内容摘要:经关联关系修正后的国内上市公司实际控股权及其全流通对企业价值影响的实证研究结果表明,控股股东的控股权比例与托宾Q代表的企业价值构成开口向下的“倒U型”关系,即首先是正相关的积极效应,然后是负相关的消极效应。而第二到第五大股东对企业价值产生显著影响,但这种影响是很微弱的负面影响,表明他们对控股股东只存在很微弱的制约关系,大股东对中小股东的代理问
题
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没有得到有效缓解。上市公司股份实现全流通对企业价值有显著的影响,表明股权分置改革完成后企业价值相比未实现全流通前已经并将继续得到提升。关键词:控股权股权结构企业价值相关文献回顾如何正确度量和计算我国上市公司控股股东的控股权大小?控股股东对企业价值是否存在侵害中小股东和上市公司利益的行为?前五大股东中除大股东之外的其他股东是否发挥了制衡作用?大小非全流通对企业价值有着什么样的影响?全流通对企业价值的影响如何?付出股改对价的大小非流通股份是否应按期流通?这些正是本文要研究和回答的问题。国内研究文献更多地研究股权结构对公司治理、进而对企业价值的影响,基于全流通视角的股权结构对企业价值影响的实证分析并不多见。如孙永祥、黄祖辉(1999)认为相比股权高度集中和股权高度分散这两种极端股权结构,有一定集中度,有相对大股东、并且有其他大股东存在的股权结构总体上公司绩效趋于最大。宋敏等(2004)以过去三年沪深两市1000多家上市公司作为大样本,得到的结论是:控股大股东对企业价值的作用表现出强烈的非线性,即控股股东积极的监督效应和消极的隧道效应并存,目前国内控股大股东持股水平,正严重地制约着上市公司效率的提高。白重恩等(2005)的研究结论是第一大股东持股比例与企业价值负相关,并且二者呈U型而非倒U型关系。本文在此基础上进行进一步研究。样本和变量
设计
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本文选择的样本是2004年开始披露前十大股东之间关联关系的上市公司,直到2007年。筛选条件如下:剔除金融行业上市公司(由于财务报表和管制性质的特殊性),包括商业银行、证券公司、保险公司、信托公司等。剔除净资产为负、ST、*ST和财务数据不全的公司。经过筛选,最后得到4409个样本,对应2004-2007年分别为1012、1024、1092和1281家上市公司。本文创新之处在于不以第一大股东持股比例衡量控股权,而是控股股东所持有上市公司的实际股权比例,即考虑前十大股东之间的关联关系。若某公司第一大股东与第四大股东存在关联关系,或者为一致行动人,则以二者持股比例合并加总后的持股比例作为公司修正后的控股权比例。本文因变量采用托宾Q度量企业价值,既考虑了证券市场对企业价值的反映,相比ROE等还可以减少公司财务会计操纵等虚假信息的负面影响。股权分置改革完成前,公司股本分为流通股和非流通股,计算托宾Q的市值时,需要确定非流通股的股价。部分已有文献研究成果把非流通股价格等同于流通股价格,或者等同于每股净资产,两种
方法
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分别高估和低估了非流通股实际价值。本文非流通股价格参考当年非流通股公开转让价格与每股净资产的比值(即PB)。根据wind数据库统计,1997年到2005年上市公司非流通股转让平均溢价率33.96%,因此本文对股权分置改革完成前的非流通股价格用1.34倍每股净资产来度量。自变量第一个是控股权比例,用考虑前十大股东之间关联关系的修正控股比例来衡量,衡量控股权高低对企业价值的影响。第二个是股权制衡程度,以修正后控股权比例为基础,等于前五大股东持股比例之和与控股股东持股比例之差再与控股股东持股比例比较之商,用于研究第二大股东到第五大股东整体对控股股东的制衡程度。控制变量一个是全流通,上市公司股份已经全流通,则为1,否则为0。对于完成股权分置改革而实现全流通的,以股权分置改革方案实施公告日作为
标准
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。此外公司财务指标的控制变量包括:代表上市公司盈利能力的净资产收益率(ROE)、总资产报酬率(ROA)、息税前利润率(EBIT),代表经营效率的总资产周转率(ZZL)、代表成长能力的净利润增长率(NI)、代表偿债能力的流动比率(LDBL)、资产负债率(ZCFZL)、净负债率(JFZ),每股指标代表每股收益(EPS)、每股净资产(BVPS),代表规模的指标总资产对数值(A)等。控股权及全流通对企业价值影响的实证模型分析根据相关性分析和因果检验结果,本研究建立如下模型来主要研究控股权对企业价值的影响,即控股权比例的高次方多项式。回归模型分析是对解释变量和控制变量不断地剔除,也对控股权的高次方不断地降次或升次,即逐步回归法,最后得到的最佳结果如表1所示,即控股权平方项、控股权、股权制衡度、全流通、资产报酬率、净负债率、净利润增长率、每股收益、每股净资产和总资产对数值共同影响了企业价值托宾Q。TBQt=αβ1KGQtnβ2KGQtβ3GQZHDtβ4INDtβ5QLTtγ1ROEtγ2ROAtγ3EBITtγ4ZZLtγ5LDBLtγ6LAtγ7JFZtγ8NItγ9EPStγ10BVPStγ11Atμt表1中的回归模型输出结果用代数方程式表达则是:TBQt=4.12-1.64KGQt21.47KGQt-0.001GQZHDt0.43QLTt4.05ROAt-0.59LAt-0.05JFZt0.05NIt0.27EPSt-0.08BVPSt-0.13At其中,常数项的t-统计量值是35.14,p-检验概率值为0,
说明
关于失联党员情况说明岗位说明总经理岗位说明书会计岗位说明书行政主管岗位说明书
常数项通过5%、甚至1%的显著性检验。回归模型1.2的检验结果如表2所示,得到的结论是:回归模型的拟合优度较高,可以解释托宾Q所代表的企业价值77.2%的变动,并且不存在使回归模型“虚假回归”的自相关和异方差问题。研究结论及其启示(一)研究结论基于前面的实证分析结果,本文得到如下结论及其解释:首先,控股股东的控股权比例与托宾Q构成开口向下的“倒U型”关系,即控股权比例对企业价值存在两阶段的不同效应,首先是正相关的积极效应,然后是负相关的消极效应。其次,第二到第五大股东对企业价值产生显著影响,但这种影响是微弱的负面影响,表明他们对控股股东只存在很微弱的制约关系,大股东对中小股东的代理问题没有得到有效缓解。其原因估计既和我国控股权比例很高有关,也和中小股东利益保护机制不健全有关。
浙公网安备 33021202002483