证券公司借壳上市问题研究——以长江证券借壳石炼化为例.doc

证券公司借壳上市问题研究——以长江证券借壳石炼化为例.doc 证券公司借壳上市问题研究——以长江证券借壳石炼化为例 -->1.导论 1.1研究背景和意义 通过在上市公司中寻找产业定位不准或者经营不佳的已经缺乏投资价值的公司，对其进行反向收购，以完成借壳上市的目的。从广发证券成功借壳延边路开始，到后来的国金证券借壳成都建投，海通证券借壳都市股份，长江证券借壳石炼化等，证券公司相继加入到借壳上市的大潮中来。从而达到拓宽融资渠道，增强资本的实力的效果。 因此，对于借壳上市里从壳资源的选择，借壳双方的成本与收益，到借壳完成后的绩效分析，这整个过程的详尽研究，有助于对企业在日后借壳上市时起到借鉴作用，减少不必要的过失。同时相比于西方成熟证券市场下的公司借壳上市后，关注资产的价值整合和提高经营能力，我国的公司通过借壳上市后更关注的是进一步的再融资的活动。这其中的差异既有中国的特殊经济环境和政策的影响，也有我国企业自身看待上市动因的偏差，值得笔者在结合西方经典理论的基础上，根据我国的实际情况探索适合公司可持续发展的借壳上市理论。 另一方面，由于绕开了IPO上市所需的对公司状况的审核与批准，难免有抱着圈钱目的借壳上市的公司，为自己谋取不正当利益，破坏整个证券市场的健康发展，这时就需要监管层去思考哪些上市流程会有漏洞，并针对这种现象出台相应的规章制度来对其进行约束，而笔者对借壳上市购并前后的绩效对比研究，也能为相应政策的有效性提供参考 意见 文理分科指导河道管理范围浙江建筑工程概算定额教材专家评审意见党员教师互相批评意见 。总之，对借壳上市的研究，在规范壳资源的合理利用，完善企业的治理结构，优化行业的资源配置上有着一定的指导意义。 1.2本文研究方法和内容 本文主要以国内外借壳上市的相关政策规定为背景，基于对借壳上市相关理论的理解，采用规范研究为基础，案例研究为核心，两种研究方法相结合的方式本文主要通过以案例分析的研究方法，对证券公司在借壳上市中会面对的问题进行详细的说明。 规范研究方面，通过知网、万方等学术网站，大量阅读了国内外研究企业并购，借壳上市的相关文献，从中梳理出本文所用到的理论 和方法，总结出与借壳上市有关的核心观点，为本文理论体系的构建和理论阐述的科学严谨性提供了保障。 案例研究方面，通过深入收集相关报道来对借壳双方的交易背景和动因做出详细说明。根据最新的会计准则对合并中的会计处理进行判断，对其中存在有待改进的地方提出参考意见，对于借壳上市前后证券公司的经营成果和财务状况，通过分析会计指标的变化情况与净资本趋势的相关性，来说明借壳上市后对公司带来的改变。 本文选取单一案例，对证券公司借壳上市涉及的交易动因，财务处理，估值评价，绩效分析等多个方面进行了说明与剖析。而非通过大样本数据来解释行业面对的某一问题，能更加具体的多角度的阐述证券公司借壳上市中会面临的问题。为同行业或其他类似情况的公司进行借壳上市提供借鉴。 本文不仅对借壳上市前后证券公司的短期会计指标做出了比较和分析，而且根据长江证券最新的财务数据，对证券公司借壳上市后的长期绩效做出了解释与说明，并结合净资本的变化趋势来进一步阐述了它与会计指标变化的相关性。 2.文献综述 2.1企业并购理论 借壳上市作为企业并购范畴里的一种主要形式，这种共通使得并购的相关理论研究也能作为对借壳上市理论基础的支持。 效率理论对于企业并购产生后的效应一直以来都抱着积极的看法。理论认为通过并购可以获得某种协同效应，与并购的两个企业的价值加总小于合并企业创造的价值，不仅公司自身的价值得到了增长，为社会经济发展带来新的增长。该理论根据不同方面又可以细分为 效率差异理论认为企业之间在实际经营中的效率的差别，其实是管理层的管理效率上有高低之分。当通过并购方式两个效率不同的企业合并成一家企业时，可以产生1+1>2的效果。管理能力过剩的企业通过合并管理效率低下的企业，使得剩余的管理资源能够充分释放，目标公司的管理效率也得到改善与提高。因此，该理论认为通过企业之间并购的资本运作达到个体之间的效率提高，从而也会提高整个社会的经济效率。 财务协同效应理论认为通过并购对企业的财务状况有帮助，具体来说就是拥有丰富内部现金流但缺少投资机会的企业合并拥有丰富投 资机会但急需资金的企业。通过并购能够相互补充，有效利用各自资源，同时合并后企业的举债能力也得到提高，发展受现金流的影响变小。 经营协同效应理论认为通过企业并购，合并企业的经营能够具备规模效应，降低成本，提高企业竞争力。相关行业间的并购还能使收购企业生产技术更大范围的延伸到可利用的相关产品上，做到效益的最大化。 交易成本理论又称为内部化理论，通过对交易费用分析，选取替代和边际的方式来探索企业的存在理由、边界定位、规模扩大和企业和市场的相互替代关系等相关问题。认为企业能够替代市场价格机制，起到节约交易费用的效果，而交易成本的大小也很大程度影响着企业并购的意愿，从市场环境与交易主体机会主义两个方面来分析并购双方的动因，得出并购可以加强专门知识的集中化运用，减少机会主义动机，降低市场上的不确定性等。 价值低估理论从财务角度去搜寻由于某些原因当前价值尚未达到其真实价值的目标公司。一般来说，公司价值被低估有以下几个原因:公司管理者能力不足，公司的价值没有得到充分的挖掘和提升;购买方搜集到了相关目标公司真实价值的内部信息;由于通货膨胀造成的公司股票市值低于重置成本等。 2.2国外借壳上市的文献综述 早在上世纪二三十年代，国外市场就开始一股并购浪潮。借壳上市作为并购的一种形式也应运而生。所以对于借壳上市问题，得到了国外学者的较早关注。但多半研究是集中在并购重组上，对于专门以借壳上市为视角的研究并不很丰富，考虑到并购重组方面的研究与借壳上市之间有很大的相关性，借此加以运用。 从借壳上市动因来看，刘胜军认为我国上市制度不够完善，因此将借壳上市形式上更多的是视为一种接管，容易使得买壳方占有金融资产，从而得出买壳者买壳上市更多的是基于这方面的好处的结论。吴晓求认为由于我国不健全的资本市场和上市制度的自身特点，使得买壳上市多半属于投机性的重组，这种并购行为目标并不在于公司的产业整合，在目前的情况下，很难通过并购重组来实现产业调整、资源共享的目标。陈玉里和李善民认为对于股权集中度高的公司并购时存在“投机性”和“政府干预性”的动机。 由于企业并购相关理论同样适用于借壳上市的研究，对其经典理论的回顾使笔者在之后借壳上市的问题研究上有理论支持。而基于不同市场环境与证券行业的发展程度，国内与国外在在针对借壳上市 的研究上也有不同的侧重点。国外证券市场的相对成熟与制度的完 善，在借壳上市的交易过程中会更加规范，国外学者也将目光更多 的关注于借壳上市后企业的长短期绩效和价值增值上。而鉴于国内 证 -->券市场的发展时间较短，市场环境的不成熟和监管制度的不全 面，使得国内学者在研究借壳上市时将借壳的动因，壳资源的选取 等问题作为了重点。研究结果也为之后的案例分析提供依据并加以 验证。 3.证券公司借壳上市的动因、模式、估值及会计处理原则..............15 3.1相关概念界定.................................15 3.1.1企业并购的概念.................................15 3.1.2借壳上市的概念.................................15 3.1.3“壳公司”的概念.................................16 3.2证券公司借壳上市的主要模式.................................17 3.3证券公司借壳上市的动因.................................17 4.长江证券借壳上市案例介绍.................................25 4.1交易主体及背景介绍.................................25 4.1.1股份回购及合并方一石家庄炼油化工股份有限公司..............25 4.1.2被合并方一长江证券股份有限公司.................................26 5.长江证券借壳上市案例分析.................................31 5.1长江证券借壳上市动因.................................31 5.1.1中石化卖壳的动因......................................31 5.长江证券借壳上市案例分析 5.1长江证券借壳上市动因 由此可看在石炼化转换为净壳的过程中，其控股股东中石化看似都 是处于交易损失的一方，并没有从整个重组方案中获得任何收益， 反而是付出了巨大的代价。假设石炼化在出售资产后没有注销掉控 股股东92044.43万非流通的法人股，与之相比较就能发现长江证券 借壳上市后的收益就将受到明显的影响。下面就将模拟的不回购模 式与实际回购模式想比较: 由上 表 关于同志近三年现实表现材料材料类招标技术评分表图表与交易pdf视力表打印pdf用图表说话 pdf 可知，在不回购模式下，股本总额比实际的大了92044.43万 股，基数的增大使得在计算每股净资产和每股收益时，都有了较大幅度的下降，于实际方案相比，每股收益和每股净资产都下降了35%，如果在市盈率不变的情况下，就会直接体现在公司的股价上，股权价值也会受到明显的影响。 由于股本总额的不同，在股价和股权市值上就会产生巨大的差异，正是石炼化在出售资产时，中石化慷慨的接受1元每股的定向回购政策，才使得长江证券在上市后股权增值上，有更好的发挥，由此看出中石化为给长江证券腾出一个股本较小的壳做出了巨大的贡献。但借壳方和卖壳方之间，本身必然存在着利益的博弈，交易双方的利益纠葛也是千丝万缕，中石化如此大方的将净壳石炼化送给长江证券的背后还隐藏着如下四个原因: 石炼化与母公司中国石化及其所控制的其他关联公司之间存在着直接的同业竞争关系，均属于同一行业领域中，主营业务也石油化工产品的炼制、加工、销售为主，不可避免的会有同业竞争的影响，而在借壳上市完成后，石炼化的原有主营业务性质上都会有一个根本的转变，原有业务都将全部被剥离，从而转变为证券经营业务，并且长江证券的股东及关联方也非从事的是证券业务，不够成同业竞争，所以，在借壳上市完成后，公司股东及其关联方与石炼化直接的同业竞争的状况将不复存在。同时存续后，公司股东也做出了不参与投资经营与公司业务有竞争的企业，真正做到公司股东与存续后公司不存在同业竞争问题。 由于国际原油价格的不断走高及国家石油价格的政策导向，使得一直以来原油与成品油价格倒挂严重，虽然主营业务收入有不断的提升，但销售价格的增幅远小于原油价格的攀幅程度，反映在报表上便是利润的大幅度亏损。 6.结论 6.1主要结论和建议 通过针对以借壳上市的方式进行的企业合并相关问题的探索和整理，并以长江证券借壳石炼化的案例来进行详细的分析，笔者从整个流程的开展，购买方与被购买方的动因到会计问题的具体处理和财务指标的比较等相关问题，可以得出如下结论与建议: 从壳公司的选择上来看，借壳方在挑选壳资源时，主要关注的方面在于壳资源是否为净壳，壳公司的股权结构是否简洁清晰，以及买壳成本是否会对公司以后的发展有过大的负担。由于证券公司业务 的特殊性，因此在选壳上就显得更加挑剔，一个干净的壳资源，能为借壳方今后的发展提供更加广阔的空间。长江证券在选择壳资源的时候，尤其关注到这一点。石炼化在吸收合并前将资产出售给母公司，所有负债和相关业务产生的损益也全由母公司承担，成为名符其实的净壳，并且对母公司所持的非流通法人股进行定向回购并予以注销，石炼化的股本得到了精简，股权结构来看也只剩下流通股股东，使得长江证券借壳上市后，在战略制定和经营决策上，能较顺利的按照既定方针去执行，而不会受到原有股东的较大影响。较好的利用了石炼化这个壳资源为借壳上市后的发展铺平道路。 从借壳上市的双方来看，借壳方为获取上市资格，需与卖壳方的控股股东洽谈协商借壳上市的方案，在买壳成本上相互博弈，达到共赢的效果，壳公司的业务范围也产生了根本性的转变，让壳公司的原股东看到了新的发展方向，借壳方的上市，也能在更大融资平台上寻求突破，为新老股东都能带来更多切实利益。从长江证券借壳石炼化来看，由于交易完成后上市公司由原来的石油化工转变为证券业务，这种转变能为原石炼化的股东带来分享证券市场繁荣的机会，对借壳的长江证券来说，再融资能力得到了加强，接连增发配股为公司业务拓展和风险控制提供了资金保障。