包头铝业投资价值分析报告

包头铝业投资价值分析报告上市公司有色金属：电解铝包头铝业行业周期底部与专门的产品凸显投资价值2005年4月5日盈利推测：主营收入(百万元)增长率〔%〕净利润(百万元)增长率〔%〕主营利润率〔%〕EPS2004A352945.589.58-309.690.2082005E35639.63130.145.2312.550.3022006E470331.917836.812.270.4132007E569020.9821621.312.620.502投资要点：综合各种估值方法对公司进行估值，估量公司股票询价价格区间在3.6-4.1元之间；中国1978年电解铝表观消费量为44.7万吨，而2004年电解铝表观消费量为602万吨，26年增长了13.5倍，年平均增长率47.95%;电解铝行业作为宏观调控的要紧对象，受氧化铝价格上涨和电价上涨的阻碍，行业整体盈利水平较差；但我们认为目前是电解铝行业周期性的谷底，2005年除了电价有可能连续上调、人民币可能升值外，可不能再有其他不利消息。而我们推测以后几年铝价会连续上涨，而原材料价格、能源价格会逐步下跌，整个行业的经营状况会显著改善；和其他电解铝公司相比，公司的核心竞争力在于专门的产品结构。公司充分利用其技术优势和市场优势，差不多成为中国最大的稀土铝及应用合金生产基地。截至2004年12月末，稀土铝、合金铝产品产量占公司总产量的62%；目前，该比例已达到73%。公司业绩对电解铝行业的周期性波动专门敏锐，对电解铝周期的判定至关重要，建议投资者注意风险近5年来电解铝行业和上证综指收益率比较资料来源：南方证券研究所名目结论与投资建议3第一部分公司概况5第二部分行业分析6第三部分经营分析19第四部分财务分析与推测25第五部分估值分析与投资策略28风险提示32表格表1：包头铝业发行前前十大股东5表2：要紧经营性资产5表3：要紧产品产量5表4：要紧产品用途6表5：全球电解铝表观消费量7表6：美国人均GDP与人均表观消费量的关系8表7：我国电解铝电耗情形11表8：我国电解铝产能规模情形11表9：某电解铝厂建设投资成本11表10：国外部分电解铝厂建设投资成本12表11：我国铝及铝合金进出口状况12表12：国内电解铝公司产量排名13表13：国内典型电解铝厂制造成本构成14表14：1995年以来我国氧化铝进口量及总供应量14表15：我国氧化铝价格14表16：调整前国内电解铝公司用电价格〔2001年〕15表17：2004年电价调整后各电网大工业用电价格16表18：2002年1月至2005年2月各金属品种价格涨幅18表19：要紧产品销售额20表20：公司与同类公司对比21表21：本次发行募集资金投向及使用打算一览表24表22：公司与同类公司2004年财务指标25表23：公司近三年财务指标26表24：公司与同类公司2004年财务指标26表25：公司以后三年产量及氧化铝、耗电量假设27表26：公司要紧产品及氧化铝、耗电价格假设27表27：公司以后三年盈利推测27表28：对电解铝价格的敏锐性分析28表29：对氧化铝价格的敏锐性分析28表30：对电价的敏锐性分析28表31：电解铝上市公司要紧指标29表32：包头铝业定价基础数据29表33：包头铝业相对估值运算29表34：包头铝业自由现金流估值30表35：对贴现率的敏锐性分析30表36：包头铝业现金股利贴现估值31表37：对贴现率的敏锐性分析31插图图1：中国铝表观消费量曲线6图2：每万元实际GDP所消耗电解铝量7图3：美国1900-2002年电解铝人均表观消费量8图4：国内电解铝消费结构的变化10图5：国内电解铝产量10图6：2003年我国铝及铝合金出口地区分布13图7：伦敦金属交易所三个月期铝月均价走势17图8：上海期货交易所三个月期铝月均价走势17图9：电解铝价格与美元汇率走势比较18图10：上海期货交易所和伦敦金属交易所电解铝价格比值走势19结论与投资建议1、结论：按相对估值法估值，公司股票以后合理价格在3.91元左右；按自由现金流贴现估值，公司股票以后合理价格在4.15元左右；按现金股利贴现估值，公司股票以后合理价格在3.7元左右。综上所述，我们估量包头铝业市场价格区间定位在3.6-4.1元之间。2、投资要点：业绩估量:2005年EPS0.302元左右，同比增长45.2%，2006年EPS在0.413元左右；2007年EPS在0.502元左右。中国1978年电解铝表观消费量为44.7万吨，而2004年电解铝表观消费量为602万吨，26年增长了13.8倍，年平均增长率49.38%。需求高速增长的要紧缘故是：宏观经济和固定资产投资的高速增长。统计显示，我国实际GDP每增长1%，电解铝表观消费量增加1.187%；而固定资产投资每增长1%，电解铝表观消费量增加0.5104%；依照美国的体会，人均GDP1000美元是电解铝消费的拐点，当人均GDP达到1000美元时，人均电解铝消费量高速增长。我国目前正处于人均GDP1000美元的时期；1985年，我国电解铝的消费行业要紧是电力和机械，两者合计比例达到54%，而到2002年，要紧行业差不多变更为建筑、交通运输、包装和电力，四者合计比例达到73%。因此能够说近年来国内房地产、汽车和大规模电力投资拉动了电解铝消费的高速增长。中国1992年电解铝产量突破100万吨，而2004年电解铝产量达到683.7万吨，专门从2000年开始，产量每年递增100万吨。产量高速增长的缘故在于：国内电解铝行业技术升级，由自焙槽改为大型预焙槽带来产能规模的扩大。往常国内普遍采纳的电流强度为60KA的自焙槽的产能规模为3万吨/年；随着国家强制剔除自焙槽，目前新建的电流强度为300KA的大型预焙槽的产能规模超过20万吨/年；中国吨铝投资额明显低于西方国家导致国外产能向中国转移，再加上人民币升值的预期更加速了这种转移。据统计，我国近年来新建的电解铝厂投资绝大部分在9000元/吨左右，假如包括配套阳极系统那么在11500-12500元/吨之间。国际上在上世纪90年代中期建设的电解铝厂单位投资一样在3500$/吨左右,到上世纪末已升至4500$/吨以上,新 规划 污水管网监理规划下载职业规划大学生职业规划个人职业规划职业规划论文 的部分电解铝厂投资高达5000$/吨以上,是我国同规模电解铝厂投资的3-4倍。周边地区需求量大而产量小。在日本和韩国，由于受电力能源的限制，几乎没有电解铝生产厂〔日本在1980年前后关闭了其绝大部分铝产能，从年产160万吨减少至年产2万吨〕，所需电解铝全部依靠进口。我国近几年由于成功开发了大电流强度预焙电解槽，其要紧技术指标和生产成本已接近国际先进水平，又与日本、韩国相邻，具有明显的地域优势。考察2003年我国铝及铝合金出口，发觉绝大部分销往东亚和东南亚地区。目前在电解铝的制造成本中，原材料氧化铝占52%，电力占29.88%。国内使用的氧化铝48%依靠进口，2003年，来自中国的大量采购推动国际市场氧化铝价格不断上涨。此外，美元对澳元汇率在2003年贬值34.15％，也促使以美元计价的氧化铝价格上涨。国外电解铝公司要紧通过长期合同的方式采购氧化铝，国际上通行的氧化铝长期合同是将氧化铝价格确定为电解铝价格的一个百分比，从而锁定电解铝厂的盈利空间。但国内电解铝厂目前依旧通过现货市场采购氧化铝，估量以后几年这种情形会有所改变；电解铝行业作为宏观调控的要紧对象，国家取消了优待电价政策，估量2005年由于〝煤电联动〞电价还会连续上调；电解铝要紧参照伦敦金属交易所〔LME〕和上海期货交易所〔SHFE〕的价格，电解铝的价格走势有以下特点：〔1〕从2002年初开始，电解铝价格进入新一轮上涨周期；〔2〕电解铝价格与美元汇率存在明显负相关关系，当美元贬值时，电解铝价格就会上涨。从2002年1月份开始，美元加权汇率下跌了15.1％，而同时LME铝价上涨了32.1％。；〔3〕相关于其他金属品种，电解铝的价格涨幅相对较小；〔4〕受宏观调控阻碍，上海铝价走势比伦敦铝价明显疲软，上海和伦敦的铝价比明显下降。公司在经营方面的最大优势在于充分利用在稀土铝和合金铝方面的技术优势和市场优势，实行差异化竞争的战略，确立了以稀土铝和合金铝为主体的专门的产品结构。稀土铝、合金铝产品因其专门的物理性能、广泛的消费用途和较高的技术工艺 标准 excel标准偏差excel标准偏差函数exl标准差函数国标检验抽样标准表免费下载红头文件格式标准下载 而使其产品附加值高于普铝。公司的合金铝产品的内销价格通常在国内普铝市场价格的基础上加价600-800元/吨，外销价格在伦敦金属交易所铝期货价格基础上加价150-160美元/吨。公司不断向治理要效益，2004年公司成本费用比打算节约了2523万元；2005年1-2月公司降本增效工作已取得明显实效，实现成本费用比打算节约1137万元，估量一季度可节约成本费用1637万元。从目前情形看，全年完成6000万元的降本增效目标是能够实现的。包头铝业目前电价为0.2996元/KWH，略低于其他同类公司；公司还享受10%的所得税率，明显低于其他同类公司；中国铝业将成为公司的实质操纵人，公司已与中国铝业签定长期采购合同，锁定氧化铝成本和利润空间；在财务方面，公司的净资产收益率明显高于其他同类公司，要紧缘故在于公司的应收账款周转率高，这说明公司在应收账款治理做得比同类公司好，从而有效地操纵成本。公司的应收账款周转率较高地缘故在于公司以稀土铝和合金铝为主的专门的产品结构。另一方面，公司的资产负债率高达74.62％，导致财务费用比率高，随着公司上市后募集资金到位，这种情形会有所改变。第一部分公司概况一、公司差不多情形概述1、公司股本结构经内蒙古自治区人民政府«关于包头铝业〔集团〕有限责任公司改制设立包头铝业股份的批复»〔内政股批字[2001]36号〕批准，由包铝集团作为主发起人，联合内蒙古电力〔集团〕有限责任公司、贵阳铝镁设计研究院、深圳北方投资开发公司〔现更名为〝深圳市北方投资〞〕、北京轻工供销、中国有色金属工业华北供销公司、内蒙古远源科贸等其它六家发起人共同发起设立本公司。公司发行前总股本2.91亿股。本次拟发行1.4亿股流通股，发行完成后总股本将达到4.31亿股。表1：包头铝业发行前前十大股东(单位：万股)股东名称股数比例%国有法人股包头铝业〔集团〕27733.7495.3国有法人股内蒙古电力〔集团〕390.361.34国有法人股贵阳铝镁设计研究院325.31.12国有法人股深圳市北方投资195.180.67法人股北京轻工供销195.180.67国有法人股中国有色金属工业华北供销公司130.120.45法人股内蒙古远源科贸130.120.45合计29100100资料来源：公司招股意向书2、公司要紧经营性资产及生产能力公司设立时，要紧发起人包铝集团将其要紧经营性资产〔要紧包括电解一分厂、电解二分厂、电解三分厂、炭素分厂、修理分厂、中心试验室等相关资产〕及其持有的部分股权作为出资投入本公司。表2：要紧经营性资产技术装备水平设计产能〔万吨/年〕投产时刻电解一系列60KA自焙槽31960年电解二系列135KA预焙槽5.21988年电解三系列70KA自焙槽3.31997年电解四系列200KA预焙槽10前期4.8万吨技改工程于2002年建成投产，后期5.2万吨技改工程为本次发行股票募集资金运用项目之一，于2003年8月建成电解系列，炭素部分在建。资料来源：公司招股意向书表3：要紧产品产量200420032002产量所占比重〔%〕产量所占比重〔%〕产量所占比重〔%〕重熔用铝锭8.7138.906.8634.634.1129.85加工产品A356铸造用铝合金锭8.0135.777.3737.205.0436.60稀土电工圆铝杆2.5411.342.5112.673.1823.09铝合金棒材0.893.970.080.400.050.36铝母线1.215.401.869.390.926.68其他1.034.601.135.700.473.41合计22.3910019.8110013.77100资料来源：公司招股意向书表4：要紧产品用途产品名称要紧用途重熔用铝锭重熔再加工A356铸造用铝合金锭铸造汽车轮毂稀土电工圆铝杆生产钢芯铝绞线及其它电线电缆铝合金棒材挤压型材铝母线新建电解槽系列导线资料来源：公司招股意向书第二部分行业分析行业需求分析〔1〕总量分析图1：中国铝表观消费量曲线〔1978-2004，单位：万吨〕资料来源：安泰科注：表观消费量=国内产量+进口量-出口量中国1978年电解铝表观消费量为44.7万吨，而2004年电解铝表观消费量为602万吨，26年增长了13.5倍，年平均增长率47.95%。从图中能够看到，1981-2003年国内电解铝表观消费量增长可分为两个时期，时期1为1978年至1991年〔86.8万吨〕，年平均增长率为7.24%；时期2为1991年至2004年，年平均增长率为47.13%；专门是2001年至2004年，每年增加100万吨。表5：全球电解铝表观消费量〔单位：万吨〕全球总计中国美国日本德国韩国19992356313.6620211.215281.420002520349.5626.5222.5163.282.320012421366559201.41558520022559420570.2197.4159.793.520032776517.2359520419098.220042877.7602637209198102资料来源：安泰科在上表中，在1999年至2004年这5年中，全球电解铝表观消费量年均增长4.43%，美国年均增长率为0.5%，日本年均增长率为-0.2%。2004年，中国电解铝表观消费量占全球总量的21.5%，而且全球增量的85%是由中国奉献的。〔2〕因素分析宏观经济状况：铝工业是产业关联度较高的产业。在我国现有的124各产业中，有113个部门使用铝产品，占91％，其中在101个物质生产部门中，有96个产业部门消耗铝冶炼产品或压延产品，占95％。依照投入产出表测算，原材料制造业消耗铝总产品占全部124个产业消耗的32.6％；装备制造业消耗铝总产品占全部124个产业消耗的58.3％，二者合计消耗占90.9％。因此铝的消费与GDP相关性专门高。图2：每万元实际GDP所消耗电解铝量(单位:吨)资料来源：国家统计局、安泰科从1990年开始，每万元实际GDP所消耗的电解铝量一直在上升，1990年为0.68吨，而2003年该数据已达到1.48吨。将1980-2003年电解铝表观消费量数据与实际GDP数据进行对数回来，回来方程为：Ln(LXF)=-0.9529+1.187Ln(GDP)(0.3289)(0.0661)R2=0.936注：LXF：电解铝表观消费量括号中数据为各参数的标准差该方程说明我国实际GDP每增长1%，电解铝表观消费量增加1.187%。2．与人均GDP的关系依照中国地质矿产科学院的一份研究报告显示，能源矿产资源的消费与国家经济进展有极强的规律性。在从农业社会向初级工业化、工业化中期、工业化后期的进展时期，差不多上以大量消耗能源和矿产资源为代价的，同一国家不同经济进展时期人均矿产资源消费呈规律性变化，其中金属矿产人均消费量与人均GDP呈〝S〞形有序变化。那个地点我们能够考察美国的人均电解铝消费量和人均GDP的关系。图3：美国1900-2002年人均电解铝表观消费量资料来源：消费量数据来自U.S.DepartmentofInterior；U.S.GeologicalSurvey；美国人口数据来源于U.S.censusbureau表6：美国人均GDP与人均表观消费量的关系人均GDP〔单位：美元〕人均表观消费量〔单位：公斤〕增长率(%)〈10000.52721000-20004.5259758.582000-30008.22681.753000-500014.82280.185000-1000020.548738.64〉1000022.980811.84资料来源：美国GDP数据来源：HYPERLINK"://bea.gov"bea.gov从上表能够看到，人均GDP1000美元是铝消费量的一个拐点，当人均GDP在1000美元以下时，人均表观消费量只有0.5272公斤；而当人均GDP在1000-2000美元之间时，人均表观消费量跃升到4.5259公斤，增长758.58%。随后当人均GDP增长时，人均表观消费量的增长率却在下降。人均GDP增长率与电解铝表观消费量增长率呈明显非线性关系，拐点位于1000美元左右，在此之前，人均GDP增长率与电解铝表观消费量增长率关系如下：Ln(LXF)=-1.79+2.05Ln(GDP)(0.95)(0.14)R2=0.92在此之后，人均GDP增长率与电解铝表观消费量增长率关系如下：Ln(LXF)=9.8+0.58Ln(GDP)(0.34)(0.038)R2=0.82因此在人均GDP低于1000美元的经济体中，电解铝消费量随GDP的增加，迅速增加，其后，电解铝消费量的增速明显下降。2004年中国人均GDP差不多达到1000美元，人均电解铝表观消费量为4.76公斤，相当于美国1941-1942年的水平。3．固定资产投资额：我国经济增长要紧依靠投资推动，固定资产投资增加直截了当增加电解铝消费量。将1980-2003年电解铝表观消费量数据与固定资产投资额数据进行对数回来，回来方程为：Ln(LXF)=0.3525+0.5104Ln(GDZC)(0.3367)(0.0373)R2=0.8948注：LXF：电解铝表观消费量；GDZC：固定资产投资额〔由于缺乏固定资产投资价格指数的时刻序列数据，那个地点采纳的是名义变量〕括号中数据为各参数的标准差该方程说明固定资产投资额每增长1%，电解铝表观消费量增加0.5104%。4．消费结构的变化：图4：国内电解铝消费结构的变化1985年中国铝消费结构资料来源：安泰科1985年，我国电解铝的消费行业要紧是电力和机械，两者合计比例达到54%，而到2002年，要紧行业差不多变更为建筑、交通运输、包装和电力，四者合计比例达到73%。因此我们能够说近年来国内房地产、汽车和大规模电力投资拉动了电解铝消费的高速增长。二、行业供给分析〔1〕总量分析图5：国内电解铝产量(单位:万吨)资料来源：国家统计局中国1953年电解铝产量为0.04万吨，到1992年突破100万吨，而2004年电解铝产量达到683.7万吨，专门从2000年开始，产量每年递增100万吨。〔2〕因素分析1．技术改造带动产能规模的升级上世纪90年代往常，国内电解铝行业要紧使用60KA自焙槽，这种电解槽投资规模小，但存在污染严峻、能耗高、电流强度低和劳动生产率低的问 题 快递公司问题件快递公司问题件货款处理关于圆的周长面积重点题型关于解方程组的题及答案关于南海问题 。七十年代末，贵州铝厂从日本引进了160KA预焙阳极电解槽，在此基础上，通过翻版、改进，在青海建设了一座20万吨/年的大型预焙阳极电解铝厂，同时，我国自行研制开发的135KA预焙槽成功地应用于包头铝厂，从而使我国电解铝工业上了一个新台阶。进入上世纪90年代，沁阳大型试验厂280KA大型预焙阳极电解槽的试验成功，并以焦作万方铝业公司大型预焙槽示范工程为标志，我国电解铝技术水平又向前跨过了一步。到2003年底，全国电解铝产能规模为833.82万吨的产能中，其中有152.6万吨产能采纳280KA以上特大型预焙槽，387.1万吨产能采纳160－240KA大型预焙槽，190.24万吨产能采纳小型预焙槽，另有103.88万吨产能仍采纳比较落后的自焙槽。大型预焙槽成为中国电解铝工业的主导槽型。先进设备和技术的使用，大大提高了我国电解铝生产的技术经济指标，上世纪90年代往常，电解电流效率达到87.5％确实是先进指标，而现在，160KA以上预焙槽电流效率都在92％以上，有的达到94％，电解铝电耗也逐年下降。物料消耗也降低了，氧化铝消耗由1950kg下降到1930kg；阳极炭块消耗由585公斤/450公斤〔毛耗/净耗〕，降到550公斤/430公斤；劳动生产率达到200吨/人·年。表7：我国电解铝电耗情形〔单位：千瓦时/吨铝〕直流电耗综合交流电耗200114085154182002139151520420031383315030资料来源：安泰科随着电解槽槽型的变化，电流强度的增加，电解铝的产能规模也在增加。表8：我国电解铝产能规模情形电解槽型电流强度〔KA〕产能规模〔万吨/年〕自焙侧插603预焙1608－10预焙20010－12预焙23012－15预焙30020以上预焙35025以上资料来源：安泰科2．中国电解铝厂的投资成本低，加上人民币升值预期，国外电解铝企业纷纷将产能向中国转移据统计，我国近年来新建的电解铝厂投资绝大部分在9000元/吨左右，假如包括配套阳极系统那么在11500-12500元/吨之间。表9：某电解铝厂建设投资〔230KA电解槽，10万吨/年电解铝并含配套阳极〕序号投资项目建设投资〔万元〕比例%1工程费用10780190.11.1要紧生产系统8839373.91.1.1电解生产系统6228752其中:电解车间5343343.81.1.2阳极生产系统2610621.81.2辅助生产系统125511.3公用工程1708214.31.4行政福利设施10710.92其他费用78686.63外部线路40003.3合计119669100资料来源：安泰科国际上在上世纪90年代中期建设的电解铝厂单位投资一样在3500$/吨左右,到上世纪末已升至4500$/吨以上,新规划的部分电解铝厂投资高达5000$/吨以上,是我国同规模电解铝厂投资的3-4倍。要紧缘故在于国外建设的电解铝厂整体装备水平、机械化和自动化程度以及各种设施的档次均较高；国外高额的技术转让费用、设计费用和前期费用；国外的设备和材料费用、人工费用都专门高。表10：国外部分电解铝厂建设投资序号国家企业产能〔万吨/年〕总投资〔百万美元〕单位投资〔$/吨〕建成时刻1莫桑比克Mozal25124049602000.62加拿大Alma40198049502000.103澳大利亚Boyne22740336019974南非Hillside46142030501996资料来源：安泰科3.考察我国电解铝的进出口状况，能够发觉周边地区的需求也是我国电解铝产量高速增长的一个重要缘故自1985年以来，我国差不多每年都需要进口大量铝及铝合金，专门是2000年，中国铝及铝合金进口量达到创记录的91.4万吨。但从2002年起，我国成为铝及铝合金净出口国。表11：我国铝及铝合金进出口状况〔单位：吨〕20002001200220032004进口9140995294195810008807351033422出口20911140882978700012492481684386净出口量－704988－120590206000368513650964资料来源：安泰科考察2003年我国铝及铝合金出口，发觉绝大部分销往东亚和东南亚地区。图6：2003年我国铝及铝合金出口地区分布资料来源：安泰科在日本和韩国，由于受电力能源的限制，几乎没有电解铝生产厂〔日本在1980年前后关闭了其绝大部分铝产能，从年产160万吨减少至年产2万吨〕，所需电解铝全部依靠进口。我国近几年由于成功开发了大电流强度预焙电解槽，其要紧技术指标和生产成本已接近国际先进水平，又与日本、韩国相邻，具有明显的地域优势。4．市场结构:集中度低到2004年底，我国电解铝总产能达到947万吨，企业平均产能规模达到6.23万吨/年，比2002年平均4.07万吨/年的平均规模有较大提高，但仍远低于除中国外全球铝厂近20万吨/年的平均规模。截至2004年底，在全国152家电解铝企业中，产能超过30万吨的有3家，占总数的1.97％，即中铝青海分公司、山西关铝公司、云南铝业公司；产能在10－30万吨的有35家，占总数的23％；产能在5－10万吨的有32家，占总数的21％；产能在5万吨以下的有82家，占总数的53.9％。表12：国内电解铝公司产量排名〔单位：吨〕排名公司名称2004年产量占全国总产量的比例%1中铝青海分公司2860584.182青铜峡铝业集团2477433.623中铝贵州分公司2300013.364包头铝业2284583.345焦作万方2262893.316豫港龙泉铝业2040902.997河南万基铝业1854432.718云南铝业1820232.669山东信发铝电集团1764332.5810抚顺铝厂1628692.3811兰州铝业1555262.27国内总产量6837000100资料来源：安泰科2004年，我国十一大电解铝厂电解铝产量占全国总产量的比重只有33.4%。5．电解铝行业的成本分析表13：国内典型电解铝厂制造成本构成序号项目单耗(吨/吨铝)含税单价(元/吨)单价(元/吨)单位成本(元/吨)比例%1材料消耗7900.957.91.1氧化铝1.93430036757093.2521.2氟化铝0.02265005556122.80.91.3冰晶石0.0045500470118.90.141.4石油焦0.538120010265524.051.5沥青0.12111009401140.842燃料及动力4167.130.552.1重油0.0761400119791.90.672.2交流电149000.320.2744075.229.883工资及附加2852.094制造费用1285.29.424.1其中:折旧5033.69合计13638.2100资料来源：安泰科氧化铝：2003年，由于中国电解铝产量的快速增长，全球冶金级氧化铝市场已从往常的过剩较多局面转为略有过剩。2003年全球冶金级氧化铝产量达到5476.73万吨，同比增长6.6％，消费量5464万吨，同比增长7.3％。全球市场当年供求平稳后过剩量降到了12.73万吨，但库存量减少较多。西方世界一直是氧化铝的出口方，2003年向东方出口达到785万吨，其中中国从国外进口氧化铝560万吨，占东西方贸易量的71.3％。中国已成为世界上氧化铝最大的买家，中国对氧化铝的采购量、采购方式，专门大程度决定着全球现货氧化铝的市场平稳和价格走势。2003年，来自中国的大量采购推动国际市场氧化铝价格不断上涨。此外，美元对澳元汇率在2003年贬值34.15％，也促使以美元计价的氧化铝价格上涨。2003年国内生产氧化铝615万吨,同比增长12.2％，其中中铝公司氧化铝产量602.7万吨，冶金级氧化铝561.2万吨。表14：1995年以来我国氧化铝进口量及总供应量〔单位：万吨〕1995199619971998199920002001200220032004进口量119.2115.5109.4157.5162.3188.1334.6457550588总供应量339.1370.1403491.5546620.9808.696711701223进口占总供应量的比例％35312732303041474748资料来源：安泰科考察2003年我国进口的氧化铝，从来源国看，澳大利亚占74.4％，从贸易方式看，一样贸易占51％，进料加工贸易占30％。加入WTO后，2002年我国将冶金级氧化铝产品的进口关税税率由往常的18％降至12％左右，2003年降到10％，2004年降到最终税率8％。表11：我国氧化铝价格〔单位：元/吨〕国内进口氧化铝现货价中铝公司现货价中铝公司长期合同价2000年平均价39002001年平均价207321232002年平均价1917189320222003年平均价3233293023972004年平均价465040572944资料来源：安泰科国际氧化铝长期合同的价格是跟金属交易所的铝锭价格挂钩，因此国际市场氧化铝价格同国际铝价走势出现正相关性，其价格一直随着铝价波动。国际上的大型电解铝生产企业的氧化铝供应通常是铝价的12%左右，同时和氧化铝生产商签有长期比价采购合同。随着中国铝工业的进展，在以后5年氧化铝大量进口的格局可不能改变，因此国内氧化铝价格必定跟随国际价格变化，今后国内大型铝生产企业采购氧化铝也必须遵循国际模式，签订长期氧化铝采购比价合同，考虑到关税和运输成本，国内铝生产企业的氧化铝采购价格〔到厂〕为铝锭价格的15%左右，氧化铝成本占铝锭销售价格的30%左右。电力：电解铝工业是国内最要紧的电力消耗领域之一。以生产1吨电解铝消耗15000度电运算，2003年我国生产电解铝554万吨，耗电831亿度，约占全国电力消费量的4%。表16：调整前国内电解铝公司用电价格(2001年)公司名称外购电价自备电厂情形电价优待政策中铝青海分公司0.2451没有自备电厂享受国家优待电价青铜峡铝业集团0.2633没有自备电厂享受国家优待电价中铝贵州分公司0.2535氧化铝生产拥有自备电厂享受国家优待电价兰州铝业0.297没有自备电厂享受国家优待电价包头铝业0.2817没有自备电厂享受国家优待电价焦作万方0.38拥有中外合资自备火力发电厂,上网电价高兰州连城铝业0.3115没有自备电厂享受国家优待电价平果铝业公司0.2705氧化铝生产拥有自备电厂享受国家优待电价河南万基铝业0.27拥有自备火力发电厂地点电厂办铝厂抚顺铝厂0.2858没有自备电厂享受国家优待电价山东铝业0.32氧化铝生产拥有自备电厂享受国家优待电价云南铝业0.273没有自备电厂享受国家优待电价关铝股份0.3023没有自备电厂享受国家优待电价中孚实业0.193拥有自备火力发电厂地点电厂办铝厂神火铝电公司0.2746拥有自备火力发电厂地点煤铝电联营企业资料来源：安泰科从2002年下半年开始，国内部分地区电力供应趋紧，电价有所上扬。2003年以来，全国供电形势严肃，大部分地区供电显现紧张。为了缓解国内供电紧张局面，国家连续取消了一些电解铝厂用电的优待政策，到2004年6月底，国内电解铝厂外购电价的平均水平差不多超过0.36元/千瓦时，比2001年的平均价格上涨了20%以上。此外，最近两年国内煤炭价格大幅度上涨，而且运力紧张，造成电解铝厂自备电厂的运行成本大幅度上升。依照2004年6月国家进展和改革委员会出台的疏导国内电价的方案，对电解铝企业区分剔除类、限制类、承诺和鼓舞类电解铝企业。对按国家产业政策承诺和鼓舞类企业，电价随各地工业电价统一调整；对按国家产业政策限制和剔除类企业，电价在各地工业电价统一调整的基础上再分别提高0.02元/千瓦时和0.05元/千瓦时。国家发改委规定剔除类电解铝企业为采纳自焙槽的企业。规定限制类企业为1999年9月1日以后，2002年4月往常，新建的年产10万吨以下的电解铝项目，其中利用技术改造剔除自焙槽和小预焙槽等落后生产能力的项目除外，还有2002年4月以后未经原国家计委、原国家经贸委批准建设的电解铝项目。此外，国家进展和改革委员会出台的疏导国内电价的方案中，还规范了企业自备电厂的价格和收费政策。规定各地要按本省〔区、市〕统一标准向自备电厂征收三峡基金、农网还贷基金、都市公用事业附加费等政府性基金和附加，由自备电厂所在省级电网公司代收。同时，自备电厂要向接网的电网公司交纳系统备用费，标准由所在省级价格主管部门统一制定，报国家发改委备案。按照那个方案，实际上除在内蒙古、新疆、陕北、晋南、豫北等煤炭资源专门丰富的地区，以及大型水利枢纽，能够利用发电成本低的优势外，其他地区的电解铝厂自备电厂在电价上差不多没有优势。表17：2004年电价调整后各电网大工业用电价格〔元/千瓦时〕电网35-110千伏以下110-220千伏以下220千伏及以上内蒙古西部电网0.3660.3540.347山西电网0.3160.3060.301贵州电网0.3530.3380.328广西电网0.4540.4390.429云南电网0.3570.3450.333河南电网0.3740.3650.356甘肃电网0.3020.2970.292青海电网0.2820.272__资料来源：安泰科三.电解铝价格分析铝工业是一个纯粹竞争行业，每个生产者所生产的铝锭几乎能够完全替代，因此单个厂商是一个价格同意者。在国际市场上，贸易商进行交易的基准价格为伦敦金属交易所〔LME〕每天上午收市后公布的交易定价，国内市场的定价基础是上海期货交易所现货月的结算价。由于国内市场存在一定的地域价差，一样而言，华东地区的贸易商还会参考华通、长江有色交易市场的挂牌价，华南地区那么会参考南海市场的挂牌价。图7：伦敦金属交易所三个月期铝月均价走势资料来源：LME图8：上海期货交易所三个月期铝月均价走势资料来源：SHFE电解铝价格走势特点:1.从2002年初开始，电解铝价格进入新一轮上涨周期。要紧缘故在于：全球性经济复苏导致供需矛盾；中国因素；美元贬值。瑞士银行的首席经济学家乔治·马格努斯认为再回忆2004年的全球经济时只需注意三大主题─中国的崛起、美元的贬值和石油及其他商品价格的飞涨。摩根斯坦利公司的首席经济学家史蒂文·罗奇说：〝美国消费者和中国生产商构成今年世界经济前进动力的90％。〞2004年，美国经济受益于布什政府的减税政策、相对较低的利率水平、专门强劲的个人消费支出等因素，宏观经济高速增长并带来金属需求大幅增加。日本经济最近两年依靠强劲的出口带动，逐步摆脱衰退，出现稳固增长的势头。与出口紧密相关的汽车制造业和电子产品部门增长的势头最为强劲，由此带动了交通运输、金属加工和工业机械等领域铝消费的快速增长。2004年欧洲经济增长乏力，世界银行推测，欧洲2004年经济增长了1.8％，高于2003年0.5％的增幅。统计显示，西欧2004年铝消费增长了3.5％，涨幅与2003年的3.6％差不多持平，然而东欧的原铝消费增长了9.8％。图9：电解铝价格与美元汇率走势比较资料来源：LME、美联储注：为了比较需要，图中将电解铝价格全部除以10从图中能够专门明显地看到电解铝价格与美元汇率的负相关关系，当美元贬值时，电解铝价格就会上涨。从2002年1月份开始，美元加权汇率下跌了15.1％，而同时LME铝价上涨了32.1％。2.相关于其他金属品种，电解铝价格涨幅相对较小；表18：2002年1月至2005年2月各金属品种价格涨幅品种涨幅％铜103.83电解铝32.1锌64.09镍161.67锡110.2铅83.45黄金40.81钢材122.6资料来源：LME、CRU、上海黄金交易所注：黄金价格数据来自上海黄金交易所、钢材价格数据来自CRU全球钢材价格指数、其余品种价格数据都来自LME3.上海铝价走势比伦敦铝价明显疲软，上海和伦敦的铝价比明显下降，要紧缘故在于中国的宏观调控政策，以及对电解铝进出口政策的调整。图10：上海期货交易所和伦敦金属交易所电解铝价格比值走势资料来源：LME、SHFE自2004年1月1日始国家将电解铝出口退税率由15%下调至8%；2004年12月，财政部、国家税务总局出具〝关于取消电解铝、铁合金等商品出口退税的通知〞〔财税[2004]214号〕，自2005年1月1日起取消未锻轧非合金铝、未锻轧铝合金产品的出口退税，并对其加征5%出口关税。另外，假如人民币升值，对国内铝价将起到明显的压制作用。第三部分经营分析一、差异化战略：专门的产品结构构筑核心业务竞争优势与其他电解铝公司不同，包头铝业坚持产品差异化竞争的方针。公司充分利用在稀土铝和合金铝方面的技术优势和市场优势，实行产品差异化竞争的战略，扩大稀土铝及合金铝生产规模，确立公司作为中国最大的稀土铝及应用合金生产基地的竞争优势地位。截至2004年12月末，稀土铝、合金铝产品产量占公司总产量的62%；目前，该比例已达到73%。稀土铝、合金铝产品因其专门的物理性能、广泛的消费用途和较高的技术工艺标准而使其产品附加值高于普铝。稀土铝、合金铝产品售价高于普铝，通行的定价方式为在普铝市场价格的基础上进行加价。包头铝业的合金铝产品，其内销价格通常在国内普铝市场价格的基础上加价600-800元/吨〔普铝价格依照上海长江现货中间价或上海期货交易所铝期货价格以及南仓储现货价确定售价〕，外销价格在伦敦金属交易所铝期货价格基础上加价150-160美元/吨。表20：要紧产品销售额(单位：万元)200420032002销售额所占比重〔%〕销售额所占比重〔%〕销售额所占比重〔%〕重熔用铝锭111681.1131.6579901.4632.9446054.9528.85加工产品A356铸造用铝合金锭148690.0442.1392950.3838.3258951.0636.92稀土电工圆铝杆38500.9610.9132592.8613.4437622.9923.56铝合金棒材18705.635.30930.410.38977.550.61铝母线18666.585.2920908.688.627728.054.84其他合金8910.562.529486.463.904503.222.82其他7745.452.205817.962.403825.652.40合计352900.33100242588.21100159663.47100资料来源：公司招股意向书公司在稀土铝和合金铝产品方面依靠自己的技术积存较早地进行了创新研发与产品开发，推出了A356铸造用铝合金锭、稀土电工圆铝杆、铝合金棒材等三个产品附加值高、市场前景好的初加工产品。公司主导产品A356系列合金及稀土电工圆铝杆在研发能力、质量水平、市场份额等方面在国内处于绝对领先地位。A356铸造用铝合金锭铸造工艺和稀土电工圆铝杆铸造工艺是由公司主发起人包铝集团自行开发研制，居国内先进水平，公司已从包铝集团无偿受让这两项专有技术。其中，工业铝电解槽共析法直截了当制取稀土铝合金工艺是由包铝集团的前身包头铝厂与东北大学联合开发，现为公司所有。该工艺充分利用内蒙古丰富的稀土资源，将氧化稀土与氧化铝在电解槽中进行电化学反应生成稀土合金。该工艺系国内首创，达到国际先进水平，获国家科技进步二等奖，稀土电工圆铝杆被评为国家重点新产品。A356铸造用铝合金锭铸造工艺于2000年5月通过了内蒙古科学技术委员会的科技成果鉴定并荣获内蒙古自治区科技进步奖。A356铸造用铝合金锭产品化学成分和力学性能稳固，金属夹杂、非金属夹渣及针孔度均符合国际GB/8733-88的规定，处于国内领先地位，达到了国际同类产品水平。公司所处的包头地区常年气候干燥，空气相对湿度较低，合金化铝熔体处理时二次吸气少，对产品质量的稳固和改进极为有利。A356系列合金国内市场占有率达30%，同时出口东南亚及欧美地区；稀土电工圆铝杆国内市场占有率达20%以上。差异化战略是公司构筑核心业务竞争优势的关键所在。一般铝锭作为普遍应用的工业原材料，具有无差异的特点，因此，厂商定价能力、决定销售方式、结算方式等的讨价还价能力较弱，差不多由全球市场决定。而合金铝产品具有较为稳固的专业客户群，受技术壁垒等方面因素的阻碍，供给方较为有限，因此，其定价能力〔即一般电解铝价格之上的加价幅度〕、讨价还价能力均较强〔如包铝A356系列产品长期采纳预收货款的销售政策〕，使其具有优越于其他电解铝类上市公司的明显的竞争优势。二、一体化战略：努力排除生产经营周期性波动的不确定性〔一〕中国铝业公司的支持能够保证公司获得相对低价的氧化铝原料中国铝业公司与内蒙古自治区人民政府已于2003年6月13日签订了«内蒙古自治区人民政府、中国铝业公司关于包铝集团纳入中国铝业公司的备忘录»、«关于包头铝业〔集团〕股权划转协议»，规定：内蒙古自治区人民政府将所持有包铝集团股权的80%及相应债权债务划拨给中国铝业公司，另20%股权及相应债权债务划拨给包头市人民政府。国务院国有资产监督治理委员会已于2003年9月30日以«关于包头铝业〔集团〕国有股权划转问题的批复»〔国资产权函[2003]270号〕批准了股权划转协议。中国铝业公司承诺公司上市一年后完成股权划转工作，届时公司实质操纵人将变更为中国铝业公司。在以上背景下，公司已与中国铝业公司建立起战略合作关系，其大部分氧化铝采购自中国铝业公司，且在氧化铝的定价方面亦取得较为优待的条件。公司氧化铝的重要供应商是中国铝业股份山西分公司和中州分公司，2004年公司采购氧化铝41.37万吨，其中约82%从国内采购，在国内采购中，向中国铝业股份采购比例为93%左右。在2004年的氧化铝采购中，公司与中国铝业公司签定并执行了较大量的长期氧化铝采购合同，占全部采购量的近50%，长期氧化铝采购合同价格以上海期货交易所铝锭期货价格的一定比例确定，起到锁定原材料成本及利润空间的作用，在氧化铝市场价格居高不下的情形下，合同价格通常低于氧化铝现货市场价格。2005年，公司将连续采纳以上采购策略，估量依照与中国铝业公司签定的长期氧化铝采购合同取得的氧化铝占全部采购量的65%以上。〔二〕稳固低廉的电力供应公司所需电力全部通过蒙西电网供应，由包头供电局治理。内蒙古自治区是我国的重要能源基地之一，煤炭、天然气储量均居全国前列。近年来由于自治区政府推行了煤电转换战略，电力资源较为丰富，截止2004年底，蒙西电网发电企业14家，总装机容量650万千瓦。2004年在全国电力紧张的形势下，公司用电量差不多能够得到保证；随着内蒙古自治区电力建设的进展，公司2005年、2006年的用电需求将完全能够满足。由于内蒙古自治区煤炭资源丰富、区内坑口电站较多，发电成本较低，因而公司的用电成本在同行业中处于较低水平〔除拥有自备电厂的铝企业〕。表21：公司与同类公司对比包头铝业云铝股份关铝股份兰州铝业焦作万方山东铝业中孚实业2004年产量〔万吨〕22.8518.210.7115.5522.636.6512.16铝锭综合交流电耗〔KWH/吨〕14737144611431514942138341515315795电价〔元/KWH〕0.29960.3150.30.330.3440.330.17所得税率10％15%33%15%33%33％33％注：包头铝业的铝锭综合交流电耗假设按预焙槽产能运算为14452KWH/吨。资料来源：安泰科、公司招股书，各公司2004年报三、内涵式进展：周期不景气下以后成长性的关键〔一〕杰出的治理是公司成本操纵的关键公司自2001年6月成立以来，以经济效益为中心，从规范运作入手，不断完善运行机制和治理体制，提高公司核心竞争力。2004年是公司确定的〝成本治理年〞，公司进一步加强了目标成本治理。通过事前打算、事中操纵、事后分析，查找降本增效的切入点和有效措施，取得明显实效。全年公司成本费用比打算节约了2523万元。2005年是公司确定的〝治理考核年〞，在一样成本费用操纵的基础上强化创新治理、改进工艺技术和操作流程，具体治理措施如下：1、生产治理方面2005年公司在生产的诸多环节上进行了区别于传统技术、工艺的技术创新与工艺创新。1〕优化电解生产工艺。依照电解槽槽型特点自主开发应用了〝四低一高〞等工艺，使电流效率提高0.5%-1%，电耗降低80－150KWH/T.AL;在合金生产方面，采纳〝天然气炉－电炉混连生产铝合金〞工艺降低生产成本、提升合金产品质量。2〕降低原辅料单耗。在炭素制品的生产中，实行原料分档采购、优化组合、高硫焦掺配使用和残极添加再利用，降低炭素制品的生产成本；采纳新工艺及动态工艺治理，延长炭块使用周期、降低炭耗，炭耗指标由设计指标585KG/T.AL降到520KG/T.AL。在氟化盐利用中，采纳氟化盐复合添加覆盖新工艺，使氟化盐消耗由过去的37KG/T.AL降至26KG/T.AL。3〕连续调整产品结构。在原有合金产品基础上增加大板锭、稀土铝母线、高级铝等产品，针对稀土电工圆铝杆仍享受出口退税政策的情形，加大其出口量，调整加价，目前其价格的确定为LME铝期货价格基础上加价150美元以上。2005年一季度，公司合金产品产量已达总产量的73%以上。2、治理考核方面把绩效考核工作作为公司提升内部治理水平的突破口，细化完善各项治理考核指标，从严核定了公司各项生产经营指标，着力加强营销、生产、质量等专项指标的考核，加大考核治理力度。同时切实把成本治理作为企业各项治理工作的基础，对公司生产经营全过程的成本构成要素逐项把关，创建成本治理新模式。3、财务治理方面以财务预算治理为重点，2005年加大资金治理力度，第一加强现金流量分析推测，严格操纵现金流入和流出,将现金流量治理贯穿于公司治理的各个环节，高度重视公司的支付风险和资产流淌性风险。其次，推行全面预算治理，严格操纵事前、事中资金支出，保证资金的有序流淌。公司建立了预算编制、审批、监督的全面预算操纵系统。第三，加强资金的打算治理，依照公司生产经营需求预期筹资方式、筹资渠道和筹资结构，选择最正确的筹资方案，降低财务费用，提高资金的使用效益。4、营销治理方面1〕加大公司产品结构调整力度，增强产品适应市场变化能力。2005年打算将A356系列合金产品整合为两大类四个品种，一季度按打算已完成了产品调整目标，估量年底可实现该产品少品种、大规模的销售策略，降低该产品生产成本。同时，公司为适应国家出口退税政策变化，积极调整产品出口策略，加大符合国家出口退税优待政策的稀土电工圆铝杆等加工产品出口量，增加产品盈利空间。2〕依照市场变化，制定合理的定价策略。公司依照产品的生产成本、质量、品牌、服务、市场占有率优势，细分产品和市场，确定不同销售价格。估量2005年一季度实现利润3000万元以上。3〕整合产品销售渠道，实现产品销售低成本运营。通过对公司营销网络的整合，合理调整经销商经销费用，重点加大自销量，使自销比例由过去的75%提高到83%，降低了销售费用。2005年1-2月公司降本增效工作已取得明显实效，成本费用比打算节约1137万元，估量一季度可节约成本费用1600万元，全年可实现6000万元的降本增效目标。〔二〕技术装备水平不断提升