完善我国私募股权基金退出机制的对策研究（可编辑）

完善我国私募股权基金退出机制的对策研究（可编辑） FINANCE & ECONOMY 金融经济 完善我国私募股权基金退出机制的对策研究 ? 张 璇 王宵雪 摘要:私募股权基金作为一类新型金融中介组织在我国金融 一、私募股权基金退出方式 市场中发挥着日益重要的作用， 但由于缺乏相应的金融 制度 关于办公室下班关闭电源制度矿山事故隐患举报和奖励制度制度下载人事管理制度doc盘点制度下载 设 私募股权基金退出方式主要包括首次公开发行、 兼并 收购、 计，私募股权基金的退出还存在很大的障碍，从而严重制约了私 股份回购、破产清算四种。 募股权基金市场的发展。 因此，可以借鉴美国私募股权基金退 出 1.首次公开发行(IPO )。 是股份有限公 司首次向社会公众公 机制构建的经验， 完善退出路径和退出要求的相关制度建设，为 开招募的发行方式，通常为“普通股”。 通过IPO 退出，私募股权基 私募股权基金的成功退出提供更多选择。 金的投资者在创业企业首次公开上市之后， 逐渐减持该企业股 关键词: 私募股权基金;退出机制;多层次资本市场 份，以实现退出并增值。 IPO 退出是私募股权投资收益最高的退 出 方式。 私募股权基金( ，简称 )，是指通过私募 兼并收购。兼并又称为吸收合并，指两家或者更多的独立企 Private Equity Fund PE 2. 形式募集资金，以股权或准股权形式投资于非上市企业的投资基 业合并组成一家企业，通常由一家占优势的公司吸收一家或者多 金。 而私募股权基金的退出机制则是私募股权基金在其所投资的 家公司。 收购是指一家企业用现金或者有价证券购买另一家企业 企业发展相对成熟之后，将所投入的资金由股权形态转化为资金 的股票或者资产，以获得对该企业的全部资产或者某项资产的所 形态，即变现的机制以及与其相关的配套制度安排。 有权，或对该企业的控制权。 当创业企业发展较为成熟，特别是预 私募股权基金的运行机制主要包括投资 退出 再投资，退出 期投资收益现值超过企业市场价值时，创业企业常常被包装成为 - - 是私募股权资本流通的关键所在， 退出既是过去投资行为的终 一个项目，出售给另一家公司或私募股权基金，从而第一家基金 点，也是新的投资行为的起点。 私募股权基金只有在完成了 有效 得以实现投资退出，获得风险收益。 退出之后才能实现将账面的增值转换为收益的实际增长，套现的 3.股份回购。是指上市公司利用现金等方式，从股票市场上购 资金才能投资于下一个项目公司，从而实现投资的良性循环和资 回本公司发行在外的一定数额股票的行为。 当创业企业发展成熟 本增值，优化投资结构，控制投资总量。 后，私募股权基金通常会要求所投资的创业企业以事先确定的价 临担保的约束。在非正规金融市场上借贷 立一些 区域性的为中小企业提供融资服 活动信息 对非正 规金融市场的经济活动 , , 双方能够绕过正规金融机构关于担保数 务的公 司 民营银行等一些基层的金融机 进行正确引导 避 免非正规金融的经济活 , , 额担保品类别的限制。而且由于借贷双方 构 为中 小企业提供金融服务。 动的风险。 , , 居住的地域相近并且接触较多 因此担保 制定专门的民间融资法律 引导非 参考文献: , 2 , 品的管理和处置成本相对较低 很多不被 正规金 融为中小企业融资服务 郭斌，刘曼路 民间金 融与中小企业发 , [1] . 正规金融接受的担保品都可以用来担保。 我 国可以成立专门的机构对非正规 展 对温州的实证分 析 经济研究 : [J ], , 、 正确引导非正规金融为中小企业 金融进行管 理 并通过为其提供人员培训 ( ): 4 , 2002 10 40-46. 服务 和能力建设支持 拓宽其 融资渠道 实现规 胡乃武，罗丹阳对中小企业融资约 束的 , , [2] . 非正规金融的存在本身就说明了正 模经营 通 过建立“ 中小企业信息库”为其 重新解释 ， 经济与管理研究 , [J ] 2006 规金融的欠缺和不足 非正规金融是正 提供必要 的信息支持 减少非正规金融机 : , , 10 41-47. 规金融的必要补充 是中小企业融资的 构和中小 企业的相互搜寻成本 协调各地 林毅夫，李永军 中 小金融机构发展与中 , , [3] . 重要渠道 应该给予合法地位。 在目前中 区非正 规金融部门间的合作和信息共享 小企业融资 ，经 济研究， , , [J] 2002 1 :10- 小企业融资困难、正规金融“ 缺位” 的情 提高运 作效率。 18. 况下 应当针对不同地区的情况区别对 加强对非正规金融活动的监测 “ 中国私营企业研究” 课 题 快递公司问题件快递公司问题件货款处理关于圆的周长面积重点题型关于解方程组的题及答案关于南海问题 组 年中 , 3 [4] .2006 待，适当 规范 编程规范下载gsp规范下载钢格栅规范下载警徽规范下载建设厅规范下载 和引导非正规金融的发展 在 国家宏观调控时 一些中小企业所 国第七次私营企业 抽样综合数据分析 , , 使其成为中小企业融资的主渠道 为经 在的行业 由于污染、产能过剩等原因受到 报告 软件系统测试报告下载sgs报告如何下载关于路面塌陷情况报告535n,sgs报告怎么下载竣工报告下载 , [R] . 济发展服务。 国家的限制 国家虽 然对其信贷采取严格 麦金农 经济发展中的货币和 资本 ， , [5] . [M] 正确认识非正规金融对中小企业 的限制但 由于其暂时存在的高额利润 企 上海三联书店 年中译本 1 , , 1998 . 融资的性质 业可以以高利率为条 件去非正规金融市 林毅夫，孙希方 信息、非正规 金融与中 [6] . 长期以来 非正规金融一直处于“地下 场借贷 而 投资者也愿意借钱给这些企业 小企业融资 ，经济 研究 , , [J] ,2005 7 :35-44. 状态” 应将之纳入法制轨道 使其融资行 赚取较高 的利息收入。 这将使宏观调控的 , , [7]Macmillan, Report of the Committee on F 为合法化 同时也减少非正规金融采取不 结果大 打折扣危害国家经济的正常进行。 , , inance and Industry,Cmnd, 1931:38-97. 正当手段对社会法制和道德环境造成的 而同时 一些很有发展潜力又符合国家产 [8]IF C: China Private E nterprise Study , 危害。对于现在的各种非正规金融组织 可 业政策的中小企业 在国家信贷收缩时往 , , 2004. 以完善相关法规将其组织化和机构化 引 往得不到资金的支持。 我们应该建立非正 , , 导非正规金融的规范化发展。 可以倡导建 规金融经济活动的监测系统 定期搜集其 (作者单位:西南大学经济管理学院) , 68 理 论 探 讨 格和转让方式回购其所持股权。 当创业企业不愿将本企业股份转 律上将产权交易纳入我国多层次资本市场及其监管体系。 让给第三方时， 也会主动要求回购创业投资机构所持的公司股 3.监管制度比较。美国对私募股权基金的监管，主要是利用相 权。 关的法律法规对私募 股权基金投资者进行规范并且对交易活动 4.清算。 是证券买卖双方在证券交易所进行的证券买卖成交 实施监管，而我国私募股权基金监管体系还不够成熟:首先，监管 之后， 通过证券交易所将买卖的证券数量和金额进行计算的过 机构不明确。 在对创业投资企业的监管中，一般由发改委负责牵 程。 私募股权投资具有高回报性的同时也具有高风险性，一旦确 头协调，实行备案管理，对备案的创业投资企业给予税收和引导 认被投资企业发展潜力不足或成长速度缓慢，预期投资回报难以 资金的优惠。 但界定税收优惠资格由税务部门负责，给予引导资 实现，私募股权基金就会果断退出，尽早收回资金用于下一轮的 金优惠由财政部门和科技部门确定，所以，发展改革委很难真正 投资，以期最大限度的减少损失，使机会成本最小化。 因此， 事实 起到监管作用。 而涉及到外商投资企业，按照规定应由商务部负 上大部分的私募股权投资是通过清算来实现资本退出的。 责管理，但实际运行中商务部并没有监管措施。 证监会、人民银 二、中美私募股权基金退出机制的差异比较 行、外汇管理局等其他部门针对交易所和外汇流动等具体操作细 1.法律环境比较。 美国关于私募股权基金的相关法令有《证 节进行管理，但又不能掌握全局。 其次，监管理念不明确。 私募股 券法》、《证券交易法》、《投资公司法》、《投资顾问法》和各州的《蓝 权基金和风险投资对于促进美国中小企业的融资以及加快技术 天法》 。 年，美国证券交易委员会颁布了 条 创 新均起到了积极的作用，而在我国，随着近年来私募股权基金 Blue Sky Law 1982 D 例， 规定非公开发行的证券可以免除证券法规定的登记义务，这 规模的扩大，越来越多的私募股权基金涌向了大额并购和投资拟 为私募股权基金提供了一个安全港。 而我国目前尚没有专门对私 上市企业等高利润领域，真正从事促进中小企业发展的资金却很 募股权基金进行立法，虽然《公司法》、《证券法》、《破产法》、《股票 少。 再次，监管视野不开阔。 面对国际市场的快速发展，我国的监 发行与交易管理暂行条例》、《 公司收购兼并法》、《 国务院关于股 管视野不够开阔，对中小企业的扶植问题固然重要，但更重要的 份有限公司境内上市的特别规定》、《 国务院关于股份有限公司境 是通过金融工具创新，加快资本市场构建和完善，规避来自外部 外募集股份及上市的特别规定》等涉及到了私募股权基金退出的 的冲击。 内容。 但这些法律法规的制定与实施，与私募股权基金的运行机 4.市场中介服务体系比较。 中介服务机构在私募股权基金退 制并无根本性的反映，甚至某些方面的法律规定不利于私募股权 出中的作用主要包括三个方面:提供研究和评估服务;提供谈判 基金的退出。 如我国《证券法》规定，股份有限公司申请股票上市， 服务;根据被投资企业的条件对其进行股份制改造和包装，并根 公司股本总额高于人民币 万元; 年新修订的《深圳证券 据市场情况进行上市。 在美国，为私募股权基金服务的中介机构 3000 2008 交易所股票上市规则》规定公司股本总额高于人民币 万元。 可以分为两类:专门中介机构和一般中介机构(见图 )。 这些机 5000 1 私募股权基金投资的企业普遍成立的时间较短，规模不大，因此 构在我国虽然都有不同程度的发展，但目前国内的中介机构在服 很多企业都达不到上市的资本要求。 又如， 年 月起施行的 务职能和估值的科学性、真实性都远不能满足私募股权基金的需 2006 1 《公司法》 规定了长达一年的禁售期对于私募股权基金的退出来 要。 而且，我国中介机构体系还留有较浓的计划经济色彩，这对其 说也是一个很大的障碍。 独立运作产生不利影响，进而影响了中介服务的公正性和交易价 2.市场环境比较。 与美国私募股权基金融资情况相比，我国 格的真实性，制约私募股权基金的发展。 大部分私募股权基金都有国外资金介入，本土企业也有相当一部 分需要绕道海外上市进行融资。 从2009 年在境内外资本市场上 市的 家中国企业的融资额来看， 海外上市融资量远大于境内 77 上市融资量。 (见表 )同时，随着创业板的开板，在创业板前两批 1 家上市企业中有 家企业背后有私募股权基金的支持，这 36 25 25 家企业获得了 家私募股权基金机构的支持， 显示了私募股权 38 基金机构扎堆创业板退出的现象，私募股权基金并没有过多选择 通过主板退出。 而借鉴国外创业板发展经验创设的创业板，虽意 味着多层次资本市场的构建迈上新台阶，但由于我国现行的单向 交易制度，即只允许先买后卖，不允许先卖后买，容易造成过度投 机的现象，影响私募股权基金利用创业板市场实现退出。 图 :为私募股 权基金提供服务的中介机构 表1 2009 年私募股权基金支持的中国企业境内外IPO 统计 1 上市地点 融资额(US$M ) 比例 上市数量 比例 平均融资额(US$M ) 三、完善我国私募股权基金退出机制的对策 海外市场 10,813.48 69.2% 30 39% 360.5 1.构建与退出机制 相关的法律制度。 私募股权基金在我国还 境内市场 4,811.27 30.8% 47 61% 102.38 合 计 15,624.74 100% 77 100% 202.92 没有得到法律的明确认可，这对其发展及其不利，因此应明确私 资料来源:清科研究中心， 募股权基金的法律地位，修订《证券投资基金法》 或制定专门的 0>.投稿赚钱 同时，我国产权交易虽然在内部管理、交易规则、业务拓展等 《私募股权基金法》。 应尽快制定一部全国性的《产权交易法》，在 方面进行了不懈的努力与探索，规范化程度日益提高，但仍有许 规范现有的地区性产权交易市场的基础上，形成全国性的产权交 多需要改进的地方。 以纽约证券交易所、纳斯达克证券交易所、全 易市场，在制度 设计 领导形象设计圆作业设计ao工艺污水处理厂设计附属工程施工组织设计清扫机器人结构设计 上要充分考虑主板市场发展的需要，并在上 美证券交易所、柜台交易市场和粉红单市场为主构成的美国证券 柜交易的资格、条件、监管等方面，体现场外交易市场的运作特 市场已经能够满足国际资本融资的要求， 成为国际资本市场中 点，并成立相关的交易资格认定委员会和监督委员会。 应尽快制 心。 反观我国产权交易市场，由于缺乏统一的法律法规和管理部 定《兼并收购法》，为私募股权基金以并购方式退出创造良好的法 门以及主要是为本地区国有企业改革服务，造成产权交易机构繁 律环境加以约束和规范。 多、多头管理、市场分割、各自为政的现状。 我国产权交易市场 2.建立多层次资本市场。 单一的资本市场层次严重阻碍了我 要想成为中国资本市场的重要组成部分，就需要加快立法，从法 国私募股权基金的发展，使得我国资本市场和本土私募股权基金 69 FINANCE & ECONOMY 金融经济 货币政策信贷传导途径对固定资产投资的影响分析 ? 罗家宏 刘 颖 摘要: 本文运用协整检验和向量自回归模型就货币政策信 后回落。 但是，在随后的2006 和2007 年，央行放松了对信贷规模 贷传导途径对固定资产投资的影响进行了实证分析。 协整 检验 的控制，导致固定资产投资进一步过快增长，为解决固定资产投 的结果表明，信贷规模与货币供应量之间存在协整关系;脉冲响 资过热的问题，央行不得不在2008 年初采取了严厉的信贷控制， 应函数结果表明， 信贷规模对固定资产投资具有较显著且持续 要求各商业银行在 2008 年的信贷增长不能超过 2007 年的增长 性的影响。 余额，并按季 监测投放进度。 2008 年下半年开始，为应对全球金 关键词: 固定资产投资;信贷规模;协整;脉冲响应函数 融危机，国家宏观调控政策进行了重大调整，实施了一揽子经济 刺激计划，包括适度 宽松的货币政策，指导金融机构扩大信贷规 一、引言 模，刺激投资快 速增长，有力支持了经济企稳回升，为国民经济增 投资是宏观经济运行过程中的重要环节，作为社会总需求的 长“保八”做出了巨大贡献。 因此，从我国固定资产投资和信贷规 一部分，它对经济发展具有直接的拉动作用。 纵观改革开放以 来 模运行的历史经验来看，我们可以初步判断我国固定资产投资与 我国经济发展的历程， 每次经济波动总是伴随着投资的剧烈波 信贷规模密切相关，货币政策信贷传导途径对固定资产投资具有 动，正因为如此，投资是国家实施宏观调控的主要对象和着力点。 重要的影响。 货币政策作为国家实施宏观调控的主要工具，在对固定资产投资 二、文献回顾 的调控中发挥重要作用，尤其是货币政策的信贷传导途径对固定 根据米什金(2009 )对货币政策传导机制理论的总结，货币政 资产投资调控的效果更为明显。 以近年来国家宏观调控为例， 策主要通过传统利率途径、资产价格途径和信贷途径影响企业投 2003 年，我国扭转了通货紧缩的局面，固定资产投资迅速增长，因 资，进而影响社会总需求和实际产出。 由于我国尚未完全利率市 此， 年，国家开始加大宏观调控的力度，通过货币政策严控信 场化，资本市场发展相对滞后，企业融资主要以间接融资为主的 2004 贷规模，收到了很好的调控效果，固定资产投资在达到阶段高点 情况下，货币政策信贷传导途径对固定资产投资的影响应该相当 处于被动的地位。 因此可以借鉴美国资本市场的发展经验，形成 人才，国家有关职能部门应组织定期选拔专门人员，安排到国外 包括主板市场、创业板市场、场外交易市场在内的多层次资本市 进行培训，定期邀请国外专家和成功人士来我国授课，带动国内 场，满足私募股权投资企业的融资需求，为私募股权基金提供顺 人才的快速成长。 畅的退出通道，促进私募股权基金在我国的发展。 私募股权基金运作中的三大步骤，即融资、项目选择和退出， 3.规范中介服务机构的建设。 鉴于中介服务机构在私募股权 三者环环相扣， 任何一个环节的堵塞都会影响整个项目的成功。 基金退出中的重要作用， 在建立多层次资本市场体系的同时，也 因此，是否拥有完善的退出机制就成为决定我国私募股权基金发 要努力建设良好、高效的中介服务环境。 鼓励证券公司积极介入 展水平的一个关键因素。 要想使私募股权基金在扶持中小企业发 私募股权投资领域，为私募股权基金的退出提供有效服务，从而 展中发挥更大的作用，必须构建和完善其退出路径和退出要求的 降低退出成本，提高退出收益。 同时，大力培育多种私募股权投资 相关制度，此外，还要加快配套环境制度建设及构建多层次的资 服务公司、咨询顾问公司、知识产权评估机构等，为私募股权投资 本市场体系等，为其成功退出提供更多的选择机会。 的退出提供市场信息、决策咨询和代理谈判等服务。 此外，还应该 参考文献: 加强中介服务机构的市场化运作，促使其通过市场竞争提高自身 管金生 关于本土私募股权基金的若干思考 资本市场， [1] . [J]. 2008 10 素质。 李连发、李波 我国私募股权基金基本制度发展三部曲 资本 [2] . [J]. 培养专业人才。 私募股权基金的顺利退出，离不开高素质 市场， ( ) 4. 2008 9 复合型人才的培养。 因此，从长远来看，高等院校应该尽快设立相 李政辉 析私募股权基金退出的制度障碍 中国商法年刊， [3] . [J]. 应的专业和研究方向，并与相关的实践机构紧密联合起来，培养 ( ) 2009 7 出理论知识扎实并具有一定实践经验的专门人才，补充私募股权 王海峰、刘莉君 欧美私募股权基金运作机制的比较与借鉴 [4] . [J]. 基金的人才队伍。 当然，从短期来看，单靠高等院校的培养是难以 金融教学与研究， ( ) 2008 6 满足实际需要的，因此应从现有的金融专家、科技专家和企业家 武圣涛 境内外私募股权基金比较研究 上海金融学院学报， [5] . [J]. 着手，培养一支真正合格的私募股权基金人才队伍，其中最优先 2009 (1) 的可以从企业家当中选拔。 因为决定一个私募股权投资家是否成 伍先敏 我国私募股权基金退出机制研究 时代金融， ( ) [6] . [J]. 2009 11 功的最重要的素质要求不仅需要财务和金融知识， 更需要分析、 基金项目:吉林省普通高校人文社会科学重点研究基地开放 指导、咨询、沟通、战略规划、说服的能力、行业知识和企业家网络 项目 “ 吉林省培育私募股权投资基金的环境与机制研究” 等，而这些企业家素质是在企业经营管理的实际运作中积累而来 (ZW2208JD1# )的阶段性成果 的。 除此之外，还应制定柔性的人才流动政策，吸引该行业所需的 (作者单位:长春工业大学工商管理学院) 70