桂林三精价值评估

TheponywasrevisedinJanuary2021桂林三精价值评估报告摘要本价值评估报告的研究对象是桂林三金药业股份有限公司（002275），结合医药行业的发展状况以及宏观政策的影响，基于公司2008、2009、2010、2011年的财务报 表 关于同志近三年现实表现材料材料类招标技术评分表图表与交易pdf视力表打印pdf用图表说话 pdf ，对桂林三金的企业价值做出了评估分析。2009—2011年公司完成了股权融资之后，逐渐从较为激进的资金持有策略过渡到适中的营运资金持有策略，以便应对市场竞争加剧的风险、药品价格调整风险和技术开发风险。报告结合桂林三金历年的财务数据，对其2012年及以后的经营情况做出预测。从现金流方面，以未来财务状况的预测为基础，对桂林三金未来的现金流状况进行了估算，并根据资产定价模型折算出了未来每年的贴现率。计算出公司的股权价值。与此同时，为保证预测结果的准确性，运用市盈率法进行了相对价值的计算。将两者结果与实际是指进行比较，利用驱动因子分析和价值敏感性分析找到对于桂林三金企业价值增长的敏感因素，并对结果进行了分析和解释。本报告在对桂林三金进行价值评估的基础上，发现企业存在的问题，在实现经营目标的基础上不断改善企业的财务目标，对企业财务结构进行优化调整，对公司进行的价值管理的相关可靠建议，方便管理者更加有效地进行控制，便于发现问题，及时解决问题。同时，以估测的结果为基础对桂林三金企业的经营管理与财务政策提出合理化建议。目录参考文献附录1:桂林三金药业股份有限公司未来年度预期会计报表附录2:桂林三金公司价值估价excel模版公司估价报告：桂林三金（002275）1.公司发展与价值发现1.1公司所处行业概况公司所处在的行业是医药业。医药行业是我国国民经济的重要组成部分，是传统产业和现代产业相结合，一、二、三产业为一体的产业。其主要门类包括：化学原料药及制剂、中药材、中药饮片、中成药、抗生素、生物制品、生化药品、放射性药品、医疗器械、卫生材料、制药机械、药用包装材料及医药商业。医药行业对于保护和增进人民健康、提高生活质量，为计划生育、救灾防疫、军需战备以及促进经济发展和社会进步均具有十分重要的作用。医药行业是一个多学科先进技术和手段高度融合的高科技产业群体，涉及国民健康、社会稳定和经济发展。回顾中国医药行业近年的发展情况，全国医药生产一直处于持续、稳定、快速发展阶段。30年来，工业增长速度一直高于（GDP）。从1978年到2007年，医药工业产值年均递增16.8%，成为国民经济中发展最快的行业之一。就目前中国和世界医药行业的发展来看，总体说来，医药行业在数量上会逐年下降，但从质量来看，每年都在提升。因为现在医药行业竞争越来越激烈，生存空间也越来越受到关注。要想更好的生存下去，必须要加大研发投入，不断进行新产品的研发，不断在生活中发现更具有实用性、针对各种疑难病症的新药，才会具有较好的竞争优势，才会在市场战争中生存下来。因此，医药行业是否有前景，决定于医药企业会投入多少，这是关键。为了能够从容应对复杂的外部环境变化，医药企业还应留意政府在医疗卫生结构调整和农村医疗保障方面的新动向，尤其要把握好医药行业发展的六大趋势——中成药市场竞争将加剧；处方药生命周期将会缩短；第三终端市场将更活跃；医药市场进一步集中，医药两极分化进一步凸现；政策性降价仍将持续；结构调整进一步加快，企业市场品种结构都将发生更大变化。1.2公司重大财务事件2009年：1.募集资金经中国证券监督管理委员会证监许可[2009]528号文核准，并经深圳证券交易所同意，公司由主承销商招商证券股份有限公司采用网下询价配售和网上定价发行相结合方式发行人民币普通股（A股）4,600万股，每股面值为人民币1元，每股发行价格为人民币19.80元，募集资金总额为人民币910,800,000.00元，扣除发行费用后募集资金净额为人民币859,278,300.00元。2.收购资产公司于2009年12月1日以自有资金购买位于桂林西城开发区秧塘工业园地块565.58亩（377,059平方米），购地价格人民币8,852.6万元。此次购地主要为募集资金项目实施用地，获得此地块后，公司将特色中药三金片技术改造 工程 路基工程安全技术交底工程项目施工成本控制工程量增项单年度零星工程技术标正投影法基本原理 、西瓜霜润喉片等特色中药含片技术改造工程、桂林西瓜霜等特色中药散剂技术改造工程、脑脉泰等中药胶囊剂特色产品产业化、西瓜霜中药提取综合车间二期技术技改项目、中药新药舒咽清喷雾剂产业化项目、特色中药眩晕宁产业化项目共七个募集资金投资项目的建设实施地址分别由桂林市骖鸾路12号、桂林西城区人民大道112号变更至桂林市西城开发区秧塘工业园新购地块进行。3.关联债权、债务往来、担保等事项报告期内公司为控股子公司三金集团湖南三金制药有限责任公司向中国工商银行股份有限公司常德德山支行（下称“工行常德德山支行”）贷款贰仟伍佰万元提供担保，担保期限为贰年。此次湖南三金贷款贰仟伍佰万元为之前贷款到期后续贷。2010年：1.关联债权、债务往来、担保等事项2010年12月22日，公司第四届董事会第一次会议以9票同意，0票反对，0票弃权，审议通过了《关于同意湖南三金提前偿还银行贷款的议案》。同意公司控股子公司三金集团湖南三金制药有限责任公司（下称“湖南三金”）提前偿还中国工商银行常德分行德山支行人民币贰仟伍佰万银行贷款，据此公司为湖南三金的担保也随之终止。2011年：1.收购资产2011年3月15日，公司以900万元的价格收购资产常德城建投所持的三金集团湖南三金制药有限责任公司30%股权。公司原持有三金集团湖南三金制药有限责任公司70%的股权，本期向该公司少数股东收购了剩余30%的股权。因湖南三金在本次收购前已经在公司合并报表范围内，因此本次收购对公司的销售收入没有影响。湖南三金资产总额、净资产金额不大，对公司财务影响不大。1.3公司产品市场发展公司目前的主要产品为西瓜霜润喉片、桂林西瓜霜、西瓜霜清咽含片、三金片和脑脉泰胶囊、眩晕宁（片、颗粒）等。在公司上下员工的努力下，公司的主要产品在激烈的市场竞争中仍然维持了强有力的市场地位，其中西瓜霜系列和三金片产品作为细分市场领军品牌的市场主导地位依然稳固。2010年，由于多方面原因，公司三金片、西瓜霜润喉片等主导产品在市场上价格混乱、商业窜货等现象日益严重，可能导致公司未来销售增长乏力，公司品牌影响力下滑等严重后果。为此，公司审时度势、大胆创新，于2010年7月正式启动了以公司销售渠道管理为核心的营销管理变革，全面推行“控制营销”战略，主动控制发货对渠道库存进行消化，有计划地控制市场投放量，理顺经销商利益链，市场价格已出现稳步提升，有序的市场体系已初步建立。随着国家进一步加大对医药行业的整顿及监管，公司将面临宏观经济环境及行业激烈竞争的双重压力。同时，受新医改 方案 气瓶 现场处置方案 .pdf气瓶 现场处置方案 .doc见习基地管理方案.doc关于群访事件的化解方案建筑工地扬尘治理专项方案下载 及其配套政策出台的影响，因其政策覆盖面广，出台延续时间长，政策力度大，将会给整个医药行业带来较大的震动。一方面，政府在医疗卫生方面的财政投入加大将使得整个医药市场有较大的扩容，给公司带来良好的发展机遇。另一方面，新医改政策对基本药物的倾斜，以及统一招标采购也对公司带来了新的挑战。1.4公司价值判断与发现公司身处具有潜力的中药制药行业，有着很高的投资价值，也很有增长趋势。从公司财务方面可以对公司价值有一个简单的判断。公司有充沛的现金流。自由现金流与销售收入比高达20%，经营性现金流与净利润同步，自由现金流稳定增长，企业创造现金的能力非常强，几乎净利润都转化为实实在在、可供支配的现金；公司财务稳健、偿债能力强。在目前货币资金持续收紧，全国各地民间信贷泛滥，资金成本高企的背景下，手握大量现金的企业无疑具有无比的优势；公司创利能力强，毛利率高达70%以上。公司财务上的不足之处主要表现在销售收入、净利润止步不前。主要原因在于公司2010年开始针对各地市场上产品价格不一、冲货窜货等现象，公司果断放弃目前的短期利益，而谋求今后的长期发展，主动推行“控制营销”战略，控制市场投放量，在全国范围内开展渠道整治。2.预测报表的关键参数设计在这个阶段我们要确定预测报表中的关键参数，其中我们确定了收入和成本、筹资活动、投资活动、经营营运资本、资本支出等几大项目的预测参数，从而联动生成了新的excel，得出了桂林三金2012年的大致的经营状况。2.1营业收入和营业成本的分析与预测在企业经营中，大部分财务数据与营业收入有直接的内在联系，这样可以通过其内在联系预测报表数据，获取预计财务报表的大部分数据。由于营业收入主要取决于外部报表使用者无法获得的价格和销售数量两个因素，所以对营业收入增长率的预测可以预测出企业未来营业收入的走向。在营业收入和营业成本的分析和预测中，我们选择的参数是“比率=三年均值”。因为收入与成本的可变性比较大，很难凭空创造一个收入或者成本的数额，则与现实相差较大，所以我们保守的估计，选择了均值这一比较保险的参数。表2-12008-2011年度天津天药营业总收入变动情况表（单位：万元）会计期间营业总收入营业总收入增长率20091110.8312.64%2010983.46-11.47%20111161.7818.13%（数据来源：桂林三金年报）相比营业收入，公司的营业成本同样和原材料的价格和公司产品的销售数量有关，依然需要用营业成本的增长率预测公司未来的营业成本。表2-22008-2011年度天津天药营业总成本变动情况表（单位：万元）会计期间营业总成本营业总成本增长率2009255.070.67%2010272.096.67%2011330.9721.6%（数据来源：桂林三金年报）2.2投资活动的分析和预测投资决策是企业所有决策中最为关键、最为重要的决策，因此我们常说：投资决策失误是企业最大的失误，一个重要的投资决策失误往往会使一个企业陷入困境，甚至破产。而投资环境是瞬息万变的，风险的发生具有偶然性和客观性，是无法避免的，但我们不能确定地认识风险，只能依据以往的历史资料并通过概率统计的 方法 快递客服问题件处理详细方法山木方法pdf计算方法pdf华与华方法下载八字理论方法下载 ，对风险做出估计，从而控制并降低风险。在投资活动的分析和预测中，我们先确定了固定资产一项中的固定资产折旧年限为10年，现有在建工程剩余建设期为1年。对照桂林三金2009年-2011年的年度报告我们发现，这四年年投资活动所带来的现金流入主要是处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现金净额，而现金流出主要还是购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付。桂林三金近几年在无形资产和其他长期股权投资的现金净额上有较大增长，但在投资性房地产一项中损失较大。而在此之后，根据相关政策和公司公布的重大项目变更上，我们可以看出接下来的几年，公司规模结构变化不大，在对固定资产、无形资产以及其他长期资产上的投入与收益应保持平稳，因此我们预测公司在投资活动方面的投入与支出，应该保持2009-2011年的平均水平。2.3筹资活动的分析和预测筹资决策是指企业对各种筹资方式的资金代价进行比较分析，使企业资金达到最优结构的过程。其核心是在多渠道、多种筹资方式条件下，力求筹集到最经济、资金成本最低的资金来源。筹资决策所影响和改变的是企业的财务结构或资本结构。1、银行存款利率：根据指导书附录显示的中国人民银行的最新银行定期一年存款利率为：0.35%。2、短期借款利率：根据指导书附录显示的中国人民银行的最新银行定期一年贷款利率为：6%。3、长期借款利率：根据指导书附录显示的中国人民银行的最新银行定期五年以上贷款利率为：3.75%。4、最低现金余额/营业收入：通过计算北陆药业的最低现金余额与营业收入的比率为0.20。2.4经营营运资本的预测和计算经营营运资本在广义上来说是指流动资产，即总营运资金，而狭义上是指流动资产减去流动负债的值，即净营运资金。我们组选用的是净营运资金，用流动资产减去流动负债，通过分析流动资产和流动负债各明细科目预测桂林三金的经营营运资本。在公司的流动资产中，货币资金的多少和公司的营业收入有着密切的关系。桂林三金2009年-2011年的流动资产周转率分别是0.55,0.51,0.53，流动资产周转率适中。2009年-2011年，桂林三金交易性金融资产期末余额均为0，所以我们预期公司未来该项目投资为0。所以应收股利期末余额也是0，预期公司未来应收股利为0。公司的流动资产还包括各项应收款项，包括应收票据，应收账款，预付账款，其他应收款，公司2009年-2011年各项应收款项的合计期末余额分别是53553.08万元，37020.01万元，32523.79万元，我们组采用最新年报预测公司未来的应收款项。桂林三金2009年-2011年流动资产项目均是应付款项科目存有余额，短期借款，交易性金融负债，应付利息以及应付股利均为0，所以预测公司未来流动负债只需考虑应付款项科目。公司2009年-2011年的流动资产期末余额分别是169761.53万元，150080.78万元，152586.43万元。公司流动资产数值比较稳定。公司2009年-2011年流动负债期末余额分别是22042.62万元，13871.59万元，18280.65万元，由于2010年流动负债和另两年差距较大，所以我们采用几何平均数的方法计算公司未来流动负债。2.5资本支出的预测和计算资本支出，是指用于购置各种长期资产的支出，减去无息长期负债增加额。长期资产包括长期投资，固定资产，无形资产和其他长期资产。无息长期负债包括各种不需要支付利息的长期应付款，专项应付款和其他长期负债等。在长期资产中，长期股权投资，固定资产，无形资产，投资性房地产的预测在本节2.2中已经完成。该公司近三年的长期股权投资分别是4000万元、3000万元、4000万元。该公司近三年的投资性房地产期末余额分别为13000万元，19000万元，12000万元，观察数据可以看出2009年和2011年投资性房地产变化很小，所以确定数值时考虑可能会有较大变动。近三年，该公司固定资产期末余额分别是27372.45万元，27098.72万元，27942.38万元；近三年，该公司无形资产的期末余额分别是2794.14万元，15845.94万元，15410.21万元。对于公司的无息长期负债，公司2009-2011年长期应付款和专项应付款的期末余额都是0。在这一个过程中，我们通过确定收入和成本、筹资活动、投资活动、经营营运资本、资本支出等几大项目的预测参数，得出了桂林三金各项指标的估计值，为桂林三金进行估价，从而预测了桂林三金2012年的报表情况。随着公司营销的改革，营销投入的加大，以及研发投入的加大，预计公司的固定资产、无形资产会有所增加，同时规模的扩大，公司销售收入会持续高速增长，同时为了加大宣传以及营销，公司的销售费用会同步增加，公司有了发展就会有投资，因此长期股权投资等金融资产项目的投资额也会有所增加，总之，公司在不断扩大规模，有向好的发展。3.贴现率和永续增长率的预测公司价值评估建立在公司财务状况分析、预测和规划研究的基础上，首先需要预测公司各期的相关财务比率，编制各期的财务报表，再分别使用自由现金流贴现法、市盈率法计算公司的价值。3.1权益资本成本测算企业的资本成本和投资者的预期报酬率在一定程度上是等价的。因此，权益资本成本也可以通过估计企业普通股的预期报酬率来直接求解。由于资本资产定价模型（CAPM）的理论强且适用范围广，所以在此采用资本资产定价模型，其计算公式为：权益资本成本=无风险利率+β系数×风险溢价=无风险利率+β系数×（平均股票收益率－无风险利率）1、无风险利率的确定：在我国，也是通过财政部发行国债，债券以政府信用担保，代表国家向社会公众集资，用于特定的基础设施建设等公共福利项目。但是，由于我国的债券市场尚不成熟，在发行规模上，存在着明显的不足，在融资额度上，显然难以与银行存款相提并论。在投资者需要无风险资产时，往往难以购买得到国债，只能退而求其次，通过银行存款获得稳定的收益。因而，在我国资本市场上，通常也可以选择一年期银行定期存款作为无风险资产，其利率作为无风险利率。在此计算文档中采用3%作为无风险利率。β系数的确定：在国泰安CSMAR数据库中提取考虑现金再投资的月收益率，以及市场的考虑现金再投资的月收益率，将股票收益率与市场收益率汇总在一起进行线性回归，得到的线性回归结果的斜率系数即所求的β系数，得到桂林三金的β系数为0.91。3、风险溢价的确定：是指投资者为补偿承担超过无风险收益的平均风险而要求的额外收益，即风险价，也是有风险的投资工具的报酬率与的差额。采用历史风险溢价法，权益风险溢价=市场平均收益率-无风险利率。在CSMAR数据库中选取A股考虑现金再投资的月市场回报率（流通市场加权平均法），以几何平均法计算市场平均收益率。按照资本资产市场定价模型，市场投资组合应包含资本市场上全部可供投资者选择的风险资产。在实际计算中，通常选用市场指数收益率作为替代。目前主要有三种选择方式。第一、采用上海证券交易所与深圳证券交易所的所有上市公司，按市值加权组合市场投资组合。第二，对于上海证券交易所的上市公司，计算其β系数时，市场回报率选为上证指数收益率，对于深圳证券交易所的上市公司，计算其β系数时，市场回报率选择深证成指收益率。这种方法考虑到两股市场股价变动存在一定的独立性。第三，可以选择沪深300指数，中证500指数，或中证800指数等指数作为市场投资组合的近似。经计算可得，深沪市场的市场组合报酬率取Rm=11.1%。所以，权益资本成本=3%+0.91×（11.1%-3%）=1.043.2债务资本成本测算评估债务资本成本应将上市公司当前承担的所有借款合同中的贷款利率按市值加权平均。而在实务应用中，往往难以获得如此全面的企业贷款利率信息。因此，研究分析人员通常采用以下三种方式作为近似的替代选择。1）采用近期披露的几项贷款合同利率近似估计整体债务资本成本；2）依据资产负债表中长期借款、短期借款金额，及现金流量表中的分配股利、利润或偿付利息所支付的现金（需先行扣除股利部分），计算债务资本成本；3）将同期银行的贷款利率近似作为评估企业的债务资本成本。表3-1债务资本比重（单位：万元）2008比重2009比重2010比重2011比重应付债券00000000长期借款00000000一年内到期的非流动负债1100000100%1100000100%1100000100%1100000100%合计1100000100%1100000100%1100000100%1100000100%（数据来源：桂林三金年报）税前债务成本=当年利息支出之和/有息负债之和，税前债务又分为有息债务和无息债务，其中有息负债资本=短期借款+长期借款+一年内到期的长期借款，桂林三金2011年短期借款和长期借款都为0，一年内到期的长期借款为1100000.00元，所以有息负债资本为1100000元。2011年桂林三金的利息支出之和为137,445元，所以税前债务成本=/1100000=12.50%3.3债务资本比重测算债务资本比重的测算是基于权益资本成本和债务资本成本计算的，由此确定公司的加权平均成本。要确定权益和债务各自的权重，实际上就是要确定公司未来的资本结构。计算加权平均资本成本是，采用权益和债务的权重是基于市场价值，即分别计算得到上市公司的股权资本价值与债务资本价值。桂林三金2011年收盘价为每股12.79元，总股数为股，总市值为元。债务市场价值为：长期债务=长期借款+一年内到期的长期借款+应付债券=0+1100000+0=1100000（元）债务资本比重Wd=1100000/(1100000+)=0.01457%3.4加权平均资本成本测算在确定了目标投资结构之后，根据以上计算得到的权益资本成本，长期借款成本和债券成本来确定公司的加权平均资本成本(WACC)。WACC=债务资本成本×债务资本权重+权益资本成本×权益资本权重其中，债务权重=有息负债资本/投资资本总额，（投资资本总额=有息负债资本+权益资本）；权益性资本=普通股权益+少数股东权益（权益权重=权益性资本总额/投资资本总额）式中：Ke为权益、Kd为负债、Kps为混合证券成本，D、E、PS分别为他们各自的市场价值。根据此公式，可以计算出预测期和稳定增长阶段的WACC，即为现金流的贴现率，根据计算WACC=10.37%3.5永续增长率测算使用永续增长模型，对增长率的估计值的精确性要求很高，当增长率接近折现率时，价值趋于无限大。因此，对后续期的永续增长率g预测质量要求很高。目前确定后续期的永续增长率g有三种确定思路：历史增长率、可持续增长率和采用证劵分析师的预测。具体分析如下：（1）历史增长率。历史增长率根据基期自由现金流或者净利润的增长率。需要注意的是，由于历史增长率反映的是公司过去的经营状况，与未来并不一定相符，所以，采用历史增长率的时候，需要注意以下几方面：增长率的波动性、经济周期性和公司在业务组合、项目选择、资本结构等基本因素的改变等。（2）可持续增长率。可持续增长率是以公司保持目前经营效率和财务政策条件为假设前提，因而，相对于单纯的历史增长率，可持续增长率有一定的先进性，并且其所需要的数据量和数据的时间跨度也相对较小。但在使用时要注意：目前的财务结构应是合理的或最佳的，且各种财务比率是很可能能够实现的。（3）采用证券分析师的意见。证券分析师发布的各公司增长率预测值，通常是分年度或季度的，而不是一个唯一的长期增长率。对此需要进行一定处理，比如，可以计算未来足够长期间(例如30年或50年)的年度增长率的平均数等；还可以将不同分析师的预测值进行汇总，并求其平均值，计算时，可以给权威性较强的机构以较大的权重，而其他机构的预测值给以较小的权重。根据市场的前景分析，桂林三金具有相当好的发展趋势，主导产品的市场占有率稳居前茅，拥有较高的行业知名度和市场影响力。可以判断公司发展前景偏好，选择4.2%的永续增长率。本部分主要预测了桂林三金的贴现率和永续增长率，为第四部分计算实体现金流和股权现金流做好准备，以此来评估公司价值。4.计算公司股权价值4.1计算实体现金流实体现金流量是企业全部现金流入扣除付现成本费用和必要投资后的剩余部分，它是企业一定期间可以提供给所有投资者的税后现金流量。它的计算公式是以税后经营利润为起点的：税后经营利润=[营业收入-营业成本-销售、管理费用（不含折旧和摊销）-折旧与摊销-资产减值损失]×（1-预计所得税税率）实体现金流=（税后经营利润+折旧与摊销）-经营营运资本增加-资本支出=291,898,662.28+958,862.45-息前税后经营利润即税后扣除与非经常性损益之后的公司核心经营活动产生的税后利润（不包括利息），以其作为实体现金流计算的起点，一方面是由于净利润中包含了非经常性损益，在计算实体现金流时，起点不是净利润，而是扣除非经常性损益之后的与经营活动相关的息前税后经营利润。另一方面，利息费用作为支付给债权人的现金流，也是实体现金流的一部分，因此扣除税后利息费用。息前税后经营利润=[营业收入-营业成本-销售、管理费用（不含折旧和摊销）-折旧与摊销-资产减值损失]×（1-预计所得税税率）表4-1实体现金流（单位：万元）年份2011年2012年2013年2014年息前税后经营利润51824.9763502.4767609.2769916.03实体现金流41950.64121025.07126268.66104652.58（数据来源：桂林三金年报）4.2计算实体价值首先计算过渡期实体现金流现值。前两步得到加权平均资本成本和实体现金流。接下来确定永续期增长率g，计算永续价值现值。最后计算每股价值。每股价值=股权价值÷总股本。其中，股权价值=企业价值+非核心资产（账面价值）-带息债务(账面价值)-少数股东权益企业价值是过渡期实体现金流现值与永续期价值现值之合。其中，上式中：FCFFt为第t年的公司预期自由现金流量；r为加权平均资本成本（若每年资本成本不同，则按实际成本取不同r值）；n为第n年来的公司价值；gn为第n年以后的永久增长率。表4-2股权价值（单位：万元）年份2011年2012年2013年2014年实体现金流31873.9253923.9249214.59平均资本成本10.37%10.37%10.37%现值系数0.910.820.74FCFF现值109719.5028871.1044254.2036594.19永续价值(残值)现值617914.17企业价值727633.66非核心资产0.00带息债务(账面价值)0.00少数股东权益0.00股权价值727633.66总股本(万股)59020.00每股价值(元)12.33（数据来源：桂林三金公司价值估价excel模版）4.3敏感性分析在公司价值评估中，由于评估所依据的数据都是预测和估算的，未来的情况是不断发展变化的，这就很难准确预测出未来公司各个项目的准确数值，而只能根据公司的历史数据、行业发展走势和公司未来的发展战略，对影响公司的关键性项目和因素做到尽量合理、科学的预测。因此，在公司价值评估中要考虑哪些因素对公司价值起着决定性影响，找出影响公司价值的敏感因素并比较各因素对公司价值的影响程度。为了确切的了解桂林三金价值的因素，本报告采用单因子敏感性分析的方法，测算每个主要因素对股票价值的影响程度，即在保持其他因素不变的前提下，改变某个因素，对比股票价格的变化程度。其中：V——因素变化后的股票价值；V0——因素变化前的股票价值；A——因素变化后的值；A0——因素变化前的值。通过模板中的对于FCFF模型的敏感性分析可知，当WACC保持10.37%不变时，分别使永续增长率为3.16%、3.47%、3.82%、4.20%、4.62%、5.08%、5.59%时，公司每股价值分别为10.74元、11.17元、11.70元、12.34元、13.15元、14.19元和15.57元，由此可得永续增长率的敏感度分别为1.91、1.83、1.74、1.52、1.40、1.26，即图所示，因此永续增长率g的取值越大，其对公司每股价值的影响程度越大。图4-1（数据来源：桂林三金公司价值估价excel模版）4.4股权现金流模型股权现金流量是一定期间企业可以提供给股权投资者的现金流量，它等于企业实体现金流量扣除对债权人支付后剩余的部分。股权现金流FCFE=NOPLAT+折旧与摊销—运营资本增量—资产支出—债务现金流=实体现金流FCFF—债务现金流其中，债务现金流量=税后利息支出+债务净增加=税后利息支出+（偿付长期带息债务+偿还短期借款）因此，在实体现金流的基础上，第一步要计算债务现金流。其中带息债务增量=（本年带息长债+本年带息短债）—（上年带息长债+上年带息短债）。股权现金流即为实体现金流与债务现金流之差。因此，在实体现金流的基础上，第一步要计算债务现金流。其中带息债务增量=（本年带息长债+本年带息短债）—（上年带息长债+上年带息短债）。股权现金流即为实体现金流与债务现金流之差。第二步，计算Ke现值系数和过渡期FCFE现值。Ke已经通过资本资产定价模型计算所得，换算成股权资本成本现值系数，根据第一步计算结果，计算过渡期的股权现金流现值。第三步，计算永续期股权现金流现值。我们假设当企业的现金流将以稳定的增长率永久性增长时，就可采用现金流量贴现法中永续增长模型来估计后续期价值，此时企业进入稳定增长阶段后，实体现金流增长率同股权现金流增长率。因此后续期股权现金流的增长率即为实体现金流中永续增长率。第四步，计算每股价值。股权价值=总股权价值—少数股东权益。所以每股价值=股权价值÷总股本。其中，总股权价值=FCFE现值+永续价值(残值)现值。结果如下表所示：表4-3股权现金流计算股权价值（单位：万元）年份2011年2012年2013年2014年FCFE34180.9256836.6752874.65Ke10.37%10.37%10.37%现值系数0.910.820.74FCFE现值116920.9530960.7446644.5939315.63永续价值(残值)现值663861.32总股权价值780782.27少数股东权益0.00股权价值780782.27总股本(万股)59020.00每股价值(元)13.23（数据来源：桂林三金公司价值估价excel模版）4.5相对价值评估这是基于以类似、可比资产的定价评估目标资产的价值，即根据市场上一组类似资产的定价，可以较准确地评估目标资产价值。这种评估方法对市场的成熟度要求较高，市场应是有效的，这样可比资产的市场公允价值才会等于（会接近于）其内在价值。相对价值模型分为两大类，一类是以股权市价为基础的模型，另一类是以企业实体价值为基础的模型，本报告中，我们会讨论最常用的股权市价比率模型中的市盈率模型。市盈率法估价模型如下：目标企业每股价值=可比企业平均市盈率×目标企业的每股收益。该模型假设股票市价是每股收益的一定倍数。每股收益越大，则股票价值越大。同类企业有类似的市盈率，所以目标企业的股权价值可以用每股收益乘以可比企业的平均市盈率计算。桂林三金在2012年药业公司估值水平最新排名中，排在第30名，为了使进行对比的公司具有可比性，所以选取与桂林三金较为相似的三个中药材及中成药加工业企业来进行比较，他们分别是：武汉健民（600976），贵州百灵（002424）,九芝堂（000989）。四个企业2011年相关数据如下：表4-4各公司市盈率（单位：元）武汉健民贵州百灵桂林三金平均值市盈率29.62745133.40909114.82352925.97959225.96每股收益0.510.440.680.49（数据来源：国泰安数据库）经上表数据可计算出这几家企业的市盈率平均值为25.96，由此值计算出目标企业每股价值：每股价值=可比企业平均市盈率×目标企业的每股收益因此，由此计算出桂林三金的每股价值=25.96×0.49=12.72。4.6价值评估结果与市值的比较在前面的分析中我们采用自由现金流模型和股权现金流模型计算得到的桂林三金每股价值分别为26.46元和28.11元，而通过价值评估法得出的桂林三金的每股价值仅为16.70，差异较大。主要原因为选取的几个企业虽然与桂林三金的行业的成长性相近，但其企业的成熟度却不太一样，因此与我们采用自由现金流模型得出的结果相差较大。但总体都是呈现上升的趋势.可能的原因有：1.本报告预计桂林三金稳定发展时期实体现金流增长率为4.20%，这是基于对预计我国宏观经济的增长率考虑估计的，因此值得估计缺少较多的数据支撑，可能存在较大的误差。2.中国股市资源配置功能低效，股市和宏观经济缺乏必要的联系。由于公司股权结构形式单一并缺乏流动性、上市公司产业分布不尽合理等因素，导致股市资源配置功能低效。二级市场交易量和规模起伏过大会在某种程度上影响桂林三金的股价。3.本报告模型中对WACC的计算的误差使得其与市价有一定差距。本章4.3节中分析了公司股权价值对WACC的敏感度，可知WACC对公司的每股价值有较大的影响。通过以上的比较分析我们发现，主营业务成本率是影响公司价值的首要因素，其次，营业费用率和收入增长率对公司的价值影响也较大，是公司管理层应当重点关注的价值因素。当主营业务成本率在很小的范围内波动时，公司价值就会有很大变化幅度，尤其是当主营业务成本率稍有提高，公司价值就会大幅度下降，因此，合理的降低公司的主营业务成本率是有效提高公司价值的重要途径。其次，营业费用率对公司的价值也有显着影响。同时，从敏感性分析可以发现，公司适当地降低营业费用率可以在一定程度上提高公司的价值。收入增长率也是影响公司价值的重要因素。从敏感性因素分析来看，过快的增长速度可能带来过高的成本费用，反而不是很利于公司的发展成长，保持适当的收入增长速度更利于公司的长期发展和价值提高。本章采用自由现金流估价模型和股权现金流模型对桂林的股权价值进行了分析计算，并且还对永续增长率和加权平均资本成本进行了敏感性分析，得到的结果是公司股权价值对WACC更敏感。之后选取了四个企业为可对比企业进行了相对价值评估，得到的结果与我们采用模型评估得到的相差较大，其原因是五个企业的成熟度不同，难以找到成熟度一样的企业。通过综合分析可知我们对桂林的价值评估结果高于其市值。5.影响价值增长的驱动因子分析公司的价值评估中，由于评估所依据的数据都是预测和估算的，未来的情况是不断变化的，因此很难准确预测出未来各个项目的准确数值，而只能根据公司的历史数据，行业的发展走势和公司未来的发展战略，因此必须对影响公司价值的关键性项目和因素进行合理、科学的预测5.1基于估价模型的驱动因子及其重要性分析本报告中使用的实体现金流估价模型的基本思路为：1.根据以下公式计算出有限年限的实体自由现金流（FCFF）实体自由现金流（FCFF）＝EBIT×（1－税率）＋折旧与摊销－资本性支出－营业流动资产变动＝EBIT×（1－税率）－净投资＝（营业利润＋财务费用）－息税前利润所得税＋（固定资产折旧＋其他长期资产摊销）－本期流动资产－本期无息流动负债）－（上期流动资产－上期无息流动负债）－（长期投资增加＋固定资产支出＋其他长期资产增加）＋无息长期负债增加2.基于以上推测出的有限年限的实体现金流，根据以下公式预测出企业价值:其中上式中：FCFFt为第t年的公司预期自由现金流量；r为加权平均资本成本；n为第n年来的公司价值；gn为第n年以后的永久增长率。由上分析可知，驱动因子主要存在于企业高速增长时期各期的实体现金流、平稳增长时期增长率以及贴现率三部分。以下从这三部分对其重要性展开分析。1.高速增长时期每年现金流此部分主要由桂林三金预计每年的EBIT、税率和净投资决定。其中其每年EBIT主要由其主营业务收入、主营业务成本、财务费用、固定资产折旧、所得税、流动资产变动、流动负债变动、长期投资、固定资产支出、无息长期负债增加上。在上述项目中，所得税率由国家政策决定，而根据所处行业以及自身营运情况来看，固定资产和长期投资数额均较小，相应对其每年现金流贡献较小，所以，此部分中较重要的驱动因子有以下：（1）主营业务收入（2）主营业务成本(3)财务费用（4）流动资产（5）流动负债（6）长期负债2.平稳增长时期增长率经过一定时期的高速发展后，企业的增长率必然回归宏观经济的增长率，所以此时的增长率是由宏观经济的增长率决定的，对企业来说只能被动接受，因此不是关键性因素。3.贴现率本报告中使用的贴现率是桂林三金的加权平均资本成本，其中长期负债利率由国家决定；其发行债券利率受到政策限制，且债券规模相对其资本结构规模较小；权益成本由无风险利率、风险溢价和预计β值决定，无风险利率和风险溢价分别由国家政策和我国股市行情决定，只有β值由本企业的资本结构和运作规模和状况决定，所以此部分中较为重要的驱动因子为预测的β系数。5.2驱动因子的价值敏感性分析由4.1分析可得，对估计中粮地产价值影响较大的驱动因子有：（1）主营业务成本（2）主营业务收入（3）财务费用（4）流动资产（5）流动负债（6）长期负债（7）β值由于预计中粮地产每年上述因子都会以一定的增长率增长，且其和主营业务收入成一定的比例关系，为方便分析，采取企业预计的主营业务增长率、主营业务成本率、财务费用率、流动资产/主营业务收入、流动负债/主营业务收入、长期负债/主营业务收入、β系数作为其间接驱动因子进行敏感性分析。为了确切地了解影响中粮地产企业价值的因素，本研究报告采用单因子敏感性分析的方法，测算每个主要因素对股票价值的影响程度，即在保持其他因素不变的前提下，改变某个因素，对比股票价格的变化程度。公式如下：其中：V——因素变化后的股票价值；V0——因素变化前的股票价值；A——因素变化后的值；A0——因素变化前的值。图5-1敏感性分析（数据来源：桂林三金公司价值估价excel模版）5.3评估价值与市值差异分析表5-1评估结果（单位：元）预测值股价市值股价实体现金流贴现法12.332011-12-31日收盘价12.73市盈率法13.232011年日收盘价均值17.6（数据来源：国泰安数据库）从以上的比较来看，无论是实体现金流贴现法，还是市盈率法得到的桂林三金企业价值估计值，都和其市值有一定的差异，但相对分析来说，由于桂林三金的主要业务主要是医药产品，其其他业务收入占其总营业收入的比例较少，使用相对价值法的市盈率模型进行估价时很难找到具有如此收入结构的参考医药类公司，导致估计市盈率比其真实值偏低，从而造成此种方法的结果具有价高的误差。而实体现金流估价模型从桂林三金的历史数据出发，对影响实体现金流的每部分现金活动都进行了本别预测，所以最后的得到的各年实体现金流具有较高的真实度；在预测各年贴现率时，由于其资本结构较为稳定，且长期负债成本和债券成本较为客观，其权益资本成本因其β系数且一直浮动较小而比较真实，所以预测WACC应该与中粮地产真实WACC接近。综上，桂林三金估价过程中高速增长时期的估计可信度应该是较高的，但其最终估计值相对2011年市值差距较大，本报告原因在于本报告预计桂林三金稳定发展时期实体现金流增长率为5%，这是基于对预计我国宏观经济的增长率考虑估计的，因此值的估计缺少较多的数据支持，可能存在较大的误差。经分析，此值为保守估计，预计真实值可能会稍高于此值，造成稳定发展时期的现金流本期贴现值对桂林三金本模型估值的贡献较小，造成最终估计值过低于2011年市值。但综合考虑以上因素后，桂林三金真实企业价值应不会高于其2011年市值，也就是说，桂林三金被高估了，但股价与真实值直接差距不大。本部分先通过对所用预测方法——实体现金流贴现法所涉及财务数据和比率的分析，找出比较重要的驱动因子，在对其敏感性进行相关分析，得到对桂林三金企业价值评估敏感度较高的间接驱动因子——营业收入增长率和主营业务成本率；最后通过两种方法评估的桂林三金企业价值与2011年末桂林三金市值的比较分析差异原因，找出所用两种方法误差所在，并对其各自准确性进行 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。6.公司价值的经营管理相关性分析综合来看，桂林三金的企业价值被高估了，所以现在我们要讨论为什么桂林三金的企业价值会被高估，即公司价值的经营相关性分析。我们将从以下三个方面进行论述。6.1市场环境与政策对公司价值的影响随着国家进一步加大对食品、医药行业的整顿及监管，公司将面临宏观经济环境及行业激烈竞争的双重压力。同时，受新医改方案及其配套政策出台的影响，因其政策覆盖面广，出台延续时间长，政策力度大，将会给整个医药行业带来较大的震动。一方面，政府在医疗卫生方面的财政投入加大将使得整个医药市场有较大的扩容，给公司带来良好的发展机遇。另一方面，新医改政策对基本药物的倾斜，以及统一招标采购也对公司带来了新的挑战。能够较好的面对变化中的市场环境与新出台的政策就能保证公司价值能够有进一步的提升。6.2经营模式与管理层决策对公司价值的影响经营模式是企业根据企业的经营宗旨，为实现企业所确认的价值定位所采取某一类方法的总称。其中包括企业为实现价值定位所规定的业务范围，企业在产业链的位置，以及在这样的定位下实现价值的方式和方法。由此看出，经营模式是企业对市场作出反应的一种范式，这种范式在特定的环境下是有效的。桂林三金身处医药行业，处在产业链中生产者的地位，其经营模式不是直接面对消费者，而是与消费者进行间接交易，通过经销商，中间商，医院等渠道来出售产品。这样的经营模式下，要想提升公司价值，就必须处理好与中间商的合作关系，从而使公司价值最大化。公司管理层作出的决策也对公司价值有着很大影响。医药行业最为重要的两个因素一个是营销手段，另一个就是技术开发创新。针对这两个因素，公司管理层主要采取了以下与决策。在营销方面：公司通过强化渠道管理力度，整合营销资源，推进了销售可持续发展。在传播中实施品牌战略，集中媒体资源，启动了三金品牌战略规划与企业文化建设工程，进一步提升了品牌认知度。公司主动搭建专业推广平台，加强了市场开拓能力。通过巩固“控制营销”，全面深化营销改革。巩固“控制营销”取得的阶段性成果，继续完善主导产品的物流码跟踪系统，严控市场的格管理和串货管理，保证各级经销商的利益，快速提升主导产品的销量；进一步加强药店终端的促销工作，加强药店销售队伍的建设，加快产品在药店终端的消化；多种模式的开展和加强医疗终端市场的促销工作，加强销售队伍的建设，促使二、三线产品快速转化为一、二线产品；加大县域市场与城市社区市场的拓展力度。在技术方面：公司狠抓技术中心建设，持续完善技术创新体制，产品开发能力不断增强。结合生产实际，积极推进工艺改进工作，围绕主要产品开展精品工程，相关课题取得一定进展。加强企业技术中心建设，强化以研究开发为核心的公司技术创新体系的建设力度。一方面，大力推进精品工程的研发进度，进一步强化公司优势品种的技术含量；另一方面，加快新产品的研发步伐，形成新的产品链，为公司今后的壮大发展奠定坚实基础。6.3财务策略与决策对公司价值的影响企业的财务策略，是指为谋求企业资金均衡有效的流动和实现企业整体战略，为增强企业财务竞争优势，在分析企业内外环境因素对资金流动影响的基础上，对企业资金流动进行全局性、长期性与创造性的谋划，并确保其执行的过程。企业财务策略关注的焦点是企业资金流动，这是财务策略不同于其他各种战略的质的规定性；企业财务策略应基于企业内外环境对资金流动的影响，这是财务战策环境分析的特征所在；企业财务策略的目标是确保企业资金均衡有效流动而最终实现企业总体战略。桂林三金近年来财务状况良好，公司运营正常，公司价值稳步提高。这离不开适合公司的，恰到好处的财务策略。2009年，公司为了募集资金，扩大发展，在深圳证券交易所上市，募得资金约8.6亿元。2010年，公司高层发现医药市场上产品价格因为商业窜货，同类产品数量庞大品质却参差不齐的原因而有所下跌。针对这一现象，公司在财务上并没有贸然增大规模，扩大投资，反而采取了控制规模的财务策略，控制产品市场投放量。虽然导致公司的各项财务数字有所下滑和停滞，却为市场的平衡，为了公司的长远发展带来了利益。综上所述，市场环境与政策、经营模式与管理层决策和财务策略与决策对公司的企业价值有着巨大的影响，它们共同决定着一家企业能否创造长远的利益及经营规模和获利的能力。只有全面的了解市场环境与政策，根据市场环境来确定相应的经营模式和管理层决策，并且制定合适的财务策略才能在多变的市场中站稳脚跟。7.财务问题的经营相关性分析过去几年，桂林三金针对不同时期出现的财务问题及市场良好的时机采取了很多经营决策，为桂林三金的发展及对市场的迅速占领起到了举足轻重的作用。在不同的经营环境、市场环境下，桂林三金利用政策、财政政策进行了多项成系统、相关联的决策，为公司的发展奠定了基础。在这个阶段我小组主要讨论桂林三金对于未来企业的财务问题与具体的经营政策会对企业价值的影响。并联系以上的因素与我们自己的初步预测企业价值进行分析，探索企业价值变化方向。7.1直接相关的经营相关性分析2010年是“十一五”发展规划实施的最后一年，也是桂林三金发展的又一“创新”之年。同时，三金品牌喜获“新中国成立以来广西60最具影响力品牌”，公司被国家科技部正式批准成为国家创新型试点企业。2010年，针对各地市场上产品价格不一、冲货窜货等现象，公司果断放弃目前的短期利益，而谋求今后的长期发展，主动推行“控制营销”战略，控制市场投放量，在全国范围内开展渠道整治。虽然报告期内主要经济指标较2009年度有所下降，但为公司今后发展奠定了坚实的基础。三金继续实施以“控制营销”为核心的营销改革，推进企业营销向深度分销、精细营销模式的转变。经过近一年多市场运作，全面实施的“控制营销”已初见成效，新的销售渠道已经搭建，市场价格已出现稳步提升，有序的市场体系初步建立，市场步入良性循环轨道。一方面，公司狠抓产品销售政策的实施，根据市场变化及时调整完善销售策略，整合媒体资源，合理投放，深化品牌认知度；另一方面，针对医院和药店两个终端积极开展相应的促销活动，从而拉动两个终端的销量，并积极开展基本药物增补工作，完成了相关省份的医保、常规招标及物价备案的工作，确保各省价格的稳定。此外，配合控制营销，设备部门完成了桂林西瓜霜、西瓜霜润喉片、三金片、西瓜霜清咽含片等四个品种15条生产线的改造，继续完善20位物流防伪码的物流码跟踪系统，全部实现数字化管理，窜货现象初步得以有效控制。公司重视安全生产、节能降耗，进一步规范环保工作，努力做好企业与环境的和谐发展，促使社会效益和经济效益同步提高。在采购、生产环节中优化各项业务流程，规范设备引进及改造，在各类原材料价格上涨的情况下，适时调整采购价格，严格进行物料招标采购，有效控制成本。7.2公司经营策略与财务政策选择的影响全面实施“控制营销”，理顺经销商利益链，市场价格已出现稳步提升，有序的市场体系已初步建立。2010年，由于多方面原因，公司三金片、西瓜霜润喉片等主导产品在市场上价格混乱、商业窜货等现象日益严重，可能导致公司未来销售增长乏力，公司品牌影响力下滑等严重后果。为此，公司审时度势、大胆创新，于2010年7月正式启动了以公司销售渠道管理为核心的营销管理变革，全面推行“控制营销”战略，主动控制发货对渠道库存进行消化，有计划地控制市场投放量，故公司销售收入等三项指标与2009年相比有所下降。虽然公司经济效益短期受到一定影响，然而近半年的公司销售渠道管理的改革，已初显成效：公司渠道存货基本消化完毕，主导产品价格开始合理回归，商业窜货现象明显减少。公司还对现有商业渠道做一次重新梳理，制定新的游戏规则，使一级商到二级商有一个完整合理的供应链条，并采取严厉处罚措施，确保按定量、定向、定价的“三定”原则进行分销管理。控制营销的阶段目标正一步步按计划实现。未来几年公司仍将坚持实行以“控制营销”为龙头的各项改革，企业营销模式将逐步向精细化分销、深度分销转变。在继续强化销售渠道管理的同时，建立和优化公司的分销体系，力争在未来使公司产品分销从商业到终端做到完全掌控，为公司未来的新品种上市、产品的纯销增量和终端真实数据掌握等工作提供保障；通过配套的薪酬、绩效考核机制、营销流程等的改革，让公司的执行能力得到加强，让公司的销售质量得到大幅度的提升，为公司未来的持续健康发展奠定坚实的基础。企业还创精品工程，确保核心竞争力，使科研开发能力不断增强，技术成果日益显着。在不同的经营环境、市场环境下，桂林三金利用政策、财政政策进行了多项成系统、相关联的决策，为公司的发展奠定了基础。所以，我们的结论是，适合环境的政策才是有利于企业发展、公司扩张的政策。合适的管理模式和资产结构辅助了决策的正确实施。8.报告总结8.1结论与讨论本研究报告采用两种方法---自由现金流贴现模型法和相对价值法评估公司价值。自由现金流贴现模型法的思路是挑选一家有研究价值的样本公司，根据自由现金流贴现法的原理，以目标公司历史的财务报表为基础，确定目标公司适用的阶段增长模型及各阶段的持续年限，预测目标公司预测期的增长率、各报表项目，进而计算出预测期各年限的自由现金流，用相应的贴现率贴现得出目标公司的股票价值。相对价值法的思路是，在同行业中筛选出与目标公司具有相同或相似的影响公司价值的关键因素的可比公司，根据可比公司的平均市盈率计算目标公司的公司价值。关键是建立筛选条件，确定可比公司，进而求出可比公司的平均市盈率，即可通过相对价值法的公式计算预测出样本公司的股票价值。通过对两种评估方法的结果比较，分析目标公司的价值是否被高估或低估，并提出风险提示和投资建议。本研究报告选取的目标公司是桂林三金，在对该公司财务分析的基础上，运用上述两种方法分别对其公司的价值进行评估：自由现金流量贴现法的评估结果是12.33元，而市盈率法评估结果是12.72元，都略低于2011年收盘价12.79元。分析两种评估方法结果不一致以及与市值不符的原因。首先，我们要明确