2020年衍生品行业市场投资调研分析报告

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目录11、海外权益类衍生品市场结构分析11.1、全球衍生品市场：分散布局，权益及利率产品发力151.2、美国市场：百花齐放，可选工具多样131.3、日本市场：层次各异，多渠道联动171.4、韩国市场：本土深耕布局，出海前景广阔262、中国权益类衍生品市场结构分析262.1、香港市场：指数搭台，个股唱戏312.2、A股市场：创新土壤孕育新希望312.2.1、A股市场权益衍生品发展脉络332.2.2、A股权益类衍生品及其交易情况453、鉴往知来：A股投资者衍生品投资之路453.1、等风来：A股相关衍生品新品种上线值得期待453.2、股指期货：对冲视角下的新应用533.3、期权：策略空间广阔，风格攻守兼备573.4、新期望下的衍生品业务布局574、风险提示575、附录图目录1图1：权益类衍生品品种划分2图2：各年度交易所交易衍生品合约总量（交易量）2图3：2017年期权期货成交量占比3图4：2017年各区域衍生品成交量占比4图5：各年度不同类别衍生品交易量占比6图6：美国市场权益类衍生品品类7图7：CMEG主要权益类期货日均成交量占比8图8：CMEG主要权益类期权日均成交量占比9图9：CMEG权益类期权、期货月度成交量10图10：CMEG权益类期权、期货日均成交量11图11：CMEG各交易所期货成交量占比12图12：CMEG各交易所期权成交量占比13图13：日本市场权益类衍生品品类15图14：日本市场权益类期货活跃度对比-Volume16图15：日本市场权益类期货活跃度对比-Value17图16：韩国市场权益类衍生品品类19图17：韩国市场主要指数期货月度成交额对比20图18：韩国市场主要指数期权成交额占比21图19：韩国市场主要指数期权月度成交额对比22图20：韩国市场主要指数期权成交额占比22图21：韩国市场权益类期货产品投资者交易占比-Volume23图22：韩国市场权益类期货产品投资者交易占比-Value24图23：韩国市场权益类期权产品投资者交易占比-Volume25图24：韩国市场权益类期权产品投资者交易占比-Value26图25：香港市场权益类衍生品品类28图26：香港市场可回收牛熊证成交额（百万港元）29图27：香港市场认股权证成交额（百万港元）29图28：香港市场期货、期权产品成交量30图29：期权类产品成交占比（2018年）32图30：A股权益类衍生品发展时间轴33图31：分级基金历年新增及存量只数33图32：分级基金规模变化（亿元）35图33：可转债历年发行数量及存续数量35图34：可转债历年融资规模及存续规模（亿元）36图35：各板块上市公司可转债融资规模占比37图36：2018年度成交量前10可转债38图37：成交量前10可转债溢价率散点图39图38：A股股指期货成交量对比（阶段一）（万张）40图39：A股股指期货成交量对比（阶段二）（万张）41图40：上证50ETF期权成交量42图41：上证50ETF期权成交量对应标的价值43图42：各年度上证50ETF期权日均成交量（万张）44图43：上证50ETF期权投资者交易占比46图44：对冲基金管理规模变化（万亿美元）46图45：对冲基金资产规模地域分布（2018）47图46：对冲基金策略指数 表 关于同志近三年现实表现材料材料类招标技术评分表图表与交易pdf视力表打印pdf用图表说话 pdf 现49图47：国内私募对冲策略产品数量50图48：国内私募对冲策略产品数量占比51图49：国内私募对冲策略产品收益（中位数）表现51图50：公募对冲基金产品规模走势（亿元）53图51：海富通阿尔法对冲（519062.OF）资产配置比例54图52：期权合成期货基差与IH期货基差对比55图53：基于简单择时信号构建的期权交易策略55图54：上证50ETF历史波动率与期权隐含波动率对比56图55：波动率择时交易策略净值表目录5表1：2017年各交易所衍生品产品线个数14表2：日本市场权益类衍生品（场内交易）列表18表3：韩国市场权益类衍生品（场内交易）列表27表4：香港权益指数类衍生品38表5：A股期货、期权列表39表6：股指期货结算业务参数调整一览表45表7：权益类衍生品仿真交易品种48表8：对冲基金策略指数收益风险统计48表9：对冲基金策略指数历年收益统计57附表1：美国市场权益类期货产品（场内交易）列表58附表2：美国市场权益类期权产品（场内交易）列表59附表3：香港市场权益类ETP列表59附表4：A股权益类分级基金列表60附表5：A股可转债列表伴随衍生品交易工具的不断发展，从海外市场到国内市场投资者可运用工具不断丰富，相关的产品推进速度也在逐步加快。近两年，国内有关权益类衍生品推出的讨论及需求愈发迫切，本文从全球视角出发，梳理海外市场和国内市场权益类衍生品的产品结构、投资者特征以及相关策略产品构成，从更加丰富的角度探讨权益类衍生品相关的投资机遇。纵观权益类衍生品市场，产品结构分为两类特征，一种是以传统股指期货为代表的线性结构产品，这类产品的价格涨跌与标的资产涨跌线性相关，比如期货、多空型ETP等；一种是以期权为代表的非线性结构产品，在期权的基础上又演绎出一些更加复杂的交易工具，比如可转债、分级基金等。图1：权益类衍生品品种划分资料来源：北京欧立信咨询中心1、海外权益类衍生品市场结构分析1.1、全球衍生品市场：分散布局，权益及利率产品发力1根据WFE（WorldFederationofExchanges）2017年衍生品市场分析报告，“在参与调查的48家交易所中，2017年较2016年交易量下降0.2%，2017年衍生品合约(105亿份期权和145亿份期货)交易总量为250.3亿份。与2005年相比，总成交量增长了170.4%，过去12年年均增长率为9.3%”。从区域来看，美洲交易量的增长(5.8%)被亚太和EMEA（欧洲、中东和非洲地区统称）交易量的下降(分别下降3.5%和5.3%)所抵消。各资产类别的趋势也有所不同——股票和利率衍生品交易量分别上升5.4%和13.1%，货币、大宗商品和其他衍生品交易量分别下降3.2%、14.5%和4.3%。美洲地区交易量的总体增长(占总交易量的43%)是由除ETF期权之外的所有产品线交易量的增长推动的。亚太地区(占 合同 劳动合同范本免费下载装修合同范本免费下载租赁合同免费下载房屋买卖合同下载劳务合同范本下载 总量34.8%)的交易合同数量大幅下降，主要原因是大宗商品衍生品交易量急剧下降，占该地区交易总量的近38%。EMEA地区交易量占总交易量22.2%，股票衍生品、货币衍生品和其1本小节内容数据摘自《WFEIOMA2017derivativesreport》，信息仅包含参与统计调查的48家交易所信息。他衍生品的到期交易合约数量下降。图2：各年度交易所交易衍生品合约总量（交易量）资料来源：WFE，北京欧立信咨询中心注：左轴为各区域成交量（折线图），右轴为成交量总量（柱形图）图3：2017年期权期货成交量占比资料来源：WFE，北京欧立信咨询中心图4：2017年各区域衍生品成交量占比资料来源：WFE，北京欧立信咨询中心从产品布局来看，各交易所布局分散，提供交易产品线个数从1种到15种不等（产品线是指商品期权、商品期货、个股期权等细分交易类别划分）；从各年度不同类别衍生品交易量占比来看，2017年相对2016年权益及利率相关衍生品占比有所提升，其中，权益类衍生品在衍生品中占比达48%（2017年）。图5：各年度不同类别衍生品交易量占比资料来源：WFE，北京欧立信咨询中心表1：2017年各交易所衍生品产品线个数资料来源：WFE，北京欧立信咨询中心总的来说，截至2017年末，各交易所在产品布局上较为分散，以CMEGroup和Eurex为代表的交易所在类别上甚至达到10种以上，呈现全面开花的格局。1.2、美国市场：百花齐放，可选工具多样美国市场作为全球市场的风向标和领头羊，其衍生品相关品种的创新及策略开发一直走在最前沿。我们研究分析的脉络从美国市场开始，逐层递进，探寻衍生品发展背后的经验式路径。美国市场的权益类衍生品经过数百年的发展历史，呈现百放齐放的格局——交易品种丰富，场内场外联动。从产品品种来看，美国市场可交易品种体系相对完善，嵌套式品种层出不穷。除了香港市场特有的牛熊证以及A股市场特有的分级基金，美国市场在其他品种布局上均是深耕式布局。从场内场外交易品种划分来看，品种间布局各有交叉，主要期货及期权交易品种以场内交易为主、场外交易为辅。本文以下内容如无特殊说明，所有衍生品介绍均指场内交易品种。美国市场权益类衍生品品类繁多，体系化构建最为健全。我们将研究大类分成线性结构产品和非线性结构产品，依照单/双向交易方式对产品进行进一步划分。线性结构产品以期货相关产品为典型代表，其中又不乏多层嵌套的产品，包括衍生品ETF、多空型ETN、指数期货等。非线性结构产品亦称结构化产品，以期权相关产品为典型代表，包括可转债（场外）、个股期权（场外）、指数期权、指数期货期权（场外）、波动率指数期权、波动率指数期货等。值得注意的是，由于不少品种带有多层结构嵌套的性质，我们对产品类别的划分以其标的资产的结构特征是线性还是非线性为基础。图6：美国市场权益类衍生品品类资料来源：北京欧立信咨询中心我们分交易所、依据标的资产类别对北美市场权益类衍生品进行梳理。从场内衍生品交易所布局来看，主要交易品种集中于CME（ChicagoMercantileExchange）和CBOT（ChicagoBoardofTrade），其中交易活跃品种主要在CME上市交易（有关CME和CBOT的期货、期权产品明细详见附录）。我们主要从成交量角度出发对美国市场权益类衍生品交易活跃度进行对比。首先，分类别进行对比。期货产品中，2018年交易量较高的品种主要有E-MINIS&P500FUTURE、E-MININASDAQ100FUTURE、E-MINI$5DOWFUTURE等，其中成交量前三大品种占比90.68%。期权产品中，2018年交易量较高的品种主要有E-MINIS&P500PUT/CALL、EOW3MINIS&PPUT/CALL、EOMEMINIS&PPUT/CALL等，其中成交量前六大品种占比92.28%。其次，类别间对比。期权期货产品中，从交易量对应标的资产名义本金规模来看，成交活跃度最高的是E-MINIS&P500FUTURE和E-MINIS&P500PUT/CALL——基于S&P500的小型期货及期权市场成交最为活跃。图7：CMEG主要权益类期货日均成交量占比资料来源：CMEG，北京欧立信咨询中心注：统计区间为2018年1月-12月，下图同图8：CMEG主要权益类期权日均成交量占比资料来源：CMEG，北京欧立信咨询中心从交易所大类品种成交量来看，期货成交量远高于期权成交量。成交量量级变化上，各月份日均成交量相对稳定，没有显著趋势性变化。图9：CMEG权益类期权、期货月度成交量资料来源：CMEG，北京欧立信咨询中心注：统计区间为2015年1月-2018年12月，下图同图10：CMEG权益类期权、期货日均成交量资料来源：CMEG，北京欧立信咨询中心从交易所规模占比来看，CMEG旗下的交易所中，权益类衍生品主要在CME成交，CBOT占比相对较少。图11：CMEG各交易所期货成交量占比资料来源：CMEG，北京欧立信咨询中心注：统计区间为2015年1月-2018年12月，下图同图12：CMEG各交易所期权成交量占比资料来源：CMEG，北京欧立信咨询中心1.3、日本市场：层次各异，多渠道联动日韩市场与中国市场同处亚太区域，资本市场起步时间接近，经济发展在时间及周期上存在高度相关的映射特征。因此，我们以日韩市场作为镜像市场进行对比，探究中国市场衍生品发展的可能路径。日本作为亚太地区重要的证券交易市场，其产品的布局、发展对A股市场有着较强的借鉴、参考意义。与美国市场不同，日本市场权益类衍生品品类相对精简。我们将研究大类分成线性结构产品和非线性结构产品，依照单/双向交易方式对产品进行进一步划分。线性结构产品主要有ETN、指数期货、波动率指数期货等。非线性结构产品主要有指数期权、个股期权等。图13：日本市场权益类衍生品品类资料来源：北京欧立信咨询中心日本证券交易所集团作为职能主体，在产品布局上立足本土放眼海外，除了提供满足本土交易需求的产品以外，在涉及海外投资标的的产品开发上也成果颇丰。同时，由于日本的日经225指数及TOPIX指数对其他市场投资者来说亦有大量的配置交易需求，其他市场也提供了基于这两个指数构建的丰富的交易品类。从日本市场出发，交易层面上又可以做到多渠道联动。从日本证券交易所集团布局的场内交易品种来看，市场方面，主要侧重于本土市场产品的开发，宽基指数类围绕日经225指数和TOPIX指数进行布局，涉及海外的主要是指数类期货，如DJIA指数期货和FTSEChina50指数期货等；产品标的资产类别方面，既有宽基指数相关衍生品，又有波动率指数衍生品，同时在个股期权上亦有布局。表2：日本市场权益类衍生品（场内交易）列表资料来源：JPX，北京欧立信咨询中心我们主要从成交量、成交额两个角度出发对日本市场权益类衍生品交易活跃度进行对比。分品种来看，期货交易品类中，交易量及交易额表现较为活跃的均为日经225指数和TOPIX指数相关期货，其它宽基指数及其它市场指数期货交易活跃度较低；期权交易品类中，个股期权交易较为活跃，股指期权交易量稀疏，期权方面整体市场重个股轻指数。总的来说，日本市场期货交易侧重于两大核心指数——日经225指数和TOPIX指数，期权交易则侧重于个股。期货成交量最大的Nikkei225miniFutures在2018年成交量占比83.35%，前三大期货成交量占比96.24%。期权成交额占比前三大品种分别为Nikkei225miniFutures、Nikkei225Futures、TOPIXFutures，成交额占比分别为41.75%、35.78%、21.18%。期货及期权在基础标的划分上各有侧重，层次鲜明。从交易策略构建角度来说，日本市场的衍生品品种格局适宜“单兵作战”，缺乏品种联动的结构基础。同时，因为其指数类产品鲜明的“全球化”特点，更适合跨市场的产品策略布局与开发。图14：日本市场权益类期货活跃度对比-Volume资料来源：JPX，北京欧立信咨询中心注：统计区间为2018年1月-12月，下图同图15：日本市场权益类期货活跃度对比-Value资料来源：JPX，北京欧立信咨询中心1.4、韩国市场：本土深耕布局，出海前景广阔韩国与日本的“全球化”特色不同，更加注重本土产品的布局，其深耕国内市场的布局脉络也同样对A股市场具有借鉴意义。与美国、日本在权益类衍生品场内交易品种上的布局不同，韩国市场在指数、个股上齐头并进，同步发展。交易品种上，韩国交易品种相对单一，侧重于传统期货及期权的品类创设。除了场内交易的标准化期货合约外，韩国交易所还提供股指期货价差合约。图16：韩国市场权益类衍生品品类资料来源：KRX，北京欧立信咨询中心我们依照标的资产的不同对韩国市场权益类衍生品进行梳理。股票指数相关产品，除了传统的股指期货、股指期权，韩国市场还提供标准化的期货价差合约供投资者选择。指数相关产品方面，主要指数KOSPI200和KOSDAQ150在期货合约和期权合约上都有布局。个股相关产品方面，市场共计135只个股标的期货以及31只个股标的期权，部分标的实现了个股期权与个股期货的联动。表3：韩国市场权益类衍生品（场内交易）列表资料来源：KRX，北京欧立信咨询中心韩国市场权益类衍生品中，期货品种交易主要以指数期货为主，期权品种交易主要以个股期权为主。其中，期货品种中，KOSPI200指数期货成交最为活跃，其2018年1月-12月间成交额占韩国三大股指期货总额的90.64%。指数期权也是KOSPI200指数期权一枝独秀，成交额占比超90%。图17：韩国市场主要指数期货月度成交额对比资料来源：KRX，北京欧立信咨询中心注：单位：mil，KRW图18：韩国市场主要指数期权成交额占比资料来源：KRX，北京欧立信咨询中心注：统计区间为2018年1月-12月图19：韩国市场主要指数期权月度成交额对比资料来源：KRX，北京欧立信咨询中心注：单位：bil，KRW图20：韩国市场主要指数期权成交额占比资料来源：KRX，北京欧立信咨询中心注：统计区间为2018年1月-12月与日本不同，以日本的日经225指数为标的的衍生品在本土外（海外）交易所都有流动性较为突出的品类，韩国的市场指数在海外缺乏类似的品种。通过韩国期货、期权产品投资者交易占比我们可以看出，海外交易者在韩国衍生品市场有着极高的交易占比。尤其期权的交易额方面，2018年海外投资者交易占比高达66.03%。从韩国本土衍生品的投资者占比情况来看，未来以韩国市场指数为标的的衍生品出海前景广阔。图21：韩国市场权益类期货产品投资者交易占比-Volume资料来源：KRX，北京欧立信咨询中心注：统计区间为2018年1月-12月，下图同图22：韩国市场权益类期货产品投资者交易占比-Value资料来源：KRX，北京欧立信咨询中心图23：韩国市场权益类期权产品投资者交易占比-Volume资料来源：KRX，北京欧立信咨询中心注：统计区间为2018年1月-12月，下图同图24：韩国市场权益类期权产品投资者交易占比-Value资料来源：KRX，北京欧立信咨询中心2、中国权益类衍生品市场结构分析2.1、香港市场：指数搭台，个股唱戏随着陆港通的开通，A股投资者对香港市场的可交易标的投资需求愈发强烈。同时，香港市场与A股市场密切相关、紧密联动，跨市场的投资策略布局亦是大势所趋。香港市场衍生品的布局对A股市场也有着极为深远的影响。与日韩市场类似，香港市场权益类衍生品品类相对精简；与日韩市场不同，香港市场权益类衍生品的布局更加注重个股。香港市场权益类衍生品品类除了传统的指数期货、指数期权，在ETP、个股权证、牛熊证方面更具特色。图25：香港市场权益类衍生品品类资料来源：HKEX，北京欧立信咨询中心香港市场权益类衍生品在个股标的和指数标的方面各有特色。个股标的方面，香港市场侧重于个股权证和牛熊证的发展；指数标的方面，香港市场有着与美国市场类似的ETP产品，交易指数涉及市场也较为广泛。表4：香港权益指数类衍生品资料来源：Wind资讯，北京欧立信咨询中心从成交额来看，2017年三季度到2018年三季度，香港市场可回收牛熊证季度成交均额9502亿港元，认股权证季度成交均额3614亿港元。从成交量来看，指数期货中成交量最高的为恒生指数期货，其次为恒生中国企业指数期货；2018年度，指数期权成交量占比8.51%，个股期权成交量占比91.49%。总的来说，香港市场呈现“指数搭台，个股唱戏”的格局，在产品拓展和交易上各有侧重。图26：香港市场可回收牛熊证成交额（百万港元）资料来源：HKEX，北京欧立信咨询中心图27：香港市场认股权证成交额（百万港元）资料来源：HKEX，北京欧立信咨询中心图28：香港市场期货、期权产品成交量资料来源：HKEX，北京欧立信咨询中心图29：期权类产品成交占比（2018年）资料来源：HKEX，北京欧立信咨询中心2.2、A股市场：创新土壤孕育新希望纵观全球股票期权市场的沿革与发展，我们可以看到，在欧美成熟市场交易所首先出现的权益类衍生品是股票期权。随后，权益类的其他衍生品才相继出现，比如：针对机构投资者组合投资的需求而设立的股指期货以及股指期权。芝加哥期权交易所最初引进股票看涨期权，1977年引进股票看跌期权。当时正是布雷顿森林体系的末期，汇率体系的不稳定，金融市场的急剧波动，使得金融交易风险剧大。交易所针对利率、汇率波动的衍生品出现后，股价的变化而引起的避险需求日益迫切，芝加哥期权交易所率先推出了股票期权合约。对于许多亚洲新兴市场，在发展衍生品顺序方面，与欧美市场首先推出股票期权有所不同，他们首先以股指期货、股指期权为突破口，再发展个股的衍生品。其主要原因是新兴市场的不完善性以及规模小，先推出个股衍生品不易控制市场秩序。即使在日本市场，推出个股期权也比美国晚20多年，主要是担心股票期权与融券交易竞争，所以日本的个股期权比股指期权晚推出。2不同于亚洲其他新兴市场衍生品的“先指数、后个股”的发展路径，A股市场对于权益类衍生品交易的探索率先在个股上进行尝试——从个股权证到可转债的发展，A股投资者接触了越来越灵活的风险管理以及投资工具。2.2.1、A股市场权益衍生品发展脉络A股股票市场相对海外来说起步较晚，随着A股市场的不断扩容以及投资者对于权益资产日配置需求的日益增加，各交易所（交易中心）于1992年-1993年在个股相关衍生品方面进行了品种设立的探索及尝试，先后推出配股权证、股票认购证、可转债等品类。但由于当时A股市场仍处在起步阶段，市场投机氛围浓厚，市场经济基础和运作机制不成熟，这些客观因素造成了权证市场的畸形发展，监管层先后叫停了相关品类产品的发行和交易。2010年1月8日，国务院原则上同意推出股指期货和开展融资融券试点，这一信息标志着A股权益衍生品发展的重要里程碑。2010年4月16日，中国金融期货交易所推出沪深300股指期货，标志着A股权益衍生品进入到快速发2《股票期权可行性与产品设计》 研究报告 水源地可行性研究报告美术课题研究中期报告师生关系的个案研究养羊可行性研究报告可行性研究报告诊所 上海证券交易所天津大学联合课题组展阶段。图30：A股权益类衍生品发展时间轴资料来源：北京欧立信咨询中心整理结合A股的发展历程以及权益类衍生品发展时间轴，从中我们可以看到A股市场并不缺乏创新的血液，但是市场发展的每个阶段境况不同，衍生品等创新品种的推出应与经济基础及运作机制相契合。随着我们基础经济的快速发展以及A股市场运作机制的不断成熟，交易所也在逐步推进对于指数相关衍生品的探索——2007年我们迎来首只主动投资型分级基金。除了分级基金的创设，A股市场有序推进了股指期货合约以及个股期权的上市交易，2015年A股迎来了首只场内交易ETF期权——上证50ETF期权。近几年，上交所、深交所、中金所在衍生品创新布局方面做了很多工作，一方面进行紧密的投资者教育，一方面加快新产品的推进布局。目前可进行模拟盘交易的品种有上交所的上证180ETF期权、沪深300ETF期权、上汽集团（600104.SH）个股期权、中国平安（601318.SH）个股期权，深交所的万科A（000002.SZ）个股期权、歌尔股份（002241.SZ）个股期权、碧水源（300070.SZ）个股期权，中金所的上证50指数期权、沪深30指数期权。交易需求方面，随着投资者的不断成熟，投资者在资产配置以及风险控制方面对衍生品的需求愈发迫切，新产品的推出呼之欲出。2.2.2、A股权益类衍生品及其交易情况我们经过分标的资产的划分方式对A股市场权益类衍生品进行梳理。分级基金方面，自2007年第一只分级基金上市以来，整个产品经历了从缓慢发展到爆发式增长再到目前逐渐收缩的阶段。从分级基金历年成立数量来看，2007年-2010年是分级基金起步阶段，这一阶段每年新产品成立数量都在个位数（2008年没有成立新产品）；自2011年开始，分级基金历年成立数量迅速上升，2015年达到顶峰——一年新增86只分级基金。2015年，受市场环境影响，分级基金审批叫停，存量分级基金只数、规模逐步萎缩。从分级基金历年规模变化来看，2013年分级基金规模开始显著跃升，到2015年半年报分级基金总规模达到顶峰——4577亿元。此后由于市场环境变化以及监管对新产品审批的制约，分级基金规模进入下行区间。截至2018年底，分级基金规模收缩至935亿元。图31：分级基金历年新增及存量只数资料来源：Wind资讯，北京欧立信咨询中心图32：分级基金规模变化（亿元）资料来源：Wind资讯，北京欧立信咨询中心2017年11月17日，央行会同银监会、证监会、保监会、外汇局等部门，联合发布了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》（以下简称《指导意见》）。《指导意见》明确规定“公募基金产品不得进行份额分级”，且“分级资产管理产品不得直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排”。《指导意见》的发布意味着公募基金今后将不得再发行分级基金产品，存量分级基金在运作到期后也将陆续退出——分级基金将逐步退出A股市场的舞台。分级基金的处置出路有两种，一种是直接清盘，另一种是申请转型。2018年共有21只分级基金发起转型，其中18只申请变更为普通的指数型基金，2只转型为混合型基金，1只转型为债券型基金。从基金清盘数据来看，2018年全年有长信中证一带一路主题指数分级、银河沪深300成长增强指数分级、天弘瑞利分级债券型等6只分级基金公告清盘。截至2018年底，分级基金总数量降为131只。从转型品种来看，LOF型基金成为主流。据统计，截至2018年底，已经完成转型或正处在转型过程中的60只分级基金(不同份额分开算)中，转型为指数型基金的共计47只，其中39只转型成为LOF型基金，其余转型为灵活配置型基金和债券型基金。随着过渡期结束日（2019年6月30日）的临近，分级基金淡出市场的节奏也将加快。分级基金产品的创设对于A股投资者的意义一方面在于为投资者在A股市场发展进程中提供了的重要的结构化投资经验，另一方面在于表现了市场的创新血液以及对结构化产品的迫切投资需求。分级基金是否能够重返A股市场这个舞台尚不可知，但是未来A股衍生品的发展之路定会一路坦途。可转债方面，从1993年第一只可转债的上市，到2005年股权分置改革影响可转债一级市场发行，再到2010年大盘转债对整个可转债市场的推动，可转债市场经历了从无到有从初步探索到逐步成熟的过程。投资属性方面，可转债的债券+股票双重特性使得它具备穿越牛熊的能力——熊市既有债券价值保底又有转股价格修正条款护航，牛市中又可享受一部分正股价格上涨带来的收益。从可转债发行（存续）数量来看，2002年至今历年发行数量变化较为平稳，2017年开始进入爆发式增长。对比融资（存续）规模来看，2010年-2014年虽然整体存续数量不多，但是融资规模偏高，主要原因是出现了石化转债等百亿级规模转债。图33：可转债历年发行数量及存续数量资料来源：Wind资讯，北京欧立信咨询中心图34：可转债历年融资规模及存续规模（亿元）资料来源：Wind资讯，北京欧立信咨询中心从发行可转债上市公司所属板块来看，2018年总规模占比最高的为上证板块上市公司，规模占比高达77.36%，中小板和创业板合计规模占比仅12.97%。图35：各板块上市公司可转债融资规模占比资料来源：北京欧立信咨询中心注：数据统计区间为2018年1月-12月随着供给与需求的增加，可转债个券品种不断扩充，截至2018年底上市交易可转债共计120只。其中2018年度成交量排名前10的可转债成交量占比40.15%。图36：2018年度成交量前10可转债资料来源：Wind资讯，北京欧立信咨询中心图37：成交量前10可转债溢价率散点图资料来源：Wind资讯，北京欧立信咨询中心注：数据统计日期为2018年12月31日，横坐标为转股溢价率可转债作为一种结构化产品，具备一定的融资功能。对于融资者而言，可转债的价值在于融资成本低，同时在融资规模的调整上较为灵活。同时，可转债具有特殊的转股价格修正条款，因此在股市调整过程中可转债的融资效果更为明显。对于投资者而言，可转债的债券属性为投资者提供了收益保障——回售保护条款的设置为投资者提供了本金和利息的保障；同时可转债的转股价格修正条款为投资者提供了一层期权保护，进一步保障了可转债投资者的利益。指数期货、期权产品方面，目前仅有中金所交易的股指期货三类，以及上交所交易的上证50ETF期权。目前，有关宽基指数相关衍生品的新品种创设需求最为迫切。表5：A股期货、期权列表资料来源：Wind资讯，北京欧立信咨询中心股指期货方面，2018年度沪深300股指期货成交最为活跃，日均成交30810张。期权方面，上证50ETF期权2018年度日均成交量130.13万张，日均成交合约对应标的资产340.10亿元。2015年8月25日，中金所上调股指期货交易的保证金比例以及手续费，单合约开仓交易量也受到约束。此后，又分别经历了三次严约束的调整，直到2017年9月15日开始逐步放松股指期货的交易限制。从交易量变化反馈来看，2015年9月开始股指期货成交量大幅萎缩；从2015年10月到2017年10月，股指期货进入严约束下的平稳运行期；2017年11月开始股指期货成交量逐步抬升。表6：股指期货结算业务参数调整一览表资料来源：中国金融期货交易所，北京欧立信咨询中心图38：A股股指期货成交量对比（阶段一）（万张）资料来源：Wind资讯，北京欧立信咨询中心注：阶段一时间区间为2015年4月-2015年10月图39：A股股指期货成交量对比（阶段二）（万张）资料来源：Wind资讯，北京欧立信咨询中心注：阶段二时间区间为2015年10月2018年12月图40：上证50ETF期权成交量资料来源：Wind资讯，北京欧立信咨询中心注：时间区间为2015年2月9日-2018年12月31日，下图同图41：上证50ETF期权成交量对应标的价值资料来源：Wind资讯，北京欧立信咨询中心上证50ETF期权自上市以来，整体运行平稳，风险可控，市场规模稳步增长，投资者参与理性且参与人数稳步增加，期权经济功能逐步发挥。从交易量来看，2017年全年市场成交量为1.8亿张，2018年成交3.16亿张。2017年日均成交75.40万张，2018年日均成交130.13万张。从投资者交易占比来看，机构投资者交易占比达63%。市场投机交易（方向性交易）占比为19.02%，期权套期保值功能突出。图42：各年度上证50ETF期权日均成交量（万张）资料来源：SSE，Wind资讯，北京欧立信咨询中心图43：上证50ETF期权投资者交易占比资料来源：SSE，北京欧立信咨询中心注：统计区间为2017年全年3、鉴往知来：A股投资者衍生品投资之路3.1、等风来：A股相关衍生品新品种上线值得期待随着国内权益类衍生品仿真产品交易的成熟，从近期监管对已有产品交易放宽的动向以及交易所频繁市场调研等动作来看，A股相关衍生品新品种的推出呼之欲出，新品种投资策略构建值得投资者关注。从各交易所现有的仿真交易品种以及近期出台的规则草案来看，上交所、深交所今后将在以指数ETF为标的的期权品种方面进行布局，中金所则侧重于指数期权的业务推进。从基础标的关联关系来看，沪深300指数系列衍生品的推出有利于跨品种的策略布局。新品种上线既顺应当前的投资需求，又符合我国资本市场循序渐进稳步发展的历史趋势。表7：权益类衍生品仿真交易品种资料来源：Wind资讯，北京欧立信咨询中心3.2、股指期货：对冲视角下的新应用期货作为线性结构产品的典型代表，其应用场景多元，策略的系统化研究也更加完善。期货作为多样性投资策略的必要成分，既为投机性交易提供了杠杆性交易工具，又为套保型策略提高了规避风险的锦囊。从现有的机构管理类产品来看，股指期货的应用主要在于对冲策略以及管理期货（CTA）策略。其中，对冲策略的应用场景侧重于套利策略（包括期限套利、统计套利、跨期套利等）、市场中性、相对价值和多策略等。从对冲基金行业表现来看：管理规模方面，根据Eurekahedge的汇总资料，对冲基金管理规模自2000年以来整体呈上升趋势，其中规模快速扩张期为2004年-2007年，2008年整体规模大幅下降后经过两年调整又重回上升趋势，2015年以来管理规模整体表现停滞不前。对冲基金资产规模地域分布方面，地域分布极不均衡，北美市场独占鳌头，截至2018年底，北美市场规模占比高达67.5%。从对冲基金资产规模地域分布来看，亚洲、拉丁美洲等新兴市场发展空间巨大。图44：对冲基金管理规模变化（万亿美元）资料来源：Eurekahedge，北京欧立信咨询中心图45：对冲基金资产规模地域分布（2018）资料来源：Eurekahedge，北京欧立信咨询中心对冲基金策略表现方面，相对价值策略在历年表现中夏普比率表现最优，整体表现较为稳健。从各策略指数分年度收益表现来看，事件驱动、固定收益和管理期货三类产品年度收益排名在前三的年份较多；历史表现中2008年、2011年、2015年、2018年从2018年各策略指数收益表现较差。其中，2018年各策略指数收益中，仅套利策略指数、相对价值策略指数获得正收益，其他策略指数收益均为负，其中股票多空策略指数年度跌幅最大，2018年度下降6.41%。图46：对冲基金策略指数表现资料来源：Eurekahedge，北京欧立信咨询中心表8：对冲基金策略指数收益风险统计资料来源：Eurekahedge，北京欧立信咨询中心注：统计区间为1999年12月-2018年12月表9：对冲基金策略指数历年收益统计资料来源：Eurekahedge，北京欧立信咨询中心注：统计区间为1999年12月-2018年12月从国内产品布局来看，私募对冲产品中涉及股指期货头寸管理的策略以CTA策略（产品数量占比26.92%）为主，公募对冲产品中涉及期货头寸管理的策略以绝对收益策略为主。私募对冲产品中，管理期货（CTA策略）产品数量占比26.92%、债券策略占比21.25%、多策略占比19.94%，数量占比前三的品类合计占比达68.11%。图47：国内私募对冲策略产品数量资料来源：朝阳永续，北京欧立信咨询中心注：截至2018年12月31日，下图同图48：国内私募对冲策略产品数量占比资料来源：朝阳永续，北京欧立信咨询中心策略产品表现方面，2018年拔得头筹的为套利策略产品，收益中位数为9.84%；收益表现紧随其后的为管理期货产品，收益中位数为6.68%。图49：国内私募对冲策略产品收益（中位数）表现资料来源：朝阳永续，北京欧立信咨询中心注：数据截止至2018年12月31日公募对冲产品中，产品主要为股票多空策略。从规模变动来看，相较于2017年产品规模的逐步缩水，2018年整体规模稳中有升。策略收益表现方面，2018年平均策略收益-1.39%，策略收益中位数为-1.17%，整体表现好于私募基金股票多空策略。图50：公募对冲基金产品规模走势（亿元）资料来源：Wind资讯，北京欧立信咨询中心从股指期货交易价值来看，中金所自2015年8月25日开始全面提高三大股指期货保证金比例，同时限制平今仓交易手续费（2017年2月17日开始逐步下调交易约束，目前仍未回到2015年8月25日之前的约束水平），股指期货交易量大幅萎缩，同时股指期货基差水平常年保持在负基差状态，这些客观因素都不利于高频交易策略以及对冲策略的布局。从近年公募基金的策略布局来看，股指期货在对冲端的应用也由之前的全对冲逐步转变为带有风险敞口的对冲。公募产品中具有典型代表的产品有海富通阿尔法对冲（519062.OF）、南方绝对收益策略（000844.OF）、汇添富绝对收益策略（000762.OF）等。以海富通阿尔法对冲（519062.OF）为例，该产品在招募说明书中提到“基金的投资组合比例为：本基金权益类空头头寸的价值占本基金权益类多头头寸的价值的比例范围在80%—120%之间。其中：权益类空头头寸的价值是指融券卖出的股票市值、卖出股指期货的合约价值及卖出其他权益类衍生工具的合约价值的合计值；权益类多头头寸的价值是指买入持有的股票市值、买入股指期货的合约价值及买入其他权益类衍生工具的合约价值的合计值。”。从该产品季报信息披露来看，各季末实际股指期货对冲比例（其他资产，包括买入返售证券，买入返售证券指融券做空头寸）波动较大，从侧面印证该产品采取灵活的对冲方式取代了传统的股指期货全对冲方法。图51：海富通阿尔法对冲（519062.OF）资产配置比例资料来源：Wind资讯，北京欧立信咨询中心3.3、期权：策略空间广阔，风格攻守兼备期权作为结构化产品的典型代表，其策略构建角度较为特殊。目前国内市场公募基金类产品对期权品类尚未布局，潜在发展空间广阔。从期权相关可布局的策略来看，期权因为天然具备的非线性结构，可以结合不同的希腊字母（风险暴露）进行策略构建。较为熟知的策略有：以做多/做空波动率为目的的跨式组合交易、以期权为实际投资标的的CTA策略、以期权叠加现货组成的备兑交易策略、以期权合成现货（期货）的交易策略、Gamma交易策略、日历价差交易策略等。以上策略中，备兑交易策略、期权代替期货的对冲交易策略体现了期权在风险管理上发挥的作用，即以期权为交易标的构建防守型策略。我们以期权代替期货进行对冲的优点来分析期权在策略构建中的防守作用。以上证50ETF期权为例，我们采用买入认购期权同时卖出相同到期日相同行权价的认沽期权的方式合成“期货”。对比上证50ETF“合成期货”的基差变化与上证50股指期货的基差变化，我们发现，二者之间趋势变化高度相关，同时“期权合成期货”基差变化更为平稳。我们进一步对比合成期货的基差绝对值与期货基差绝对值的差值，大部分时间都处在负向区间，即合成期货升贴水幅度相对期货升贴水幅度更小，以期货复制现货的“冲击成本”更低。图52：期权合成期货基差与IH期货基差对比资料来源：Wind资讯，北京欧立信咨询中心注：统计区间为2015/2/9-2018/12/31期权无论买方头寸还是卖方头寸都因其结构化特性具有天然的杠杆属性。以期权卖方头寸为基础，借助简单的择时信号构建CTA策略，一方面得益于其保证金制度控制了潜在的风险，另一方面得益于其天然的高Theta特征赚取时间价值。这方面策略的构建体现了以期权为交易标的策略的进攻型特征。我们以布林带信号变化作为仓位约束，以MACD黄白线金叉/死叉作为做多/做空的交易信号构建期权卖方的交易策略。回测期（2015/2/9-2018/12/31）内策略最大回撤13.22%，年化收益23.62%，夏普比率1.33。图53：基于简单择时信号构建的期权交易策略资料来源：Wind资讯，北京欧立信咨询中心注：统计区间为2015/2/9-2018/12/31在通过控制希腊字母的风险暴露构建的策略中，包含一种交易波动率方向的策略，这类策略既不属于严格的防守型策略，也不属于进攻型策略。上证50ETF期权上市以来，上证50ETF历史波动率与期权隐含波动率趋势变化保持一致，我们利用历史波动率与隐含波动率的相对变化构建简单的平值期权跨式组合（波动率择时）交易策略。从策略表现来看，策略净值的上涨主要得益于隐含波动率长期处在下行趋势且高于历史波动率。从策略的回撤情况来看，简单的跨式组合交易面临着极大的尾部风险。图54：上证50ETF历史波动率与期权隐含波动率对比资料来源：Wind资讯，北京欧立信咨询中心注：统计区间为2015/2/9-2018/12/31，下图同图55：波动率择时交易策略净值资料来源：Wind资讯，北京欧立信咨询中心从以上策略示例中我们可以看出，期权具有进可攻退可守的特点——既能作为高杠杆产品进行交易策略布局，又能作为期货产品的替代进行风险管理。同时需要注意的是，期权本身的非线性结构特征，使得最终交易的策略本身具有风险暴露动态变化的特点，实际策略构建/交易过程中应该明确总头寸的风险，及时结合风险度对策略持仓进行调整。3.4、新期望下的衍生品业务布局从公募量化基金产品招募书来看，投资工具的条款设置中隐含了对新的衍生工具的预期。在新品种推出以及交易限制放宽的发展预期下，公募类产品对相关品类的投资需求将被打开。纵观全球各品类投资策略的布局，未来品种联动大势所趋，相关投资产品的落地迫在眉睫。量化对冲产品方面，随着新的权益类衍生工具的推出，对冲方式将从单一化向多元化转变，标的证券可选范围也将进一步扩大。指数增强产品方面，除了传统的通过选股的方式实现增强收益的效果，也可以通过期权产品的使用构建备兑策略进行指数增强。套利策略产品方面，相同标的或风格相关标的衍生品可以实现多品种联动，为套利策略构建提供更加丰富的维度。4、风险提示外部经验难以直接照搬：本报告中有关各地区衍生品市场状况的梳理是基于历史数据的整理、统计，外部经验仅作为借鉴参考，中国衍生品市场的发展会遵循自身客观条件而非简单模仿。衍生品新品种推进不及预期：A股市场衍生品业务布局可能受到市场环境、监管政策约束等影响导致新品种推进不及预期。模型失效风险：本报告中的结果均基于模型和历史数据，历史数据存在不被重复验证的可能，模型存在失效的风险。5、附录附表1：美国市场权益类期货产品（场内交易）列表资料来源：Bloomberg，北京欧立信咨询中心附表2：美国市场权益类期权产品（场内交易）列表资料来源：Bloomberg，北京欧立信咨询中心附表3：香港市场权益类ETP列表资料来源：HKEX，北京欧立信咨询中心附表4：A股权益类分级基金列表资料来源：Wind资讯，北京欧立信咨询中心附表5：A股可转债列表资料来源：Wind资讯，北京欧立信咨询中心