2003-2004世界经济形势分析与预测

2003-2004世界经济形势分析与预测 总论 * 2003～2004年世界经济形势回顾与展望……余永定 1．2003年世界经济进一步复苏，2004年世界经济将恢复正常增长 1996～2000年,世界经济的增长速度分别为4.1%，4.3%，4.6%，5%和4.7%(根据2002年9月《世界经济展望》提供的数据)。在维持了10年的经济繁荣之后，2001年美国经济陷入衰退，欧元区和日本经济也处于不景气之中，世界经济增长 速度陡然降至2.4%。从2002年开始，美国经济开始缓慢回升，同年世界经济增 长速度回升到3%。根据2003年9月出版的IMF《世界经济展望》，预计2003年世界经济增长速度为3.2%，2004年为4.1%。如果IMF的预测不错， 2003年将是世界经济回升得到巩固和加强的一年,2004年将是世界经济回归正常增长的一 年。我们在去年的黄皮书中指出：走出“有增长的衰退”后，同90年代后期相比，世界经济将进入 “一个增长相对平缓的时期”。从目前得到的经济统计数 字来看，2004年的世界经济应该比2003年有较为明显的好转。 IMF认为，在未来几年中，世界经济仍然面临通货收缩的威胁。但世界各国 的中央银行也需要对缓慢的通货膨胀保持警惕。IMF估计，在2003年发达国家的通货膨胀率（以消费物价指数衡量）将低于2%，并将在2004年进一步下降到1.5%，从而达到30年以来的最低水平。发展中国家的通货膨胀率在2003年为6%，在2004年将进一步创造5%以下的历史最低水平。 2．世界经济的复苏仍存在一定不确定性 尽管2002年以来的回升态势得到巩固和加强，在今后相当一段时间内，全 球经济仍存在着一定的不确定性。导致不确定性的因素包括： ?股票市场泡沫破灭后的经济调整是否已经完成。 ?美国经济的复苏并未导致就业的增加。 ?全球经常项目的不平衡进一步加剧。 ?一些国家可能出现住宅市场泡沫崩溃的危险。 ?一些发展中国家可能会发生拖欠债务的问 题 快递公司问题件快递公司问题件货款处理关于圆的周长面积重点题型关于解方程组的题及答案关于南海问题 。 1．美国经济出现强劲回升势头 2003年前两个季度，美国GDP增长速度，按年率计算分别为1.4%和3.3%。好于人们的预期。国际货币基金组织预测：2003年美国经济增长速度将由2001年的0.3%，2002年的2.4%上升到2.6 %；2004年将达到 3.9 %。 美国2003年前半年经济增长的主要动力仍然是由消费需求的增长，其次是 政府开资的增长。美国固定投资和出口的增长仍然十分疲软。在2003年前两个季度中，美国企业固定投资的增长速度分别为-0.83%和0.14%。同期美国出口的增长速度分别为0.78%和-1.2%。 美国商务部10月30日公布，美国第三季国内生产总值(GDP) 增长率按年率计为7.2%，创下了自1984年以来的最高点，远高于华尔街约6%的平均预测值。其中居民消费增长率为6.6%，对GDP增长贡献了4.7个百分点。非住宅固定投资增长率为11.1%。固定资产投资的强劲增长是美国经济实现复苏的最强有力证据。 分析家认为，美国第三季度经济强劲增长同美国政府的减税政策有关，第四季度 的增长速度可能会有所回落。 同去年的形势相比，目前美国经济中最引人注意的问题是失业率居高不下。 6月份，美国的失业率上升到6.4%，创下9年来的最高纪录。到目前为止，美国 的失业形势仍未有根本改善。2001年美国经济衰退以来美国劳工市场的不景气状 态，是第二次世界大战以来持续时间最长的一次。去年10月当美国失业率达到5.7%时，我们表达了对美国经济复苏前景的担忧。在一年后的今天，美国失业率 不但并为改善而且进一步恶化（到截稿时为止依然是6%以上），这就使我们不得不对美国经济增长的前景只能保持谨慎的乐观。事实上，出于对劳动力市场状况 的忧虑，2003年9月份美国的各种重要消费者信心指数都曾明显下跌，并进而导 致了美国股市的大幅度下跌。 在2003年，美国经济的最大好消息是美国股市的大幅回升。“道指”由上 一年的8000多点上升到今天的9500点以上。自2002年10月到2003年9月底，纳斯达克股指则更是上升了43.6%。美国股指的强劲回升说明美国投资者对美国 经济复苏的前景开始持比较乐观的态度。股市的反弹和住房市场的继续繁荣对居 民消费起到了重要的支撑作用。 经过IT泡沫之后的调整，即淘汰过剩生产设备和裁员，美国的劳动生产率 已明显回升。2003年美国劳动生产率的增长速度达到3.2%的历史较高水平。但 是，由于美国失业率仍然居高不下，可以推断，美国劳动生产率的回升仍然主要 是建立在裁员的基础之上的，因而还不能导致企业固定资产投资的强劲回升。事 实上，2003年上半年美国企业固定投资的增长仍极为疲软。 为了保证经济复苏不至于中途夭折， 2003年美国政府继续推行以减税为主 要特征的扩张性财政政策。美国政府的减税 计划 项目进度计划表范例计划下载计划下载计划下载课程教学计划下载 有三个主要成分：第一，加速退 税；第二，减少公司红利税；第三，增加企业投资税收减免。在实行大规模减税 的同时，美国政府大量增加了财政开支，特别是军事开支。在减税的同时增加开 支，必然导致财政状况的恶化。在2001年年底，权威机构还在预测2001年、2002年和2003年美国政府的财政赢余将分别达到1200亿美元、1760亿美元和1720亿美元。但事实上，由于财政赤字在以惊人速度增加，克林顿政府的财政黑字在 布什政府上台后迅速变成赤字。2001、2002和2003年的财政赤字分别达到或预 计达到GDP的0.7%，3.8%和6.0%。据估计2003年美国联邦财政赤字将达到5600亿美元。2004年美国的财政状况仍难以好转，财政赤字可能达到GDP的5.6%。从短期来看，财政赤字的增加，刺激了经济增长。但是财政赤字的增加也将导致 长期利息率的上升，从而对经济增长产生抑制作用。 2003年美联储一直强调通货收缩是美国经济的主要威胁，因而继续执行了扩 张性的货币政策。6月25日美联储自美国经济面临衰退威胁以来第13次降息，将联邦基金利率下调0.25个百分点至1%，降至45年来的最低水平，美国长期国 债利息率也随之下降到40年来的最低水平。然而，由于降息幅度小于市场的预 期，在降息一个多月之后，美国长期国债利息率突然急剧上升。10年期国库券收益率由3.3%上升到4.3%左右。长期利息率的上升导致住房抵押贷款市场利息率 的上升。30年期住房抵押贷款（fixed-rate mortgages）利息率一度上升6%左 右。住房抵押贷款利息率的上升使许多房屋所有者终止了再融资计划从而导致住 房贷款再融资的增长速度大幅度下降。长期国债利息率的上升对汽车贷款和其他 长期贷款扩张也造成了不利影响。 长期利息率在联邦基金利息率下降之后不降反升这一反常事实说明，美国货 币当局利息率政策的有效性是有限度的。货币当局可以控制短期利息率，但长期 利息率由于影响因素错综复杂则难于控制。除美联储的联邦基金利息率外，各种 债券的供给、经济增长预期、通货膨胀预期和金融机构的对冲活动等技术性因素 等等都可能影响长期利息率。长期利息率的突然上升也说明美国当前经济复苏的 脆弱性。如果长期利息率（特别是长期国债收益率）由于某种难以控制的原因而 上升，就可能对通过负向财富效应对作为经济增长主要支柱的消费需求造成冲 击、并进而导致经济增长的回落。政府财政赤字的不断增加将成为导致长期利息 率上升的重要因素。 由于美国国内储蓄和投资之间的长期失衡，美国自80年代以来一直存在贸易逆差。这一逆差不但未因经济衰退而减少，反而加速增长。在2003年美国的 经常项目逆差很可能达到GDP的6%左右。据估计2003年美国经常项目逆差将达到5500亿美元。在相当一段时间内，由于美国资产的高回报率，大量外资流入 美国弥补了美国的经常项目逆差。但是，在泡沫经济破灭之后，美国资产的吸引 力大大下降。在目前的经济复苏阶段，为了刺激经济增长，为了抵消由于财政赤 字急剧增加导致的长期利息率上涨压力，为了抵消财政赤字对长期利息率的压 力，美联储必须维持低利息率政策，而低利息率政策必将减少美元资产对外国投 资者的吸引力（美国的利息率水平目前明显低于欧元区的利息率水平）。在经常 项目逆差不断扩大，资本流入停滞不前（或减少）的情况下，美元必将承受越来 越大的贬值压力。 另外，由于贸易逆差的持续增加，美国制造业失业形势的继续恶化，美国政 府也将愿意听任美元贬值。可以预料，在未来的一段时间内，美元将继续处于疲 软状态。与此同时，美国同贸易对象国之间的贸易摩擦必将加剧。 造成美国长期经常项目逆差的根本原因是美国国内投资和储蓄的不平衡，而 美国目前的迅速增加的财政赤字进一步扩大了美国国内投资和储蓄的不平衡。要 想消除经常项目逆差，美国就必须减小国内投资和储蓄之间的缺口。而储蓄（减 少消费）的增加和投资的减少将对美国经济的增长造成不利影响。反过来，如果 美国经济实现较高的增长，美国的经常项目逆差就有可能进一步恶化。不难看出， 美国政府和货币当局必须在一系列矛盾中寻找平衡，而这种平衡是十分难于维持 的。 美国商务部10月30日公布，美国第三季国内生产总值(GDP) 增长率按年率计为7.2%，创下了自1984年以来的最高点，远高于华尔街约6%的平均预测值。其中居民消费增长率为6.6%，对GDP增长贡献了4.7个百分点。非住宅固定投资增长率为11.1%。固定资产投资的强劲增长是美国经济实现复苏的最强有力证据。 分析家认为，美国第三季度经济强劲增长同美国政府的减税政策有关，第四季度 的增长速度可能会有所回落。 美国第三季出口额增长了9.3%，进口额则只上升了0.1%。美国贸易状况的好转当有助于减轻美元贬值的压力。但是，除非发生结构性变化，在消费、投资 增长速度大大提高的同时贸易逆差减少是反常、因而难于持久的。 2．欧元区经济在2003年下半年将出现好转 2003年前两个季度，欧洲经济形势全面恶化。经济增长年率只有0.8%和0.2%, 低于去年同期。德国和意大利分别出现负增长。德国不仅自2002年第四季度以来，已经连续三个季度为负增长，而且下陷入了通货紧缩。据德国经济研究所预 测，2003年的德国的经济增长速度将为-0.1%。欧元区第二大经济法国的经济形 势也不好，在2003年第二季度法国也出现负增长。法国政府已经把对2003年经济增长的预测数字由2.5%下调到1.3%。但官方统计局认为，实际增长率将仅为 0.8%。在6月份，法国的失业率已经超过9.3%。由于结构僵化，经济政策的实用 受到各种掣肘，经济学家对欧元区经济的增长前景普遍持悲观态度。IMF预测， 在2003年欧元区的经济增长速度将有2002年0.9%下降到0.5%。在2004年欧元区经济增长速度回升到1.9%。欧元区的经济前经明显差于美国。在第三季度欧元 区经济，特别是德国经济开始好转。经济学家在最近已开始对欧元区经济持较为 乐观的态度。 欧元区经济极度疲软的主要原因在于投资不振。而导致投资不振的主要原因 又是九十年代后期泡沫经济时期造成的公司债务负担沉重和相应调整的速度缓 慢。此外，泡沫经济时期产生的大量不良债权也对经济复苏造成了不利影响。 欧元区的消费需求正在缓慢恢复，但是由于失业率居高不下等原因，消费者 信心不足，使得消费需求的增长受到抑制。但是，同美国相比，欧元区国家居民 储蓄率较高、债务水平比较合理。 欧元对美元的大幅度升值对欧洲的出口造成不利影响，使得出口不再能够充 当带动欧元区经济增长的火车头。 在经济增长速度下降的同时，欧元区国家的财政状况不断恶化。2002年德国的财政赤字对GDP之比为3.6%，大大超过欧盟3%的上限。法国的财政赤字在2002年为3.1%，但在2003年可能达到3.5%。在衰退时期，欧元区政府本应该采取扩 张性的财政政策，但由于马约对欧元区国家使用扩张性财政政策的制约，使这些 国家进退维谷。 面对通货收缩的威胁，欧洲中央银行采取了比以前更为大胆的扩张性货币政 策。欧洲中央银行在六月份再次降息，其降息幅度超过了美联储最近一次降息的 幅度。目前，欧洲中央银行的基准利息率（minimum bid rate in the main refinancing operations）维持在六月份降息后的2%的历史低水平上。欧元区广 义货币（M3）的增长速度则维持在10%以上的。 3．日本经济出现好转，但结构性问题依然严重 2003年日本经济出现明显好转 日本经济增长速度在2002年第四季度出乎预料地达到2.5%（年率），但这主要是由于出口的增加，特别是对中国出口的增加。 在2003年前两季度，日本经济增长速度同去年同期相比达到2.8%和2.1%。其中出口的增加仍然是日本经济增长的主要推动力量。此外，日本居民消费和企业投 资也保持了一定的增长速度，两者对经济增长的贡献大体相当。在2003年，日本政府减少了财政开支。政府开支对经济增长的贡献由正转负。在略微收紧财政 政策的同时，日本政府维持了高度扩张性的货币政策。为了维持零利息率政策， 日本银行继续通过公开市场业务大量买进国债，向货币市场注入充分的流动性。 同时，为了制止日元兑美元升值，日本银行大量买进美元。到10月为止，日本银行干预外汇市场所投放的日元已高达13万亿日元，创造了自1999年以来的最高纪录。国际货币基金组织预测，在2003年和2004年日本经济的增长速度将分 别上升到2 %和1.4 %。随着日本经济形势的好转，日经指数出现较强劲回升。 但是，日本经济的回升是脆弱的。尽管小泉政府在最近几年采取了一系列结 构改革措施，但力度不够、成效不显著。例如，日本不良债权问题依然严重（2003年3月末为止，民间金融机构的不良债权为44.5万亿日元）、企业负债状况依 然没有根本好转、消费物价指数依然在下跌、财政状况在继续恶化（2003年日本财政赤字对GDP之比高达7.4%）、长期国债利息率随时有上涨的可能、日元持续 下跌。日本经济中的二元结构问题等更是没有得到任何解决。所有这些都对日本 经济复苏的前景造成严重威胁。在过去十余年中，日本经济增长率、股票价格指 数曾多次出现强劲回升，但最终都重新回落。可以预料，在今后相当长的一段时 间内，如果不能在政治体制和经济体制改革方面取得进展，日本经济将继续处于 困难状态。 4．发展中国经济表现良好 2002年以来，东亚经济表现良好。2003年前两季度，由于SARS的冲击和由于全球经济衰退所累，出口增长势头有所下降，但总的来说，东南亚经济增长强 劲，经济速度仍高于世界平均水平。中国、印度都有良好的经济表现。香港特区 和台湾省经济已出现转机。 经济拉丁美洲目前正显现上升势头，这部分是由于人们对巴西重新恢复信 心、阿根廷经济的初步复苏，以及墨西哥经济增长速度的加快。但拉美地区经济 仍存在很大不确定性。非洲受商品价格偏低影响，虽然增长速度要快于20世纪80和90年代，但增长速度仍非常缓慢。 转型国家经济形势与前几年大体持平。由于石油价格的提高和石油出口的增 加，俄罗斯石油收入大幅度增加，有力地推动了经济的增长。此外，俄罗斯的消 费需求和投资需求的增长速度也在稳步增长。2003年俄罗斯的经济增长速度将达 到6%，高于2004年。 1．在2003年世界贸易的增长势头有一定程度的恢复 20世纪90年代以来，世界贸易一直以6%以上的速度增长。这一速度明显超 过了世界经济增长速度。在2000年，世界贸易的增长速度达到双位数。在2001年，随着全球性经济衰退的发生，世界贸易的增长速度出现负增长。2002年世界贸易恢复正增长，但增长幅度只有2%，与世界经济的增长幅度相差无几。 2001年是世界贸易形势急剧恶化的一年。在这一年世界制造品贸易量自1982年以来首次出现下跌。自2002年第一季度世界贸易开始恢复增长。根据世界贸 易组织2003年9月发布的《世界贸易报告》， 2002年世界商品贸易的增长速度 为2.5%，而服务贸易的增长速度为5%。世界贸易组织预测2003年世界贸易的增长速度将比2002年世界贸易的增长速度有所提高，但增长速度将不会超过3%。世界贸易的增长状况显然不如世界贸易组织在2002年年度报告中所预测的那样 高（6%以上）。世界贸易组织认为，在2003年世界贸易受到了世界经济增长乏 力、中东地区政治和经济的不稳定以及非典型性肺炎的不利影响。在2003年石油价格将能保持在30美元一桶的水平上，在2004年由于石油供给的增加，石油 价格将下降到25美元一桶的水平上。 世界贸易组织指出：在近年来，由于区域贸易自由化的发展，发展中国家之 间贸易的增长速度大大高于发展中国家与发达国家之间贸易的增长速度。2003年9月WTO坎昆会议的失败，标志着WTO框架下的多边贸易自由化进程严重受挫， 区域贸易自由化的步伐可能加快，发展中国国家之间贸易在世界贸易中所占比重 将会进一步提高。 2．国际金融市场局部复苏，国际资本流动依然低迷 进入21世纪以来，从全球总规模看，不论是国际负债证券、国际银团贷款、 国际股权融资，还是外国直接投资，都出现连年减少。 其中，国际股权融资下降的幅度最大，2002年比2001年又下降了31.4%；全球负债证券净发行额2002年比2001年下降25%；国际银团贷款也连续三年萎 缩。OECD国家的外国直接投资2002年比2001年减少了20%，其中，减少幅度最大的是美国和英国。进入2003年，国际融资并没有出现明显摆脱低迷的迹象。 在第一季度，除了全球债券发行有小幅度的回升（+14%）之外，全球股权发行比 上年同期进一步减少了60%。全球银团贷款也减少了0.7%。进入第二季度，在道 指、纳指、日经指数等主要股票指数带动下，国际股权融资比第一季度有大幅度 的增加。在2003年第二季度，全球银团贷款比第一季度有所增加。国际负债证 券同2002年同期基本持平。2003年对OECD国家外国直接投资的初步统计也显示 出进一步缩减的势头。2002年流入OECE国家的FDI下降了20%左右。2002年，FDI下降的趋势很可能继续到2003年上半年。在2002年，非OECD国家中只有中国的FDI流入增加超过前一年。2003年FDI向中国的流入依然保持了强劲的势头。 根据IMF提供的数据，尽管许多国家的资本流出速度在2003年进一步下降，但净流入发展中国家的资本量增加到1100亿美元，为亚洲金融危机以来的最高 水平。 另据国际金融研究所(IIF)的私人资本流动报告，在过去十年中，私人资本 流入发展中国家的年均流量是1870亿美元。在2002年，私人资本流入发展中国 家的流量只有1230亿美元，是1992年以来的最低水平。国际金融研究所预测， 2003年发展中国的净资本流入将上升到1510亿美元。在2002年发展中国家所吸收的净资本对其GDP之比将为2%。在1992年这一比例曾经达到4%。FDI始终是私人资本流入的最主要形式。国际金融研究所估计，2002年流入发展中国家的 FDI为930亿美元，比2001年减少了200亿美元。国际金融研究所预计，在2003年亚太地区将吸收550亿美元FDI，比2002年增加30亿美元。在2002年，中国吸收了85%以上的流入发展中国家的FDI。这种趋势在2003年将不会改变。 3．美元持续走软 根据高盛公司的估计，到2006年，美国经常项目逆差将由2001年的4174亿美元上升到8206亿美元（表2），经常项目逆差对GDP的比将由2001年的4.1％上升到6.9％（泰国发生金融危机的时候，其经常项目逆差对GDP之比为7. 8％）。届时，美国外债占GDP之比将上升到50.2％。很难设想，在2006年，国际资本市场愿意且有能力为泡沫经济崩溃之后的美国提供8206亿美元的资金。另外， 资本项目下的一些自主变化也使得美元难于保持坚挺。在2003年,欧元区国家利息率水平明显高于美国：欧元区的基准利息率为2%,美国的基准利息率为1%。只要存在不利于美元的巨大利差，欧洲资金就不可能大量涌入美国。正如我们曾经 指出过的：“美国经济正处于泡沫经济崩溃后的调整期。根据日本的经验，这一 时期将会持续相当长的时间„美国经济很可能要保持数年之久的不景气状态。在 这种状态下，美国居民的储蓄偏好应该有所提高，企业的投资意愿应该有所下降。 这种行为变化将导致美国储蓄缺口的缩小和经常项目逆差的减少。另一方面，美 国政府的扩张行宏观经济政策，特别是扩张性财政政策将扩大储蓄缺口从而增加 美国的经常项目逆差。以上两种力量净结果如何，还有待经验分析。直观的感觉 是：在未来几年中，美国的经常项目逆差当不至于急剧恶化，但也不会明显好转。 与此相联系，美元应当持续走软，但还不至于急剧暴跌”。 2003年世界经济形势出现较明显好转。这种好转是主要发达国家在泡沫经济 破灭后进行调整取得成效的结果，但是，在很大程度上，也是世界各国实行扩张 性的宏观经济政策的结果。许多重要国家的结构性问题并未得到根本解决。因而， 当前世界经济的复苏仍存在相当的不确定性，2004年世界经济可能会有进一步好 转，但是很难重现90年代后期世界经济增长的强劲局面。当前世界经济增长的 主要动力仍然是美国经济。但是，中国在世界经济的增长过程中正在发挥越来越 重要的作用。由于中国经济增长的一系列特点，可以预料，无论世界经济是否能 够如所预测的那样恢复正常增长，中国经济增长的势头将会继续保持下去。 国别与地区 * 美国经济：复苏初见曙光……肖炼 2003年第一季度，美国GDP增速仅为1.4%（按年率计算），第二季度翻了 一番以上，达3.1%（根据商务部9月份调整的数字为3.3%），这无疑对复苏乏 力的美国经济打了一计强心针。经历了伊拉克战争、美元大幅度贬值后的美国经 济今后如何走？2004年的美国经济又如何走？这些问题引起世界各国经济界的 密切关注。 2003年第一季度和第二季度，美国GDP增长率分别为10，688.4万亿美元和10793.9万亿美元，分别增长1.4个百分点和3.1个百分点（见表1和表2）。前两季度国内私人消费增长2.0%和3.8%，第一季度比去年同期下降了1.1个百分点；第二季度却比去年同期提高了2.0个百分点。第一季度，国内私人总投资 下降了5.3%，而去年同期的数字为18.2%，私人总投资不足，是美国经济复苏乏 力的重要原因之一。尽管第二季度私人投资有所上升，但仍然比去年同期低7个百分点。商品和服务出口分别为-1.3%的和-1.2%，比去年同期的数据（3.5%和14.3%）大为恶化。第一季度的商品和服务进口为-6.2%，第二季度有所改善 （7.9%），但是，仍不如去年同期的数据（8.5%和22.2%）。经常项逆差扩大， 是拖累美国经济复苏的另一个原因。政府消费和总投资在第二季度达到8.2%，比去年同期高将近7个百分点，其中国防支出增长45个百分点，这是伊拉克战争 的短期因素造成的。前两季度的通货膨胀率与去年同期基本持平。个人收入比去 年同期下降了1.2-1.6个百分点。公司税后利润为3.8%和-3.4%。比去年全年的水平（-4.0%）强不了多少。失业率高企，（6月份高达6.4%，8月份略有回落，为6.2%），是影响美国经济复苏的第三个原因。 从总需求各部分对GDP的贡献度（见表3）看，私人消费支出对GDP的贡献度分别为1.4个百分点和2.65个百分点，比去年同期下降0.82个百分点和提高1.43个百分点。从国内私人总投资对GDP的贡献度角度看，2003年前两季度的数据分别为-0.83%和0.14%，分别比去年下降了3.36个百分点和1.02个百分点。其中，固定资本投资分别比去年提高了0.05个百分点和1.16个百分点；库存分别比去年同期下降了3.42个百分点和2.18个百分点。政府消费支出与投资对GDP的贡献度为0.08%和1.53%，分别比去年同期下降了0.96个百分点和提高了1.26个百分点。联邦政府投资对GDP的贡献度为0.05%和1.61%，分别比去年同期下 降了0.42个百分点和提高了1.14个百分点，其中，国防的贡献度为-0.15%和1.75%，分别比去年同期下降了0.61个百分点和提高了1.43个百分点；非国防 的贡献度为0.20%和-0.13%，分别比去年同期上升了0.19个百分点和减少了0.29个百分点。 总而言之，2003年上半年，美国各项宏观经济指标有如下特点：GDP增长率有恢复迹象（3.3%）；私人消费支出有所回升（3.8%）；政府消费支出（8.2），尤其是国防支出（45.9% 对经济增长起到特殊的作用；然而，私人投资不足、经常项目逆差扩大以及 失业率上升对经济增长产生负面作用。 1．克战争对美国经济的影响度远远小于预期 战前，世界学术界有关战争对美国经济的影响问题，曾有过许多不同的分析， 概括起来讲，无非三种：一是，速战速决（4-6周），战争对经济的影响是轻微 的（向下拉动GDP0.8%-1%）。二是，战争持续6-12周，战争对经济的影响属中 等程度。（向下拉动GDP1.7%左右）。三是，战争拖延12-24周，战争对经济的影响程度是恶性的（向下拉动GDP4.5%左右）。然而，战争的进程比人们普遍预 测的要快得多，而战前的预测又显得如此地经不起实践的检验。 伊拉克战争的直接费用低于上一次海湾战争（1990-1991）。根据美国国防部的数据，本次战争的直接成本为200多亿美元，是上一次战争的1/4，比战前“轻微“影响程度估计的480-600亿美元的直接战争成本少1.4-2倍。上次战争对美国GDP的影响程度为1%，而本次战争对美国GDP的影响程度仅0.2%左右，战争支出也仅占全部3600亿美元国防开支的5.6%，为美国自第一次世界大战以 来损失最小的一次大规模战争战争。 国会预算局认为预算战争成本每个月在60～90亿美元（不包括占领费用） 和90～130亿美元（包括占领费用）之间。美国Brookings 研究所的学者认为， 9.11事件造成的恐怖主义成本分别占2001年、2002年度美国GDP的1%，相比之下，伊拉克战争的成本就小多了。因此，伊拉克战争的成本比恐怖主义在美国本 土造成的代价要小。 2．历史上美国历次战争对美国经济曾起到拉动作用 战争对世界上任何国家的经济发展都是一种沉重的代价和制约，但是，这条 规律惟独对美国不适用。从历史考察，战争多次刺激了美国经济的发展。第一次 世界大战使美国在经济上赶上和超过英国；第二次世界大战帮助美国走出大萧 条，巩固了其在世界上的经济霸主地位，战争结束后，美国的GDP 占全球的50%； 朝鲜战争后，美国生产增长率从-7%提高到10%，经济增长期从1953年持续到1957年；长达8年的越南战争使美国两次陷入衰退，战争结束又使经济维持了近7年的增长；第一次海湾战争前夕，美国经济已经步入衰退，战争后经济迅速回升， 并且创造了历史上最长的连续10年的经济增长 记录 混凝土 养护记录下载土方回填监理旁站记录免费下载集备记录下载集备记录下载集备记录下载 。本次战争的情况与以往有 所不同，战争的支出也不如以往大。 战争不可能从根本上改变改变美国经济的发展周期。美国经济有其自身发展 的客观规律和周期，战争只能暂时加快和延缓经济周期，而不可能从根本上改变 经济发展的内在规律。第二次世界大战以来，美国经济周期经历了9次收缩期和8次扩张期（从1950年进行计算），前面提到的几次大的战争，如朝鲜战争、越 南战争、海湾战争，以及最近的伊拉克战争等，均与美国经济周期紧密相连，但 是，有些战争，如科索沃战争、阿富汗战争等，与美国经济发展周期的关联度并 不大。1964年越南战争爆发时，美国经济正处于扩张期，庞大的军事支出拖累了 经济增长，生产增长率从1965年的9%下降到1970年的-3%（年率计算），1972年生产增长率又重返到10%以上。而1973～1974年经济衰退的原因并不是由战争 造成的，而是由世界石油危机造成的。 1990年海湾战争前，美国经济在经历了8年以上的扩张期后步入收缩期，战 争加快了美国经济结构的调整，尤其是克林顿政府的新经济政策使美国经济迅速 摆脱危机，步入长期、温和、稳定增长的周期。与海湾战争的经济形势类似，随 着“新经济神话”的破灭，美国经济在伊拉克战争前就开始进入衰退和收缩期。 我曾经馔文“美国经济走W型”，对衰退期的美国经济做过描述。 经济发展有自身的客观规律，经常发生周期性的上下波动，不可能长期直线 增长或下降。在战后经历的9次经济周期中，第8次的经济扩张期最长（10年以上，1991年3月至2001年3月），最终产品销售的下跌是最轻的，最终产品销 售（主要是IT产品下跌引起的）的下跌程度略大于第4次、第6次和第8次经济衰退，但小于其他几次经济衰退的幅度。相对而言，这次经济衰退是暂短而温 和的。以往几次经济衰退使GDP平均下降2.5%，而这次经济衰退使GDP总值下降1%。如果不发生“9?11”事件和伊拉克战争，衰退的时间可能缩短，复苏的时 间可能提前。 按照国际货币基金组织和世界银行今年9月份的研究报告估计，美国2003年的经济增长率将达到2.6%，2004年将达到3.9% 。如果这一估计能够实现，那 么，美国下半年的经济增长速度将超过上年，即保持第二季度3.3%的增幅即可达到目标。前两季度，拉动经济增长的动力主要来自拉消费和投资。例如，在第二 季度GDP增长3.3%中，私人消费贡献度为2.65个百分点（其中，耐用消费品1.78个百分点）、固定资本投资贡献度为1.01个百分点、联邦政府消费与投资贡献 度为1.61个百分点、国防贡献度为1.75个百分点。这些指标与去年依靠促销等 外在手段刺激经济有很大的不同，消费和固定资本投资指标是衡量经济能否持续 走强的重要因素，如果下半年美国的消费和投资按照上半年的轨迹运行，2003年GDP的增幅超过2.6%的可能性是很大的。如果这一指标能够顺利达到，2004年的经济可能按照“惯性”恢复到3.5%以上的增长率，经济复苏初露曙光。 布什政府宽松的宏观经济政策：减税、降息和降低美元汇率的时效性可能在 明年的总统大选前逐步显露出来，这些都有助于美国经济可能在下半年蹒跚爬 升，明年恢复性增长。但是，经济预测如同天气预报，如果不可测的国际经济、 政治、军事等重大突发事件出现，可能直接影响预测的结果。 中国网 2004年2月16日 * 日本经济：持续恢复……周见 根据前不久日本内阁府公布的国民所得统计速报（见表1），2003年一、二两个季度GDP的日本实际增长率分别为0.3%、0.6%,按年率换算为2.3%(二季度)。从内容上看，除民间住宅投资、政府消费支出及公共投资处于负增长状态，个人 消费支出、民间企业设备投资和对外纯出口等三个制约经济增长率的主要方面都 同时保持了正增长，这种情况在近年比较少见。 1．个人消费支出的增长 近几年来日本的失业率一直居高难下，在业人员平均工资收入水平的不到提 高，因此个人消费需求的前景并不看好；此外，个人消费需求的变化受气候状况 的影响比较明显，而2003年夏季天气多阴雨，平均日照时间大大低于往年，被 称之百年不遇的“冷夏”，显然对个人消费需求的十分不利。在这样的背景下， 一、二两个季度个人消费支出能够连续保持正增长（分别为0.3%）确实令人感到有些意外，其原因主要有以下几点：其一、中国以及其他一些国家发生SARS传染病疫，受此影响，日本出国旅游者大量减少，选择国内旅游的人大量增加，对 扩大内需起了很大作用，据野村证券研究人员的估计，仅此一项可使第二季度的 实际GDP提高0.1%；其二、日本已通过法案，决定从2003年7月开始提高对香烟的增税，使得吸烟者出现了提前购买的现象；其三、数码相机、超薄电视机以 及DVD（数码多用途播放机）等新一代耐用品仍处于普及过程之中，尚存在一定 需求潜力。此外值得注意的是，从6月以后，股市价格趋于回升，对缓和消费心 理压力也起到一定作用。 说明：?以1995年为基期；?单位为万亿日元；?季度数值为季度调整后 的年率换算数字（实际数字）；?括号内数字为与上一年度或上一季度相比的增 长率；?贡献度为对2003年4～6月份增长率的贡献度；?民间库存为增加或减少的金额。 2．民间企业设备投资的增长 如表1所示：尽管自2002年第二季度开始，民间企业设备投资连续三个季 度保持正增长（实际增长率），但由于第一季度下降幅度过大，全年的增长率仍 为负数（名义增长率为-8.1%，实际增长率为-5.0%。进入2003年后, 虽然民间企业设备投资增长的速度有所减慢，但没有重新陷入负增长，一、二两个季度的 实际增长率分别为1.2%、1.3%，对GDP增长的贡献度为0.2%(第二季度),与个人消费支出的贡献度相同。日本的经济分析专家们认为，民间企业设备投资恢复的 步伐之所以不够迅速，主要原因在于各类企业经营状况相差比较悬殊，按照日本 银行在6月进行的调查，2003年度大企业的设备投资计划额将比2002年度增加4.9%，而中小企业将减少13%。大企业设备投资的恢复好与中小企业其背景在于 大企业的经营收益状况在2002年度已有一定程度的改善，按照《东洋经济》的 统计，2002年度1810家股票上市企业的销售额增加了3.3万亿日元，营业收益增加了5.6万亿日元，经常收益增加了7.0万亿日元，税前收益增加了10.6万亿日元，最终收益增加了6.5万亿日元；与此同时，有息负债减少了近13万亿日元。而中小企业则由于返还债务的负担相对沉重，经营收益状况即使有所好转 也很难用于增加设备投资。其次从各行业设备投资状况来看，制造业明显好与非 制造业，其原因在于出口产业集中于制造业，而出口的持续增加使得制造业企业 对市场前景的估计趋于好转，国际竞争意识随之有所加强，对增加设备投资也起 了一定的作用。此外，日本一些经济分析专家还认为，设备投资的增加与政府对 相关法规的调整有一定关联，如从2003年10月起，日本将提高首都圈内汽车瓦 斯排泄标准，迫使企业须对运输用卡车进行更新，这无疑对设备投资的增加也是 一个不小推动，有估计认为由此可带动GDP向上提高0.1个百分点。 3．对外出口的增加 2002年日本对外纯出口的恢复相当迅速，一改连续三年大幅下降的局面，名 义纯出口额比2001年增加了1倍。进入2003年之后，纯出口的增长速度虽然有 所减慢，但依旧保持正增长。如表1所示，一、二两个季度纯出口的实际增长率 分别为0.1%、7.6%，第二季度的实际纯出口额为16.2232万亿日元，对GDP增长率的贡献度为0.2%。纯出口之所以能够继续保持增长的原因于2002年基本相同。从日元汇率的变动情况来看虽然有所上升，但幅度不大，基本被控制在118日元兑换1美元的水平上，对日本增加出口仍然比较有利。其次，东亚特别是中国迅 速战胜了SARS疫情，经济继续保持了稳定快速成长，为中日两国之间进出口贸 易的进一步增加创造了有利的条件。据统计，2003年1—5月日本对中国出口为2.5305万亿日元,比2002年同期增加了39%，增加额为0.7115万亿日元，足以弥补在同一期间内对美出口的减少(减少额为0.58万亿日元)。此外，对西欧国家的出口也有较大幅度的增加，增幅为12.7% 。 从上述三个方面的情况可以看出，2003年景气的持续恢复有其特点：其一， 它是在公共投资和政府消费支出处于负增长状态这样一个背景下实现的；其二、 虽然外需的增加仍然起着重要的带动作用，但内需的增加对经济增长的推动作用 有所扩大，这标志着景气沿着自律恢复的轨道向前迈出了重要的一步。但另一方 面应该同时指出的是，景气恢复的状况并不令人感到满意，需求与供给之间的矛 盾仍然十分突出，物价水平持续下降的趋势还没有得到改变，这说明经济结构的 调整还没有收到预期效果。 从2002年初算起，日本景气的缓慢恢复已经持续了一年半的时间。从目前 的状况来看，实现经济形势进一步好转虽然还面临许多困难，但景气前景在短期 内重新恶化的可能性不大。那么，2004年日本的经济增长将会怎样？能否比2003 年有所提高？我们在此不妨做个简要的估计。 1．个人消费支出微弱增加的状况难有明显变化 工资水平和就业状况的变化是制约个人消费支出的基本因素。工资的变化主 要取决于企业可分配收益的增减状况，然而在大量不良债权需要处理、大量企业 债务需要返还的情况下（按照日本金融厅公布的数字，到2003年3月末时为止，日本民间金融机构的不良债权余额多达44.5万亿日元，即便企业收益状况有所 好转，也很难设想银行和企业可分配收益会有多大的增加，因此，对工资收入的 提高不能寄托多大的希望。但值得注意的是，2002年和2003年上半年个人消费支出的增加都是在工资水平和就业状况几乎没有提高或明显改善的背景下实现 的，这一现象说明制约个人消费增减的另一个主要因素即物价因素起了一定的作 用。近些年来日本的物价一直处于负增长状态，虽然给企业经营带来了严重的影 响，但客观上对个人和家庭增加消费也具有一定的刺激作用。而考虑到日本经济 结构的调整尚需时日，物价水平持续下降的趋势短期内难以得到改变，因此2004年个人消费所面临的物价条件仍然比较有利。其次，从导致2003年上半年个人消费支出略有增加的具体原因来看，具有一定的偶然性（如SARS疫情在中国的发生造成日本国内旅游市场的一时性扩大等），并不意味着近些年来个人消费市 场萎靡不振的状况已发生趋势性的变化，因此如果把突发事件和气候状况等一些 无法预料的因素排除在外，很难设想已经连续几年处于微弱增长状态的个人消费 支出会有大的变化。 2．民间企业设备投资持续增长的可能性有限 日本民间企业设备投资在GDP中所占比重为15%左右，并不为高。但民间企业设备投资在景气恢复中的作用则十分重要。从以往日本景气恢复和逐步扩大的 过程来看，一般表现为：外需和出口扩大带动出口产业生产的增加，进而促使企 业设备投资的恢复；伴随企业设备投资的增加，雇用状况逐步好转，个人消费需 求状况得到改善，景气由复苏走向繁荣。也就是说，在景气循环过程中，设备投 资的恢复扩大起到承上启下的关键作用。从前一段的景气恢复过程来看，企业设 备投资的恢复比较迟缓，这使景气恢复的过程显得动力不足。但从近一时期的动 向来看，比年初时已有好转。按照内阁府8月8日发表的统计，4-6月期间的机械设备订货（不含船舶和电力设备）比1-3月期间增加了3.4%，连续两期保持增加状态。一般来说，机械设备订货变成企业实际设备投资大体需要半年到9个月的时间，所以人们估计2004年上半年民间企业设备投资会得到进一步的增加。 其次，市场需求方面来看，如下所述，外需市场上不至于急转直下，故此对推动 投资依旧比较有利。但是另一方面也应该看到，由于不良债权的处理至今还没有 取得突破性的进展，各银行对企业特别是中小企业的贷款仍然相当谨慎，这会使 民间企业设备投资的增加遇到一定的困难。此外，由于物价水平仍处于持续下降 状态，对企业来说对外投在收益预期方面相对有利，故此实现国内设备投资持续 增长的可能性还比较有限。 3．出口有可能继续保持一定的增长 日本景气状况的持续好转在很大的程度上得益于出口的增加。那么，对外纯 出口增加较快的态势能否在新的一年里继续保持下去呢？从日本对外出口的地 区构成来看，北美大体占30%、西欧占15%、亚洲占43%（其中NIES占22%）；就国别而论，美国占28%，中国占9%，是日本第二大出口对象国。因此可以说， 美国和中国的经济前景如何对日本出口以至整个经济形势影响最为明显。伊拉克 战争之后，美国经济形势重新有所好转，但依旧存在一些不安稳的因素，前景不 无令人担忧之处，特别是由于强势美元政策的调整使得日元面临的升值压力正在 加强，因此日本要继续扩大对美出口并不那么容易。从中国的情况来看，由于2008年奥运会所需建设已开始全面展开，北京至上海高速列车建设 工程 路基工程安全技术交底工程项目施工成本控制工程量增项单年度零星工程技术标正投影法基本原理 也将正式启 动，等等，这些不仅有可能使中国经济增长加快，而且也为日本提供了重要的商 机，对日本扩大出口显然十分有利，日本如能抓住商机，很有可能使对中国的出 口继续维持较高的增长率。 4．公共投资将继续减少 目前这次景气恢复是在日本政府控制财政支出和公共投资的背景下实现的， 这对小泉内阁继续坚持财政紧缩政策是个不小的鼓舞。不久前，日本政府阁僚会 议已原则上通过了财务省编制的2004年度财政预算 方案 气瓶 现场处置方案 .pdf气瓶 现场处置方案 .doc见习基地管理方案.doc关于群访事件的化解方案建筑工地扬尘治理专项方案下载 ，按照该方案，政府一 般性财政支出额虽然比2003年度增加了1%（主要由于医疗和养老金等社会保障 费用的增加），但公共投资额则被削减了3%。2003年度公共投资公共投资数量 比2002年度减少了3.7%，而在一、二个季度中公共投资对GDP增长的贡献度分别为-0.1%，可见公共投资减少所带来的负面影响是很明显的。 从对上述几个制约经济增长主要因素的简要分析中可以看出，2004年日本经济前景在很大程度上取决于民间设备投资的状况，而民间设备投资持续增加所需 要的条件并不充分，因此我们认为经济增长率超过2003年的可能性不大。而日本有关研究机构对2004年度经济增长的估计则差别较大，住友生命总研和农林 中金总研的估计比较乐观，认为名义增长率和实际增长率都可能实现正增长（实 际增长率为1.5%、1.6%；名义增长率为0.2%、0.8%），相反持悲观态度的UFJ总研认为，名义增长率和实际增长率明显下降，分别为-2.4%、-0.7%。 * 欧元区经济：零增长之后的复苏……姚枝仲 2003年1季度欧元区GDP按年率计算增长0.8%，低于2002年第4季度1.1%的增长率。从2002年第2季度以来逐渐上升的GDP年增长率又重新开始下降。 2003年2季度按年率计算的GDP增长率继续下降，仅为0.2%，2季度实际GDP与1季度持平，GDP的季度增长率已经出现零增长的局面。 从支出构成来看，占GDP57%左右的私人消费1季度按年率计算增长1.5%，延续了2002年3季度以来的上升趋势，但是2003年2季度仅增长1.2%，私人消费增长重新陷入疲软状态。欧元区的政府消费一直与私人消费保持反向增长的态 势，当私人消费增长呈上升趋势时，政府消费增长呈下降趋势，当私人消费增长 呈下降趋势时，政府消费增长呈上升趋势。这反映了政府消费是一种有意识的反 周期的支出活动。可见，占GDP20%左右的政府消费不仅其本身是GDP变化的一个重要因素，同时，它的变化还反映了欧元区各国政府对私人消费增长趋势的判断。 2003年1季度，欧元区政府消费按年率计算增长1.8%，延续了2002年3季度以来的下降趋势，也反映了欧元区各国政府对私人消费增长的乐观态度。2003年2季度，政府消费增长率继续下降到1.7%。如前所述，私人消费增长率也出现了下 降，说明对欧元区各国政府而言，2季度私人消费的增长率下降多少有些出乎意 料。不过可以预料，3季度政府消费增长率将很有可能提高。 2003年上半年，欧元区的固定资产投资依然负增长，1季度固定资产投资增长率按年率计算为-2.2%，2季度为-1.2%。2001年第3季度以来固定资产投资已 经连续8个季度负增长。固定资产投资负增长反映了企业对未来经济前景和预期 收益的悲观判断，说明欧元区经济仍然而且将继续处于疲软态势。 从2002年3季度开始，欧元区固定资产投资的下降速度开始减缓，今年以 来，这种减缓趋势仍然在持续，说明自2000年以来的经济衰退已经逐渐进入尾 声。尽管我们还不能据此判断欧元区经济将很快进入复苏期，但是欧元区企业逐 渐完成的调整将使得欧元区经济面临一个良好的发展基础。 外部需求一直是欧元区经济的重要组成部分。2002年欧元区实现贸易顺差 1749亿欧元，比2001年增加623亿欧元，贸易顺差约占当年GDP的2.5%，若按1995年不变价计算，2002年贸易顺差占GDP的3.0%。在内需持续低迷的情况下， 外需的扩张对缓解欧元区的经济衰退和加快经济调整起到了非常积极的作用。但 是，受美元大幅度贬值的影响，欧元区的净出口从2002年第4季度开始迅速减少，按1995年不变价计算，净出口占GDP的比例已经从2002年3季度最高点3.2%，降到了2003年2季度的2.3%。从进出口的变化来看，从2003年1月份开始，进出口增长率开始下降，并且出口增长率的下降速度要快于进口。出口和进口相继 于2003年2月和4月开始出现负增长。由于今年美元又有大幅度贬值，并且美 元贬值将持续一段时间，因此，欧元区的净出口还将进一步减少，这对陷入低谷 的欧元区经济来说，无异于雪上加霜。 从增加值的角度来看，农业这个早已出现负增长的产业在2003年却出现了正增长。1季度增长0.7%。但是农业在欧元区增加值中仅占2.3%左右的份额，因此农业增加值的变化对整个欧元区增加值的影响不大。 工业在欧元区经济约占22%的份额。工业增加值的增长率已经从2000年的3.5%下降到了2002年的0.5%。不过，从2002年2季度开始，工业增加值的增长 率出现短暂上升趋势，到2002年4季度工业增加值的增长率已经达到1.4%。然而，2003年以来，工业增加值的增长率急剧下降，1季度仅为0.4%，其增加值与2002年第4季度比，已经出现绝对额的下降。4、5、6月份，工业增加值的年增 长率分别为0.5%、-1.4%和-1.5%，可见，工业增加值已呈持续下跌趋势。 服务业作为欧元区经济中最大的产业，占整个增加值的70%左右，这是左右欧元区经济活力的最重要的部门。服务业增加值的增长率从2000年的4.0%下降到了2002年的1.6%，2003年以来，服务业增加值的增长率继续下降，1季度仅为1.3%。 欧元升值对出口部门的打击是工业和服务业增加值下降的最主要原因。 由于经济持续低迷，欧元区失业率自2001年4月份以来持续上升，至2003年7月已达8.9%，其中25以下劳动力失业率为16.9%，25岁和25岁以上劳动力失业率为7.8%。2003年1～7月欧元区失业人口增加40万，与此同时，就业不 仅没有增长，反而出现了下降。2003年1季度，第一产业就业人数减少2.3%，第二产业就业人数减少1.6%，两个产业中就业人数减少的速度均要快于2002年。第三产业就业人数仅增加0.7%，增长率低于2002年1.2%的水平。结果，2003年 1季度欧元区就业人数合计减少3.3万。失业率的持续上升和就业岗位的减少反 映了经济仍然处于衰退期。 2002年欧元区消费价格协调指数增长2.3%，用消费价格表示的通货膨胀率 与2001年持平。2003年1季度消费价格协调指数仍然保持2.3%的增长率，2季度消费价格协调指数的增长率下降为2.1%，7月份下降到1.9%，8月又回到2.1%。从月度变化情况来看，可以看到从2001年5月3.4%的增长率开始，消费价格协 调指数有一个波浪式下降趋势。 从消费价格的分类指数来看，引起消费价格协调指数增速下降的一个主要因 素是未加工食品和非能源工业品价格指数增速减缓。未加工食品价格增长率2002年为3.1%，2003年1季度迅速下降到0.2%，今年夏天欧洲的干热天气使水果等 价格上涨加快，使未加工食品价格增长回到1.6%的水平。3季度持续的干热天气 将使未加工食品价格继续上涨，但全年仍然很难回到2002年增长率。非能源工 业品也从2002年1.5%增长率下降到2003年2季度0.9%的增长率。非能源工业 品消费价格指数上升趋缓反映了居民收入增长缓慢。 石油价格是影响欧元区价格指数的另一个重要因素。美伊战争和美元贬值对 欧元区石油价格产生双重影响。美伊战争降低了石油的美元价格，而美元贬值又 进一步降低了石油的欧元价格。石油价格下降尽管会降低消费价格指数，但总体 上会对欧元区经济产生积极影响。石油价格下降将降低企业生产成本和居民生活 成本，提高经济活力。由于石油价格下降和美元贬值还将在一段时期内持续，因 此，欧元区经济存在一个中期利好的消息。 引起消费价格协调指数增长下降的另一个主要因素是服务价格指数。2002年服务价格指数增长率从2001年的1.5%增加到3.1%，但2003年1季度下降到2.7%，2季度继续下降到2.6%，7月份，已达2.4%。服务价格指数增长下降与小时劳动 成本增长减速密切相关。欧元区的小时劳动成本增长率从2000年的2.8%上升到2002的3.7%，但2003年1季度小时劳动成本迅速回落到2.7%。与此同时，2003年1季度劳动生产率的增长率达到0.9%，高于2002年0.4%的劳动生产率增长。小时劳动成本增长率的下降和劳动生产率增长率的提高，导致了单位产品劳动成 本增长率从2002年的2.1%下降了2003年1季度的1.8%。在工资向下刚性非常 强的欧元区经济中，劳动成本下降反映了经济不景气和持续上升的失业率造成的 压力。劳动成本增长率下降一方面将压低物价上涨，降低居民收入，对经济造成 不利影响；另一方面，又会减轻企业包袱，增加企业利润，促进企业增加生产和 投资，从而为经济重新恢复活力创造条件。 总体而言，从经济增长率、失业率和通货膨胀率三个方面都反映2003年欧元区经济要弱于2002年，加上欧元升值的滞后效应还将持续存在，因此2003年欧元区经济很有可能出现接近零增长甚至负增长的局面。但是，由于固定资产投 资下降的趋势得到遏制，劳动成本增长率的上升也得到逐步缓解，加上欧洲中央 银行的降息政策，欧元区经济离衰退结束也为期不远了。 2002年4月，随着美元走弱，欧元汇率开始强劲升值。当月从1欧元兑0.8724美元上涨到1欧元兑0.9008美元，涨幅达3.3%。此后，欧元兑美元汇率节节攀 高，于2002年12月31日达到1欧元兑1.0487美元的高峰。相对于2001年末1欧元兑0.8813美元的汇率，当年欧元汇率涨幅高达19%。2003年伊始，欧元汇率继续走高，尤其是伊拉克战争后，没有有意放弃强势美元政策，放任美元贬值， 欧元又开始大幅度升值，最高于2003年5月7日达到1欧元兑1.1901美元，相对于2002年末，欧元又升值13.5%。 美元贬值也导致了欧元名义有效汇率的上升。2002年欧元名义有效汇率上升 6.7%，2003年上半年，欧元名义有效汇率又上升9.5%。 欧元升值最直接的影响是打击了欧元区的出口部门。欧元区出口总额增长率 从2002年10月开始下降，自2003年2月开始出现负增长。从出口品的结构来 看，不管是中间品、还是资本品和消费品的出口都有不同程度的下降。这在一定 程度上反映了出口下降确实是由汇率变动这种影响面广泛的因素造成的。 出口减少的直接后果是大大降低了欧元区的外部需求，使净出口对欧元区 GDP增长的贡献为负，这加重了内需不旺的欧元区经济的衰退程度。从前面对GDP支出结构的分析可以看出，2003年欧元区GDP增长率下降，很大程度上是由净出 口减少造成的，因此，也可以说，2003年欧元区GDP增长率下降，很大程度上是由于欧元升值造成的。 欧元升值还将通过两个渠道对物价造成向下压力。一是通过出口减少产生的 需求下降对物价造成向下压力，另一个是进口价格的降低直接导致了物价水平下 降。因此，欧元升值既可能产生通货紧缩风险，又为扩张性的货币政策提供了操 作空间。可以预料，2003年下半年，欧洲中央银行还将继续降低基准利率。 另外，欧元升值对欧元区经济也有利好的一面。随着欧元升值，能源进口价 格和国内能源价格指数都出现了下降，能源价格的降低将有利于降低企业生产成 本和居民生活成本，因此，也有利于欧元区的经济复苏。欧元升值还有利于资本 流入，和欧元作为国际货币的地位。 总体来说，欧元升值对欧元区近期的宏观经济形势来说，是弊大于利。 不过，2003年以来，欧元区外部经济环境的好转将在一定程度上抵消欧元升 值带来的不利影响。最近的数据显示，随着美国、日本和其他亚洲国家经济走强， 世界经济开始步入一个温和的增长期。世界经济的回暖将有利于欧元区经济外需 的扩大，有利于欧元的稳定，因此，也有利于欧元区经济复苏。 但是，在许多工业化国家还没有摆脱衰退阴影的时候，依靠私人消费和扩张 性经济政策支撑起来的经济增长还远远没有达到能够自我积累活力的地步。高增 长时期积累的不平衡、过剩生产能力、高额公司债务以及股市泡沫破裂造成的后 果，还在持续的阻碍着投资活动。另外，美国高额的财政赤字和贸易赤字也是世 界经济一个潜在的不稳定因素。 美国经济虽然有景气趋势，但是美国大规模贸易逆差的持续扩大或保持稳定 已经不可持续，在一个自由贸易的世界里，调整贸易逆差只有两条渠道，一是经 济衰退，二是美元贬值。显然，没有哪个国家会主动采取依靠经济衰退的办法来 调整贸易逆差，美国目前的赤字财政并不是在制造经济衰退，而是在刺激经济景 气。因此，美元贬值是美国调整贸易逆差的必然选择。美国目前放弃强势美元政 策意味着美国已经决心通过美元贬值来调整其巨额贸易逆差。 从目前情况来看，尽管美国经济有回暖趋势，但贸易逆差的调整还没有到位， 美元还将继续贬值，在这一背景下，欧元还将升值。因此，未来欧元区经济的复 苏还必须主要依靠内需的扩张来实现。 结合前面的分析，欧元区未来经济增长将面临以下几个背景：第一，世界经 济环境开始好转，但是，欧元仍然有升值趋势，结合欧元前期升值的滞后效应， 在未来一段时期内外需还不会扩大，甚至会有持续缩小的趋势。第二，根据消费 信心指数调查结果，未来一段时期内私人消费仍将持续低迷，而政府消费虽然可 能扩张，但受制于财政约束，扩张力度最多能保持消费增长的稳定性。第三，固 定资产投资经过一段时间的下降以后，目前已基本调整到位，其下降趋势将逐渐 得到遏制，加上低利率的刺激作用，固定资产投资对GDP的贡献将逐渐由负变为正。劳动效率提高，劳动成本下降以及能源价格下降等将给企业逐渐带来好处， 这将促进产出和投资的进一步增加。第四，由于劳动成本下降和欧元升值给物价 造成的向下压力，欧元区在近期将主要面临通货紧缩风险，而不是通货膨胀压力。 第五，由于欧元区近期主要面临的是通货膨胀问题，因此货币政策仍然有扩张的 操作空间。第六，劳动力市场和社会福利改革尽管声势浩大，但阻力巨大，并且 都是长期改革方案，其效果在短期内还不会体现。 基于以上背景，我们认为，2003年欧元区经济增长率将低于2002年，但欧 元区经济将在2004年回升，2004年经济增长率将高于2003年。这是因为2003 年欧元区经济受欧元升值的过度拖累，而降息、劳动成本下降、能源价格下降等 带来的好处将伴随着固定资产投资的调整结束，在2004年对经济增长产生正效应。 另外，2004年欧元区将实现消费价格协调指数2%左右的通货膨胀预期目标。这是因为物价指数经历了2003年减速增长以后，将在2004年随着经济回升而出现上涨，但是单位产品的劳动成本增长率将在2%以内，即使经济出现复苏，劳动成本也不会过快增长。而且欧元仍有升值趋势，并且从2002年以来欧元的升值仍将有滞后效应，这将限制物价向上过度膨胀。 * 俄罗斯经济：进入快速增长阶段……田春生 在连续几年经济增长的基础上，俄罗斯经济继续平稳运行。2003年俄罗斯经济增长速度，大大超出国际社会和俄政府对俄罗斯经济的预测数字。 2003年俄罗斯国内生产总值增长率, 第一季度增长6.8%, 前半年达到7.2%，为去年同期增幅3.6%的两倍，创下3年来的最高纪录。这些指标都比年初预计的要乐观。俄 罗斯总理卡西亚诺夫在8月份的政府会议上说，俄上半年社会经济发展结果“非 常理想”。 2003年上半年，俄罗斯经济五大基础部门的生产和服务的产出继续增长。第 一季度其增长率为6.7%, 第二季度为7.8%，上半年增长率平均达到7.1%。除农业、轻工业和电力行业外，几乎其他所有行业均出现较好的增长势头，2003年头7个月，俄罗斯整个工业生产增长6.8%。数据显示，与前几年相比，俄经济增长 结构出现某些积极的变化：1、加工工业、机器制造业、建筑业等非能源部门对 经济增长的贡献增大。上半年，燃料部门对经济增长的贡献率为20%，机器制造业的贡献率也达20%, 按照俄总理卡西亚诺夫的说法，目前，除能源工业继续是 推动俄经济增长的支柱外，越来越多的其它工业行业也已成为经济增长的动力来 源 ；2、劳动力市场的状况保持稳定，失业率逐年下降，而居民实际收入出现较 大幅度的增长，其增长速度与劳动生产率的增长基本一致。从2002年6月至2003年5月，俄罗斯居民的实际工资迅速增加，2003年上半年，居民实际收入增长了 19%，现在居民生活水平已接近1998年金融危机前1997年的状态，当时居民的 收入水平被认为是历史上最高的；3、促使今年上半年经济高速增长的一个主要 原因是，“零售贸易额和承包工程增加、加工工业出现增长以及食品进口减少”。 2003年上半年，俄罗斯外贸进出口额双双大幅增长，总额超过860亿美元。与同比增长27.3%，达到172亿美元。其中，出口增长率为29.8%，达到110亿美元；进口增长率为22.8%，达到62亿美元。迄今，俄黄金外汇储备已经达到 640亿美元的历史新高。2003年以来，俄股市牛势行情不减，持续劲升，屡破1997年10月27日以来的纪录。 2003年，国家预算执行情况顺利，财政收入保持增长。俄罗斯的通货膨胀率 上半年为11.8%, 俄政府认为能够实现政府年初预计的通货膨胀率12%的水平。但是，有的分析提出，自2003年5月起职工的标准工资月均增速为3.8%, 如果保持这个增速到12月份的国家杜马选举，则可能导致通货膨胀的上涨。 总的看，2003年俄罗斯经济稳定增长，宏观经济发展继续保持良好态势。 近年来，尽管俄罗斯经济得到快速增长，但是经济增长与发展中的“单一性” 问题也日益明显。由于俄石油出口对于其经济增长的强劲拉动作用，使得俄经济 过分依赖石油美元。统计显示，在过去的3—4年中，俄国内生产总值(GDP)增长了20%多，这一增速的实现在一定程度上来源于石油出口以及卢布贬值给俄罗斯 带来的“恩赐”。这4年中，俄罗斯所获得的这种“恩赐”相当于俄GDP的9%—13%的收入。因而，尽管现在俄经济连年增长，但却使得这种经济增长具有一 定的脆弱性和风险性：俄国家财政收入的进项、内外债的偿还、投资和消费的增 加、居民收入的提高等等，都指望着石油和能源出口，而较少来自经济的竞争力。 这乃是尽管俄经济快速增长、但是国家经济基础仍很脆弱的一个重要原因。 1．经济对石油美元的过度依赖 众所周知，俄经济增长的最重要动力来自石油出口，俄政府每年制定财政预 算都不得不考虑世界石油市场的行情。相比而言，其它经济部门对经济增长的贡 献则大大减低。在这种情况下，一旦世界石油价格波动，则会对俄罗斯经济产生 不利的影响。为应对世界能源价格波动对俄经济的影响，降低由于石油价格波动 和价格降低对俄罗斯经济的风险，俄拟建立稳定基金。所谓稳定基金，指在俄经 济一时无法摆脱对石油出口严重依赖的情况下，政府将石油高价位时的“额外收 入”作为稳定基金以一定比例储存起来，以便在石油价格暴跌的时候用于政府的 必要支出。因此，俄财政部初步考虑，在今后3年里稳定基金的数额要占年GDP的5.2%左右。 2．产业结构单一与发展不平衡 由于俄罗斯经济增长主要依赖石油出口，尽管自2003年俄经济来自其他产业的增长有所改观，但是由于这一结构性问题是前苏联所遗留的积重难返的难 题，经济发展的部门、地区不平衡，仍然很难在较短时期得到彻底解决。而且， 随着资金和技术流向新兴产业和高科技产业，俄一些传统产业将面临市场生存的 危机，市场经济越发展，这样的企业越困难。例如，虽然俄机械制造业今年出现 了增长，但是汽车工业除外，今年其生产率下降大约3%。农业和农业机械制造业的情况也不容乐观。这就是说，“俄工业还没有完成现代化和调整整顿的进程”， 除了石油等一些领域，俄罗斯工业仍然是百废待兴。为此，俄政府将调整经济结 构、增加对加工业、农业和服务业的投资并提高其在经济结构中所占份额，作为 中期经济发展纲要的重点。卡西亚诺夫总理指出，只有当这些行业的增长率达到 7%-8%时，整个国民经济才会有较大幅度的增长。 3．投资短缺对快速增长的制约 随着俄经济进入快速发展阶段，投资相对于快速增长的经济来说仍显短缺。 据俄国家统计委员会公布的数字，俄每年至少需要1000亿美元的投资来改善本国的经济状况。这10多年，俄投资欠账导致了整个经济的固定资产严重老化， 工业设备以及一些民用设施的老化率高达65%左右。在一些俄专家看来，俄罗斯并非缺少投资基金。因为，俄资金外流数额每年超过大约200亿美元。此外，俄居民手中持有资金高达400-500亿美元，比银行掌握的270亿美元居民存款高出一倍。有的分析认为，导致俄资金紧缺的原因是，资本市场不发达、银行体系不 健全、宏观经济不稳定、投资环境的恶劣、缺乏将居民储蓄转化为投资的机制等。 还有一个重要原因，则是俄缺乏发达的资本市场，俄每年的通货膨胀率仍达两位 数；与此同时，企业运作效率低、缺乏市场信誉、以及政府政策和社会治安等方 面问题，导致了投资回报率低，打击了居民投资积极性，同时也令外国资本裹足 不前，这几年进入俄罗斯的国际投资一直在较低规模徘徊。 4．各项制度仍有待改革 俄经济运作仍缺乏制度约束和市场的透明度。一是金融体系改革滞后，包括 银行系统、证券市场、保险和投资基金等机构与市场运作不协调，从而影响到投 资的进入；二是自然垄断领域改革缓慢，这一领域尤其缺乏市场竞争力和透明度， 为此俄政府2001年通过了铁路运输和电力行业自然垄断改组计划，2002年还制定天然气领域发展规划，决定设立 “俄罗斯铁路” 这一开放式股份公司。三是 俄政府各级行政管理混乱，贪污和腐败严重，目前俄罗斯已成立行政改革委员会， 计划分两步推进行政改革，首先取消各部的多余职能，减少行政壁垒、增加经济 开放度等一系列改革措施。经济发展部长格列夫说，行政改革的主要目的是减少 国家对经济的干预。俄还计划加快通过与加入世贸组织有关的法律和政策文件， 目前俄加入世贸组织谈判所涉及的主要问题有：在市场准入问题上已就75%的关税达成了协议；农业方面的谈判进展艰难，除关税问题外还涉及国家对农业部门 提供支持和出口补偿的规模；正在协商外国服务业进入俄市场的条件；要求俄在 有关体制性的问题方面采取措施。 总的看，俄罗斯宏观经济指标向好，为俄经济稳定发展与快速增长具备了一 定基础。近几年，俄政府在每年的年中阶段，都要对其年度经济增长率预测进行 上调。俄之所以对在年初预测的经济增长率进行调整，一个重要的原因就是：世 界石油市场价格位居高位。以2003年为例，目前每桶原油的价格比俄政府在制 定财政预算时所估计的原油价格大约高出5—6个美元。在2003年初，俄政府预计2003年经济增长率将达到4.6%；年中，俄经济发展部预测，2003年俄国内生产总值将增长5.9%，2004年将增长5.2%； 7月份，俄经贸部将2003年年度GDP的增长率从5.7%调高到5.9%。 对于2003年俄罗斯经济增长率，国际经济界人士有各种不同的预测。今年 早些时候，一些国际分析家较为一致的预测结论是：2003年俄罗斯GDP的年增长率为5.25%。世界银行估计认为，2003年俄GDP增长5.5%，随后又调整为6%; 也有更高的预测认为，2003年俄GDP可以达到7%—8%。综合各家对俄罗斯经济增 长的估计和预测，我们认为2003年俄经济增长率可望高于6%，如果世界石油价格不出现大的波动，俄今年的经济增长率还有望更高。 俄罗斯经济社会的不断稳定，为以后的经济发展与增长奠定了基础。2003年12月，俄罗斯将举行国家杜马选举，随后将进行总统换届选举。从目前情况看， 如果不出现意外，普京连任下届总统是完全有可能的。2003年俄罗斯宏观经济各 项指标呈现的良好态势，国际石油价格居高不下对俄石油出口的巨大贡献，俄工 业和企业的效益渐显增长等因素，都使俄经济能以保持这一高速增长的势头。在 2004年，俄经济仍将是高增长。保守估计其2004年经济增长率在5%—6%；乐观的估计，它可能高达7%甚至更高。 为确保经济稳定持续增长，普京总统提出在2010年前，实现国内生产总值 翻一番目标，俄政府为此制定了一系列举措。2003年，俄联邦政府先后公布了《俄 罗斯联邦2010年前发展战略》、《俄联邦政府长期社会经济政策基本方针》等 重要文件。普京总统在2003年俄罗斯国情咨文中首次提出10年内GDP总值翻一番，即到2010年GDP比2000年增加1倍，还要实现消除贫困、调整经济结构和 卢布可自由兑换，通过行政改革为发展市场经济创造有利环境，建立完善的税收 体系和有效的移民政策等任务。这意味着，为了实现“翻一番”的目标，俄经济 的年增长速度不能低于8-9%。在普京总统的国情咨文主要策划者之一、俄著名经 济学家伊拉里奥诺夫看来，如果今后几年俄政府实行正确的经济政策，俄罗斯的 年GDP增长率可以达到13%。 2002年，中俄双边贸易额创下新纪录，达到119.3亿美元，同比增长11.8%。其中，中国对俄出口35.2亿美元（增长29.9%），进口84.1亿美元（增长5.6%）。截至2002年底，俄在华投资项目共1413个，合同外资金额7.18亿美元，实际投资额2.87亿美元。投资方向主要集中在核电、汽车及农机的组装与化工、建 材等领域；经原外经贸部批准并备案的在俄中资企业482家，总投资规模为2.96亿美元，主要从事贸易、电子、通信、服装加工、家用电器组装、餐饮、木材加 工、农业等。2003年头7个月，中俄贸易达到81.3亿美元，同比增长22% 。 2003年，中俄贸易中的重大问题是中俄原油管道风波。1994年11月，俄方提出修建一条从伊尔库茨克州安加尔斯克经中国满洲里入境、终点为大庆的输油 管道项目，把俄远东地区的石油销往中国。2001年7月，中俄双方就原油管道走 向、向中国供油数量、原油购销承诺方式和原油价格等重要问题达成一致意见， 并签署了《关于开展铺设俄罗斯至中国原油管道项目可行性研究主要原则协议》， 并规定自2005年起，每年向中国输送原油2000万吨，到2010年达到每年3000万吨，连续稳定供油25年。2002年12月，中俄双方可行性研究工作近尾声。但 是2003年初，俄方提出放弃中俄石油管道方案，改修一条从东西伯利亚到俄太 平洋港口纳霍德卡的石油管道(简称“安纳线”)。日本政府迎合这一动议，表示 愿意向俄提供巨额资金援助。2003年2月，俄能源部提出一个折中方案：将“安 大线”和“安纳线”合并为一条线，在安加尔斯克-纳霍德卡干线上建设一条到 中国大庆的支线，其中到中国的管道线路将优先开工。2003年5月，中石油与俄尤科斯石油公司共同签署了《关于中俄原油管道原油长期购销合同基本原则和共 识的总协议》草案。由于远东地区迄今探明的石油储量不够同时供应两条管线， 俄对此问题摇摆不定。直至2003年9月俄总理卡西亚诺夫访华方明确表示，俄 方将“履行承诺，信守协议”。一旦这项协议付之实施，“安大线”将于2005年完成一期工程后将向中国输油，在未来的25年内将向中国输送原油7亿吨。它的实施将大大推进中俄贸易合作，“中俄贸易额的增长在很大程度上将取决于 ‘安加尔斯克—大庆’石油管道项目的实施”。 值得注意的是，俄罗斯经济的不断趋好，促进了俄与美日贸易的迅速扩大。 据估计，2003年俄美贸易将可能达到100亿美元；俄日贸易额也在增加。随着 2004年俄罗斯加入世界贸易组织，俄经济在世界经济中的影响会有所增强。 * 拉美经济：走向复苏……江时学 受多种因素影响，拉美经济正走出负增长的阴影，2003年拉美经济增长率有 望达到1.1%-1.5%，开始进入复苏阶段。但是，不确定因素依然存在，拉美经济 依然困难重重。只要内外环境没有大的变化，2004年拉美经济前景好于2003年。 国际货币基金组织在2003年4月预测，2003年拉美经济的增长率为－0.4%，但在9月出版的《世界经济展望》中则将它提高到1.1%。与此相反，拉美经委会 则调低其预测数。2002年12月，拉美经委会认为，由于2002年第四季度许多拉美国家的经济形势在好转，2003年拉美经济的增长率可望达到2.1%。但在2003年8月，该机构将其下调到1.5%。虽然2003年的人均GDP增长率可望达到2%，但仍然低于1997年的水平。 2003年拉美经济形势依然受到外部因素的不良影响，其中最为显著的是美国 和其他一些发达国家的经济增长乏力。对于石油进口国来说，石油价格依然处于 较高的水平。拉美经委会所为此指出，“世界经济没有成为推动拉美经济增长的 引擎。” 就国家而言，最为引人注目的是，阿根廷经济正在逐步走向复苏。乌拉圭虽 然也在开始摆脱2002年危机的阴影，但2003年的经济增长率仍然是负数(－ 2.5%)。巴西经济因农业收成好和出口增长快而将连续第三年增长，增长率为 1.55%左右。委内瑞拉在2002年12月和2003年1月爆发的政治危机使这个石油出口国的经济受到很大的打击，2003年的下降幅度估计高达－13%。由于资本外逃非常严重，加之石油出口收入大幅度减少，委内瑞拉政府不得不放弃了允许汇 率在规定幅度内浮动的做法，转而采用自由浮动的汇率制，从而使其货币博利瓦 大幅度贬值。但这并没有遏制资本外逃，因此政府后来又采取了外汇管制措施。 这一措施扰乱了市场信号，并使国民经济更难走出困境。90年代以来，多米尼加的增长率一直比较高，但在2003年则变为－1.0%。其原因是外部条件不利以及国内第二大银行倒闭。 表2 拉美国家GDP年均增长率 资料来源：CEPAL, Current Conditions and Outlook: Economic Survey of Latin America and the Caribbean, 2002-2003, August 2003. 2003年，拉美的贸易平衡将连续第二年出现顺差预计为370亿美元。这主要是因为商品出口额将增长4.4%，不包括石油则是增长3.5%，进口额仅增长0.8%。就国别而言，巴西的出口贸易增长率将高达15%，其贸易顺差额将从2002年的130亿美元上升到2003年的220亿美元。另一个出口贸易额增长较快的国家是哥 斯达黎加。设在哥斯达黎加的英特尔公司实施的国际化战略使这个中美洲小国的 出口额增长率达到15%。 最近几年，拉美石油出口国的贸易条件在改善，但其他一些国家的贸易条件 则明显恶化。如在1998～2002年，秘鲁下降了22.7%，智利下降了17.5%。2003年，拉美石油出口国的贸易条件上升了1.2%，非石油出口国也有所改善（增长了 0.8%）。 据估计，2003年拉美的经常项目平衡虽然是逆差，但数额不大，仅为37亿美元，即相当于GDP的0.2%。这是1990年以来第一次基本保持平衡。 2003年，拉美的资本净流入额估计为400亿美元，但是由于利润汇出和利息 支付数额巨大，资源净转移则是连续第五年为负数，共150亿美元，相当于GDP的1%。2003年，进入拉美的外国直接投资净额（外国直接投资减去利润汇出） 仍然将保持正数，但相当于GDP的比重仅为0.6%，大大低于1999年的3.7%。随着金融市场条件的改善，2003年上半年拉美国家发行的债券达210亿美元。 2003年，拉美国家继续推进始于2002年的财政改革。迄今为止，除萨尔瓦 多以外，几乎所有拉美国家都在进行不同程度的财政改革。如果说2002年的改革仅仅是着眼于短期效应的权宜之计，那么2003年的改革则是一种深刻的结构 性改革。改革的主要内容包括修改有关法律、调整财政开支结构、完善征税机制、 改革养老金体制以及调整公共服务的收费标准，等等。在玻利维亚和墨西哥等国， 一些改革措施引起了公众的不满，并诱发了大规模的抗议和示威。智利和巴西两 国财政改革比较引人注目。智利国会已通过了增加增值税的有关法律。其目的是 通过增加税收来弥补由于它与欧盟和美国达成自由贸易协定后降低关税而导致 的税收损失。巴西的改革早在5年前就已开始。为了提升国际投资者的信心，卢 拉上台后继续推行前政府实施的改革。据估计，2003年卢拉政府实现的财政盈余 相当于GDP的比重可能会高达4.25%，高于巴西与IMF双方确定的指标。 如前所述，在2002年，不少国家为了减少汇率变动产生的压力或为了抵消 扩张性财政政策带来的影响而实施了紧缩性政策。但在2003年，越来越多的国家开始实施扩张性货币政策。这一变化既反映了货币政策自由度的增加，也说明 了这样一个事实：国内私人开支不振，私人投资增长乏力。据统计，2003年上半年，共有12个拉美国家的货币出现了升值的趋势。除阿根廷货币比索以外，乌 拉圭货币比索对美元已升值了7%；巴西货币雷亚尔对美元的汇率则在贬值40%之后升值了25%。 在经济一体化领域，2003年值得关注的重大事件是智利与美国达成了自由贸 易协定。智利与韩国达成的自由贸易协定正处于两国立法机关的审核过程中，智 利与中美洲共同市场的谈判也取得了可喜的进展。在巴西和阿根廷在努力下，南 方共同市场内部的合作在加强，区域内贸易将增长12%（2001~2002年曾下降25%）。南方共同市场与安第斯共同体的合作也在稳步推进。但2003年安第斯共同体的内部贸易将下降15%（2002年下降了6.5%）。 2003年，拉美的固定资产投资将增长1%左右，投资率约为18%（按1995年价格计算），低于90年代的平均水平（19.5%）。这意味着拉美的中长期发展潜 力不会获得很大的增强。 拉美通货膨胀率将从2002年的11.4%下降到2003年的8.6%。只有多米尼加、海地和委内瑞拉三个国家的通货膨胀率是两位数， 而在2002年，通货膨胀率为两位数的国家是7个。与前几年相比，2003年一些拉美国家的通货膨胀率受汇率 变动（主要是货币贬值）的影响比较大。但墨西哥货币比索在出现一定幅度的贬 值的同时，其通货膨胀率则仍然在下降。 2003年，拉美的失业率为8.9%，仅比2002年低0.2个百分点。阿根廷的失 业率虽有下降，但仍然高达接近20%的水平。 90年代以来，由于拉美经济与世界经济接轨的程度越来越深，外部条件对拉 美经济的影响越来越大。因此，2004年拉美经济形势的走向在很大程度上仍将取 决于发达国家（尤其是美国）的经济能否加快复苏、国际金融市场条件能否进一 步改善以及国际市场上初级产品的价格能否上升。 就内部因素而言，拉美经济增长的势头将受到多种不良因素的影响，其中最 突出的是债务负担沉重以及一些国家的政局稳定面临着挑战。但是，2003年出现的复苏将为2004年的增长奠定基础。此外，外资对拉美的信心也在逐步恢复。 因此，如果外部条件能够得到改善，2004年拉美经济形势将好于2003年。据国际货币基金组织预测，2004年拉美经济的增长率将达到3.6%。拉美经委会等机构也认为，2004年的拉美经济可能会高于2003年。 * 中东经济：继续增长……刘明 2003年，中东地区经济继续受到内外部各因素冲击。巴以冲突在美国提出中 东和平“路线图”后进一步加剧，伊拉克战争和战后的混乱、无安全、经济瘫痪 局面，直接和间接影响中东地区经济发展。中东各国正在调整战略，采取措施， 避免经济遭受损失。 年初，有些国际机构对中东经济形势比较悲观。世界银行认为中东经济易受 外部冲击，尽管世界石油价格不断上涨，但2003年其经济增长将放慢，尤其是 伊拉克战争不可避免给许多中东国家带来巨大损失。埃及经济学家曾警告，伊拉 克战争将使阿拉伯国家间、阿拉伯国家与美国的贸易减少，阿拉伯国家经济损失 250亿美元。 也有一些国际机构和国家持审慎乐观看法。联合国西亚经济社会委员会预 测，海合会国家GDP将继续增至约3350亿美元，增长率达3.8%，不过由于限制产量和伊拉克重返世界市场，石油收入有可能减少。沙特美洲银行（SAMBA）2月 份报告预测，2003年海合会国家GDP将高于上一年，增长3.6%。国际货币基金组织2003年9月发布的世界经济展望报告调整预测后认为，中东地区经济将有 较大发展，实际GDP增长率为5.2%，甚至超过1998年以来的最好年份2000年的增长速度。消费物价指数上升8.5%。财政预算赤字减少到占GDP的0.2%。经常项目收入盈余达539亿美元，比上一年增长59%。对外贸易好转，出口增长13.4%，进口增长10.9%，贸易盈余增至960亿美元，增幅高达28.5%。净资本流入同样从逆差转为盈余，净外部融资总额21亿美元。外汇储备增加创历史新高，比上 一年增长15.2%，高达2436亿美元，占当年进口商品和劳务的83.9%。外债总额4517亿美元，占GDP比率降至53.5%，利息和分期偿债支出占出口商品和劳务的 百分比下降至6.1%。 据国际机构和中东国家公布的统计数据和有关资料信息，2003年前3个季度中东经济形势呈现出良好态势，全年经济增长速度快于2002年。其原因很多，但主要是： 第一，世界石油需求增长，原油价格持续上扬，中东产油国产量增加，石油 出口扩大。油价和产量的双重提高，使中东国家出口收入增加。2003年阿尔及利亚年原油产量猛增，最高已达117万桶/日，超出配额44%。2003年3月底，其外汇储备已增至260亿美元。 第二，扩大非石油贸易。除石油出口增加外，阿拉伯国家通过自由贸易区和 贸易合作协议，发展阿拉伯国家之间以及同欧盟、美国、亚洲国家地区的双边和 多边贸易。突尼斯2003年1～5月出口收入增长19%，进口增长10%。2002年6月至2003年6月，埃及非石油商品出口增长27%，达24亿美元。 第三，实施经济改革，经济多样化，推进非石油经济部门发展，增加对私人 企业投资，鼓励私营经济在国民经济发展中发挥积极作用。利比亚政府2002年1月宣布实行开放经济政策，2003年进一步提出对石油企业实行民营化计划，以吸 引外资和外国专家参与经营管理，计划在未来5年内向石油和其他工业项目投资 350亿美元，并将对银行、机场、公路和公用企业实行私有化改革。摩洛哥电信、 城市自来水、垃圾处理、烟草、铁路和公路运输等一大批长期由国家垄断的行业 已经或准备逐步走向市场并对外国投资者开放。 第四，调整国家财政政策和货币金融政策。黎巴嫩2003年预算缩减支出10%，财政收入则增加16%，通过增收15%附加税等途径，实现预算赤字大幅下降，以 减少财政负担，稳定经济。卡塔尔是世界第三大天然气国，近年来向扩大天然气 生产和出口项目投入大量资金，预计液化天然气出口量将从目前的1400万吨/年提高到4000万吨/年。卡塔尔2003/2004年度继续实施扩张性政策，增加预算支 出16.4%，其中资本预算支出增幅43.4%。约旦在取消燃料产品补贴并增加了公 共服务费用的同时，降低再贴现率1.25个百分点，以调整价格结构和平衡财政 预算，促进资金和信贷流动。土耳其央行两次降低利率，再次降低国内借款成本 50%。 第五，推动区域经济一体化，加强各国经贸合作，建立阿拉伯共同市场。海 合会成员国每年贸易额估计达160亿美元，2003年1月1日正式实施共同关税，税率5%。该组织还将在2005年建立货币同盟并于2010年实行统一货币，逐步实现海湾国家经济共同体。另外，2003年年底，阿拉伯国家将开通阿拉伯金融市场 信息网络和阿拉伯国家货币清算机制，成立统一阿拉伯证券交易所；建立阿拉伯 投资发展基金会，促进信息交流，提供发展资金，扩大贸易，计划5年内实现阿拉伯国家间贸易占对外贸易总额20%，并实行统一关税。 据国际货币基金组织最新预测，2004年，中东经济增长速度将降至4.5%。消费物价指数保持原来水平。财政预算赤字增加，达-1.7%。出口下降3.5%，进口增加6.9%，导致贸易盈余减少到700亿美元。经常项目余额减少了近一半，只 有301亿美元。是2000年以来最少的。外债没有增加，为4512亿美元，但偿债率提高到6.9%，将加重财政经济负担。 2004年中东经济增长速度放慢，主要是由于国际油价在持续近两年高水平 后，将会下降。另外，伊拉克石油产量将恢复到战前水平，非欧佩克产油国增产， 使世界石油供应量迅速增加，出现供应过剩，从而导致油价下跌。 但是，影响国际油价变化和中东经济形势发展的各种因素本身具有不确定 性。一是世界经济2004年出现较快复苏，石油需求量增加。二是非欧佩克产油 国的剩余产能有限，欧佩克防止油价暴跌而将限制产量增加，世界石油供应过剩 可能性较小。三是伊拉克的重建进程不会很顺利，石油生产和出口的恢复需要一 定时日，伊拉克石油大量涌入世界市场的可能性也不大。最后，中东动荡局势如 若不能缓和，将引起市场恐慌心理，造成“风险溢价”。2004年，受上述多种因素影响，国际油价下跌的幅度将不会很大。 2004年中东经济增长速度减慢，除产油国石油收入减少为重要原因外，还有 经济发展进程中的一些问题影响经济形势变化。中东国家在进入金融、货币等深 层次改革阶段，将采取慎重态度，比较保守的政策措施将限制经济发展活动扩大； 保持经济发展势头需要大量资金，而外资投入增量有限；增强私营企业作用和整 顿国有经济，要有相应的法律法规体系作保障，立法行为和法规、法令的执行会 受到一些阻力；以及高失业率问题仍旧困扰大多数国家，成为历年政府财政预算 和政策制定中的首选项目，也是牵制国家经济发展步伐的难题之一。 * 非洲经济：有所回升……姚桂梅 目前，世界银行、国际货币基金组织、非洲开发银行以及联合国非洲经济委 员会均认为2003年的非洲经济将出现反弹，增长速度快于2002年，大约在4%左右。 1．北非地区将成为非洲大陆增长最快的地区，大多数黑非洲国家经济利好 2003年非洲5个地区的经济都将有所改善。在阿尔及利亚经济达5.9%、苏丹5.7%、突尼斯5.5%、埃及4.6%的增长推动下，北非地区成为经济增长最快的 地区，达4.9%。东非地区仅次于北非高达4.4%，其中卢旺达6.5%、乌干达6%、马达加斯加5.5%、坦桑尼亚5.2%和刚果（金）3.8%。中部非洲预计增长4.4%，其中赤道几内亚、喀麦隆、圣多美和普林西等国经济增长强劲。西部非洲地区预 计增长3.6%，如果不包括科特迪瓦、利比里亚、几内亚比绍和塞拉里昂，其他国 家在黄金、可可等重要出口产品价格改善的支持下增长3%以上，而几内亚比绍仅 增长1.5%、利比里亚1.6%。整个南部非洲国家在黄金、石油、钻石、铜等重要 的出口产品价格上扬的支撑下增长3.6%。其中，莫桑比克由于良好的宏观经济政 策和受益于重债穷国计划而成为增长最快的国家，为10.2%。 2．南非经济继续保持适度增长势头 南非是非洲经济大国，对非洲经济发展具有重要影响。2002年南非经济增长3%，实现国民生产总值1098.7亿美元。2003年，南非政府制定了中长期经济发 展规划，并将实行积极的货币和财政政策，并采取减税、刺激私人投资和消费、 增加基础设施建设投入等一系列措施，经济增长有望达3.3%。 2002年南非进出口总额586.3亿美元，经常项目下出现小额盈余。预计2003年南非的出口将增加3%，进口增加6.3%。南非财政部预计2003年的消费者物价指数CPIX降至7.7%，2004年降至6%以下，达到政府2001年设定的调控目标。2003年政府财政预算中加大了基础设施的投资力度，私人投资也进一步增加。财 政金融方面，南非政府采取适度从宽的金融政策，以刺激经济的发展，2002～2003年度，财政赤字占GDP的1.4%，2003～2004年度财政赤字将达到29.5亿美元，占国民生产总值的2.4%。为刺激经济增长，南非政府2003财政预算报告公布了今后几年的减税方案。预计2003年减税13.3亿美元，中低收入家庭从中受益最 大。预计2003年南非家庭消费将增长2.9%。 3．石油出口国经济继续高于整个黑非洲地区的平均增长水平 近年来，西方国家加快了对撒哈拉以南非洲石油资源的开发，使赤道几内亚、 安哥拉、尼日利亚、加蓬等产油国的石油工业的迅猛发展，推动石油出口国经济 快速增长。根据世界银行预测，2003年非洲石油出口国经济预计增长3.6%，高于黑非洲地区2.8%的平均增长水平。其中，赤道几内亚将连续3年成为全球经济增长最快的国家，预计增长21.7%。而作为非洲第一大石油出口国、经济完全仰 仗于国际市场原油价格涨落的尼日利亚经济也将趋好。2002年尼日利亚实现2.9%的增长，2003年尼日利亚有可能从OPEC争取到更多的石油生产配额，从而推动 经济增长3%。另外，2002年10月，尼政府又颁布了新的经济发展蓝图——《2003～2007年尼日利亚经济增长及发展框架》，确定农业及相关产业、矿产开发、制造 业、石油业、天然气和旅游业为6大经济增长点，并且设立专门基金（“增长、 就业、再分配新倡议”）加以重点扶持，最终目标是要创造出一个“能够满足广 大人民需要的市场经济体系来”。尼日利亚继续经济改革和结构调整的努力，可 推动经济的平稳发展。 4．津巴布韦仍处于社会经济危机状态 津巴布韦是南部非洲地区仅次于南非的地区经济强国，但近年来，由于国内 土改等问题引致全国政治经济危机，成为全球经济增长最慢的国家。2003年3月 津巴布韦政府宣布“国家经济复苏计划”（the National Economic Revival Program），力图通过自身的努力，缓解经济负增长的势头，将2003年津巴不韦国民经济负增长控制在8%。计划主要内容：为战胜饥饿，公司和个人可以免税进 口适量的食品；禁止出口所有铝或铜的废旧物资，这些物资将留给本国的铸造厂； 为鼓励娱乐业发展，有关的声像和影视设备可以免税进口；个人开车入境时可以 限量进口200升的燃油；农村和个人交通拥有者在工作日上下班时间可以载客； 为促进旅游业的发展，政府将允许在城市中心区建立免税购物中心，发展农业旅 游和生态旅游项目，并考虑建立“旅游发展区”，区内的设施享有出口加工区企 业那样的优惠政策。从津巴布韦新颁布的复兴计划中看出，它仍陷于严重的经济 危机中。 根据世界银行2003年9月发表的《2004年全球经济展望》预测，尽管2004年全球经济增长步伐加快，但是撒哈拉以南非洲经济仍将维持缓慢增长态势， 2004年增长3.5%、2005年为3.8%，2006～2015年为3.5%。未来若干年非洲经济增长率虽高于20世纪90年代2.3%的平均增长率，超过2.6%的人口增长速度，但仍低于发展中国家本世纪前5年总体4%的平均增长率，更低于实现减贫目标所 需的7%的增长率。由此看来，未来5年非洲经济不可能实现飞跃性突破，黑非洲 要实现新千年宣言确定的到2015年将贫困人口减少一半的目标，前景暗淡。据 预测，到2015年撒哈拉以南非洲每天生活费用不足2美元的贫困人口仍将有6 亿，其中3.45亿人口每天的人均生活费用不足1美元。 黑非洲地区除南非和毛里求斯以外，过分依赖初级产品出口，而据世界银行 2003年9月发表的《全球经济展望》预测，2004年国际市场上农产品价格上扬， 金属和矿产品价格较为平稳，石油等燃料价格有所下跌，因此即使像尼日利亚、 安哥拉这样的产油国，也将受到国际初级产品价格下跌的不利影响，而非产油国 经济将为非洲经济的增长做出更大贡献。 黑非洲要实现减贫目标，投资占GDP的比率要达到25%以上，但本世纪前5年黑非洲投资率平均仅为21.4%，低于20世纪90年代的24.6%。而在外资注入极不稳定，外国官方发展援助流入稍有增加的情况下，旨在利用外部资金，寻求 经济振兴的“非洲发展新伙伴计划”(NEPAD)，在短期内难以取得实效。 尽管非洲经济发展困难重重，非洲国家领导人还是采取各种措施以应对挑 战：第一，继续推行“非洲发展新伙伴计划”。2002年11月3日，在尼日利亚首都阿布贾举行的非洲发展新伙伴计划首脑会议决定建立伙伴审查制度 （African Peer Review Mechanism—APRM）,这是一项非洲内部的自我评估机制， 是NEPAD的配套计划。计划的制定反映出非洲自强自立、团结协作共图发展的决 心正在付诸行动。目前，多数国家以NEPAD为依据，加强宏观经济改革，实施以 农业、减贫、加强人力资源和基础设施建设为重点的发展战略，力争保持经济持 续增长势头。第二，非洲大国之间加强经贸合作。埃及正分别与南非和尼日利亚 两国协商，力争在2003年内启动在三国间建立自由贸易区的谈判。作为非洲经 济实力最强的三个国家，建立自由贸易区既有益于各自的经济发展，又将为非洲 经济一体化和整个非洲的经济腾飞起到极大的推动作用。第三，与国际金融机构 密切合作，力争减轻债务。截至2003年初，几乎所有的黑非洲国家都加入了世 界银行和国际货币基金组织实施的减债和援助的基础——减贫战略文件（PRSP），其中15个国家已经完成，另外25个国家拿出了初步的减贫战略（I-PRSP）。 * 亚洲经济：依然强劲……刘秀莲 2002年，在出口迅速增长和内需强劲带动下，亚洲经济复苏快于预期，GDP增长速度从2001年的5%增长到6.6%，其中中国、韩国、泰国、马来西亚、越南 等经济增长速度明显快于2001年，分别为8.0%、6.3%、5.3%、4.1%和6.9%。2003年上半年，亚洲经济虽然遭受伊拉克战争和SARS疫情的严重影响，但从下半年 的经济发展趋势看，全年经济仍可取得5%以上的经济增长。 韩国2003年上半年，消费者支出陷入停滞，5月份国内市场批零业增长率为 4.6%， 消费指数跌至54个月来的最低点，出口增长放缓，经济增长率仅为2.7%，大大低于2002年同期的6.4%。上半年企业劳资纠纷不断，停工停产，经济活动 陷入困顿状态。经常项目收支上半年连续出现4个月的赤字。为了尽快摆脱困境， 韩国政府动用2003年预算157.2万亿韩元的一半用于公路、机场、海港和其他 工程项目的建设。近期政府还确定了“十大增长动力产业”，期望以此为突破口， 使经济恢复生机。“十大增长动力产业”包括智能型机器人、未来型汽车、新一 代半导体、数码电视广播、互动电视网、新一代移动通信、等离子显示器和绿色 新药等。为推动“十大增长产业”的发展，韩国政府计划对相关的研究开发和设 备投资实行优惠的税收政策，在2007年前将研发投资由目前的每年960亿韩元（约1170韩元合1美元）提高到4000亿韩元，同时将基础科学研究经费的比例 由19.5%提高到25%。 泰国2003年第一季度泰国GDP增长率达到6.7%，第二季度受SARS影响下降到3%多一点，在东亚地区内（中国除外）经济增速最为明显。高盛公司在最新的 研究报告中指出，泰国经济仍处于上升周期的初期阶段，经济复苏正按部就班地 展开，全年经济将由原来预测的4.1%调高为4.8%。2003年上半年，出口仍是推动经济增长的主要因素，第一季度出口增长率高达21.3%，第二季度增幅下降至16.8%，上半年出口增长率仍达到19%，出口总值为380亿美元，同时进口也呈上升趋势，上半年进口增长15.5%，外贸顺差30多亿美元。全年出口可望增长9%，出口额达到760亿美元。泰国投资委员会最新发表的数字显示，2003年上半年企业申请投资项目达447项，其中外资占325项，投资额达37亿多美元，同比增长4.5%。2003年7月21日，泰国已经向IMF偿还了最后一笔16亿美元的债款。目前，泰国外债为540亿美元，冲抵外汇储备380亿美元和国家银行在外国银行 的存款140亿美元后，实际外债只剩下20亿美元。随着外汇储备的持续增加， 外债比例明显下降，泰国整体金融状况大幅改善，国际风险也明显降低，出口和 投资出现的良好态势正在推动经济稳步增长。 新加坡2003年上半年的伊拉克战争和SARS使严重依赖出口的经济深受冲 击。根据贸工部8月中旬的数字显示，上半年GDP增长率于2002年同期相比下降了1.3%，其中第二季度同比降幅达4.2%，全年经济增长预测屡次下调，经济 界人士估计全年经济增长率最多只能达到1%。该国经济面临的最突出问题是需求 缩减和生产下降。国内需求继第一季度萎缩12%后，第二季度再降16%；海外需求的增长率从第一季度的14%大幅降至4.8%。除批发零售贸易、建筑业跌幅减小 及金融业止跌回升外，其他各主要经济部门在第二季度的表现普遍较第一季度逊 色，其中旅店餐饮业和交通运输业的营业额跌幅分别高达33%和10%，制造业生产跌幅为7.2%。为遏制经济下滑，政府采取了多项措施，第一，在继续重视制造 业的同时，大力提升服务业，尤其注重医疗保健、教育和创意服务三大领域，目 标是将服务业发展成为推动经济增长的第二大引擎，同时进一步开放金融服务市 场，增强自身竞争力。第二，调整和重组公共部门，改革工资制度，将经济效益 同企业业绩和个人工作表现直接挂钩，政府部长和公务员从7月1日起带头减薪，幅度从1%到10%不等，时间为一年。第三，为继续支持受SARS影响严重的酒店业、交通部门和旅游业的恢复，政府增加宣传与广告投入及大型促销活动，在房 地产税等税种上提供额外的优惠。第四，政府鼓励企业实施“走出去”战略，努 力创新，开拓新的海外市场。第五，8月29日宣布一个总额为10亿新元（约合5.6亿美元）的援助国民配套计划，旨在帮助国民减轻因公积金交率下调所加重 的负担，同时促进商业的进一步发展，其中建筑业获6亿新元，旅游业获1亿新元。政府还拨出5000多万新元（约合2800多万美元），用于低收入家庭的水电 费补助，同时拨出4000多万新元（约合2240美元）以推行失业者工作协助计划。 马来西亚2003年第一季度GDP增长4%，第二季度由于SARS的影响转弱，略低于4%，2003年全年经济将处于轻微放缓状态，政府乐观预测全年GDP增长率将在4.5%，2004年将达到5.4%。该国在SARS疫情得到控制后，相关行业采取多 项措施，重振旅游业，7月份，旅游业已经复苏至近80%，9月份以后将全面恢复，2003年马政府仍执行适度的财政预算政策，财政赤字将减少到占GDP的3.9%，2002年为5.1%。2003年预算的财政支出重点用于人力资源、科研、农业和服务 业的发展。于5月21日宣布了一项总值为73亿林吉特（3.8：1美元）的一揽子计划，内容包括：8亿用于旅游业、餐饮、交通和减免税收；10亿用于中小企业 和商业提供贷款；向粮食基金拨款10亿，向中小企业基金和新兴产业基金分别 拨款6亿和4亿；国家公务员获半月薪金补贴等。 印度尼西亚与东亚其他国家相比，经济复苏步伐较为缓慢，2002年GDP增长率为4%。 2003年经济依然难以完全走出经济困境，2003年第二季度经济增长率为 3.56%，略高于第一季度的3.43%，全年增幅可望在4.0%，比预测的5%有明显的下调，但2004年GDP增长率将提高到5%。2003年1～5月，出口额预计接近250亿美元，比2002年同期增长11.7%。为推动经济振兴，政府重新启动30个总耗资达162亿美元的战略性发展工程。其中26个为火力和水利发电工程，总投资 为151亿美元。为缓解失业压力，2002年7月和11月先后启动了13个被搁置的石油化工、电力、化肥和20多条公路的基础建设项目。印尼文化和旅游部预计 2003年旅游收入可达48亿美元，2002年为47亿美元。但是，2003年8月5日雅加达万豪酒店发生的恐怖爆炸事件，对刚刚恢复的印尼旅游业造成打击。2003年印尼的经济增长将由2002年的4%下滑至 3.5%。 菲律宾2003年第二季度GDP增长率比2002年同期增长3.2%，仅比第一季度增长0.1%，上半年GDP增长3.9%。服务业2003年第二季度同比增长5%。农业和工业分别增长1.6%和1.7%。国家经济和发展署预计2003年下半年经济增长强劲， 增幅达到4.5%，全年有望实现4.2%至5.2%，而2002年GDP增长率为4.4%。但是，菲律宾经济部长于8月28日警告说，国家政治环境正面临越来越大的风险， 可能会影响经济的发展。首先投资对经济增长非常重要，如果政治环境风险过高， 就不能吸引投资， 进入下半年，亚洲经济已经从最艰难的困境中走出，一些不利的因素已经基 本消除： SARS疫情已经得到有效控制。人们对经济前景信心增强，居民消费欲望提高， 私人投资和基础建设领域的投资十分活跃，内需普遍呈强势。因此，亚洲经济亚 洲开发银行在2003年7月29日的季度经济监测报告中指出，尽管受上半年经济 增长速度放缓的拖累，亚洲国家和地区2003年的GDP增长速度低于早先估计的 6.1%，但仍可达5.6%，2004年进一步上升到6.3%，详见表4。 表4 亚洲主要国家和地区GDP增长速度预测 （%） 2003年7月 202021998— 98 99 29日预测 00 01 003 2002 2003 2004 0.7.7.5.65.6 6亚洲 5.3 4 0 6 0 .6 .3 7.7.7.7.87.5 7中国 7.5 8 0 6 3 .0 .5 印度尼-10.4.3.33.5 4 -0.1 西亚 3.1 8 9 4 .7 .2 -6109.3.63.3 5韩国 4.6 .7 .9 3 1 .3 .2 3.6.5.5.56.0 6老挝 5.4 0 8 9 7 .8 .5 马来西-76.8.0.43.9 5 2.4 亚 .4 1 5 3 .1 .1 -03.4.4.43.8 4菲律宾 3.2 .6 4 4 5 .4 .2 -06.9.-221.2 4新加坡 3.0 .9 4 4 .4 .2 .6 -14.4.1.54.5 5 泰国 1.1 0.5 4 6 9 .3 .0 4.4.6.5.66.9 7 越南 5.5 4 7 1 8 .4 .3 2.6.7.6.45.0 5 柬埔寨 5.5 1 9 7 3 .5 .5 资料来源： www.ADB.org/ 2003年7月29日，“East Asia Growth , Recovery,and Restructuring—A regional Update.” 2003年9月30亚洲开发银行公布的最新报告，对上述数字进行了调整，2003年亚洲GDP增长率为5.3%，2004年进一步上升为6.1%，同时调高了部分国家的 GDP增长预测，其中泰国从5%调高到6%，下调幅度最大的是韩国和新加坡，分别 从4%和2.3%下调到3.1%和0.5%。 但是，一些不确定因素依然存在：1、SARS出现反复的可能性还不能完全排 除。2、美国和日本经济能否稳定增长，美元汇率的波动等将直接影响亚洲经济 的快速增长。3、印度尼西亚、菲律宾等国的恐怖袭击事件时有发生，其内部战 乱和政局不稳定等风险依然很高。全球恐怖主义活动增多的可能性也存在。 亚洲开发银行为此希望该地区继续实行宽松的财政和货币政策以刺激内需， 同时加快金融改革和企业结构调整。亚行指出，亚洲目前出现大量商品生产过剩， 通货膨胀率达到历史最低水平（印尼除外，目前其通货膨胀率在7%；中国、新加坡、马来西亚在1%以下，泰国在2%以下，韩国和菲律宾大约在3%），以及各国几年来削减利率，因此在充分发挥货币政策的杠杆作用方面仍有很大的余地。 * 近期美国十年期国债收益率波动特征及前景分析……鄂志寰 （缺） 专题篇 * 国际贸易形势分析……倪月菊 进入 2003 年以来 , 地缘政治方面存在的不确定因素一直干扰和恶化着世 界经济发展的环境。由于担心伊拉克战争的爆发以及战争可能会引发更多恐怖活 动, 全球消费者信心和投资活动都受到抑制, 国际市场石油价格居高不下。加之 受SARS等不确定因素的影响, 国际航空业、旅游业以及相关的服务业更是受到 不同程度的冲击，国际贸易复苏步伐没有预想的快。据世界贸易组织预测，2003年世界贸易量的增长不会超过3%。世界贸易复苏的进程将继续下去 , 全年将继续保持温和复苏态势。 从2003年上半年的情况看，国际贸易呈现出以下一些特点： 1．美欧贸易形势反差很大 2003年上半年，美国的对外贸易已经走出阴影，贸易回复较快；而欧盟国家 的贸易形势却令人担忧。从美国1~6月的情况看，出口比上年同期增长3.3%，其中，货物贸易增长3.2%，服务贸易增长3.5%；进口增加9.5%，其中货物贸易增加9.9%，服务7.3%。 与美国相比，欧盟的贸易情况却极不乐观。与上年同期相比，2003年1—7月份欧盟的内、外贸易均为负增长。其中，欧盟内部贸易下降2%；对欧盟以外国家的进出口也分别下降1%和3%。英国和爱尔兰的贸易状况最糟，其中，爱尔兰 的进出口分别下降22%和19%，英国下降9%和13%。 占国际贸易额1/3强（2002年出口占38%，进口占35%）的欧盟的贸易状况，对国际贸易的影响是可想而知的。2002年欧盟对国际贸易进、出口增长的贡献率 分别达到32.4%和52.4%。这也是在美国出口负增长，进口仅1%微弱增长的情况下，国际贸易仍能保持2.5%增长的主要原因。所以，尽管2003年美国的贸易形 势好转，亚洲和拉美的贸易前景看好，但欧盟贸易状况的恶化将大大牵制2003年国际贸易增长的步伐。 2．东亚地区仍是世界贸易增长的亮点 SARS的突袭，的确给东亚地区的经济和贸易发展带来了一定的影响，但由于 控制及时，其影响大大小于当初人们的估计。从目前情况看，可以说东亚地区的 经济已经走出了SARS的阴影，特别是中国的情况尤为突出。据海关初步统计， 2003年1-8月全国进出口总值为5227.2亿美元，同比增长36.3%，其中：出口2657.9亿美元，同比增长32.5%；进口2569.3亿美元，同比增长40.6%。如果SARS不反复的话，中国的对外贸易将保持这种快速增长的势头。 据泰国英文报纸《民族报》7月29日报道，泰国商业部长阿迪赛向外界透露， 泰国上半年出口总值为382.2亿美元，同比增长18.9%；进口总值350.1亿美元，同比增长15.2%。他预期2003年全年出口总值同比增长10.58%；进口增长率可望达到10.6%。 随着日本经济的复苏，日本贸易状况明显好于上年。2003年上半年，日本的进、出口额分别达到21.9兆日元和26.3兆日元，同比增长7.4%和3.9%；而2002年日本的进口下降了4.1%，出口也仅增加了2.6%。日本贸易的增长，无疑将对 东亚地区整体贸易的增长起到强劲的推动作用。 3．拉美地区贸易下跌局面已经扭转 2002年拉美地区出口仅增长0.8%，进口下降6.7%。拉美经委会认为2003年拉美地区出口将增长4.4%，进口将增长0.8%。以智利为例，2003年上半年智利进口总值为85.61亿美元,同比增长7.4%, 这一增幅是自2002年以来的最高增幅。其中机械设备等进口增长10.7%,消费品进口增长7.6%,石油等中间产品的进口增长了12.2%。进口市场按比例大小分别是：南锥共同市场占37%，北美自由贸易区占22%，欧盟19%，亚洲17%，其他市场5%。智利海关外贸月报指出，与 欧盟签订的自由贸易协定在2月份正式启动，是推动智利进口增长的主要因素。 4．经济转型国家的贸易状况依然良好 近几年，经济转型国家的贸易状况一直不错，进入2003年仍然保持了发展的良好势头。以波兰为例，据波兰中央统计局统计，2003年1—5月波兰进出口额451.07亿美元，其中出口196.03亿美元，同比增长27.2%；进口255.04亿美元，同比增长21.8%。波兰向欧盟出口137.49亿美元，同比增长27.9%，占出口总值的70.1%；向中东欧国家出口36.5亿美元，同比增长28.2%，占出口总值的18.6%；向发展中国家出口11.54亿美元，同比增长25.1%，占出口总值的5.9%。 5．SARS对贸易产生了一定的影响，但影响程度大大低于预期 SARS发生后，世贸组织在一份报告中警告说，非典型性肺炎将对今年的全球 贸易造成打击。的确，长达4个月之久的SARS确实对货物贸易的采购和运输， 以及旅游服务业带来了很大的影响。 据统计，受“非典型肺炎”的影响，占全球芯片市场36%的亚太地区，4月份芯片销售的增长率从今年2月的26%、3月份的17%下降到12%。据《曼谷邮报》2003年7月8日报道，泰国旅游管理局（TAT）公布了“非典”对泰国旅游业影 响的估计，预计今年旅游人数将为932万人至970万人，比去年下降10.15%—14.25%，旅游收入约合66.38亿美元至68.81亿美元，下降10.4%至13.62%。 但SARS对贸易的影响究竟有多大，目前还没有权威的说法或者统计数字能 够说明。不过，从目前的情况看，影响应该大大低于人们的预期。 6．全球半导体产业前景走势不定，“旧经济”产品仍将是国际商品贸易的 主流 全球经济前景的不确定性及亚洲爆发SARS，抑制了消费者的购买力，导致了 芯片销售量的下降。据业内人士分析，亚太芯片市场是全球芯片市场销售能否复 苏的关键，亚太地区消费者对芯片的需求量下降，将会使全球半导体产业发展前 景走势不定。如果销售增长率继续下滑，全球半导体产业将受到严重的打击。 从其他地区的情况看，虽然半导体产业在逐步复苏，但复苏的幅度不大，而 贸易增长的发动机仍是所谓的“旧经济”产品。德国电子工业就预计说，2003年 德国电子元器件市场增幅可望达到9%，明年形势可能更好，其中半导体行业所占 份额最大。但带动增长的发动机仍是汽车工业。 从2003年第一季度17个主要国家的出口情况看，传统贸易产品的出口增长 率仍维持了高增长的势头，其中，汽车同比增长17.1%，钢铁增长27.4%，化学 品增长21.7%，都远远高于IT相关产品9.8%的增长率。 7．双边自由贸易协定已渐成潮流 所谓双边自由贸易协定，是指一国同另一国 ( 地区 ) 或多国集团就取消或降低各种贸易和投资限制而洽签的协定。近年来，在世贸组织新一轮多边贸易谈 判举步不前的同时，双边自由贸易协定谈判硕果累累，渐成潮流。据世贸组织统 计，到2002年底，全球累计共签署了255个区域贸易协定，其中约九成是双边 自由贸易协定。 双边自由贸易协定已受到越来越多国家的重视，成为一些贸易大国的重要选 择，它们纷纷加大了自由贸易协定谈判的力度，甚至在东亚和拉美等地区显现出 竞争局面。2003年上半年，日本、美国和澳大利亚相继与新加坡签署了双边自由 贸易协定。从目前的情况看， 美国正在与韩国、斯里兰卡、埃及、澳大利亚、新西兰等国进行自由贸易协 定的谈判，打算以同新加坡签署的自由贸易协定为范本，加速与东盟其他成员国 洽签自由贸易协定。已经或即将启动的谈判对象还有摩洛哥、中美洲5国以及南部非洲关税联盟的5个成员国。2003年5月，美国总统布什提出建立中东自由贸 易区的建议。日本已开始与韩国及泰国、菲律宾等国正式协商自由贸易协定，准 备与墨西哥、智利洽签双边自由贸易协定，还有同美国缔结自由贸易协定的动向。 从以上的分析看，2003年上半年的国际贸易复苏步伐没有预想的快。目前国 际经济组织和机构大多对2003年全球经济前景持谨慎态度, 相继调低了对今年世界经济增长率的预测值。但对下半年的走势普遍持乐观态度。如果2003年下半年的经济形势能如人所愿的话，预计，2003年的国际贸易增长率可能超过3%。 预计2004年的国际贸易形势要好于2003年，理由有如下几点。 第一，界经济的前景可望得到改善并恢复景气。 这是因为战争的速战速决和世界石油价格的下降, 有助于投资者和消费者 信心的重新恢复；全球固定资本投资已经开始回升；通货膨胀处于较低水平 , 各国继续采取了刺激性货币政策；发达国家的经济基础尚好, 主要国家将继续进行结构性改革；亚洲新兴经济体已经从SARS疫情所导致的增长放缓中回升等。因 此，国际货币基金组织(IMF)9月18日表示,伊拉克战争速战速决,股市更加看好，再加之企业信心提升及欧美利率较低，都导致世界经济前景会更加美好。并预估 2004年全球经济将进一步扩张至4.1%。快速的经济增长为国际贸易增长提供了 保障。 第二，发展中国家贸易的快速发展以及南南贸易的增加，将进一步推动国际 贸易的发展。 近年来，与发达国家相比，发展中国家的对外贸易一直保持着相对稳定和快 速的发展，成为国际贸易发展的推动力。特别是发展中国家间的南南贸易也逐年 增加，并且这种趋势有望持续下去，从而进一步推动国际贸易的发展。 第三，“旧经济”产品的贸易将与“新经济”产品贸易同步增长，成为贸易 增长的“双引擎”。随着经济增长速度的加快，消费信心的恢复以及消费能力的 增加，人们对汽车和钢铁等传统贸易品的热情会“不减当年”。同时，对电脑等 新贸易品的热情也会逐渐升温。债信评等机构标准普尔(Standard & Poor's) 9月22日表示,经过三年的不景气,全球电信设备生产商最恶劣的日子可能很快就 要过去。 国际半导体设备暨材料协会(SEMI)9月17日表示,8月份北美制造商接获的芯片制造设备订单较上月温和增长。全球最大的手机芯片生产商美国德州仪器 (Texas Instruments) 9月9日表示，由于对其半导体产品的市场需求转强，该 公司第三季营收将位于先前预估区间的高端。北美一直是全球新经济的排头兵， 其新经济的复苏必将带动全球贸易的增加。 第四，国际旅游服务业有望进一步回升。如果SARS能够被有效控制的话，如果中东形势能够相对稳定的话，那么，2003年受战争和疾病影响的旅游服务业将获得加快的发展，从而推动国际贸易的发展。 * 国际金融市场形势……高海红 2002年到2003年前三个季度，国际金融市场主要受两个因素的影响，一是 投资者对美国经济增长是否强劲到吸引足够的国际资本流入以弥补其经常项目 逆差的担忧；二是国际投资者对风险的过度规避。受此影响，国际资本市场突出 表现为美元弱势、国际负债证券融资低迷，以及美国资本流入减缓。 从2002年至2003年上半年，国际外汇市场的主要变化是美元持续贬值。美 元在2002年1月达到顶点后不断贬值，到2003年中期，美元兑欧元贬值了30%， 对日元贬值了19%，对其他主要国家的货币也出现不同程度的贬值。尽管在2003 年中期以来美元币值有所回升，但跌势没有根本改变。美元汇率已经持续下跌一 年多的时间，可以说已经形成了下跌趋势。 美元对欧元、日元和其他货币的汇率取决于美国对欧元区国家、日本和其他 国家之间的国际收支平衡状况。一方面，美国的经常项目长期以来一直处于逆差 状态。另一方面，上世纪90年代中期以来，由于经济增长强劲、投资回报率高， 国际投资者对美元资产的需求旺盛，大量资金流入美国，使美国的资本项目一直 处于顺差状态。资本项目顺差造成的升值压力抵消了经常项目逆差造成的贬值压 力，使美元保持了强势。自2001年美国经济由于IT泡沫崩溃陷入衰退以来，美国的贸易逆差继续增加，而国际投资者对美元资产的需求则明显减少。 1．对美国经常项目逆差可持续性的怀疑 到2002年，美国经常项目逆差首次占其GDP的5%，其国外净债务首次超过GDP的20%。布什政府上台后，美国政府出现了巨额财政赤字。美国再次出现80 年代的“双赤字”局面。财政赤字的增加往往会导致经常项目的恶化。这就进一 步加深了国际投资者对美国经常项目逆差可持续性的担忧。以往，美国经常项目 逆差得以维持，主要是通过各种形式的对外债务融资来平衡的。其中，最主要的 融资渠道是外国人购买美国债券，其次是外国中央银行持有的美元储备，再次是 外国对美国的直接投资，最后是外国购买美国股权。美国经常项目逆差和外债（累 积的经常项目逆差）对GDP之比的不断上升，意味着持有美元资产的风险越来越 大。在其他条件相同的情况下，为使国际投资者持有更多的美元资产，美元资产 的回报率就必须进一步提高。但是，由于IT泡沫的破灭，美元资产的回报率大大下降了。国际投资者不愿相应增加对美元资产的持有，这就形成了美元贬值的 压力。 2．美国利差弱势 近年来主要国家纷纷降低官方利率。这其中，美联储降低利率的幅度最大， 也最频繁。从2001年至今，美联储已经先后13次降低贴现率，达到了45年以 来的最低水平。与欧元区相比，美国利差较低，与日本利差优势也在缩小，这使 得流入美国的短期资本减少，推动美元贬值。利差与汇率之间的这种较强的相关 性，在2003年间表现的十分明显。 3．美元资产“风险缓冲”功能的动摇 以往美国市场能够作为“风险避难所”和美元资产作为“风险缓冲工具”， 主要是基于这样一个重要的决定因素，即美国公司股票和债券具有高于欧洲和日 本经过的风险调整后的收益率。这带动大规模股权投资和固定收入证券投资流入 美国，使得美国成为全球第一大固定收入证券和第二大股权资本的流入国。然而， 由于2002年以来金融丑闻以及对美国经济复苏的担忧，国际投资者开始对美国 市场的安全性和美元资产的盈利性担忧，国际资本流入美国市场出现减缓。在这 一过程中，美元资产需求减少与美元贬值互相作用，即美元资产投资减少导致美 元贬值，而美元贬值进一步减少美元资产的吸引力。 4．美国政府对以往“强势美元”政策的改变 美元的这一轮贬值与美国政府的“善意忽视”有直接的关系。换言之，美国 政府的态度给市场的信号是，目前的美元贬值对美国没有什么“害处”。 未来美元走势，主要取决于美国将如何解决其“双赤字”问题。从历史上看， 80年代中后期美国经历了一次对经常项目逆差的纠正。这一次，美国很可能面临 又一次纠正，这是因为： ?美国经常项目逆差达到“警戒”水平。20世纪80年代调整之前美国经常项目逆差占GDP的3.5%，而目前已经达到5%。从工业国家的经验看，经常项目逆差占GDP的5%是一个不可持续的水平。 ?美国面临扩大的财政赤字。美国现任政府的财政政策带来庞大的预算赤 字，其中，大量增加的国防开支由什么来弥补仍具有不确定性。在冷战时期，美 国国防开支部分由德国、日本等来融资；海湾战争时期由沙特阿拉伯融资。但这 次，美国的单边主义外交政策的结果很可能找不到相应的伙伴来为其国防开支融 资。这种不确定性，加上巨额赤字水平，会使美国寻求其他途径缓解赤字压力， 如美元贬值。 ?美国政府善意的忽视不是没有底线的。美元贬值的最大风险是美元资产吸 引力的下降。美元资产吸引力的下降会造成美国国际资本流入的减少，从而造成 美元进一步贬值。因此，美元弱势与美国资本流入减少表现为互动关系。但是值 得注意的是，目前两者之间的关系也同时表现为互相制约。这是因为，美国这一 次对“双赤字”的纠正与80年代中后期的纠正有相似之处，也有所不同。80年 代的调整主要通过两个机制进行，一是通过美元大幅度贬值，二是通过经济增长 率的放缓来缓解收支压力。这一次调整，很可能还是这两个渠道，但是相对来说， 通过经济增长的放缓来纠正收支逆差的力度要大，汇率变动的力度要小。换言之， 为纠正美国经常收支逆差，美国将经历比80年代调整期更低的经济增长，但是，很可能不会出现80年代中后期那样大幅度的美元贬值。在当时，美国通过广场 饭店协议促成与日本、德国等在汇率政策上的协调，使得从1985到1987年间， 美元兑日元贬值65%，对马克贬值60%。这一次调整，预料不会出现这么大幅度的贬值。由于欧洲和日本投资者是美国市场的主要投资者，他们持有大量的美元 资产，美元相对欧元和日元的大幅度贬值会对他们造成负的财富效应，这一方面 会进一步减缓经济增长，另一方面不利于通过他们对美元对投资来对美国“双赤 字”进行吸收。因此，美国政府善意的忽视不是没有底线的。 总之，我们认为，在未来中期内，美元会持续弱势，但不会出现暴跌。 5．欧元和日元进一步升值的余地有限 欧美市场之间的互动性是相当程度高的。因此，如果说对美国市场投资不安 全，对欧洲和日本市场投资也同样不安全，而且相比之下，美国市场的风险调整 后的收益可能还略有优势。 欧元和日元升值空间不大。首先，欧洲经济和日本并没有表现出比美国更强 劲的复苏，反而在2003年间，欧元区两个最大的经济体，德国和意大利，出现 了进一步衰退的迹象。，其次，欧元对美元的过去一年多的大幅度升值在一定程 度上影响了欧洲出口的增长；日本升值也同样不利于日本出口的增加。再次，欧 美市场之间存在着较强的互动关系，投资者对欧元资产风险的估计不会比对美元 资产的估计好多少，甚至在估计风险调整后的收益时，欧洲市场并不比美国市场 有优势。最后，从中期的预测看，投资者仍认为美国货币政策和财政政策对付衰 退比欧洲中央银行更加主动积极，比日本更加有效。因此，投资者对欧元和日元 资产的需求不会出现大幅度的增加。 1．国际融资活动持续低迷 进入21世纪以来，从全球总规模看，不论是国际负债证券、国际银团贷款、 国际股权融资，还是外国直接投资，都出现连年减少。其中，国际股权融资下降 的幅度最大，2002年比2001年又下降了31.4%；全球负债证券净发行额2002年比2001年下降25%；国际银团贷款也连续三年萎缩。OECD国家的外国直接投资 2002年比2001年减少了20%，其中，减少幅度最大的是美国和英国。进入2003年，国际融资并没有出现明显摆脱低迷的迹象。在第一季度，除了全球债券发行 有小幅度的回升（+14%）之外，全球股权发行比上年同期进一步减少了60%。全球银团贷款也减少了0.7%。进入第二季度，国际股权融资在主要股市回升的带动 下比第一季度有大幅度的增加，但仍然低于同比水平。在2003年第二季度，全球银团贷款比第一季度有所增加，但银团贷款的增加主要是季节性调整因素引起 的，而且也比2002年第二季度同比减少了13.1%。国际负债证券同比水平基本持 平。2003年对OECD国家外国直接投资的初步统计也显示出进一步缩减的势头。 造成全球资本融资活动低迷的主要原因是国际投资者对风险过度规避。 进入21世纪以来，电信、媒体和科技部门泡沫的破裂，以及随之一系列重 大的公司财务丑闻的披露等，在相当程度上动摇了投资者信心。持续的信心危机 又进一步受到一系列不确定因素的影响，如对美国等主要发达国家发生通货紧缩 的担忧，以及相应的货币财政政策调整带来资产收益率的变化，和对公司赢利前 景的疑虑。种种不确定性造成国际投资者提高对投资风险的评估，尤其使得机构 投资者在进行投资组合决策时倍加倾向于规避风险。换句话说，机构投资者不断 减少对风险高的市场和对风险高的金融工具的投资，从而进行全球投资结构重 组。这是造成国际银行的借贷、股权融资下降的主要因素。 预计2003年全年各项融资工具规模仍将持续不平衡发展的态势。从总体特 点看，由于种种不确定因素的影响，尤其是发达国家经济前景的不确定性，使得 投资者对风险的规避不会有根本性转变，全球融资活动不会出现大幅度反弹。 2．全球股票市场开始回升 全球股票在经历了2000年剧烈动荡之后，在2001年出现全面大幅度下跌， 跌势持续到2003年年初。全球投资者在股票市场上的损失从2000年至今达13万亿美元（以全球的股本损失总额表示）。同期，标准普尔500指数下降了45%，使得股票持有人的财富大幅度减少，财富减少的数量相当于美国2000年国民生产总值的一半。欧洲和日本股票市场下跌幅度更大，同期，道-琼斯EURO STOXX指数下降了52%，日本TOPIX下降了50%。由于美国对伊拉克战争在短时间内结 束，再加上市场开始对美国公司赢利的预期有所上升，从2003年的3月份开始，美国股市出现回转的势头。道琼斯指数从3月份的低点持续攀升，到8月份上升了16%；纳斯达克指数在同一时期上升了28%。 2003年初期持续的下跌基本上反映了市场对全球经济，特别是以美国为主导 的发达国家经济前景不乐观的预期。更值得关注的是，近些年来，公司盈利预期 对股票市场的影响表现出不对称的特征。一些研究发现，2000年以来，公司赢利的利好信号往往不能直接影响市场投资的乐观情绪，而在股市价格深幅下跌的阶 段，往往是投资者对风险极度关注的时期。这一特点反映了投资者在进行投资收 益预测时，更看中风险因素，使得风险调整后的预期收益对股市的影响不尽如人 意。然而，2003年3月以来的回升，主要受美国股市的带动，美国股市的活跃有 与美国政府债券收益下降有直接的关系，因为大量投入债市的资金因为收益率的 下降转投股市。同时，美国股市回升也受美国经济好转迹象的影响。 2003年全年股票市场走势仍将取决于主要发达国家，尤其是美国基本经济因 素的变化。目前看，对美国公司赢利前景的乐观的预期估计会在年内持续。目前 美国国债需求大幅度下降，从另一个侧面反映投资者开始将资本从国债市场向股 市转移，这会带动美国股市继续上涨。但是，由于发达国家的经济基本因素目前 看存在许多不确定性，特别是美国能否有效防止通货紧缩，还拭目以待。而且欧 洲国家的经济前景更具有不确定性。因此，股市走势不会出现大幅度持续性上涨。 从技术因素分析看，目前全球股市的价格/收益比率仍然高于1961~1995年的平均值，用标准普尔500指数的价格/收益比率衡量，1961-1995年的平均值17，而到2003年第一季度达到了22。这意味着，股票价格仍有“回归”的余地。 1．美国资本流入持续减缓 近年来，国际资本流动的一个最突出的也是对世界经济稳定最具风险的变化 是流入美国市场的国际资本出现减缓的势头（参见表2）。具体表现为，第一， 流入美国股市的国际股权发行从2001年到2000年减少65.9%；2002年更比2001年减少95.4%。第二，包括国际短期负债证券、长期政府债券、公司债券等的负 债证券净发行额2002年比2001年下降了74.2%。第三，国际银团贷款额2002年比2001年缩减12.9%。第四，进入美国外国直接投资2002年比2001年下降了77%。进入2003年，美国资本流入减缓的势头没有明显的转变。2003年第一季度，美国的负债证券资本净发行比上年同期减少了56.8%，第二季度又比同比减少了 73.6%。银团贷款融资额在第一季度同比减少了15.8%，在第二季度同比减少了 32.5%。 美国资本流入减缓的原因首先是美国资本流入减缓主要反映了投资者对美 元资产赢利性的担忧。而美元资产的赢利性由于IT泡沫的破灭大大下降了。其 次，美元贬值与对美元资产赢利性预期互相推动，对美元资产赢利性预期的下降 导致对美元需求减少，推动美元贬值；反过来，美元贬值又进一步使美元资产回 报率缩水，进一步推动美元资产需求的下降。再次，以往各种形式的资本流入使 得美国经常项目逆差得以维持。其中，最主要的融资渠道是外国人对美国债券的 购买，还有外国中央银行持有的美元储备，外国对美国的直接投资以及外国对美 国股权的购买。而目前，美国“双赤字”的再现进一步加深了国际投资者对美国 经常项目逆差可持续性的担忧。在美元资产无法提供更高的回报率的情况下，国 际投资者不愿增加对美元资产的持有。最后，国际购并浪潮的减退，是造成美国 外国直接投资大幅度减少的主要因素。鉴于上述因素仍期作用，预计2003年全年美国的资本流入减缓趋势不会出现根本性逆转。 2.新兴市场的国际资本流入大幅度起伏 在亚洲金融危机爆发之后的1998、1999和2000年，流入新兴市场的国际资 本总额连续大幅度减少，直到2001年才开始增加，流入总额恢复到90年代中期的水平。亚洲地区流入增加最为明显。在2002年，与全球总额缩减呈鲜明对比， 亚洲地区的融资额，不论在银团贷款、负债证券、股权融资，以及外国直接投资 都有大幅度增加（参见表3）。这其中，增幅最大的是负债证券资本（+132.2%）；其次是国际股权资本（+34.8%）；最后是国际银团贷款（+33.2%）。然而，这种大幅度增加的势头在进入2003年以来出现大幅度的回转。2003年第一季度和第二季度，除了银团贷款持续同比增加外，负债证券融资和股权融资于上年同期相 比都有在减少。值得提出的是，新兴市场银团贷款大幅度增加，中国起决定性作 用。在新兴市场130亿美元国际银团贷款的总贷款中，中国得到的贷款为30亿美元。中国还成为最大的外国直接投资的流入国，在2002年，流入中国的外国直接投资达到530亿美元。 在国际资本投资总规模中，发展中国家的比例不到10%。这种劣势决定了发 展中国家在国际资本投资中的被动地位。发达国家经济金融状况的好坏对发展中 国家的外部融资条件有很大的影响，尤其是金融比较开放的地区，如新兴市场， 其外部融资条件深受美元市场条件变化的影响。成熟市场金融信心危机对发展中 国家的资本流动不论在规模上还是在结构上都产生直接和间接影响。因此，尽管 在近期以来流入新兴市场的资本有所增加，但不排除国际投资者对新兴市场风险 的再评估尤其对一些政府政策连续性较差和政局不稳的市场，投资者将倍加小 心。 总之，在未来中期内，发达国家经济前景的不确定性，特别是美国经济增长 是否保持强劲的势头，是否足以吸引国际资本的流入以弥补其持续的经常项目逆 差等种种不确定性，仍将构成影响国际金融市场的主要因素。我们认为，美元会 持续弱势，但不会出现暴跌；欧元和日元进一步升值的余地有限；全球融资活动 不会出现大幅度反弹；资本流入减缓趋势不会出现根本性逆转。 * 国际直接投资形势分析……张金杰 2003年的全球外国直接投资规模，继2001年和2002年两年减少之后，呈现继续下降之势。受世界经济发展缓慢、企业盈利锐减等因素的影响，2003年全年，全球的外国直接投资规模将是自1998年来最少的一年。 1．总规模持续减少 2002年，全球外国直接投资（FDI）总额为6510亿美元，比2001年的7800亿美元减少了20％。与2001年状况相同，企业跨国并购活动不断减弱，是导致 2002年全球外国直接投资规模继续下降的直接原因。在全球第五次并购浪潮达到 顶峰的2000年，全球跨国并购案多达7894件，平均并购额为1.45亿美元。但到了2002年，全球跨国并购案则锐减为4493件，平均并购额为8200万美元。由于自20世纪中期起，跨国并购规模在全球外国直接投资总规模中占到3/4以上的比重，因此，2002年全球外国直接投资的减少就不足为奇了。 进入2003年，全球企业的跨国并购活动依然十分低迷。据数据处理公司 （Dealogic）统计，2003年前5个月，全球跨国并购规模为20世纪90年代以来的最低水平，无论流入规模还是流出规模都低于2002年同期水平。其中，在2003年1-5月间，经合组织（OECD）国家的跨国并购流入与流出规模都在减少，分别 为1400亿美元和1150亿美元，不仅明显低于2000年并购高峰时期的水平，甚 至低于2002年同期规模。按照联合国贸发会议预计，全球外国直接投资将逐步 回稳。由于全球80%以上的外国直接投资都是由OECD国家完成的，因此，根据上 半年OECD国家的跨国并购状况，2003年，全球外国直接投资可能大体将维持在 5500-6000亿美元之间。也就是说，相比于2002年，2003年仍将处于下降的状况。只是相对于前两年，此种下降趋势将有所趋缓而已。 2．资金的地区流向呈现很大不平衡性 ?美英吸引外资规模大幅度下降。美国和英国近年来一向是吸收外国直接投 资最多的两个国家，但2001年以后这两个国家外资流入的急遽减少，成为目前 全球外国直接投资状况突出特点之一。2002年，美国吸收的外国直接投资仅为 301亿美元，相比于2001年的1308亿美元下降了77%，列中国、法国、德国之 后，为全球第4大外国直接投资吸收国（如表1）。这一状况对美国来说，可谓 是10年来的第一次。 尽管美国外国直接投资流入规模大幅下降，但其流出规模下降程度相对较 小，2002年约为1235亿美元，仅比上年减少约43亿美元。这样，美国开始由外 国直接投资净流入国家转为净流出国家。 英国的外资流出入情况与美国又有较大区别。曾经一度作为世界上最大的资 本输出国家，英国不仅吸引的外资在逐年减少，从2001年约620亿美元缩减至2002年的250亿美元，而且其对外投资亦呈连年大幅减少的状况，2002年仅为400亿美元左右，列于卢森堡美法等国之后，已失去了作为全球最大投资国的地 位。 2002年，在经合作组织国家中，除美英外，对外直接投资下降最多的国家， 还有法国、德国、西班牙与荷兰，该4国对外直接投资规模合计减少40%以上。 ?不同发展中国家吸引外资状况差异明显。对于发展中国家的外资引进而 言，2002年，如果按地区划分，则是亚太地区下跌最小，非洲跌幅最大，拉美和 加勒比地区大幅下降。具体地，进入拉美和加勒比地区的外国直接投资为560亿美元，比上年下降33％，是1996年以来最少的一年。非洲的外国投资从前年的 190亿美元跌至110亿美元。 2002年，流入亚洲地区的外国投资从前年的1070亿美元降至950亿美元。尽管如此，亚洲地区仍是全球并购活动总最为活跃的地区。根据国际投资银行摩 根大通的研究结果表明，虽然2003年上半年全球范围的并购额减少，经济前景 也不明朗，且经历了非典危机，但亚洲的并购活动却有所增强。在2003年上半年公布的包括国内并购在内的交易额中，涉及亚洲公司的并购比2002年上半年增长6%，达1060亿美元，占全球并购交易总额5200亿美元的20%，创下历史纪录。 尤其应特别指出的，中国作为最大发展中国家，继2002年吸收527亿美元外商直接投资居世界第一位后，2003年1~7月，中国实际引进外资达到334亿美元，比上年同期增长了26.6%。尽管因SARS影响使外资流入受到一定的影响，但 是，2003年全年，中国吸收外商直接投资达到570亿美元甚至更多的规模，则是 完全可能的。 ?中东欧转轨国家外资引进逐年增加。与其他地区外资流入普遍减少相反， 受欧盟东扩和企业私有化的影响，中东欧的外资流入呈稳定增长态势。2002年，中东欧转轨国家吸收的外国直接投资从2001年的250亿美元增至290亿美元，创下历史新高。其中，捷克、斯洛伐克、斯洛文尼亚等国外资增加明显。2003年，这一地区的外资流入规模可能将略高于上一年，达到300亿美元的水平。另外,俄罗斯近年来外资流入规模的显著增加十分引人注目。俄罗斯总理卡西亚诺夫9月宣布，仅在2003年上半年，流入俄罗斯的外国直接投资就增长了50%，达到127亿美元。 3．资金的产业流向以公用、金融、能源等领域为主 2002年与2003年的前几个月，跨国投资的资金流向，主要分布在金融、能 源和与私有化相关的公用部门等领域。英国汇丰银行以145亿美元收购了美国一 家金融服务公司（Household International），成为2002年以来规模最大的并 购案。 自2002年下半年后，在电信领域发生了几起比较大的跨国并购案，如法国 电信（France Telecom）以71亿美元收购了一家德国移动电话公司Mobilcom，瑞典的Telia投资58亿美元收购芬兰的电信应营运商企业Sonera Oyj，等等。 流向电信以外的其他公用部门的跨国资金显著增加，是2002年区别于2001年资金流向发生变化的主要特点之一。尽管2003年因拉美国家私有化进程明显 放缓，使全球在公用部门的外资流入规模有所减少，但这一领域一些较大规模的 跨国并购活动，还是值得关注的。如：在日本，一家铁路公司（East Japan Railway Company）以21亿美元的价格向外资出售了12.5%企业股份。 在能源领域，几大并购案几乎都与英国企业相关。例如，英荷壳牌公司（Royal Dutch/Shell）以50亿美元收购了一家名为企业石油（Enterprise Oil）的英国公司，德国的RWE公司投资44亿美元兼并了一家英国油气生产公司。 1．世界经济的增长缓慢影响了投资者的信心 全球外国直接投资形势的阴晴变化，首先取决于世界经济的发展状况，而作 为世界经济的火车头，美国经济的好坏直接影响着全球投资状况。据摩根斯坦利 计算，美国占1995年以来全球经济增长的60%。因此，2002年疲弱的美国经济拖累了当年世界经济的发展，进而使得全球投资规模的下降。同时，作为一直是 全球吸收外资规模最多、所占比例最大的国家，美国自身也仅吸收了301亿美元外国直接投资、比上年减少77%。2003年上半年，美国经济尽管实现了超过大多 数经济学家预计的强劲增长，如果下半年能够保持这种增长势头，那么这对世界 上其他国家也会产生积极的带动影响。这样，一方面使外资流入美国的规模可能 会有所扩大，另一方面也会在一定程度上推动全球的跨国投资活动。但是，由于 影响美国经济增长还有许多不确定因素，很难说2003年上半年这种增长的良好 势头能够持续多久，因此，国际投资者持犹豫观望态度，并使全球国际直接投资 规模难以增加，便是顺理成章的结果了。 另外，在前几年的国际直接投资高潮中，来自欧盟的企业扮演着十分重要的 角色，正是它们掀起了跨大西洋两岸的并购浪潮。但是，时过境迁。近年来经济 改革的迟缓，使欧盟各国付出了沉重的代价。因此，在近一年多来陷于日益艰难 的经济困境和外资流入大幅减少的同时，欧盟的对外投资能力也大打折扣。按照 英国《经济学家》2003年6月的预测，欧元区的2003年经济增长率仅为0.8%。 德国、荷兰等欧洲主要国家都已陷于经济衰退的境地。欧洲经济的颓势，对于全 球投资形势的持续降温产生了巨大的影响。 全球经济总体上的增长乏力和发展前景的不确定性，可以通过股市比较清晰 地反映出来。尽管一些企业股票价格近来有所上涨，但从总体上，距离2000年的高位还相距很多。根据摩根斯坦利对23个世界主要国家股票市场进行的一项 统计调查，截至2003年5月30日，这23个国家的股票市场资本市值总和为16.7万亿美元,比一年前减少9.6%。股价的低位徘徊，对于以换股为主要并购方式的 西方企业而言，跨国投资交易规模的下降也便在情理之中了。由于跨国并购活动 本身就远不及前几年那样活跃，并购件数的减少再加上并购平均交易规模的下 跌，从而导致了全球外国直接投资总规模的下降。 2．信息产业处于缓慢复苏之中 作为20世纪90年代新经济浪潮最“火”的两大领域，电信与因特网行业几 年来的经营状况备受世人关注。统计显示，在1996-2001年间，OECD成员国的电信收入以年均7.2%的速度增长,而其中的2001年仅实现1.6%的增长。自2002年以来，以AT&T、北方电信、法国电信等美欧电信巨头为代表，在经历了两年多的 企业内部调整和业务分拆，过去几年来积累的债务负担正在减轻，电信企业管理 者与投资者信心也正在逐渐恢复。这一领域的复苏，自然会对与其相关联的上下 游企业和整个宏观经济都会产生积极的影响。但是，客观的事实告诉世人，在2002年“全球500大”中，在前10家最大亏损企业中，有7家是电信公司。因此， 与以往相比，该行业的艰难发展是全球跨国投资规模难以扩大一个重要原因。 同样，因特网行业虽然开始走出严冬，呈现逐步转好的迹象。据道?琼斯公 司的统计，到2003年第二季度，美国因特网行业从两年前共计10亿美元的亏损转已开始转为盈利，但是，就总体而言，对电信和因特网行业的发展持过于乐观 的态度是不现实的。这里有一个比较突出的案例值得一提，它就是2000年年初曾经轰动全球的网络公司美国在线（AOL）与媒体巨头时代华纳（Time Warner）的并购案。2002年，合并后的美国在线时代华纳竟然以897亿美元的巨额亏损成 为当年全球最大亏损企业。企业内部的融合问题与市场开发的不利，造成了该公 司现已闹到可能分拆的地步。该案例既鲜明地印证了“成也并购，败也并购”箴 言，也反映了当前网络公司走向复苏的艰辛。因此，就总体而言，虽然2002年以来在电信领域发生了几桩规模较大的跨国并购案，但信息产业的并购活动已非 昔日可比，全面复苏仍须假以时日。 3．跨国公司总体盈利状况制约了其对外投资能力 近年来，在全球性的生产过剩和市场竞争日益激烈的背景下，从总体上，企 业面临着盈利水平普遍降低的状况。在美国，2003年上半年，经济的强劲增长和 股市的好转，的确是与企业经营状况改善直接相关的。按照美国道?琼斯公司发 布的一份研究报告，在其追踪研究的1500多家美国上市公司中，有1251家公司在2003年第二季度财务报告中宣布盈利，盈利总金额达到1125亿美元，比上年同期的692亿美元增长63%。但资料同样显示，尽管企业的经营业绩开始改善， 但主要是依靠降低成本，如裁减雇员、削减各种支出等，而不是主要依靠市场消 费增加而扩大产品销售取得的。而且，更为严峻的，即使产品销售增加，而利润 并不一定相应增加，这是由于激烈的市场竞争使企业产品定价被迫压低所致。 相比于美国企业，欧洲企业的整体盈利状况则更难以乐观。由于2002年欧元对美元升值达26%，这大大影响了欧元区企业的产品出口，降低了企业盈利水 平。如德国的大众汽车和法国的一些大公司就曾抱怨欧元的升值导致了企业的利 润下降。只有类似德国电信这样的在美国有大量经营业务的企业，其所受的汇率 风险则相对要小。 同时,由于受制于《稳定与增长公约》对政府财政赤字不得超过3%的规定，欧盟各国政府缺乏有效的财政与货币政策刺激本国经济，从而使许多欧洲企业面 临比较艰难的市场环境。目前，欧元区国家的企业研发费用占GDP的比重与OECD国家平均值大致相当，而其风险资本支出则仅仅相当OECD国家平均值的1/3的水平。这一点，从一侧面也反映了很多欧洲企业的经营困境。2003年上半年，欧洲企业盈利状况仍没有得以改善，对外投资能力自然受到很大的制约。 4．全球投资自由化环境尚不足以扭转投资规模的下滑 自20世纪90年代以来，越来越多的国家纷纷采取投资自由化政策。仅在2002年一年中，全球有70个国家出台了共计248项有关外商投资政策，比2001年的 208项增加了19%（如表2）。在2002年这些投资政策中，有236项（占95%） 对外商投资有利，仅有其余的12项（5%）政策不利于外商投资。 尽管各国都在努力改善投资环境，但如上所述，影响全球外国直接投资变化 的因素很多，全球的投资自由化政策环境，只是为跨国公司对外投资时有了更多 的选择机会，并不能决定它们投资所向。这一点，在一些发展中国家吸引外资过 程中表现得尤为明显。例如，近两年，拉美和非洲一些发展中国家出台的外资优 惠政策并不少，但流入这些国家外资规模的反而逐年下降。这固然与它们国内私 有化进程放缓有关，但更重要的，与这些国家政局、金融市场等状况引起了国际 投资者的担忧，使跨国公司对这些地区的投资变得日益谨慎。而中国吸引外资的 状况又从另一方面证明，包括经济增长、国内市场规模、劳动力资源及投资自由 化政策等一系列组合因素，构成了令跨国公司相对满意的投资环境。越来越多的 跨国公司以市场寻求型为目的，纷纷扩大对华投资规模，从而对亚洲的国际投资 格局变化产生很大的影响。 自1997年全球外国直接投资流入规模突破4000亿美元大关后，在短短几年里就达到1万亿美元的水平。虽然近两年来呈现持续下降趋势，但目前还根本看 不到有回到4000亿美元以下规模的可能。不仅如此，倘若排除发生战争、大规 模的恐怖袭击等因素。在2003年的基础上，2004年，全球外国直接投资规模有可能趋于稳定，甚至略有增加，维持在6000亿美元左右的水平。其主要理由是： 1．美国经济强劲增长的持续性 按照美国商务部公布的统计数据，2003年6月，美国企业生产定单上升了1.7%,达到3260亿美元,所包括产品种类从办公机器、家用电器到汽车等等。到 了8月，美国的制造业指数，更是从7月的51.8上升至54.7，为2003年以来最 为强劲的增长幅度，标志着美国经济正在加速发展。根据世界银行等国际经济组 织预测，2004年，美国很可能继续保持这种增长势头。如果市场需求能够不断增 加，必将大大提高企业投资欲望和投资能力。任何国家的跨国公司从来就没有放 弃对它的投资重视。这是因为美国是一个消费市场规模巨大、市场经济制度相对 完善的国家，一旦美国经济走上稳定的复苏之路，必然将会重新吸引更多外国直 接投资的涌入。 2．日本的外资流入将呈逐渐增加趋势 作为全球最重要的对外投资大国之一的日本，其每年吸收的外商投资却极为 有限。造成这一状况的原因是多方面的，其中，一项研究表明，在西方主要国家 中，外资在日本的投资收益率是最低的。不过，2003年以来，日本经济呈现良好发展形势。按照日本内阁府发表的统计数据，截至2003年7月，日本经济景气指数已连续3个月超过50%，在包括工矿业生产等构成景气指数的9个指标中，有7个比3个月前改善。虽然经历了长达10余年的经济低迷，仅短短几个月的 经济好转，还不足以说明日本经济就此走上了复苏之路。但国际投资者长期处在 低位价格的日本国内资产关注已久，如果日本经济形势的能够确实逐渐好转以及 日元能保持升值趋势，这种关注就会付诸实际投资。 同时，在经历了10余年的经济徘徊后，越来越多的日本人开始意识到，在 外资问题上实行积极的观念更新，对于改革日本企业的公司治理结构和企业文化 的更新，具有重要推动作用。法国雷诺收购日产并给后者带来焕然一新的气象， 使一个严重亏损的企业逐年增加盈利，在2002财年中实现33%的利润增长，并一跃成为全球几大汽车巨头中利润率最高的企业。这在全球性汽车生产过剩和许多 汽车巨头都面临经营困境的情况下，日产的业绩自是令人刮目相看，而雷诺对日 产的改造当然也就功不可没，并成为近年来重大跨国并购案中较为成功的案例， 进而对日本企业改革和国民心理都会产生深远的影响。 3．亚太及中东欧地区的外资流入保持稳中有升的态势 亚洲地区近年来一直是外资流入重点地区。在近年来外国直接投资地区分布 普遍减少的情况下，亚洲地区外资流入减少幅度不大，也说明跨国公司对这一地 区的重视程度。如前所述，亚洲的并购活动是全球最为活跃的地区，它在全球企 业并购交易总额中的比重也将呈逐年上升的趋势。伴随着中国、韩国等国家（地 区）对外资并购政策日益放松，跨国并购在这一地区外资引进中所占的比重也将 明显提高。 作为欧盟东扩的发展对象和新欧洲的代表，中东欧国家日益成为欧洲跨国公 司重要投资目标。汽车、钢铁、电信等行业的许多欧洲企业，看中了这些国家经 济转轨时期产生的市场需求与投资机会。在今后几年中，以欧洲企业为主的对中 东欧国家的直接投资，仍将呈稳定增长的趋势。同样，随着俄罗斯经济近年来的 快速发展，流入俄罗斯的外国直接投资呈现逐年增加的趋势，该国在全球跨国投 资格局中的影响也在显著提高。 总体而言，2003-2004年的全球外国直接投资规模，将是一种止跌回升的形 势。在全球投资自由化趋势下，吸引外国直接投资的国际竞争将更加激烈。在这 种激烈竞争中，跨国公司也将得到更多的投资区位选择。 热点篇1：通货紧缩 * 通货紧缩的历史回顾与评论……章奇 * 日本克服通货紧缩的政策选择……陈虹 * 德国的通货紧缩风险……李向阳 * 美国经济会陷入通货紧缩吗……张斌 一 通货紧缩风险的背景 尽管经历了三年多的调整，美国经济仍然难以脱离20世纪资产泡沫的后遗症。分析当前的物价水平压力，我们不得不从20世纪90年代中期的美国经济谈起。 90年代中期到世纪末，美国经济突出的特点是资本市场过渡繁荣推动下的强劲经 济增长，以及和增长相伴的强势美元和巨额贸易逆差。进入新世纪以后，美国资 本市场逐渐恢复理性，开始了积压泡沫过程。伴随着资本市场的回落，投资和消 费需求增长受到冲击，GDP增长率急剧减缓。美国经济陷入增长性衰退当中。 20世纪90年代，推动资本市场繁荣的主导因素是信息技术为代表的新一轮技 术革命。信息技术飞速发展带来的不仅仅是一个或几个产业的蓬勃发展，它所带 来的信息技术进步大大降低了市场经济处理信息的交易成本，推动了传统生产组 织经营模式的发展和转换。从现实的日常生活，全世界都感受到新一轮技术进步 对人类生活的巨大影响。美国不仅是新一轮技术革命的推动者，也是新技术创新 和应用的领跑者。尤为重要的是，美国凭借其发达的金融市场吸引了全世界的资 本参与这场技术革命的投资活动。我们不怀疑以信息技术为代表的新一轮技术革 命对生产率提高的巨大推动用和它隐含的巨大商业机会，但是美国90年代中后期资本市场上的反应显然是过渡了，市场中充斥了非理性的泡沫因素。21世纪初，随着泡沫的崩溃，资本市场由高潮走向低谷。道琼斯指数曾由过去的11000多点迅速下跌至7000点左右；纳斯达克指数也从以往高峰时期的5000多点急剧下降到不足1200点。 20世纪90年代中期以后的资本泡沫对当时的美国经济产生了积极的推动作 用。资本市场的泡沫不仅推动了美国国内投资高速增长，同时，它所产生的财富 效应也推动消费高速增长。投资、消费需求两旺共同推动了GDP的高速增长。进入2000年以后，国内资本市场开始积压泡沫。随着资本市场的向下调整，再加上 “9?11”事件、公司丑闻、恐怖主义活动等一系列恶性事件的影响，美国经济于 2001年开始走向增长性衰退，至今仍处于回复当中。 在国内投资、需求的共同推动下，美国经济在90年代中期以后积累了大量贸 易赤字。但是，为了维持资本市场的繁荣，美国政府在这一时期牺牲对外贸易， 推行强势美元政策，并借此推动美国资本市场繁荣。从90年代中期以后，我们看到的一方面是资本市场泡沫和强势美元推动下的国际资本大量流入，一方面则是 贸易项目下的巨额赤字的不断积累。1995-2000年间，名义有效汇率（或贸易加权 汇率）升值21.1%，实际有效汇率升值23.4%，而且2000年以后还有进一步上升趋势。1995年以后，美国贸易赤字占GDP的比率不断扩大，从1995年的2.33%增加到2000年的4.58%。与之相对应，美国积累的净外债也在不断增加，而且比 GDP增长速度更快，1995年净外债占GDP的比重仅为4.64%，到2000年，这个比重已经上升到了16.11%，而且有进一步扩大趋势。 1995～2002年，美国经济经历了一条由繁荣走向衰退的道路。资本市场泡沫 的潮起潮落是造成这轮经济波折的始作俑者，也为以后的美国经济带来了一系列 后遗症。2003年上半年美国面临的通货紧缩压力正是后遗症的表现之一。 二 通货紧缩压力的原因 1．供给方面 技术进步和产能过剩造成通货紧缩压力的两个供给面因素。20世纪90年代以来，以信息技术为带来的新一轮技术革命加速了美国的经济结构调整和产业升级， 提高了美国经济的劳动生产率。许多研究指出（Bailey，2003），1995～2000年美国生产率快速进步，趋势性的增长率达到了每年2.5%。进入2002年以来，美国的生产率出现了进一步提高，达到了每年4.5%。2000年以后突出的生产率进步在 很大程度上受益于前一时期的经济结构调整和产业升级对经济供给方面的时滞效 应。它在一定程度上又促成了物价的降低。不过，供给导向型的通货紧缩主要是 指由于贸易自由化、放松管制或者是技术进步带来的生产成本降低和相应的物价 水平（或增长率）下降，它对于经济的影响总体来看趋于良性。 另外，20世纪90年代中期以后的资产价格泡沫大大刺激了美国经济的结构调 整和投资需求。进入2001年以后，美国的生产结构调整已经基本完成， 但是，资产泡沫带来的过渡投资积累了大量剩余生产设备，为美国经济增长滑坡和美国 经济目前面临的通货紧缩压力埋下了隐患。IMF（2003）估计，2003年美国第一季度的产出缺口为2.5%。Lehman投资公司（2003）估计，美国当前的资本利用 率仅为74.3%，而要达到自然失业率的产出水平，资本使用率需要达到82%以上。 2．需求方面 如果说90年代的资产泡沫和强劲经济增长是拿着青春赌明天，可惜，明天很 快就到了。资产泡沫破裂对美国的国内需求带来了负面冲击，同时，还为未来的 经济增长带来了诸多不确定性。 资本市场泡沫破裂以后，国内投资和消费需求也受到了巨大冲击。可以计算 得到1995～2000年间，投资、消费和GDP平均增长率分别达到8.55%、5.98%和5.68%。随着2000年以后美国资本市场的泡沫崩溃，经济增长速度以及消费和投 资都急剧下滑，投资增长率在2001和2002年较上年下降2.69%和3.46%，消费增长率仅为4.54%和4.51%。 在资本市场积压泡沫的过程中，安然、安达信、世界在线、环球电信等一连 串企业造假丑闻被揭露，美林等大投行为赢取投行业务误导投资者行为曝光，美 国资本市场的诚信遭到空前质疑。“9?11”事件和随后美国对伊战争的众多不确 定性，更给投资者信心和资本市场调整带来了巨大的不确定性。 最后，全球经济增长的不平衡和强势美元政策的调整也给美国的经济增长和 物价水平带来了不确定性。1994～2001期间，美国国内总需求平均每年增长速度 4%，是全球其它经济体平均增长速度2%的两倍。 同期内，世界经济增长当中的64%由美国经济增长所带动，对于世界经济增长的贡献几乎超过了世界其它经济 体对世界经济增长贡献的两倍（Roach，2003）。美国经济快速增长向世界提供了 宝贵的需求，同时也给自身带来了巨大的贸易逆差。2002年，美国贸易逆差达到了5000亿美元，相当于当面GDP的5%。到2003年，美国外债余额已经接近3 万亿美元，并且以每年20%的速度增长（Bergsten,2003）。经济学者、市场和政府都意识到了外部经济不平衡给美国经济带来的巨大风险，于是，美元从2002年开始贬值，强势美元政策终结。美元贬值尽管有益于扩张出口需求，减少进口。但 是，美元贬值对资本市场的影响给整个事件带来了不确定性。如果美元价值波动 破坏了投资者对于美国资产的信心，对于美国经济的破坏可能会超过贸易方面的 利益。国际货币基金组织首席经济学家肯尼斯.罗格夫建议：美元调整是正确的选 择，但是，突然的大幅调整将会给美元资产持有者带来巨大损失，削弱金融体系。 如果美元价值问题处理不当，会给未来美国经济增长蒙上巨大阴影。 另外，一些媒体宣称中国凭借其廉价的劳动力和商品向世界输出通货紧缩。 这种观点是不能成立的。就美国而言，美国是中国最大的贸易顺差国，2002年，来自中国的进口已经占美国总进口的11%。但是，考虑到美国进口总额在国内消 费中所占的比例很小，来自中国商品仅占GDP的1%。中国廉价商品进口对美国物价水平的负面影响可谓微乎其微。另外，来自中国的廉价商品会带来正面的收 入效应和投资需求，抵消了由于进口中国商品给美国个别经济部门带来的通货紧 缩影响。 三 通货紧缩风险系数 1．总体物价情况 2003年第一和第二季度，美国国内总支出价格增长率分别为3.4%和0.2%，消费支出价格增长率分别为2.7和0.7，国内总产品价格增长率分别为2.4和0.8；2002年和2001年国内总支出价格增长率的分别为1.2%和1.9%，消费支出价格增长率分别为1.2%和1.9%，国内总产品价格增长率分别为2.4%和1.1%。 从以上这些数据可以看到，2003年上半年，尤其是第二季度，物价方面的显 著特征是总支出价格、消费支出价格和国内总产品价格增长率都较2002年和2001年价格增长率下降。但是，这些价格面临的还仅仅是增长率的下降，价格水平还 没有出现下降。当然，目前的物价增长率已经很低，如果物价增长率的下降得不 到及时遏制，通货紧缩压力会越来越明显。 2．产出缺口 2003年第一和第二季度，美国GDP的增长速度分别为1.4%和3.3%。与2001和2002年度的增长速度相比，2003年上半年的经济增长已经明显回升。但是，即 使是第二季度的增长率显然也低于通常人们所认为的美国潜在经济增长率3.5%～4%。很难准确判断美国经济剩余的生产能力究竟有多少，但是，考虑到1995年以来的经济结构调整和生产率进步，美国当前的GDP增长率显然低于潜在的增长 率。根据一般的常规判断，如果生产率增长速度为2.5%，潜在的GDP增长率应该保持在3%～3.5%水平上。如果生产率增长速度为4.5%，潜在的经济增长率可 能达到5%～5.5%。无论如何，美国目前的实际产出水平低于潜在产出水平。缺口 大约在1.4%～2.4%之间。 令人庆幸的是2003年第二季度的零售市场、房地产市场、股票市场、耐用品 市场均表现良好，公司利润也有所上升，GDP增长率开始回升。第三季度预期的 GDP增长率达到5%。对于缓解通货紧缩压力，这些无疑是令人欣慰的信号。 3．资本市场 2000年3月，在科技股泡沫的推动下，美国的资本市场达到了历史高峰。美 国家庭财富达到43.5万亿美元，是可支配收入的6.3倍。随着资本市场泡沫的挤出，消费者财富净值减少了4.25万亿美元，是可支配收入的4.9倍。美国的P-E比率（即市赢率）已经从2000年的30倍逐渐降低到2003年的20倍。尽管美国股票市场上的P-E比率在2003年保持了下调趋势，但是，当前的P-E比率已经接近历史平均水平。即使保守估计，未来美国股票市场不大可能再受到大的负面冲 击，更可能的是股票市场的恢复增长。2003年4～6月间的三个月，美国股市的迅 速飙升十分引人注目。 从股票市场下跌带来的居民财富缩水的情况看，可能会蕴藏着消费剧烈下滑 的危险。令人庆幸的是，2001年的减税政策在一定程度上缓解了居民可支配收入 的减少。另外，住房市场受利率下调的影响迅速上升。2001～2002期间，住房价值上升了1.5万亿美元。如果再加上股票市场在2003年中期以后强劲反弹，前一时期股票市场泡沫崩溃给经济带来的短期不利影响已基本消除，未来股票市场上 更有可能的是投资和消费信心重新建立。 4．货币和信贷市场 资产泡沫崩溃以后，2002年银行信贷曾出现一度停滞，但是，并没有带来全 年的信贷收缩。总体来看，整个银行体系依然保持健康。2003年信贷增长已经完全恢复，估计全年的增长率达到7.5%。在公司融资方面，虽然安然事件、安达信 事件曾一度削弱了市场对公司投资的信心，但公司融资很快又恢复到以往平均水 平。 5．结构性特征 结构性特征反映了一个国家经济对抗外部冲击，维护经济平稳运行的能力。 从历史经验来看，美国经济在面临不同类型的冲击时，往往能够及时恢复，并且 重新回到平稳的经济增长路径上。灵活而有效的劳动市场、高度发达的金融市场、 根深蒂固的企业家精神、勇于承受风险、创造机遇的传统造就了美国灵活、富有 弹性的经济结构。尤其需要指出的是，随着以安然为代表的一系列财务丑闻的揭 发，美国的金融监管部门加强反省并采取了积极应对措施，金融体系得到了进一 步的加强和完善。目前来看，美国国内银行系统基本健康，巨大多数的企业和家 庭的财务状况良好（Benanke，2003）。 6．综合判断 以上我们列举了IMF提出的衡量通货紧缩风险系数的四类指标，并考虑了美 国的经济结构特征。总体来看，美国在2003年尽管面临总体价格、消费价格和生产价格增长率的下降，但是，几个核心的价格指标只是保持在较低的增长率上， 还没有出现通货紧缩。IMF（2003）提交的全球通货紧缩风险报告中指出，美国 的通货紧缩风险系数在0.2～0.3之间（通货紧缩风险系数最大为1，最小为0）， 远低于日本、德国、中国香港、中国台湾等一系列经济体之后。另外，如果再考 虑到美国经济目前比较健康的经济基本面和灵活的经济结构， 2003年第二季度开 始出现的经济复苏，美国经济陷入通货紧缩的危险非常小。 四 缓解通货紧缩风险的对策 对于2003年前两个季度几个核心价格水平指标增长率的下降，美国货币当局 给予了高度重视。2003年5月，美国联邦储备委员会正式对外宣布了美国经济中 通货紧缩的威胁。美联储表示，过去几个季度中，美国经济正面和负面的风险因 素基本对称，但是通货膨胀率继续下降的可能性稍稍超过了上升的可能性（Beams，2003）。这对于美国经济意味着潜在的风险。通货紧缩会带来真实利率的上升和企 业债务负担的增加，并由此引发商业利润缩减和投资下降，这将不利于美国经济 恢复。美联储高级官员瑞恩翰特向美国商业经济学家联合会透漏，美国联邦公开 市场委员会担心通货膨胀率的下跌，而不是通货膨胀。这是40年来的第一次。 同时，美联储还担心，通货膨胀率的继续下降会削弱美联储利用货币政策刺 激经济的努力，缩小货币当局的政策空间。当美联储试图利用降低利率刺激经济 的时候，如果通货膨胀率也跟着降低，名义利率下降并不能完全反映为真实利率 下降，利率政策对刺激经济的作用十分有限。前任美联储长官梅耶指出，2002年12月份的降息对经济的刺激作用已经完全被通货膨胀率的下降所抵消。 鉴于通货膨胀率在低水平下的继续下降会破坏美国经济复苏，并且缩小货币 当局调节宏观经济的政策空间，美联储对于通货膨胀威胁不仅保持了高度重视， 而且采取了灵活的手段。美联储官员本.伯纳克指出，国会赋予了美联储保持物价 稳定的责任，这同时包括预防通货膨胀和通货紧缩。美联储会动用任何手段防止 美国经济陷入通货紧缩。它协同其它政府部门，拥有充足的政策手段防止美国经 济陷入通货紧缩。 特别值得关注的是，由于低利率水平可能使得美国经济陷入零利率陷阱，传 统货币政策可能难以发挥作用，美联储提出了预防通货紧缩非常规的货币政策手 段。所谓非常规的货币政策手段是指，美联储通过将固定隔夜利率固定为零，或 者是制定中长期债券的利率上限，达到降低长期利率的目的。通过非常规的货币 政策手段，即使当前的利率非常低，甚至达到了零利率水平，货币当局也可以降 低长期利率，进而刺激经济当中的总需求水平，预防通货紧缩。 除了货币政策以外，财政政策和汇率政策对防止通货紧缩也都保留一定政策 空间。财政政策方面，尽管20世纪90年代获取的财政盈余现今又转回到财政赤字，但财政赤字占GDP的比重在未来几年内将稳定在40%（IMF，2003）。如果 有需要，财政政策还留有进一步扩张余地。汇率政策方面，2002年开始，美元开 始逐步贬值，截至2003年6月，经过贸易比重加权的美元累计贬值10%～20%。 在美元逐步贬值的过程中，美国国内资本市场没有出现剧烈动荡，国际投资者对 于美国资本市场的信心并没有因为美元贬值带来大规模资本外逃。相反地，国内 股票市场在2003年6月反而出现了强劲反弹。这说明，美国在汇率政策处理上非 常成功。 以上我们从美国物价增长率下跌的背景、原因、通货紧缩风险指数、美国宏 观经济政策管理当局对策等几个方面展开分析，得到了以下几个有意义的结论： 第一，美国当前面临的通货紧缩压力是美国经济由过渡繁荣向理性调整的产物。 第二，生产率进步和产能剩余是造成通货紧缩压力的供给方面原因，泡沫崩溃以 及财务丑闻带来的财富效应、投资锐减是造成美国通货紧缩压力的需求方面的原 因。中国廉价商品向美国输出通货紧缩的借口并不成立。第三，根据综合物价、 产出缺口、资本市场、货币与信贷市场、美国经济结构等几方面因素综合判断， 美国目前通货紧缩压力并不十分严重。最新的经济指标促使我们对未来美国经济 持乐观的判断。第四，美国宏观经济管理当局对通货紧缩压力非常重视，并预备 了非常规货币政策手段，有能力将通货紧缩扼杀于摇篮之中。鉴于美国经济当前 并不严重的通货紧缩压力和货币当局非常积极的应对措施，美国经济未来陷入通 货紧缩当中的可能性非常小。 热点篇2：人民币汇率 * 人民币均衡汇率：现状与运动趋势……张斌 （节选） 建立简约一般均衡框架下的单方程协整均衡汇率模型的第一步是根据中国 现实建立均衡汇率决定的理论模型，并为理论模型找到可以用来经验估计的计量 方程。Edwards、Elbadawi，Montiel等多位经济学家曾为单方程协整均衡汇率模 型建立了理论基础。这里，我们借鉴以上几位作者的研究成果，并结合中国的经 济现实，首先建立适合中国国情的均衡汇率理论模型。 根据最早同时也是被普遍承认的均衡汇率定义，这里把均衡汇率定义为同时 满足内部均衡和外部均衡的汇率水平。其中，内部均衡定义为国内非贸易品市场 均衡，表示为如下形式: 上式代表国内非贸易品市场的供求均衡。等式左边代表非贸易品供给，它由 本国贸易品部门相对国外的技术进步和实际汇率决定；等式右边代表非贸易品需 求，它由私人部门和政府部门的非贸易品支出构成。y 代表充分就业水平下的非n 贸易品供给；e代表实际汇率，上升代表本国商品相对价格下降，下降代表本国 商品相对价格上升；α代表在一定相对价格水平下提高贸易品产出（降低非贸易 品产出）的生产率变化冲击；c代表用贸易品表示的私人部门支出；g代表政府n 部门非贸易品支出；θ代表贸易品在总支出中占据的比例。本国商品相对价格下 降（e上升）会激励更多资源流向贸易品部门，所以有 贸易品部门更快的相对技术进步冲击同样会激励更多资源流向贸易品部门， 所以有 在初始的内部均衡水平上，国内支出水平增加会带来非贸易品需求增加。为 了维持内部均衡，只有实际汇率升值才能够恢复内部均衡。下图中的IB曲线描述了国内支出和均衡汇率空间内的内部均衡。 外部均衡的定义有很多种，早期的研究强调可持续的资本流入水平，最近的 研究则强调长期的存量均衡。我们在这里采用后一种定义，将外部均衡定义为中 长期自主性国际收支均衡。进一步地，可以将外部均衡定义为： ?代表国外资产增量， tb代表贸易余额，fdi 其中，f代表国外资产存量，f代表国外直接投资，r代表国外资产收益率。这里，我们忽略了以本币标价国外 资产的利润汇出（即外资企业的利润汇出，表现在经常项目当中的收益项目）， 在以后的实证方程中还去掉了国外资产收益率对国外资产增量的影响。这样做的 主要理由是纵观90年代中国的国际收支，受资本管制政策的影响，中国的贸易 余额和FDI在决定国外资产存量的趋势上起主导因素，国外利率变化或者是其他 一些预期因素在短期内也会较大程度地影响到国外资产增量，但是，在中长期内 不足以影响国外资产存量的变动趋势。本币标价国外资产的利润汇出在一定程度 上具备短期资本流动特征，因此在实证方程暂时没有考虑。考虑到以后中国国外 投资存量的不断增加，这个因素需要在以后的外部平衡方程中体现出来。 满足中长期的外部均衡的条件为f ?=0。贸易余额tb是出口和进口的差额，同时也可以表示为国内贸易品供给减去国内私人部门的贸易品支出和政府部门 贸易品支出，可以表示为如下形式： 基于同样的道理，e上升（本国商品相对价格下降）会激励更多资源流向贸易品部门，所以有 贸易品部门更快的相对技术进步冲击同样会激励更多资源流向贸易品部门， 所以有 将贸易余额带入外部平衡关系式当中，可以得到： 在初始的外部均衡水平上，国内支出水平的增加会带来贸易余额赤字。为了 维持外部均衡，只有实际汇率上升才能够恢复外部均衡。合并内部均衡和外部均 衡关系式，可以得到： 这里，我们假定θ为常数，没有列入方程当中。当贸易条件和一个国家的对外贸易政策发生变化（比如进出口关税税率和非关税壁垒政策调整）的时候，用 进口品衡量的实际汇率和出口品衡量的实际汇率往往会发生变化。而实际汇率是 进口品衡量的实际汇率和出口品衡量的实际汇率的加权平均。因此，贸易条件和 贸易政策也会影响均衡汇率。加入贸易条件和贸易政策以后，实际均衡汇率的决 定方式可以进一步改写为： 其中 分子代表出口品世界价格，分母代表进口品世界价格； 代表出口关税率，分母中的t代表出口补贴率。一般情况下，更mx 加严格的贸易政策会促使实际汇率升值，Edwards、Elbadawi都曾利用发展中国家 分子中的t数据证实了这一点。贸易条件变化对均衡实际汇率的影响则不确定，一方面，贸 易条件改善的收入效应会带动实际汇率升值，同时，贸易条件改善会改变国内贸 易品和非贸易品的供给和需求结构，带动实际汇率贬值，因此，贸易条件改善对 于实际汇率的影响还不确定。 有了以上的均衡汇率决定理论模型，接下来的任务是将该模型转换为可以用 于实证分析的经济计量模型。首先，可以将以上的均衡汇率决定模型转换为如下 的对数线性模式： 其中，e* 代表均衡汇率，F p代表上述决定均衡汇率的一系列基本因素的均t 1衡值。我们的任务在于估计参数向量β，并找出基本因素的均衡值。均衡汇率是理论上的汇率概念，现实中观察不到，因此，必须把 进一步转换为可以利用可观察变量进行估计的计量方程： 其中，ω代表均值为零的稳态随机变量。 t 建立均衡汇率理论模型之后，下面的任务主要有三个，首先是估计相应的实 证模型，包括检验数据平稳性、确定协整个数，估计协整方程系数等。另外是估 计基本面因素的长期均衡值。最后，根据协整方程中得到的系数和基本面因素的 长期均衡值计算实际均衡汇率值。 1．数据说明和检验 实际汇率的定义有很多种，有利用国内贸易品价格和非贸易品相对价格表示 的内部实际汇率，也有用国内和国外相对价格表示的外部实际汇率。其中，根据 分析的需要，外部实际汇率还可以采取PPP支出法导向的外部实际汇率、蒙代尔一揽子商品的外部实际汇率和仅考虑贸易品的外部实际汇率等多种形式。出于理 论分析的一致性，在均衡汇率实证文献当中一般采用国内贸易品价格和非贸易品 的相对价格作为实证模型中的实际汇率，即内部实际汇率。我国没有贸易品价格 和非贸易品价格的统计分类，我们在这里采用IMF计算的实际有效汇率(REER)指 数作为内部实际汇率的代理变量。实际有效汇率指数是根据贸易比重确定权重的 双边汇率指数的几何加权值。实际有效汇率采取指数形式，上升代表本国商品相 对价格上升，下降代表本国商品相对价格下降。 实证模型中归纳的实际均衡汇率决定因素和以上理论模型中的实际均衡汇 率有一些差异。考虑到中国的资本管制政策和短期资本流动对中长期国外资产存 量变动不构成趋势性影响，我们在实证模型中没有考虑国外资产收益流动对实际 均衡汇率的影响。实证的实际均衡汇率决定理论模型当中，均衡汇率的实际决定 因素可以分为供给、需求、外部环境和商业政策四类。其中供给类因素主要是指 贸易品部门的相对技术进步，也就是经济学文献中经常提到的相对生产率进步， 简称为HBS效应。这里用中国不变价格GDP和就业人数的比率除以美国、日本、德国加权的不变价格GDP和就业人数的比率作为HBS代理变量。美国、日本和德国的加权比重采用它们GDP在总GDP中的份额。需求因素主要是指国内私人部门支出和政府支出，这里用不变价格的总投资和不变价格的国内总吸收的比率作为 代理变量，简称为ISHARE。外部环境因素主要包括贸易条件和国外价格水平，利 用出口价格指数和进口价格指数的比率，可以得到贸易条件，国外需求水平则利 用世界出口品价格作为代理变量。除了这两个因素以外，根据人民币均衡汇率决 定模型，我们还考虑了国外直接投资对人民币均衡汇率的影响。商业政策因素主 要包括中国的进出口关税政策、出口补贴政策以及其他一些涉及外贸企业体制改 革的政策。按照文献中惯用的做法，这里用不变价格的进口和出口之和除以不变 价格GDP作为相应的代理变量。 以上变量的季度数据分别来自于《国际金融统计》和国家统计局。考虑到以 上各种因素对均衡汇率的滞后作用，这里借鉴Baffes等的做法，用滞后加权的方法对各个基本面因素进行处理，其中，滞后一年的权重为0.75，滞后两年的权重为0.25。除非说明，所有变量均经过季节调整。 根据协整检验的标准步骤，这里首先利用单位根检验实际有效汇率和各国基 本面因素的平稳性，然后利用尤汉森技术判断是否存在协整关系。平稳性检验结 果表明，实际有效汇率指数、贸易品部门的相对技术进步、国内投资比率、国外 直接投资、国际市场价格水平、贸易条件、开放程度等一系列因素都是I(1)序列。 尤汉森检验结果表明，在5%的显著水平上拒绝了不存在协整向量的零假设， 同时接受了协整向量个数小于等于1的零假设，可以确认时间序列中存在一个协 整向量。数据检验说明实际有效汇率指数、哈罗德-巴拉萨-萨缪尔森效应、国内投资比率、国外直接投资、国际需求水平、贸易条件、开放程度等时间序列之间 存在协整关系。 2．模型估计 以下，根据恩格尔-葛兰杰方法的第一步，利用最小二乘回归得出均衡汇率 决定方程的长期参数。 对三个不同方程的残差进行ADF和PP检验，都在都在1%水平上拒绝了单位根的存在，表明三个方程的解释变量和被解释变量之间存在协整关系。三个方程 相比较，方程一更令人满意。方程二加入贸易条件的影响后，不仅系数不显著， 而且无助于提高拟和优度。同样地，方程三中再加入开放经济度以后，系数也不 显著，也没有提高拟和优度。三个方程相比较，我们选定方程一作为实际均衡汇 率指数决定方程。 从方程一的估计结果看到，反映国内供给方力量的贸易品部门相对生产率进 步（HBS）会带来实际均衡汇率指数上升，这和理论模型中的预测保持一致。反 映国内需求力量的投资占GDP比重(ISHARE)对实际汇率指数带来负面影响，国内 投资需求比重的提高会带来实际汇率指数下降，这和理论的预测也完全吻合。国 外直接投资（FDI）的流入同样会带来实际汇率指数上升，这和我们在人民币均 衡汇率理论模型中的预测保持一致。国外需求水平提高实际均衡汇率指数，这也 完全符合理论事前的预测。总体来看，方程一系数的显著性以及残差检验的结果 都令人满意，而且系数的符号也完全符合事前的理论预测。我们认为方程一可以 作为解释实际均衡汇率指数的中长期决定模型。 3．基本面因素的长期均衡值 基本面因素的长期均衡值有两类估计方法，一种是事前估计法，一种是事后 估计法。事前估计法主要是根据相关的经济理论和实践确定基本面因素的仿真值 （Counterfactual Estimate）。比如，根据既定的经济增长率和人口增长率等 要素确定未来的投资在GDP中所占比率的路径。利用事前估计法的好处还在于便 于政策分析。通过提出一些假定性的问题，可以利用单方程模型观察这些假设性 问题对均衡汇率的影响。比如，如果宏观经济当局想了解贸易自由化政策对实际 汇率的影响，便可以利用贸易自由化之后的仿真值明确贸易自由化之后对实际汇 率的影响。 通过事前方法估计的基本面因素仿真值多带有主观性，它往往被作为确定基 本面因素长期均衡值的候选方案之一，另一个候选方案是事后预测法。事后预测 法主要是根据已经发生过的基本面因素时间序列的数据特征来确定长期均衡值， 它包括Beveridge-Nelson方法、移动平均法以及Hodrick-Prescott滤波法等几 种估计方法。Beveridge-Nelson方法核心意义在于利用ARIMA技术确定时间序列 中的长期稳定趋势，缺点在于它对时间序列的长度和时间序列自回归协整移动平 均模型的确认非常敏感。移动平均有平滑数据的特点，但是它会带来数据遗失。 我们这里采用目前宏观经济研究普遍采用的Hodrick-Prescott滤波法，它的优 势在于应用方面，同时又避免了Beveridge-Nelson方法和移动平均法的上述缺陷。 我们利用Hodrick-Prescott滤波法计算得出了基本面因素均衡值。根据方 程一中的各个长期系数，可以计算得出相对于实际有效汇率指数的均衡汇率指 数。计算结果见下图2。 以上的计算结果揭示了以下几个重要事实：1、人民币均衡汇率指数在中长 期内面临升值趋势。从1994年到2001年，人民币均衡汇率指数累计升值20.6%， 平均每年升值2.6%。2、1994年到1995年，人民币实际有效汇率指数低于均衡 汇率指数，人民币出现了一定程度的低估。1995年到1998年中期，人民币实际有效汇率指数持续高于均衡汇率指数，这个期间内的人民币出现了高估。1999年 以后，人民币实际有效汇率由高估再次转向低估，尤其是2002年以后低估趋势更明显。3、进入2002年以来，随着美元的持续贬值，人民币实际有效汇率指数 在事实上单一钉住美元的汇率制度下也保持了持续下降趋势。由于缺乏相关的经 济基本面因素数据，我们无法直接测算出2003年的实际均衡汇率指数水平，但 是，根据结论1中人民币实际均均衡汇率指数平均每年2.6%的升值趋势，并结合2003年人民币的实际有效汇率指数，可以估算得到人民币实际汇率在2003年上半年大约低估了6-10%的水平。4、通过图三对均衡汇率决定因素的分解，我们发 现均衡汇率长期内升值的主要驱动因素是相对生产率进步和FDI的持续流入。相对生产率进步是中长期均衡汇率升值最核心的供给方力量。我们这里采用的代理 变量是中国的人均不变价格产值和主要贸易伙伴国加权的人均不变价格产值之 比。这个代理变量在一定程度上还包含了人均资本深化对人均产值的影响。 Szirmai等关于中国制造业的劳动生产率的研究可以为中国贸易品部门的相对技 术进步提供一个佐证。他们的研究表明，中国1993-1999期间制造业劳动生产率增长速度是1980-1992期间的两倍，同时还至少高于同期美国制造业劳动生产率 增长速度1.5个百分点，尽管美国在同期和其他主要工业国家相比保持了非常高 劳动生产率增长速度。Szirmai等的研究说明，中国90年代的贸易品部门劳动生产率相对于外部经济的劳动部门生产率保持了较高的增长速度。除了相对技术进 步以外，FDI的持续流入也是推动中国实际均衡汇率指数上升的一个主要因素， 这也是中国实际均衡汇率指数相对独特的推动因素。 * 人民币面临的外部升值压力……覃东海 一年前，国际舆论的热点话题还是“唱衰中国”，质疑中国的统计数据。一 年后，国际舆论已经四处密布“中国威胁”的阴云，在这种背景下，“人民币升 值”的外部压力悄然升温。要求人民币升值的较早言论，一是2001年8月7日英国《金融时报》上的文章《中国的廉价货币》(China’s Cheap Money)；二是在2001年9月6日《日本经济新闻》上的文章《对人民币升值的期望——中国 威胁论的升级》。其后，日本的政府官员开始在不同场合力促人民币升值。2003年6月和7月美国财政部长斯诺(John Snow)和美联储主席格林斯潘(Alan Greenspan)先后正式表态，希望人民币更具弹性。2003年7月，ASEM会议的亚欧财长会议上，欧洲中央银行总裁德伊森贝赫(Wim Duisenberg)和欧洲委员会主席普罗迪(Romano Prodi)也加入了人民币升值论的合唱中。美欧官方的正式介入 使得对人民币汇率问题的争论进一步升温，《经济学家》、《华尔街日报》、《纽 约时报》、《金融时报》等西方主流媒体开始展开争执。国际货币基金组织(IMF)、世界银行(WB)、以及国际清算银行(BIS)也纷纷发表意见。包括蒙代尔(Robert Mundell)、克鲁格曼(Paul Krugman)、麦金农(Ronald McKinnon)在内的一些著名经济学家，或以经济评论、或以专业论文的形式展开讨论。 突如其来的人民币升值外部压力反映出来两个问题：首先，中国经济已经从 原来的自给自足转变为世界经济舞台上的重要角色。尤其是中国作为一个正在逐 渐崛起的发展中大国，势必会引起其他各国的普遍关注，这其中更是因为掺杂了 国际经济格局的调整而变得愈为复杂。其次，近年来，世界经济一直处在相对低 迷的状态，美国经济复苏乏力，欧洲经济沉疴不起，日本经济陷入了“失去的十 年”，在这种背景之下，贸易保护主义悄然抬头。尤其是，受到国内利益集团的 压力，各国政府试图借人民币汇率大做文章，满足国内某些利益集团和部分选民 的述求。本文通过回顾最近出现的围绕人民币升值的国际舆论，试图回答以下几 个问题：一是国际上要求人民币升值的原因何在？这种依据有几份真实？二是中 国因素对世界影响到底有多大？这种影响对其它国家而言意味着什么？三是就 未来而言，人民币何去何从？人民币汇率需要作何调整？人民币汇率制度需要作 何调整？ 日本政府是呼吁人民币升值的始作俑者和急先锋。2002年12月2日，日本 副财相黑田东彦(Haruhiko Kuroda)及其副手河合正弘(Masahiro Kawai)在英国 《金融时报》上发表文章署名文章《全球性通货再膨胀正当其时》(Time for a switch to global reflation)；2002年2月22日，日本财务大臣盐川正十郎(Masajuro Shiokawa)在OECD七国集团会议上向其他六国提交通过提案，要求逼 迫人民币升值。2003年3月2日，《日本经济新闻》发表文章称“中国向亚洲国 家输出了通货紧缩”。 日本要求人民币升值的主要理由是中国向全球输出了通货紧缩。黑田东彦和 河合正弘的文章具有代表性。他们在文章中强调了三个方面：第一，新兴市场国 家，主要指中国和其他东亚国家进入国际贸易体系，产生了巨大的通货紧缩压力。 由于新兴市场国家的加入，国际市场上的供给能力扩大，导致工业化国家的物价 急剧下跌，企业和家庭的实质债务增加，并危机到金融系统的稳定性，使得政府 的财政压力加大，而且，总需求下降对价格的进一步向下压力有引发螺旋式通货 紧缩的危险。第二，中国正在输出通货紧缩，而且这种影响不局限在它的邻国。 由于出口急剧增长、国内的价格紧缩以及钉住美元的汇率制度，中国正在向全世 界输出通货紧缩。第三，在应对全球性通货紧缩方面，美国、欧洲、日本分别采 取了各种形式的通货再膨胀政策，现在也应该包括中国。中国是最大的新兴市场 国家，有责任为稳定世界经济作出贡献，也符合其利益。如果中国政府不能严格 限制出口，那么为了扭转国内通货紧缩局势，应该采取扩张性的货币政策，或者 是让人民币升值。 中国是否向全球输出了通货紧缩？经济学理论和统计计量分析给出的答案 都是否定的。首先，目前国际货币体系的一个显著特征是全球美元本位特征下的 “中心－外围”架构，是“中心”国家的国别货币充当世界货币的信用本位制度。 在这种体系下，通货膨胀和通货紧缩的传递机制完全不同于金本位制，只能由“中 心”国家向“外围”国家单向传递。麦金农和施纳布尔(Mckinnon and schnabl)指出，如果是金本位制，中国快速的经济增长以及对基础货币的需求会消耗掉世 界上其他国家的黄金，从而引起世界性的通货紧缩，就像美国、德国在19世纪 晚期的快速经济增长造成了1870年代到1896年世界范围内的通货紧缩那样。现在，由于全球金融体系是以美元为本位货币，除非美联储减少基础货币供应，否 则不会出现货币短缺的现象。因此，世界范围的通货紧缩压力产生于美国的经济 泡沫破灭以及美国的通货紧缩压力。其次，中国主要的贸易伙伴中的日本、欧盟 均实行浮动汇率制，汇率变化能够很大程度上冲销中国物价对其国内价格的影 响，中国缺少向这些国家输出通货紧缩的机制。最后，考虑到加工贸易因素，中 国的出口总额大致占世界的3%，而中国向美国和日本的出口也只占它们GDP总量 的1-2%；中国出口的主要产品是轻工、纺织以及低端电子产品，而世界市场的价 格下降主要是计算机、通讯设备以及半导体价格下降引起的，中国的贸易规模和 贸易结构决定了中国不可能对世界市场价格产生显著影响。Rogoff指出，尽管中 国在世界的贸易份额增加了，并没有足够的证据表明中国输出了通货紧缩。通过 向量自回归分析方法考察中国同其贸易伙伴之间的价格关系，中国台湾省和香港 特区受到的影响最大（相对其他地区是最大的，但绝对影响仍然不大），新加坡 其次，其他像马来西亚、泰国、印度和印度尼西亚等国基本没有受到影响；对美 国和日本具有可识别的影响，但是特别弱小。关志雄指出，就日本的通货紧缩而 言，一方面日本从中国的进口占其GDP比例很低，而且中国和日本在贸易上的竞 争程度极低，因而中国的通货紧缩（或者与之相称的人民币升值）对日本物价的 直接和间接影响都很有限；另外，中国的通货紧缩和日本大致处于同一水平，如 果说中国造成了日本的通货紧缩，更有理由认为日本造成了中国的通货紧缩。 解决日本的通货紧缩需要进行国内的痛苦改革，人民币升值实际上对日本有 害无益，日本要求人民币升值的愿望是一种“损人不利己”，甚至可能是“损己 利人”的行为。IMF组织的一个研究团队提供了关于日本经济困难的一份研究报 告。该研究指出，日本的通货紧缩反映了其经济的薄弱方面，即长期以来表现为 低经济增长和需求转换迟滞为特征的经济弊病。来自外部的供给冲击并不是日本 通货紧缩的原因。该报告还从金融部门改革、企业重组、财政政策、劳动力市场 结构性变化、失业保险和社会安全网等方面进行分析并给出了相关的政策建议。 关志雄指出，中国的通货紧缩具有“良性通货紧缩”和“恶性通货紧缩”两方面 的效果：一方面中国出口产品下降可能占据日本企业的部分国内市场（需求曲线 左移）；另一方面日本企业进口产品价格低廉意味着生产成本下降，虽然会导致 物价下跌，但生产反而会出现增长（供给曲线右移）。考虑中国和日本的经济关 系是互补大于竞争，人民币升值虽然会带来产品需求增大的正面影响，但生产成 本上升导致的企业收益和生产减少的负面影响更大。因此，日本提出的人民币升 值的要求的最初愿望是“损人利己”，效果可能正好相反“损己利人”。 考察上表中日本的一些主要宏观经济指标，我们发现，日本的消费和投资全 面萎缩，仅仅在出口方面表现正常。财政赤字严重，失业率居高不下，通货紧缩 继续，日本经济面临的全面困境没有得到改善。在这种困境下，呼吁人民币升值 一方面可以转移视线降低国内压力，另一方面也是希望增强其出口的竞争力，扩 大出口刺激经济，也不排除完全是一种“恶意的嫉妒”。胡祖六认为日本不断呼 吁人民币升值，或许是因为日本当局对于其国内经济结构顽症一筹莫展，而寄希 望于廉价日元这根稻草。关志雄就指出期待人民币升值的论调，与其说是基于冷 静分析后的战略考虑，不如应该理解为在经济政策步入死胡同的情况下而产生的 一种“治标”疗法。 2003年6月和7月美国财政部长斯诺(John Snow)和美联储主席格林斯潘(Alan Greenspan)先后发表公开谈话，希望人民币选择更具弹性的汇率制度，认 为钉住汇率制度会最终损害到中国经济。其后美国的商务部长、劳动部长也发表 了类似观点，人民币升值的真正压力从日本转向美国。美国的一些利益集团，以 健全美元联盟(Coalition for a Sound Dollar)为代表，在要求人民币重估方面的表现最为积极，美国方面的情绪随着斯诺9月访华而达到高潮。 美国方面希望人民币升值的主要理由是中国的货币操纵造成了美国严重的 制造业失业问题。其分析思路为：中国存在严重的低估人民币的货币操纵行为， 从而使得中国的制造业赢得了巨大的竞争优势，美国制造业发展出现萎缩，企业 大量倒闭，带来了严重的失业现象。美国的经济学家和一些组织机构给出了各种 判断，认为人民币低估了15%～50%不等。从2003年6月开始，健全美元联盟还抛出了每月一期的《亚洲货币操纵监控报告》(Asian Currency Manipulation Monitor)。在其6月、7月和8月推出的报告中均强调，中国、日本、韩国和台 湾存在严重的货币操纵行为，东亚地区的货币操纵构成了美国制造业失业的主要 原因。健全美元联盟中的成员像美国纺织业协会(ATMI)、美国林业和纸业协会(AF&PA)、国家制造者协会(NAM)以及制造业技术协会(AMT)均提供了相关证词。2003年7月美国参众两院议员代表联合给财政部长斯诺和布什总统写信，他们要 求人民币升值的逻辑顺序为：首先，美国的失业率已经到了难以忍受的地步，到 2003年6月美国的失业率已经达到了6.4%，其中90%的失业是制造业的失业；其次，美国的制造业失去了竞争优势一方面是因为中国的劳动力成本低廉，另一方 面是人民币的过度低估；第三，对中国的贸易赤字从1998年的570亿美元已经 扩大到了2002年的1030亿美元，过去几年里中国积累了世界上最多的外汇储备， 到2003年6月已经达到了3450亿美元；第四，中国需要为美国的经济下滑和失 业增多负责，政府必须给中国政府施加更大压力。 美国制造业工人的失业问题不是因为发展中国家的竞争。20世纪60年代以 来，大部分发达国家制造业的就业人数在总就业人数中的比例迅速下降，这一现 象被称为“去工业化”(deindustrialization)。美国、欧洲和日本表现最为明显，美国制造业的就业人数在总就业人数的比例在1965年达到28%的高峰值后就开始不断下降（见表2）。发展中国家制造业相对薄弱时，人们把这一趋势归罪 于自动化，认为机器替代了工人；发展中国家的制造业崛起以后，发达国家的舆 论开始把这种趋势归罪于发展中国家的竞争。现在美国强调东亚国家尤其是中国 的货币操纵，认为这种“不公平”竞争为中国制造业获得了额外的竞争力，实质 上是这种思想的进一步延伸。Rowthorn 和 Ramaswamy的研究分析了导致“去工业化”的主要原因。在他们看来，“去工业化”主要是国内因素引起的，比如需 求模式从制造品转向了服务，制造业的生产效率相对服务业大幅度提高，以及与 之相关的制造品价格大幅度下降。发展中国家制造业的竞争这一外部因素对“去 工业化”的贡献不足1/5。依据这一判断，中国的出口占美国进口的比例还不足 10%，中国的竞争最多只能解释美国制造业失业问题的2%。 随着美元贬值和强势美元政策的调整，美国希望通过人民币升值缓解美元贬 值压力并解决美国巨额贸易逆差问题。20世纪90年代后期美国实行的是强势美 元政策，根据美联储的统计资料，1995年5月到2002年2月，按照贸易比重进行加权计算的广义的美元名义价值提高了44%，剔除价格以后的美元实际价值提 高了34%。但是，从2002年开始，美元开始持续贬值。2002年2月到2003年6月，按照贸易比重进行加权计算的广义的美元名义价值降低了9%，剔除价格以后的美元实际价值降低了9%。强势美元政策逆转的原因主要有三：一是新经济泡沫 崩溃之后美国经济进入高速增长后的调整期，新经济下的经济周期消失的论断已 经不攻自破，强势美元存在的经济基础消失殆尽；二是强势美元政策有利于金融 业吸引外资但是却带来了出口价格居高不下，这损害了美国制造业集团的利益， 美国的制造业集团从来没有就放弃改变美元汇率政策的努力。三是贸易赤字像滚 雪球一样越来越大，2002年已经达到了4880亿美元，约为美国GDP的5%。经常项目失衡带来了美元贬值的压力。Bergsten分析了强势美元的不可持续性，他指 出美元每升值1个百分点，2-3年以后就会带来100亿美元的经常项目逆差，过 去20年美国经常项目逆差的持续累积已经使得美国目前负的净国际投资头寸超 过了3万亿美元，而且以每年20%的速度增长。为了抵补经常项目赤字和本国数 量可观的资本输出，需要每年引入1万亿美元的外国资金，每个工作日超过40亿美元，这种情形显然是不可维持的。伯格斯坦提出如下建议：第一，按贸易权 重计算的美元汇率还需要降10-15%；第二，美元贬值的“第二冲击波”应该主要 针对中国、日本、韩国这些东亚地区货币而不是欧元。在Bergsten和 Williamson主编的《美元高估和世界经济》（Dollar Overvaluation and the World Economy） 一书中汇编了13篇论文进行了更为细致的探讨，其中Jim O’Neill、Michael Rosenberg以及Catherine Mann探讨了美元偏离均衡汇率和回归可持续状态的问 题； Martin Baily、William Cline以及Daniel Gros分别分析了美国、日本和欧洲三个主要经济体货币失调(currency misalignments)对经济的影响； Kathryn Dominguez、Edwin Truma 以及Ernest Preeg则分析了外汇市场上的干预行为，比如汇率操纵。出口竞争力是一个综合性概念，人民币升值将给美国消费者带来损失以及社 会福利水平下降。在其他条件给定的情况下，本国货币升值以后，本国生产的制 造品价格上升，而外国生产的竞争性制造品价格下降，本国制造业的出口竞争力 下降。但是，如果认为本币贬值或是外币升值就一定能够提高本国产品的竞争力 则失之偏僻。影响出口竞争力的因素很多，自然禀赋的差异、国内补贴、税收和 规制上的差异等等对于一国的出口竞争力有着更重要的影响。Tatom给出了这方面研究的一个综述，并找到了相反的证据，欧洲1985～1990年间货币普遍出现了升值，而制造业的竞争力却反而加强了。美国制造业的劳动力成本基数高而且 呈现不断上升，按照雇佣成本指数(ECI)计算，美国制造业的市民工人(civilian workers)的雇佣成本从1990年107.2（以1989年为基期100）上升到2001年的154.6，增加了44%。与之对比的是中国制造业的劳动力成本基数低，而且剩余劳 动力几乎是无限供给，使得在劳动密集型的制造业上具有优势，这种优势不是简 单地通过人民币升值或者美元贬值就能都抵消。另外，即便美国把中国排除在美 国市场之外，它还必须从印度、马来西亚、墨西哥等地方寻找替代品，美国消费 者将不得不每年为此多付出几百亿美元的额外支付。 美国希望人民币升值更多是出于利益集团的斗争和政治上的压力。一个让人 费解现象是：一项使多数蒙受损失而少数人获益的政策常常能够获得政治上的成 功；而使少数人蒙受损失大多数人获益的政策常常不能获得政治上的支持。现在， 美国的情形就是如此，人民币升值的结果可能使大多数的美国消费者受损，少部 分的制造企业获益（这种益处还有诸多值得怀疑的地方）。根据克勒公司 (Kiley&Company)的一分调查表明，75%的人认为创造制造业就业岗位是总统国内 政策的头等大事；68%的选民会挑选把“创造制造业就业岗位”作为第一目标的 总统，而仅仅有23%的选民会挑选把“减税”作为第一目标的总统；在提供制造 业就业岗位上，仅仅有36%的人给布什总统以肯定评价，55%的人对布什总统的表 现持否定态度。为什么主张人民币升值这种主张能够获得政府的赞同甚至得到了 大众舆论的支持？奥尔森(Mancur Olson)在其名著《集体行动的逻辑》中指出，集体行动难题最容易在规模较小的群体或者组织良好的集团中解决。在国际贸易 政策中，主张贸易保护主义的利益集团往往对政策形成有更大的影响力，而消费 者尽管人数众多，而且会从贸易保护政策中受到损失，但是由于消费者很难克服 集体行动的困境，所以其利益很容易受到忽视。因而像健全美元联盟提出的一些 主张能够得到政府的支持，并通过舆论宣传进而获得大众的支持。从政府方面看， 国与国之间的政策博弈实质上是一种“双层博弈”。一方面执政者需要考虑其他 国家的反应；另一方面，执政者还必须面对本国的政治力量和利益集团，必须考 虑如何使自己的合法性支持最大化。由于美国总统大选即将到来，可以预料的是， 布什总统很可能会为了获取利益集团和选民的支持，再次发动要求人民币升值的 舆论压力。同样可以预料的是，在不同的场合和针对不同的观众，美国政府会采 用不同的方式表述自己的立场，比如2003年9月美国财长斯诺访问中国的时候，态度相对缓和，只是说建议中国政府考虑采用更有弹性的汇率制度，这是因为美 国政府非常清楚地意识到美国在很多方面如朝鲜半岛、反恐怖主义等问题上有和 中国合作的需求，就双边经济关系来说也是合作的收益大于制造冲突的收益，但 是，随后小布什就在美国国内扬言人民币应该升值，这和斯诺的谈话恰相呼应， 反映出美国政府的态度将始终是强硬而多变的。 仔细考察要求人民币升值的各种言论，我们发现，鼓吹人民币升值的大部分 都是政府官员，更多的经济学家却是持反对态度。蒙代尔(Robert Mundell)、麦 金农(Ronald McKinnon)是人民币升值论坚决的反对者。中国证券报2003年7月 16日的一篇对话文章《人民币汇率考验国家智慧》中，蒙代尔给出了人民币升值 的6大危害，包括增加中国的通货紧缩压力、减少外商对中国的直接投资、增大 就业压力等。麦金农则指出，在汇率是否升值方面，应该以日本为前车之鉴，并 认为人民币升值是一个危险的坏建议。在2003年6月27日的《亚洲华尔街日报》上，麦金农就撰文指出，在目前的情况下，采取浮动汇率制并不合适，浮动汇率 制会导致人民币不断升值，从而使国内陷入严重的通货紧缩。在他看来，精确的 汇率安排，无论是7.8甚至是9人民币兑1美元，是无关紧要的，重要的是人民 币应保持稳定。克鲁格曼(Paul Krugman)在2003年9月5日《纽约时报》的评论《中国综合症》(The China Syndrome)一文中指出，除非人民币有大幅度的升 值，否则没有任何用处，显然人民币大幅度升值是中国不能接受的。实际上，中 国的中央银行大量购买美国的政府债券是美国支持其贸易赤字的主要方式之一， 很难想象一旦把美元换成欧元，结果将会怎样。国际经济学的另外一位重量级人 物Eichengreen则表达了不同的观点，在他看来，人民币应该放弃钉住美元，采 用浮动汇率制，并且对批判者的三大理由（中国的银行体系还相对脆弱，中国的 企业缺少相应对冲工具，中国的金融市场缺少足够的深度和流动性）进行了反批 判。 关于人民币汇率问题以及中国因素对世界经济的影响问题，盖尔集团(The Gale Group,2003)组织了30多位专家进行探讨。根据他们的概括，有关人民币 汇率的观点大致可以分为三派。第一派像摩根斯坦利的毕格斯(Barton Biggs)，美国国际经济研究所的伯格斯坦(Fred Bergsten)、威廉姆森(John Williamson)，NAM的主席杰逊劳斯基(Jerry Jasinowski)，日本的寺泽达也(Tatsuya Terazawa)、芬里顿(Eamonn Fingleton)等均认为人民币存在严重的低估，而且 对世界经济造成了严重的负面影响。第二派像哈佛大学的库珀(Richard Cooper)，新加坡美洲银行的谢(Xin Xie)，Cato研究所的汉克(Steve Hanke)，斯坦福大学的麦金农(Ronald Mckinnon)则持有完全相反的意见，他们认为不存在人民币低 估的问题，经济迅速增长的中国是世界的福音而不是世界的噩梦。第三派的观点 居于中间，包括德意志银行的沃尔特(Norbert Walter)，哥伦比亚商学院的帕特 里克(Hugh Patrick)，加拿大前副财政部长多布森(Wendy Dobson)等，他们基本上承认人民币存在低估问题，但是中国没有给世界带来威胁或灾难，中国目前更 重要的是要进行国内经济、金融改革。戈尔德斯坦(Morris Goldstein)和拉迪(Nicholas Lardy)的两篇文章《建议人民币温和升值》(A Modest Proposal for China's Renminbi)和《中国的两阶段货币改革》(Two-Stage Currency Reform For China)给出的建议是，第一步，人民币需要选择一个中等幅度(15-25%)的升值，并扩宽其浮动范围(5%～7%)，从单边钉住美元转向钉住美元、欧元和日元组成的 一篮子货币；第二步，在中国强化其国内金融体系，能够允许资本自由流动以后 选择有管理的浮动汇率制度。 国际机构方面，IMF不支持人民币升值，同时也建议中国采用更具弹性的汇 率管理制度。2003年3月，IMF首席经济学家Kenneth Rogoff就指出，他不赞 成要求人民币升值的说法，同时也认为从长期看中国应该朝着更具弹性的汇率政 策方面努力。9月，IMF总裁克勒(Horst Kohler)在华盛顿IMF总部公开表示， IMF不会给人民币升值施加压力。同样在今年9月，世界银行的数位高级经济学家在北京露面，其首席经济学家迪帕克表示，中国的金融体制还比较脆弱，在这 些问题解决之前，不宜调整人民币汇率。国际清算银行(BIS)则表达了不同的意 见，在其2003年年报中，批评了亚洲国家不遗余力地阻止货币升值获取外贸顺 差的行为，并指出这种行为意味着汇率调整的压力不成比例地施加到了浮动汇率 制的国家身上。 * 如何应对人民币升值压力……何帆 张斌 （节选） 一 人民币低估可能带来的不利影响 如果人民币均衡汇率只是在外部舆论压力下出现了短期均衡汇率低估，而中 长期的均衡汇率水平和目前的名义汇率并没有发生趋势性的偏离，人民币名义汇 率就不需要调整，人民币升值压力的主要解决办法应该是加强和外部的沟通协商， 并通过国内其他一些政策措施缓解人民币升值压力，目前的名义汇率水平大可以 不动。如果人民币中长期的均衡汇率存在趋势性的升值趋势，目前钉住美元的汇 率制度就需要做出调整，人民币名义有效汇率水平需要根据中长期的均衡汇率运 动趋势做出调整。否则，和人民币实际均衡汇率偏离的名义汇率意味着汇率失调， 会带来一系列不利影响。 就目前的情况来看，美国依然面临巨额的经常项目逆差，美元在未来时期内 走强的可能性不大。如果美国力图将经常项目赤字调整到可持续水平，美元还有 可能进一步下调。对于中国目前的单一钉住美元汇率制度来说，美元升值有利于 缓解人民币实际均衡汇率升值的压力，但是，如果美元稳定或这是贬值，人民币 升值压力则会凸现出来。人民币名义汇率如果没有及时调整，出现了所谓的汇率 失调格局，将会对经济资源配置和长期经济增长、国内宏观经济稳定、收入分配 和产业发展带来诸多不利影响。 首先，从资源配置和长期经济增长的角度来看，尽管汇率低估对出口部门和 进口替代部门有利，但是损害了非贸易品部门的发展，实际上意味着对两个产业 采取了歧视性的差别政策。汇率低估则以外币表示的本国产品价格更为便宜，出 口竞争力可能因此提高，同时，以本币表示的进口品价格上涨，从而抑制了本国 居民对进口商品的需求，限制了进口。进入20世纪90年代以来，由于国内需求 的增长相对迟缓，企业纷纷到国际市场上寻找出路。在这一背景下，出口对中国 的经济增长起到了强劲的拉动作用。但是，值得注意的是，这只是在特定时期的 产物，从长期来看，经济增长的源泉是投资和技术的提高，而和贸易顺差并无直 接的关系。当前中国的出口部门已经出现利润率越来越低，换汇成本不断增加的 问题，这说明政策的扭曲导致了一定程度上的资源错误配置，即出口部门受到过 度鼓励，资本、劳动力等大量涌入出口部门，于是，在给定资源总量的条件下， 国内的生产和服务业实际上受到抑制。 其次，从国内宏观经济稳定的角度来看，人民币低估必然会带来自主性国际 收支顺差，如果市场形成人民币升值预期，还会引发短期投机资本流入。2003年 上半年以来，中国出现了两百多亿不能正常解释的资本流入，中国一下子由以往 的资本外逃传变成了资本非法流入，这在很大程度上是投机资本预期人民币升值 的影响。不论是经常项目和FDI带来的自主性国际收支顺差，还是投机资本的流入，都会对短期宏观经济稳定带来威胁。更多的外汇资金意味着外汇市场上更多 的超额外汇供给，外汇占款吸纳受到国内货币供给增量的限制，多余的外汇供给最终需要私人部门吸纳。私人部门吸纳外汇的必要条件是人民币利率必须低于美元利率，否则私人部门不会持有更多外汇。总的来说，人民币低估带来的自主性国际收支顺差不仅会威胁到国内通货膨胀，还会造成利率下调刚性，人民币利率必须被动跟着美元走，货币当局在一定程度上丧失了货币政策独立性。另外，在汇率低估的格局下，如果市场形成了强烈的人民币升值预期，国内的贸易和投资行为将会受到严重的不确定性影响。 再次，从收入分配的角度来看，人民币低估有利于贸易品的制造业厂商，尤 其是国外直接投资厂商，但是将不利于非贸易品的制造业厂商。在汇率低估的情况下，贸易品与非贸易品的相对价格上升。对于贸易品的生产商来说，这意味着其产品售价的提高超过了其所使用的非贸易中间产品的价格。但是，如果汇率进行调整，那么非贸易品的制造商将从本币升值中获益，因为这提高了其产品的国内相对价格。人民币低估还使得进口商的成本增加，使得本国的债务人必须支付更多的本币才能兑换成相应的外币来还本付息，无疑加重了企业借债的负担。更为重要的是，在目前这种汇率跟着外贸走，外贸跟着出口走的情况下，对内部门的利益受到损害。“对外部门”即参加国际贸易的商人和国际投资者们每时每刻都要面对汇率风险，所以他们希望保持汇率稳定，在内部平衡和外部平衡出现冲突的时候甚至不惜牺牲国内经济稳定目标。与之相反，“对内部门”即非贸易品的生产商和国内服务业的提供商对国内货币政策的自主性更加关注。由于它们主要在国内开展业务，汇率的变动对其影响相对较小，但是国内经济的繁荣和衰退则直接影响到它们的利益。这些利益集团主张政府更多地考虑国内经济目标，保持货币政策的自主性，以便增加国家对国内经济环境的调控能力。考虑到劳动力要素的流动很难跨越国界，所以可以认为为数众多的工人将支持“对内部门”的政治主张。事实上，非贸易品部门从业人员，比如农民、第三产业从业的大量城市底层人员利益受到了不平等待遇，而整个国内消费群体在低估的人民币水平上没有及时享受到经济增长带来的福利改进。 最后，从产业发展的角度来看，持续的汇率低估会延迟国内企业的“走出去 战略”，拖延了他们产业升级和技术进步的步伐。日本当年的教训可以引以为戒。 上世纪80年代以前，在长期汇率低估的保护下，日本企业的海外投资规模很小。 进入80年代以后，低估的汇率再也难以维持，日元突然高升，国内企业也一股脑 地涌向海外。海外投资需要较高的风险管理水平，企业家对复杂的国际资本市场 操作规则也需要有深入了解，这些都是需要循序渐进，从干中学。面对突如其来 的本币升值，日本的企业在缺乏海外投资经验的情况下盲目冒进，大量收购美国 资产。当日本人收购了美国的洛克菲勒大厦和哥伦比亚电影公司之后，美国人曾 经惊呼日本将收购美国，但事实证明，80年代后期日本对美国资产的大量收购其实非常被动和盲目，并最终承受了巨额损失。 二 人民币升值的成本和收益 人民币低估会带来一系列不利影响，然而，汇率调整也并非没有成本，在选 择升值还是贬值的时候，我们迫切需要明确人民币升值的成本和收益。 1．人民币升值的成本 目前关于人民币汇率升值的讨论中，除去那些带有民族主义和重商主义色彩 的观点之外，学者们提到的人民币升值可能面临的成本大致有以下几方面。 第一，可能减少外部需求和出口，并影响到实现短期的经济增长目标。第二， 可能增加国外直接投资成本，不利于吸引新的外商直接投资。第三，可能造成结 构性调整所带来的短期失业问题。第四，可能会引发投机资本对人民币汇率的冲 击。第五，汇率升值降低进口品价格，另外还就可能影响投资者信心，减少国内 需求，会带来通货紧缩。 从一般的经济学理论来看，以上提到的这些成本往往和汇率升值联系到一起。 但是，如果解密结合中国的实际情况，这些成本还有待进一步研究，有些成本即 使发生，其影响也十分有限，甚至是模糊不清的。 第一，人民币升值对出口的影响可能并不明显。这是和中国独特的贸易结构 有关的。目前，来料加工装配贸易和进料加工贸易在中国的出口中占55%。同时，来料加工装配贸易、进料加工贸易和外商的机械设备进口占所有进口的近60%，如果再考虑到一般贸易当中原材料和投资品进口，这个比例还有很大的上升余地。 来料加工装配贸易只赚取固定的工缴费，和汇率的变动基本上没有关系。进料加 工贸易的情况稍微复杂，这取决于进口的中间产品和原材料所占的比重。当人民 币升值之后，出口价格上升，对这部分企业的出口不利，但是其购买力提高，能 够购买更多的进口品，两相权衡，汇率变动的净效应仍然有待观察。同时，中国 的部分出口品在国际市场上的占有率相当之高，而且和竞争对手的成本相差很远， 中国是这些产品的价格制定者，汇率升值反而会提高出口收入，而不是降低出口 收入。出口竞争力的长期动力并不是廉价政策，而是结构调整，提高非价格竞争 力。遗憾的是，中国企业的市场优势没有转化为利润优势。 第二，90年代中期以后，FDI流入的动因发生了新的变化。更多的FDI来自欧美发达国家的跨国公司，投资于中国的目的更倾向于瞄准中国的国内市场，而 不像以往那些东南亚中小企业利用中国作为出口加工平台。汇率升值虽然提高了 FDI新建投资的投资成本，但是，也提高了美元表示的外商投资企业在本地市场 的销售收入。汇率升值可能会阻碍一部分利用中国劳动力、土地等各方面成本优 势的FDI流入，但同时也可能鼓励一批试图进入中国市场的FDI流入。因此，汇率升值对FDI流入的影响还不确定。 第三，根据联合国贸易和发展会议2002年《贸易与发展报告》的计算，在17 个重要样本国内，中国的单位劳动工资最低，样本国工资分别是中国工资的2.5～ 47.8倍不等，即使考虑到单位劳动力的生产效率，17个样本国家当中也有10个国 家高于中国的成本。因此，即使汇率升值，如果幅度不是非常大，中国的劳动力 成本依然具有比较优势，失业压力也不会很大。退一步地讲，即使出口部门的就 业可能会受到一定的影响，但是汇率低估是否应该作为解决就业的政策呢？汇率 政策就其本身性质而言，应该是维持宏观稳定的政策工具而非促进就业的政策工 具。让汇率政策促进就业，实际上是通过对整个价格体系的扭曲来实现局部的政 策目标，这将带来更大的资源错误配置。 第四，汇率调整过程当中，可能会引发投机资本对汇率的冲击，但是，解决 投机资本的根本做法在于彻底消除汇率升值预期，这就需要将名义汇率水平调整 到和实际均衡汇率相一致的运动趋势，这才是使市场对名义汇率保持信心的最有 效手段。名义汇率调整过程中之所以会引发投机资本，主要原因是调整的策略失 当，而非汇率调整本身。如果名义汇率调整并未到位，市场仍然有汇率进一步升 值的预期，投机资本将乘虚而入。因此，重要的是选择合适的汇率调整时机和策 略，不应该因为害怕投机就拒绝汇率调整。拉丁美洲国家货币危机和金融危机的 经验表明，在汇率失调的名义汇率水平上，才最终容易引起投机资本的冲击。 第五，汇率升值对进口品价格的影响不足以对国内物价水平发生非常显著影 响。毕竟，中国的进口接近半数属于来料加工和来料装配贸易。这些进口品价格 下降不会带动国内产品价格的普遍下降。同时，中国的进口中，能源和原材料等 初级产品所占的比重，以及技术含量较高的化学制品、机械和交通设备等制成品 进口比重逐渐增加，近年来，大部分初级产品和资本、技术密集型产品的美元单 价均有不同程度的上升。1993～2000年，中国进口价格总指数上升了19%，其中 制成品上升20%，初级产品上升16%。除了汇率变动直接影响进口品的价格，进而影响国内整体价格水平之外，麦金农和大野健一认为，汇率升值预期会导致通 货紧缩压力。他们认为升值预期使得企业担心竞争力下降，所以不愿意投资，消 费者认为进口价格会进一步下降，所以延迟消费，于是内需不振，物价下跌。但 是，从中国的情况来看，汇率保持稳定并不能消除升值预期，相反，只有当汇率 进行了合理、及时的调整之后，才能减少投资预期中的不确定性，并更容易得到 市场信任。因此，关于汇率升值预期和国内物价的关系不足以构成汇率升值的成 本。 2．人民币升值的收益 人民币升值的收益是多方面的。首先，将汇率调整到和实际均衡汇率运动趋 势保持一致的水平上，同时也意味着得到了和国内经济资源配置效率最优的汇率 价格，它消除了贸易品和非贸易品相对价格扭曲，有利于各个产业的平衡发展， 有利于长期的资源配置和经济增长。第二，汇率积极调整把汇率调整的主动权交 到了货币管理当局手中，同时也留给货币当局一定的政策调整空间，有利于宏观 经济稳定。第三，汇率积极升值提升了人民币购买力，有助于提高人民生活福利 水平。同时，汇率升值导致的收入分配更有利于农民和城市底层的第三产业从业 人员。第四，汇率积极升值等于向市场宣布，中国货币当局是以国际收支平衡而 不是狭隘的贸易顺差为政策目标。这种建立在国际收支平衡政策导向上的汇率调 整会得到市场拥护，所建立的汇率水平有坚实的经济基本面支撑，这其实也是避 免货币危机或金融危机最根本的策略。第五，汇率积极升值减少了贸易顺差，有 助于减少针对中国的贸易摩擦。第六，汇率积极升值减少了财政出口补贴的压力， 有利于将更多资金使用于公共部门经济基本建设。 根据我们的分析，从目前中国的现实情况来看，人民币升值的收益非常明确， 但是升值的成本需要进一步分析，总的来看，我们的判断是利大于弊。 三 如何应对人民币升值压力 1．继续保持当前的人民币汇率，并且采取一系列相关措施减少人民币升值压 力 这个方案的好处更多地体现在贸易和投资的结算层面，当然还可以借助钉住 美元稳定国内物价水平（这也是很多发展中国家选择固定汇率制度的初衷），但是 目前中国没有这方面的需要。缺陷有以下几个方面：第一，当美元和世界其他主 要货币汇率波动时，也带来了人民币实际有效汇率波动，不利于贸易和投资，某 些时候也可能为短期资本冲击埋下隐患；第二，忽视了实际均衡汇率的趋势性变 动趋势。人民币实际均衡汇率面临长期性的升值趋势，而固定钉住美元的汇率制 度则无法反映实际均衡汇率变动对名义汇率调整的需要。1994-2001期间，人民币 实际均衡汇率升值20%，同期美元的名义有效汇率也升值了20%，因此，钉住美 元的人民币借助美元的升值缓解了人民币实际均衡汇率升值。但是这种情况只能 说是中国经济的好运气，只有当美元在未来继续保持升值的情况下，继续单一钉 住美元的固定汇率制度才能够持续下去。我们并不能指望未来美元一直会持续升 值。一旦美元停止升值甚至是贬值，人民币固定钉住美元就不可能持续维持下去； 第三，受以上两方面因素的影响，货币当局的外汇占款波动剧烈，而且趋势上保 持上升趋势。外汇占款的不断增加会缩减货币当局政策空间，国内的利率政策和 其他宏观经济政策也受到限制。如果处理不当，汇率低估——外汇占款增加—— 通货膨胀，或者是汇率低估——投机资本流入——利率上升刚性——零利率陷阱 都会破坏国内的宏观经济稳定和长期经济增长。 2．一次性较大幅度的升值，然后继续钉住美元并保持稳定 好处在于可以缓解人民币升值压力，但是缺点也非常明显，主要体现在两个 方面：第一，只是解决了一时的人民币升值压力，不能从根本上缓解人民币实际 均衡汇率持续升值对人民币固定汇率的压力；第二，当美元相对世界其他主要货 币发生波动时，人民币实际有效汇率会随着美元价值波动而波动，这等于是将美 元和日元、欧元的汇率波动引入到人民币实际有效汇率波动当中。保持固定的人 民币名义汇率始终将无法摆脱潜在的投机压力，如果短期资本流动管理不是非常 有效，人民币汇率将会不断面临因为世界主要货币汇率波动所带来的人民币投机 压力。 3．一揽子钉住汇率 采取一揽子钉住，好处在于可以避免由于美元和世界其他主要货币波动对人民币名义汇率的压力。毕竟，钉住一揽子货币（如果权数根据贸易额来确定）实 际上是稳定了名义有效汇率。但是，钉住一揽子货币也面临诸多缺陷：第一，货 币当局会面临操作环节的困难，如果选择完全意义上的钉住一揽子货币，外汇市 场上的人民币汇率时时刻刻都要根据世界主要货币的汇率变动进行调整；第二， 过于频繁波动的名义汇率不利于国际贸易和投资的正常进行，毕竟，国内经济部 门适应名义汇率频繁波动还需要适应过程和相应的风险对冲支持；第三，单纯的 一揽子钉住（如果权数根据贸易额来确定）只是稳定了名义有效汇率，如果国内 出现相对主要贸易伙伴国较为严重的通货膨胀或通货紧缩，实际有效汇率还会随 着调整，这既达不到稳定实际有效汇率的目的，同时也为投机资本冲击人民币埋 下了隐患。 世界上有很多采取钉住一揽子货币的国家，但是多数国家最终又放弃了一揽子钉住。实施钉住一揽子货币最终或者是转向了更加固定的货币局制度，或者是 转向了更具灵活性的有管理浮动汇率制度。爱沙尼亚、阿根廷、保加利亚等国家 最终由钉住转向了货币局制度，这主要是因为货币局制度比钉住汇率制度更具公 信力，而且对国内财政和货币政策约束更强。转向货币局制度更有利于治理国内 的通货膨胀。波兰和新加坡则是由钉住汇率制度转向了更加灵活的有管理浮动汇 率制度。波兰是成功推出钉住汇率制度的例子，波兰政府1991年运用汇率稳定计 划治理国内通货膨胀，其货币先钉住美元，而后钉住一揽子货币，随后由钉住一 揽子转向爬行钉住，最后逐渐扩大汇率波动幅度，其汇率制度逐渐向浮动汇率制 度靠拢。 4．名义上实行有管理的浮动汇率制度，操作过程当中实施缓慢的一揽子爬行钉住，并在适当的时机放宽汇率波动幅度 第四种方案好处在于通过一揽子钉住化解了世界主要货币波动对人民币实际有效汇率的影响，通过爬行反映了人民币实际均衡汇率潜在升值压力，同时，这 也是人民币汇率最终走向浮动的一个转轨方案。和以上提出的几种方案相比较， 这种方案更具优越性，但是在具体的实施层面仍然会面临很多问题：第一，采取 一揽子钉住同时也意味着人民币频繁根据世界主要货币波动而波动，这在操作层 面上面临困难，同时国内经济体对于频繁的汇率波动还需要适应过程，因此，及 时采取一揽子钉住只能是期间的一揽子钉住而不是实时的一揽子钉住。期间的一 揽子钉住可能会引发短期投机的套利行为，因此，期间的一揽子钉住最好是秘而 不宣，名义上仍然是有管理的浮动汇率；第二，鉴于人民币实际均衡汇率的升值 趋势，爬行钉住可能更多地是向上升值，这如果被投资者预期也可能会引发机资 本的套利行为，这就需要强有力的资本管制做保障以防止热钱流入；第三，操作 过程中可以利用美元和世界其他主要货币的波动缓解实际均衡汇率对人民币升值 的压力，同时树立人民币在周边国家的地位。美元名义汇率升值的时候，人民币 可以钉住美元，利用美元升值缓解人民币趋势性升值压力。美元贬值的时候，可 以根据一揽子钉住的原则提高人民币对美元价格，这一方面缓解了人民币趋势性 升值压力，同时也使得人民币在周边国家和投资者心中更具吸引力，有利于人民 币国际化，为中国在东亚货币合作当中的主导地位奠定基础。 从长期来看，人民币升值的主要压力是因为中国一直保持着资本项目和贸易项目的双顺差，同时，在仍然实行资本管制的情况下，这意味着中国的外汇储备 将源源不断地增加。贸易顺差、FDI和外汇储备一直是中国追求的政策目标，从 长期来看，这些政策需要在一定程度上进行调整。 从经济学的角度来看，当面临严重的国内有效需求不足时，汇率低估在一定 程度上可以增加外部需求，进而增加收入。但这只是短期政策，从长期来看，经 济增长的最终决定因素是投资率和技术进步率，和贸易顺差并没有什么关系。汇 率低估促进了更多的贸易品（进口替代品和出口品）投资，有利于贸易品部门的 扩张，但在既定的储蓄率下也意味着非贸易品投资的减少，所以只是改变了既定 资源向不同部门之间的流向，并不影响经济中的投资率和技术进步率。中国在工 业化的初期，由于大量的机器设备都需要进口，外汇极度短缺，当时的政策目标 当然是不惜一切代价出口换汇。经济增长持续一定阶段以后，外汇市场不再有需 求压力了，政策制定者可能还会认为，更多的外汇、更多的贸易顺差是经济成功 的表现。但是，超过最优规模的外汇储备和贸易顺差都会对宏观经济稳定和经济 增长带来负面影响。中国的经济增长已经到了需要出口和进口并重、外贸和内需 齐举的转型时期。贸易平衡的政策目标应该逐渐取代贸易顺差的偏好，而汇率政 策的目标不应该是促进出口，而应该是追求国际收支平衡。 引进外资是为了促进经济增长，但是，如果我们把引进外资错当做目的而不 是手段，误以为引进外资就一定是来得越多越好，甚至把引进外资的数量和官员 的考核升迁挂钩，在各个地区之间展开吸引外资的恶性竞争，那么，我们可能又 在制造一出播种龙种收获跳蚤的闹剧。 更值得关注的是，从长期来看，随着外资企业在华投资所积累的利润越来越 多，利润汇出对中国国际收支的压力也逐渐增加。根据张曙光的估计，外商投资 企业的利润汇出大约占利润总额的20%，而剩下80%为利润再投资。需要指出的是，外资企业的利润汇出是迟早的事情，按照一般的情况，FDI都会有先是资本 流入，而后出现资本流出的现象。利润再投资只是推迟了利润汇出的时间，而且 更严重的是，这种延迟将使得利润的汇出更加集中。目前，中国的FDI投资收益 每年均在200亿美元左右，远远超过其出口盈余，利润再投资也在每年100亿美元以上，积累到一定的规模，有可能超过国家可以动用的外汇储备的数量。如果 发生FDI突然撤出利润，将使中国陡然陷入国际收支危机，如果国内的金融风险 没有得到根本的好转，有可能会从国际收支危机酿成经济危机。 * 东亚汇率波动和经济发展……施祖麟 黄涛 钟伟 世界经济统计分析与资料 * 外部冲击对中国宏观经济影响的量化分析……何新华 * 世界经济统计资料……刘仕国