反向收购动因与绩效文献综述

反向收购动因与绩效文献综述 【摘要】本文通过对国外反收购理论的全面回顾，归纳结合了有关反向收购动因与绩效的有关理论和实证研究，突出理论的发展脉络。最后综合评价国内外学者关于企业并购的研究存在的问题及不足之处。 【关键词】反向收购 动因 绩效 一、引言 国内学术界有关反向收购的主要称谓有:买壳上市;借壳上市;造壳上市。 李东明(1998)对买壳上市和借壳上市等行为进行了研究。他认为，买壳上市是指非上市公司通过获得上市公司的控股权，再将欲上市的资产注入上市“壳”公司，从而实现资产证券化的过程;借壳上市是指一个集团公司底下，一个子公司先实现上市，获得上市公司的资源，在此基础上，集团公司再将其他资产注入实现资产证券化的过程;造壳上市主要是指我国企业在国外资本市场实现反向收购上市的过程，我国企业在国外设立或者控制一家公司，并将该公司控制国内的实体公司，通过这家控股公司申报上市的过程。 国外对于反向收购的称谓也有三种:Shell Game;Reverse Merger;Reverse Takeover。 国外学者普遍认为反向收购是相比于IPO的另一种上市方法。因此国外关于反向收购的大部分研究均是围绕着IPO与反向收购的对比方式来说的;而国内对于反向收购则主要是以资产重组和“壳”资源的利用研究为主。 那么，公司为什么要选择反向收购而不选择IPO，即企业选择反向收购的动因何在,企业基于一定的动因进行反向收购以后，结果又是怎样,基于以上问题，作者认为有必要对于反向收购上市的企业进行一个系统性的研究，从而为投资者的投资进行一定的指导，并为管理层的监管起到一些启示作用。 二、理论发展 (一)成本动因 Leib Orlanski(1972)指出传统上市方法(IPO)的成本，远远超过买壳上市的成本。而且，Leib Orlanski认为IPO将会稀释原有股东的股份，公司筹集资金越多，则后期需要弥补的每股收益则更多。因此，如果公司没有初始融资或者是扩大股份的动机，则买壳上市的成本将远远低于IPO上市的成本。 Ritter(1998)发现IPO平均的毛利大概在7.31%。当加上其他费用以后，平均毛利在11%左右，也就是大约150-200万美元左右。 Arellano Ostoa和Brusco(2002)在其研究中统计反向收购大约成本在30,70万美元。 (二)监管动因 Arellano Ostoa和Brusco(2002)假设企业在反向收购后将会进行股权再融资(Seasoned Equity Offering SEO)来投资项目，反向收购加上SEO的成本后大致与IPO成本相等，反向收购相对于IPO的成本优势则消失。他们认为企业选择反向收购的主要原因是不能达到IPO上市的条件，也就是说逃避IPO监管。因此，业绩差且没有高投资回报率的企业将选择反向收购，而业绩好且有高投资回报率的企业将选择IPO。 Frederick Adjei、Ken B.Cyree和Mark M.Walker(2007)继Arellano Ostoa和Brusco的理论后提出了“柠檬问题”。他们认为IPO尽管成本高，但是由于承销商严苛的审查和SEC(美国证券交易委员会)的各种要求条件使得IPO上市的企业在后期表现中有更稳定的表现，能够存活更久。也就是说，承销商和SEC在IPO企业与市场之间的信息对称问题方面起到了很大的作用。 (三)协同效应动因 Kimberly C.Gleason，Leonard Rosenthal和Roy A.Wiggins III(2005)认为反向收购相 比于IPO，更像是同类竞争公司间的整合。他们对美国市场上从1987年到2001年之间121家通过反向收购上市的企业进行统计，发现公司进行反向收购动因主要包括稳健公司的财务状况、追求公司成长、完善产业链、达到经济规模效应以及上市动机。 (四)融资动因 William K.Sjostrom，JR.(2008)提出大多数公司选择反向收购的原因之一是，上市之后可以通过PIPE(Private Investment in Public Equity,)的方式进行融资。但是，他也提高了通过PIPE的方式筹到的资金成本较高，适合于反向并购上市后融资渠道非常狭窄，又急需筹集资金的公司。在利用PIPE的方式中，避免了昂贵的路演成本，还减少了证券监管机构的审查，缩短了筹资的时间。PIPE这种投资方式除了折价购买股份，通常还有别的现金收入，比如年度分红和各种权证。Sjostrom认为总的来说，PIPE的交易折价率范围通常从14.3%到34.7%。 三、实证检验 Arellano-Ostoa和Brusco(2002)对反向收购上市后的公司存活度、有无进行后期融资(权益融资和债务融资)以及存活下来的企业后期经营状况表现进行了描述性的统计，发现32.6%(17家)公司在反向收购后迅速退市，仅有15.3%(8家)公司进行了融资。并且对于没有退市的公司在1999年底，平均净资产仅为38.3百万美元，平均收益则为27.5百万美元。 Kimberly C.Gleason，Leonard Rosenthal和Leonard Rosen- thal(2006)运用OLS方法检验公司在IPO和反向收购后的长期表现。他们发现在上市当年，反向并购公司与控制样本(IPO公司)相比，具有明显的低偿债能力、高财务风险特征;上市两年以后，反向并购公司于控制样本(IPO公司)相比，就ROA指标而言盈利状况较差，且具有明显的低偿债能力和低盈利水平。 Ioannis V.Floros和Kuldeep Shastri(2009)发现小公司且具有低盈利性、低流动性，处于发展阶段的公司以及 计划 项目进度计划表范例计划下载计划下载计划下载课程教学计划下载 有高研发和资产支出的企业倾向于选择发现并购。同时，想要进行战略性并购的公司也倾向于选择RM，因为他们仅需要流动的股票作为并购的支付。 Cécile Carpentier、Douglas Cumming和Jean-Marc Suret (2012)发现IPO上市后公司的每股盈余是RM上市后公司每股盈余的两倍，并且对于投资者，投资IPO上市的公司要好过投资RM上市的公司。 四、述评 基于以上的理论和实证研究梳理，我们可以看到: 首先，在以往的研究过程中得到通过反向收购上市的企业，其上市绩效一般都较差，且上市之后绩效存在下降的趋势。之所以会得到这样的实证结果，从理论方面来看，主要是因为承销商严苛的审查和美国证券交易委员会的各种要求条件使得IPO上市的企业在后期表现中有更稳定的表现，能够存活更久;而反向收购上市由于条件宽松，导致了上市的企业良莠不齐，从而出现了上述的结果。 其次，缺少国内对于反向收购与IPO对比的研究文章。反向收购上市绩效的研究中，没有根据我国资本市场的特殊环境，对我国反向收购上市企业与IPO上市企业进行一个对比的研究，看这两类上市方式的企业在上市之后的绩效有何异同。 再者，反向收购动机的理论文章较少，对于其理论渊源研究不够。 最后，研究主要集中于美国市场，对于国际市场关注不够。 参考文献 [1]李东明.买壳上市及其交易价格的分析[J].证券市场导报，1998，5:007. [2]刘娜，柳世平.“我国企业反向收购上市的绩效研究”.中国会计学会财务成本分会第25届理论研讨会论文集(2012). [3]Orlanski，Leib.“Going Public through the Backdoor and the Shell Game.”Virginia Law Review (1972): 1451-1487. [4]Lang，F.，Busch，G.L.，Ritter，M.，V,,LKL，H.，Waldegger，S.，Gulbins， E.，& H,,USSINGER，D.(1998).Functional significance of cell volume regulatory mechanisms.Physiological reviews，78(1)，247-306. [5]Arellano Ostoa，Augusto，and Sandro Brusco.“Understanding reverse mergers:a first Workings Paper.Bussiness Econ- omics 2002-11(2002). approach.”N。.: [6]Adjei，Frederick，Ken B.Cyree，and Mark M.Walker.“The determinants and survival of reverse mergers vs IPOs.”Journal of Economics and Finance 32.2 (2008): 176-194. [7]Weston，J.Fred，Kwang S.Chung， and Juan A.Siu.“Takeovers.”Restructuring，and Corporate Governance，2nd Edition，London/Sidney/ Toronto usw (1998). [8]Gleason，Kimberly C.，Leonard Rosenthal，and Roy A.Wiggins III.“Backing into being public:an exploratory analysis of reverse takeovers.”Journal of Corporate Finance 12.1 (2005): 54-79. [9]Makamson，Edwin Lee.“The reverse takeover:implications for strategy.”Academy of Strategic Management Journal 9.1 (2010):111-126. [10]Sjostrom Jr，William K.“Truth about Reverse Mergers，The.”Entrepreneurial Bus.LJ 2 (2007):743. [11]Gleason，Kimberly C.，Ravi Jain，and Leonard Rosenthal.“Alternatives for going public:evidence from reverse takeovers，self-underwritten IPOs，and traditional IPOs.”Self-Underwritten IPOs，and Traditional IPOs (March 15，2006). [12]Adjei，Frederick，Ken B.Cyree，and Mark M.Walker.“The determinants and survival of reverse mergers vs IPOs.”Journal of Economics and Finance 32.2(2008):176-194. [13]Floros，Ioannis，and Kuldeep Shastri.“A Comparison of Penny Stock Initial Public Offerings and Reverse Mergers as Alternative Mechanisms to Going Public.”Available at SSRN 1460979 (2009). 作者简介:刘贞梓(1990-)，女，汉族，湖南省津市人，毕业于上海交通大学会计硕 士，研究方向:企业并购。