控制权溢价对我国非流通股定价的影响

2005年第1期江苏经贸职业技术学院学报总第65期控制权溢价对我国非流通股定价的影响尹继元摘要：控制权是各利益方之间经常争夺的权力，控制权是有价值的，即控制权溢价。我国上市公司的控制权大都掌握在少数非流通股股东手中，由于我国的法律体系不够健全，对中、小股东的利益保护不够充分，非流通股溢价对其定价的影响就更为突出。可见，对控制权溢价的研究，必将对我国非流通股定价产生影响。关键词：控制权溢价，非流通股，定价在企业管理中，所有者、投资者和管理者之间往往会有矛盾，其中一个原因就是控制公司的管理者可以利用自己手中的权力谋取私利；大股东也可以通过隧道效应剥夺小股东的利益。因此，公司的控制权是有价值的，我们称之为控制权溢价，即大股东可以通过获得控制权得到额外收益。我国上市公司的控制权绝大部分掌握在非流通股大股东手中，通过对我国的非流通股控锚I权溢价现象的研究，可知道控制权溢价对非流通股定价的影响。一、对我国股市上市公司控制权溢价的实例 分析 定性数据统计分析pdf销售业绩分析模板建筑结构震害分析销售进度分析表京东商城竞争战略分析 我国上市公司股权结构呈现如下特点：一是一股独大，股权高度集中。2001年底我国A股上市公司中前5位股东持股比例之和在5O以上的占74．49／6。首位股东处于绝对控股地位(持股比例≥5O)的上市公司比例达4O．93，首位股东平均持股比例达44．26。二是未流通股比例过大，特别是其中的国家股比例过大。2001年底，未流通股比例超过5O的上市公司占我国上市公司总数的81．6；国家股比例超过5O9，6的上市公司占上市公司总数的32．4。2002年底，我国上市公司的平均未流通股比例更是高达65．339／5。而且，这一比例多年来基本变化不大。具体见下 表 关于同志近三年现实表现材料材料类招标技术评分表图表与交易pdf视力表打印pdf用图表说话 pdf 。表1中国上市公司历年股本结构统计表单位：亿股时间上市公司家数股份总数非流通股数量非流通股比例()已流通股数量已流通股比例(％)1990．1241O2．61OOO1991．12146．29OOO1992．125368．8747．6969．2521．1830．751993．12183387．73279．8572．18107．8827．821994．12291684．54458．5066．98226．0433．O21995．12323848．42546．9664．47301．4635．531996．12．5301219．54789．6964．75429．8535．251997．127451942．671271．2365．44671．4434．561998．128512526．771664．8465．89861．9334111999．129493088．952009．2965．O51079．6534．952000．1210883791．72437．4364．281354．2735．722001．12116O5218O13404．8565．251813．1634．752002．1212245875．463838．6865．332036．7734．67注：1．资料来源：中国证监会网站：htp：／www．csrc．gov．cn／csrcslte／2．非流通股包括国有股和法人股(国有法人股和企业有法人股)作者简介：尹继元(1967一)，男，江苏经贸职业技术学院贸经系讲师、硕士；210007。一l2一维普资讯http://www.cqvip.com控制权匾价对我国非流通股定价的影响不能在交易所流通的国家股和法人股，我们统称之为非流通股。当然，我国的非流通股虽然不能上市流通，但可以通过转让和拍卖的方式进行交易。而且，我国的上市公司由于历史的原因，绝大部分公司的控制权都集中在非流通股的个别大股东手中，而这些大股东不仅拥有一般股东的收益，更为重要的是他们还拥有放大了的控制权收益，因此，含有控制权的股份在交易时存在较大的控制权溢价。由于历史的原因，拥有控制权的非流通股的股东们初始认购历史成本的不同，只用较少的资本却控制着上市公司的经营权。同时，由于可以廉价地获取拥有控制权的非流通股，而我国的法律体系对中、小股东的保护不足，公司治理机制不完善，控制权的实际收益和二级市场操纵的利益远远大于可能的收购成本和违规成本，因此含有控制权的非流通股就存在较大溢价现象。同一家上市公司的非流通股交易价格也存在较大的差异，含有控制权的非流通股交易价格要比不含控制权的非流通股交易价格高出71．73—3O0。拥有控制权的非流通股转让时能获得控制权溢价，控制权溢价的基础是控制权的私人收益，是控制权收益在资本市场上的价值体现。控制权私人收益是影响公司融资决策和资本定价的重要因素，也是所有权结构演变的经济动因。由于我国上市公司内部股权关系是在没有明确法规界定的情况下被推到一个高度流通的市场上的，在一定程度上打破了市场资源配置的链条，给中国市场经济体制的建立带来了不利因素。由此可见，控制权溢价取决于控制权私人收益的大小，而控制权私人收益通常与对外部投资者利益保护程度及公司治理水平等因素有关。从我国A股市场上大量存在的股东侵害上市公司利益、我国的现有法律体系对中小股东保护程度不高、上市公司治理水平较差等情况分析，我国的A股上市公司非流通股的控制权溢价水平将更高，因为在我国获得了控制权就将获得更多的私人收益，对应于世界范围内的最高值，理论上的估计值大约在25-50之间，但实际情况却高得多。在我国，由于非流通股与流通股存在较大的价差，而且，绝大部分的控制权转让是通过非流通股转让实现的。因此，研究控制权溢价最可行的方法就是比较同一家上市公司的非流通股的交易价差。假定含有控制权转移的非流通股价格为PC，不含控制权的非流通股交易价格为PNC，那么：控制权溢价艿一(PC-PNC)／PNC注意，这里没有应用前面建立的溢价模型(艿一(1+Ⅱ)E)，因为这是建立在实证分析基础上的，而且，在本次样本采集的过程中由于受到条件限制，涉及到控制权转移和非控制权转移的交易并不很多(详见下表)，因此，本文只能做个别案例的初步分析。表3我国股市近年控制权溢价分析表转让比例转让数量非流通股流通股每股控股权第一大股东控制序号公告日期股票简称()(万股)价格价格净资产是否转移持股比例权溢价12002．4．21深大通A5．645111．315．751．17N35．4822001．9．20深大通A5．645l11．1716．26I．175N35．48％32001．7．27深大通A29．8427003．172O．941．18Y35．48％172．41％42001．5．15深大通A9．959001．132O．321．1N35．48％52000．12．25深大通A13．93126I1．132O．211．13N35．48％62002．1．26河北华玉28．4132603．6213．043．79Y29．38％72001．6．26河北华玉17．1711472．8521．093．72N32．46％71．73％82001．5．II河北华玉12．214001．52O．362．81N28．42％92002．3．29武汉塑料22．732003．21O．533．17Y3O．49％298．51％102000．12．28武汉塑料7．9511200．80315．332．23N33．2O％从表3可以看出，武汉塑料、深大通A、河北华玉这三家公司涉及控制权转移和少数非流通股转让。其他三家的控制权溢价艿分别是172．41、71．73、298．51，基于我国的特殊法律经济环境，这一结论远大于理论上的估计值(25—5O)。我们从仅有的几个案例可以看出，由于上市公一l3一维普资讯http://www.cqvip.com2005年弟1期江苏经贸职业技术学院学报总弟65期司的控股权可以给大股东带来巨额的控制权收益，含有控制权转让的非流通股转让比无控制权转让的非流通股价格高出7O到200之间。二、对控制权溢价的利弊分析由于历史遗留问题，我国上市公司的股权结构很不合理，大股东拥有绝对控制权，为借助上市公司进行恶意融资提供了可能性。由于目前上市公司给内部控制者支付的名义报酬偏低，使得内部控制者主要通过灰色收人或者在职消费等“非货币化收益”获得了大部分好处。一般而言，公司的总资产和净资产越多，内部控制者可供支配的资源也就越多。这就意味着内部控制者的任免权仅仅控制在大股东手中，而公司业绩并不是大股东所关注的首要目标，所以内部控制者的灰色收人和在职消费的规模越大，获取的成本越小，收益的可能性就越大。由于内部控制者基本上没有利润压力，股权融资也就成为其融资方式的首选。掌握公司经营权的大股东和经理层剥削中小股东或掏空上市公司，中小股东的利益根本得不到应有法律的保护，这种现象在现实的工商界中司空见惯，并不是中国特有的现象。LLSV(1998)对49个国家的法律体系对投资者的保护程度、执法力度以及该国中最大型的上市公司的股权结构及其相互关系进行实证研究认为，股权集中程度与法律对股东权益保护程度密切相关。股权集中是法律对股东权益保护不足的一种替代，由于法律保护不足，投资者只有通过集中股权，获取控制权，才能监督代理人(公司经营者)的行为，同时，中小投资者面对较大的被侵害的风险，将选择减少投资，导致股票需求不足或股价偏低，也抑制了企业股票融资的积极性。这种由于法律 制度 关于办公室下班关闭电源制度矿山事故隐患举报和奖励制度制度下载人事管理制度doc盘点制度下载 的不健全而导致的股权集中的代价是，不利于投资风险的分散和证券市场的发展。同时，绝对的控制权也削弱了正常的公司治理结构中权利制衡的效力，使得大股东或管理层听不进其他股东或利益相关者的声音。即使在法律比较健全的国家例如美国，随着安然公司、世界通信、施乐、默克等大型跨国公司丑闻的曝光，人们发现控制这些公司的CEO、CFO等同样不择手段，贪婪地获取大量的不正当利益。这些由内部人控制或所谓管理层盘利产生的代理成本，引起学术界和社会的广泛关注和批评，管理层的腐败问题成为全球性的公司治理运动中要解决的主要问题。不完善的法律制度及公司治理结构将提高控制权的私人收益，使拥有控制权的一方在权利争夺和寻租过程中浪费资源，降低效率，同时也扭曲资本价格，影响资本市场的资源配置。解决这一问题的办法就是要完善公司治理的法律体系。为促进专用性投资，提高生产效率，股东应将控制权让渡给独立的第三方——有一定比例的独立董事组成的董事会，或者说在保留最后剩余控制权的同时，股东将授权第三方负责经营决策。通过研究发现，我国的非流通股较之流通股虽然存在巨大的价格折扣，但含有控制权的非流通股能给它的持有人带来巨大的控制权收益，因此，必须完善对我国证券市场法律制度建设，处理好现有的非流通股交易行为。参考文献：E13曹风岐、刘力、姚长辉：《证券投资学》，北京大学出版社，2000。[23黄良文：《投资估价原理》，科学出版社，2002。[33刘汉民、刘锦：《资本结构、公司治理与国企改革一“资本结构与公司治理结构研究讨论”综述》，经济研究，2001。[4]吴翰：《上市公司非流通A股转让问题的实证分析》，广东证券研究，2002。[-53吴翰：《上市公司非流通A股转让问题的实证分析》，广东证券研究，2002。[-63韩志国：《正视股市十个现实问题》，上海证券报，2002。[-73朱羿锟：《公司控制权配置论——制度与效率分析》，经济管理出版社，2001。[-83Hart，Oliver，1988，IncompleteContractsandtheTheo—ryoftheFirm，JomalofLaw，EconomicsandOrgani—zation4，Spring．[责任编辑：刘大纶]一14—维普资讯http://www.cqvip.com