香料行业品牌企业亚香股份调研分析报告

香料行业品牌企业亚香股份调研分析 报告 软件系统测试报告下载sgs报告如何下载关于路面塌陷情况报告535n,sgs报告怎么下载竣工报告下载 公司深度报告正文 目录 工贸企业有限空间作业目录特种设备作业人员作业种类与目录特种设备作业人员目录1类医疗器械目录高值医用耗材参考目录 一、国内中高端香料主要生产商，天然香料占比持续提升.........................................................................................41、国内中高端香料主要生产商，产品品类丰富、客户资源优质...............................................................................42、天然香料占比持续提升，业绩同比大增................................................................................................................53、周军学为公司实际控制人.....................................................................................................................................6二、香料对产品品质至关重要，国内高端市场潜力巨大............................................................................................71、香料用量虽微，但对产品品质至关重要................................................................................................................72、国内行业集中度仍较低，高端市场潜力巨大........................................................................................................83、香兰素全球消费量较大，凉味剂市场需求持续提升............................................................................................11三、公司具有多项优势产品，客户结构优异............................................................................................................121、产品种类丰富，多项产品在细分领域具有领先地位............................................................................................122、公司客户结构优异、研发能力出众.....................................................................................................................15四、盈利预测..........................................................................................................................................................17五、风险提示..........................................................................................................................................................18图表目录图1：公司历史沿革..................................................................................................................................................4图2：公司营业收入及增速.......................................................................................................................................6图3：公司归母净利润及增速...................................................................................................................................6图4：2017-2022H1公司主营产品分布....................................................................................................................6图5：2017-2022H1公司主营业务毛利率................................................................................................................6图6：公司股权结构..................................................................................................................................................7图7：香精香料产业链..............................................................................................................................................7图8：液体香料生产工艺..........................................................................................................................................8图9：固体香料生产工艺..........................................................................................................................................8图10：2015-2021年全球香精香料行业市场规模.....................................................................................................9图11：2020年全球香精香料行业市场竞争格局.......................................................................................................9图12：2015-2021年中国香精香料销售规模及增速.................................................................................................9图13：2015-2021年中国香精香料产量及增速........................................................................................................9图14：2020年中国香精香料市场竞争格局............................................................................................................10敬请阅读末页的重要说明2公司深度报告图15：中国香精香料市场需求销售额及预测..........................................................................................................11图16：亚香股份历史PEBand...............................................................................................................................18图17：亚香股份历史PBBand...............................................................................................................................18表1：公司主要产品情况..........................................................................................................................................5表2：公司项目情况..................................................................................................................................................5表3：天然香料各国定义..........................................................................................................................................8表4：香精香料行业相关政策.................................................................................................................................10表5：公司与同行业可比上市公司比较情况............................................................................................................12表6：公司与其他行业内主要公司比较情况............................................................................................................13表7：公司经营模式................................................................................................................................................14表8：公司2019-2021年香兰素产品收入、毛利及其占比情况..............................................................................14表9：公司主要客户................................................................................................................................................15表10：公司核心技术..............................................................................................................................................16表11：公司盈利预测..............................................................................................................................................17附：财务预测表.......................................................................................................................................................19敬请阅读末页的重要说明3xXiW8ViYcXkYdYjW8O8Q8OnPnNnPoNlOrRnPkPpOsM9PrQsPNZqNyRMYtQmN公司深度报告一、国内中高端香料主要生产商，天然香料占比持续提升1、国内中高端香料主要生产商，产品品类丰富、客户资源优质公司是国内中高端香料主要生产企业之一，产品品类丰富，客户资源优质。公司主营业务为香料的研发、生产和销售，是国内中高端香料主要生产企业之一，是江苏省科技厅、江苏省财政厅、国家税务总局江苏省税务局联合认定的高新技术企业，2012年江苏省经信委办公室认定的江苏省第一批两化融合示范、试点企业，昆山市科学技术局、昆山市财政局认定的昆山市科技研发机构。凭借规模化的生产优势、丰富的产品品类、严格的质量控制和较强的研发能力，公司积累了优质、稳定的客户渠道和资源，与国际香料香精、奇华顿、芬美意、ABT等香精香料行业国际知名公司以及玛氏箭牌、亿滋国际、高露洁等快速消费品行业的知名公司建立了长期稳定的合作关系。公司的发展历程主要可分为三个阶段：进入天然香料行业——国内香料主要生产商——国内中高端香料主要生产商。（1）第一阶段（2001年-2005年）：公司初步掌握了制备丁香酚香兰素的核心技术，成为IFF等等国际香精香料公司的供应商，并顺利进入天然香料行业。（2）第二阶段（2006年-2012年）：公司逐步掌握凉味剂及多种天然香料的核心技术和生产工艺，并扩充日化香料等合成香料产品线，成为玛氏箭牌等国际快速消费品公司供应商，至此公司成为国内香料主要生产企业。（3）第三阶段（2013年-至今）：公司结合已有技术沉淀，加大天然香料研发和生产投入，丰富产品线，丁香酚香兰素、桂酸甲酯、苯乙酸等品类天然香料的规模逐渐在行业中形成优势。至此，公司产品覆盖国际十大香精香料公司，公司已成为国内中高端香料主要生产企业之一。图1：公司历史沿革资料来源：公司公告、招商证券公司主要产品可分为天然香料、合成香料、凉味剂等。前述产品主要作为配制香精的原料或直接作为食品添加剂，终端产品主要应用于食品饮料、日化等行业，公司产品具有广泛的下游应用领域和发展空间。凉味剂作为香料的一种，侧重提供清凉效果，通常直接加入食品或日化产品中，近年来公司凉味剂产品在主营业务的占比较高，且凉味剂生产、主要客户与公司其他香料产品相对独立。如公司凉味剂产品按照香料来源和制备工艺的不同进行划分，既有天然乙酸薄荷酯、天然乳酸薄荷酯等天然类产品，也有WS-23、WS-3等合成类产品。基于产品特点、主要客户类型、行业管理等因素考虑，公司将凉味剂产品在主营产品中单独化分为一类，而非划分为天然凉味剂和合成凉味剂。敬请阅读末页的重要说明4公司深度报告表1：公司主要产品情况产品类别代表产品产品特点产品用途主要用于食用香精中，尤其是在糖果、巧克力、饮料、冰淇淋、白色或微黄色针状丁香酚香兰素酒类中应用广泛，在烟用香精中也很有用途；常作粉底香用，可结晶或结晶粉末；具广范用于几乎所有香型，如紫罗兰、草兰、葵花、东方香型。可有甜香、奶香和香草作定香剂，是配制香草型香精的主要原料。也可直接用于饼干、阿魏酸香兰素香气糕点、糖果、饮料等食品的加香。主要用于配制樱桃、草莓和葡萄等型食用香精，用于香料工业作天然香料白色至浅色结晶；果天然桂酸甲酯定香剂，常用于调配康乃馨、东方型花香香精，也用于肥皂、洗香、膏香涤剂。类白色至白色针状食用香精中，用于配制草莓、菠萝、桃子、李子、悬钓子等香精，或颗粒状结晶；具有通常在果香型的香精中作为定香剂。在日化香精中，应用于茉莉、天然覆盆子酮甜的果香，类似复盆栀子、晚香玉等花香型日用香精中，也可用于化妆品及皂用香精子酱香温和香气中。用于香精调香。与花香、木香和草香气息能很好和谐，非常适合无色至浅黄色液体；与柑橘油共用。它的清鲜可用于香水、古龙水，能调和柑橘、松女贞醛强烈的青香、草香，木、药草及木香；也适用于某些花香型、醛香型、近代新香型；带有柑橘香韵使用在香水、泡沫浴剂、香皂、洗涤剂香精中有新鲜香气。合成香料无色透明液体；浓烈格蓬酯的果香，略带菠萝样用于日化香精配方。的香味无色透明液体；新鲜苹果酯用于调配花香型和果香型日用香精。的果香香气白色粉末；轻凉薄荷能在食品和化妆品中产生持久的清凉感觉，广泛用于食品、饮料、WS-23味道糖果、化妆品、烟制品、医药等。凉味剂能在食品和化妆品中产生持久的清凉感觉，多用作皮肤和唇膏的白色粉末；轻凉薄荷WS-3凉爽剂。在薄荷型配方、各种辛香料配方和口腔护理产品中作凉味道味增强剂，在口香糖及儿童糖中作凉味剂。资料来源：公司公告、招商证券公司现有江西、武穴、南通三个生产基地，昆山生产基地已关停。江西工厂、武穴工厂已顺利投产，南通工厂处于试生产状态，各厂区产能之间存在协同。2023年2月1日，公司公告拟以自有资金与全资子公司南通亚香、苏州亚香共同投资建设亚香泰国生产基地项目，一期建设香兰素1000吨、橡苔200吨、苯甲醛100吨、苯甲醇50吨、桂酸甲酯100吨、凉味剂150吨、叶醇150吨香精香料生产装置、生产线，后续根据情况适时推进二期香精香料产品建设，预计投资总额不超过3亿元，一期项目争取在2024年12月31日前投产并具备相应生产能力。该项目有利于拓宽公司业务的辐射范围，满足海外客户的需求，进一步提升公司的经济效益和综合竞争力。表2：公司项目情况项目名称实施主体备注3,795t/a香精香料项目江西亚香已投产年产2,830吨香精、香料、食品添加剂系列产品项目武穴坤悦已投产6,500t/a香精香料及食品添加剂和副产15吨肉桂精油、1吨丁香轻油和20吨苧烯项目南通亚香试生产泰国项目（一期建设香兰素1000吨、橡苔200吨、苯甲醛100吨、苯甲醇50吨、桂亚香生物（泰国）规划中酸甲酯100吨、凉味剂150吨、叶醇150吨香精香料生产装置）资料来源：公司公告、招商证券2、天然香料占比持续提升，业绩同比大增行业景气度高，公司业绩同比大增。近年来，公司营业收入及归母净利润总体保持稳定增长，2021年公司实现营业收入和归母净利润分别为6.21亿、0.91亿，近五年年均复合增速分别为13.82%、16.87%；2022年前三季度，公司实现营业收入为5.41亿元，同比增长24.59%，归母净利润0.99亿元，同比增长65.52%，主要系行业景气度高、项敬请阅读末页的重要说明5公司深度报告目执行效率提高、业务开拓力度加大等方面因素。图2：公司营业收入及增速图3：公司归母净利润及增速营业收入（亿元）增速归母净利润（亿元）增速1.270%730%60%1625%50%50.840%20%430%15%0.6320%10%0.410%20%15%0.2-10%00%0-20%201720182019202020212022Q320182019202020212022Q3资料来源：公司公告、招商证券资料来源：公司公告、招商证券公司天然香料收入占比约五成，占比持续提高，毛利率水平较稳定。天然香料、凉味剂和合成香料是公司的主要收入来源。近年来，盈利能力较高的天然香料收入占主营业务的比例总体平稳增长，由2017年的38.52%提升至2022H1的51.92%，盈利能力相对一般的合成香料产品收入占比持续收缩，由2017年的25.06%下降至2022H1的16.69%，由于产品结构的调整，公司整体毛利率水平持续提高。近年来，公司天然香料业务毛利率水平较为稳定，维持在33%-41%范围内；除2018年外，凉味剂业务毛利率水平较为稳定，维持在30%-38%之间；合成香料毛利率出现一定程度下滑。图4：2017-2022H1公司主营产品分布图5：2017-2022H1公司主营业务毛利率天然香料凉味剂合成香料天然香料凉味剂合成香料120%45%40%100%35%80%30%25%60%20%40%15%10%20%5%0%0%201720182019202020212022H1201720182019202020212022H1资料来源：公司公告、招商证券资料来源：公司公告、招商证券3、周军学为公司实际控制人周军学为公司实际控制人。周军学先生直接持有公司39.93%的股份，为亚香股份实际控制人，任公司董事长，为公司核心技术人员。公司现拥有5家全资子公司，控股武穴坤悦生物科技有限公司。2022年10月公司公告与关联方共同投资苏州闻泰医药科技有限公司；2023年2月公司公告拟与全资子公司共同出资在泰国设立全资子公司亚香生物科技（泰国）有限公司，公司业务的辐射范围得到进一步拓宽，可更好满足海外客户的需求。敬请阅读末页的重要说明6公司深度报告图6：公司股权结构资料来源：公司公告、招商证券二、香料对产品品质至关重要，国内高端市场潜力巨大1、香料用量虽微，但对产品品质至关重要香料用量虽微，但应用广泛，对产品品质至关重要。香料是一种能够依靠嗅觉或味觉感受到香味的有机化合物，也称香原料，主要用于调配成香精用于加香产品，或直接作为食品添加剂使用。香料香精并不是人们生活中的直接消费品，而是作为配套的原料添加在其他产品中，其被广泛应用于食品、烟草、日化、医药、饲料、化妆品、纺织和皮革等各行各业，用量虽微，但其对产品品质至关重要。按照香料来源和制备工艺的不同，香料可分为天然香料、合成香料等。天然香料的优点是主要成分来源于天然，相对而言符合健康理念，产品味道层次丰富，但由于受到自然条件限制，数量有限，价格相对较高；合成香料通常由化工原料通过化学手段合成制成，合成香料的优点是原材料来源广泛，产品品类较天然香料丰富，缺点是味道层次单一，需要组合调配使用。图7：香精香料产业链资料来源：公司公告、公开资料整理、招商证券天然香料主要是指原料来自于动植物的香料（符合美国天然香料 标准 excel标准偏差excel标准偏差函数exl标准差函数国标检验抽样标准表免费下载红头文件格式标准下载 ）。对于天然香料各国定义不尽相同，美国法规要求天然香料的原料来自动植物，而欧盟和中国的法规既要求原料来自动植物，也对从原料中获得香料的过程进行了要求（适当的物理方法、酶法或微生物法）。由于中国、欧盟规定的传统意义的天然香料对原料来源及香料加工过程敬请阅读末页的重要说明7公司深度报告均有严格限制，但除某些大规模种植品种外，自然界中能够满足前述条件的天然植物多属于天然种植的小众产品，产量较低，或者虽能大规模种植但受天气影响价格波动较大，总体市场覆盖较小，因此近年来目前市场上中高端、用于食品的主要为符合美国天然香料标准的产品，行业里通常将前述产品视为天然香料。天然香料产品主要应用于食品领域，最终消费者对于天然产品的需求快速提升，导致下游客户提高对天然香料的采购规模，用于替代目前使用量巨大的合成香料。表3：天然香料各国定义国家天然香料定义法律法规依据精油、油树脂、提取物、蛋白水解物、蒸馏生成物，或烘焙、加热及酶解产物，它们含有的香料成分是来自香辛料、水果或美国果汁、蔬菜或蔬菜汁、可食用酵母、香草、植物的皮根茎叶花美国联邦法规(CFR)21Part101食品标注果及类似植物原料、肉、海鲜、家禽、蛋、奶制品及其发酵产品，其在食品中的主要作用是增香而不是提供营养。天然食品香料的原料是动、植物，这些原料可处于未加工的原欧洲议会和欧盟理事会《关于食用香料香始状态，也可以已经历了适合人类消费的传统的食品加工过精和某些具有香味性质的食品配料在食品欧盟程。从这些原料中获得的香料的方法是适当的物理过程或是从中和食品上的应用》Regulation(EC)酶法或微生物工艺（过程）。No.1334/2008Article3.2(c)29938-2013《食品安全国家标准食品用香以植物、动物或微生物为原料，经物理方法、酶法、微生物法料通则》；中国或经传统的食品工艺法加工所得的香料。GB/T21171—2018中华人民共和国国家标准《香料香精术语》资料来源：公司公告、招商证券凉味剂作为香料产品中的一类，侧重提供清凉效果，通常被直接添加在食品或日化产品中。与其他香料产品相比，凉味剂具有显著的特点：（1）凉味剂通常被直接添加在食品或日化等产品中使用，而其他香料产品通常作为香原料用于调配香精；（2）凉味剂更侧重提供清凉效果的体验，其味觉或体感效果相对较为单一，而其他香料产品能够提供香气、口感等较为丰富的嗅觉或味觉上的体验。天然香料、合成香料、凉味剂等按形态可分为液体香料和固体香料。具体生产工艺包括合成、精馏、结晶等。图8：液体香料生产工艺图9：固体香料生产工艺资料来源：公司公告、招商证券资料来源：公司公告、招商证券2、国内行业集中度仍较低，高端市场潜力巨大随着生活水平的提高，全球香精香料行业稳定增长。现代香料香精工业起源于欧洲诸国和美国，二战以后，美国和日本在香料香精领域发展迅速。自上个世纪七十年代开始，随着全球经济的发展，尤其是发达国家经济的发展，生活水平不断提高，人们对食品、日用品的品质要求愈来愈高，促进了香料香精行业高速增长，全球香精香料的市场规模从2015年的241亿美元增长至2021年291亿美元，复合年均增长率为4.13%。据中研普华研究院预计，到2027年全球香精香料行业市场规模将达到2621.71亿元。敬请阅读末页的重要说明8公司深度报告全球香料香精生产主要来自欧美日、行业高度集中。在20世纪80年代，发达国家香料香精企业仍处于高度分散状态，自90年代以来，行业市场集中度进程明显加快。当前，欧洲、美国、日本已成为世界上最先进的香料香精工业中心，全球重要的香料香精生产企业均来自上述发达国家和地区，代表企业有瑞士的奇华顿和芬美意、美国的国际香料香精和森馨、德国的德之馨、法国的曼氏和罗伯特，以及日本的高砂和长谷川等。这些国际大公司以香精为龙头产品带动香料行业的发展，同时通过内生外延来构建多品类业务版图，通过控制关键香精的品种、技术来保持其领先地位，市场集中度持续提升，2020年全球香精香料市场中，奇华顿占比为17%，位列第一，其次为国际香精香料、德之馨和芬美意，占比分别为12%、10%和10%，行业CR4为49%。图10：2015-2021年全球香精香料行业市场规模图11：2020年全球香精香料行业市场竞争格局市场规模（亿美元）增速奇华顿国际香精香料德之馨芬美意其它3508%3007%17%2506%5%2004%12%1503%51%1002%10%501%00%10%2015201620172018201920202021资料来源：公开资料整理、华经产业研究院、招商证券资料来源：公开资料整理、华经产业研究院、招商证券产业呈现向发展中国家转移趋势，亚洲市场是全球香精香料消费需求最大的地区。根据IAL咨询机构的预测，未来几年亚洲、非洲、中东及中美增长较快，至2020年，亚洲市场规模将增至121.9亿美元。亚洲市场是全球香料香精消费需求最大的地区，约占全球市场份额的40%，其次是北美和西欧市场。全球香料香精总体需求量与全球经济发展趋势呈现出高度一致性，即增长重心转向亚非等发展中国家集中地域，这也将促进全球香精香料产能及研发布局向亚洲、非洲、中东等新兴市场转移。近年来我国香料香精行业发展迅速，市场规模不断扩大。我国香料香精行业起始于20世纪30年代，自1980年以来我国香料香精工业发展较快，在近40年的发展历程中，随着中国经济的发展和国民生活水平的提高，我国香料香精需求和供给双向增长，香料香精行业市场规模不断扩大。近年来，我国香精香料行业进入了稳定快速发展的时期，根据中国香料香精化妆品工业协会不完全统计，2020年我国香精香料行业销售规模达511.3亿元，自2015年以来复合增速为8.6%，2021年中国香精香料产量为2027万吨，同比增长4.5%，自2015年以来复合增速为6.08%。图12：2015-2021年中国香精香料销售规模及增速图13：2015-2021年中国香精香料产量及增速销售规模（亿元）增速2500产量（万吨）增速10%60025%20008%50020%40015006%15%30010004%10%2005002%1005%00%00%2015201620172018201920202015201620172018201920202021资料来源：公开资料整理、华经产业研究院、招商证券资料来源：公开资料整理、华经产业研究院、招商证券我国香料香精行业集中度较低，中小企业竞争激烈，头部领先企业更具生产优势。2011年，全国规模以上香料香精企业为317家，年销售额469.72亿元；2017年全国规模以上香料香精企业为351家，年销售额660.02亿元。香料产品小批量、交货快的特点，以及客户对产品质量保证的需求上升，都对中小企业都构成了一定挑战，而原材料价格上涨以及环保压力迫使无力扩张的中小企业逐步退出市场或融入大企业。在行业快速增长的背景下，行业内技术领先和快速发展的企业将充分发挥资本市场功能，通过兼并重组做大做强，成为国内优质企业快速发展的捷径。敬请阅读末页的重要说明9公司深度报告低端领域竞争激烈，高端领域潜力巨大，国内企业多聚焦于部分细分领域。通过近些年的积累，我国是发展中国家和地区中少数能在香精香料生产上与发达国家相抗衡的国家之一，香兰素和乙基香兰素的出口量已占全球供应量的50%以上，麦芽酚和乙基麦芽酚也已占据大部分国际市场，合成樟脑、洋茉莉醛、覆盆子酮、苯乙醇香豆素合成檀等料品种的出口比例也很大。从市场格局来看，我国香精香料行业高端市场多被国外企业占据，国内企业多数聚焦于部分细分领域，低端市场竞争激烈。相较于跨国企业，我国大部分香精香料企业技术和研发实力薄弱，创新能力较弱，因此产品更新换代能力和速度无法跟上国际大公司的步伐。未来随着全球香精香料生产从发达国家向发展中国家转移，我国香精香料企业面临巨大发展机遇，由中低端市场向高端市场发展。在我国香精香料行业市场中，华宝股份市占率最高，为4.9%；新和成、中国波顿、爱普股份市占率分别为4%、3.7%、1.7%；亚香股份市占率为1.1%。图14：2020年中国香精香料市场竞争格局华宝股份新和成中国波顿爱普股份亚香香料其它4.90%3.70%4%1.70%1.10%84.60%资料来源：公开资料整理、华经产业研究院、招商证券环保要求趋严，提高香精香料行业准入门槛。随着国民生活水平不断上升以及社会进步发展，民众对环境安全的要求不断提升，国家对环境保护要求相应日趋严格。2016年11月，国务院发布了《“十三五”生态环境保护规划》，对空气、水环境、土壤环境等确定了十三五期间的总体目标，并确定了通过强化环境硬约束推动淘汰重污染产能退出和过剩产能化解机制的供给侧改革。香精香料行业作为化学原料和化学制品制造业细分行业，一方面环境治理不严的小企业因为不断趋严的环保执法要求不得不停产、关闭或转产，另一方面现存的其他企业被要求增加环境保护投入和支出，提升污染处理能力。前述政策提高了行业经营资质获取及环境准入门槛、淘汰不合规产能，对有一定规模的、环保治理规范的企业提供了良好的发展机遇。天然香料具有健康安全、绿色、可持续等特性，是全球香精香料行业的必然发展趋势。天然香料被高档化妆品、食品、医药等行业所广泛使用。我国社会消费水平高速发展，天然香料可以较好的满足现代人类的回归自然的诉求。化石原料的日益枯竭催生人们转而重视天然、可循环的天然动植物原料来源。由于天然概念包括了健康安全、绿色、可持续发展等多重含义，天然产品近年来受到消费者的追捧。近年来发，世界各地的消费者越来越注重购买的食品饮料的安全性和可靠性，导致全球食品饮料行业趋向生产更多由天然原料制成的产品。作为食品添加剂家族的重要成员，天然香料的需求呈不断上升的趋势。表4：香精香料行业相关政策序发布或最新更部门文件/战略名称相关内容号新时间《产业结构调整指导目录》（年本）国务院、发2019将香料、野生花卉等林下资源人工培育与开发、天然食（中华人民共和国国1改委2019.10.30品添加剂、天然香料新技术开发与生产列入鼓励类。家发展和改革委员会令第29号）敬请阅读末页的重要说明10公司深度报告严把食品生产经营许可关。对食品（含食品添加剂）生产、直接接触食品的包装材料等具有较高风险的相关产《“十三五”国家食品品、食品经营（不含销售食用农产品）依法严格实施许2国务院2017.02.14安全规划》可管理。加强食品安全国际化人才培养，鼓励支持我国专家在食品相关国际机构任职。做好我国作为国际食品法典添加剂委员会主席国的相关工作。加快食品行业发展，推动食品工业转型升级，满足城乡发改委、工《促进食品工业健康居民安全、多样、健康、营养、方便的食品消费需求，32017.01.05信部发展的指导意见》到2020年，食品工业规模化、智能化、集约化、绿色化发展水平明显提升，供给质量和效率显著提高。到2020年，生态环境质量总体改善。强化环境硬约束推“十三五”生态环境保4国务院2016.11.24动淘汰落后和过剩产能。建立重污染产能退出和过剩产护规划能化解机制。严格环保能耗要求促进企业加快升级改造。《食品安全国家标准改革和加强新食品原料、食品添加剂新品种、食品相关5卫计委与监测评估“十三五”2016.11.09产品新品种等“三新食品”管理。规划（2016-2020）》中国香料“十三五”期间，香料香精行业仍可保持平稳较快增长，年香精化妆《香精香料行业“十三平均增长速度不低于7%左右，高于国民经济（GDP）发62016.09.26品工业协五”发展规划》展预期，至2020年生产销售总额预计可达到510亿元左会右。资料来源：公司公告、招商证券随着食品、日化等行业的持续发展，香精香料需求将持续增长。香料行业的直接下游主要为香精行业，香料行业的下游客户主要为食用香精、日化香精、烟用香精等香精生产厂商和少数食品企业。我国香料主要应用在与人们生活密切相关的食品制造行业和洗涤用品、化妆品等日用化学品行业。2020年我国食品香精行业市场销售额为332.6亿元，日化香精、烟用香精以及其他领域销售额分别为81.4、78.2、19亿元。随着食品行业、洗涤用品行业、化妆品行业等的持续发展，将带动香料香精需求持续增长。图15：中国香精香料市场需求销售额及预测食品日化烟草其他60050040030020010002015201620172018201920202021E资料来源：公开资料整理、招商证券3、香兰素全球消费量较大，凉味剂市场需求持续提升全球香兰素消费量约1.6-2.0万吨，主要应用在食品工业中。目前香兰素全球市场年消费量在1.6-2.0万吨，我国对香兰素年消费量在2,000-2,500吨，下游消费分布中，食品工业占55%，医药中间体占30%，饲料、调味剂占10%，化妆品等占5%。香兰素主要有三种制备方法：（1）从天然植物如香荚兰豆中提取，但其提取方法价格昂贵，产量低；（2）以工业纸浆废液和石油化学品为原料用化学方法合成，而化学合成法的香兰素香型单一，容易造成环境的污染，敬请阅读末页的重要说明11公司深度报告不符合人们对于天然食品和天然原料追求的趋势；采用该方法的主要生产企业有比利时索尔维集团、挪威鲍利葛公司、嘉兴中华化工有限责任公司等，其中嘉兴中华化工拥有1万吨左右的产能，是全球最大的合成香兰素生产企业。（3）以可再生资源丁香酚、阿魏酸天然原料制备香兰素，约占世界产量5%。由于其可再生性和质量接近天然而受到欢迎，近些年全球需求量持续增长，增速较快，其需求主要来自奇华顿、ABT等全球知名的香料香精企业。采用该方法制备的企业有亚香股份，2019年共计销售丁香酚香兰素、阿魏酸香兰素合计约200吨，约占全球同类产品30%的市场份额，主要客户为奇华顿、ABT等。凉味剂能产生清凉效果，应用范围广泛。除酸、甜、苦、咸等四种基本味觉外，一些国家在味觉发展过程中将清凉味也作为一种单独的味觉，如北非、印度、越南等菜肴中也常用薄荷搭配料理。清凉味不仅作用于人的口腔产生清凉感，也能作用于人的皮肤。随着对清凉味产品需求的增加，除天然的薄荷、留兰香、桉叶油、龙脑和冬青等香料外，还发展出薄荷醇系列、WS系列等凉味剂产品。凉味剂是在风味料化合物的发展过程中衍生出一类全新的化合物，是所有能产生清凉效果且药性不强的化学物质的总称，能赋予人清凉、新鲜等感觉，起到提神、醒脑的作用。凉味剂应用范围广泛，目前已广泛应用于食品、日用品、化妆品、医药、烟草、服饰、养殖等行业中。WS凉味剂较传统凉味剂冲击性更强，且持续时间长，市场地位越来越重要。传统的凉味剂主要由薄荷、留兰香、桉叶油、龙脑和冬青等香料配制而成，它们也是目前凉味剂中的主要配料。薄荷醇系列凉味剂能带给人清凉的感觉，但都会带些杂气而使凉气不够纯正、沁透，在对凉味剂使用要求较高的一些领域，例如食品、医药中的应用受到较大限制。自WilkinsonSwordLtd公司合成除了WS系列凉味剂，其较薄荷醇系列凉味剂冲击性更强，并持续时间较长。由于其高效的、特殊的凉味效果可广泛应用于酒类、饮料、食品、日化用品、香烟等产品中，在凉味剂市场领域占有着越来越重要的地位。WS凉味剂市场需求主要来自全球知名香精香料企业，亚香股份为主要供应商。近几年凉味剂WS系列产品的市场需求量快速增长。从下游厂商看，当前凉味剂WS系列产品的全球市场的需求主要来自玛氏箭牌以及国际香料香精、德之馨、奇华顿等全球知名的香料香精企业；从生产商来看，我国已成为凉味剂WS系列产品主要产地，其中国内主要供应商包括亚香股份和爱普股份。亚香股份2019年共计销售凉味剂WS-23产品约280吨，约占全球同类产品80%的市场份额，主要客户为玛氏箭牌、国际香料香精等公司。三、公司具有多项优势产品，客户结构优异1、产品种类丰富，多项产品在细分领域具有领先地位公司产品种类丰富，多项产品在细分领域具有领先地位。经过多年的发展，公司已成功开发天然香料、合成香料和凉味剂三大系列共计逾160种产品。公司多项产品在其细分市场具有领先地位，其中，公司天然香料主要产品为丁香酚香兰素和阿魏酸香兰素等，即采用丁香酚、阿魏酸等可再生物质为原料生产的香兰素，2019年合计销量约200吨，约占全球同类产品30%的市场份额；公司凉味剂产品主要为WS-23等WS系列凉味剂产品，2019年共计销售凉味剂WS-23产品约280吨，约占全球同类产品80%的市场份额。与公司类型相似的上市公司主要有华宝股份、爱普股份、新和成、金禾实业、华业股份、科思股份等，由于香精香料具有多品种、小批量的特性，部分公司生产的香精香料与公司并不重叠，如华宝股份、金禾实业、华业股份、科思股份等，与公司不存在直接竞争关系。爱普股份生产香兰素、WS-3、WS-23，与公司存在竞争关系，但在这几个产品领域的市占率不足公司。表5：公司与同行业可比上市公司比较情况营业收入（亿元）公司主营业务和产品比较情况202120202019烟草用香精占比较高，与公司现有产品不存在直接竞争关华宝股份香精和食品配料19.4120.9421.85系。敬请阅读末页的重要说明12公司深度报告年、年、香料销售收入占比分别为、香料、香精和食品配2019202020219.05%、，该公司生产、、香兰素爱普股份料33.4526.6824.758.92%6.70%WS-3WS-23等产品与公司存在竞争关系，亚香股份前述产品市场占有其中：香料2.242.382.24率较高。营养品、香料香精、147.9103.12019年、2020年、2021年香精香料销售占比分别为高分子新材料和原76.21新和成8423.53%、18.96%、15.13%，该公司生产覆盆子酮、柠檬料药醛等产品与公司存在竞争关系。其中：香精香料22.3919.5617.93食品添加剂、大宗化学品、医药中间2019年、2020年、2021年食品添加剂销售占比分别为58.4536.6639.72金禾实业体、功能性化工品46.60%、51.86%、51.82%，主要为安赛蜜、三氯蔗糖和及中间体等麦芽酚等，与公司现有产品不存在直接竞争关系。其中：食品添加剂30.2919.0118.51该公司主营丙位内酯、丁位内酯系列合成香料，与公司现华业香料合成香料2.462.062.15有产品不存在直接竞争关系。化妆品活性剂及日2019年、2020年、2021年合成香料产品销售占比分别10.9010.811.00科思股份化合成香料为22.03%、31.43%、29.60%，其生产的铃兰醛、合成其中：合成香料3.233.172.42茴脑等香料产品与公司不存在竞争关系。亚香股份香料6.215.755.11-资料来源：公司公告、招商证券整理与公司业务相似的生产企业还包括嘉兴市中华化工有限责任公司、厦门嘉盟生物科技有限公司、广州百花香料股份有限公司、比利时索尔维集团、挪威鲍利葛公司（Borregaard）、PTIndessoAroma等，其中嘉兴中华化工主要生成合成香兰素，近年来亚香天然香兰素占比和销售额逐步提升。表6：公司与其他行业内主要公司比较情况企业名称主营业务和产品介绍嘉兴市中华化工香料香精；甲基香兰素、乙基香兰素、愈创木酚、该公司年产合成香兰素逾1万吨，规模较大。有限责任公司乙醛酸、邻氨基苯甲醚、邻/对/间硝基氯化苯等近年来天然、健康产品深受公众青睐，该公司生产天然香兰素等，该公司的香兰素产厦门嘉盟生物科呋喃酮、合成芥籽油、香芹酚、3-戊二酮、甜橙品亦获得了美国FDA和TTB对于天然香兰素技有限公司油、柠檬油、甲基环戊烯醇酮的认可。香料香精；天然香料包括香茅醛和香茅油等系列产该公司2016年至2018年在新三板挂牌，其广州百花香料股品；合成香料包括紫罗兰酮系列、香茅油系列、檀披露2017年销售收入为56,299.82万元，其份有限公司香系列等中香料销售收入为22,228.06万元。化工；稀土、白炭黑、 工程 路基工程安全技术交底工程项目施工成本控制工程量增项单年度零星工程技术标正投影法基本原理 塑料、聚酰胺和中间体、欧洲主要天然香兰素生产厂商；该公司的香兰比利时索尔维集香料及功能化学品、基础化学品、特种化学品、特素产品亦获得了美国FDA和TTB对于天然香团种聚合物、新兴生物化学等兰素的认可。挪威鲍利葛公司木材精炼产品；木质素、木材香兰素等欧洲主要木材香兰素生产厂商；（Borregaard）PTIndesso印尼主要的香料制造商之一，以丁香油为主，香料；丁香酚香兰素等丁香油系列产品Aroma丁香酚香兰素产销量低于公司。资料来源：公司公告、招商证券整理公司具有香料品种和部分产品规模的优势，有助于降低生产成本，提高盈利能力。公司通过销售、生产两端发力，研发、采购等提供支持，形成了以多品种、中小规模批量的香料产品生产、销售为主的盈利模式。公司在香料品种和部分产品生产经营规模上的优势使公司能够满足香精厂商在香料质量一致性、批量供货及时性与稳定性，以及多品种集合采购等方面的需求，也能够提高原材料采购中的议价能力，充分降低生产成本，从而增强盈利能力以及抵御风险的能力。敬请阅读末页的重要说明13公司深度报告表7：公司经营模式国家具体介绍公司采购部负责生产香料用原材料、中间体及粗成品的采购以及外协加工商的选择。公司生产中心的采购模式物控部和制造部按月及时提供库存、生产 计划 项目进度计划表范例计划下载计划下载计划下载课程教学计划下载 等经营管理数据，采购部编制采购计划，并根据市场行情和供需情况制定采购策略并按计划采购。公司采取自产与委外加工相结合的生产模式，公司分步骤进行香料产品生产，结合公司产能情况，以生产模式及内外部环境多变、产品多样化的特点，公司会直接采购原材料、中间体等进行自主生产，或者委托外协加工商进行单一或多种工序的生产。公司采用向终端客户销售和向贸易商销售相结合的销售模式。公司主要终端客户包括国际香料香精、销售模式奇华顿、芬美意等香精香料企业和玛氏箭牌、亿滋国际等快速消费品行业的知名公司；公司向贸易商销售全部为卖断式销售，主要贸易商包括ABT以及其他中小规模贸易商。公司坚持进行工艺改进、原料筛选相关香料技术的创新，为客户提供高品质的各类香料产品，致力于提升公司产品产出率，并减少生产中能耗以及环境影响。公司产品研发主要依靠自身技术力量，同时研发模式还积极整合外部研发资源，委托外部研发机构进行技术开发，通过相关行业技术开发与交流加速技术研发速度，把握最新前沿技术。资料来源：公司公告、招商证券整理公司采用积极稳妥香兰素压降计划。根据国家生态环境部发布的《高污染、高环境风险”产品名录（2021年版）》，公司主要产品丁香酚香兰素、阿魏酸香兰素所属类别“香兰素（产品代码2625030300）”，被列为“高污染、高环境风险产品”。在公司香兰素产品或其生产工艺被调出上述名录前，公司将采用积极稳妥的压降计划：（1）自2022年起，本次募投项目“6,500t/a香精香料及食品添加剂和副产15吨肉桂精油、1吨丁香轻油和20吨苧烯项目”涉及香兰素产品不再投产，其规划产能调整给其他适销产品；（2）自2022年起，公司香兰素产品的年产量和销量向下压降，2022年压降至150吨以内、2023年压降至120吨以内、2024年及之后压降至100吨以内并将香兰素产品的销售收入占主营业务收入的比例降至10%以内。公司产品可共线生产，且同时积极开发新品种，香兰素压降计划不会对公司经营造成重大不利影响。公司压降计划已于2022年1月正式启动，主要通过产能内部转化实现，将香兰素产品的产能转换为其他适销产品。2019年-2021年，公司香兰素产品的营业收入占比及毛利占比均在30%以内，且在2021年香兰素产品收入占比和毛利占比分别下降到至15.82%、9.95%。（1）公司生产产品品类较多，且不同产品种类的生产设备存在通用性，在实际生产过程即存在对于不同产品的生产切换，发行人香兰素产品的产能可转换生产其他产品，压降计划具备生产可行性。（2）公司不断开发新产品、拓展新客户。产品方面，2021年公司新开发的天然香料产品叶醇和合成香料产品合成橡苔、合成叶醇已取得客户广泛认可；客户方面，2021年公司成功开发了全球知名食品企业卡夫食品和国内电子烟油龙头企业深圳芳芯科技有限公司（RELX电子烟的生产商），并取得了其凉味剂产品订单，公司将香兰素产品的产能转换为其他适销产品具备市场可行性。另外，公司香兰素产品报告期内主要销售给ABT、奇华顿和芬美意，2019年度-2021年度公司向三家客户的香兰素产品销售收入占向其销售总金额的53.81%、41.99%、35.78%，呈逐年下降趋势。