我国上市公司股利分配政策的研究与分析---现状分析及对策建议_

摘 要 股利分配是现代公司理财的主要内容之一，它是当前上市公司和财务管理领域的一个敏感的热点问题，一直受到各方面的极大关注，是公司筹资、投资活动的逻辑延续，其理财活动的必然结果。好的股利政策不仅可以树立良好的公司形象，而且能增加广大投资者对公司信心及激发其持续追加投资的热情，从而使公司获得长期、稳定的发展条件和机会。这就使得制定一个合理有效的股利分配政策对公司而言是十分重要的，尤其是在像中国这样一个处于转型期经济的国家，股市还是个不十分成熟的市场，规模较小，结构单一，市场效率性还较弱，需要进一步的发展和规范。对我国上市公司的股利分配这一问题进行探讨，是具有深远的理论和显示意义的。 本文以股利分配理论为基础，在借鉴国内外相关研究成果的基础上，对现阶段我国上市公司股利分配的现状和特点进行了分析和研究，总结了我国上市公司股利分配中存在的问题并对其根源做了剖析。最后，对完善我国上市公司股利分配政策、规范我国上市公司的股利分配行为提出了对策建议，用有关知识分析了用友软件的股利分配政策。 关键词: 股利分配，股利政策，上市公司 I ABSTRACT Dividends distribution is one of important contents about financial management of modern companies and a hot topic in the field of listed company and financial management. It is subject to much attention from parties. It is logic extension of the company raise funds and investment activities and the inevitable outcome of financial. Good dividend policy can establish good corporate image, can increase the masses of investor to company confidence and their exciting to add the enthusiasm invested in continuously, and thus make the company get long-term, steady development condition and chance. It is very important to the company make one rational effective dividend distribution policy. Especially like China in the economic country of transforming period, the stock market is not very ripe and the scale is relatively small and the structure is very single, market efficiency is still relatively weak. It needs further development and standardize. This question of dividend distribution to the listed company of our country carries on the discussion is to have far-reaching theory and show the meaning. This text is based on theory of dividend distribution, on the basis of drawing lessons from domestic and international relevant research results, have analyzed and studied the current situation II and characteristic of dividend distribution of listed company of our country of the present stage, have summarized the question existing in the dividend distribution of listed company of our country and analyzed its origin. Finally，put forward the countermeasure and suggestion in perfecting the dividend distribution policy of listed company of our country , behavior of dividend distribution of the listed company of our country of the norm, use the dividend distribution policy about the UFIDA Software of knowledge analysis. KEY WORDS: Dividends distribution, Dividends policy, List company III 目 录 前言„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„1 第一章 股利分配理论分析„„„„„„„„„„„„„„„„„„„5 第一节 股利分配理论基础„„„„„„„„„„„„„„„„„5 第二节 股利分配基础理论„„„„„„„„„„„„„„„„„6 第三节 影响股利分配政策的因素„„„„„„„„„„„„„„9 第四节 股利分配的效应分析„„„„„„„„„„„„„„„„12 第二章 我国上市公司的股利分配现状分析„„„„„„„„„„„„13 第一节 我国上市公司股利分配政策„„„„„„„„„„„„„13 第二节 我国上市公司股利分配存在的问题„„„„„„„„„„14 第三节 我国上市公司股利分配问题根源分析„„„„„„„„„20 第三章 完善我国上市公司股利分配政策的对策和建议„„„„„„„24 第一节 对主管部门规范股利政策的建议„„„„„„„„„„„24 第二节 对上市公司制定股利政策的建议„„„„„„„„„„„26 第三节 案例分析——用友软件股利政策„„„„„„„„„„„28 结论„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„33 参考文献„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„35 致谢„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„38 附录一„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„39 附录二„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„49 IV 前 言 一、研究背景 自我国20世纪90年代初创建证券市场以来，证券市场对我国经济发展做出了巨大贡献。到目前为止，我国证券市场累计筹集资金超过6000亿人民币，弥补了国家建设资金短缺的问题。证券市场的资源集中和配置功能在两个方面得以逐步体现，一是将分散的资金组织起来形成规模资金;二是将资金配置到优势产业中，取得高额回报。这两个方面相互促进，使我国初步形成了一个健康的投资环境。 股利政策是现代财务管理的三大主要政策之一，是股份制企业尤其是上市公司最为敏感的领域，它涉及到企业如何处理发放股利与盈利再投资于公司，如何处理短期利益与长期利益，如何处理公司与股东之间的关系等关键问题。目前中国上市公司股利分配形式呈现多样化的特征，但在具体发放中还存在许多不尽人意的地方，主要 表 关于同志近三年现实表现材料材料类招标技术评分表图表与交易pdf视力表打印pdf用图表说话 pdf 现在:上市公司没有稳定的股利政策，执行中存在着很大的随意性，典型的重股票股利、轻现金股利，分配现金股利的公司所占比例不高，现金股利支付水平较低，并且不分配现象严重。在二级市场获利困难的情况下，广大中小投资者的利益得不到保障，危害着证券市场的健康发展。 在此背景之下，我们必须制定一个适合中国上市公司的股利分配政策——适度股利政策，从而实现公司价值最大化，减少股票市场的过度投机行为，保护广大投资者的利益。 1 二、研究目的与意义 股利政策是贯穿公司财务的主线之一，由于其既关系到股东利益和福利水平，又关系到公司的未来发展，因而一直受到利益各方的充分关注。上市公司相对于其他公司具有很强的代表性，它本身所具有的示范效应，又将影响其它公司的经营管理。为此选择我国上市公司的股利政策作为研究对象既不失一般性，又具有一定的特殊意义。 我国上市公司股利分配中存在着不规范现象，如上市公司吝惜分红、有严重不分配倾向、股利分配中的短期行为严重、缺乏连续性和稳定性等。这些现象不利于投资者树立信心，也不利于上市公司规范、稳健运作，更加有碍于证券市场健康有序的发展，其负面影响正逐步扩大。这说明了我国上市公司对股利政策的认识深度和理解程度不够。 在当前的新环境下，对我国上市公司的股利分配现状进行分析，探讨中国上市公司股利分配问题，不仅对于规范我国上市公司的股利政策有重要理论意义，而且对于进一步规范我国上市公司运作也将产生积极的现实效益。 三、国内外研究现状 股利政策作为公司重要财务决策之一，自Modigliani和Miller于1958年创立著名的MM理论起，逐渐成为西方财务学家关注的焦点，成为西方财务学界的热门话题。纵观西方股利研究的发展，基本上可分为两个阶段:70年代以前，西方金融专家主要争论股利政策是否影响公司价值，基本形成了两个学派:股利无关论和股利相关论。70年代之后，西方财务学家基本已认同股利重要论，因而转向探讨股利为什么会对公司价值产生影响，怎么产生影响，产生了以代理成本理论、信号理论为主流的一系列现代理 2 论。 由于我国证券市场起步较晚，国内关于股利政策的研究开始于上世纪九十年代后期,近几年才陆续展开。 陈晓、陈小悦和倪凡(1998)选择1995年以前上市的86家公司对我国上市公司首次股利的信号传递效应进行了实证研究，推断首次现金股利不具有信息传递功能，而首次股票股利具有信息传递功能。 刘星和李豫湘(1998)首先运用灰色关联度法对上交所30家上市公司的股利政策进行研究，认为影响现金股利支付率的前四个主要因素依次为:?法人股的比例;?每股净资产;?市盈率;?行业平均股利支付率。影响股票股利的前四个主要因素分别是:?法人股比例;?国有股比例;?每股盈利;?净资产收益率。 吕长江和王克敏(1999)运用改进后的林特勒模型对沪深两市1997、1998年度支付现金股利的全部316家上市公司进行回归分析后认为，我国上市公司的股利分配政策主要受到公司规模、股东权益、盈利能力、流动能力等因素的影响。 杨淑娥、王勇和白革萍(2000)采用多元回归对1997年90家沪市A股上市公司股利政策的影响因素进行实证研究，认为现金股利主要受货币资金的影响，而股票股利主要受总股本、流通股比例和可供股东分配利润的影响。 四、本文研究方法 本文以发现问题——问题成因——解决措施为研究主线，借助财务学、经济学理论和微观经济学等相关知识，采用了比较分析、归纳演绎等规范的分析方法，与案例分析相互结合。主要探讨了以下几个问题:当前我国 3 上市公司股利分配状况、导致我国上市公司这种分配状况的原因和我国上市公司该如何制定合理的股利决策。 五、本文体系结构 文章分为四个部分，开始是前言，介绍选题的背景、目的和意义，及当前国内外研究现状体系结构。正文从股利分配的理论基础开始，分析各种股利形式的特点和各种股利政策的优缺点，阐释了影响股利政策的因素及股利政策的效应分析。然后介绍了我国上市公司股利分配的特点和存在的问题，并且探讨问题产生的根源。最后则根据前面所述的理论与现实对完善我国上市公司的股利分配政策提出了对策建议，对一个典型案例——用友软件股利政策进行分析。 4 第一章 股利分配理论分析 第一节 股利分配理论基础 现代股利分配理论主要是代理成本理论和信号理论，主要内容如下: 一、代理成本理论 现代企业的一个重要特征是两权分离。所有者(委托人)将其财产委托给经营者(代理人)经营，于是产生了委托—代理关系。并进而引发了代理成本。企业代理成本包括:委托人的监督支出，代理人的保证支出，以及剩余损失。一个上市公司的经理在很多情况下不会以能使股东财富最大化的方式来管理企业，而是更多地把企业的资源用到自利性消费中，即企业存在大量现金时会导致过度投资，股东则希望能够把经理自由控制的现金限制到最低程度，经理可自由支配的现金越少，越难于投资净现金流量现值为负的项目。因此，较高的股利是一个利好消息，股利的发放可以降低企业 的自由现金流量，从而降低剩余损失，减少代理成本，增加企业价值。代理理论起源于Jensen & Meckling(1976)，对此理论有贡献的有Eastebrook(1984)，Kalay(1982)等。 二、信号理论 在非完善的市场中，公司管理者与投资者会存在信息不对称的情况，管理者会利用股利政策来传递有关公司未来前景的信息，这是信号理论的基本思想。当管理当局对企业未来前景看好时，他们可能不仅仅是对外宣 5 布利好消息，还会通过提高股利来证实此消息。如果公司以往的股利支付稳定，那么一旦增加股利，投资者就会认为公司管理当局对企业未来看好。换言之，公司提高股利支付水平，意味着公司管理者对公司未来能够保持较高的利润水平支持较高的股利充满信心，即股利增加表明公司盈利能力的“永久”增长。最早用信号理论来解释股利政策的是Linter(1956)，对此理论做出贡献的还有Miller和Rock(1985)。 第二节 股利分配的基础理论 一、 股利的性质和形式 股利(Dividend)是指企业的股东以股东投资额为分配 标准 excel标准偏差excel标准偏差函数exl标准差函数国标检验抽样标准表免费下载红头文件格式标准下载 从企业所取得的利润。实际生活中，人们常将股利、股息和红利(Bonus Stock)混用，严格来讲，它们是有区别的，股息是指优先股股东依照事先约定的比率定期提取的公司经营收益;红利是指普通股股东在分派股息之后从公司提取的不定期的收益，股息和红利都是股东投资的收益，统称为股利。 股利的形式有实际收益式股利、股权式股利和负债式股利三种。实际收益式股利是指将企业的资产分配给股东作为股东的投资回报，它又有现金股利(Cash Dividend)、财产股利(Property Dividend)两种主要形式;股权式股利是指以企业的股权份额作为股东投资的报酬。股权式股利的基本形式是股票股利(Stock Dividend)，即以本企业的股票分配给股东的权利;负债式股利是指公司以负债形式发放的股利，通常以公司的应付票据支付给股东，特殊情况下也有发行公司债券抵付股利。 此外，股票回购(Stock Repurchase)也可以作为股利的一种，股票回购是指股份有限公司直接从股东 6 手中赎回自己已发行的股票，由于股票回购会引起股票价格的波动，并涉及到内幕交易，世界各国对上市公司回购股份都规定了十分严格的条件。 二、股利分配政策的类型 股利分配政策常见的类型有以下四种: 1.剩余股利政策(Residual Dividend Policy)，是指企业优先考虑可供选择的投资机会，在留存的收益满足了这些投资机会之后，如有剩余，则作为股利发放给股东。这里，股利政策仅仅是一种筹资决策，即只要这些投资项目的报酬超过了资金的成本，企业就使用留存收益进行项目投资。如果所有可以接受的投资机会所需要的资金都满足之后，留存收益仍有剩余，才可分配给股东作为股利，如果没有剩余，则分配给股东的股利也就没有了。采用该政策，企业发放的股利数会随着企业可采纳的投资机会所需的投资数额的变动而变动，如果投资机会很多，则股利发放率为零，如果没有投资机会，则股利发放率为100%。 该政策使公司的资本成本最低，可以保持理想的资本结构，公司的价值能达到最高。但是与利润不直接相关，会导致股利支付的不连贯性。 2.固定的股利支付率政策(Stable Payout Ratio Policy)，是指企业按照盈余的固定比率支付股利，股利金额随公司经营状况的好坏而上下波动，获利多则多发股利，获利少则少发股利。显然，该政策使股利与赢余挂钩，会因为企业经营业绩的波动而波动，虽然股利发放的相对数不变(发放率)，但是其绝对数会因为企业税后净收益的变化而变化。 该政策适用于经营业绩相当稳定的企业，它能够给股东带来一种稳定的投资回报，有助于树立投资者的信心。但是，如果企业经营成果变化不定，则会导致股利的发放丰薄无常，容易挫伤投资者的投资热情，给投资 7 者以巨大的风险感。所以使用该政策应该慎重。 3.固定的股利政策(Constant Payout Policy)，是指不论企业的利润如何波动，企业都尽可能的维持较为稳定的每股股利。即在企业的利润有很大的增长时，分配给股东的股利并不马上跟着增加，而是在增长的利润稳定一段时间之后再增加股利。同样，在利润减少时，也并不急于减少股利，而是等利润无法恢复提高时再减少股利。稳定的股利政策实质上是把富裕年份所创造的利润截留一部分，作为股利基金，而不理会额外的投资要求(如利润再投资)。这样，企业即使是在不景气的年份，分配股利也有了保障。 实行这种政策，使投资者每年都能获得稳定的股利收入，因而有利于树立良好的公司形象，增强投资者对公司的信心，稳定股票价格。缺点是股利的支付与公司盈余相脱节，即使盈余较低时，也仍要支付固定股利额，从而导致资金短缺和财务状况恶化。 4.正常股利加额外股利政策(Regular Plus Bonus Policy)，是指企业在常规的股利发放的基础上，根据特定时期企业的经营业绩，灵活的宣布发放额外股利的政策。常规加额外股利政策一般是在企业繁荣时期为增加对股东的回报而采取的。该政策是为了消除投资者对增加现行的股利发放率的奢望，额外的股利只是对抱有这种想法的投资者的一种补偿。它适用于净收益经常波动的企业。 该政策可以是企业保持一种稳定的常规股利，又能在企业繁荣时期给投资者以额外的回报。这样能够降低投资者的期望值，使企业在不太景气时仍然有较好的声誉。缺点是股利派发缺乏稳定性，若公司较长时期一直发放额外股利，股东就会误认为这是“正常股利”，一旦取消，容易给投 8 资者造成公司“财务状况”逆转的负面印象，从而导致股价下跌。 第三节 影响股利分配政策的因素 股利分配政策是上市公司对盈利进行分配或留存用于再投资的决策问题，在公司经营中起着至关重要的作用，关系到公司未来的长远发展、股东对投资回报的要求和资本结构的合理性，因此股利政策的制定也受到以下各种因素的影响: 一、政策法规的需要 法律如公司法及其他有关法规都对企业的股利分配给予了一定的限制。如:资本保全约束、资本积累约束、利润约束、偿债能力约束等等。这些约束对于企业制定合理的股利政策均有一定限制。在下列情况下的企业则不能分配股利:(1)当企业的流动资产不足以抵偿到期应付债务时;(2)扣除各项应交税金时;(3)未弥补亏损时;(4)未提取法定盈余公积金时;(5)当期无赢利时;(6)经董事会决定，可以按照不超过股票面值6%的比率用盈余公积金分配股利，但分配后盈余公积金不能低于注册资本的25%等。上市公司为适应管理层的政策法规，会有意识地调整自己的分配行为。例如在2000年年末，为了规范上市公司的配股行为，证监会提出会考虑把现金分红作为上市公司再筹资的必要条件。不少公司闻风而动，以防踏空政策，一改铁公鸡一毛不拔的做法，开始对投资者派现，这导致2000年年报公布后不分配公司迅速减少。 二、企业规模与股权结构 9 一般来说，公司股本规模越大，股本扩张空间也就越小，倾向于以现金股利的形式支付股利，从而派现的比例大，送股的比例小。小盘股股本扩张能力强，主要以送股的形式发放股利，股利支付率就越低。股权结构集中的公司倾向于低股利支付，股权结构分散的公司倾向于高股利支付。此外，不同股权结构的公司的股利分配也有一定差异，国有股、法人股控股比例较大的上市公司的股利支付率较低，内部人控制效应较强，并且国有股权比例大的上市公司相对于非国有上市公司放弃股利分配的可能性更大。根据现代股利政策理论，股东们(包括大股东)为了降低代理问题所带来的风险，往往具有较强的促使上市公司以现金方式分红的意愿。因此，大股东应是最愿意获得上市公司现金分红的了。但是，在我国证券市场上，由于一些上市公司发行上市后，大股东甚至地方政府等利益方通过各种可能的手段从上市公司获取好处、套取现金，大股东实际上用从证券市场直接“圈钱”的方式，替代了合法地通过分红的方式从上市公司取得现金。 三、盈利和资产变现能力 上市公司的利润是股利分配的源泉，盈利的大小制约了分红的实施;现金流量是发放现金股利的保证，资产的变现能力是指企业资产转化为现金的难易程度。公司资金的灵活周转是企业生产经营得以正常进行的必要条件。公司现金股利的分配自然也应以不危及企业经营资金的流动性为前提。如果公司的现金充足,资产有较强的变现能力，则支付股利的能力也比较强。如果公司因扩充或偿债已消耗大量现金，资产的变现能力较差，大幅度支付现金股利则非明智之举。由此可见，企业现金股利的支付能力，在很大程度上受其资产变现能力的限制。一些公司虽然每股盈利尚可，但若仔细分析其财务数据，就会发现应收款占资产的一大部分，每股现金流 10 量为负数，想派发红利也是有心无力。 四、投资者偏好 在我国，证券投资者偏爱送红股而不喜欢现金股利，这其实是中国股市不成熟的产物。上市公司很难以现金分红的方式满足在二级市场上高价购进其股票的投资者的收益要求。由于占大比例的国家股、法人股不能流通，其转让价格自然要低，而二级市场投资者所购买的股票价格一般要高于法人股价格几倍甚至几十倍。在这种情况下，按照一般的分红比例，二级市场投资者所获得的股息收益率就远远低于同期银行存款利率。而以送红股的方式分配，虽然只是对股东权益的稀释，但是，送红股后，若股价能高于除权基准价，走出填权行情，投资者在二级市场的获利空间就比派现得到的要多。即使除权后没有填权行情，但按我国现行会计制度，送红股是以股票面值计入资本的，而一般来说，送股后每股净资产仍超过每股面值。所以对股东来说，送股即是以低于每股净资产的价格获得了股票，由此形成了上市公司对股东在分配上一般采取股息率畸低或以送股方式为主的局面。 五、企业所处的不同发展阶段的影响 一个企业一般要经过初创期、高速成长期、稳定增长期、成熟期和衰退期五个阶段。在各个阶段当期盈利、投资需求、资金的可获得性、资金成本及风险水平是不同的，因而各阶段股利政策受这些因素的综合影响也是不一样的。一般来说，那些正处于前两个时期的企业，资金需求会较大，其股利分配政策倾向于保留利润，股利支付率相对较低;而已进入稳定增长期时，公司开始能以较大的股利支付比率把收益转移给股东;至成熟阶段和衰退期，由于投入产出相对稳定，公司完全可以给股东以稳定的现金 11 股利，股利支付率和股票收益率都将几乎保持不变。 第四节 股利政策实施的效应分析 股利政策是检验公司行为的一块试金石，其核心内容主要是:股利支付采取什么样的方式;股利支付率的确定。不同的股利支付方式反映了公司不同的经营方略，对投资者、市场都会产生不同的影响，一般而言,股利支付方式是现金股利、股票股利、财产股利、负债股利和股票回购方式,其中最常用的是前两种。 支付现金股利,公司未分配利润减少，股东权益相应减少，在股本不变的前提下,这样股利分派方式会直接降低每股净资产值,提高净资产收益率。 股票股利对公司本身来说较为有利,它是通过将利润资本化的方式新增资本的一条有效渠道,这样既承担了向股东派发其应得收益的责任,又得以在企业急需资金时将利润资本化，留作投资之用。因股票股利有其负面影响,尤其是当公司业绩未能跟上股本扩张步伐时,势必影响公司的市场形象,而加大了股东的投资风险，所以一个公司过多地进行送股,股票投资者(股东)就会误认为公司前景不佳,造成股价下跌。 股利支付方式是股利政策的表现形式,股利政策另一核心内容是股利规模(股利支付比率)的确定,从某种意义上说,股利支付规模制约着股利支付方式的选择。股利规模的确定则有股利分配政策的类型所决定，前文中笔者已经分析了几种股利分配政策的效应及优缺点，在此不一一赘述了。 12 第二章 我国上市公司的股利分配现状分析 第一节 我国上市公司股利分配政策 如前文所述，股利分配政策的两个核心为股利分配方式和股利分配类型。目前，我国上市公司股利分配所采用的方式主要有: 一、 现金股利 (Cash Dividend) 公司以现金的方式将股利支付给股东，也是支付股利的最主要方式。目前我国上市公司现金股利的发放存在着显著的特点，即国家股和法人股比例越高，现金股利的支付水平越高;流通股比例越大，现金股利的支付水平越低。这说明国家股和法人股股东偏好现金股利，而流通股股东不大喜欢现金股利。 二、 股票股利 (Stock Dividend) 公司以自身发行的股票发放给股东作为股利，股票股利在我国上市公司股利分配中较为常见。我国上市公司股票股利的发放比例较高，分配股票股利的公司所占比例逐年递减。我国的流通股股东比较偏好股票股利，而国家股和法人股股东对股票股利兴趣不大。 三、资本公积金转增股本 资本公积金转增股本是我国上市公司一种常见的股本扩张方式。从严格意义上讲，公积金转增股本不属于股利分配，但其给市场带来的预期及对股价变化产生的影响与一般意义上的股利分配非常类似，且在我国股票 13 市场，大多数投资者将公积金转增股本作为上市公司股利政策来看待，故本文把公积金转增股本也作为我国特有的一种股利支付方式。 股利分配的四种类型:剩余股利政策、固定股利支付率政策、固定股利政策和低正常股利加额外股利政策。在我国上市公司股利分配实务中用的较多的是后面两种分配政策:固定股利政策和低正常股利加额外股利的政策，它们属于较稳健的财务政策。 第二节 我国上市公司股利分配存在的问题 通过对我国上市公司近十年股利分配的研究发现，上市公司存在大量不分配现象，股利分配形式复杂，股利政策显示出较大的随意性和盲目性，缺乏连续性和稳定性，部分分配 方案 气瓶 现场处置方案 .pdf气瓶 现场处置方案 .doc见习基地管理方案.doc关于群访事件的化解方案建筑工地扬尘治理专项方案下载 既不符合财务决策的相关原则，也不符合股东利益的要求，这充分暴露了现阶段我国上市公司在股利决策目标和政策行为等诸多方面存在问题和矛盾。主要表现在以下几方面: 一、不分配的公司逐渐减少，但仍有相当多数的公司不进行股利分配 从历史趋势来看，我国上市公司中不分配公司数现呈减少之势:1999年之前是不分配公司逐年增多阶段，至99年达到顶峰，2000年不分配公司急剧减少，2001年呈平稳下降的态势。如图2—1，1995年有77家公司未分配股利，占当年上市公司总数的21.9%，到1999年，有560家不分配，所占比例高达60.0%，由于上市公司不分配现象越演越烈，引起了广大投资者的不满和监管机构的关注，2000年底，情况有所好转，不分配公司为404家，所占比例为37.1%。到2001年公布年报的1160家上市公司中，有413 家不分配，所占比例为35.6% 14 图中数据来自:魏刚.股利政策，股权结构和 代理问题.中国财政经济出版社. 2002 1 1400 1200 1000不分配公司800上市公司数600所占比例(%) 400 200 0 1995199619971998199920002001 年份 图2—1 1995,2001年度不分配上市公司数及所占比例 二、盈利上市公司普遍不愿意分配红利，亏损企业却热衷分红 股票是一种高风险的金融资产，给投资者超过储蓄收益率的较高的投资回报，作为对投资者承受高投资风险的补偿，是上市公司的责任。但是，中国的上市公司却大多缺乏这种应有的责任感。每到公布年报时，一些上市公司漫不经心地用“暂不分配”四个字就把投资者轻易地打发了，使投资者对股利回报的热望成为泡影。很多上市公司即使拥有进行分配的能力，也不进行股利分配，从2002年深、沪两市上市公司的年报分析中可知，有80家公司的资产负债率低于20%，其中有51家公司没有分配现金股利。在2003年，就算是“五粮液”公司在每股收益高达1.6元，各项财务指标在深、沪两市位居前列，却同样采取的是不分配政策。尽管广大中小投资者强烈要求，分配预案仍然没有改变。 相反的是，一些亏损企业在不具有派现能力的情况下，却在大搞分红 15 活动。期望通过分配红利的方式吸引投资者，证明其亏损是暂时的，以保持其股价。实践中，个别的上市公司的确能够通过股利分配政策实现了扭转暂时的亏损。但更多的则是陷入更加亏损的困境。鲁银投资2002年已经亏损,但该公司仍然实施10送1的分配方案，2003年非但没有扭亏为盈，反而成为了,,股票。 三、 股利分配形式多样，股票股利是分配的重要形式 一般地，西方各国上市公司通常以派现、送股为股利分配的主要形式，这其中现金股利占主要部分。与西方国家不同的是,我国上市公司除通常的派现、送股这两种形式外，还衍生出另外三种分配形式——派现并转增，送股并转增，派现、送股并转增。公司送股、转增资本和配股比例大，公司股本扩张迅速。理论上，转增股本和配股不属于股利分配范畴，但在实践中，我国上市公司的股利分配方案的宣布往往伴随着配股，公积金转增股本等股本扩张行为。 表2-1 1992-2000年股票股利比例表 资料来源:魏刚.股利政策，股权结构 和代理问题.中国财政经济出版社. 2002 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 年度 43 84 250 258 357 489 487 462 456 分配公司数 43 76 196 480 224 367 296 248 190 分配股票股利 100% 90% 78% 70% 63% 75% 61% 54% 42% 占分配公司比例 由表2-1可知1992——2000年的股票股利情况，从1992年分配股利 16 的43家公司，全部采用送红股方式，1993年在84家分配公司中有76家采用了股票股利分配的形式，占分配公司的90%，到2000年，采用送红股形式有190家占分配公司的42%，虽然比例在不断下降，股票股利依旧是上市公司股利分配的重要组成形式。 西方发达国家的上市公司出于维护公司控制权和保持公司每股收益稳定增长的考虑，主要采用现金股利而很少采用股票股利形式。一家公司支付现金股利的数量和这种支付的稳定程度，成为衡量该公司经营管理水平及成长性的重要标志。而在我国所以出现以送红股为重要分配形式的反常现象，主要是由于:一是，上市公司一股独大的股权结构，使公司没有必要担心企业控制权问题，其高度关注的是实现股本扩张，以便为将来的再筹资创造有利条件。二是，普通投资者偏好股票股利。 四、以实现再筹资之目的调整股利分配政策 上市公司已经通过股票发行获得了筹资甜头，再筹资在某种意义上已经成为了“圈钱”的代名词。中国证监会为了防止“圈”活动的蔓延，2000年规定了上市公司要获得配股资格，其净资产收益率必须连续三年超过10%。为了使收益率能够达到规定要求，上市公司开始调整股利分配方案，大量的发放现金股利之形式来降低净资产额度，从而提高净资产收益率。为了满足再融资的条件，在公司流动资金不足的情况下一些公司仍然会增加发放现金股利。如上海梅林上市以来从未有现金分红，而99年末扣除非经常性损益后每股收益仅剩-0.09元的情况下，推出了10派 3.9 元的分配方案，一下分出去1.3个亿，使未分配利润变成了-360 万，却使99年净资产收益率达到 13.34%，三年平均达 10%，使 2000 年上半年的配股顺利实施。 17 五、股利支付率不高, 美国上市公司的股利支付率保持在50%左右，而我国上市公司的平均股利支付率约为30%，且呈不断下降的趋势，如表2-2。我国上市公司的分配情况从整体上看，1994年以来，我国上市公司以各种方式进行分配的公司比例在明显减少。根据平安证券综合研究所的数据统计，1994年在287家已上市公司当中，以各种方式进行分配的公司有261家，比例为91%，其中主要的分红方式是现金，达到203家，占分红公司数量的77.8%，当年总计分红86.86亿元，远远高出当年40亿元的配股集资额，平均每家上市公司分红3000万元。而到了1999年，以各种方式分红的公司为375家，比例为40.5%，其中以派现方式分红的公司有289家，占分红公司数的77 .1%，而且与1999年全年配股集资的288亿元的额度相比，分红总额只有188. 4亿元，平均每家只有2000万元。 表2-2 上市公司现金股利发放情况 资料来源:黄少安,张岗.中国上市 公司股权融资偏好分析.经济研究,2003,11 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 年份 530 745 851 949 1088 1160 1224 上市公司数 175 220 249 289 605 718 642 支付现金股利数 33.02 29.53 28.2 30.45 55.6 61.9 52.45 所占比例(%) 0.16 0.19 0.19 0.16 0.13 0.12 0.13 平均每股股利 (元) 18 六、 股利政策波动多变,缺乏连续性 在西方较为成熟的证券市场，上市公司一般都倾向于保持稳定的股利政策，尽量修匀股利(dividend smoothing)，使其前后各期的股利政策基本保持一致，以使公司有一个良好的市场形象。然而，我国上市公司无论是股利支付率，还是股利分配形式均频繁多变，缺乏连续性。能够不间断派现，使股利政策保持连续性的公司很少，如表2-3。1996-2000年间，连续四年分配红利的公司仅为上市公司总数的4.5%;1997-2000年间,连续三年分配红利的公司，也仅为上市公司总数的7.44%。即使是一些连续派现的公司，派现数额在各年度间的分配也很不均衡，有的年度畸高，有的年度很低。 表2-3 上市公司股利分配变化表 .股利的信息含量 资料来源:魏刚 ——来自中国的 经验 班主任工作经验交流宣传工作经验交流材料优秀班主任经验交流小学课改经验典型材料房地产总经理管理经验 证据. 中国会计与财务研究,1999,9 年份 增加组 减少组 不变组 不分配组 合计 不变组比 例(%) 1993 39 18 5 8 70 7.14 1994 55 113 17 14 199 8.54 1995 41 148 33 63 285 11.57 1996 113 67 33 110 323 10.21 1997 64 108 29 289 490 5.92 312 454 117 484 1367 8.56 小计 19 第三节 我国上市公司股利分配问题的根源分析 一、 我国股票市场的制度环境不佳 我国股票市场经过十余年的快速发展，已经初具规模。但就其目前的状况和进一步发展的要求看，我国股票市场尚处于发展的初期，与经济总量相比，规模较小、结构单一，需进一步发展壮大，不断完善。从股票市场在国民经济的份额来看，我国股票市场规模还很小。2002年底我国股票市场总市值占GDP的比重为37.4%，流通市值占GDP的比重为12.2%。不仅与股票市场发展较为成熟的国家或地区相比有较大差距，如2003年底，美国纽约股票交易所股票市值占GDP的比重就高达110%;与发展中国家相比，也有相当的距离，如2003年底泰国股票市场占GDP的比重为300%。从规模、从股票市场在国民经济的地位来看，我国股票市场亟需发展壮大。 法律机制不健全，尤其是惩罚机制不健全，违规的私人成本过低。有关法律规范中也对股利政策约束不够，导致上市公司股利政策随意性较强。 二、 上市公司体制环境的严重扭曲 我国证券市场的初始目标是为国有企业的发展与改革服务，目标的错位降低了资源配置效率，稀缺的资金无法得到最有效率的利用，资源配置不能实现整体最优化改进，反过来也使股权市场对企业经营状况形成逆向约束。而结构性缺陷又反过来使新制度的运作效率大为下降。 政府作为证券交易制度的创始者，十几年来在证券市场制度建设中，即在为“拼装”制度所起到了决定性作用，也正是这种优势使其在十几年的市场中一直发挥着绝对的支配作用。而虚拟代表“全民”的政府机关或职能部门理所当然成为市场建设主宰者，使我国证券市场制度供给方式严重 20 呈现行政化、权力化，尤其是不同部门的利益差异，各个职能部门都想通过对证券市场的影响来满足权力欲望或经济利益，各种意见、声音充盈市场，证监会、税务局、国资局、财政部、人民银行等等，各种利益差异集中在证券市场上较劲，使市场经常处于剧烈波动的无序状态。 政府的过度参与造成市场大环境的扭曲。在中国证券市场上，大量的国有股使政府成为最大的市场参与者。对证监会来说，即“受制”于政府又要“管制”政府，这几乎是一件不可能完成的任务。中国证券监管机构的角色定位和职能分配显得有些非驴非马，从最初的“审批”到目前的“审核”，证监会的权力成为了一个平衡各级政府利益的工具。这使得证监会有着众多相互矛盾的目标，而目标之间的相互背离和矛盾，极大限制了它监管职能发挥。 证券市场的制度扭曲导致了监管行为的扭曲，而扭曲的监管行为又被扭曲的市场放大。筹资成本低，外部融资所涉及的筹资成本的引入有助于企业盈余的保留。由于目前我国企业上市选择机制的严重扭曲，使得我国企业上市这一股权融资成本远远低于银行贷款、发行债券等债务融资成本，上市公司普遍偏好于保留企业盈余的不分配股利政策。 三、企业的效益不高 我国上市公司中不少企业效益较差，无利可分，有些上市公司的利润质量有问题。一种情况是某些上市公司存在利润操纵现象，所谓“利润”实际上是虚构的;另一种情况是由于会计处理采取权责发生制，某些上市公司的利润仅仅只是账面上的，企业现金流量不足，实际持有的现金很少，无现金可分，股利分配只好采取不分配或发放股票股利，公司只要在账簿上做一笔转账业务，无须支付任何代价。这是大部分上市公司选择股票股 21 利而不选择现金股利的客观原因。 四、不同类型投资者对股利期望存在差异 在我国，国家股和法人股占市场的约,,,，而流通股仅占约,,,。在如此高比例的国家股、法人股不能流通的情况下，给全体股东送配股是形式上的平等掩盖着事实上的不平等。原因在于同样比例的送配股，国家股、法人股得到的还是不能流通的股票，而社会公众股得到的是可以很快变现的高价股;流通股东的成本远高于非流通股东，同样的分红对流通股东和非流通股东意味着不同资金收益率。相对于流通股东的资金成本而言，红利带来的收益远低于非流通股东。 我国股市还不成熟，红利与股价之比很低，与资本利得相比更微不足道。投资者主要是期望从股利波动中获利，而送红股又是二级市场炒作的题材，填权的可能性更大。中小股东的投资理念还显得不成熟，投资者看重的是股票资本利得收入，期望从股票价格的大幅上涨中获取丰厚的收益，发放股票股利、转增股本甚至是配股在我国都曾一度认为是利好消息，投资者一般都偏好这种类型的股票，而对现金股利看得不是很重要，因此二级市场比较欢迎送股，而反感派送现金。在这种投资理念下，上市公司就可以以迎合投资者需要的形式，少发或者不发现金股利，进而进行送、转、配。 五、我国股票市场的投机性太强 投机，基于人自利的本性，逐利是其根本出发点，这决定了投机在发挥积极功能的同时必然具备着消极的经济功能。 我国股票市场中投机色彩较重，甚至有进一步蔓延发展的迹象，其根源就在于投机消极功能得以发挥。其消极经济功能主要表现在两个方面: 22 一是不法投机，如我国股票市场上以内幕交易、关联交易等方式谋取暴利的违法违规现象已经存在，而且时有发生，这严重伤害了投资者的利益和投资热情，违背了“公正、公平、公开”的交易原则。二是过度投机。在证券市场上，如果市场行情被普遍看好或普遍看跌时，投机就会起加速和放大的作用，加剧价格波动幅度，放大市场风险，从而被异化为一种扭曲的价格运作机制，导致市场震荡的奇异行为发生，进而引致市场乃至整个经济要么过度膨胀，要么过度萎缩;另一方面，如果证券市场中的投机者比例超过投资者而居于优势地位，就会导致投机证券和投机市场的产生，形成高换手率以及价格高频率、大幅度震荡的局面。 这些局部存在、近来不时发生的不法投机和过度投机，是我国股票市场所谓的投机色彩较为浓厚的根源所在，而这些不法投机和过度投机恰恰是投机行为与我国不规范、不完善的证券市场环境相结合的必然产物。投机本身没有错，证券市场本身也没有错，错就错在使投机消极经济功能发挥作用的市场条件和制度环境。 23 第三章 完善我国上市公司股利分配政策的对策和建议 从前述股利政策影响因素和股利分配问题根源分析可以发现，公司很少考虑股东尤其是中小股东的利益，而主要从大股东利益最大化或融资最大化角度出发制定股利政策，这非常不利于证券市场的规范发展，也不符合上市公司本身长远利益。因此，必须把股利分配行为的监管作为上市公司监管的一项重要内容，将上市公司的股利政策尽快引导到正确的轨道上来，同时上市公司在制定股利政策时也应遵循一定的原则。 第一节 对主管部门规范股利政策的建议 一、制定政策方面 对上市公司的股利分配政策从法律法规方面进行严格的规定，增强相关法律法规的可操作性。例如:?对长期盈利丰厚而不分配的上市公司征收超额累积所得税。具体操作可以对上市公司的保留盈余制定一个控制的指标，以相对指标为佳(相对指标为佳)，一旦上市公司超过该指标，就对其征税;?对上市公司的配股资格加以限制，凡是股利分配不达标的上市公司不允许配股。我国从2002年起已开始实行这一制度，所以该年度进行现金分配的上市公司明显增多，说明这一政策很有实效;?对上市公司的保留盈余的使用进行监督，主要是监督其流向及其使用效率。对保留盈余使用不当或使用效率较低的上市公司，限制其未分配利润的规模;?对盈 24 利不分配的公司，证监会应做出规定，要求上市公司对其不分配的理由进行详细的说明，并对其投资项目的盈利情况进行预测。 二、上市公司的股权结构 改变目前我国上市公司国家股占绝对优势的现状，使上市公司真正走向市场。要在适当的时机，通过合适的方式解决国有股的问题。积极构建市场化的国有股权流通机制，降低股权集中度。积极培育多元持股主体，发展机构投资者，增强以基金为代表的机构投资者实力，发挥其示范效应，使上市公司中国有股所占比重将逐步下降，上市公司的重大决策权将由市场力量来行使，股利分配政策也将由市场来确定，广大投资者的利益才能得到真正的保护。上市公司不合理的股权结构导致了其治理结构的不完善。因此，要在优化股权结构的同时，改善公司治理结构，逐步完善独立董事制度，使其独立性得以充分发挥，形成有效的内部制约机制，从而从一定程度上消除内部人控制现象，使股东大会能真正代表广大投资者的利益，并对上市公司的经营者进行监督和约束。这对于约束上市公司不分配行为必将起到一定的作用。 三、投资知识的教育 随着市场规模的不断扩大，其投资理念正在发生深刻的变化，为了维护了广大投资者的利益，应给予他们进行有关投资的教育，使其适应市场的新变化。当前，应做好以下几个方面的教育和宣传工作:一是风险教育，让广大投资者能够明白股市所蕴藏的各个方面的风险以及规避这些风险的相应方法，提高散户的抵御风险的能力。其次要对投资者进行投资理念的教育,随着市场本身以及参与者的变化，散户投资者旧有的一味“追涨杀跌”的投资理念已经不太合适今天的市场，树立分散投资，理性投资，价值型 25 投资的理念。,还应该教会投资者如何分析上市公司的投资价值，比如基本的产业分析和财务分析方法。促使投资者关注企业的经营业绩和股利分配政策，这样上市公司必然会重视对投资者的投资回报，制定切实可行的股利分配政策，这样也使得证券市场减少投机气氛，逐步走向成熟。 第二节 对上市公司制定股利政策的建议 股利政策不仅会影响股东的利益，也会影响公司的正常运营以及未来发展。因此，上市公司合理地制定股利政策就显得尤为重要，从前述可知，影响股利政策的因素很多，这些因素之间往往相互联系，互相制约。很大程度上股利政策的制定要依据具体企业的具体环境进行定性分析，以实现各种利益的均衡，由于上市公司的规模、面临的环境、所处的行业都不同，无法找到一个放之四海而皆准的股利政策，“公司永远需要股利政策，但没有永远的股利政策”，公司必须在权衡后寻找平衡点。 一、 必须与企业财务目标达成一致 现代企业的财务目标是股东财富最大化，作为企业财务决策之一的股利政策当然必须与企业的财务目标相一致，这是制定股利政策的根本出发点和前提条件。在公司资本结构合理，经营规模适当，没有更好的投资机会时，公司可派发现金股利;如果未来现金流较稳定，可采取较为固定的股利政策;如果未来现金流不稳定，可采取较低水平的股利政策，如果公司的资产负债率过高，应考虑将股利留在公司或配股增资，以改善资本结构，增强其资金实力，降低财务风险;如果资产负债率过低，则应考虑派发现金股利，同时考虑增加负债，发挥财务杠杆作用，或回购一部分公司 26 股票。否则，一旦削减股利，传递给投资者的信息则是公司未来盈余将会减少，会导致公司股价下跌。只有当公司有良好的投资机会及经营效率时，公司才能采用股票股利政策，将留存收益用于再投资。反之，如果其投资报酬率低于股东以现金股利用于其他投资所得的报酬率，则公司分配股票股利对股东较为不利。以大股东利益最大化和融资最大化为目标的股利分配，将会动摇广大中小投资者对公司长远发展的信心。 二、 应保持股利政策的连续性和稳定性 股利政策的经常性变化和调整会对公司股价带来负面影响。股利政策的波动或不稳定，会给投资者带来公司经营不稳定的印象，从而导致股票价格的下跌，特别是股利的突然减少更会导致需求的减少，价格下挫。因此，公司应尽量避免削减股利;同样，也不能随意提高股利，只有在确信未来能够维持新的股利水平时才考虑提高股利。 三、 股利政策的制定既要考虑公司的可持续发展，又要考虑投资者的回报 企业制定股利政策的过程就是决定支付股利与留存利润之间的一个权衡过程，既关系到股东的利益，又关系到企业的未来发展。支付较高的股利一方面可以给股东良好的投资收益，另一方面还会引起公司股价的上涨，从而使股东除股利收益以外还能获得资本利得。但对公司而言，将使公司留存利润大量减少，或影响公司发展、或大量举债、或增发新股，这势必会加大公司的融资成本，最终影响公司未来收益，进而降低原有股东的福利水平。而较低的股利虽然使公司有较多的发展资金，但会影响公司形象，动摇投资者信心(在成熟的市场上，投资者虽然希望公司发放红利派息，但更看重的是公司的长远发展，如果上市公司业务扩张，能给股东带来未来更高的收益，股东宁愿暂时不分红或少分红)。因此，公司管理层应在平 27 衡企业与股东面临的当前利益与未来利益、分配与增长的矛盾前提下，制定股利政策，使股利的发放与公司未来的可持续发展均衡，并使公司股票价格稳中有升。 四、合理的定位股价 公司的股价在市场上过高或过低都不利于公司正常经营和稳定发展，股价过高会影响股票的流动性，并留下股价急剧下跌的隐患;股价过低，必将影响公司的声誉，不利于今后增资扩股或负债融资，还可能引发被收购或兼并的危险;股价时高时低，波动剧烈，将动摇投资者信心。所以，稳定的股价对于公司正常生产经营活动具有重要的意义，维持股票价格的合理定位就必然成为制定股利政策的一个原则。 第三节 案例分析——用友软件股利政策 一、案例介绍 “用友软件”是北京用友软件股份公司有限公司的简称，2001年5月在上海证券交易所上市,代码为600588。其采取上网定价发行方式向社会公开发行了每股面值1.00元的人民币普通股2500万股，每股发行价为36.68元。股本结构见表3-1，该公司属于电子信息行业，经营范围包括电子计算机软件)硬件及外部设备的技术开发)技术咨询)技术转让)技术服务;企业管理咨询;数据库服务;销售电子计算机软硬件及外部设备。由于公司为注册于北京市新技术产业开发试验区的新技术企业，企业所得税减按15%的税率征收。 28 表3-1 用友软件股权结构 附:由作者自制，表中数据 来自用友软件2001年年报 股东名称 持股数 所占比例 王文京 (2001-12-31) (股) (%) 持股比例 41.25 73.6 北京用友科技有限公司 41，250，000 11.25 73.6 北京用友企业管理 11，250，000 研究所有限公司 11.25 90 上海用友科技投资 11，250，000 管理有限公司 7.50 42.8 南京益倍管理咨询有限公司 7，500，000 3.75 86 山东优富信息咨询有限公司 3，750，000 25 社会公众股 25，000，000 —— 100 55.2 合计 100，000，000 2002年4月，用友软件上市一年后公布其2001年度报表和分配方案。2001年是用友软件上市第一年，该公司取得了每股0.70元的收益。在此业绩之下，用友向投资者推出高比例现金派息的年度分配方案，每股派现0.6元(含税)。与众多市公司相比,用友软件推出的好像是一个非常优惠的分配方案，但是在其年报公布后, 许多二级市场投资者对此方案颇为失望，甚至表示严重不满，用友股价出现大跌。其原因就在于股票市场上，这一分配方案虽然貌似优惠，但实际上却含有极大的不公平。用友软件非流通股 29 股东发行前的净资产为8000万元，按每股1元多的价格折算为7500万股法人股，通过这次分红一年就分得红利4500万，发起人1年的现金红利收益54%，收回了成本投资的60%，不到2年就能收回投资。总裁王文京作为用友软件的间接最大股东，更是从此次高额派现中取得3321万元的现金分红，而且用友控股股东对公司控制权未得到半点稀释。而一级市场发行价格每股36.68元,投资者现金收益率只有1.64%;上市当天二级市场投资者以平均价格80元计算，红利收益率只有0.78%，需要133年才能收回投资。 二、案例分析 (一)上市公司的股权结构不合理 用友公司刚上市时，大股东以每股1.12元购得7500万股法人股，,而其他中小股东只能以用友软件的发行价格36.68元购买流通股，它的价格不由市场的供求关系决定，而由需要决定。其实,在这种持股成本不平等的条件下，无论用友这次的派现额是多少，都会造成分红不平等的情况，因为，从一开始不平等就已形成了。造成这种现象的原因,在于我国上市公司的股权问题，实际上“不同股不同权不同利”却实行着“同股同权同利”的规则，扭曲的股权掩饰着利益天平的倾斜。 (二)有关决策部门政策存在问题 《公司法》规定，股份公司要有5个以上发起人。有表4.1知，用友的5个发起人则是5个设立在不同地域的用友公司，这些用友公司的大股东又都是一个自然人，在形式上符合《公司法》的有关规定，实际等于自然人直接用自己的名义发起并持有上市公司的股份。 2000年底,中国证监会提出把现金分红派息作为上市公司再筹资的必要条件的政策出台后,上市公司纷纷解囊，“分红派现”成为了上市公司2001 30 年年报的最大热点。虽然该政策出发点是好的，出于保护中小股东权益，培育上市公司分配回报机制的目的。但是,该政策真正的受益者是上市公司的大股东们,而非证监会意愿中的中小投资者。因为我国股票市场中短线投资者远多于长线投资者,他们当中绝大多数的投资意愿非现金股利,而是股票面值的上升,也就是炒股，况且,对于现金股利我国税法规定要征收20%的所得税。相比之下，大股东手握大量不流通的法人股和国家股，他们更愿意现金股利。这一结果实在是对所倡导的“公平,公开,公正”原则的讽刺。 (三)股利政策的制定应考虑公司的可持续发展 对用友软件年报资料的分析表明:用友软件当年实现的净利润70，400，601元中，包括了因发行新股募集到的货币资金而增加的利息收入12，940，000元。若扣除该项财务收入，再计提15%法定盈余公积金和公益金，以及加上上年度未分配利润286，436元，实际可供股东分配的利润为49，127，947元而非60，126，947元，即用友自身业务的盈利能力不足以支撑60，000，000元的现金股利的发放。留存收益的急剧减少，会增大融资成本，影响未来收益。 成熟市场上，处于成长性行业中的企业对资金十分渴求，项目多于资金，一般很少分红派现;而成熟行业的企业才通常是稳定分红派息。微软公司从1986年上市至今，股东没有见到1分钱的红利，公司将所有的收益都用于再投资，它把自己老老实实地看成了成长性行业的企业。根据用友的分红现象，显然将自己界定成了成长性行业的成熟企业，实际上小盘股的股本规模与高新技术行业都不适合公司的大量分红，这让人质疑用友的财务政策和公司的长期规划。 31 三、案例结论 在现行制度框架下，用友的高派现股利政策是产权清晰的私营企业控制性股东按市场经济原则寻求其利益最大化的理性行为的必然结果;也昭示了我国资本市场目前存在明显的制度缺陷。因此，监管部门需要对市场化反思，坚持市场化发展方向无可厚非，重要的是一定要把握与国情)现实的结合，监管部门的政策要考虑到资本市场发展时间较短，,还有2/3股份不能流动的制度性缺陷;同时，投资者教育并没有到位，理性和规范的机构投资人尚未发育成熟。因此，简单照搬西方的标准和规范，会引发很多预料不到的麻烦，而矛盾的积累会直接造成资本市场的不稳定。上市公司在拟订分配政策时，应考虑本公司的具体情况，不要着眼于短期利益，要从长远看，综合分析，制定出符合公司发展的适当股利分配方案。 32 结 论 中国股市十年的发展走过了外国股市百年的历程，股票市场在我国国民经济中占有举足轻重的地位。在股票市场取得的巨大成绩和高速发展的同时，也出现了一些问题。正如我国著名经济学家厉以宁教授所说，在发展中出现的问题应该在发展中解决，也就是要在发展中不断规范的道理。而我国上市公司的股利分配就是一个值得关注和需要解决的问题。 本文以西方传统股利理论和现代股利理论为基础，分析各种股利形式的特点和各种股利政策的优缺点， 评价 LEC评价法下载LEC评价法下载评价量规免费下载学院评价表文档下载学院评价表文档下载 了影响股利政策的因素，阐释了股利政策的效应分析。在深入分析我国股利分配中存在的问题及根源分析的基础上，对我国上市公司股利分配提出自己的观点和看法。在这一研究过程中，得出的结论有以下几点: (1)我国股票市场起步晚，上市公司的运行机制、市场环境、发展阶段、治理机制都需要进一步完善。 (2)我国上市公司股利分配的状况是外部市场环境和公司的内部管理体制共同趋使的。 (3)主管部门发挥其监督管理的作用，健全相关的法规与制度等其他外部性经济的措施，改善上市公司的外部环境。 (4) 上市公司应遵循一定的原则，根据本公司所处的环境，制定出适度的股利政策。 尽管在论文的写作过程中下了一番功夫，但由于理论功底的较浅，调查资料、写作技能有限，对上市公司股利分配的实际情况了解不够充分等 33 原因，使本文中对一些层面的研究还不够，因此，仍有以下问题需要探讨: (1) 股利分配影响因素系统的综合分析，从而确定各种因素对股利 分配的作用效果。 (2) 我国上市公司股利分配存在的问题与根源之间的实证分析。 (3) 理清政府与股票市场的相互关系，对政府引导股票市场提出具体 的措施和手段。 34 参考文献 [1] 杨家新.公司股利政策研究[M] .中国财经经济出版社. 2002; [2] 吴永雄.我国上市公司股利分配政策分析[N] .大众科技. 2004年 10月; [3] 陈晓，陈小悦，倪凡.我国上市公司首次股利信息传递效应的实证研 究[J].经济科学.1998年第5期; [4] 刘星，李豫湘.灰色关联度评价法在股利政策相关因素分析中的应用[J].系统工程理论与实践.1998年第9期; [5] 吕长江，王克敏.上市公司股利政策的实证分析[J].经济研究.1999年第12期; [6] 杨淑娥，王勇，白革萍.我国股利分配政策影响因素的实证分析[J].会计研究.2000年第2期; [7] 胡建绩.企业经营战略管理[M] .复旦大学出版社.2004;. 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Dividend Policy, Growth, and the Valuation of Shares [J]. Journal of Business, October.1961; [31] Miller, M(H(And Rock. K.Dividend Policy under Asymmetric Information[J], Journal off Finance, September, 1985。 37 致 谢 在撰写该毕业论文期间，从论文的选题)拟订大纲)构思)写作，一直到定稿始终得到导师 老师的悉心指导，倾注了导师大量的心血，没有她的鼓励支持和精心点拨，论文不会这么顺利的完成。 老师严谨求实的工作态度)正直诚恳的为人)永不懈怠的进取精神将教诲我终生～借此机会向常老师表示深深的谢意～此外我还要感谢西安交大教导过我的各位老师及帮助我的各位同学，正是在你们的教导和陪伴下我才能愉快的度过我的大学生活，顺利里的完成毕业论文。 文中不当之处，恳请各位良师益友不吝指正。 38 附录一: Company distribution policies Renton Nick Australian Accountant, Oct ,1994 Companies listed on the stock, exchange are not currently required to pay out any particular proportion of their profits by way of dividends to the owners of the business -- the ordinary shareholders. These companies are not allowed to pay dividends out of capital, but, subject to that important restriction, they may distribute to the hilt, or retain (plough back) all their profits, or do anything in between. The authority to declare or recommend dividends is usually delegated to boards of directors, who are expected to give careful consideration to all relevant matters. I know of some companies where the recommendations of directors in regard to dividend declarations require shareholder ratification at a general meeting, but normally this is just a formality. I believe that these days this requirement could be 39 dropped. Before the mid-1980s it made sense for companies to pay relatively low dividends, because with the double taxation of corporate profits then in force there was less income tax to be paid by the shareholders. Furthermore, all undistributed profits fed into higher share prices and eventually into larger tax-free capital gains for most individual shareholders. In those days many boards deliberately paid low dividends (relative to the size of their company's profits). This was common partly because of conservatism, but mainly because most directors regarded retained profits as particularly cheap funds, the use of which did not incur any servicing costs. This was never a very moral stance, and it clearly ignored the opportunity cost of money. The introduction of capital gains tax in September 1985 and the commencement shortly afterwards of the dividend imputation system governing profits earned in Australia completely changed the situation. The taxation of superannuating fund investment income, which began on 1 July 1988, and the extension of the dividend imputation system to such funds were also relevant. Furthermore, as dividend reinvestment plans became more popular it became fairly easy for companies to retain funds in the business even if they were nominally paid out to shareholders in the form of dividends. 40 For example, even a company paying out 100 per cent of its profits in the form of dividends would retain more cash in its business if it had a typical 50 per cent participation rate in its dividend reinvestment and dividend election plans than if it had paid out GO per cent of its profits without using such plans. In the light of these developments, boards of directors were forced to review their philosophy regarding dividend payments, particularly as any shareholder preferences which might have been expressed formally or informally in earlier years were no longer valid. WHO OWNS THE PROFITS? Morally, all profits made by a company, after providing for tax and after the payment of the preference dividends, if any, belong to the ordinary shareholders. Dividends are meant to be the reward for assuming the investment risks and for supplying the capital. In economic terms, dividends on shares correspond to interest on loans although, unlike interest, they vary in amount and their legal status is different. Interest is normally paid several times a year, although there are some exceptions to this -- for example, zero coupon bonds. By analogy, it can be argued that nearly all profits earned by a company each year should be paid out as dividends in a similar way. However, most listed companies still choose to retain a 41 significant portion of their earnings each year and to build up a relatively large credit balance in their profit and loss account. Is this practice desirable? The reasons they give for hanging on to the shareholders' cash often refer to the need for "cash flow" or for "additional working capital" or for "funds for expansion". However, companies genuinely needing extra money for such purposes should really raise it by other means. Sometimes they say that it is important for the company to build up its reserves. However, the distinction between capital and reserves is legal rather than economic. Another reason they give is that they wish to iron out fluctuations in actual earnings from year to year, by declaring steady or gradually increasing dividends. However, investors in companies know that profits do not move up smoothly each year -- there is no need for their boards to be paternalistic or ultra-conservative. The real reason for companies not distributing to the hilt is probably that it helps to disguise inefficiency and poor performance. Earnings per share can appear to be rising even when the earning rate per dollar of shareholders' funds is actually falling. A dollar of retained profits has no greater purchasing power 42 than a dollar of share capital or share premium newly subscribed. To say that retained profits do not really cost anything because there is no visible interest or dividend requirement on the company ignores the fact that shareholders could have invested the money elsewhere. AU money under a company's control should always be made to earn its keep. Full distributions would also make it clear that all the profits really belong to the shareholders and not to the directors or the management. While as a matter of legal fiction -- a fiction which is useful in some respects -- a company is a separate legal entity from its shareholders, in economic terms a company is just a special form of partnership. The concept, occasionally espoused by some old-fashioned company directors at annual meetings, that the profits somehow belong to the company and that the shareholders really have only a residual or discretionary interest in them is disturbing nonsense. It is worth noting that unit trusts always distribute all of their income to their unit holders. While this practice is tax-driven and influenced by the fact that many trusts do not need to raise further capital, it also helps to account for the popularity of unit trusts with small investors, particularly with retired persons relying on investment income for living expenses. These 43 people prefer to get regular distributions sent to them rather than have to undergo the trouble and expense of creating 'home-made dividends' by selling a portion of their holdings -- something which might also make them liable for capital gains tax. Small investors can raise their concerns at annual meetings, but beyond that they have little ability to put pressure on companies. The annual distribution of all available profits by listed companies would best come about by the adoption of voluntary guidelines rather than under the compulsion of law. CAPITAL RAISINGS Companies wishing to increase the funds used in their business are, of course, always free to raise fresh share capital. Thus, they can readily replace the money, which in earlier times would have been retained without question as undistributed profits simply as a matter of board policy. The fresh funds could come from proportional rights issues or from the voluntary dividend reinvestment plans already mentioned or, where the earning ratio permits it, from additional borrowings. Distribution to the hilt followed by a rights issue to restore the cash paid out would not harm companies in any way, except perhaps marginally in regard to the cost of the paperwork involved. This policy would enable managements to fulfill their obligations to maximize the wealth of their shareholders 44 Neither companies nor investors would be any worse off if this procedure were to be followed. The greater number of shares on issue would exactly balance the nominal reductions in earnings, net tangible asset backing and market price per share. Full distributions, furthermore, would have a major benefit for the community, even apart from the tax aspects discussed later in this article. Companies and their managements would have to justify any calls for additional funds, both to underwriters and to the market in general. In the interests of efficiency companies should not be able to receive new funds without first explaining why they need them. Over time, market forces would ensure that additional capital became more readily available to productive companies than to those less productive this would benefit the nation. These points are most important. Companies with a worthwhile use for additional funds and a good performance record will normally have no difficulty in raising the funds they need and will even find their high dividend yield an advantage. Companies in the reverse position, which would be denied funds from subscribers if they approached the marketplace, should not be able to achieve the equivalent of a capital raising merely by hanging on to money which its rightful owners would prefer to invest more profitably elsewhere. Admittedly, some boards might feel that their shareholders 45 would be unwilling to subscribe additional money for a rights issue. However, the subscription price of new shares can usually be pitched below the current market price of the existing shares, thus enabling the rights to be sold by those shareholders who do not wish to invest any further cash themselves. OVERSEAS PATTERNS Some highly profitable companies which are traded on overseas stock exchanges and which operate in other countries never pay any dividends at all, preferring to retain all their earnings. This seems quite acceptable to sophisticated shareholders in the countries concerned, but many small investors in Australia pay much more attention to the dividend yield than to the underlying earnings. Provided that companies are consistent in their distribution policies from year to year, this approach need cause no difficulties -- investors who require a cash flow can either invest elsewhere or sell some of their shares each year. However, tax rules vary from country to country. Because of the specific features of the Australian taxation system, a 'nil distribution' policy would not really be appropriate for companies operating in this country (except possibly in regard to profits earned offshore). 46 OTHER ASPECTS Finally, a few miscellaneous points. A clear announcement of company policy in regard to dividend distributions would always be helpful to shareholders and to the market as a whole. Such information would enable investors to arrange their portfolios to suit their own positions and it would assist them to choose between shares in different companies and also between alternative securities (e.g. shares and convertible notes) in the same company. Shareholders are better off where companies do not include both franked and unfranked elements in the same dividend distribution. Separate distributions would allow investors, if they so wished, to take franked dividends either in cash or in the form of 'new' shares under dividend reinvestment plans and to take unfranked dividends in the form of bonus shares under dividend election plans. Some companies already declare unfranked interim and franked final dividends and this is permitted by the rules dealing with dividend streaming arrangements. Dividends on preference shares can be either franked or unfranked. However, unless the terms of a preference share issue specifically provided for the dividends to be franked and the company took this feature into account when setting the coupon, it would be worthy to the ordinary shareholders for any preference dividends to 47 be franked. Companies with high dividend payout ratios are less vulnerable to being taken over. This comes about partly because the higher share price resulting from the larger dividends (other things being equal) makes them more expensive and partly because the absence of seemingly cheap funds is itself a spur to greater efficiency, and thus one of the common attractions for buyers -- under-utilized assets which they can redeploy or sell -- will not be present. 48 附录二: 公司分配政策 伦顿.尼克， 《澳洲会计师》 1994年10月 在证券交易所上挂牌的上市公司，除了向普通的股东(这些公司的拥有人)支付股利以外，还没被要求从利润拿出额外的一部分来分配。 这些公司不允许在资本之外分配，这个重要的限制条件是有益处的，他们可以充分的分配利润，或者保留(再投资)他们的全部利润，或者在两者之间做任意选择。宣布或者决定股利的权利通常被授予了董事会，他们会仔细考虑全部相关的事情。 我知道一些公司，在那里董事会关于宣告股利的建议需要股东大会批准， 但是通常这只是个形式。 在20世纪80年代中期之前公司支付相对低的股息有意义，因为在那时的双重税制下这样可以使那些股东支付很少的个人所得税。而且，所有未分配利润都变成更高股票价格和更大免税资本，更加适合股东利益。 在那时候很多公司有意识支付低的股息(与他们的公司的利润的大小有关)，因为他们使用的是保守稳健政策。然而主要原因是大多数主管认为留存利润是非常便宜的资金，其使用不会招致任何服务成本。这从未是一种非常道德的立场，并且他们清楚这样忽视了资金的机会成本。 1985年9月开始征收资本收益税，不久以后推广了股利负责系统，在此形势下澳大利亚的可支配利润可以完全兑换。 养老基金投资收入的征税是 49 在1988年7月1日开始的，这与股利负责系统的扩展相关。 而且，当股息再投资计划变得更受欢迎时，对于公司来说，在经营方面保留资金变得相当容易，即使他们是以股息的形式名义上向股东支付。 例如，即使一家公司支付百分之百的股利，它的经营方面也可以保留很多的现金，它在它的股息再投资和股息选举计划方面有一个的百分之五十的参与比率，如果没有使用这样的计划也会支付百分比的利润。 按照这样发展，董事会会被迫评价他们的关于股息支付的宗旨，尤其可能使任何股东表示的正式或者非正式偏爱不再有效。 谁应拥有这些利润, 情理上，一家公司挣的全部利润，在准备完税款之后，如果有的话，当属于普通的股东，股息应该是用于承担投资风险和提供资本的报酬。 若用经济术语解释，红利相当于在贷款利息，虽然二者法律地位不同，但实质类似，利息通常一年支付几次，例如，不附息票债券。通过类推，表明公司每年挣的全部利润都应该作为以类似股息的方式支付给股东。 但是，大多数上市公司仍然选择每年保留他们的收入的大部分，并且在他们的损益帐里增加相对大的贷差。这种实践是合乎需要的吗,针对股东现金要求，他们会给出一些原因，说他们需要“经营现金流量”或者“另外的流动资本”或者“扩大经营的资金”。 然而，如果这些目的需要额外的资金，公司也应该通过其他方法来解决。有时他们会说对于公司来讲，增加公司的备用资金是重要的。不过，在重要和备用之间的区别是合法而不是经济的。 50 他们给出的另一原因是他们希望解决了每年利润的波动，再宣布稳定或者逐渐增加股息。然而，若公司的投资者知道每年收益不继续增加——也就不再需要他们的股票而成为极端保守的专制主义。 公司分配不充分的真正的原因或许是可以帮助效率低和劣质的性能。每股盈利看起来是上升，但是这时候股东每一元资金的收益率正在下降。与一元股票资本相比较，一元留存利润没有更大的购买力或者更有利于股票溢价。认为留存利润不花费任何成本，原因是没有兴趣了解而忽视了股东可能在别处投资或者会在股息上要求公司。一个公司拥有的澳元应该用于继续赚钱。 充分的分配也将明确表示全部利润真正属于股东而不是那些主管或者管理人员。 当作为法律拟制的问题时 -- 在某些方面有用的一篇小说 -- 公司把法人与股东分开，经营权与所有权分离，用经济术语来讲，公司只是以特殊形式的合作，在观念上，偶尔在年度会议会因为一些守旧的公司董事长拥护而通过，设法使利润属于公司支配，股东只有一点残余可供自由支配。 注意到联合托拉斯总是把他们的所有收入分配给他们的单位组成者是值得的。税款驱动的实践和很多委托不需要提高更多的资本影响，帮助小的投资者解释联合托拉斯的声望，特别是那些为生活花费依赖投资收入退休者们。这些人喜欢寄给他们定期的利润分配，而不是必须通过出售他们的持股的部分，建立“家庭制的股息”的麻烦和花费 -- 可能也使他们对资本收益税负责。 小的投资者会关心年度会议，但是在那以外他们有很少的能力对公司施加压力。 51 上市公司的每年全部可动用利润的分配最好通过自愿原则而不是在法律的强迫下进行的。 增加资本 公司希望增加生意方面的资金，当然，他们可以提高新的股票资本，因此，他们能很容易周转资金，用前一次未分配的利润来制定政策。 它在宣布股息后能找到再投资计划需要的资金的来源，无论如何，充分分配后能筹集支付的现金将不损害公司，或许会稍微花费关于有关文书工作的费用。这个政策将使管理层能够履行使他们的股东的财富最大化的义务。 如果这个程序被继承，公司和投资者都将不会经济拮据，名义上削减了收入，股票的市场价格会上升从而达到平衡。 除在这篇文章里过后讨论的税款方面外，充分的分配会使整个团体获得好处。公司和管理层必须证明是正确增加调用资金，保险人和市场正常。以效率优先的公司在得不到新的资金而没有首先解释他们为什么需要这些。 随着时间的流逝，市场力将保证资产多公司比资产少的公司增加资本更容易被提供，这将对国家非常有益的。 这些是非常重要的。一个有发展前途和良好记录的公司增加资本通常是没有困难的，他们甚至可以有高股息率的优势。而那些处在反面位置的公司会很困难，如果他们靠近市场，从用户那里得到将是被否认的资金，紧紧握住钱不能取得新的资金，它的合法的拥有人宁愿在别处投资更有益 52 的地方。 无可否认，一些公司可能感到他们的股东将不愿意为增加的股票继续投资。然而，新增加的股票的订购价格通常会低于这种股票的现行市价，这样就可以使那些不愿意进一步增加资金投资的股东们出售购买股票的权利来换取现金。 海外模式 一些在海外证券交易所上市和在其他国家经营的非常赚钱的公司，从来未支付股东任何股息，他们好像更喜欢保留他们的全部收入，这在那些国家中会被老于世故的股东十分认可的接受。但是在澳大利亚，很多小的投资者更多关注的是回报的股息而不是基础的收入。 如果公司在他们的分配政策方面每年都是一致，这种方法需要不会引起困难——投资者为了能在别处投资而要求现金分配或者每年要出售他们的一些股票。 不过，各国税收的规定各不相同。由于澳大利亚征税系统的具体的特征，一个“零分配” 政策将不适合在这个国家的公司(也许离岸经营挣的利润会之外)。 其他方面 最后，一些各种各样的点。 公司关于股利分配的政策的清楚宣告总会对股东和整个市场有帮助。 53 这样的信息将使投资者能够合理的安排适合他们自己的投资组合，并且它可以帮助他们在不同公司的股票之间以及在相同的公司的不同证券(例如股票和可兑换债券)之间在选择。 公司不在相同的股利分配方面含有免费汇款和非免费汇款使股东好多了。 单独的分配将允许分给投资者，他们是如此希望的，用现金或者以“新”的股息再投资计划下的股票的形式分发免费邮寄股利，并且会在股息选举计划下以红利股股票的形式发放非免费邮寄的股利。一些公司已经宣布非免费邮寄为临时和免费邮寄最后的股利，这样处理股利的规章(划分安排)是允许的。 关于优先股的股息可能是免费邮寄或者非免费邮寄。但是，除非一个优先股问题的条件明确为股息做准备成为免费邮寄和当确定附单时，公司考虑这个特征，对于任何偏爱股息的股东来说，成为免费邮寄将对普通的股东是值得的。 有高的股利分配率的公司不会那么容易受到被兼并的侵袭。因为高股息造成了高的股票价格(如果其他情形都一样)，高价格使他们的兼并成本加大。因为缺乏便宜的资金是它效率更好的一根马靴刺， 因此对购买者有普遍的吸引力-- 他们能转移或者出售利用不足的资产 — 不会呈现。 54