益份额和风险投资人应占的股权比例。通常对早期风险企业的回报率界定为50％,而对成熟期企业的回报率界定为25％左右。企业价值则一般是企业税后利润或现金流乘以某个乘数。而风险投资人在风险企业中所占的股权份额一般在15％－20％左右。在股权安排中经常碰到的一个问题是风险投资人和企业家很难在企业价值评估问题上达成一致。一般来说，风险投资人会采取较为保守的方法来对企业进行估值，而企业家则恰恰相反，他们希望尽可能高估风险企业的价值以便在获得等额资本的同时尽可能少给投资人股权份额。通常情况下，投资专家采用股票期权（Option）的办法来解决这个问题，即允许企业家在未来按照事先约定的较低的价格来增加股权，但这种期权只有在企业家达到原定经营业绩目标时才能执行。第二节交易定价与股权安排相联系的另一个问题就是风险投资的交易定价。交易定价同样也是在协商中最易引起争议的一个方面。风险投资的价格是指在约定的投资期限内，风险投资家预期获得的总回报，包括经常收入（利息及红利）和资本利得。由于风险企业的经营业绩的高度不可测性，风险投资的价格一般表示为创业企业家为获得风险资本而提供的股权，或风险投资家进行某项投资时所要求的股权份额。从风险投资定价的含义可以看出，它与一般定价有着很大差别。风险投资定价不是一种交易买断价，而是一种参与型的定价。因为风险企业一般处于早期发展阶段，其实际价值与创业家的头脑密不可分，如果硬要将风险企业与创业家割裂开来，风险企业的价值可能一落千丈。因此，风险投资的定价反映的是风险投资家和创业企业家在共同合作的过程中要承担的风险和应得的收益。在实际操作过程中，只有当期望收益率能够补偿其所预见的风险时，风险投资人才会接受这一定价。当然风险投资人对各个投资阶段要求的最低的收益率水平不同，一般对创建期投资要求平均每年50％以上的收益率,而对成熟期投资的收益率要求在25％左右。风险投资人对投资风险的判断和期望收益的预测通常建立在对风险企业进行价值评估（详见第二章）的基础上。而对风险企业的价值评估又综合考虑了交易发生时的各种外部条件和内部因素。前者对特定交易来说是一种外生变量，一般与宏观经济环境、证券市场走势和风险投资行业及创业氛围有关，因此构不成主要约束条件。对特定交易来说，内部因素在企业价值评估中起着决定性的作用。这些因素主要包括：·风险企业截止到目前为止的经营业绩。重点考查以往计划及计划执行情况；·风险企业的产品大类、产品线和产品市场格局；·风险企业管理队伍的经验和以往业绩；·风险企业的内在发展潜力。即通过对同行业类似企业的比较分析来对收益及产生收益的时间进行量化，从而判断企业所具备的上升或下降潜力；·风险企业业务计划（BusinessPlan）中给出的财务预测所隐含的假设的可靠性；·后续融资将给风险投资人造成的权益稀释；·投资回收与退出的难易程度。主要考虑企业能否公开上市或能否顺利出售。与风险投资人一样，创业企业家也会在评估自身企业的基础上，在期望收益和丢失部分控制权两方面之间进行权衡。因此股权安排和交易定价的最终形成将是双方讨价还价的结果。在股权安排和交易定价过程中，有时风险投资人会要求双方签署反摊薄条款（Anti-dilutionProvisions）。反摊薄条款是一种用来确保原始投资人利益的协定，按照该协定，后来加入的投资者等额投资所拥有的权益不能超过这些原始投资人。很多投资人常常坚持把某种反摊薄条款作为投资条件之一,尤其当他们是公司的原始大股东之一时。反摊薄条款通常被列入融资协议中或者以附加购股权或股票期权的形式列入股东出资协议或其它投资人与融资人的协议中。一项典型的反摊薄条款是只有在未来出现约定的特定事项时风险投资人的股权份额才能减少。这些特定事项可能是必须经历的一段时间，或是新增融资额达到了约定规模以及其它约定出现的事项。在这些特定事项没有出现之前，被投资企业增发新股都必须无偿给予或按双方认可的价格给予风险投资人更多的股份。另一项典型的反摊薄条款则可能是要求被投资企业在低价出售股份给后来的投资人时必须无偿给予原始投资人股份。例如，某个原始投资人拥有一风险企业100000股原始股，购买价格为每股2元。当后来该企业以每股1元的价格增发新股时，原始投资人应该得到更多的股份，而且无需付费。如果原始投资人获得了足够多的“免费”股份从而使其每股平均价格下降至增发的新股的价格水平（在本例中为100000股），通常他的这种反摊薄权利就被称为“棘轮”（Ratchet）。还有一种反摊薄条款规定，如果增发新股的价格低于原始发行价或超过约定数量的新股被发售时，被投资企业应允许原始投资人购买额外的股份。给予优先权（Preemptiverights）和授权原始投资人在未来获得一定百分比的流通股而不是固定股份数量的做法也是反摊薄条款的内容之一。除此之外，还有许多种反摊薄条款，总之任何试图确保原始投资人一定股权比例或股价优势的内容都可视之为反摊薄条款。第三节股权安排和交易定价的方法在风险投资中股权安排和交易定价的过程中，最关键的是对创业企业的价值评估（详见第二章）和折现率（投资回报倍数）的选取。假设风险投资金额的现值为I，在第n年风险投资收回时，风险企业的可能价值为Vn，其现值为Pn，折现率为r（折现率的选取通常随着风险企业所处的发展阶段不同而不同，见表4.1）或投资回报倍数为R（R=（1+r）n），则：风险投资家所要求的股权份额=I/Pn，其中Pn=Vn/（1+r）n或，风险投资家所要求的股份=I·R/Vn。各阶段风险投资最低收益率表4.1 阶段 最低收益率（%） 创建期 50~70 发展期 40~60 扩张期 35~50 获利期 35~50 接近清算期 30~40 上市 25~35转摘于:俞自由、李松涛、赵荣信著<<风险投资理论与实践>>第108页第五章治理结构方面的一些安排与其他投资人和代理人一样，风险投资家和创业企业家之间也存在着代理问题和信息不对称问题。也就是说，他们的利益需求不同。治理结构安排所要解决的主要问题是在信息不对称的情况下要通过一定的制度安排来协调风险投资人和被投资企业管理层之间的关系，以防止管理层以风险投资人的损失为代价来谋求自身利益的最大化。风险投资家通过对创业企业或风险企业治理结构的设计来达到规避投资风险并使其投资收益最大化。在西方，治理结构安排主要依赖于两种机制：一种是激励机制，另一种是约束机制。第一节激励机制所谓激励机制是指用“利诱”的办法来激励管理层为股东利益最大化或企业价值最大化而努力，同时防止其为了个人利益或管理层集团的利益而损害股东的利益。这是一种‘收买政策’。风险投资人往往通过安排股权和期权的办法来构筑针对风险企业管理层的激励机制。1.对管理层的股权安排在风险投资企业中，风险投资人投资的目的是为了通过持有具备增长潜力的被投资企业的股份到一段时期后出售获利而不是为了控股，更不是为了经营企业。因此风险投资人持有被投资企业的股份比例一般在15％－20％之间，而安排相当一部分股权份额由被投资企业管理层持有，并以此作为管理层收入的很大一部分。对管理层的这种股权安排一方面是管理层对控制自己创建的企业的需求，同时也使管理层的利益和企业的兴衰相一致，继而也实现了和风险投资人利益的一致性。2.对风险投资人的股权安排在前面关于金融工具设计的讨论中，我们指出可转换优先股是风险投资交易结构设计中经常采用的一种金融工具。因为与普通股相比，可转换优先股具有两个明显的优点：一是在转换前可转换优先股在被投资企业破产清算时有优先清偿权；二是在被投资企业迅速发展时，风险投资人可以将可转换优先股转换为普通股，从而分享被投资企业未来增长所带来的好处。可转换优先股的使用使被投资企业的所有权凭证分成两类，其中级别高的一种证券实际上使级别低的另一种证券的价值被低估，因此被投资企业的管理层在购买普通股时实际支付的价格比普通股的实际价值要低。这种潜在的资本利得不但不会立即产生应税收入，而且还会鼓励他们为实现这一潜在的资本利得而努力工作。另外，可转换优先股的转换价格或转换比率的设定又往往与被投资企业管理层的经营业绩联系在一起。因此，对风险投资人的这种股权安排又构成了对被投资企业治理结构中激励机制设计的一部分。3.对管理层的期权安排对管理层期权安排的目的是要将管理层的利益和被投资企业价值的增长联系起来，从而使管理层克尽全力去增进被投资企业的价值。因为只有当被投资企业的价值达到最大时，风险投资人才能顺利出清手中的股份并实现超额利润。这时管理层、被投资企业和风险投资人各自的利益通过期权安排达成了一致。期权安排通常的做法是允许管理层在实现未来经营目标时按照事先约定的较低的价格或无偿增持股份。4.退股权和股权回购所谓退股权是指当风险企业管理层未按经营计划实现其预期目标时，风险投资家有权要求风险企业赎回其在风险企业中的股份。即允许风险投资家在风险企业经营业绩不理想时有权退股，收回初期的股本投入加上一定的利润。股权回购是指风险投资家允许风险企业管理层在某一时间从风险投资家手中购回股权。退股权的设置在一定程度上保障了风险投资家的利益，而股权回购的设置可以起到激励风险企业管理层为公司的发展而努力的作用。5.风险资本的分期注入风险资本的分期注入是指风险资本不是一次性进入风险企业,而是按照风险企业的经营计划分批投入。这样做的结果是使被投资企业在一开始就认识到它得到的资本只够支持它实现这个阶段的目标。通过分阶段注入资本的办法，风险投资家保留了放弃前景黯淡项目的权力，也就是所谓的中断机制。这个权力对风险投资家来说是至关重要的，因为只要风险投资家继续提供资本，创业家几乎从不停止对一个失败项目的投资。另外，资本的分期注入还会对创业家队伍产生激励作用。风险投资家提供给每个风险企业的资本都是非常宝贵的资源。在风险企业正常发展的情况下，资本的分期注入可以避免风险企业家的股权一开始就稀释过大，这样可以激励风险企业家。另一方面，风险企业发展不顺利，风险投资家将给予风险企业家严历的惩罚。这种惩罚通常有两种基本形式：第一，再次增加的投资将要求以更高的比率和较低的价格稀释风险企业管理者的权益份额；第二，分阶段投资过程使风险投资机构有权彻底关闭风险企业。创业家随时会面临不得不放弃在经济上仍然可行的的企业的威胁，这是风险投资家保护其投资得到良好利用的重要措施。通过拒绝提供资本，风险投资家还向其他资本提供者发出了该企业很糟糕的信号。风险资本的分期注入既可以降低风险投资家的风险又可以激励风险企业管理层为实现公司的目标而努力，对风险企业管理层来说既是一种激励又是一种约束。6.对风险企业员工期权安排大多数的风险投资协议都把流通股数和可以配给或售予现有或未来雇员的股份数额固定下来，一方面以防股权过份稀释，一方面又可以激励风险企业的雇员努力工作。第二节约束机制与激励机制不同，约束机制则是要通过对被投资企业经营管理的监督控制来“迫使”管理层尽力去增进企业和股东价值，从而使风险投资人的期望收益得以实现。在治理结构安排中，风险投资人通常运用董事会席位、表决权分配、控制追加投资和管理层雇佣条款等办法来构筑针对被投资企业管理层的约束机制。l.管理层雇佣条款激励机制中股权和期权安排最大的缺陷是拥有较大比例的股权和期权的管理层很有可能偏好从事收益很高但风险也很大的项目或业务。在风险投资人看来这种冒险不符合他“持股---增值---出售”的投资战略，因此需要制定管理层雇佣条款来惩罚那些经营业绩差的管理者以限制管理层偏好风险的倾向。管理层雇佣条款通常包括解雇、撤换管理层并回购其股份的种种情况。2.董事会席位风险投资人虽然不谋求对被投资企业的控股权也不以经营企业为目的，但同样在被投资企业董事会中占有一个或一个以上席位。而且在很多情况下，风险投资人作为外部董事，由于具备丰富的经验、拥有在培育公司成长和鉴别管理层素质等方面的专业素养以及有着极为广泛的外部联系，风险投资人凭着投入风险企业的资本和向该企业所提供的增值服务而在董事会中占据主导地位。由于董事会要对被投资企业的经营业绩负责，并有权任命或解聘企业总经理，指导、监督企业的运营情况，风险投资人通常会利用其在董事会的有利位置对管理层实行监督。3.表决权分配在多数情况下，对被投资企业的表决权并不取决于其股权的性质。因此在通常情况下，虽然在金融工具安排中，风险投资人持有的可能是被投资企业的可转换优先股，但同样可以行使与普通股相同的表决权，即使作为长期债权人也可以拥有一定的表决权。对表决权的这种分配确保了风险投资人对表决权的实施而不管风险资本是以何种形式进入被投资企业。4.肯定盟约（AffirmativeCovenants）肯定盟约是指被投资企业及其管理层同意在风险资金到位后遵循的一些合约条款。在肯定盟约中，通常对被投资企业的管理层或创业企业家在风险投资期内应该从事哪些行为做出约定。肯定盟约通常还附有否定盟约（NegativeCovenants）以强制被投资企业及其管理层在风险资金到位后不能采取某种行为，如风险企业管理层不能先于风险投资人出售其股份。5.购回条款购回条款是指当风险企业的雇员在主动或被迫辞职的情况下，风险企业有权购回其股份。购回股份的价格通常以低于市场价格的账面价格为基础。6．控制追加投资及其它控制追加投资是指风险投资人通常会满足被投资企业对后续阶段融资的需要以增强对后者的影响，或者运用第四章所述的反摊薄条款来防止其对被投资企业控制权的稀释。通常情况下，风险投资人对创业企业治理结构的安排都是采取激励机制和约束机制并行，对创业企业的经营情况及其管理层的行为进行监督，以达到保护自身利益的目的。结论本文始终以规避和降低投资风险，并获取最大投资回报这一主线分别从金融工具的设计、股权安排和交易定价以及被投资企业治理结构的安排三个方面对风险投资中交易结构的设计进行了论述和分析，并得出以下结论：金融工具的选择取决于被投资企业的类型、所在行业及其所处的发展阶段、风险投资人的类型及其资金的来源、经营哲学和投资策略等因素。在通常的情况下，本人认为将可转换优先股和累积优先股或股息可调整的优先股结合在一起使用，是较为理想的投资工具组合。这是因为对风险投资人来说，可转换的累积优先股的使用不仅可以降低投资风险，而且还可以获得被投资企业未来增长带来的好处，获得比单纯可转换的优先股更多的收益；对被投资企业来说，可转换的累积优先股的使用对其财务结构的影响并不会影响其后续的融资能力，而且支付红利的压力要小于对债务利息的支付。可转换优先股的使用使被投资企业的所有权凭证分成两类，其中一种级别高的证券使另一种级别低的证券的价值被低估。被投资企业的管理层通常持有的是级别低的证券---普通股，他们在购买普通时，实际支付的价格比普通股的实际价值要低。这种潜在的资本利得不但不会立即产生应税收入，而且还会鼓励他们为实现这一潜在的资本利得而努力工作。金融工具本身更多的是代表所有权和收益权，它对被投资企业的监督和控制是有限的，因此，在交易结构设计时必须附加其它条款。只有将金融工具的选择、股权安排和交易定价、被投资企业治理结构方面的安排三方面紧密结合起来，才能在风险投资中设计出最好的交易结构。最后，需要说明的一点是，风险投资交易结构设计的好坏是针对某一具体风险投资事件而言的，它没有一个普遍适用的最佳模式，它因风险投资发生的时间、地点的不同而发生变化。因为风险投资交易结构的设计包括金融工具设计、股权安排和交易定价以及对被投资企业治理结构的安排三个方面的内容，而这三个方面又受到当时当地的政策法规是否健全和完善，资本市场、技术市场、产权交易市场及人才市场等的发达程度的影响，同时还受当时当地的宏观和微观经济环境的影响。最关键的一点是，风险投资中交易结构的设计方案必须为投资人和被投资人双方共同接受，否则，再完美的设计方案也毫无意义。附录1一项建材创新专利技术价值评估的案例1、背景材料介绍某高校高分子工程材料研究所，瞄准服务于经济建设的大方向进行科研选题，历经两年的艰苦探索，利用国家自然科学基金资助，研究成功新型建材----铝塑复合管全套生产工艺，其核心生产技术已经获得三项国家发明专利。该研究所采取合作方式，已具备成套设备生产供应能力。新型管材铝塑符合管与传统管材镀锌管及PVC管相比，具有以下特点：（1）与PVC管相比，交联聚乙烯管不含增塑剂，不会霉变，滋生细菌。（2）不含有害成分，从根本上解决了金属管锈蚀问题，使用寿命长达50年以上。（3）耐热性能良好，耐热达110度。（4）交联度高、密度大，耐压性能好。（5）耐腐蚀性、可弯曲性大大优于金属管。（6）水利学特性优良，水流通量较大。（7）比重仅为镀锌管的七分之一，安装方便，施工工效高，维修更换方便。铝塑复合管用途广泛，可用于建筑给水管、热水管、地面加热管、煤气管、流体食品管、化学流体管、油田输油管等。铝塑复合管生产目前只有德国、瑞士等少数发达国家拥有，进口一条生产线，约320万德国马克。目前，该研究所为尽快使研究成果商品化、产业化，对该项生产技术与成套设备捆绑实行有偿转让。为对该项技术市场交易提供科学合理的定价依据，需对此成套技术进行价值评估工作。总结以上背景材料，可以说该技术项目具有以下特点：1、依托于该项技术，其新型建材产品相对于老产品（镀锌管）具有充分的竞争优势。技术项目具有广阔的市场前景，该技术的潜在市场需求数量较大，构成一个近似于完全竞争的买方市场。2、该成套技术包括成套设备、发明专利、技术诀窍、技术服务等内容，各构成要素无法分离独立发挥作用，在技术交易过程中只能作为一个整体进行交易。3、从技术提供者的角度看，国内目前虽只有一家，但不能排除在一段时间后出现其他技术供方，国外存在多方技术共方。不同供方在核心技术内容，基本原理、工艺流程上是一致的。也就是说，考虑国内、国外两个市场，考虑潜在和现实两个方面，可以认为技术供方是处于很充分的竞争条件下。基于以上三点，可以说该项以发明专利为核心的建材创新技术具有相当的典型性和代表性。对该项技术的价值评估具有普遍性借鉴意义，以下我们利用此案例探讨成本法、收益法、市场法的具体运用。二、评估所需的基本基础数据对成套技术进行价值评估，首先需要收集以下几方面的基础数据：1、两年多的科研工作的总投入的构成。由于研究所隶属于高校，实际上科研项目在投入上可以分完全投入和不完全投入两个层次，类似于企业会计核算中的完全成本和不完全成本。所谓不完全投入，仅指科研项目的基金拨款、基金贷款和自筹资金部分，这部分投入主要用于仪器设施的设置、实验费用、差旅费等。所谓完全投入，除包括以上部分外，尚需考虑项目进行过程中研究所人员工资福利、对学校所属固定资产的占用，以及其他并未从科研经费支出的公共条件。另外，尚需提供与投入有密切关联的由科研经费形成的固定资产的残值（科研项目结束时的价值余额估计值）。以上各想数据核算结果如表6.1所示：科研投入表单位：万元表6.1 年度 1 2 基金拨款 200 200 基金贷款 150 自筹资金 80 100 非科研经费开支 50 50 合计 480 350 资产余值 100注：（1）基金贷款为无息贷款，还款期为2年。（2）余值额对应时刻为第二年末，其他投入栏视为年初。2.技术寿命与设备使用寿命设备的经济使用寿命预计为8年。技术寿命是指未来能够从基本原理、产品构等方面取得革命性突破，完全取代铝塑复合管的科技发展周期，据有关技术专家的预测，目前看不到取代铝塑复合管的技术发展方向，最保守的估计，技术的市场寿命长于设备的经济使用寿命8年。3.项目投资及其构成设备及配套模具的直接制造成本核算为480万元。建成一条年产300吨的生产线其各项投资估计如表6.2所示：投资估算表单位：万元表6.2 设备、模具 480 安装、运输等 20 筹建、开办费用 50 流动资金（按经营成本年周转3次计） 350 合计 900运营期间的主要财务数据包括：总成本费用及其构成、销售收入、税金、利润等，分别如表6.3，表6.4所示：成本估算表单位：万元表6.3 1制造成本 1-1直接材料 750 1-2直接工资 24 1-3制造费用 1-3-1能耗 36 1-3-2设备折旧 62.5 1-3-3厂房租赁 10 1-3-4修理费 50 1-3-5其他 5 小计 937.5 2期间费用 2-1管理费用 40 其中：管理人员工资 11 开办费摊销 6.25 2-2销售费用 72 2-3财务费用 40 小计 152 总成本费用 1089.5 其中：经营成本 980.75注：销售费用按销售收入3%计。财务费用按流动资金贷款率12%计算。损益表单位：万元表6.4 前四年 后四年④ 销售收入① 2376 1782 总成本费用 1089.5 1089.5 销售税金及附加② 347.7 228.9 利润总额 938.8 463.6 所得税（33%） 309.8 153 税后利润 629 310.6 年净收益③ 697.75 397.25注：①按单价8元/米。年产量300吨，废品率1%，含税价格。②设销售税金及附加的综合税率为销售收入的20%，并扣除进项税。③此项为税后利润、折旧、摊销之和。④考虑到项目寿命后期竞争的加剧，后四年销售价格估计降低25%。4.国外技术参照价格按1：4.9的汇率计算，德国尤尼克公司全套技术转让价格为1568万元人民币。三、对“技术价值”的界定所谓技术的评估价值，不应视为一个确定不移的常量，而应视为一个价值域，或者像一个一元多次方程一样视为一组解，而决定技术价值的是一组约束条件，在不同的约束条件下，技术价值存在较大差异，通常这种约束条件主要包括：1.评估的目的。例如是作为无形资产或作为合资企业股本的一部分，还是作为时常交易定价的依据。2.技术的使用环境条件。技术需求方购买技术本身不是目的，利用技术作为企业经营竞争的手段获取市场收益才是目的，利用此一技术可获得的经济效益的高低决定了技术手段本身价值的高低，而经济效益的影响因素较为复杂，企业综合实力、竞争策略、营销策略等，这些错综复杂的因素很难在市场效益中加以定量区分。3.技术的交易条件。技术交易时该技术是处于市场开发初期，还是成型期？这对于技术创造效益的影响是很大的，技术的转让是独家转让，还是多家转让？多家转让时，技术供方确定的目标数量是多少？供方确定的价格原则是统一定价，还是差别定价？4.评估的原则和方法。评估是以技术供方作为出发点，还是以技术需方作为出发点？评估是遵循成本补偿原则，还是盈利性原则？评估采用成本法还是收益法？5.一些重要的参数的选定。如汇率、交易双方目标收益率、社会基准收益率等。四.本法原则对铝塑复合管技术作出的价值评估成本法事实上是遵循了成本补偿原则，在这一原则下，隐含了这样一个假定，认为技术供方也可以有不同的成本补偿原则，可以设想以下三种情况：1.仅需从技术供方转让中获得偿还基金贷款及自筹资金部分，这是技术供方最低的成本补偿条件。设社会基准收益率为12%（国家计委、建设部发布），则这部分投入的现值为：230×（1+12%）2+100×（1+12%）=400.512（万元）这也是在不完全成本补偿原则下，该套技术的现时总价值。设该研究所确定的技术转让目标数量为10家，则每套设备（连同技术）的交易价格应为：设备直接制造成本+每套设备分摊的技术价值，即：480+400.5/10=520（万元/套）2、从技术转让收入中补给全部科研费用。这里仍然是一种不完全成本补偿原则，但补偿范围相对于第一种情况有所扩大。全部科研费投入的现值为：430×（1+12%）2+300×（1+12%）－100=775.4（万元）这一价值也是技术的现值。仍设转让目标10家。则每套设备连同技术的捆绑交易价格为：480+775.4/10=557.54（万元/套）3、遵循完全成本补偿原则，这一原则才是真正的企业化经营原则。包含各种公共条件在内的科研总投入（扣除资产余值）现值为：480×（1+12%）2+350×（1+12%）－100=894.112（万元）每套设备的转让价值为：480+894/10=569.4（万元/套）五、按收益法进行的技术价值测算（资料见表6.5）收益法所体现的原则是：企业经营效益是由资金要素、劳动力要素、生产要素共同组合创造形成的，而除技术外，其他要素收益率均按收益io计算，也就是说在io下，项目净现值（NPV）完全归结为技术要素的贡献。现金流量表单位：万元表6.5 年份 0 1-4 5-7 8 净流量 -900 697.75 379.25 739.25项目寿命期末资产回收360万元，设项目目标收益率（基准收益率）为25%。NPV=-900+697.75（P/A.25%.4）+379.25（P/A.25%.4）（P/F.25%.4）+360（P/F.25%.8）=-900+697.75×3.329+379.25×3.329×0.4096+360×0.1679=-900+2322.81+517.13+60.4=2000.34（万元）这一技术的收益（在io=25%条件下）现值为2000.34万元，则这一技术本身的价值即为2000.34万元（在其应用仅为一条生产线的条件下）。按收益法估算的这一评估值，对技术的供需双方均具有十分重要的参考价值。对供需双方来说，这一价值应是谈判交易价格的高限。事实上，如果供需双方均认同收益法原则，并试图基于收益法原理估计成套技术的价值，作为转让价格谈判的基础，则2480万元这一评估价值尚需作出修正，因为在我们以上测算NPV的过程中，设备投资是以直接制造成本480万元为基础的，并考虑技术购买投资，如果是在转让设备（连同技术）的条件下进行企业生产经营，则转让价格是一个比500万元更多的数据，从而以后的折旧、利润等项数据均发生了变化。换言之如果以2480元定价（也即设备投资）则最后得出的NPV不一定为零。精确的技术价值应满足如下条件：以设备直接制造成本与技术估计值作为设备投资，在25%的基准收益率（企业目标收益率）下，项目寿命期内NPV恰好为零。按以上条件利用数学方法求评估值。设设备（连同技术）现价为X，则折旧为X/8，年总成本费用为1027+X/8前四年：利润总额为：2376-（1027+0.125X）-347.7=1001.3-0.125X所得税：330.4-0.04125X税后利润：670.9-0.08375X年净收益：670.9-0.08375X+0.125X+6.25=677.15+0.04125X后四年：利润总额为：1782-（1027+0.125X）-347.7=347.7-0.125X所得税：134.4-0.04125X税后利润：272.9-0.08375X年净收益：272.9-0.08375X+0.125X+6.28=279.15+0.04125XNPV=-420-X+（677.15+0.04125X）（P/A.25%.4）+（279.15+0.04125X）（P/A.25%.4）+360（P/F.25%.8）=（-420-X）+2254.2+0.0974X+380.64+0.0399X+60.4=2278.24-0.8627X=0X=2641（万元）如果不计设备直接制造成本，单独技术价值为2641-480=2161（万元）六、按市场法进行的技术价值测算市场法隐含的基本原则是：同类技术领域已经存在国际技术交易成功的先例（德国尤尼克公司已向国内少数厂家转让了该技术），这一既成事实交易的价值则可作为技术供方确定技术转让价格的基本依据，这一价格应为1568万元。当然在具体定价时，尚需考虑中外技术在若干方面的差异，如设备使用寿命、设备运行稳定性、废品率、设备生产效率、售后技术服务支持条件等。七、对风险因素的讨论在对技术确定交易价格时，供需双方均十分重视风险因素，尤其对技术购买方来说，对风险因素的识别认定，直接关系到交易成功的可能性，可以说，风险因素与创新技术的产业化、商品化是天然伴生的，这些风险因素通常有以下一些方面。1.科技进步速度加快，现有创新技术在较短时间内被更新、替代的风险。2.国外技术拥有者向国内转让，或者国内出现其他技术供应者的风险，这是一种技术竞争风险。3.管理性风险。由于企业领导体制、技术工人素质等原因而使项目难以发挥预期效益。4.产品市场风险性。在技术供方无限制转让技术时，形成众多厂家生产同一产品，产品总量供过于求的过度竞争态势，从而使一般技术受让方难以满负荷生产，使行业高价期迅速缩短，行业利润迅速滑落至低于社会平均利润率。基于此，一些技术受让方会提出限制转让厂家数量的交易条件。5.原料特别是专用料供应风险，专用原料低价易得，会抬高该技术的评估价值，反之亦然。6.对技术受让方还存在着技术可靠性、技术长期支持方面的风险。以上风险因素，从不同方面影响技术运用期间的年度净收益，从而也影响技术本身的价值，技术供需双方对这些风险因素的评价能够达成共识是寻求双方认可的技术价值平衡的基础，双方对若干重要风险因素认识上存在较大差异，往往是技术交易无法达成的重要原因。八、总结以上以某高校高分子工程材料研究所开发的铝塑复合管成套生产技术为例。讨论了成本法、收益法、市场法进行技术价值评估的实施细节。从40万元到2200万元，这是该技术的一个“价值域”。依据不同原则得出的技术价值存在较大差异，这是可以理解的。成本法评估的较低值为技术交易双方提供了一个最低限，收益法评估的较大值为技术交易双方提供了最高限。而交易双方以什么原则能够确立双方接受的价值平衡点，是评估的问题所在。价值认定如果不与技术交易相联系，所谓价值评估实际是无意义的。按成本补偿原则进行技术定价对技术拥有来说是不公平是，尤其是在科研部门日益走向企业化经营之路的今天，根据收益法定价原理上技术受让方虽然可以接受，但难度在于对项目运营期间各项现金流量的估计，如产品销售价格、项目寿命、各项成本费用，特别是营销费用等，另外项目目标收益率也是较难确定的。市场法则对供需双方是可以接受的，但这一方法的运用也受到较大限制，如怎样评价中外技术的差异，怎样评价中外技术交易条件的差异等。附录2案例分析—波特公司1．发展初期：企业家的创业这个故事始自一个发明家----波特。在80代年末期，他产生了一个发明高能量的铅酸电池的设想，并开发了第一个电池原型。于是波特开始寻找愿意投资这种产品的资金。波特的产品原型使得他能用很小而且能量很大的电池来向人们展示他的发明。他把六个电池排成一排，反复启动了3公升卡车引擎，这给人们留下了很深的印象。因为他的电池只重1磅，而传统的电池为35磅。这些令人眼花缭乱的演示在吸引潜在投资者的未来的管理人员方面具有不可估量的作用。波特的发明后来被哥伦布风险投资基金所注意，这是一家中等规模的风险投资机构，大约拥有1亿美元资金。2．融资过程的第一阶段融资过程的第一阶段开始于风险资本家对发明家的发明产生了兴趣。这通常来自风险资本家自身的经验，同时也根据他们以前曾参与过的案例，而不是根据会计学上的资产负债表。他们一般用4个标准：管理、市场、产品以及赚钱的机会。也就是说，如何冒最小的风险获得最大的回报。⑴管理通常，创业家的履历对引进风险资本是很重要的。在波特公司的案例中，创始人曾是一名经理，同时又试图创立各种不同的生意。风险资本家非常看重这一点，因为创业家的履历不仅说明了创始人具有管理经验，而且还具有创业家的精神。他既能够自己有所发明，同时又能承受多种投资破产的心理创伤。这足以表明他有内在的力量和特定的素质，因而他无疑能够集中精力去做成一件事。⑵市场风险投资机构通常要求所投资的企业至少能在世界范围内最终拥有十亿美元的市场，符合此条件，才会认真考虑其投资的可能性。可充电电池的市场，据1990年的估计是140亿-160亿美元之间，而且这个市场还会随着各行各业的应用而不断扩大。假如波特能成功地实现公司的战略，他们是有可能进入这个市场的。⑶产品对风险投资机构来说，理想的产品应是具有较少的技术风险，同时又具有区别于其它竞争的专有特点；并且，该产品还能获得高于一般的平均回报，同时人们又有多次消费的机会。从发明者角度看，波特的这一发明设计有一定的技术风险，这个风险是该电池是否能够成功地达到生产批量（10万个/天）；其次，要想达到这个标准，要求投入大量的资金来制造生产该产品的新设备。⑷赚钱的机会上述标准达到之后，风险资本家会以最小的价格买下这家公司；与之相反，创业家会努力出让最小的产权去筹集最多的资金。1991年初，几家风险投资机构的风险资本家运用他们以前参与过的案例和以上几条标准对这项新的电池技术进行了评估。大家认为发明者的构想和电池原型大概值30万美元。1991年3月，哥化布风险投资基金根据这个估价提供了5万美元，获得者1/6股权。新公司---波特公司在美国德拉华州正式成立。这笔首期资金一部分用来给发明家提供工资，一部用来购买开发实验性电池的材料。基金公司还派来一名长期担任IBM高级管理人员的经理来担任新公司的首席执行官，并顾用了电化学顾问。这种四处招募贤士的能力也是风险投资基金所独有的，因为他们有很广泛的网络，包括大学的关系网络。成立不久，新公司搬进了科罗拉多州的波尔多技术孵化中心。该中心是地方政府和私人合资的公司，主要用来孵化以技术为中心的小公司。一般而言，当一家公司搬进孵化中心之后，它得到风险资本的机会增加很多，因为中心的管理董事与风险机构通常关系密切。由于公司需要更多的资金来维持其活动，1991年6月、8月、11月，公司又分三次发行了A系列可转换的优先股以获取现金，其中，以每股0.927美元卖给哥伦布基金337550股，公司从中获得约313000美元的资金，1992年4月，哥伦布基金又说服了另一家世纪风险投资公司与其分担融资风险。该公司同样以0.927美元一股的价格购买了234014股优先股，总价值约定俗成217000美元。新资金的用途主要是发展新技术，直到它能够在生产中达到稳定的技术指标。达到这一指标后，公司就可以从技术孵化中心搬到下一个实验工厂，开始下一阶段的生产。风险资本家设定1992年11月为达新技术指标的最后期限。因此，在这段时间里，每个人的压力都很大，公司进行了大量的设计实验，经历了很多挫折，最终成功地制造出了能够达到技术指标的电池。这一结果坚定了风险资本家继续向该公司扩大投资的信心。3．融资过程的第二阶段：实验工厂融资。由于哥伦布风险投资基金和世纪风险投资公司对波特公司的发展前景产生分歧，所以，哥伦布风险投资基金要寻找新的分担风险的伙伴。不久，他们找到了帕特利·考夫公司作为一个主要投资者。这是美国最大的风险投资机构之一，大约有10亿美元的资金。1993年1月，哥伦布风险投资基金和帕特利考夫公司以每股0.5美元的价格买下了世纪风险投资公司所持股份，同时又额外以每股1.5美元的价格买了B系列的2574003可转换优先股，总值约3861004美元。投资增加后，公司就搬进一家实验工厂，同时也有足够的资金去雇用电池专家、公司管理人员、工厂工人，以及购买重要设备。从这一点上，我们可以看出，只要公司继续往前发展，并能够清楚地显示某一天它能成为市场带头人，风险资本家就能继续提供资金。在以后发展过程中，波特公司又先后发行了C、D系列优先股，引进了更多的投资者。其中C系列优先股一共发行了1167595股，股票价格上升为每股3元。哥伦布风险基金再次购入C系列优先股303348股。帕特利·考夫公司购入315925股。到1995年12月31日止，可转换优股价值总额为理13433482美元，股本总额达到5243425。4．合资企业后来，波特公司与约翰逊控制电池集团公司达成了合资协议，组建了约翰逊控制—波特公司。约翰逊控制电池集团公司是约翰逊控制公司的全资子公司。该母公司不仅生产汽车用电池，而且生产汽车加热、通风、塑料件和座椅系统，年营业额达68亿美元。波特公司和约翰逊控制电池集团公司在新的合资企业中各拥有50%的股份，各投资30万美元作为新公司的运作基金。按照合资协议，约翰逊控制电池集团购买了25万股D系列优先股，并购买了308666股的认股权证（每份认股权证价格为0.0015美元）。建立合资企业对波特公司的发展至关重要，因为：第一，波特公司需要一个制造的伙伴来分担它制造和开发的高成本；第二，合资企业能够协助波特公司上市，因为有了约翰逊控制电池集团公司这样的大公司作后盾，很多投资者都会愿意投资。5．第三阶段：上市1996年5月，波特公司通过上市方式，在证券市场上正式销售了210万普通股，净收入在2300~2700万美元之间，上市后，公司最大的4个股东包括：帕特利·考夫公司（1995586股，23.5%的股权）；哥伦布风险投资基金（1864562股，22.0%的股权）；爱佛恩公司（576238股，6.8%股权）；约翰逊控制电池集团公司（558666股，6.4%的股权）。最大的个人持股者仍是创始人，拥有487613股，占总股份的5.7%到1996年7月为止，公司的股票以波特的名字在美国证券报价系统以每股12美元挂牌交易。6．结论首先，我们将波特公司的融资过程进行列表如下： 股票种类 融资日期 投资者 股价（美元） 发行股数（股） 融资金额（美元） 创业者 1991年3月 1.0 250000 种子投资 1991年3月 哥伦布 1.0 50000 50000 A系列 1991年6月 哥伦布 0.927 337550 313000 1992年4月 世纪 234014 217000 世纪退出 1993年1月 哥伦布帕特利·考夫 0.5 234014 117007 B系列 1993年1月 哥伦布帕特利·考夫 1.5 2574003 3861004 C系列 1994年7月 哥伦布 3.0 303348 910044 帕特利·考夫 315925 947775 其他投资者 551858 1655574 D系列 1995年4月 6.0 882951 5297732 约翰逊控制电池集团公司 250000 1500000 认股权证 约翰逊控制电池集团公司 308666 公开上市 1996年5月 12.0 2100000 23184000*注:*按8%的上市费用(投资银行、财务审计等方面的花费)计算。在这个案例中哥伦布风险基金和世纪风险投资公司的成败经验形成非常有趣的对比。作为项目的发起者，哥伦布风险基金的获利仅按照种子期和A系列优先股的投资计算，就有：（50000+337550）×12-（50000×1.0+337550×0.927）=4287691（美元）其回报率高达:4286691((50000(1.0+337550(0.927)(100%=1181%可以说，哥伦布风险投资基金在这一项目的投资中是非常成功的，而世纪风险投资公司则是非常失败的。从这一案例中我们可以规纳出以下几点：1.风险投资是一项高风险高收益的投资活动。仅仅用了五年的时间，哥伦布风险投资公司实现的回报约为原来的11倍，虽然承担了很大风险，但所获取的回报十分可观。2.风险投资人的投资决策建立在对投资项目或被投资企业进行充分论证、考察和评估的基础之上。在本案例中哥伦布风险投资公司对波特公司考察和估值的重点是产品、市场和管理三个方面（第一章所述“风险投资的三大定律”）3.风险投资公司通常不会一次性注入全部资本，而是视投资项目进行分期分阶段注入资金，并寻求其它投资人共同对投资项目进行投资，以分散风险。其实，这本身又成为了被投资企业治理结构的一部分，对被投资企业的管理层既是一种激励又是一种约束。4.交易结构设计的重要性在本案例中也体现的非常明显。在金融工具的设计上，哥伦布风险投资公司和波特公司经过协商，最终以可转换优先和认股权证作为融资工具。在上市之前，波特公司共计发行的优先股有A、B、C、D、E共计五个系列，并承诺在公司上市时，这些优先股可全部转换为普通股；在交易定价和股权安排上，每个融资阶段都有不同的变化。在提供种子资金时，对波特公司的估值确定为30万美元，哥伦布公司投入5万美元，占波特公司股权的1/6，定价为每股1美元。而在创业期提供资金支持时的交易定价一般都略低于股权面值，如1991年6月、8月和11月三次认购的A系列优先股的认购价格为每股0.927美元，而所占股权比例也随着认购数量的变化而变化。到波特公司上市后，哥伦布风险投资公司共持有其股权186万股，股权比例为22%；在公司治理结构安排上，管理层股权安排占有很大比重，到公司上市时，创始人仍是最大的个人股东，持股比例5.7%。同时，哥伦布公司还设定1992年11月为波特公司达到技术标准的最后期限，以此对被投资企业的创业企业家作出激励和约束安排。11_1069506170.unknown_1069506928.unknown_1069507433.unknown_1069509013.unknown_1069509138.unknown_1069507122.unknown_1069506582.unknown_1069506831.unknown_1069505009.unknown_1069506069.unknown_1069504754.unknown