小企业信贷资产管理及股票证券管理知识分析

2008年7月中国工商银行中小企业信贷资产证券化产品的相关探讨敬呈：1前言我们非常荣幸有机会与贵行探讨中小企业信贷资产证券化产品，并希望有机会参与贵行接下来的中小企业信贷资产证券化产品的执行和发行工作中金公司作为国内一流的国际性投资银行，在信贷资产证券化领域具有丰富的执行经验，包括企业信贷资产证券化、个人住房抵押信贷资产证券化以及重整信贷资产证券化等，并拥有广泛的国内机构投资者网络和良好的市场信誉。中金公司操作的各类创新、复杂项目得到了监管部门、投资者等各方的一致认可根据国际经验，资产证券化是银行风险管理的重要工具之一。贵行的资产证券化项目，将有利于优化贵行资产负债结构管理和信用风险管理，拓宽融资渠道，对贵行的长远发展产生重要的推动作用贵行已成功发行两单企业资产证券化项目并取得了非常好的发行效果，得到了市场投资者积极认可，也为贵行在资产证券化产品领域积累了宝贵的经验工商银行是中金公司的重要客户之一，我们非常希望能有机会与贵行进行全面合作，发挥中金公司在创新类金融产品销售方面的优势为贵行提供证券化服务2第一章国际国内资产证券化的发展3第二章中金公司在资产证券化领域的综合能力12第三章国际中小企业信贷资产证券化的产品和案例分析21第四章中金公司的综合债券服务能力39目录3第一章国际国内资产证券化的发展4国际资产证券化产品的分类市场上的资产证券化产品基本上可以分为资产支持证券(ABS)和不良贷款支持证券(NPL)两大类资产支持证券化（ABS）：将流动性较差、期限较长的贷款或资产转换成现金，改善银行资产负债结构，成为常规资产负债管理工具ABS包括以信用卡贷款、学生贷款、汽车贷款、设备租赁、住宅、商业房地产抵押贷款、消费贷款、房屋资产抵押贷款等为标的资产的证券化产品不良贷款证券化（NPL）：建立大规模、 标准 excel标准偏差excel标准偏差函数exl标准差函数国标检验抽样标准表免费下载红头文件格式标准下载 化处置平台，通过市场化资产服务安排提升不良资产回收效率CDO资产证券化产品CLOABS其它ABSMBSABCP,Auto,CCetcCMBSRMBSCBOABS：资产支持证券MBS：房地产抵押贷款支持证券CMBS：商业房地产抵押贷款支持证券RMBS：个人住房抵押贷款支持证券CDO：债务资产抵押证券CLO：信贷资产抵押证券CBO：债券资产抵押证券NPL：不良资产贷款证券NPL5国际资产证券化的发展概况单位：亿美元合计:$24,724资料来源：SecuritiesIndustryandFinancialMarketsAssociation单位：亿美元合计:$297,288资料来源：SecuritiesIndustryandFinancialMarketsAssociation图一：美国各类固定收益产品余额（截至2007年12月31日）图二：美国资产证券化产品种类（截至2007年12月31日）资产证券化是资本市场的重大创新，为企业等原始权益人提供了新的融资工具和有效的风险管理工具，也为投资者提供了全新的金融产品。以美国为例，截至2007年12月31日，资产证券化产品余额已达到9.7万亿美元，其中房屋抵押贷款支持证券（MBS）达7.2万亿美元，资产支持证券（ABS）达2.5万亿美元（见图一），市场规模大于美国国债市场（4.5万亿美元）和企业债市场（5.8万亿美元）随着资产证券化市场的发展，基础资产的种类逐渐多样化，信用卡应收款、汽车贷款、租赁收入等有稳定现金流的资产都可以作为证券化融资的基础资产（见图二）以各类信贷资产作为基础资产的证券化产品已成为国际证券化市场的最重要组成部分根据基础资产的不同类型，信贷资产证券化产品可分为MBS：房屋抵押贷款支持证券CLO：贷款抵押证券NPL：不良资产支持证券ABS（按照SIFMA的分类标准）：以企业应收款，公路、港口等基础设施收费，以及其他资产所产生的未来现金流等为抵押资产的证券化产品20%8%24%14%15%10%9%41.4%14.07%23.69%8.03%9.86%1.87%1.09%6国内信贷资产证券化市场发展状况－产品发行截至2008年3月底，国内已发行12单信贷资产证券化产品，总规模达493亿元中金公司在建行2008年NPL的项目中担任独家财务顾问、主承销商以及簿记管理人；在建元2007年RMBS个人住房抵押贷款证券化项目中担任主承销商和簿记管理人；在信达2006年NPL的项目中担任独家财务顾问、主承销商以及簿记管理人；在建元2005年RMBS个人住房抵押贷款证券化项目中担任簿记管理人7国内信贷资产证券化市场发展状况－产品发行（续）资料来源：中债登，中金公司资本市场部注1：MBS：MortgageBackedSecurity；CLO：CollateralizedLoanObligation注2：B_1M：中国外汇交易中心每天公布的7天回购加权平均利率20个交易日的算术平均值8市场对信贷资产证券化产品的需求从以往已发行信贷资产证券化产品的投资者构成来看，商业银行（包括邮储银行）一直都是投资的主体；除此之外，中小农信社（包括改制后的农商行）也一直有参与；还有少数财务公司和一般企业，但所占份额较少从近期信贷资产证券化产品发行情况来看，投资者对此类产品的投资需求随着产品知识的普及将稳步增长，资产证券化产品市场已经发展到一定规模，贵行发行下一单产品的时机已经成熟，因此，我们建议贵行尽早着手进行准备06国开CLOA档（AAA）和B档（A）投资者分布07建行MBSA档（AAA）投资者分布07建行MBSB档（A）投资者分布08建行NPL优先级（AAA）投资者分布资料来源：中金公司研究资料来源：中金公司研究资料来源：中金公司研究资料来源：中金公司研究9市场对信贷资产证券化产品的需求（续）08年3月底，工行成功完成了80亿元CLO的簿记，最终AAA级和A级的发行利率分别为R+0.90%和R+1.85%，均位于簿记区间的中线附近此外，据了解：与以往银行证券化产品发行的情况类似，仍有一部分需求来自于机构互持等合作关系，但互持规模不超过总规模的50%认购情况相对较好，AAA档的认购倍数近1.5倍，A档也有一定投资需求，并非完全是机构互持所带来的需求投资者主要包括大行、股份制银行及城商行，农信社也有少量参与，但券商、基金、社保并未出现在投资者的队伍中工元2008-1CLO发行情况发行时间分档规模（亿）期限（年）评级利率区间发行利差当期利率工元2008-1CLO08-03-27优先AAA档66.52.83AAA80-110bp90bp5.04%优先A档9.13.84A170-200bp185bp5.99%高收益档4.514.84未评级---07年其他可比产品发行情况发行时间分档规模（亿）期限（年）评级利率区间发行利差当期利率兴元2007-1CLO07-12-13A1档251.72AAA5.10%-5.40%-5.20%A2档181.76AAA100-130bp110bp5.24%B档5.73.19A210-240bp215bp6.29%建元2007-1RMBS07-12-11A档35.822.68AAA70-90bp90bp5.04%B档3.568.09A190-220bp220bp5.98%C档0.828.33BBB580-590bp588bp9.75%工元2007-1CLO07-10-10A1档211.39AAA4.45%-4.75%-4.66%A2档121.53AAA50-80bp65bp4.79%B档4.952.92A130-160bp158bp5.72%10未来市场投资主体展望商业银行由于流动性相对充裕，只要期限合理适中，仍将是未来一段时期内资产支持证券的投资主体保险公司有望投资信贷资产支持证券，但可能会对信用评级要求较高，受资产配置要求的制约，期限偏好长期07年底，多家保险公司和保险资产管理公司收到保监会《关于保险机构投资信贷资产支持证券的通知（征求意见稿）》，该通知中表示保险机构可投资经国家金融监管部门审核发行，由商业银行发起的信贷资产支持证券；投资信贷资产支持证券余额不超过该保险机构上年度末总资产的2%；投资同一金融机构发起设立信贷资产支持证券的余额，累计不超过该保险机构上年度末总资产的0.5%；投资单期信贷资产支持证券的余额，不超过当期发行规模的10%；征求意见稿规定，保险公司应委托保险资产管理公司投资信贷资产支持证券。保险资产管理公司受托投资信贷资产支持证券，其内部信用评级系统应通过保监会备案许可。保险机构投资的信贷资产支持证券暂限于AA级或相当于AA级以上的优先级证券。证券投资基金受盈利压力及流动性要求，投资资产支持证券的需求不是很迫切，但受股市低迷影响和新近募集的债券型基金的资产配置需求，对期限较短的品种可能会有一定需求，根据证监会06年《关于投资基金投资资产支持证券有关事项的通知》单只证券投资基金持有的同一(指同一信用级别)资产支持证券的比例，不得超过该资产支持证券规模的10%；单只证券投资基金投资于同一原始权益人的各类资产支持证券的比例，不得超过该基金资产净值的10%；同一基金管理人管理的全部证券投资基金投资于同一原始权益人的各类资产支持证券，不得超过其各类资产支持证券合计规模的10%；单只证券投资基金持有的全部资产支持证券，其市值不得超过该基金资产净值的20%，中国证监会规定的特殊品种除外；货币市场基金投资的资产支持证券的信用评级，应不低于国内信用评级机构评定的AAA级或相当于AAA级的信用级别；其他类别的证券投资基金投资于资产支持证券，根据基金 合同 劳动合同范本免费下载装修合同范本免费下载租赁合同免费下载房屋买卖合同下载劳务合同范本下载 制订相应的证券信用级别限制，若基金合同未订明相应的证券信用级别限制，应投资于信用级别评级为BBB以上(含BBB)的资产支持证券。11国内信贷资产证券化市场发展状况－存在的问题投资者范围群体单一，待拓宽需完善信息披露，提高产品设计的标准化，增强投资者推介和沟通次级产品发行发行难度大需专门开发有高风险承受力的投资者，增强次级保障机制设计产品期限以短期为主，缺乏中长期产品需根据投资者不同需求，设计不同期限，吸引更多投资者类型信用评级评级缺乏公信力，只能依赖外部担保需引入专业素质高的评级机构，配合评级工作，共同提高评级结果的规范性、可信度监管审批监管审批慢，流程存在不确定性提高监管审批标准化程度和流程的确定性；建立“货架式”发行机制市场问题试点项目的成功推出成为资本市场投资者关注的热点，但与此同时，制约信贷资产证券化产品发展的瓶颈问题逐步显现在改善各关键问题的过程中，具备丰富专业能力及相关经验的中介机构将发挥重要的作用中金公司作为最早从事资产证券化产品研发的投资银行之一，始终致力于资产证券化产品的研究，并积极协助监管机构的政策制定，及时向监管部门反馈最新的市场动态12第二章中金公司在资产证券化领域的综合能力13中金公司在信贷资产证券化方面的综合能力中金公司的资产证券化团队是由经验丰富的专业人员组成，对企业资产证券化产品、REITs、重整资产证券化产品（NPL）、个人住房抵押贷款证券化产品（RMBS）、信贷资产证券化产品（CLO）有较多研究和具体实践经验，团队成员对国际信用卡证券化（CreditCard）以及CBO/CDO产品有着深入的了解和实际操作经验中金公司致力于新产品的开发和研究，借鉴国际市场上新产品的发展经验，并结合我国市场和监管的实际情况，设计出被国内投资者广泛认可的本土化资产证券化产品，协助推动国内资本市场的健康发展丰富的产品知识积累在我国现已发行的资产证券化产品中，由中金公司参与的项目不仅种类最多，且产品设计的复杂程度最高中金公司是国内重整资产证券化产品的实际设计以及执行经验最丰富的投资银行，最近一期无担保重整资产证券化产品于2008年1月成功发行中金公司是国内唯一一家有个人住房抵押贷款证券化产品的实际执行以及承销经验的投资银行，此类产品的期限较普通信贷类资产证券化产品长约一倍丰富的产品设计经验，参与产品种类最多且复杂中金公司的固定产品销售团队有着丰富的客户服务经验，与投资者保持着良好的沟通，向投资者介绍产品的内在价值以建元2008-1期无担保重整资产证券化产品为例，在国内市场对无担保的不良资产证券化产品认可程度几乎为零的情况下，通过三个阶段的路演推介，根据投资者意见相应调整项目结构和产品要素，对核心投资者进行持续跟踪和说服教育，最终于2008年初在四大行没有参与的情况下成功完成发行，最终投资者为中小规模的投资者扎实的销售实力14中金公司在信贷资产证券化方面的综合能力（续）改变目前卖方主导市场、投资者缺乏信任的局面，引入独立机构的专业技术和信誉，提供第三方客观分析和意见，利于增强投资者信心独立的专业机构通过专业的模型及定量分析技术，对各种宏观及微观要素的研究，挖掘资产价值，确定产品合理的设计及定价方案专业定量分析模型技术设计合理的交易结构和机制（如违约贷款回收处置流程、激励约束机制），增强投资者信心，降低融资成本合理结构设计根据专业化的评级要求，协助银行建立贷款发放、管理的标准化运作体系，提高证券化资产的规范化、标准化操作，从而提高产品的标准化程度标准化贷款管理及评级体系建立广泛、多层次的投资者网络，根据不同产品期限、风险结构特点，寻找适宜的投资者群体与投资者多层面沟通，提高投资者对风险的理解和判断能力；建立市场化价格发现机制，最大限度降低成本市场价格发现能力与多层次投资者资源与监管部门保持长期、良好的沟通关系，为相关部门提高监管灵活性和市场化程度、增强对市场需要的交易和产品结构创新的支持力度提供有益建议，促进信贷资产证券化市场大规模、可持续发展与监管部门持续进行有效沟通经过多年的努力和实践，中金公司可利用多年积累的资产证券化专业技术和经验，协助贵行共同促进信贷资产证券化产品的进一步发展15资产证券化产品成功发行的关键工作试点项目成功之后，银行开展资产证券化的意义将更注重证券化的本质，即满足融资目的和转移信用风险的实际商业需求；同时也将更主要依赖资产和交易结构的信用，而非银行自身信用要确保资产证券化产品成功发行，需要从资产、结构、产品、服务各个环节综合考虑和设计，每一环节的工作都是影响成功发行的关键因素了解和分析资产信息，确定资产选择标准及DataTape结构了解贷款发放、回收及管理程序分析资产历史数据，包括违约、违法、损失等根据数据分析结果和投资者等各方面要求调整资产组合资产数据分析信息提供给评级机构参考建立现金流预测和定价模型分析资产数据、现金流预测律师进行法律尽职调查确定法律结构，主承销商、律师、原始权益人、审计师等一起并完成交易法律文件，包括发行 说明书 房屋状态说明书下载罗氏说明书下载焊机说明书下载罗氏说明书下载GGD说明书下载 及各类协议针对资产、法律结构、税务等问题出具法律意见书律师审阅审计师提供的安慰函撰写法律文件评级机构听取主承销商关于资产情况、项目结构、证券发行、资产服务及回收总体方案介绍向评级机构介绍资产历史情况评级机构进行信用尽职调查与评级机构就谈判信用级别和所需的信用提升幅度评级机构审阅分析现金流状况、市场形势和投资者要求设计产品分层、规模、信用级别要求及信用提升幅度（与评级机构谈判），确定最经济合理的产品结构设计资产服务、本息偿付方式及程序取得监管部门对结构法律可行性的认可，最终确定整体结构设计项目结构准备集合 计划 项目进度计划表范例计划下载计划下载计划下载课程教学计划下载 发起文件，设立集合计划向投资者发放发行说明书（意向书，不含定价）、研究报告及相应的数据分析资料，进行推介路演确定发行价格组建承销团路演簿记发行证券发行律师出具最终法律师意见书，审计师出具安慰函，评级机构提供最终评级报告，发行说明书终稿（含定价）向投资者发放投资者将资金划入指定帐户，募集资金交给原始权益人完成所有交易文件（协议）将所有抵押资产文件交给受托人拟交易的证券交给登记托管机构完成交易资产回收处置计算现金流分配数量，按合同规定顺序分配定期向投资者提供资产、证券信息，以及分析报告资产回收、信息披露16中金公司的主要服务内容－资产分析和结构设计充分挖掘资产价值实现资产价值最大化产品结构单笔贷款情况不同贷款之间相关性银行不良贷款历史 记录 混凝土 养护记录下载土方回填监理旁站记录免费下载集备记录下载集备记录下载集备记录下载 覆盖30多个行业的200多只股票、权证及固定收益产品的强大的研究力量专业的宏观及数据分析能力协助公司进行规整及数据处理综合考虑资产情况及投资者需求建立专业模型确定最佳产品设计方案中金公司可充分发挥在行业研究、模型构建、了解投资者需求等方面的经验和优势，协助贵行在证券化项目中全面挖掘资产价值，并与评级机构及投资者充分沟通，最大限度提高证券化融资效率交易结构丰富的国内资产证券化交易结构实施经验评级资产价值分析因素中金公司价值服务17中金公司的主要服务内容－建立专业化估值模型信贷资产证券化产品作为一种复杂结构化产品，其产品设计涉及产品分层等多项专业技术，要求投资银行在产品设计方面具备非常强的建模及定价能力中金公司已利用多种软件建立数量分析平台，为信贷资产证券化产品提供具有科学性和灵活性的风险度量和估值定价工具18中金公司的主要服务内容－专业化、规范化的项目实施截至2007年底，中金公司已成功完成了百余个股权及债权类产品发行工作，积累了丰富的项目执行及与中介机构协调沟通的经验，项目执行质量得到了监管部门和市场投资者的认可（尤其在创新类项目中）通过建行MBS项目、信达不良资产证券化，建行不良资产证券化以及若干企业资产证券化项目的实施，中金公司已积累了较全面的资产证券化项目执行和协调经验密切衔接的项目操作时间表19中金公司的主要服务内容－拓展投资者范围证券化产品作为一种创新产品，需要与投资者充分沟通，以帮助投资者了解产品投资价值，最大限度地吸引投资者尤其在次级产品（非AAA级产品）销售时，与投资者的有效沟通更为重要中金公司作为在国内市场首推路演定价、簿记建档发行方式的证券公司，在新产品推介方面已取得了投资者的普遍认可。我们将充分发挥在产品销售方面的实力，确保贵行在成功发行的同时，取得最佳发行利率同时，协助贵行建立一个长期的投资者群体，为贵行后续证券化融资打好基础不良贷款如果没有提供担保，即使是AAA级的产品也很难销售正常贷款次级产品的销售，需要通过与投资者的沟通来使投资者对次级产品行程正确的认识与投资者的沟通是个持续的过程，包括发行前的非正式沟通，了解投资者潜在需求，为产品设计提供建议，以及发行开始后的预路演、路演与投资者的沟通信贷资产证券化－创新产品提前沟通有效沟通撰写《投资价值分析报告》、产品介绍幻灯片、投资者问答等路演推介材料，从各个层面向投资者介绍产品情况，帮助和引导投资者挖掘内在投资价值采用多种大型推介会、一对一推介等多种推介形式，以适应不同类型、不同风险偏好的投资者的要求反复沟通在产品设计前期及发行准备过程中，就产品结构等问题提前与投资者进行沟通，以便在产品设计中反应投资者的需求寻找潜在投资者，扩大投资者类型，确保沟通覆盖面，即有利于销售也有利于发行后二级市场交易20中金公司债券部门中有相当一部分成员具有多年国外相关的学习和工作经验在主要项目成员中，有12人有相关国外学习经历，并有6人曾在摩根大通、花旗、巴克莱、ING等国际投行从事资产证券化产品设计、研究和交易等工作国外成熟的开发和研究经验国内丰富的执行和承销经验中金公司债券组有一大批具有五年以上债券行业工作经验的成员，对国内债券市场有深入了解公司成员在已完成的资产证券化产品承销中积累了丰富的经验对监管要求、市场动向、投资者需求等有准确的把握和判断国际化、专业化的开发、执行和销售能力强大的资产证券化产品团队21第三章国际中小企业信贷资产证券化的产品和案例分析22中小企业信贷资产证券化（SMECLO）的概况中小企业的定义：按照Moody’s的标准，中小企业被定义为：总资产或年收入小于5千万的企业截至2007年5月，Moody’s已累计对约1,640亿欧元的中小企业证券化产品评级根据对欧洲、中东以及非洲中小企业贷款的分析，此类贷款的提前偿付率一般偏低，如按照CPR计算约在0%至10%的范围内超额利差（ExcessSpread）是中小企业贷款证券化产品的一个很重要的因素，多数此类产品将超额利差维持在结构内部，以确保产品后期的安全性中小企业信贷资产证券化产品的种类：1、银行账面贷款转移CLO（BankBalanceSheetCLO）此类产品的目的是帮助银行转移部分账面上的中小企业的信用风险。主要的交易形式有真实销售（TrueSale）和合成结构（SyntheticStructure）两种2、资本市场CLO（CapitalMarketCLO）此类产品一般由银行或其它类型的金融机构作为中介机构，以特殊目的公司为载体为中小企业从资本市场融资，中介机构有时会为此类产品提供短期垫资中小企业信贷资产证券化产品的资产池主要分为两种：固定资产池（StaticPool），补充资产池（ManagedPool）1、固定资产池（StaticPool）是指资产池自闭池日起不会注入新的贷款，因此资产池的质量相对较易控制2、补充资产池（ManagedPool）是指资产池在闭池后的一段时间内，可在事先规定的采购范围内补充池内到期贷款，但一般有较严格的入池标准如：评级要求（WARFtest）、拖欠率、违约率、行业集中度、借款人集中度以及剩余期限（WAL）等。且评级机构对补充资产池的证券化产品有更加严格的定期测试23资产分析大多数情况下，中小企业贷款是全部和部分有抵押的（例如房产、设备、有价证券等）；评级机构会综合评估抵押物的价值，类型以及新贷款入池时的估值方法和入池标准回收率违约时间是从静态的历史违约数据得来的。如果存在一段时期内有关内部评级的违约信息，那么从中分析违约时间也是可能的违约时间和早偿率违约可能性违约分布中小企业贷款在资产的组成上有很大的差异性：贷款人可能从几十到几千，在后者的情况下，资产池可能很分散，也可能很集中。针对不同的资产，评级机构会统一一种适用的方法来分析资产池如果存在一段历史时期的静态的相同类资产的数据，评级机构将会利用这些数据来判断累积平均违约率和标准方差评级分析－违约分布及其它资产池信息在分析中小企业贷款风险时最重要的因素是违约的分布，它反映了资产池的违约行为，主要包含违约分布的形状和方差；其它因素如违约后回收率和违约时间也很重要24在某些市场，利息延付的触发比较普遍，这些会对评级产生综合的影响。一般来说，延付利息是以牺牲低级档证券为代价来减少高级档的可能损失超额利差的程度是一个重要指标。由于超额利差的获取有时限性，过期不可以再用，合成结构中未必会从中收益。其有效性取决于假设的违约时间分布：在违约分布趋于平缓时超额利差的效用最大，在违约分布趋前或趋后时效用会降低现金流的分配可以按顺序、按比例分配或者二者兼有，这对评级的影响不可忽略，并同时取决于违约时间和是否有超额利差。从按比例分配转向顺序分配的触发机制一般都和信用增级、累计违约率、储备账户等相连在补充资产池的交易中，只要没有出现未尝本金和利息亏空，并且累积损失和累积违约机制没有被触发，则可以向资产池内注入新的信贷资产结构设计评级分析－交易结构的设计现金以及合成交易结构的一些特征会对评级造成影响：例如现金流的分配、利息的延付、超额利差以及资产的补充模式和标准现金流分配超额利差利息延付资产补充25中小企业信贷资产证券化产品的定价采用蒙特卡罗模型来模拟测算不同违约状况下的各档证券的影响通过多次模拟，计算输入变量对各档证券现金流的影响，最终测算出各档证券的合理票面利率输入变量有无违约情况下的资产池现金流贷款评级累计违约概率贷款行业和贷款地区形成的违约相关性矩阵违约后的回收率市场要求收益率2、资产池贷款评级3、不同评级贷款的累计违约概率4、违约相关性矩阵贷款行业贷款地区贷款违约矩阵资产池联合违约概率矩阵1、无违约情况的资产池现金流5、违约后回收率蒙特卡罗模拟模型违约后资产池现金流各档证券现金流分布6、市场要求收益率各档证券票面利率注1：标有数字的方框为定价系统的输入变量注2：以上蓝色方框显示的要素为蒙特卡罗模型模拟计算的结果定价分析系统26中小企业信贷资产证券化产品的定价－续一般而言发生违约并不代表贷款全部损失，因此需要测算违约后的回收率。如采用较为保守的假设，设定回收率为零，即考虑因某贷款违约带来的最大损失下，资产池的现金流能否支持各档证券的本息偿还通过以上的输入变量，测算出违约后的资产池现金流通过10000次蒙特卡罗模拟，得到各个模拟情况的资产池现金流通过现金流的分配原则，计算出各个模拟情况下各档证券的现金流瀑布第1年第2年第3年第4年第5年AAA0.00%0.01%0.06%0.10%0.20%AA+0.01%0.02%0.10%0.15%0.25%AA0.02%0.03%0.15%0.20%0.35%AA-0.04%0.20%0.50%0.65%1.00%A+0.08%0.22%0.54%0.78%1.20%A0.10%0.28%0.65%1.00%1.30%A-0.12%0.40%0.85%1.20%1.80%BBB+0.65%1.50%2.10%3.40%4.80%BBB0.68%1.85%3.20%4.40%5.60%　同地区不同地区同行业0.50.4不同行业0.30.2变量1：模拟累积违约概率矩阵——联合评级信用等级累计违约率矩阵变量2：模拟违约相关性矩阵的计算基础——贷款人相关性矩阵注1：同一贷款人的各笔贷款的相关性为1，即某贷款人的1笔贷款发生违约，则所有其他贷款也发生违约27案例1BESTSME2007B.V.28案例1:产品结构概况BESTSME2007B.V.是一支以荷兰合作银行（Rabobank）账面的中小企业贷款的信用风险为抵押资产的信贷资产证券化产品，产品结构采用的是全资合成结构（FullyFundedSynthetic）来发行信用抵押证券（CreditLinkedNote)初始贷款发放人：荷兰合作银行（Rabobank，包括其成员企业）贷款服务商：荷兰合作银行资金保管机构：荷兰合作银行交易安排人：荷兰合作银行本金支付机构：德意志银行阿姆斯特丹分行（DeutscheBankAG,AmsterdamBranch）独立会计师：KPMG、PWC、Ernst&Young和Deloitte&Touche受托机构：StichtingTrusteeBESTSME2007（特殊目的载体）利息支付：每年3月23日，6月23日，9月23日，12月23日本金支付：到期一次付清（7/23/2009）类别评级(S&P/Fitch/Moody's)面值百分比初始加权平均期限利率AAAA/AAA/Aaa€7,132,500,00095.10%1.58年3mE+0.15%BAA/AA/Aa2€123,750,0001.65%1.58年3mE+0.85%CA/A/A2€75,000,0001.00%1.58年3mE+1.30%DBBB/BBB/Baa3€120,000,0001.60%1.58年3mE+2.30%E未评级€48,750,0000.65%1.58年3mE+3.00%总计€7,500,000,000100.00%*3mE指3个月期欧洲银行间欧元利率29案例1:产品交易结构图BestSME2007（SPV）A级证券€7,132,500,000票据本金利息收益荷兰合作银行（作为信贷违约掉期交易购买方）违约金额信用保护利差荷兰合作银行（作为准备金储蓄银行和存款银行）基准利息现金存款和准备金B级证券€123,750,000C级证券€75,000,000D级证券€120,000,000E级证券€48,750,000信用违约对照信贷资产池€7,500,000,00030案例1:资产池概况值得注意的是约90%的贷款是经常账户贷款，因此无固定贷款偿还期限；当初始经常账户偿清后，贷款服务商荷兰合作银行会本着随机的原则，在银行的SME（中小企业贷款）资产池中筛选替代贷款。入池资产须满足下述要求：-池中贷款涉及企业应不少于5万贷款最多的企业贷款额不超过0.5%；前10位和20位的企业总贷款额不超过3.4%和5.85%一次付清贷款不超过2%农业或公司管理相关贷款应少于20%；建筑行业贷款不应多于10%；其他行业贷款（按Moody标准）应少于15%资产池加权平均信用等级不超过R14.9等贷款数量：65,604借款企业数量：56,518贷款平均金额：114,322欧元贷款人平均金额：132,701欧元贷款初始金额：7,499,999,955欧元（荷兰中小企业贷款）贷款集中度：前20位贷款总额占初始总金额的4.76%前10位贷款总额占初始总金额的2.82%贷款最大数额占初始总金额的0.39%地域情况：100%为荷兰贷款加权平均信用等级：Ba3+（byMoody’s）行业分布：贷款企业跨21个行业（按照Moody的34个行业标准划分）。其中，农林渔业比重最高，占18.2%；其次，建筑和房地产业占16.5%；公司和企业管理业占16.1%加权平均贷款年龄：35.2个月加权平均利率：5.34%加权平均期限：6.4个月抵质押贷款：占总资产池的90.6%31案例2SANTANDEREMPRESAS4（2007）32案例2:产品结构概况SANTANDEREMPRESAS4是一支由西班牙国家银行（BancoSantanderS.A.）发行的以西班牙自营商户、中小企业和较大规模企业信贷资产为抵押的证券化产品初始贷款发放人：西班牙国家银行（BancoSantanderS.A.）贷款服务商：西班牙国家银行本金支付机构：西班牙国家银行受托机构：FTASantanderEmpresas4（特殊目的载体）利息支付：每年1月19日，4月19日，7月19日，10月19日本金支付：A至F逐级付清（A1:1/17/2008,A2至F：1/17/2017)。如无特殊情况发生，A1-A3内部仍遵循逐级顺序偿付，否则按照本金额比例偿付。类别评级(S&P/Fitch/Moody's)面值百分比初始加权平均期限（*）利率A1AAA/Aaa/AAA€830,200,00023.15%0.40年3mE+0.12%A2AAA/Aaa/AAA€1,763,600,00049.18%2.18年3mE+0.25%A3AAA/Aaa/AAA€622,300,00017.35%6.32年3mE+0.34%BAA-/Aa3/AA€90,200,0002.52%9.223mE+0.4%CA/A3/A€97,400,0002.72%9.223mE+0.6%DBBB/Baa3/BBB€79,700,0002.22%9.223mE+1.3%EBB-/Ba2/BBSeries€56,600,0001.58%9.223mE+3.5%FCC/C/CCC-€46,000,0001.28%7.833mE+0.65%总计€3,586,000,000100.00%*初始加权平均期限的计算基于固定提前清偿率（CPR）为5%的假设33案例2:产品交易结构图FTASantanderEmpresas4（SPV）A1级证券€830.2A2级证券€1,763.6A3级证券€622.3B级证券€90.2C级证券€97.4D级证券€79.7E级证券€56.6F级证券€46.0（无抵质押债券）发行对价利息、本金F级证券本金西班牙国家银行（作为38.5亿欧元信贷资产的出售人）西班牙国家银行（服务商且交易利率掉期交易方）资产池浮动贷款利息固定利息+0.60%正常及特别利息收益注：此图中金额以百万（1,000,000）计，除另有单位标注抵质押债券€3,540信贷损失保障发行对价信贷资产准备金账户34案例2:资产池特征总结信用增级方式:0.60%的超额利息保障:资产池贷款出售银行（西班牙国家银行）通过利率掉期的形式为资产池提供0.60%的超额利息保障。该超额差价最先承受信贷损失储备金账户：F级债券无抵质押资产，其发行收入用于建立储备金账户，且其接受利息支付和本金偿付的优先级低于储备基金的后续补充。该储备基金用于承受上述所无法涵盖的信贷损失现金流分配顺序：各级债券本金按照A-F顺序逐级偿还，低级债券为相对高级的债券提供信贷损失保障利率掉期：由发行人与西班牙国家银行签署利率掉期协议，减少利率风险贷款数量：18,535贷款总额：3,853,716,230欧元超额抵押率：267,716,230欧元（约占证券发行总额的7.47%）贷款平均金额：207,916欧元抵押贷款分类：西班牙自营商户（占资产池的13,55%），中小企业（占资产池的43.88%）及较大规模企业贷款（占资产池的42.56%)。82.41%的单笔贷款金额不超过200,000欧元贷款集中度：最大贷款人集中度为1.1%；前十位贷款人贷款总额占8.04%地域情况：集中于西班牙境内的19个区，大多为西班牙国内GDP增长较快的区域贷款信用保障：有房屋抵押（占资产池的34.69%），其它担保（占资产池的10.03%），个人担保（占资产池的55.28%）提前偿还假设：5%（CPR）行业分布：房地产业所占比重最高，为33.6%；其次，建筑业，管理公司，批发贸易业和零售贸易业分别占9.7%，6.77%，5.14%和4.1%加权平均贷款年龄：10.36个月加权平均期限：96.12个月加权平均利率：4.95%35案例3S-CORE2008-1GmbH36案例3:产品结构概况S-CORE2008-1GmbH是一支由德意志银行（DeutscheBankAG）发行的以德国境内中小企业贷款作为抵押的证券化产品初始贷款发放人：德意志银行（DeutscheBankAG）贷款服务商：德意志银行本金支付机构：德意志银行伦敦支行受托机构：德意志信托有限公司伦敦分公司利息支付：每年1月10日，4月10日，7月10日，10月10日。（从2008年10月开始）本金支付：主要由抵押贷款利息构成的收入用于支付A-E级债券利息及F级债券本金；主要由抵押贷款按计划偿付的本金构成的收入用于按照规模比例支付A-E级债券本金（须满足一定条件）；主要由抵押贷款计划外偿付的本金（如提前清偿）构成的收入用于按照A-E顺序逐级支付本金（在上述条件不满足的情况下）。类别评级(S&P/Moody's)面值百分比初始加权平均期限（*）利率A1AAA/Aaa€385,450,00085.00%4.19年3mE+0.65%A2AAA/Aaa€32,450,0007.16%6.433mE+1.10%BAA/Aa2€7,950,0001.75%5.493mE+2.00%CA/A1€6,100,0001.35%5.53mE+3.00%DBBB/Baa2€7,900,0001.74%5.53mE+5.00%EBB/Ba3€13,600,0003.00%5.53mE+6.50%F未评级/B3€6,550,0001.44%1.553mE+7.00%总计€460,000,000100.00%37案例3:产品交易结构图S-CORE2008-1GmbH（SPV）A1级证券€385,450,000发行对价利息收益B级证券€7,950,000C级证券€6,100,000D级证券€7,900,000E级证券€13,600,000德意志银行（作为€460,000,00贷款的出售人及贷款服务商）F级证券€6,550,000A2级证券€32,450,000发行对价信贷资产利率掉期交易方准备金账户（信用增级措施）票据本金资产池浮动贷款利息固定利息38案例3:资产池特征总结抵消风险指抵押贷款的借款人可以利用其在借款银行的存款抵消贷款金额，因此对于以此作为抵押的证券化产品产生相应的资金支付风险。德意志银行采用将此证券化交易告知贷款人（根据德国法律规定，贷款人在此情况下将无权对计入资产池的贷款采取抵消偿付）、建立储备金账户等手段将抵消风险大大降低。早偿风险指抵押贷款的借款人可以在经交易服务商德意志银行的允许后，提前偿付本金。该收入将被存入德意志银行账户，累计利息，然后由其按照原计划将利息及本金支付债券投资人，现金流与早偿事件未发生的情况一致。贷款数量：270贷款企业：208贷款总额：约453,450,000欧元贷款平均金额：约1,680,000欧元（金额范围400,000欧元~5,000,000欧元）抵押贷款分类：均为德国境内中小企业贷款，以无抵押贷款为主。地域情况：贷款人分布于德国境内的16个联邦州行业分布：贷款人跨26个行业（按照Moody’s标准）。其中，机器制造也占16.02%；其次，开采、钢铁及非稀有金属业占15.81%；多种自然资源、稀有金属及矿业占11.36%偿还方式：到期一次性付清期限范围：2.75年至6.75年平均利率：6.15%平均信用等级：Baa339第四章中金公司的综合债券服务能力40中金公司的综合债券服务能力与独特优势中金公司充分发挥在项目组织协调、资本市场执行、固定收益研究、产品开发创新、债券专职销售、行业服务等方面的丰富经验和强大能力，为客户提供全方位的融资和顾问服务，从而赢得客户的长期信任此处替换文本中金公司的优势中金公司具有丰富的为大型企业客户提供融资服务的经验，具有高效、高素质的执行团队，在承销业务中具有优异的执行能力优异的项目执行能力卓越的产品创新能力中金公司致力于证券产品的创新，为客户提供多样化、个性化的产品和服务，尽一切可能为发行人优化资本结构，降低融资成本强大的销售能力中金公司建立了强大的固定收益产品销售网络，客户覆盖各大机构投资者，能够为客户提供一流的销售交易和撮合服务中金公司具有丰富的固定收益产品研究经验和深入的行业研究覆盖，在产品设计、开发、行业动态搜集、专题研究等方面具有独特优势领先的研究能力中金公司长期致力于为各行业企业提供优质服务，积累了丰富的行业知识和客户服务经验，能够为国家各行业企业提供一揽子金融产品服务丰富的行业经验41中国债券发行最佳投资银行中金公司长期处于国内债券市场的领先地位。2006年6月，中金公司再次被业内权威杂志EuroMoney评为中国最佳债券发行银行2005年，国际金融公司人民币“熊猫债”发行被Asiamoney评为年度最佳债券发行项目建元2008-1重整资产证券化项目在国际知名杂志《财资》举办的TheAssetTripleAAwards的评选中荣获了最佳交易设计奖（特别推荐）中金公司研究团队2007年再次被Asiamoney评为年度最佳中国研究，固定收益部分析员徐小庆及其团队多次获得《新财富》最佳债券分析师称号“最佳中国研究”中金公司2006年/2007年最佳分析师债券第一名/第二名/第三名中金公司徐小庆及其团队2003/2004/2005年2006年/2007年“年度最佳债券发行项目”IFC“熊猫债”主承销商/债券代理人中金公司2005年“中国最佳债券发行银行”中金公司2006年“中国最佳债券发行银行”中金公司2004年“最佳交易设计（特别推荐）”建元2008-1重整资产证券化项目主承销商/财务顾问/簿记管理人中金公司2008年42中国债券发行最佳投资银行（续）最大规模分离交易可转换债券发行2008年，中金公司作为主承销商和保荐人，协助中国石化发行300亿元分离交易可转债，本次债券成为迄今为止国内最大规模的分离交易可转债最大规模企业债发行2007年11月，中金公司作为主承销商协助铁道部完成单期450亿元人民币企业债券的发行，本次发行成为迄今为止国内最大规模的企业债发行最大规模可转债发行2004年，中金公司作为独家主承销商和簿记管理人，协助招商银行发行65亿元可转债，本次债券成为迄今为止国内最大规模的可转债最大规模次级债发行2004年，中金公司作为独家主承销商、簿记管理人和财务顾问，协助建行成功发行三期共计400亿元次级债券，本次发行成为国内第一支大型商业银行债券发行43中金公司债券承销业绩排名领先—企业债中金主承销企业债发行规模与市场发行规模2001年至今资料来源：Bondware，截至2008年6月30日2001年至今前十大企业债券发行亿元中金公司担任主承销商资料来源：Bondware，截至2008年6月30日中金公司企业债券承销业绩排名领先，具有辉煌的承销业绩。2007年全年中金公司主承销的企业债券融资规模市场排名第一2001年至今，中金公司作为主承销商，完成了石油石化、电信、电力、机场、铁路等行业的龙头企业的企业债券发行，融资规模达1,757亿元，约占同期所有企业债总融资规模的35.11%在2001年以来的前10大企业债发行中，其中8大发行由中金公司担任主承销商，并得到了客户和市场的充分认可1,757亿3,246亿2007年中金公司企业债承销排名第一亿元资料来源：Bloomberg（Bloomberg统计不包括铁道债）44中金公司债券承销业绩排名领先—可转债和分离交易可转债2007年至今，中金公司的可转债及分离交易可转债承销规模为市场第一2008年2月，中金公司准确地把握住了良好的市场发行窗口，发行了300亿元的中石化分离交易可转债，是国内市场迄今为止规模最大的可转债项目05年至今中金公司可转债及分离交易可转债承销规模与市场总规模资料来源：Bloomberg，截至2008年6月30日423亿593亿07年至今可转债及分离交易可转债承销排名亿元资料来源：中金公司资本市场部，截至2008年6月30日2004年至今大规模可转债及分离交易可转债发行亿元中金公司担任主承销商资料来源：Bondware,截至2008年6月30日45中金公司债券承销业绩排名领先—公司债2007年至今，中金公司公司债承销额为44亿，市场排名第二2008年3月份，中金公司抓住有利的市场窗口同时成功完成了08粤电债和08金地债的发行，帮助发行人获得了有利的融资成本07年至今中金公司公司债承销规模与市场总规模资料来源：Bloomberg，截至2008年6月30日44亿184亿07年至今国内公司债承销排名亿元资料来源：中金公司资本市场部，截至2008年6月30日08年至今公司债发行概况债券名称08钒钛债08金地债08粤电债08莱钢债08中联债08华能债发行规模13亿元12亿元20亿元20亿元11亿40亿期限5年8年7年，5年末投资者可回售10年8年，5年末投资者可回售10年计息日2008-2-282008-3-102008-3-102008-3-252008-4-212008-5-8票面利率6.80%5.50%5.50%6.55%6.50%5.20%主承销商民族证券中金公司中金公司招商证券华欧证券中信证券资料来源：中金公司资本市场部，截至2008年6月30日46345亿423亿中金公司债券承销业绩排名领先—资产证券化建元2008-1重整资产证券是国内首单商业银行不良资产证券化产品，中金公司担任此项目财务顾问、主承销商及簿记管理人中国联通CDMA网络租赁费收益计划为国内首例企业资产证券化项目中国网通应收款资产支持受益凭证是我国迄今为止最大规模的资产证券化项目信元2006-1重整资产证券是国内首单不良资产证券化产品，中金公司担任此项目财务顾问、主承销商及簿记管理人建元2005-1个人住房抵押贷款证券是国内首单信贷资产证券化产品05年至今中金资产证券化规模与市场总规模资料来源：中金公司资本市场部，截至2008年6月30日05年至今中金信贷资产证券化规模与市场总规模资料来源：中国债券信息网，截至2008年6月30日中金参与过的资产证券化项目融资规模项目意义项目性质中金角色建元2005-1个人住房抵押贷款证券化30.1亿元首单信贷资产证券化产品信贷资产证券化联席簿记管理人信元2006-1重整资产证券化30亿元首单不良资产证券化产品信贷资产证券化财务顾问/主承销商/簿记管理人建元2007-1个人住房抵押贷款证券化40.21亿元迄今为止国内期限最长的证券化产品信贷资产证券化簿记管理人/主承销商建元2008-1不良资产证券化27.5亿元首单无担保的不良资产证券化产品（荣获《财资》最佳交易设计奖（特别推荐））信贷资产证券化财务顾问/主承销商/簿记管理人中国联通CDMA网络租赁费收益计划93.59亿元国内首单企业资产证券化产品企业资产证券化计划管理人/簿记管理人中国网通应收款资产支持受益凭证103.15亿元迄今为止国内最大规模的证券化产品企业资产证券化计划管理人/簿记管理人147亿384亿47中金公司债券承销业绩排名领先—金融债中金公司在金融债承销方面具有自己独特的优势债券承销能力方面：04建行次级债是目前市场上融资规模最大的次级债；07中电财债是国内最大规模财务公司金融债产品创新方面：06浙商银行次级债是国内首家公开发行的中小股份制银行次级债；06人保债是国内首单由券商承销的保险公司次级债；07石化财务债是国内第一单财务公司金融债承销品种方面：中金公司参与过的金融债项目包括商业银行次级债、保险公司次级债、非银行金融机构金融债、财务公司金融债等，金融债承销范围广泛中金参与过的金融债项目(含私募项目)融资规模项目意义项目性质中金角色04建行次级债400亿元迄今为止国内最大规模的次级债发行商业银行次级债独家簿记管理人06浙商银行次级债7亿元国内首家公开发行的中小股份制银行次级债商业银行次级债独家主承销商06人保次级债30亿元国内首单由券商承销的保险公司次级债保险公司次级债独家主承销商06中国建投金融债30亿元国内首单非银行金融机构金融债牵头主承销商07石化财务债40亿元国内第一单财务公司金融债财务公司金融债联席主承销商07中电财财务债50亿元国内最大规模财务公司金融债财务公司金融债联席主承销商08光大银行次级债80亿元08年以来最大规模次级债商业银行次级债联席主承销商04年至今中金承销次级债规模与市场总规模资料来源：中国债券信息网，截至2008年6月30日注:未包含招标发行和私募发行的金融债404亿1176.5亿04年至今中金承销金融债规模与市场总规模资料来源：中国债券信息网，截至2008年6月30日注:未包含招标发行和私募发行的金融债494亿22505亿48中金公司保持与主管部门的专业沟通能力此处替换文本此处替换文本此处替换文本中金公司具有国内外资本市场丰富的实际操作经验，获得主管部门普遍认可。中金公司藉此经常参与主管部门主持的有关市场监管、条例制定、发展规划等问题的研讨项目，过去四年中我们参与的债券监管方面的专业研讨和合作项目包括：2003-2006年中金公司应发改委邀请，多次参与新的企业债券管理条例的修改讨论2003年，中金公司在海南三亚举办“中国债券市场研讨会”，邀请了债券有关主管机关及主要投资者出席2003年，中金公司参加了上海证券交易所债券基金部召开的“交易所国债远期产品”研讨会2003年，中金公司参与人行货币政策司和中央国债登记公司召开的企业债券管理条例的利率审批改革研讨会2004年，中金公司参与了人行主持的《商业银行次级定期债券发行管理办法》的起草工作2004年，中金公司与发改委财金司领导在北京召开了关于国内企业债券市场发展的主题研讨会2004年，中金公司固定收益部负责人被人民银行聘任为专业顾问，为银行间债券市场的监管改革和发展提供咨询意见2005年，中金公司参与人行、财政部、发改委等部门联合制定的《国际开发机构人民币发行管理办法》的起草及讨论2005年，中金公司在短期融资券和金融债券管理办法制定过程中参与人民银行讨论，提供专业意见2005年，中金公司应央行邀请，对资产支持融资券的发行方案、监管办法等进行了深入研究，并提供了专业意见2005年，中金公司应证监会的要求，对在国内市场发行包括分离交易的可转换债券在内的各类权证产品的可行性及方案进行了深入研究2006年，中金公司应财政部的要求，讨论进一步发展熊猫债券事宜，提供专业意见2006年，中金公司应发改委邀请，探讨企业债券审批程序、发行主体资格（境外法人发行人民币债券）、发行方式（定向发行企业债券）、募集资金用途（用于兼并收购）、信息披露内容的改革创新问题2007年，中金公司应证监会邀请，参与了证监会主导的关于公司债问题的有关讨论，为监管机构提供了很多有益的建议，并在此过程中对监管机构对公司债监管和审批的考量有了较深的理解和把握2007年，中金公司应国家发改委邀请，参与了关于加快企业债券市场发展、简化发行核准程序问题的有关讨论，为监管机构在简化审批流程、拓宽募集资金用途、明确申报文件等方面提供了很多具备可操作性的实质性建议49中金公司具有卓越的债券业务创新能力首次推行超额增发权、发行回拨等创新机制首次采用市场化簿记建档方式发行首次发行大型企业债券首次编写债券募集说明书首次发行熊猫债券，引入债券代理人首次发行企业资产支持证券首次在次