中国外汇衍生品市场发展的次序

工作论文系列 WORKING PAPER SERIES 工作论文 No. 73 中国外汇衍生品市场发展的次序∗ 高 扬 何 帆 2005年7月 中国社会科学院国际金融研究中心 RESEARCH CENTER FOR INTERNATIONAL FINANCE CHINESE ACADEMY OF SOCIAL SCIENCES _____________________________________________________________________ 地址：北京建国门内大街5 号中国社会科学院世界经济与政治研究所 邮编：100732 电子邮件：hefancass@gmail.com 网址：http://www.rcif.cn _____________________________________________________________________ 工作论文系列主要为学术研究提供最新的研究成果，以供同行讨论和批评。对 工作论文的引用需征得作者同意。工作论文中的观点仅为作者个人观点。 Working Paper series are intended to make research findings available in preliminary form to stimulate discussion and critical comment. To protect the tentative nature of the results reported herein, Working Papers are not to be quoted without the permission of the authors. All opinions expressed are solely those of the authors. ∗ 本论文初稿系上海期货交易所课题《汇率风险汇率衍生品开发研究》的分报告，在写作过程中得到上海 期货交易所鲍建平、王玮、中国社会科学院世界经济与政治研究所张斌、光大银行赵陵等同志的帮助，特 此致谢。 中国社会科学院国际金融研究中心 工作论文 No. 73 1 中国外汇衍生品市场发展的次序∗ 高 扬 北京工商大学 何 帆 中国社会科学院世界经济与政治研究所 内容摘要：汇率体制改革需要建立外汇衍生品市场为市场主体提供回避汇率风 险的工具，本文通过对国际外汇衍生品市场的发展特点和趋势的研究，结合我国 外汇衍生品的实际发展状况，提出我国进一步发展外汇衍生品市场的模式及政策 建议。 关键词：外汇衍生品 外汇远期市场 外汇期货 远期结售汇 ∗ 本论文初稿系上海期货交易所课题《汇率风险汇率衍生品开发研究》的分报告，在写作过程中得到上海 期货交易所鲍建平、王玮、中国社会科学院世界经济与政治研究所张斌、光大银行赵陵等同志的帮助，特 此致谢。 高扬、何帆：中国外汇衍生品市场发展的次序* 一.中国外汇衍生品的发展现状 从国际外汇衍生品市场的发展来看，外汇衍生品交易是从外汇即期交易（foreign exchange spot transaction）派生出来的，可以分为场外和场内交易两大部分。根据国际 清算机构（BIS）的划分 标准 excel标准偏差excel标准偏差函数exl标准差函数国标检验抽样标准表免费下载红头文件格式标准下载 ，场外外汇衍生品主要包括直接外汇远期交易（outright forward transaction）和外汇掉期交易（foreign exchange swap））、货币互换（currency swap）、 货币期权(currency option)。由于直接远期和外汇掉期交易产生历史早且是常用的交易工 具，因而人们习惯将它们与外汇即期交易合在一起称为“传统”的外汇交易方式。场内交易， 也称为交易所交易，是指在有组织的交易所内进行的交易活动，主要包括外汇期货及外汇期 货期权等。 根据国际清算银行组织的每三年一度进行的关于外汇与衍生品调查报告的结果可以看 出，国际外汇市场有以下特点：（1）传统外汇交易量占所有外汇交易的绝大比重，居外汇市 场的主体地位。根据 1995 年、1998 年、2001 年和 2004 年的统计数据，传统外汇交易量占 外汇总交易量的比重均在 90％以上。（2）外汇衍生品交易派生于即期外汇交易，但其交易 量通常数倍于即期外汇交易。从 1995 年、1998 年、2001 年和 2004 年外汇衍生品交易量来 看，它们分别是同期即期外汇交易量的 1.43 倍、1.71 倍、2.23 倍和 2.11 倍。（3）在外汇 衍生品中，外汇远期交易占主体地位，其中外汇掉期交易又是外汇远期交易的主体。根据 1995 年、1998 年、2001 年和 2004 年的统计数据，外汇远期交易占外汇衍生品交易量的比 重均在 90％左右，分别为 93.5％、90％、92％和 89％。其中外汇掉期交易量在外汇远期交 易量的比重分别高达 85％、85％、83％和 82％，占外汇衍生品交易量的比重分别为 79％、 77％、77％和 73％。（4）在全部外汇衍生品交易中，场外交易占绝大比重，场内交易处于 补充地位。1995 年、1998 年、2001 年和 2004 年的场外衍生品交易量占全部外汇衍生品交 易量的比重分别为 98％、99％、99％和 98％。场内交易的合约是标准化的，这一特点很难 满足客户回避自身特定的外汇风险的需求，而在场外市场上，银行或外汇交易商可以根据客 户要求“量身定做”特定的衍生品，来满足客户在数量、时间、期限等方面的不同要求。（5） 在外汇交易的主体构成上，银行间的外汇交易占主体地位，其次是银行与非银行金融机构间 的交易，银行与非金融机构的客户交易比重最低。1995 年、1998 年、2001 年和 2004 年传 统外汇交易中银行间交易比重分别为 64％、64％、59％和 53％，银行与非银行金融机构的 中国社会科学院国际金融研究中心 工作论文 No. 73 3 比重分别为 20％、20％、28％和 33％，两者合在一起所占比重分别达到 84％、84％、87％ 和 86％。同样地，在货币互换和货币期权交易中，银行间交易比重分别为 52％、55％、48 ％和 45％，银行与非银行金融机构交易比重分别为 32％、21％、25％和 37％，两者合在一 起的比重分别达到 84％、76％、73％和 82％。 中国外汇衍生品的主要市场包括：人民币与外汇间的衍生品交易即远期结售汇交易、外 汇间衍生品交易和离岸人民币无本金交割远期汇率交易(NDF)。以下我们分别介绍其发展现 状： 1. 人民币与外汇间衍生品交易——远期结售汇交易 目前，人民币与外汇间的衍生品只有远期结售汇一种。远期结售汇交易最早是由中国银 行于 1997 年 4 月开办，从 2003 年 4月 1 日开始，中国工商银行、中国农业银行、中国建设 银行也被批准可以开展远期结售汇交易。从交易期限上看，交易期限最长至 12 个月，分为 7 天、20 天、1 个月至 12 个月共 14个档次。如果企业无法确定未来具体的收、付汇日期， 则可作择期交易，即在 协议 离婚协议模板下载合伙人协议 下载渠道分销协议免费下载敬业协议下载授课协议下载 规定的未来一段时间内的任何一个银行工作日，均可向银行提出 交割申请。如果企业在交割日及其后 3 个工作日不能办理交割，则可向银行申请办理展期， 最长可展期 1 年。交易币种包括美元、欧元、日元等 9 个币种。远期结售汇的范围扩展至经 常项目和部分资本项目，其中包括用于偿还自身的境内外汇贷款和经国家外汇管理局登记的 境外借款。 与一般意义的外汇远期交易相比，我国的人民币／外汇间的远期结售汇交易是一种受到 各种限制的衍生品交易，严格来讲还不是真正的外汇远期交易。具体 表 关于同志近三年现实表现材料材料类招标技术评分表图表与交易pdf视力表打印pdf用图表说话 pdf 现在： （1）中央银行扮演最后交易者角色，远期结售汇交易市场化程度不高。在我国，远期 结售汇和即期外汇交易的综合头寸受限额管理，超出部分先通过银行间即期市场进行平补， 平补后余下的差额将由中央银行调节。中央银行扮演着最后交易者的角色，通过对外汇市场 的干预来维持汇率的稳定，因此远期结售汇交易的市场化程度不高。 （2）远期结售汇交易实行实需原则，这在很大程度上限制了交易规模，不能充分反映 远期外汇的供求状况。远期结售汇要求有真实的贸易背景或属于经国家外汇管理局批准的部 分资本项目交易，这一原则实际上排除了大部分的金融目的交易，这一方面限制远期交易规 模，降低了市场的流动性，在另一方面也没有充分反映远期外汇的供求状况。 （3） 具有远期结售汇业务资格的银行较少，市场垄断性强，并且银行的远期结售汇业 务存在较多限制，影响银行外汇经营自主性。目前允许从事远期结售汇业务的只有四大国有 高扬、何帆：中国外汇衍生品市场发展的次序* 银行，银行数量过少，市场垄断性强。远期结售汇交易只能在银行与企业间进行，排除了银 行与银行之间的交易。银行的即期头寸和远期结售汇头寸实施综合头寸限额管理，使银行不 能根据自身的需要灵活进行外汇远期交易，进行头寸管理。 （4）缺乏外汇掉期交易，使银行和企业不能自主进行汇率风险的管理。从目前对远期 结售汇交易的管理规定看，人民币与外汇间的掉期业务还没有完全放开1。对于从事即远期 结售汇交易的外汇银行来看，由于实行即远期结售汇周转头寸限额管理，从某种角度看，实 质上是一种强制性的掉期交易。2这限制了银行根据自身需要灵活进行掉期交易的意愿，不 能自主选择掉期交易的对象、交易的数额、交易的时期。 （5） 远期结售汇定价方式不够合理性，且一日一价，远期汇率缺乏权威性和连续性， 参考价值小。我国远期结售汇汇率的计算 方法 快递客服问题件处理详细方法山木方法pdf计算方法pdf华与华方法下载八字理论方法下载 是根据抛补利率平价理论，利用人民币同业拆 借市场等有关的人民币利率、国际外汇同业拆借市场利率和即期人民币汇率计算出来的3。 这一定价方式存在的缺点是：一日一价，远期汇率不是连续的即时变动的。在计算方法上， 由于我国利率市场化程度不高，人民币利率数据的代表性不足，即期汇率不是真实供求的反 映，资本市场开放程度较低会影响套利活动，因而根据抛补利率平价理论所计算出来的远期 汇率不能反映人们的真实预期，不能作为未来即期汇率的有效预测。 由于受以上各种因素的影响，与即期结售汇交易量相比，远期结售汇交易量相对较小。 以最早开展远期结售汇交易且交易量最大的中国银行为例，2000 年、2001 年和 2002年远期 结售汇交易额分别为 115 亿美元、86 亿美元和 43 亿美元，而对应年份的即期结售汇交易额 分别为 1315 亿美元、1521 亿美元和 1918 亿美元4。远期结售汇交易量不足即期结售汇交易 量的十分之一。 2. 外汇间衍生品交易 与人民币／外币的衍生品发展状况相比，外汇及外汇／外汇间衍生品的发展速度较快， 品种多样。这类衍生品均为银行对个人和企业的零售、代理交易，银行提供外汇衍生品交易 1 目前规定银行与客户间的远期结售汇可以进行展期交易，这在某种意义上可以看作一种掉期交易，即将 较近期的外汇头寸平仓的同时建立较远期的外汇头寸，以回避由于贸易交收款延迟所带来的风险限制了企 业对其持有的外汇头寸进行掉期交易，但除此以外的掉期交易需求则没有具体规定，只能根据贸易需要按 单笔的交易分别进行。 2按照规定，开展远期结售汇银行的即远期净头寸不得超过核定的头寸限额规定，如果实际持有头寸超过限 额规定，则需要将差额部分通过银行间外汇市场予以平补，这一规定实际上是要求在一定情况下外汇银行 必须进行“掉期”交易，例如当外汇银行在远期结售汇交易中购买的外汇量减去即期结售汇交易中出售外 汇量之后的差额超过限额规定时，超出部分需要在即期的银行间外汇市场出售外汇的方式平补。 3 李海源、叶永刚，《远期结售汇—人民币兑外汇远期市场研究》，118 页，武汉大学出版社。 4 数据来源：中国银行 2002 年年报 中国社会科学院国际金融研究中心 工作论文 No. 73 5 的服务主要是通过在国际金融市场上的运作来完成的。 目前针对个人推出的主要外汇交易品种包括个人实盘外汇买卖（属于即期外汇交易）和 个人外汇衍生品交易，后者包括个人外汇期权、个人远期外汇等，例如中国银行推出的 “两得宝”、“期权宝”和中国建设银行推出的“双如意”和“权如意”等等。对企业推 出的相关业务包括代客外汇买卖业务、代客理财业务和外汇风险管理业务，其中代客外 汇买卖业务是指银行代理非个人客户在国际金融市场上进行的外汇间即期、远期、掉期、 期权交易，代客理财业务是指根据客户要求运用金融衍生工具满足客户提高外汇资金收 益的要求，具体包括与汇率、利率、商品和信用挂钩的产品，外汇风险管理是指借助金 融衍生工具协助客户进行外汇风险管理，确保客户的资金收益的同时有效控制汇率风 险，具体包括汇率风险管理和利率风险管理，其中汇率风险管理是利用外汇远期、货币 互换、外汇期权交易和结构型汇率风险管理工具回避客户外汇的汇率风险。 表 1 是我国四大国有银行提供的外汇交易业务 2001 年－1003 年的交易量表，由于各银 行统计口径不一，数据连续性不足，我们很难掌握总体规模，但不难看出，交易量呈现快速 增长的特点。以中国工商银行外汇代客理财和风险业务各年交易量为例，2002 年和 2003 年 的增长率分别达到 115％和 153％。中国建设银行 2001－2003 年代客金融衍生品业务量分别 为 12.1、12.7、26．56 亿美元5，代客外汇买卖业务量分别为 108.66、151.7 和 187 亿美元， 呈现逐步增长趋势。 表 1 我国四大国有银行提供的外汇交易业务的交易量 单位：亿美元 银行名称 代客外汇 买卖 外汇代客理财和风 险管理业务 个人实盘外 汇买卖 2001 年 ＊ 32．8 98 2002 年 ＊ ＊ 239 中国银行 2003 年 ＊ ＊ 689 2001 年 ＊ 13 25 2002 年 ＊ 28 280 中国工商银行 2003 年 ＊ 71 297 2001 年 108.66 ＊ ＊ 2002 年 151.7 ＊ ＊ 中国建设银行 2003 年 ＊ ＊ ＊ 中国农业银行 2001 年 253 0．6 4．7 5 引自《中国金融年鉴》（2002 年、2003 年），中国金融年鉴编辑部。 高扬、何帆：中国外汇衍生品市场发展的次序* 2002 年 ＊ 6．39 28 2003 年 ＊ ＊ ＊ 注：该表是根据《中国金融年鉴》（2001年、2002 年）和各银行年报的相关数据整理而来的， ＊表示该数据未获得。 由于外汇业务尤其是衍生品业务开展时间不长，多数业务处于推广阶段，与同期银行的 外汇存款相比较，外汇交易业务量规模还比较小。以中国工商银行为例 2001 年、2002 年和 2003 年银行外汇代客理财和风险管理业务的业务量分别是 13、28 和 71 亿美元，占同期外 汇存款余额的比重分别为 5.4％、11.5％和 29.2％，交易规模相对较小。 3. 离岸人民币无本金交割远期汇率交易(NDF) 人民币的 NDF 是从 1996年开始出现于新加坡，1997 年亚洲金融危机后交易日趋活跃。 目前，新加坡、香港是人民币 NDF 交易的主要市场。市场的主要参与者是大银行和投资机构， 他们的客户主要是那些在中国有大量人民币收入的跨国公司，这些跨国公司通过参与人民币 的 NDF 交易以规避人民币收入和利润的汇率风险。根据 BIS《亚洲货币的无交割远期交易市 场》报告6，由于人民币 NDF 的日交易量波动较大，不同机构对人民币 NDF 的估计存在较大 差异，汇丰银行（HSBC）对 2003 年中期人民币 NDF 日均交易量估计为 10 亿美元，德意志银 行（Deutsche Bank）对 2003 年 4 月份的日均交易额估计为 0.5 亿美元、新兴市场贸易商协 会（EMTA）估计 2003 年第一季度的日均交易额为 1.5 亿美元、雷曼兄弟（Lehman Brother） 公司对 2001 年 6 月日均交易量的估计为 0.5 亿美元、国际清算机构 2001 年四月的估计为 0.55 亿美元。虽然估计的差异较大，但可以肯定的是，人民币 NDF 的交易量增长速度很快， 几乎是一年增长一倍。人民币 NDF占中国远期交易（包括境内的远期结售汇和人民币 NDF） 的比重达到 90％。根据路透社显示的人民币 NDF的买卖报价的价差，1月期合约为 0.05-0.07 ％，1 年期合约为 0.12-0.18％，与亚洲其他货币相比，价差较小，表明市场流动性较高。 从汇率波动性看，由于对境内人民币汇率的管制，人民币 NDF的汇率波动性要大于境内即期 外汇汇率的波动率，3 个月远期汇率波动率为 1.35％,1 年期为 2.75％，而同期的即期汇率 波动仅为 0.04％。 总的来说，我国外汇衍生品市场存在的问题具体包括以下几个方面： （1）人民币／外汇衍生品的缺乏，不能为我国汇率市场化改革提供有效的市场保障。 6 参见 BIS《亚洲货币的无交割远期交易市场》报告，BIS Quarterly Review 2004 年六月。 中国社会科学院国际金融研究中心 工作论文 No. 73 7 人民币汇率体制改革的方向是人民币汇率形成机制市场化，汇率变动将更具灵活性和有弹 性。这意味着，人民币汇率的波动幅度将变大，汇率风险也将增大，将会影响企业生产经营 活动的稳定性。要保证改革的稳步进行，就必须建立完善的汇率避险工具和市场，为汇率体 制改革创造有利的基础环境。而从我国目前人民币／外汇衍生品发展来看，现有的交易品种 和交易方式和市场规模还远不能满足未来避险的需求。 （2）银行间外汇衍生品市场尚不能构成外汇市场的核心。人民币／外汇间的远期结售 汇交易是在银行与企业间进行，银行间的远期交易尚未被允许，而对于外汇／外汇间的衍生 品来说，交易主体均是在银行与企业或个人之间进行的，属于零售、代理性质，银行间的外 汇衍生品市场尚不能构成外汇市场的核心，这与国际外汇市场的发展现状与特点不相符合。 （3）中国还不能形成有一定代表性和权威性的地区定价中心，只能作为国际金融市场 的参与者，这与中国经济规模和影响力不相符合。在我国外汇间衍生品交易中，银行是代理 客户在国际金融市场进行交易，对于银行自身的外汇资产，也是通过国际金融市场进行风险 管理，我国银行在世界主要国际金融中心只是扮演参与者的角色，中国形成有一定代表性和 权威性的地区定价中心，这与中国经济规模和影响力不相符合。 二、中国外汇衍生品市场发展的次序选择 我国外汇衍生品无论从交易品种还是交易规模都是发展不足的，其发展现状远远不能满 足汇率机制改革对外汇衍生工具的需求。随着对外经济活动的增加、资本管制逐渐放松、微 观主体对汇率风险的意识提高、以及大量社会闲置资金对新投资渠道的需求，外汇衍生品的 潜在需求是巨大的。 根据国际外汇市场的发展现状以及主要国家或地区发展外汇市场的先进经验，并结合 我国自身情况，我们对推出我国外汇衍生工具的模式进行一个初步的设计：即在完善即期外 汇市场的同时，应尽早着手建立人民币与外汇间外汇远期市场（包括发展掉期交易）；与此 同时，可以各种方式积极开展外汇间的期货、互换、期权等衍生品交易；在人民币汇率改革 进一步深化、汇率在较大程度上由市场供求决定的阶段，可考虑推出人民币／外汇期货及期 权的场内交易。 1. 完善即期外汇市场,为外汇衍生品的推出奠定基础 高扬、何帆：中国外汇衍生品市场发展的次序* 即期外汇市场是外汇衍生品的基础，即期外汇市场发展是否完善，直接会影响到外汇衍 生品的运行状况。要完善即期外汇市场，应在以下方面进行改进: （1）引入做市商制度， 由商业银行等金融机构承担提高市场流动性、维持市场均衡的职能，扩大指定银行外汇持有 额度，减少中央银行对外汇市场的干预程度，使即期汇率逐渐市场化；（2）引入非银行金融 机构参与即期外汇市场交易，提高市场竞争程度，满足非银行金融机构风险管理需求；（3） 逐步放松对银行即期外汇交易的头寸限额等各种限制，使其能够根据自身需要决定持有外汇 头寸的规模以及进行保值或投资的行为；（4）逐步放松对市场主体参与即期外汇交易的限制， 从“真实需求”原则过渡到“自由”原则，逐步允许投资目的参与即期外汇交易，从而扩大 市场交易规模，提高市场流动性。 2. 应尽早建立人民币与外汇间的外汇远期市场，积极开展掉期交易 从国际外汇市场的发展特点和规律来看，首先发展远期外汇市场这一衍生品市场更符合 国际惯例：（1）在国际外汇市场中，远期外汇交易（包括直接远期和外汇掉期）是“传统” 的外汇衍生品种，产生历史早、交易规模大，在外汇衍生品交易中占主导地位。（2）在外汇 衍生品交易中，银行间外汇交易和银行与非银行金融机构间的外汇交易是主体，交易通常依 靠双方信用来保证，交易规模大，交易条款由双方协商决定，交易方式灵活，这也正是场外 交易在外汇交易中占主导地位的原因。对我国而言，可以借助现有的银行间即期外汇市场这 一平台来发展远期外汇市场。（3）在远期外汇交易中，掉期交易占有非常重要的地位。掉期 交易可以看作一笔即期（或近期）与一笔远期交易的组合，其交易成本低，是一种常用的对 敞口头寸进行套期保值的方式，并且也可使用掉期交易进行抛补利率平价套利活动(即期买 入收益率较高的货币同时卖出远期该货币)，这对于促使利率与汇率保持利率平价关系具有 积极作用。（4）从远期外汇市场和外汇期货市场各自的特点及发展规律来看，首先推出远期 外汇市场要优于外汇期货市场。外汇期货交易实行合约标准化、保证金制度、对冲机制，这 些特点更适合小规模的投资者参与，而远期外汇交易依靠双方信用，因此参与者通常为势力 雄厚的金融机构。一般来说，外汇期货交易的交割率不足 1％的交割率，而远期外汇市场上 约 90％的合约进行交割。7考虑到我国人民币汇率不可能一下子完全放开，在汇率制度改革 初期人民币汇率的波动幅度有限，开展外汇期货交易很难吸引众多投机者的参与，从而影响 市场流动性，套期保值者的风险也难以顺利转移。并且在这一阶段，政府干预客观存在并且 7 Robert w.kolb.“ Futures，options and swaps. 2003”，Fourth edition. Blackwell publishing 中国社会科学院国际金融研究中心 工作论文 No. 73 9 是汇率变动的最大变量。如果政府干预行为的公开性、透明性不足，这会导致交易者之间的 信息不对称，不仅会影响市场的公正性，还会可能导致市场操纵，由于外汇期货具有杠杆效 应，容易引发巨大的市场风险。从我国开展期货交易的历程上看，之所以在 1995 年发生“327” 国债风波，其关键原因就在于在我国利率尚未实现市场化的情况下过早推出国债期货。在推 出外汇期货上，这一教训值得我们借鉴。 建立、完善远期外汇市场，可采取以下措施：（1）可优先建立银行间远期外汇市场，在 放松即期外汇交易头寸限制的同时，逐步放松对银行持有的外汇远期头寸规模的限制；（2） 逐步引入有资金实力的金融机构（包括外资机构）参与，扩大市场范围，提高市场竞争度； （3）允许开展掉期交易，鼓励竞争，降低掉期交易费用；（4）将“真实需求”原则的远期 结售汇制度逐步过渡到“自由”原则的银行与企业间的远期外汇交易；（5）积极发展外汇拆 借市场、本国货币市场，提高短期资金的流动性，为抛补利率平价套利活动创造有利条件， 促进汇率、利率的合理关系的形成。 3. 积极开展外汇间衍生品交易，借鉴新加坡经验建立场内外汇间期货、期权市场 在发展外汇与外汇间的衍生品交易上，可以考虑建立国内交易市场的发展模式，即在本 土建立相应的场内或场外交易场所，吸引银行、客户等市场主体直接在本国市场进行外汇间 的衍生品交易。在国内建立外汇间衍生品交易市场的意义在于：（1）对国内银行及客户来说， 建立国内市场可以为其交易提供方便。（2）中国经济规模的增大，经济实力的增强，外汇交 易有着巨大的潜力，中国对国际汇率的形成将会产生一定的影响力。组建地区性的外汇衍生 品交易中心，发挥中国经济的规模优势，可以为中国在国际金融市场上的定价权构建一个平 台。对于发展我国国际金融业务，确立国际金融市场中的地位，有一定的战略意义。（3）在 国内建立外汇与外汇间的衍生品交易市场，有利于积累经验，为推出人民币与外汇间的衍生 品奠定良好的基础。 在开展场内外汇间衍生品交易（包括外汇期货和期权交易）上，可借鉴新加坡的做法。 1984 年 9 月 7 日，新加坡国际金融期货交易所（SIMEX）和美国芝加哥商业交易所（CME） 之间建立“共同对冲”（Mutual Offset）机制，也就是说投资者在两个交易所的某些合约上 进行可互换的交易，由于新加坡和美国位于不同时区，在 CME 收市后投资者可以在 SIMEX 继续进行交易，反之亦然，从而形成 24 小时的不间断交易，扩大了投资者参与的规模和范 围。对我国而言，借鉴这种方法开展外汇间的期货、期权交易，与独立建立市场相比，可以 利用对方交易所已有的国际影响力和交易方面的经验，能够以较低的成本进入。而独立建立 高扬、何帆：中国外汇衍生品市场发展的次序* 市场，不仅可能面临日本、韩国、香港等周边国家或地区的国际金融市场的竞争，而且还面 临规模经济这一天然的障碍。从中国经济在世界经济的地位来看，其中蕴含了巨大的外汇交 易市场潜力，这对合作者来说也是不小的吸引力。 在开展外汇间互换交易方面，可以利用已有的银行间外汇交易中心的平台，吸引更多的 银行参与，积极开展外汇互换交易。 4. 推出人民币与外汇间的外汇期货、期权应采取慎重态度，应在汇率体制改革进一步 深化的基础上予以考虑 外汇远期市场发展历史悠远，而外汇期货产生于上个世纪 70 年代，其产生时已经面临 着交易活跃的外汇远期市场，从某种程度上讲,外汇远期市场的存在一定程度上确实阻碍了 外汇期货交易量的增长。8外汇期货市场并不是外汇远期市场的高级替代品，在许多国家中 往往存在外汇远期市场而没有外汇期货市场。 在全世界近百家期货交易所中，只有 13 家开展外汇期货或期权交易，涉及的国家或地 区有仅有 9 个。9与其他期货品种（包括商品期货、利率期货、外汇期货和股指期货等）相 比，交易所的数量也是最少的。 尽管外汇期货市场并非是所有国家外汇市场的必然构成，但从整个外汇市场体系来说， 外汇期货作为外汇衍生品的有机组成部分，发挥着特定的作用，与外汇远期市场有一定的互 补关系。它的作用主要体现在：第一、外汇期货市场的存在，使套利者能够在外汇远期市场 和外汇期货市场这两个市场上进行套利活动，从而有助于保持两个市场的价格联系，有利于 价格形成的合理化。第二、由于外汇期货交易是在集中、公开的场内进行，所形成的期货价 格是连续、公开的，与外汇远期市场相比，期货价格信息更容易获得，具有较高的透明度。 第三、外汇期货交易存在的诸多特点，例如保证金交易、双向交易和对冲机制等，可以吸引 社会公众参与投机行为，与外汇远期市场相比，是一种更适宜的投资工具。 对我国而言，在汇率体制改革进一步深化，汇率形成机制更加趋于市场化的情况下， 适时推出人民币外汇期货，还具有特殊的战略意义。在适当的时机在本国国内推出人民币外 汇期货，有利于占领市场先机，这一点在竞争激烈的国际金融市场上尤为重要。人民币作为 中国的货币，在本国推出人民币外汇期货是具有天然优势的，但是也要看到，由于中国经济 8 Robert W.Kolb, “Futures, options and swaps”, 4th edition, Blackwell Publishing, 2003.page 27 9 Nick Battley, “The world’s futures & options markets”, 2nd edition, John Wiley&Sons,LTD.2000.page 493-495 中国社会科学院国际金融研究中心 工作论文 No. 73 11 规模的增大，在国际上的影响力增强，许多国家或地区的市场也都看中这一市场，试图开发 与人民币有关的品种，拓展其金融业务，开辟新的市场。例如目前新加坡和香港所开展的 NDF 交易，它是人民币尚不能自由兑换、存在诸多外汇管制情况下推出的人民币衍生交易， 可以想像，如果人民币实现了自由兑换，周边国家或地区对中国“人民币产品”的推出积极 性会更高，这会在一定程度上影响中国国内人民币外汇衍生品的发展速度和规模。1986 年， 新加坡国际金融期货交易所（SIMEX）成功地推出了日本股市指数期货，它是世界上第一个 在指数所在国之外的国家推出期货品种的案例，这也从一个侧面说明在金融衍生品方面是不 存在明显的国界之分的，在国际金融市场上存在激烈的竞争，谁能率先设计并推出新的衍生 品，谁就能占领市场先机，赢得主动权。因此，对我国而言，在时机适当的情况下，推出人 民币外汇期货具有一定的战略意义。 三、 发展中国外汇衍生品市场的配套措施和需要注意的问题 外汇衍生品能否成功推出要受各种因素的影响，需要各种宏、微观环境的配合，具体来 说，外汇衍生品推出可能遇到的困难和障碍包括： 1. 监管部门对外汇衍生品的态度以及监管方式 外汇期货与期权作为外汇衍生品，与外汇远期、掉期和外汇互换交易相比，具有高风险、 高收益的特点，政府在推出外汇衍生品方面要进行社会收益与所承担的风险和成本之间的一 种权衡，态度往往较为谨慎。 2004年 3 月 1 日，《金融机构衍生品交易业务管理暂行办法》开始实施，在该办法中明 确了中国银监会对金融机构从事金融衍生产品交易的管理权，而我国目前对期货交易的专门 管理部门是中国证监会期货部，其主要监管对象是商品期货，对金融衍生品的监管能力不足。 因此，我国目前对金融衍生品的监管还存在着多头管理、权责不明的问题，这对于有效监控 市场风险、引导金融衍生品对经济的积极作用是非常不利的。 2. 资本市场的 一个成熟的远期外汇市场依赖于运行良好的即期外汇市场和货币市场，它们之间呈现一 种密切的联系，如果货币市场运行有效，则有助于外汇市场的发展，否则会阻碍外汇市场的 发展。远期外汇市场的有效运行对货币市场的要求包括这样几个方面：（1）货币市场应具有 高度的流动性。高度流动性的货币市场应该包含了众多的供给方和需求方，套利者很容易找 高扬、何帆：中国外汇衍生品市场发展的次序* 到潜在的卖方或买方；市场是有深度的，即在当前的利率水平上意味着有众多的供给方和需 求方达成协议，这可以保证套利者在进行证券买卖时不会引起证券价格大幅度上升或下跌 （即证券的供给弹性或需求弹性是趋于无穷大的），相应地该证券的收益率不会因价格变化 而大幅度下跌或上升，从而保证预期套利利润的实现。（2）货币市场应具有高度的开放性。 套利活动不仅涉及以本币表示的证券资产的买卖，也涉及以外币表示的证券资产买卖，因而 要保证套利活动顺利进行，其前提是货币市场是具有高度开放性的。对本国居民来说意味着 可以购买在本国境内或境外发行的以外币表示的证券，对外国居民来说意味着可以购买在本 国境内或境外发行的以本币表示的证券。此外税收待遇的差异性以及对政府实施资本管制的 预期都会影响套利活动。（3）货币市场应具有期限完备的短期金融工具。抛补利率平价中的 远期汇率并不是特定期限的远期汇率，而是包含了不同长短期限的一组远期汇率，当抛补利 率平价关系成立时，意味着这一组远期汇率与相对应的不同期限的货币工具、即期汇率之间 均保持一种稳定的关系。因此，远期外汇市场的有效运行必须有一个期限完备的货币市场来 保证，并且货币市场所形成的利率期限结构与外汇远期市场的汇率期限结构保持内在的平价 关系。（4）货币市场的短期证券种类应该是多样的、高度竞争性的。在货币市场中，具备相 同期限的货币工具应该是多种多样的，票据市场、短期债券市场、存单市场等均衡发展，从 而为套利活动提供一个高度竞争的、具有广泛选择余地的货币市场，保证套利的有效进行。 （5）货币市场应发展各种利率衍生工具。货币市场本身的发展需要各种利率衍生工具，例 如利率期货及期货期权、利率期权、利率互换和互换期权等，这些衍生工具能够为投资者提 供更适宜的回避利率风险的工具，在进行抛补利率平价套利活动时，还可以借助利率衍生工 具来“优化”套利活动，例如通过使用利率期权，既可以保证套利既定的利润，还可以在利 率发生有利变化时能够获得相应的好处，从而为套利活动的收益设定一个低限。再例如，套 利者可以通过利率互换选择成本更低、期限更配比的借款方式来降低套利成本。 3.企业的汇率风险意识 我国改革开放虽然已经 20 多年了，虽然有不少企业开始意识到汇率风险 企业自身的影 响，开始使用汇率避险工具。但从整体来看，由于多数企业管理层和财务人员对金融工具相 对陌生，对外汇市场的波动认识不足，许多潜在的风险没有引起重视，有些企业甚至将外汇 衍生品工具视为投机工具。这使得国内企业屡遭汇率波动损害。因此，强化企业的汇率风险 意识，加强对汇率衍生工具的理解和掌握，对于企业稳定经营、提高竞争力来说非常重要。 4. 与外汇衍生品相关的会计处理制度的完善程度 中国社会科学院国际金融研究中心 工作论文 No. 73 13 从我国目前的会计制度上看，在外汇衍生品方面的制度规定还比较滞后。例如，目前会 计制度规定按外汇贷款的年末余额折算汇率来确认汇兑损失和收益，但对企业委托银行进行 掉期业务等带来的收益却不予确认，也就是说，即使企业进行外汇风险管理，但利润表上无 法反应由此给企业带来的收益，这会妨碍企业参与外汇衍生品交易的积极性。 5. 外汇人才的储备和培养 外汇衍生品具有较高的复杂性和专业性，开发外汇衍生品需要有专业的外汇人才。对企业来 说，对汇率走势进行科学的预测、灵活运用外汇衍生工具，有效实现保值或投资目的，同样 需要专业的外汇人才。由于我国汇率体制的市场化程度不高，金融创新不足，导致外汇人才 的质量和数量都不能满足我国未来对外汇人才的需要，因此，加强专业的外汇人才储备和培 养，对于外汇衍生品市场的健康发展非常重要。 高扬、何帆：中国外汇衍生品市场发展的次序* 参考文献 1． 《外汇市场与衍生品交易活动调查报告（2004 年）》，国际清算银行 2． 李海源、叶永刚，《远期结售汇—人民币兑外汇远期市场研究》，武汉大学出版社。 3． 《中国金融年鉴》（2002 年、2003 年），中国金融年鉴编辑部。 4． 《亚洲货币的无交割远期交易市场》报告，BIS Quarterly Review 2004 年六月。 5． 国际清算银行第 72 期年报。 6． 《2003 年中国货币政策执行报告》。 7． 马国南，2004 年，《中国外汇市场：国际视角》，《中国货币市场》2004 年第 1 期。 8． Robert W.Kolb, “Futures, options and swaps”, 4th edition, Blackwell Publishing, 2003. 9． Nick Battley, “ The world’s futures & options markets”, 2nd edition, John Wiley&Sons,LTD.2000. 10． Kevin Clinton，“Transactions Costs and Covered Interest Arbitrage: Theory and Evidence”, The Journal of Political Economy, Vol.96,No.2(Apr.,1988),358-370. 11．Tsiang,S.C. “The Theory of Forward Exchange and Effects of Government Intervention on the Forward Exchange Market,” International Monetary Fund Staff Papers(April,1959),75-106. 中国社会科学院国际金融研究中心 工作论文 No. 73 15 作者简介 何 帆： 中国社会科学院世界经济与政治研究所所长助理、国际金融研究中心 副主任、《世界经济》编辑部主任。主要研究领域：国际金融、国际政 治经济学、中国宏观经济。主持世界银行、德国阿登纳基金会、东亚 发展网络（EADN）、财政部多项课题。已经出版的专著包括《为市场经 济立宪：当代中国财政问题报告》、《经济全球化时代的对外政策：寻 找新的理论视角》、《出门散步的经济学》等，并有多部译著。在国内 重要经济学期刊发表论文30 多篇、并在各种主流媒体发表财经评论 100 多篇，有较大的社会影响。 高 扬： 北京工商大学副教授