资本成本视角的上市公司融资行为解析

第26卷第3期(总第171期) 2008年3月 系 统 工程 SystemsEngineering V01．26，No．3 MaT．．2008 文章编号：1001—4098(2008)03．0045—08 资本成本视角的上市公司融资行为解析’ 杨 艳1，陈 收2 (1．湖南大学会计学院，湖南长沙410082， 2．湖南大学工商管理学院，湖南长沙410082) 摘要：针对中国上市公司普遍存在与经典理论相悖的股权融资偏好，在分析上市公司资本成本和融资成本 的本质区别与内在联系的基础上，通过计量和比较各种融资方式的资本成本和融资成本，探析中国上市公司 资本成本对融资决策的约束力，以挖掘隐含在资本成本背后的引起上市公司融资偏好的内外部 制度 关于办公室下班关闭电源制度矿山事故隐患举报和奖励制度制度下载人事管理制度doc盘点制度下载 动因。实 证结果表明股市的制度缺陷和上市公司治理的无效造成了中国上市公司权益融资成本与资本成本的偏离， 引起了上市公司普遍的对股权融资“免费资本幻觉”，进而滋生了中国上市公司的股权融资偏好． 关键词，资本成本；融资成本，约束力；权益融资偏好 中图分类号：F275 文献标识码：A 1 引言 2 资本成本的涵义及其与 一直以来，企业的融资行为都是公司财务理论和实 融资成本的内在联系 务界研究的热点，从100％债权融资理论(Modigliani等， 1963)[13到权衡理论(Miller，1977)[2]，再到融资优序理论 (Myers等，1984)[3]，学术界对融资方式的选择以及资本 结构的优化做了大量的研究，得出了近乎一致的结论，债 权融资能够降低资本成本，提高公司治理水平，因此在没 有破产风险的前提下，债权融资优于权益融资。对于中国 上市公司的融资啄序，学者们运用了统计和问卷调查的方 法进行了分析，发现中国上市公司表现出与经典理论相悖 的权益融资偏好[．’5]．对于这种现象，中国学者试图从资 本成本的角度来诠释，但混淆了资本成本和资金成本的： 概念，得出了权益资本成本低于债务资本成本是中国上 市公司权益融资偏好的根本原因的结论。宋琳(2004)从理 论上阐述了资本成本与资金成本的区别，揭示了资本成本 所隐含的本质[6]，但没有相应的实证支撑。如果单从融资 成本来解释，无法揭示隐含在成本背后更深层次的动因。 而资本成本与融资成本的内在联系却蕴涵昔上市公司融 资制度和公司治理方面的缺陷。本文试图从资本成本与融 资成本的内在关联人手，通过对二者的计量和比较来揭示 隐含的导致上市公司融资行为的制度因素。 2．1资本成本的涵义 对于资本成本，国内许多教科书和文献都将其定义为 。企业为筹集和使用资金而付出的代价”。这一定义虽然较 为直观地描绘了资本成本的表象，但并未解释资本成本的 本质，往往令人误以为企业是资本成本的最终决定者，投 资者的权益在此得不到任何体现。因此，需要重新对资本 成本进行界定。 从资本成本的决定来看，资本成本是投资者根据资本 市场所传递的信息确定的对自己所承担的资本投资风险 的最低补偿。对投资者而言，资本成本是投资者期望得到 的报酬，而对于企业而言，即为企业的资本成本。从定义上 理解，资本成本是投资者的一种主观愿望，但如果从资金 稀缺性的角度来理解，如果投资获得的投资回报与其所承 担的风险不对等，那么投资者可以将资金转向其它的投资 项目，从这种意义上来说，资本成本实质上是上市公司为 投资者提供的一种机会成本。 而融资成本则是从融资者的角度来理解成本，即融资 者为了获得资本而必须付出的代价。它代表上市公司为融 资实际支付的成本，它由资金的获得和使用两个方面的费 用组成。 ·收稿日期：2007—1l一06 ．。 ．佳者尊金i扬搀(．1．9．76-．)，熏，湖南粪庳人．=_翅南本学会吐掌院讲师。博士，研究方向：企业理财与资本运营；陈收(1956．)，男，湖南大 学工商管理学院教授，博士生导师．研究方向：投资决策与风险管理，公司财务，企业战略． ’‘ 万方数据 46 系统工程 2008年 2。2资本成本与融资成本的内在联系 融资成本站在公司管理者的角度来计量融资代价的， 是公司管理者为再融资实际要考虑和实际付出的成本． 两资本成本是站在投资者的角度来衡量的必要收益率。二 者之间既有区别，又存在密切的联系。要分析它们之间的 关系，可以从投资者和公司管理者的价值目标和行为出 发，探讨在特定市场环境下他们的目标和行为的一致和冲 突。 在一个价值投资型市场体系下，完善的公司治理机制 和有效的市场环境使得投资者能够通过契约所赋予的权 力来保护自身的投资利益，对公司管理者形成有效的约 束，一旦公司实际融资成本低于具有同等经营风险公司的 资本成本时，原股东回报率下降，股东可以利用公司治理 中的约束机制如“用手投票”或者“用脚投票”来制约管理 者的行为。这要求公司管理者在制定融资决策时必须支付 一个最低的风险报酬率，这时股权资金成本将被迫等于 股权资本成本。在这种情况下，资本成本与资金成本就会 趋于一致． 但在一个非价值投资的低效市场体系中，由于公司缺 乏完善的治理机制，投资者无法约束公司管理者的融资 决策。在这种软约束机制下，公司股权融资的实际融资成 本就会小于其股权资本成本，甚至可以为零，从两严重侵 害投资者的利益。这时融资成本与资本成本就会成为完全 脱节的两个概念。 因此，只有在有效的价值投资型市场环境和完善的公 司治理机制下，资本成本所隐含的价值投资理念才能在公 司的投融资活动中得到体现，资本成本才对上市公司的融 资成本。乃至融资决策构成硬约束。7 3 权益资本成本的计量 3．1权益资本成本的计量 方法 快递客服问题件处理详细方法山木方法pdf计算方法pdf华与华方法下载八字理论方法下载 权益资本投资未来收益的不确定性使得对权益资本 成本计量成为公司财务领域难点问 题 快递公司问题件快递公司问题件货款处理关于圆的周长面积重点题型关于解方程组的题及答案关于南海问题 之一，国内外学者分 剐从风险升水、现金流、留存收益、以及盈余等多个角度展 开研究。WilliamSharpe和StephenRoss从风险补偿的角 度来估算资本的期望收益率，并提出了资本资产定价模型 (CAPM)和套利定价模型(APT)C厶引。由于建立在有效和 完全市场假设的基础上，上述模型的使用在实践中受到了 挑战。而现金股利折现模型则依据股票自蛛来净现金流 和股利的现值等于股票的当期价格的原理来估算未来期 望收益率[9】，这就要求上市公司有稳定的股利政策和现金 流量。近年来，Gebhardt，Lee和Swaminathan(2000)在现 金股利折现模型和干净盈余的基础上推导出提出了剩余 收益折现模型[1⋯，从剩余收益的角度来估算期望收益率。 由于该模型建立在干净盈余(cleansurplus)假设的基础 上，因此其适用性受到了限制。Ohlson和Juettner．Nauroth 基于预期盈余与预期盈余增长率构建了估值模型，避免 了对公司账面价值和盈利能力的预测．加强了模型在实 证中的适用性【n]。Easton(2004)放宽了干净盈余的假设， 在Ohlson模型的基础上引入了非正常盈余增长永续变化 率指标，建立了基于现期股价、预期盈余和非正常期盈余 增长永续变化率的期望收益率估算模型[12】。该模型进一 步放宽了盈余有规律增长的假设，而且计算较为简便，但 由于中国没有建立上市公司盈余预测数据库，预测未来 盈余所产生的偏差直接影响对期望收益率的估计的准确 性，这大大限制了上述模型在中国市场进行实证分析的 运用。PeterD．Easton和GregoryA．Sommer(2006)t13]分 析并比较了Easton，Taylor，Shroff和Sougiannis(2002)采 用的用预测数据库数据估算权益资本成本的方法cI妇与 0’Hanlon和Steele采用的用已发生的财务数据来估算权 益资本成本的方法[1朝，发现后者能够有效地避免前者因 预测者的能力和主观愿望所引起的误差。在这种情况下j 本文拟采用O’Hanlon和Steele的方法来估算中国上市公 司权益资本成本。 (1)剩余收益折现模型(RIV) 在干净盈余的假设条件下可以得出： Abvps,=epst—dps,(1) 通过式(1)可以从股利折现模型： A：宝嬲 (2)iml⋯’‘7 推理出剩余收益折现模型：Pi,=bps#+∑垡气鲁笋(3) 其中。加为．『公司在t时的每股价格，eps声+，为J公司在t +f时刻的每股收益，劫％为歹公司在f时刻普通股的每 股账面价值，^代表权益资本的期望收益率，即资本成本， E是条件期望算子． 而在实践中，证券专家对上市公司未来盈余的预测能 力不超过三年，而且时间间距越大，预测的精度越低，这必 然会影响模型(3)的估算精度，因此很自然地会想到依据 某种规律将模型(3)的极限收敛于某一值，在这一思路为 基础，Easton，Taylor，Shroff和Sougiannis(2002)引入了未 来剩余收益增长率n“，模型(3)可变形为： 办罩bps声+趟尝等垃 (4) 其中，毋为从t十1期起上市公司剩余收益增长率。即使得 未来无限剩余收益流的现值等于(加一bpsj。)的期望收益 增长率：e芦I。B+F-。5为证券分析家对未来收益的预测值。该模 型采用了分析家对未来盈余的预测数据，难免会引起主观 偏差。PeterD．Easton和GregoryA．Sommer(2006)的研 究证明该模型的估计值往往高于实际收益率‘¨．另外。中 国没有预测上市公司未来盈余的数据库．因此该模型在中 国市场的应用受到了实际情况的限制．在这种情况下，作 万方数据 第3期 杨艳，陈收：资本成本视角的上市公司融资行为解析 47 者认为Hanlon和Steele的模型用历史数据来估算资本成 本更符合中国的市场条件。 (2)Hanlon和Steele的模型[1“ 基于上述剩余收益模型，Hanlon和Steele引入了剩 余收益的增长率(从现期剩余收益开始计算)，该模型同样 假设上市公司经营的持续性，未来剩余收益以某一固定的 增长率增长，即办：bp％+塑芷鼍竺等幽(5) 其中，办为j公司在t时刻的每股价格，epsi,为J公司在t 时刻的每股收益，bps。为J公司在t时刻普通股的每股账 面价值，o为J公司的资本成本，97j表示从t期起剩余收 益的永续增长率，即使得未来剩余收益流的现值等于现期 市场价值与账面价值之差的贴现率。 将式(5)两边除以bps．f,一，，再变形为以下回归方程： 瓦epsjt=如“锴+靠(6) 其中，氏=r，占。=(r—97)／(1+，)。通过回归系数可以 计算出资本成本r和剩余收益增长率97． 3．2样本来源与变量说明 (1)数据来源 为了确保估计结果更为真实有效，必须确保上市公司 财务数据的准确性和真实性，因此本文选取了在深沪两市 上市的A股上市公司的财务数据为样本，以1996～2005 年为样本窗，为了提高估值的准确度，剔除以下几类上市 公司：①数据不全的公司}②每股收益为负和被给出“保留 审计意见”的会计审计结果的公司；③金融类上市公司。 ④普通股账面价值为负的公司。⑤由于权益资本成本的估 算模型是由股票价值估算模型推理出来，因此，本文所用 的上市公司股票的市场价格必须能够反映上市公司的实 际价值，而中国股市由于成立初期监管制度不完善，市场 操纵行为泛滥，市场泡沫很高，有些股票的市盈率过100， 有的甚至上千，市场价格难以反映上市公司的真实价值。 为了提高估计的精度，必须剔除泡沫很高的上市公司。本 文以上市公司的市盈率(每股市场价格／每股收益)作为判 断泡沫是否存在的标准，美国等成熟市场以市盈率40为 判断泡沫的临界点．但中国属于发展中国家，上市公司多 处于高速成长阶段，国外成熟市场所采用的标准难以适合 于中国市场。如果将资本成本视为一种机会成本，那么投 资者的权益投资回报率不能低于银行存款利率(r)，那么 市盈率就不应高于1／r，那么本文将根据当年的银行存款 利率确定最高市盈率，并剔除市盈率超过最高值的上市公 司和股票价格跌破净资产的上市公司。所有数据均取自 。天软金融分析”数据库(深圳市天软科技开发有限公司)， 每股收益和账面价值均取自上市公司的年报数据。 (2)变量说明 对于模型(6)，股票市场价格九的选择对于模型的估 算的准确性至关重要，本文认为式(6)中的股票价格应包 含了上市公司当年的盈余信息，因此，股票价格应取上市 公司年报披露后的股票价格。为了保持与收益的计量时间 一致，本文将该股票市场价格按照无风险利率(即银行存 款利率)贴现到上年年末。表1为模型(6)中的变量的定义 与说明。 表1模型(6)的变量说明 变量名称 定 义 J公司在t年年末的股票收盘价，如果第t年12月31日为 股票市场价格(加) 非交易日，则选择之前最近交易日的收盘价 现期每股收益(eps^) J公司t年年报每股收益 现期每股账面价值(bpsjt)J公司第f年年报每股净资产 上期每股账面价值(bpsj,一-)J公司第tml年年报每股净资产 3．3估计结果及其分析 为了分析不同类型上市公司资本成本的特征和差异， 本文将上市公司按年度、成长性、规模、和资本结构进行分 类，分别沽算各类上市公司的资本成本。考虑到中国债券 和银行债的固定利率制，各企业问的利率弹性不大，因此， 对债权资本成本的计量不再分类分析。表2是在95％的 置信水平下运用模型(6)对各类上市公司1996～2005年 不同规模、不同成长性以及不同的负债水平上市公司权益 资本成本的估计结果，其中尺2为调整的拟合度，Ⅳ为样 本数量，F为模型显著性检验值，占，=(r—g’)／(1+g’)， 氏=，，即权益资本成本。 万方数据 48 系统工程 2008矩 麦2模型(6)的估计结果 1996 1997 19981999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 0．0340．045 0．0510．0420．035 0．025O．0450．0500．063 0．079 氏 (O．00)(O．000)(O．00)(O．00)(O．00)(O．00)(0．00)(0．00)(0．00)(O．00) 全 0．0500．036O．0400．0430．033 0．0530．0290．0590．054 0．044 部 占l (O．00)(O．000)(0．00)(O．00)(O．00)(O．00)(O．00)(O．00)(O．00)(O．00) 样 本 F 404．641620．52066．31971．1739．8 987．41407．51414151853 1919 Rz O．815O．938O．92l0．92lO．845 0．960O．966O．998O．8510．774 N 93 109 178 171 137 220 493 300 433 559 0．0510．0460．0540．0450．042 0．0440．0500．022O．075 0．086 氏 (O．001)(O．000)(O．00)(0．00)(O．00)(O．004)(O．00)(O．184)(O．00)(O．00) 高 0．0430．0370．0390．0420．031 0．0480．033O．08l0．0490．043 成 占l (O．00)(O．000)(O．00)(O．00)(O．00)(O．00)(O．00)(0．00)(O．00)(O．00) 长 性 F 88．97598．6 1148743．91028．6158．166408．16660．086816．5995．5 Rz 0．721 O．927O．94lO．913O．9470．786 0．6430．7820．747O．80l N 35 48 73 72 59 95 228 185 276 248 0．020 0．046O．0490．0390．0270．0230．0400．0220．044 0．072 如 (O．001)(0．000)(O．00)(0．00)(0．008)(O．004)(O．00)(0．00)(O．00)(O．00) 低 0．058 0．0350．041 0．0450．030．0．0530．0290．059O．059 0．048 成 盈 (O．00)(O．000)(0．00)(O．00)(O．00)(O．00)(O．00)(0．00)(O．00)(O．00) 长 性 F 546．161002．5699．31241．5245．831160．31838．91871511385 715．2 Rz 0．9050．944 0．8720．928O．674O．8560．9860．998O．899 O．697 N 57 60 104 98 77 125 265 116 156 310 O．0170．0470．056 0．0420．0480．0250．029O．027O．073 O．083 氏 (0．071)(0．000)(O．00)(0．00)(0．00)(O．00)(O．00)(0．086)(O．00)(O．00) 0．0620．0370．0390．0450．0300．053 0．0440．0800．052O．047 大 艿l (O．00)(O．000)(O．00)(0．00)(O．00)(0．00)(O．00)(O．00)(O．00)(O．00) 型 F 341．04757．3559．121373．8621．651448．71034．1681．732659．8 658．4 R2 0．8880．924O．8280．920O．8460．908 0．7680．7770．7080．701 N 44 63 117 121 104 120 313 197 273 329 万方数据 第3期 杨艳，陈收：资本成本视角的上市公司融资行为勰析 49 0．054O．0410．0400．036O．0160．022O．0210．0150．0430．071 氏 (O．000)(O．000)(O．00)(O．00)(O．336)(O．013)(0．00)(O．00)(O．00)(O．00) ● 0．0360．0360．041 0．0420．0330．0260．0290．059O．0560．044 小 占1 (0．000)(O．000)(O．00)(O．00)(O．00)(0．000)(O．00)(O．00)(O．00)(O．00) 型 F 259．111002．61941．40678．99276．29315．533211．930263711931436．6 R2 0．8460．958O．9710．934O．850O．6790．994 1．OO 0．8820．863 N 48 45 60 49 33 100 180 103 159 229 0．0220．0390．0530．0410．0390．0220．0230．0480．0610．070 瓯 (O．007)(O．000)(O．00)(O．00)(O．00)(O．294)(O．001)(O．090)(O．00)(O．00) 高 m 0．0440。0390．0400．0460。0340．0530。0430。0880。0560。049 杠 (O．000)(0．000)(O．00)(0．00)(O．00)(O．00)(O．00)(0，00)(0．00)(O．00) 杆 F 115．94294．981311．1914．76925．333632．8429．63374．18900．6776．9 Rz 0．8050．8830．9490．958O．9590．9090．7460．8060．860O．815 N 3l 40 71 4l 41 56 147 91 146 177 0．0280．0480．0500．0420．0350．0590．0410．0300．0650．084 氏 (0．003)(O．00)(O．00)(0．00)(O．001)(O．00)(O．00)(O．00)(0．00)(O．00) 低 al 0．051 ‘0．036 0．0400．0430．0320．0390．0290．0590．0520．043 杠 (O．000)(O．00)(O．00)(O．00)(O．000)(O．00)(O．00)(O．00)(O．00)(O．00) 杆 F 277．531331705．751269．8263．94487．491942．7896438986．521184．3 R2 0．8170．9520．8700．9080．7340．8710．983 1．OO 0．7760．757 N 61 68 106 129 95 164 346 209 286 381 从表2的估计结果可以看出： ①上市公司的权益资本成本因其规模、成长性和资本 结构的不同而有所差异，其中。高成长性公司的资本成本 高于低成长性公司，规模大的公司高于规模小的公司，债 务水平低的公司高于债务水平高的公司。原因在于处在高 速成长阶段的上市公司由于其未来收益的不确定性加大 了投资者所承担的风险，那么其要求的回报率也就相应较 高I而对于规模大的公司而言，投资者对其期望的收益相 对较高；就债务水平而言，本文的结论符合Ross的信号 传递理论。 ②如果从资本成本的角度来解释中国上市公司的融 资行为特征，那么会得出矛盾的结论，如高成长性公司和 规模大的上市公司更偏好股市融资，而其资本成本却高于 低成长性公司和小规模的公司。从这种意义上说，上市公 司的资本成本不能完全解释其融资行为特征，上市公司的 融资行为还要受到自身条件的限制。 ③从时序的角度来看，中国上市公司的平均资本成本 在样本期内经历了从低一稍高～低一更高的变化过程。这 与中国上市公司的股利政策有关。 4 权益融资成本的计量 4．1 权益融资成本的计量方法 上市公司权益融资成本是上市公司获得和使用权益 资本所支付的成本，它可以分为以下几个部分： (1)股利。上市公司的权益投资者在进行权益投资的 同时也拥有了上市公司剩余价值索取权，可以分享上市公 司的税后利润，上市公司以股利的形式将税后利润的一部 分分配给权益资本投资者，因此，股利构成了上市公司的 主要权益融资成本。如果按照以下 公式 小学单位换算公式大全免费下载公式下载行测公式大全下载excel公式下载逻辑回归公式下载 推算： DIVR=筹=黑筹=矗筹 其中。DIVR代表股利报酬率，DPS代表每股股利，PPS 代表每股价格，EPS代表每股收益，PE代表市盈率。 中国《公司法》规定，上市公司分配当年税后利润时， 应当提取利润的10％列入公司法定公积金，并提取利润 的5％～10％列人公司法定公益金．因此，可分配利润最 多为收益的85％．如果按照当前平均市盈率40来计算， 那么股利报酬率最多为85％×2．5％=2．13％．而中国分 万方数据 50 系统工程 2008拒 红的上市公司不多，现金股利与每股收益不存在显著关 系，而与未分配利润负相关，同时股利政策缺乏连续性(任 有泉，2006)E1¨。因此．中国上市公司实际股利支付率远低 于这个估算值。表3给出了中国上市公司1996～2005年 平均股利支付率。 (2)股权融资交易费用(汀)。从上市公司的招股说明 书披露来看，大盘股的发行费用大概是募集资金的0．6％ ～1％，小盘股大概是1．2％，配股的承销费用为l-5％． 随着新股发行市盈率的市场化，最高可达到80多倍，使得 新股发行价格水涨船高，相应的发行费用占募集资金的比 率下降，其平均值应在l％以内。 (3)股权融资的公司控制及负动力成本。增发新股会 稀释原有股东的股权比重，影响其对上市公司的控制权， 从而影响股权激励的效应，但股权融资带来的股权分散 化。却有可能改善公司的治理机制，产生一定程度的正效 应．上市公司在现有的股权结构状态下．大多数由国有企 业改制的公司其国有股权超过50％，不会构成控制地位 的影响，所以这种情况在中国现在基本上不存在，因此，此 项成本可以忽略不计．股权分置改革已经进人尾声，很多 上市公司实现了全流通，随着上市公司的股权流动性的增 强，股市对大股东和经理人控制权的影响将变大，这项成 本也将增加。但由于这属于隐性成本，难以计量，而且正面 和负面的效应可以相互抵消，因此，我们对于这类成本只 作定性分析。 (4)股票上市带来的信息溢出效应，会给绩效差的公 司带来负面影响，而对绩效好的公司产生正面的广告效 应。由于这类成本的不可计量性，而且不涉及现金支出，因 此，本文不计此项成本。 那么，每股权益融资成本率就等于每股股利支付率与 每股费用率之和，即 FCRPs=DrvPS+FRPSq、 其中．FCRPS代表每股每股权益融资成本率，DIVPS代 表每股股利支付率，FRPS代表每股融资费用率。 4．2样本来源与计量结果 样本的选取与3．2节相同，根据式(7)，首先通过描述 性统计分析的方法计算出上市公司平均每股股利支付率 和平均每股融资费用率(结果见表3)，并最终求出了1996 ～2005年上市公司的平均融资成本。估算结果如表3所 示。 表3上市公司1996～2005年度权益融资成本(单位：％) 年度 1996 1997 19981999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 股利支付率 O．51 0．46 O．54 O．52 O．54 O．60 O．76 0．79 1．13 1．21 配股费用率 1．97 2．34 2．2l 2．96 3．01 3．45 4．98 5．10 5．99 3．49 增发费用率 2．22 2．59 2．99 3．26 4．19 3．54 4．13 4．58 权益融资成本 2．68 2．80 2．75 3．29 3．53 3．95 5．34 5．11 6．19 5．25 数据来源：根据天软数据库数据统计所得． 注一。一“表示当年没有发生增发事件． 5 债务资本成本与融资成本的计量 5．1债务资本成本的计量 (1)债务资本成本的计量方法 债务资本成本指长期债务债权人(期限为3年及以上 的债务)的期望收益率，由于债权具有固定偿付的特点．因 此，它的预期收益率由债务利率和期限结构决定。本文采 用内部收益率法计算债务资本成本，即使债券的账面价值 等于未来收益净现值的贴现率。计量模型如下： 假设债务人有能力在契约规定的日期内偿还本金和 利息，而且利息和本金均为期末支付，那么上市公司发行 债券的资本成本实质上就为该债权的到期收益率，如果考 虑债权人利息收入所得税，债权资本成本的计算公式为： 点L(1一丁)．B ⋯ Po22⋯5可可十百F万 (8) 其中，户。为债券初始价格或借款额度，L为每期支付的利 息，B为债券的面值或本金，t为债务的期限，T投资者的 利息收入税，^为债券的预期最低收益率，九为债务期限。 由于未来所得税税率的不确定性，因此，本文采用历史数 据代替预期数据。由于债券的预期收益率受到利率的期限 结构和债券等级的影响，因此不同上市公司发行债券的预 期收益率也因公司发行债券的种类而不同，而中国上市公 司发行企业债的样本很少，不具有代表性，因此考虑简化 模型(8)。如果假设债券的初始价格等于债券的面值，即 户o=B，将模型(8)两边除以卸可得： ，=耋去黼+南 ∽ 当理+oo，石jL．下趋向于o，那么式(9)可以变形为 五=r(1一丁) (10) 其中，，．一苦，即债券和银行债的利率，T表示利息税。那 么可以根据式(10)近似求出债券和银行债的资本成本。 (2)样本来源与计量结果 样本的选取原则与节3．2相同。由于中国从1999年 万方数据 第3期 杨艳．陈收；资本成本视角的上市公司融资行为解析 51 起征利息税，税率为20％，因此，在1999年之前上市公司 债权融资的成本可以近似等于债权的利率。 债权资本成本的计算结果如表4。 5．2债务融资成本的计量 (1)债务融资成本的计量方法 债务固定给付的特征使得债务人可以预测未来的利 息和本金的支出数额，因此，债务的融资成本应等于未来 利息的现值加上发行债券或进行银行融资所产生的费用。 考虑到债务的税盾效应，因此，债权融资成本应减去因债 务抵减的税收，即聊=TDF+妻耕(11) 其中，TDC表示债权总的融资成本，丁DF表示债权总的 融资费用，L为上市公司银行债和企业债的利率。丁。为当 年企业实际所得税，当年的融资成本为：～=L(1一T-)。 由于上市公司没有直接披露其长期债务的利率，因此，本 文采用上市公司当年新增长期借款的利率，作为企业面临 的边界债权成本，债权融资费用率低于股权融资。可以忽 略不计。 (2)样本来源与计算结果 样本的选取与3：2节(1)相同。债务分银行债和企业 债券，由于银行债与企业债券的利率不同．因此本文分别 计量银行债和企业债的融资成本。计算结果见表4。 表4 中国上市公司权益、债务资本成本及其融资成本(单位：％) 1996 19971998 1999 20002001 2002 2003 20042005 权益 样本数 93 109 178 171 137 220 493 300 433 559 资本成本 平均值 3．41 4．52 5．13 4．25 3．52 2．51 4．53 5．00 6．32 7．91 企业债 样本数 93 109 178 171 137 220 493 300 433 559 资本成本 平均值 12．35 8．96 8．01 3．60 3．80 3．76 3．41 3．31 4．23 3．91 银行债 样本数 93 109 178 171 137 220 493 300 433 559 资本成本 平均值 13．33 9．9 8．69 4．82 4．82 4。82 4．46 4，46 4。66 4．66 权益 样本数 93 109 178 17l 137 220 493 300 433 559 融资成本 平均值 2．48 2．80 2．75 3．48 3．55 4．05 5．74 5．89 5．12 4．70 企业债 样本数 93 109 178 171 137 220 493 300 433 559 融资成本 平均值 10．65 7．67 6．95 4．67 4．21 4．25 3．96 3．89 3．98 3．93 银行债 样本数 93 109 178 171 137 220 493 300 433 559 融资成本 平均值 11．20 8．37 7．35 5．07 4．99 4．95 4．22 4．223 4．39 4．38 6 资本成本对融资决策的约束力 表4列出了经上述方法计算出的各年度上市公司权 益资本成本、债务资本成本．以及相应的融资成本。从该表 的估计结果可以看出： ①中国上市公司的权益资本成本与融资成本不对等， 资本成本普遍高于融资成本。上市公司给予投资者的回报 低于投资者的预期收益，上市公司可以在股市上获得低廉 的资金而不必要考虑投资者回报。这一方面说明资本成本 难以对上市公司管理者的行为，乃至其融资决策构成硬约 束；另一方面，这种现象的背后隐含了中国证券市场制度 缺陷，这种制度缺陷激励了经理人的机会主义行为，阻碍 了资本成本对上市公司融资决策的约束。如果进一步分 析，可以发现中国上市公司的低股利政策和股利政策的随 意性，导致上市公司普遍存在不分配或股利很低而且不连 续的现象[1“。股市的低效性降低了外部市场对上市公司 的治理能力，阻隔了资本成本与融资成本之问信息的传 递。而中国上市公司一股独大的现象使得大股东与小股东 之间存在价值差异，大股东通过自身的控制能力侵占小股 东利益以获得更大的控制权收益。另外，长期的股权分置 减弱了市场对经理人行为的约束力。 ②中国上市公司的平均权益资本成本和融资成本在 2001年之前，均低于平均债务资本成本和融资成本，而在 2001年之后均高于平均债务资本成本和融资成本。从这 种意义上来说，从资本成本的角度可以解释上市公司 2001年之前的权益融资膨胀现象。但2001年之后，权益 资本成本和融资成本的大幅升高并没有有效地抑制上市 公司的权益融资偏好，资本成本对融资行为的解释力受到 了质疑，资本成本难以有效约束上市公司的融资行为。因 此，融资决策的根本动因并不在于资本成本的高低，还有 更深层次的原因在影响企业的融资决策。 ③银行债资本成本和融资成本均高于企业债。这是因 万方数据 52 系统工程 2008年 为银行债的融资费用较企业债高，而且近年来银行的惜贷 也加大了银行债的资本成本和融资成本。 7 结论 股市的制度缺陷和上市公司治理的无效造成了中国 上市公司权益资本成本与相应的融资成本的不对等，引起 了上市公司普遍的“免费资本幻觉”，进而促成了中国上市 公司的股权融资偏好。然而，从资本成本视角来诠释上市 公司融资行为受到了融资实践的质疑，资本成本不能解释 中国上市公司在权益资本成本和融资成本均高于相应的 债权资本成本和融资成本的条件下仍然偏好权益融资的 现象。权益融资成本与权益资本成本的偏离。一方面反映 了中国证券市场制度的欠缺，另一方面也印证了中国上市 公司融资决策的短见性．这种短见性的形成必然与上市公 司的治理机制所引起的决策者的价值取向有关。 参考文献： [1] [2] C33 E43 Es] [6] ModiglianiF。eta1．Corporateincometaxesandthe cOstofcapital：acorrectionEJ3．AmericanEconomic Review，1963，53：433～443． MillerMH．Debtandtaxesl,J]．JournalofFinance， 1977，32(2)：261～275． MyersS，eta1．Corporatefinancingandinvestment decisionswhenfirmshaveinformationinvestorsdo nothavel,J]．JournalofFinancialEconomics，1984， 13：187～221． 黄少安，张岗．中国上市公司股权融资偏好分析l-j]． 经济研究，2001，(11)：12～20． 陆正飞，高强．中国上市公司融资行为研究(基于问 卷调查的分析)口]．会计研究，2003，(10)：16～Z4． 宋琳．资金成本与资本成本的区别口]．会计研究， 2004，(12)：66～66． 1,73CoxJC，StephenAR．Thevaluationofoptionsfor alternativestochasticprocesses[J]．JournalofFinan． cialEconomics，1976，3：145一-．166． [8]WilliamFS．Capitalassetprices：atheoryofmarket equilibriumunderconditionsofrisk[J]．TheJournal ofFinance，1964，19(3)：425～442． [9]BlackF．Estimatingexpectedreturn口]．Financial AnalystJournal，1993，(9)：36～38． [10]WilliamRG，etal．TowardsanimpliedCOStofcapital [J]．JournalofAccountingResearch，2001，39(1)： 135～176． 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Abstract：ConcerningtheequityfinancingpreferenceofthelistedcompaniesinChina，andbasedOntheanalysisofinternal correlationbetweencapitalcOstandfinancingcost，theconstraintofcapitalcosttofinancingdecisionisdiscoveredbymea· suringandcomparingthecapitalcostandfinancingCOStofdifferentkindsoffinancingchoices，sothattheinternaland externalinstitutionalcausesarediscovered．Theempiricalresultsindicatethattheinstitutionaldeficiencyandgovernance inefficiencytriggerthedeviationoffinancingcostfromcapitalCOSt，whichcausestheillusionoffreecapitalofequityfinanc- ing，andthusbreedsthepreferencetOequityfinancing． Keywords：CapitalCost；FinancingCostsI ConstraintPowerEquityFinancingPreference 万方数据 资本成本视角的上市公司融资行为解析 作者： 杨艳， 陈收， YANG Yan， CHEN Shou 作者单位： 杨艳,YANG Yan(湖南大学,会计学院,湖南,长沙,410082)， 陈收,CHEN Shou(湖南大学,工商 管理学院,湖南,长沙,410082) 刊名： 系统工程 英文刊名： SYSTEMS ENGINEERING 年，卷(期)： 2008,26(3) 被引用次数： 1次 参考文献(16条) 1.Myers S Corporate financing and investment decisions when firms have information investors do not have[外文期刊] 1984 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