外汇与利率衍生品交易规模影响因素实证研究_刘任帆

外汇与利率衍生品交易规模影响因素实证研究_刘任帆 第36卷2015年第6期6月科研管理 Science,esearchManagementVol(36，No(6June，2015 文章编号:1000,2995(2015)06,011,0157 外汇与利率衍生品交易规模影响因素实证研究 刘任帆 (杭州电子科技大学会计学院，浙江杭州310018) 摘要:很多创新创业企业高度依赖进出口和债务资金，需要借助外汇或利率衍生品管理汇率或利率风险，本文收集了包括创新创业企业在内的60余家上市公司衍生品交易数据，采用衍生合约名义本金除以汇率或利率风险敞口金额定义交易规模。结果支持了管理汇率或利率风险、缓解投资不足、外币负债与衍生品具有互补性和现金流量权激励假说，两类衍生品交易关于经理人员自利、降低财务困境成本和现金替代衍生品管理风险假说的检验结果截然相反。采用前人文献的外汇或利率衍生品交易规模计量指标所得到的分析结果令人产生歧义。文章最后给出了政策建议。 关键词:衍生品交易规模;外汇与利率衍生品;外币负债;风险敞口中图分类号:F275(1 文献标识码:A 1引言 很多创新创业企业属于重要原材料和核心技 ————————————————————————————————————————————————————— 衍生工具在我国见英利绿色能源年报)。然而， 譬如，远期结售汇从1999年尚属一件新生事物， 试点，利率互换从2006年1月试点至现在，分别只有14年和8年多历史，相当多的创新创业企业对于衍生品交易这种融资风险管理工具还相当陌 2013年以前在我国创业板上市的公司生。譬如， 其中产品出口或境外销售占营业额有355家， 10%以上的达120家，这就是说34%的创业板上市公司面临出口结汇汇率风险，然而作者统计发现这其中从事外汇衍生品交易的公司仅15家。截至目前为止，国内外文献主要关注企业的衍生品交易目的到底是套期保值还是投机，到底是服务于经理人员自身效用还是企业财富最大 10, Bodnar等(1995，1996),9，、Chernenko化。然而， 产品主要依赖出口，严重依赖术设备都依赖进口， 资金信贷的外向型企业。这就是说很多创新创业 企业往往面临很大的汇率与利率风险，如何运用外币与利率衍生品管理风险是创新创业企业迫切需要解决的一大重要课题。以战略性新兴产业光伏企业为例，很多国际竞争对手在开发或者已经 包括薄膜太阳能模块、在生产技术更先进的产品， 非晶硅、串丝带与纳米技术等，上述技术与我国企业目前所采用的多晶硅结晶技术比较明显具有成本优势。我国的太阳能光伏企业尚————————————————————————————————————————————————————— 需大规模的投 以应资支出以从事研究与开发及扩大生产规模，对国外高新技术与资金实力的竞争。我国光伏企 美国和日本的业很大一块产品销售依赖对欧盟、 出口，多晶硅等重要原材料依赖从国外进口(参 2011)等(2005，任帆等(2014) ,13, 、Gatopoulos等(2013),20,和刘 ,3, 发现企业的外汇与利率风险管 ,12, Working(1962),44,理兼具套期保值与投机目的，和Brown等(2006) 发现企业是在选择性地从 收稿日期:2014,09,24;修回日期:2015,05,13( 基金项目:教育部2012年度人文社科规划基金资助项目“套期保值与投机的动因及效果研究”的阶段性成果之一，批准号: 12YJA630075。此外，本文还得到浙江省信息化与经济社会发展研究中心的资助。 作者简介:刘任帆(1968,)，男(汉)，湖南人，博士，研究方向:衍生工具与融资风险管理创新。 ?158?科研管理2015年 ————————————————————————————————————————————————————— 事套期保值。本文考察了60家沪深和3家美国上市中资企业，其中包括5家太阳能光伏企业，得出的总体结论是上市公司为了应对汇率与利率风险往往选择性地在不同年度、不同的市场时机下从事不同规模的衍生品交易。而衍生品交易规模关系到其对企业业绩及风险的影响，因此，上市公司的衍生品交易规模影响因素研究具有重要的理论和现实意义。然而截至目前为止，研究衍生品交易规模的文献甚少。而且稀少的国内外外汇与利率衍生品交易规模影响因素实证研究尚存在以下四大主要问题: 第一，以前的绝大部分实证文献主要关注企 将被解释变量定义为业是否运用衍生品的决策， “是否运用外汇或利率衍生品，运用时取1，不运 ，譬如Mian(1996),33,;Géczy等用时取0” (1997),22,;Visvanathan(1998),42,;黄祖辉等 (2011),1,。对衍生品交易或套期保值规模给出计量的文献屈指可数。 第二，有的文献试图对外汇或利率衍生品交易规模进行计量，但是计量方法还非常粗糙，譬Gatopoulos，Loubergé(2013),20,将外汇衍生品如， 交易比例定义为外汇衍生品净买入合约金额除以 Lel(2012),27,将外汇衍生品交易规模定净资产， 义为外汇衍生品名义本金除以出口销售额或总资 ,2, ————————————————————————————————————————————————————— 产，王敬(2010)采用衍生品名义金额占总资产比例衡量利率互换规模。但是出口销售额、总资产、净资产都不是严格意义上的汇率或利率风险Gay与Nam(1998)敞口。譬如， ,21, 支持了管理利率风险和降低财务困境成本假说， Geczy等(1997),22,支持了管理汇率风险假说，然的外汇衍生品样本组的结果与降低财务困境成本假说的预言相反。 本文的贡献有三点，第一，在科学计量利率与汇率风险敞口金额的基础上，采用外汇或利率衍生品合约名义本金之和占汇率或利率风险敞口的比例计量企业的外汇或利率衍生品交易规模，进而研究外汇或利率衍生品交易规模的影响因素，丰富了货币与利率衍生品交易研究。第二，针对外汇与利率衍生品交易这两组样本的实证结果差异，本文提出企业衍生品交易的首要目的是管理然后才是服务于降低财务困境汇率或利率风险，成本、减少税收负债和缓解投资不足等公司价值最大化或者经理人员效用最大化这些目标。第三，提出企业的衍生品交易规模及交易方向反映了企业对于未来市场涨跌趋势的判断信心。 接下来本文的结构如下:第2部分是数据来样本选择与实证研究 设计 领导形象设计圆作业设计ao工艺污水处理厂设计附属工程施工组织设计清扫机器人结构设计 ，第3部分 汇报 关于vocs治理的情况汇报每日工作汇报下载教师国培汇报文档下载思想汇报Word下载qcc成果汇报ppt免费下载 实证源、结果，最后是结论 总结 初级经济法重点总结下载党员个人总结TXt高中句型全总结.doc高中句型全总结.doc理论力学知识点总结pdf 与政策建议。而Mian(1996) ,33, 2数据来源、样本选择与实证研究设计 ————————————————————————————————————————————————————— 2(1 数据来源与样本选择 本研究的数据来源于上市公司年报和CSMA数据库。多元分析纳入了2008至2012年60家删沪深上市公司的利率与外汇衍生品交易数据， 除极端值以后得到202个企业年度观察值，其中利率互换观察值71个，外汇衍生品交易数据131个。除此之外还对包括在美国上市的3家太阳能光伏企业在内的上市公司的衍生品交易做了描述 统性统计分析。本文并不区分套期保值与投机，称外汇与利率衍生品交易。 2(2被解释变量设计 被解释变量采用外币或利率衍生品交易合约 即本文名义本金占汇率或利率风险敞口的比例，所定义的外汇或利率衍生品交易规模。 本文不考虑没有开设利率或外币衍生交易账 户的样本，即不考虑外币或利率衍生品交易规模也不考虑境外净投资套保或投机。为零的样本， 衍生品交易规模采用外币或利率衍生品合约名义 采用利率衍生 品名义金额除以总负债衡量利率衍生品交易规 模，但是总负债不是计量利率风险敞口的严谨指标，因为有一部分负债根本不需要支付利息。 ————————————————————————————————————————————————————— 第三，有的文献是否从事外汇或利率衍生品交易哑变量与衍生品交易规模连续变量这两个因变量下的实证结果并不统一。譬如Allayannis，Ofek(2001),5,，当被解释变量为是否从事外汇衍生品交易哑变量时，解释变量资产负债率显著负 ,,D与资产规模显著正相关，但是，当被解相关， 释变量换成外币衍生品名义金额除以总资产时，前述三个解释变量全部变得不显著。 第四，现有衍生品交易规模影响因素假说的 Mian(1996),33,与实证检验结果尚不一致。譬如， Visvanathan(1998),42,的利率衍生品样本组结果 第6期刘任帆:外汇与利率衍生品交易规模影响因素实证研究?159? 本金占公司汇率或利率风险敞口金额的比例来计量。本文根据每一个资产负债表项目具体核算内容的性质来划分与计算需要而且能够实际操作套期保值的风险敞口。譬如，质量担保、住房维修基记入负债科目的政府补助、金和住房公积金负债、 不需要支付利息的应付票据和其他应付款等等都不包含利率风险。外币现金与外币银行存款，由预计上市公司一般不会对该项目于流动性太强， 进行套期保值。应收与应付项目在起止时点方面未必完全匹配，因此，假设企业采用应收与应付项目分别套保策略，将外币应收与应付金额之和计算为汇率风险敞口;而不是假设企业采用净额套保策略，————————————————————————————————————————————————————— 将外币应收与应付金额之差计算为汇率风险敞口。在计量外汇风险敞口时区分短期与长期汇率风险。具体定义如下: 短期汇率风险敞口=外币应收账款+外币预付账款+外币应付账款+外币预收账款+短期外币借款+一年内到期的外币长期借款+一年内到期的外币长期应付款+一年内到期的外币应付债券; 长期汇率风险敞口=长期外币借款+外币计价的长期应付款+外币计价的应付长期债券;总汇率风险敞口=短期汇率风险敞口+长期汇率风险敞口; 利率风险敞口(含外币与本币)=短期借款+短期融资券+一年内到期的长期借款+一年内到期的带息长期应付款+一年内到期的应付公司债券+长期借款+带息长期应付款+应付公司债券。 以FEX1表示按短期汇率风险敞口计量的外汇衍生品交易规模，以FEX2表示按长短期汇率风险敞口之和计量的外汇衍生品交易规模，以I,S表示利率衍生品交易规模。简洁地用公式表示为: 短期汇率风险敞口 FEX2= 长短期汇率风险敞口I,S= 利率风险敞口 2(3实证假说与解释、控制变量设计2(3(1公司价值最大化假说 公司价值最大化假说认为，衍生品交易用于 FEX1= ————————————————————————————————————————————————————— 套期保值可以降低企业发生财务困境的可能性和 减少财务困境成本，可以降低外部融资成本和避免投资不足。因此，衍生品交易规模的第一大决定因素是衍生品套期保值可以提高企业价值(Mayers与Smith(1982),31,，Smith与Stulz(1985),39,，Nance等(1993),34,，Visvanathan(1998),42,，Froot等(1993),17,，Géczy等(1997),22,，Chernenko与Faulkender(2011),13,，Lel(2012),27,)。 为了检验财务困境成本假说，设置了资产负债率和固定资产比例二个解释变量。企业的资产负债率或者固定资产比重越高，企业的固定索偿权比例越大，陷入财务困境的可能性越大，需要利因此资产负用衍生品从事套期保值的规模越大， 债率或固定资产比重与外汇或利率衍生品交易规模之间的相关性符号预期为正。为了检验投资不足假说，设计了主营业务收入增长速度变量，该变 为了减少投资量越高代表企业的投资机会越多， 不足，风险管理所需要运用的衍生品交易规模与主营业务收入增长速度之间的相关性符号预期为 正。 Booth，Smith与Stulz(1984),11,，Block与Gal-lagher(1986),8,和Yip与Nguyen(2012),43,认为，相对于小型企业而言大型企业享有衍生品交易规模效应，外汇或利率衍生品交易规模与资产规模之间的相关性符号预期为正。 ————————————————————————————————————————————————————— 2(3(2经理人员预期效用最大化假说 风险厌恶的经理人员倾向于通过套期保值来降低公司利润与股价的波动性，以最大化自身的股票财富效用。由于期权的价值是股票价格方差的增函数，风险厌恶的经理人员倾向于扩大公司风险以提高手中持有的期权价值，持有期权较多 1984,40,;的经理层倾向于不开展套期保值(Stulz，Smith与Stulz，1985,39,;Tufano，1996,41,;Berkman、Bradbury，1996,7,;Geczy，Minton和Schrand， 1997,22,)。2(3(3 管理汇率、利率风险假说 10,Bodnar等(1995，1996),9，的调查表明73%,15, 、的公司管理利率风险。Flood等(1986) Chowdhry等(1999),14,认为货币衍生品交易用于,22, 应对汇率的短期交易风险。Geczy等(1997) 发现外汇远期与期权通常用于对短期性的外汇风 ?160?科研管理2015年 险进行套期保值，而外币互换通常用于对长期汇 ,25, 率风险进行套期保值。Haushalter(2000)提出衍生品与被套期保值项目这二者之间的价格差异风险即基差风险(basisrisk)是衍生品套期保值需 ,26, ————————————————————————————————————————————————————— ，Pantzalis要考虑的重要因素。Jorion(1990) ,35,,29, 等(2001)与Kim等(2006)的实证结果都 (Nance等(1993),34,，Berkman等(1996),7,，Lins ,28, ，Gamba等(2014),19,)。本文设置等(2010) 了货币资金占总资产比例控制变量，其与衍生品 交易规模的相关性符号预期为负。 外币负债对外币资产具有自然的套期保值作用，从这个意义上来讲，外币负债可以担当外币衍 ,22,生工具的替代品。但是Ge,czy等(1997)与Gatopoulos等(2013),20,认为外币负债与外币衍 表明衍生品运用与企业国外销售比重显著正相 ,1, 关。黄祖辉等(2011)发现国际化程度越高的企业越倾向于运用外汇衍生品管理汇率风险。Smith，Smithson与Wakeman(1988),38,提出利率互换的存在在于其在风险管理方面的重要性。,awls与Smithson(1990),30,提出利率大幅度波动导致企业对利率风险管理的需求增加。许多从事外汇衍生品交易的上市公司都在公告中声明交易的目的主要是规避汇率风险，譬如，美的电器(000527)于2010年4月、国光电器(002045)于2013年4月、华峰超纤(300180)于2011年10月发布的外汇衍生品业务公告，天山股份(000877)在————————————————————————————————————————————————————— 2010年第三季度报告中称签订债务掉期协议的目的是降低利息费用，长源电力(000966)在2009年10月发布的公告中也称利率互换的目的是降低公司负债成本和增加公司效益。 本文认为如果企业的衍生品交易是用于套期保值目的，首先是用于管理汇率或利率风险，锁定进出口货款的人民币换汇金额，使得公司能够专注于生产经营，然后才是降低财务困境成本、减少税降低外部融资成本等公司价值最大化或者收负债、 经理人员效用最大化这些目标。在利率尚没有市场化、国际金融危机期间人民币利率依然居高不下、人民币贷款利率与外币互换利率这二者之间的资金价格差异即基差差异较大的背景下，企业到底是从事套期保值型利率互换还是投机容易无所适 ,3, 从(参见刘任帆等(2014))。管理汇率、利率风险假说预言，外汇样本的出口销售比重与外汇衍生品交易规模相关性符号为正，利率样本的资产负债率与利率衍生品交易规模的相关性符号为正。2(3(4衍生品替代手段假说 企业也可能采取保守性策略，譬如低负债或者维持较高额度现金余额以防御潜在的困难。更大程度采取保守管理策略的企业应该伴随较少的金融衍生品风险管理和较低的衍生品交易规模。 生品具有互补性。从互相替代角度来讲，外币负债与外汇衍生品交易规模之间的相关性符号预期为负。2(3(5 产权假说 ————————————————————————————————————————————————————— 37, Shleifer与Vishny(1986b，1997),36，认为， 控制权集中在具有大额现金流量权的大股东手中同控制权分散在众多的中小股东手中比较而言，股东更容易达成衍生品交易决策的一致行动，股东具有更高的监督管理层衍生品交易和承担风险的现金流量权激励。在按照合约本金除以风险敞0，1,口计算得到的衍生品交易规模处于,的范围 内，套期保值规模越大，企业价值提高幅度越大;如果衍生品交易的目的是投机，第一大股东、非流通股股东持有的股权比例越高，他(她)们越有动机承担风险和提高投机规模以壮大企业价值。而相反，国有股持股比例越高，由于国有股产权不清晰，国有股东缺乏现金流量权激励和监督管理层衍生品交易决策的动机。为了检验产权假说，本文设置了第一大股东持股比例、非流通股比例和国有股比例作为控制变量，前两个变量与外汇或利率衍生品交易规模之间的相关性符号预期为正，国有股比例的相关性符号预期为负。本文采用或者提出的实证假说及其检验变量和预期相关性符号如表1所示。2(3(6 方法与模型设计 衍生品交易规模影响因素采用多元回归模型进行分析，被解释变量采用衍生品交易规模，即外币或利率衍生品合约名义本金占汇率或利率风险敞口的比例，该变量的值大于零，属于被解释变量受限制情形，因此运用Tobit模型进行回归。同时采用Huber/White协方差矩阵矫正异方差。在多元回归分析过程中，根据相关系数矩阵选择解释————————————————————————————————————————————————————— 变量与控制变量，尽量避免多重共线性对回归系数和变量显著性检验的干扰。 第6期 表1 Table1理大 论 假 说类 刘任帆:外汇与利率衍生品交易规模影响因素实证研究 衍生品交易规模影响因素假说、检验变量及其预期相关性符号一览表 假说小类财务困境成本假说 代理变量资产负债率固定资产比例主营业务收入增长速度 总资产对数 英文符号debtFixed,assetCore,businesslog(asset) 外汇样本预期相关性符号 +++++,+,,++, ?161? Thehypothesesofdeterminantsofthederivativetransactionscale，testvariablesandexpectationrelevance 利率样本预期相关性符号 ++++++,,,++, ————————————————————————————————————————————————————— 公司价值最大化假说 投资不足假说规模效应假说 经理人员预期效用最大化管理汇率或利率风险假说 管理利率风险管理汇率风险 经理人员持股对数Log(mana,holding) 资产负债率出口销售比重货币资金比例外币负债比重 现金流量权激励 代理成本 第一大股东持股非流通股比例 国有股比例 debtForeign,sales CashForeign,debtLargest,holdingNon,negotiableState,owned 衍生品替代手段假说 产权假说 3实证结果 为了避免多重共线性对模型分析结果的影响， 表2 Table2 Log(manaHolding) debt Foreign,debt 本文首先进行了变量的Pearson相关系数显著性检 —————————————————————————————————————————————————— ——— 检验结果如表2。根据表2结果将相关系数不显验， 著的变量组合在一起构造不同的解释或控制变量组作者得到表3至表6所示的模型结果。合， 变量相关系数矩阵 Foreign,sales Fixed,asset Largest,holding Non,State,negotiableowned Matrixofvariable,relatedcoefficientSales,increase cash Log(asset) Log(mana,Holding) debtForeign,debtSales,increaseForeign,salesFixed,asset cashLog(asset)Largest,holdingNon,negotiableState,owned ,0(088,0(0160(068 0(137* 0(005 0(075 ,,,,,0(005,0(196,,0(0400(246, ,,,0(057,,,0(017,0(124*,0(201,,0(364,,,,0(027,,,,,0(0060(243,0(248,,0(426,,0(540, ————————————————————————————————————————————————————— ,,,,,,0(074,,0(0280(448,0(080,0(358,0(348,,0(277, ,0(145,,,0(162,,,0(031,,,0(0810(142,,,0(186,,0(227 ,,, 0(1020(113,,,0(0280(189,,0(021,0(016 ,,,,0(016,0(0300(212,,0(151,,0(467, 0(385 ,,, 0(102,,,,,,,, 0(155,,,0(344,0(375,,0(290,0(425,,0(280,0(113 5%和1%水平下显著。注:*，,,，,,,分别表示在10%， 表3为按短期汇率风险敞口计算的外汇衍生 品交易规模FEX1的模型解释结果。FEX1与经理人员持股对数正相关，其中模型3在10%水平下显支持了经理人员自利假说;与资产负债率和固著， 定资产比例均显著负相关，与财务困境成本假说的预言相反;与衡量企业投资机会的主营业务收入增长速度显著正相关，支持了减少投资不足假说;与 企业出口销售比重在5%水平下显著正相关，支持 了管理汇率风险假说;与总资产对数在5%水平下显著负相关，————————————————————————————————————————————————————— 与交易规模效应假说预言相反;与货 与将货币资金作币资金占总资产比例显著正相关， 为衍生品交易的替代风险管理手段预言相反。第一大股东持股和非流通股比例与衍生品交易规模 FEX1显著正相关，这说明第一大和非流通股股东 ?162?科研管理2015年 比较重视短期汇率风险，支持了现金流量权激励假说;国有股比例与外汇衍生品交易规模FEX1显著负相关，支持了代理成本假说。 表4列示了按包括短期与长期在内的汇率风险敞口计算的外汇衍生品交易规模FEX2的模型解释结果。外汇衍生品交易规模FEX2与出口销售比重在10%水平下显著正相关，支持了管理汇率风险假说;与资产负债率负相关，但不显著;与固定资产比重在5%水平下显著负相关，与降低财务困境成本假说预言相反;与外币负债正相关， 表3 Table3 支持了外币负债与外汇衍生品具有互补性假说，与外币负债替代外汇衍生品管理风险的假说预言相反;与销售增长速度正相关，其中模型3在10%水平下显著，支持了降低投资不足假说;与现金比例在1%水平下显著正相关，与现金替代衍生品套期保值防御风险假说相反;与总资产对数在10%水平下显著负相关，与规模效应假说预言相反;与第一大和非流通股比例都正相关，支持了现金流量权激励假说;与国有股在10%水平下显著负相关，支持了代理成本假说。 ————————————————————————————————————————————————————— 按短期汇率风险敞口计算的外汇衍生品交易规模影响因素多元回归分析结果(Tobit模型) Multi, regressionanalysisresultsofthedeterminantsoftheforeignexchangederivati vetransactionscalecalculatedintermsof short,termforeignexchangerateriskexposure(TobitModel) 解释变量截距Log(manaholding) debtforeigndebtForeign,salesSales,increaseFixed,asset cashLog(asset)Largest,holdingNon,negotiableState,owned观察值个数 141 146 146 146 141 ,0(246(,2(53) ,, 被解释变量:FEX1 模型1,0(757(,1(63) 0(039(1(46) 模型2(3(37) ,,, ————————————————————————————————————————————————————— 模型3(2(44),, 0(043(1(67) * 模型4(,2(99) ,,, 模型5(,1(94) * 模型60(248(1(04) ,1(525(,2(04) ,, 0(104(0(25) 1(105(2(31),, 0(242(1(88) * 0(326(0(83) 1(181(2(30),, 0(283(1(98) * 0(388 ,2(264(,2(85) ,,, 0(282(2(30) —————————————————————————————————————————————————— ——— ,, (2(66) ,,, 5(427(3(25) ,,, 0(023(2(31) ,, 1(472(2(17) ,, 1(99(2(75),,, ,1(694(,2(28) 145 ,, 5%和1%水平下显著。,,，,,,分别表示在10%，注:()中数字为Z统计量;*， 表4 Table4 按长短期汇率风险敞口计算的外汇衍生品交易规模影响因素多元回归分析结果(Tobit模型) Multi, regressionanalysisresultsofthedeterminantsoftheforeignexchangederivati vetransactionscalecalculatedintermsof ————————————————————————————————————————————————————— long,andshort,termforeignexchangerateriskexposure (TobitModel) 解释变量截距Log(manaholding) 被解释变量:FEX2 模型1 (,2(44),, ,0(071(,0(55) 模型2(1(97) ,, 模型3(1(56),0(029(,0(28) 模型4(,2(36) ,, 模型5(,2(12) ,, 模型6(,0(15) 第6期刘任帆:外汇与利率衍生品交易规模影响因素实证研究?163? 续表 解释变量debtforeigndebtForeign,salesSales,increaseFixed,asset cashLog(asset)Largest,holdingNon,negotiableState,owned观察值个数 ————————————————————————————————————————————————————— 被解释变量:FEX2 模型1 模型2,2(031(,1(51) 0(760(0(68) 5(369(1(91)*0(612(1(41) ,6(076(,2(26) ,, 模型3模型4模型5模型6 1(636(1(53) 5(583(1(78)*0(589(1(38) 0(903(1(83) * 0(455(1(38) 9(306(3(00) ,0(841(,1(70) * ,,, 0(052(1(51) ,0(072(,0(04) 1(572(1(05),7(953(,1(89) 150 155 —————————————————————————————————————————————————— ——— 155 154 150 154 * 5%和1%水平下显著。,,，,,,分别表示在10%，注释:()中数字为Z统计量;*， 我们可以清楚地看出，采用外汇对比表3与表4， 衍生品合约名义本金除以短期汇率风险敞口计算得 到的外汇衍生品交易规模FEX1，同采用外汇衍生品合约名义本金除以包括长短期汇率风险在内的敞口计算的外汇衍生品交易规模FEX2做被解释变量比较，经理人员持股、资产负债率、销售增长速度、第一大股东持股、非流通股比例和国有股比例指标Z统计量更大，显著性更强。这说明按短期汇率风险敞口计算的外汇衍生品交易规模具有更强的现实解释力。表5列示了利率衍生品交易规模I,S的影响因素多元分析结果，经理人员持股负相关，经理人员自利假说没有得到支持;资产负债率在1%水平下显著正相关，支持了降低财务困境成本或者 表5 Table5 管理利率风险假说;外币负债比例在5%水平下 显著正相关，与充当衍生品管理风险的替代手段假说相反;固定————————————————————————————————————————————————————— 资产比例在1%水平下显著正相关，支持了财务困境成本假说;总资产对数在1%水平下显著正相关，支持了衍生品交易规模效应假说;出口销售比重在5%水平下显著负相关，说明汇率风险大小与利率衍生品交易规模显著负相关;现金比例在1%水平下显著负相关，支持了现金替代利率衍生品防御利率风险假说。第一大股东持股正相关，但非流通股负相关，现金流量权激励假说的实证检验结果不明确。国有股持股与利率衍生品交易规模在1%水平下显著正相关，与国有股代理成本假说的预言相反。 利率衍生品交易规模影响因素多元回归分析结果(Tobit模型) Multi, regressionanalysisresultsofthedeterminantsoftheinterestratederivativetr ansactionscale(TobitModel) 被解释变量:I,S 模型1 ,0(242(,2(70),0(001(,0(42) 模型2,0(574(,4(03) 模型3,2(403(,4(48),0(004(,1(57) 模型4,0(263(,2(01) 模型5,0(249(,3(04) 模型6,0(373(,3(30) 解释变量截距Log(manaholding) ?164?科研管理2015年 ————————————————————————————————————————————————————— 续表 解释变量debtForeign,debtForeign,salesSales,increaseFixed, asset cashLog(asset)Largest,holdingNon,negotiableState,owned 观察值个数 被解释变量:I,S 模型1 模型20(420(3(32) ,,, 模型3模型4模型5模型6 0(372(2(89) ,0(269(,2(07),, 0(136(2(33) ,, ,,, 0(319(2(75) ,0(269(,2(06),, 0(137(2(38) ,, ,,, 0(107(2(01) 0(399(3(29) —————————————————————————————————————————————————— ——— ,,, ,, 0(097(2(11) ,, ,0(964(,3(78) 0(093(4(43) ,,, ,,, 0(001(0(72) ,0(039(,0(374) ,0(131(,1(41)0(680(3(29) 193 199 199 199 193 ,,, 199 5%和1%水平下显著。注:()中数字为Z统计量;*，,,，, ,,分别表示在10%，表6 外汇与利率衍生品交易规模影响因素多元回归分析结果 ,elevancysymbolsforthemulti,regressionanalysis —————————————————————————————————————————————————— ——— 相关性符号汇总表Table6 resultsofthedeterminantsofforeignexchangeandinterestratederivativetra nsactionscale 解释变量Log(manaholding) debtFixed,assetLog(asset)foreigndebtForeign,salesSales,increase cashLargest,holdingNon,negotiableState,owned 被解释变量 Fex1正显著负显著负显著负正显著正显著正显著正显著正显著正显著负 Fex2负负显著负显著负正显著正正显著正正正显著负 I,S负显著正显著正显著正显著正显著负显著正显著负正负显著正 表6汇总列示了汇率与利率衍生品交易规模 影响因素的多元分析结果，从表6我们可以看出，综合来看，经理人员自利假说没有得到支持。资产负债率、固定资产占总资产比重和现金占总资产比例三个变量，外汇与利率衍生品这两组样本的相关 因此，降低财务困境成本和现金性符号截然相反， 替代衍生品充当风险管理手段这两大假说没有得到支持。本文认为外汇与利率衍生品交易实证结果分别支持的是管理汇率与利率风险假说。销售增长速度与三大衍生品交易规模指标均正相关，支持了————————————————————————————————————————————————————— 缓解投资不足假说。外币负债比例与外汇或 支持了互补假说。第利率衍生交易规模均正相关， 一大股东持股比例越高，外汇或利率衍生品交易规 现金流量权激励假说得到了支持。模越大， 国有股比例越高，外汇衍生品交易规模越小，但是利率衍生品交易规模越大。再浏览表2的相关系数矩阵我们可以看出，国有股比例与出口销售 资产负债率的Pearson相关系数分别为,0(比重、 344和0(385，而且二者均在1%水平下显著。这让我们不禁产生疑问:外汇衍生品交易规模与国有股比例显著负相关，到底是因为样本中的企业国有股 出口销售比重越低，因而汇率风险越低，比重越高， 从而对外汇衍生品交易的需求越低,还是因为国 导致持股比例越高，国有股东有股的产权不明确， 越不重视外汇衍生品交易,同样，利率衍生品交易规模与国有股比例显著正相关，到底是因为样本中 第6期刘任帆:外汇与利率衍生品交易规模影响因素实证研究?165? 的企业国有股比重越高，资产负债率越高，因而利率风险越高，从而对利率衍生品交易的需求越高，支持了管理利率风险假说,还是因为国有股的产权性质导致持股比例越高，国有股东越重视利率衍生品交易,从产权性质影响推断来看，国有股产权对利率与外汇衍生品————————————————————————————————————————————————————— 交易规模的影响方向截然相 作者认为实证结果反这种可能性应该很小。因此， 支持了管理汇率与利率风险假说。 现金占总资产比例与外汇衍生品交易规模显著正相关，却与利率衍生品交易规模显著负相关。国有股比例与资产负债率的相关系数为0(385，而且在1%水平下显著;国有股比例与出口销售比重的Pearson相关系数为,0(344，而且在1%水平下显著。这说明国有股比例越高，银行贷款融资能力越强，国有股比例越高的上市公司受到的现金流动性约束越弱。国有股比重越高，资产 资产负债率越高的公司现金余额越负债率越高， 低，而资产负债率与利率衍生品交易规模显著正相关。因此，利率衍生品交易规模与现金余额的负相关关系到底是一种伴生关系还是因果关系,尚需进一步研究。 前已述及，有一部分前人文献采用合约名义本金之和除以总资产公式计量衍生品交易规模，作者也采用以外汇与利率衍生品合约名义本金之和除以总资产计算得到的外汇与利率衍生品交易规模指标做被解释变量进行了多元回归分析。以检验财务困境成本假说的资产负债率指标为例，结果表明外汇与利率衍生品交易规模与其在10%水平下显著正相关，这与利率衍生品交易规模I,S回归结果(表5)一致，然而与外汇衍生品交易规模FEX1(表3)或FEX2(表4)的回归结果却截然相反。还有文献采用合约名义本金之和除 作者也采以总负债计量利率衍生品交易规模I,S，用外汇与利率————————————————————————————————————————————————————— 衍生品合约名义本金之和除以总负 债计量外汇与利率衍生品交易规模，多元回归分析结果表明，外汇与利率衍生品交易规模与资产负债率负相关，但是不显著。这与外汇衍生品交易规模FEX2回归结果(表4)一致，但与利率衍生品交易规模I,S(表5)的回归结果截然相反。 前已述及，从表3至表5的实证结果可以看出，外汇衍生品交易规模与利率衍生品交易规模这两个被解释变量同大部分解释变量之间的相关性符号截然相反，两组相关性符号截然相反的样 本组合在一起，采用综合的外汇与利率衍生品交 易规模指标是不恰当的。 总之，衍生品合约名义本金之和占总资产或总负债的比例这样一个综合性的衍生品交易规模指标做被解释变量，有可能综合了截然相反的两个相关性符号，得到错误的解释结果。而且，总资产或总负债既不是汇率风险敞口，也不是利率风 必须对衍生品分险敞口的严谨计量指标。第一， 类进行研究，因为不同类别衍生品交易规模的影响因素可能存在差异;第二，只有采用本文的办法，将每一类别的衍生品合约名义本金与各自的风险敞口对应才能得到严谨的衍生品交易规模指标，进而找到真正的影响因素。 另外，本文对包括英利绿色能源、天合光能、晶澳太阳能、东方日升、向日葵等太阳能光伏产业这类创新企业在内的上市公司衍生品交易规模描述性统计发现，企业往往在不同年度从事不同规模的衍生————————————————————————————————————————————————————— 品套期保值。 4 4(1 结论与政策建议 本文结论第一，外汇与利率衍生品两大样本实证结果一致支持了本文首次提出的管理汇率或利率风险假说，支持了文献所提出的缓解投资不足、外币负 第一大股东债与外汇或利率衍生品具有互补性、 具有现金流量权激励这三大假说。两类衍生品交 降低财务困境成易的实证结果与经理人员自利、 本和现金替代衍生品管理风险这三大假说的预言 ,33, 截然相反，这与Mian(1996)的结果基本一致。本文认为以前文献所提出的经理人员自利抑或是企业财富最大化目的管理风险假说尚需进一步检验。 第二，国有股比例越高的公司，出口销售比重越低，汇率风险越小，对外汇衍生品的需求越低;国有股比例越高的公司，资产负债率越高，对利率衍生品的需求越大。 第三，前人文献采用外汇与利率衍生品合约名义本金之和占总资产或总负债的比例衡量衍生品交易规模做被解释变量得到的回归分析结果令人产生歧义。只有采用本文的方法将每一类别的衍生品合约名义本金与各自的风险敞口对应才能得到严谨的衍生品交易规模指————————————————————————————————————————————————————— 标，进而找到真正 ?166?科研管理2015年 ternationalMoneyandFinance，2001，20(21):273,296( 的交易规模影响因素。 第四，对包括太阳能光伏产业这类创新企业在内的上市公司衍生品交易规模的描述性统计发现，企业往往在不同年度从事不同规模的衍生品套期保值。作者猜测选择性套期保值反映了企业 衍生品交易规模对利率或汇率市场趋势的预期， 同企业对市场涨跌趋势的判断信心正相关;衍生品交易方向不仅会考虑套期保值，而且会体现对未来市场涨跌方向的判断。4(2政策建议 第一，监管层需要确保企业充分披露汇率或利率风险敞口、衍生品名义本金、风险控制措施等信息，需要确保衍生品交易信息披露能够帮助投资者预测企业的衍生品交易在未来获利或亏损的 “上市概率。深圳证交所于2009年8月所颁布的 第公司信息披露工作指引第8号:衍生品投资” 二十三条第(一)款应该改为要求披露衍生品持仓合约金额占期末风险敞口的比例，第(二)款披露要求即已投资的衍生品与其风险对冲资产的组合浮动盈亏及其对公司当期损益的影响，证交所尚需加强监督检查以确保其得到很好的遵守。 第二，中国证监会于2012年9月所修订的“公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则 ————————————————————————————————————————————————————— ——年度报告的内容与格式”第2号—第二十一条 第(五)款和第二十二条第(五)款有关上市公司 利率风险规定衍生品交易信息和所面临的汇率、 过于笼统，亟待具体和细化。 第三，有关政府主管部门和期货交易所应该尽快引导创新创业企业参加衍生品与风险管理、衍生品交易和衍生品信息披露等方面的 培训 焊锡培训资料ppt免费下载焊接培训教程 ppt 下载特设培训下载班长管理培训下载培训时间表下载 。 ,6,AllayannisG(， LelU(andMillerD(P(TheUseofForeignCur-rencyDerivatives， CorporateGovernance，andFirmValueA-roundtheWorld,J,(JournalofInternationalEconomics，2012(,7,Berkman， H(andBradburyM(E(Empiricalevidenceon 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andthecashflowincentiveshypotheses(Asfortheresultsofthetestsforthehypothesesofmanagerutilitymaximiza-tion，financialdistress， derivativessubstituteforcashasriskreductioninstrument， theyarecontrarytothatofinterestratederiv-atives(Themulti, regressionresultsaremisleadingbasedonthepriorliterature’ sscalemeasuresofforeigncurrencyorinterestratederivativestransaction(F inally，theauthorgiveshisownpolicysuggestions( Keywords:derivativetransactionscale;foreigndebt; foreigncurrencyandinterestratederivatives;riskexposure —————————————————————————————————————————————————— ———