债券的价格与收益培训资料

第14章债券的价格与收益第十四章债券的价格与收益14.1债券的特征14.2债券定价14.3债券收益率14.4债券价格的时变性14.5违约风险与债券定价14.1债券的特征债券是对特定期收入流的索取权，它经常被称为固定收入证券，因为其承诺固定的或根据特定公式计算的现金流。只要发行人有足够信誉，这类证券的风险就是最小的，这一特征使得此类证券称为研究大量潜在投资工具的一个便捷的起点。债券（bond）是以借贷 协议 离婚协议模板下载合伙人协议 下载渠道分销协议免费下载敬业协议下载授课协议下载 形式发行的证券。借者为获取一定量的现金而向贷者发行（如出售）债券，债券是借者的“借据”。这张借据使发行者有法律责任，需在指定日期向债券持有人支付特定款额。典型的息票债券使发行者有义务在债券有效期内向持有人每半年付息一次，这叫做息票支付。息票利率:所需支付的利息，每年的支付按息票率乘以面值。零息债券:债券没有息票支付，投资者只能在到期日获得面值，这类债券将以远低于面值的价格发行。14.1.1中长期国债下页图14-1摘自《华尔街日报》的国债发行栏目。中期国债期限最长为10年，而长期国债期限为10到30年。两者都以1000美元或更高的面额发行，都是半年付息一次。尽管债券以1000美元面值出售，但价格是面值的一个百分数。例如，图中阴影部分债券卖出价格100：08=100+08/32=100.25元，即：1002.25元。（见书P287）在金融媒体版面上列出的债券价格并非真正是投资者为购买债券支付的价格。这是因为牌价里没有包括两个息票支付日期间产生的利息。如果买方在利息支付日期之间购买债券，他就得向卖方支付应计利息，即未来半年期利息的应摊份额。14.1.1中长期国债通常，息票在两个付息日间的应计利息公式为：例14.1应计利息假设息票利率为8%，那么年息为80美元，半年期利息为40美元。如果最近一次付息已过去了40天，这张债券的应计利息应为40×(40/182)＝8.79美元。如果债券报价990美元，成交价（或发票价格）便是990＋8.79＝998.79美元。14.1.2公司债券公司债券的赎回条款虽然美国财政部不再发行可赎回债券，但某些公司债券有可赎回条款，允许发行者在到期日之前以特定价格赎回债券。例如，如果一家公司在市场利率高时以高利率发行一种债券，此后市场利率下跌，该公司很可能愿意回收高息债券并再发行新的低息债券以减少利息的支付。这被称为债券换新。典型的可赎回债券有一个赎回保险期，在这段时间里债券不可赎回。这些债券被称为递延可赎回债券。债券的赎回期权对公司来说非常重要，这使它们在市场利率下跌时得以购回债券再以低息发行新的债券。当然，公司的收益是债券持券者的损失。持券人放弃债券得到赎回价，也损失了先前投资时的诱人利率。为补偿投资者的这种风险，可赎回债券息票利率更高，到期收益率也更高。图14-2公司债券列表14.1.2公司债券可转换债券可卖回债券可赎回债券给予发行者在赎回日选择继续延长或赎回债券的选择权，而可卖回债券把这种权利给了债券持有者。例如，如果债券的利率超过当前的市场收益率，那么持券人将选择延续债券持有期，如果债券的利率太低，就不再延续，而选择卖回债券，收回本金，再投向具有现行收益率的其他债券工具。浮动利率债券浮动利率债券的利息与当前市场利率相联系。例如：利率将按年度调节成当前的短期国库券利率再加2%，如果一年期国库券利率在调节日是5%，那么债券利率在次年将变成7%，这种安排意味着债券总是提供接近市场利率的利息。14.1债券的特征14.1.3优先股14.1.4其他发行人14.1.4国际债券14.1.6债券市场上的创新1.逆（反）向浮动债券：息票率在一般利率水平上升时反而下降；2.资产支撑债券：迪斯尼公司发行了息票率与公司几部电影的经济效益相挂钩的债券；3.灾难债券：管理东京迪斯尼的东方乐园曾于1999年发行过一种债券，它的最终支付决定于迪斯尼附近是否发生了地震；4.指数债券：指数偿付的债券把支付与一般物价指数或某种特定商品的物价指数相连，例如，墨西哥曾发行由石油价格决定支付水平的20年期债券。美国财政部从1997年1月开始发行这种通货膨胀指数型债券，称为通胀保护国债（TIPS）。为将面值与一般价格水平相联系，息票的支付和最终按面值支付的本金都将随消费价格指数的上升而按比例增加。因此，这些债券的利率是无风险的实际利率。表14-1通胀保护国债的本金和利息支付本金偿还以最后面值为准1020×1.03=1050.601050.6×4%=42.0214.2债券的定价14.2债券的定价例题某公司年初发行一张五年期债券A，票面金额1000元，票面利率10%，每年支付一次利息，到期一次性还本,目前社会平均年利率为8%。求：目前债券A的理论价值是多少?图14-3债券价格与收益率的反向关系表14-2不同利率条件下的债券价格8%的年息票率，一年付息两次应为1019.13息票期之间的债券定价如果想在一年中的365天，而不只是其中的一个或两个付息日对债券定价，该如何进行呢？定价的程序仍然相同：计算出每一尚待支付的现值，并累积求和，但如果是处于两次付息日之间，在支付前将存在一个剩余时间，这会使计算复杂化。债券的报价通常不包括应记利息。在财经版面出现的报价被称为净价，而投资者购买债券支付的包含应记利息的价格称为全价：全价=净价+利息14.3债券的收益率到期收益率当期收益率赎回收益率持有期收益率14.3债券的收益率14.3.1到期收益率在现实中，投资者不是根据允诺回报率来考虑是否购买债券的，而是必须综合考虑债券价格、到期日、息票收入来推断债券在其有效期内可提供的回报。到期收益率被定义为使债券的支付现值与其价格相等的利率。该利率通常被看作是债券自购买日保持至到期日为止所获得的平均报酬率的测度。为了计算到期收益率，我们要解出在给定债券价格下关于利率的债券价格方程。例14-3到期收益率假定息票利率为8%，债券期限为30年，债券售价为1276.76美元。投资者在这个价格购入债券，平均回报率是多少？为了回答这个问题，我们要找出让债券支付本息的现值与债券价格相等时的利率，这是与被考察的债券价格保持一致的利率。为此，我们要利用下面方程求出$1,276.76=∑$40/(1+r)t+$1,000/(1+r)60　　　　　　t=1to60　或者　1276.76＝40×年金因素(r,60)＋1000×面值因素(r,60)　你可以用财务计算器求得半年期利率r＝0.03或3%。这就被认为是债券的到期收益率。　14.3债券的收益率用简单的计算利息方法算出的年度收益率也称为“债券等值收益率”。因此，对半年收益率进行加倍，报刊的报道就称债券的等值收益率为6%。债券的实际年收益率要考虑复利的因素。如果一种债券的六个月利率为3%，一年后，1美元投资加上利息增长为1美元×(1.03)2＝1.0609美元，债券的实际年利率是6.09%。14.3债券的收益率债券的到期收益率不同于债券的当期收益率。当期收益率是指债券每年的利息收入除以当时的市场价格。例如，息票利率为8%，债券期限为30年，债券的现行售价为1276.76美元，当期收益率就是80/1276.76＝0.0627，即每年6.27%，经过比较，回想到前面计算的到期年收益率为6.09%，对这一债券来说，以超过现值的溢价出售（售价为1276美元而不是1000美元），息票利率（8%）超过当期收益率（6.27%），当期收益率（6.27%）也高于到期收益率（6.09%）14.3债券的收益率14.3.2赎回收益率到期收益率是在假定债券被持有至到期日的情况下计算的。如果债券是可赎回的，或者在到期日之前可撤回，我们应如何计算债券的平均回报率呢？图14-4解释了可赎回债券持有者的风险。如果债券极有可能赎回，市场分析家们对赎回收益率的兴趣大于到期收益率。赎回收益率的计算与到期收益率的计算基本相同，只是要以赎回日代替到期日，以赎回价格代替面值。这种计算有时被称为“首次赎回收益率”，因为它假设赎回发生在债券第一次可赎回的时间。图14-4债券价格：可赎回与不可赎回可赎回债券14.4债券的时间价值当债券的息票率等于市场利率时，是按其面值出售的。在这种情况下，投资者通过续生利息的形式，获得了货币时间价值的公平补偿，不需要更多的资本利得来提供公平补偿。当息票利率低于市场利率时，单靠息票利息支付就不足以为投资者提供与投资其他市场所获同样水平的收益率。为了在该项投资上获得公平的回报率，投资者需要从他们的债券上获得价格增值，因此，债券必须低于面值出售以满足为投资者提供内在资本利得的 要求 对教师党员的评价套管和固井爆破片与爆破装置仓库管理基本要求三甲医院都需要复审吗 。例14-7公平的持有期收益率为了说明这一点，设想一张多年前按7%息票利率发行的债券，该债券的年息票率就是7%（为简化假设该债券按年付息）。现在距到期还有三年，年利率为8%。这样，债券的合理市场价格应是目前还未付的年息票利率现值加上面值的现值，债券的现值为：70美元×年金因素(8%，3)+1000美元×面值因素(8%，3)＝974.23美元它低于面值。一年后，上一年的息票利率已支付，该债券售价为：70美元×年金因素(8%，2)+1000美元×现值因素(8%，2)＝982.17美元因而每年的资本利得为7.94美元。如果某一投资者以974.23美元的价格购买了该债券，那么一年后的总收入等于息票支付额加上资本利得，即70美元＋7.94美元＝77.94美元。这代表的回报率为77.94美元/974.23美元，或8%，恰好是当前市场上可获得的回报率。例题某公司年初发行一张五年期债券A，票面金额1000元，票面利率10%，每年支付一次利息，到期一次性还本,目前社会平均年利率为8%。（1）目前债券A的理论价值是多少?（2）甲投资者于年初发行时以理论价值的价格购入债券A，预计一年后社会平均年利率为9%，一年后甲投资者以理论价值的价格将债券A转让给乙投资者，试计算甲投资者持有债券A的一年期持有期收益率。14.4.1到期收益率和持有期收益率例14-8到期收益率和持有期收益率例如，如果一种30年期、年息票收入为80美元的债券以1000美元购入，它的到期收益率为8%。如果债券价格到年底升为1050美元，它的到期收益率将下降到8%以下（现在债券的售价高于面值，所以到期收益率一定低于8%的息票利率），但本年持有期收益率将高于8%。持有期收益率＝[80＋(1050-1000)]/1000＝0.13或13%14.4.2零息债券和国库券剥离美国国库券是短期零息债券。如果面值为10000美元，财政部以低于10000美元的价格发行，承诺到期后支付10000美元。投资者的所有回报均来自随时间发生的价值增值。长期零息债券一般是由附带息票票据和债券两部分构成。在美国财政部帮助下创造出来的。一位购买息票国债的经纪人，可以要求财政部终止债券的现金支付，使其成为独立证券系列，这时每一证券都具有获得原始债券收益的要求权.随着时间的推移，零息债券价格会发生怎样的变化？在到期日，它们将以面值销售。而到期之前，由于货币的时间价值，债券销售时会按面值打折。价格随时间推移越来越接近面值。事实上，如果利率固定不变，零息券价格将完全按利率同步上升。图14-730年期零息债券价格随时间变化的曲线14.5违约风险与债券定价债券的违约风险，通常称为信用风险，由标普(S&P)、穆迪(Moody)、菲奇(Fitch)进行测定。这些机构提供商业公司的财务信息，并对大型企业和市政债券进行质量评级。最高等级是AAA或Aaa。穆迪公司为每种信用等级再设定1、2、3的后缀(如Aaa1、Aaa2、Aaa3)，其他评级机构则使用+、-号来作进一步区分。信用等级为BBB(Baa)或更高的债券都被认为是投资级债券。反之，信用等级较低的则被认为是投机级债券或垃圾债券。垃圾债券：也称为高收益率债券，在1977年，几乎所有的垃圾债券都是“堕落天使”，即公司在发行这些债券时曾一度享有投资级债券的信用等级，但随后被降级。发行垃圾债券比从银行贷款融资成本更低。20世纪80年代，由于被用作杠杆收购和恶意收购的融资工具，高收益债券声名狼藉。图14-8债券等级定义债券安全性的决定因素(1)偿债能力比率(coverageratios)：公司收入与固定成本之比，例如，获得额外利息的倍数比率(times-interest-earnedratio)是息税前收入与应付利息的比率。固定费用偿付比率(fixed-chargecoverageratio)是收益对所有固定现金债务的比率。其中，所有固定现金债务包括租赁和偿债基金的支付。低水平或下降的偿债能力比率意味着可能会有现金流困难。(2)杠杆比率(leverageratio)：债务与资本总额的比率。过高的杠杆比率表明负债过多，标志着公司将无力获取足够的收益以保证债券的安全性。(3)流动性比率(liquidityratio)：最常见的是流动比率(流动资产与流动负债之比)、速动比率(剔除存货之后的流动资产与流动负债之比)。这些比率反映了公司用最具流动性的资产对负债进行偿还的能力。(4)获利能力比率(profitabilityratios)：有关资产或权益回报率的度量指标。获利能力比率是一个公司整体财务状况的指示器，资产收益率(息税前收入与总资产的比值)是最常见的比率。(5)现金流负债比率(cashflowtodebtratio)：总现金流与未偿还债务的比率。大量研究检验了金融比率是否能用于预测违约风险。其中最著名的是爱德华·奥特曼用于预测破产的判别分析。奥特曼发现，下式能够最佳区分安全和不安全公司：Z=3.3×(EBIT/资产总额)+99.9×(销售额/资产)+0.6×(股权市值/债务的帐面价值)+1.4×(留存收益/总资产)+1.2×(营运资金/总资产)表14-3长期债券的财务比率和违约风险等级EBIT:息税前收益；EBITDA:在付息、纳税、折旧和摊销前的收益历史违约率资产负债率资本收益率自由运营现金流/总负债营运资金/总负债EBIT利息保障倍数总负债/EBITDA倍数EBITDA利息保障倍数图14-9差异分析债券契约债券契约包括与担保、偿债基金、股息政策和后续借贷相关的条款。1.偿债基金债券到期时需按面值予以偿付，而该偿付将造成发行者庞大的现金支付，为确保该支付不会导致现金流危机，公司须建立偿债基金(sinkingfund)将债务负担分散至若干年内，偿债基金可以按以下两种方式中的一种运作：(1)公司可每年在公开市场上回购部分未偿付的债券。(2)公司可根据偿债基金的相关条款，以特定赎回价格购买部分未偿付的债券。无论哪种价格更低，公司都有权选择以市场价或偿付基金价来购买债券。为了在债券持有者之间公平地分摊偿债基金赎回负担，采用随机产生序列号的方式来选择被赎回债券。