财务管理5第五章收益法-现金流的预测

第五章收益法－现金流的预测第五章收益法－现金流的预测第一节企业历史经营绩效分析第二节明确预测期间现金流预测第三节明确预测期后的连续价值评估第一节企业历史经营绩效分析主要工作在于：财务报 表 关于同志近三年现实表现材料材料类招标技术评分表图表与交易pdf视力表打印pdf用图表说话 pdf 调整以反映公司的经济绩效，并非会计绩效；衡量和分析企业价值创造能力；剖析企业增长的源泉；评估企业财务健康状况和资本结构以确定企业的资金需求状况。第一节企业历史经营绩效分析一、财务报表调整与经济绩效指标计算绩效衡量指标：资产回报率（ROA）、权益回报率（ROE）和经营现金流（CFO）上述指标的不足：与经营无关的项目，如非营业性资产和资本结构会让这些衡量指标产生偏差以资产回报率（ROA）为例说明一、财务报表调整与经济绩效指标计算（一）投入资本的计算从会计等式“资产＝负债＋权益”出发推导资产主要由经营性资产（OA）组成，如应收账款、存货和不动产、厂房和设备（PP&E）负债由经营性负债（OL）如应付账款、应付工资和付息债务（D）如应付票据和长期借款组成权益（E）包括普通股，可能有优先股和留存收益经营性资产=经营性负债+付息债务+权益经营性资产－经营性负债=投入资本=付息债务+权益投入资本可以从两个角度来计算：一是经营法，即用经营性资产减去经营性负债；二是融资法，即付息债务加上权益资本对于大多数的公司来说，资产不仅包括经营性资产，还包括非经营性资产以及负债等价物（DE）、权益等价物（EE）经营性资产（OA）+非经营行资产（NOA）=经营性负债（OL）+有息负债和负债等价物（D+DE）+权益和权益等价物（E+EE）重新整理后，可以得到企业总投入资金的计算公式：投入资本（OA－OL）+非经营性资产（NOA）=总投入资金=有息负债和负债等价物（D+DE）+权益和权益等价物（E+EE）一、财务报表调整与经济绩效指标计算（二）税后营业净利润（NOPAT）的计算NOPAT说明了所有财务投资者可得的税后总收入，是由投入资本所产生的经营利润的综合。与净利润不同，NOPAT包括了债权人和权益投资者的可得利润总和。计算NOPAT时，要除去营业外净收入和由不计入投入资本的资产所产生的回报或损失根据ABC公司的利润表计算NOPAT和投资者总收入，假设所得税税率为25％。一、财务报表调整与经济绩效指标计算（三）投入资本回报率（ROIC）与企业财务杠杆无关、反映企业经营绩效的一个重要指标，它等于税后营业净利润除以投入资本，即：（四）企业现金流企业现金流（FCF）=税后营业净利润（NOPAT）＋折旧摊销－营运资本增加－资本性支出企业现金流加上企业营业外现金流（如取得的投资收益，对外股权投资等）即为投资者可得的总现金流，营业外现金流具有偶然性、不确定性，因此，在企业价值评估中，考虑的是企业现金流，而不是投资者总现金流。企业现金流与会计现金流量表所反映的当期现金流变化额（以下简称会计现金流）之间的差异其一，企业现金流针对股东和债权人在内的所有投资者，而会计现金流仅仅针对股东；其二，企业现金流是可以自由支配的现金流，而会计现金流反映了股息支付后剩余的现金流；其三，企业现金流仅仅是与企业营业活动相关的现金流，不包括营业外现金流；而会计现金流量既包括与企业营业活动相关的现金流，也包括营业外现金流。二、企业价值创造能力指标（一）投入资本回报率税后营业净利润（NOPAT）和投入资本的比率ROIC中的税后营业净利润和投入资本仅仅关注企业的营业活动，而不考虑与经营活动无关以及营业外的现金流和资本投入，更直接反映企业的经营绩效和价值创造能力相对于净资产收益率（ROE）和资产回报率（ROA）来说，ROIC是衡量企业盈利能力更准确的一个指标ROIC指标的分解二、企业价值创造能力指标（二）经济利润年份上年当年投入资本375425WACC10％10％资本成本总额37.542.5NOPAT180210经济利润142.5167.5二、企业价值创造能力指标（二）经济利润经济利润衡量的是一个公司与资本市场相比利用资本后的获利能力，这一概念与该公司股票的市值变化是不同的概念。比如某公司在2010年财年获得经济利润26亿元。同年，公司支付了5.95亿元的股息，股票增值264亿元。公司股东的总回报为269.95亿元，比经济利润大了很多经济利润衡量了历史账面资本在一年中的表现，市值的变化衡量了对于未来经济利润预期的变化三、现金流增长分析年份200820092010内涵式收益率增长0.5-1.8-2.9并购0.52.15.4剥离0.0-3.30.0货币影响-3.9-2.57.0现金流的增长-2.9-5.59.8三、现金流增长分析（一）货币汇兑对现金流的影响跨国公司在多个国家从事生产、销售和其他经营活动，因而需要使用多种货币来经营业务。在每一个报告阶段末期，在各国的、以本位货币表示的现金流必须转换成报告国本国的货币。如果外国货币相对于本国货币升值，这种转换会导致更高的现金流水平三、现金流增长分析（二）兼并和收购收购公司往往只将被收购公司在收购完成后的年现金流部分纳入其报表（三）会计变更和非常规项目物价上涨时期，企业存货计价方式从“先进先出法”变更为“后进先出法”后企业缴纳的税金将会因成本的上升而减少，现金流相应会增加第二节明确预测期间的现金流预测一、现金流预测的相关事项（一）明确预测期长度的确定推荐的预测期为10~15年，对于周期性公司或高增长公司可能还要更长一些，一般将明确预测期拆分为两个阶段：第一阶段为开始的5~7年，进行详细预测，做出尽可能与实际变量（如单位数量、每单位成本）相联系的完整的资产负债表、损益表和现金流量表第二阶段为明确预测期剩余年份，进行简化预测，重点放在一些重要变量上，如收入增长、利润率和资本周转率（二）现金流预测的方法销售百分比预测法蒙特卡罗（MonteCarlo）模拟法会计学基础法一、现金流预测的相关事项（三）现金流预测框架企业现金流需要计算税后营业净利润、营运资本增加额、资本性支出等项目，其中，税后营业净利润是最重要也是最复杂的一个项目，该项目涉及销售收入、营业成本、营业费用、营业税费、所得税费等。企业未来销售收入的变化受外部环境因素和企业内部环境因素共同影响企业现金流预测框架二、企业经营环境分析企业经营环境分为三个层次：宏观经济环境、行业发展环境和企业自身的微观环境（一）宏观经济环境分析企业对经济周期波动的敏感程度分析宏观经济环境因素对企业经营绩效的影响机制分析宏观经济环境的发展趋势第二节明确预测期间的现金流预测二、企业经营环境分析（二）行业发展环境“市场结构（Structure）－市场行为（Conduct）－市场绩效（Performance）”的SCP分析模式1.市场结构反映了市场的集中度、产品差别化和进入壁垒等因素对行业内市场竞争程度、价格形成、企业获利空间等产生战略性影响2.市场行为不同市场结构中的企业有不同的市场行为（主要是价格行为）。比如在完全竞争市场上，企业是市场价格的接受者，任何一个企业的市场行为不会对其他企业的市场行为产生影响3.市场绩效不同的市场结构和市场行为有不同的资源配置效率和不同的企业绩效水平（三）企业自身微观环境目的：为了把握企业的市场竞争力可以运用波特五力分析模型和SWOT分析模型1.波特五力分析模型潜在竞争者的竞争顾客讨价还价的能力供应商讨价还价能力行业内现在竞争者的竞争替代品的竞争（三）企业自身微观环境1.波特五力分析模型（1）行业内现在竞争者的竞争（2）潜在竞争者的竞争。（3）替代品的竞争（4）供应商讨价还价的能力（5）顾客讨价还价的能力（三）企业自身微观环境2.SWOT分析（1）机会与威胁分析（OT）。企业的外部环境处于不断变化中，外部环境发展趋势分为两大类：一类是环境威胁，另一类是环境机会（2）优势与劣势分析（SW）：与竞争对手的比较，才能发现企业的优势以及薄弱环节在哪里三、现金流预测过程（一）销售收入预测两种方法：自上而下法和自下而上法自上而下法：预测市场总量的大小，确定被评估企业的市场份额，然后预测产品价格来预测销售收入自下而上法：根据企业已有客户的需求、客户流失率和潜在新客户数量来进行销售收入的预测无论哪一种方法，收入预测都应该与历史增长数据保持一致，如果变化趋势发生改变的话，则需要有充分的依据第二节明确预测期间的现金流预测三、现金流预测过程（二）利润表相关项目预测1.预测步骤第一步，明确各项目背后的经济驱动因素第二步，估计预测比率第三步，将预测比率与驱动因素估计值相乘销售成本的预测步骤利润表中的预测驱动因素预测项目预测驱动因素预测比率经营销售成本（COGS）销售收入COGS/销售收入营业税金销售收入营业税金/销售收入销售费用、管理费用（SG&A）销售收入SG&A/销售收入折旧上年固定资产（PP&E）净值折旧/PP&E净值非经营非经营收入非经营收入/非经营资产或非经营收入增长率利息费用前一年的总债务利息费用(t)/总债务(t-1)利息回报前一年的富余现金利息回报(t)/富余现金(t-1)（二）利润表相关项目预测2.经营成本与经营税费预测利润表中经营成本、经营税费以及研发费用的预测均建立在销售收入预测基础之上一般情况下，这些项目是直接根据历史的比率加以调整，但是，由于会计人员有时会将某些非经营性项目也加到经营费用之中，因此在计算历史比率时应将非经营性项目排除在外（二）利润表相关项目预测3.折旧预测三种方法：其一是将销售收入作为折旧的驱动因素，按照折旧与销售收入之间的比率进行预测，其二是将不动产、厂房和设备（PP&E）等固定资产作为折旧的驱动因素，按照两者之间的比率进行预测其三是按照企业设备购买和折旧计划进行预测三种方法如何选择：如果企业折旧费用比较平滑，可以选择第一种或第二种方法，但如果折旧费用波动较大，则不宜选择第一种方法，而应该使用第二种方法，将不动产、厂房和设备（PP&E）作为预测驱动因素当用不动产、厂房和设备（PP&E）等固定资产作为预测驱动因素时，通常是将折旧与固定资产净值联系起来如果能得到企业固定资产购置和折旧计划，则可以采用第三中方法来预测折旧费用（二）利润表相关项目预测4.非经营收入预测非经营收入是由非经营资产（如客户融资、非合并的子公司和其他股权投资）产生的对于母公司拥有的低于20%的投资，通过考查非经营收入的历史增长或公开交易的可比资产（可比的股权投资）的预测收入和利润值来估计未来的非经营收入对于股权份额高于20%的非合并子公司，用预期非经营回报增长率或者根据子公司所在行业动态和竞争格局用预期股权回报率来估计未来预期回报（二）利润表相关项目预测5.利息费用和利息收入预测利息费用（收入）应该与产生费用（收入）的负债（资产）联系在一起使用历史利息率来预测利息费用是一个简单、直接的估计方法负债和利息费用分为两类：已有负债及其利息费用、新增负债及其利息费用。一直到偿还前，已有债务都会以历史利率产生利息；相反，新增负债产生的利息费用会与市场利率相一致同样，可根据能产生回报的资产估计利息回报（二）利润表相关项目预测6.所得税预测所得税的简单预测方法是用税前回报的一定百分比来进行估计但在许多情况下，由于企业可能会享受到税收优惠，企业的平均所得税税率并不等于其边际税率评估人员需要根据企业税收优惠情况，合理确定所得税税率三、现金流预测过程（三）资产负债表相关项目预测主要是预测投入资本和非经营资产，包括预测营运资本，不动产、厂房和设备净值等首先需要解决的问题是，应该直接预测资产负债表中相关项目的存量，还是间接预测变化量（流量）例如，对应收账款的预测，存量法将年末应收账款作为销售收入的函数进行预测，而流量法将应收账款的变化量作为销售收入变化量的函数进行预测。评估实践中，一般采用存量法资产负债表中的预测驱动因素预测项目预测驱动因素预测比率经营应收账款销售收入应收账款/销售收入存货COGS存货/COGS应付账款COGS应付账款/COGS应计费用销售收入应计费用/销售收入PP&E净值销售收入PP&E净值/销售收入商誉确认的销售收入商誉/确认的销售收入非经营非经营资产无非经营性资产增长率递延税项调整税项递延税项/调整税项（三）资产负债表相关项目预测1.营运资本预测营运资本预测开始，包括应收账款、存货、应付账款和应计费用等不包括任何非经营性项目，如富余现金（经营业务所不需要的现金）、短期负债和应付股息多数项目是以销售收入作为驱动因素，但存货和应付账款是例外，当然，为简化起见，评估实践中也常用销售收入作为驱动因素以现金为例，2010年的现金为5百万元，年销售收入为2.4亿元，预测的2011年销售收入为288百万元，则预测的2011年现金为：5÷（240÷365）＝7.6（天）（288÷365）×7.6＝6.0（百万元）或：288×（5÷240）＝6.0（百万元）2.不动产、厂房和设备等固定资产预测PP&E净值一般是以销售收入的一个百分比进行预测3.非经营资产、负债和股权等价物预测相对来说比较复杂对非合并子公司和其他股权投资的预测（估值）需要谨慎。企业对外股权投资等非经营资产经常以激变的形式增加，与企业销售收入毫不相关，在预测时应参照历史先例决定合适的增长水平关于递延税项，大多数情况下，通过计算递延税收在总税收中可能占的比例来预测递延税项4.投资者资金预测首先，根据会计余额结清原则有：当期留存收益＝上期留存收益＋税后净利润－股息支付至此，还剩5个项目需要预测：富余现金、短期负债、长期负债、一个名为“新发债”的项目及普通股在简单的模型中，假设普通股不变，已有负债不变或按规定年限清偿。为完成资产负债表，将余下的两个分项（富余现金和新发债）之一设为0。然后，利用基本会计等式“资产等于负债加股东权益”来对余下的项目进行预测。当资产（不包括富余现金）超过负债（不包括新发债）加股东权益时，将富余现金设为0，新发债为两者差额相反，则将新发债设为0，富余资金为两者差额。5.计算投入资本回报率（ROIC）和企业现金流（FCFF）同历史ROIC和FCFF的计算预测的ROIC结果应该与历史绩效分析结果相一致未来的ROIC应该符合三种趋势之一：ROIC保持当前水平，或趋向于行业或经济平均值，或趋向于资本成本。评估人员需要通过深入分析来决定究竟选择哪一种发展趋势第三节明确预测期后的连续价值评估明确预测期后的现金流价值也称为连续价值（ContinuingValue，CV），常用的连续价值评估模型有：稳定增长模型、价值驱动因素模型、价值乘数模型等一、稳定增长模型（一）稳定增长模型的一般形式第三节明确预测期后的连续价值评估一、稳定增长模型（一）稳定增长模型的一般形式连续价值现值（PVCV）为：适用于那些在明确预测期结束时已经进行了充分固定资产投资，生产能力接近或达到设计要求，明确预测期后销售收入和现金流增长依赖于设备技术改进、操作效率提高、管理质量改善的企业（二）稳定增长的扩展模型在明确预测期结束时，现金流仍然保持较高的增长率，而在永续稳定增长阶段，现金流的增长率则较低，现金流从较高增长率到永续增长率之间有一个过渡阶段，假设这一阶段为t年，则连续价值的评估公式为：二、价值驱动因素模型（一）价值驱动模型的一般形式在明确预测期后，通过经营利润的再投入获得销售收入、现金流增长的情况下，连续价值如何评估如果企业经营效率保持不变的话，NOPAT的未来增长则依赖于资本的投入，增长率是企业追加投资数量和投资回报率的函数二、价值驱动因素模型（二）价值驱动模型的收敛形式对于许多竞争性行业中的企业来说，由于所有的超额利润都会随着竞争而逐步消失，因此，预期新投入资本回报率最终会趋于资本成本的水平。将代入上式有：