我国金融创新的现状分析和发展研究硕士学位论文

摘 要 市场经济条件下，金融是经济体系的核心，金融业的发展水平在很大程度上取决于金融创新的能力。此次金融危机对全球经济影响的范围之广、危害程度之深令人咂舌。人们将金融危机的源头指向华尔街，认为金融创新是危机的根源。本文认为我们应该理性看待金融创新，切不可因噎废食，而应充分发挥金融创新的积极作用，促进我国经济的可持续发展。 除引论和结论外，全文共分为六个部分。 第一章：理论综述。主要包括金融创新基本概述，有关金融创新研究的文献综述以及本文的主体内容和主要观点。 第二章：其它国家（地区）金融创新的历程与经验。主要阐述了发达国家和新兴经济体金融创新的发展历程和成功经验，从中得出对我国金融创新有益的启示。 第三章：我国金融创新的发展现状。分别从金融市场、金融机构和金融制度三个层面对我国金融创新的现状进行分析，并就国内与国外金融创新的异同进行比较，最后分析得出我国金融创新存在的问题和发展的有利条件。 第四章：我国金融创新的发展意义。分别从宏观和微观两个层面阐述，其中宏观层面主要涉及三个方面的内容：1.宏观经济；2.货币政策；3.金融国际化。微观层面同样涉及三个方面的内容：1.商业银行；2.房地产金融；3.农村金融。金融创新是把“双刃剑”，它对我国经济和金融的发展既有积极意义，同时又有消极作用。如何最大化利用金融创新的积极作用，防范甚至是避免其消极作用，需要我们在监管方面多做工作。 第五章：我国金融创新的发展动因。首先介绍了西方已有的金融创新动因理论，然后分析得出我国金融创新的发展动因，最后就二者的异同进行比较。 第六章：我国金融创新的发展途径。首先给出我国金融创新应该遵循的总体原则，然后详细介绍我国金融创新的具体内容，最后得出我国金融创新应该选择的发展途径。 关键词：金融创新，金融国际化，金融衍生市场，房地产投资信托 ABSTRACT The the ability of financial innovation under the market economy. The impact of the financial crisis on the global economy is so great in it’s scope and extent. People pointed that financial innovation is the root of the crisis which originated from Wall Street. In this paper, I think that we should take a rational view of financial innovation and explore financial innovation actively instead be negative to realize sustainable economic development in our country. There are six parts in the whole paper except for introduction and conclusion. Chapter One: summary. Including a basic overview of financial innovation, the review of literature on China's financial innovation, the study work on the content will be done and main points. Chapter Two: experience and inspiration of financial innovation in other countries (regions).Expounding the of the developed countries and emerging economies, drawing on the useful experience of China's financial innovation. Chapter Three: the current situation of financial innovation in China. Fist, analyze the situation in China at three levels, separately from the financial markets, financial institutions and financial systems. Then, compare similarities and differences between domestic and foreign financial innovation. Finally, come to the problems of China's financial innovation and favorable conditions. Chapter Four: the significance for the development of financial innovation in China. Describe respectively from the macro and micro levels, the macro level involves three aspects: 1, macroeconomics; 2, monetary policy; 3, financial internationalization. The micro level involves three aspects: 1, commercial banks; 2, real estate finance; 3, rural finance. Financial innovation is a "double-edged sword", it China. How to maximize the positive role to prevent or even avoid the negative effects, we need to do more in the regulation. Chapter Five: the motive of financial innovation in China. First, introduce the West financial innovation theory. Then, come to China's motive of financial innovation. Finally, compare the similarities and differences between them. Chapter Six: the development path of financial innovation in China. First, give the general principles of China's financial innovation. Then, detail the specific content of China's financial innovation. Finally, come to the development path of innovation in our country. Yang Ni (International Trade) Directed by Liang Shengang KEYWORDS： financial innovation, financial internationalization, financial derivatives market, real estate investment trusts 毕业设计（ 论文 政研论文下载论文大学下载论文大学下载关于长拳的论文浙大论文封面下载 ）原创性声明和使用授权说明 原创性声明 本人郑重承诺：所呈交的毕业设计（论文），是我个人在指导教师的指导下进行的研究工作及取得的成果。尽我所知，除文中特别加以标注和致谢的地方外，不包含其他人或组织已经发表或公布过的研究成果，也不包含我为获得 及其它教育机构的学位或学历而使用过的材料。对本研究提供过帮助和做出过贡献的个人或集体，均已在文中作了明确的说明并表示了谢意。 作 者 签 名：　　 　 　　日　 期：　　 　 　　 ​​​​​​​​​​​​ 指导教师签名：　　 　 　　 日　　期：　　 　 　　 使用授权说明 本人完全了解 大学关于收集、保存、使用毕业设计（论文）的规定，即：按照学校要求提交毕业设计（论文）的印刷本和电子版本；学校有权保存毕业设计（论文）的印刷本和电子版，并提供目录检索与阅览服务；学校可以采用影印、缩印、数字化或其它复制手段保存论文；在不以赢利为目的前提下，学校可以公布论文的部分或全部内容。 作者签名：　　 　 　　 日　 期：　　 　 　　 ​​​​​​​​​​​​ 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律后果由本人承担。 作者签名： 日期： 年 月 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借阅。本人授权　　 　 　大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。 涉密论文按学校规定处理。 作者签名： 日期： 年 月 日 导师签名： 日期： 年 月 日 指导教师评阅书 指导教师评价： 一、撰写（设计）过程 1、学生在论文（设计）过程中的治学态度、工作精神 □ 优 □ 良 □ 中 □ 及格 □ 不及格 2、学生掌握专业知识、技能的扎实程度 □ 优 □ 良 □ 中 □ 及格 □ 不及格 3、学生综合运用所学知识和专业技能分析和解决问题的能力 □ 优 □ 良 □ 中 □ 及格 □ 不及格 4、研究方法的科学性；技术线路的可行性；设计方案的合理性 □ 优 □ 良 □ 中 □ 及格 □ 不及格 5、完成毕业论文（设计）期间的出勤情况 □ 优 □ 良 □ 中 □ 及格 □ 不及格 二、论文（设计）质量 1、论文（设计）的整体结构是否符合撰写规范？ □ 优 □ 良 □ 中 □ 及格 □ 不及格 2、是否完成指定的论文（设计）任务（包括装订及附件）？ □ 优 □ 良 □ 中 □ 及格 □ 不及格 三、论文（设计）水平 1、论文（设计）的理论意义或对解决实际问题的指导意义 □ 优 □ 良 □ 中 □ 及格 □ 不及格 2、论文的观念是否有新意？设计是否有创意？ □ 优 □ 良 □ 中 □ 及格 □ 不及格 3、论文（设计说明书）所体现的整体水平 □ 优 □ 良 □ 中 □ 及格 □ 不及格 建议成绩：□ 优 □ 良 □ 中 □ 及格 □ 不及格 （在所选等级前的□内画“√”） 指导教师： （签名） 单位： （盖章） 年 月 日 评阅教师评阅书 评阅教师评价： 一、论文（设计）质量 1、论文（设计）的整体结构是否符合撰写规范？ □ 优 □ 良 □ 中 □ 及格 □ 不及格 2、是否完成指定的论文（设计）任务（包括装订及附件）？ □ 优 □ 良 □ 中 □ 及格 □ 不及格 二、论文（设计）水平 1、论文（设计）的理论意义或对解决实际问题的指导意义 □ 优 □ 良 □ 中 □ 及格 □ 不及格 2、论文的观念是否有新意？设计是否有创意？ □ 优 □ 良 □ 中 □ 及格 □ 不及格 3、论文（设计说明书）所体现的整体水平 □ 优 □ 良 □ 中 □ 及格 □ 不及格 建议成绩：□ 优 □ 良 □ 中 □ 及格 □ 不及格 （在所选等级前的□内画“√”） 评阅教师： （签名） 单位： （盖章） 年 月 日 教研室（或答辩小组）及教学系意见 教研室（或答辩小组）评价： 一、答辩过程 1、毕业论文（设计）的基本要点和见解的叙述情况 □ 优 □ 良 □ 中 □ 及格 □ 不及格 2、对答辩问题的反应、理解、表达情况 □ 优 □ 良 □ 中 □ 及格 □ 不及格 3、学生答辩过程中的精神状态 □ 优 □ 良 □ 中 □ 及格 □ 不及格 二、论文（设计）质量 1、论文（设计）的整体结构是否符合撰写规范？ □ 优 □ 良 □ 中 □ 及格 □ 不及格 2、是否完成指定的论文（设计）任务（包括装订及附件）？ □ 优 □ 良 □ 中 □ 及格 □ 不及格 三、论文（设计）水平 1、论文（设计）的理论意义或对解决实际问题的指导意义 □ 优 □ 良 □ 中 □ 及格 □ 不及格 2、论文的观念是否有新意？设计是否有创意？ □ 优 □ 良 □ 中 □ 及格 □ 不及格 3、论文（设计说明书）所体现的整体水平 □ 优 □ 良 □ 中 □ 及格 □ 不及格 评定成绩：□ 优 □ 良 □ 中 □ 及格 □ 不及格 （在所选等级前的□内画“√”） 教研室主任（或答辩小组组长）： （签名） 年 月 日 教学系意见： 系主任： （签名） 年 月 日 目 录 引 论 1 第一节 选题背景 1 第二节 研究意义 1 第三节 研究方法与思路 2 第一章 金融创新理论综述 4 第一节 金融创新基本概述 4 一、金融创新的涵义 4 二、金融创新的内容 5 三、金融创新的理论基础 7 第二节 有关金融创新的文献综述 8 一、有关区域金融创新的实践研究 8 二、有关行业发展的金融创新研究 9 第三节 本文研究的主要内容和观点 10 第二章 其它国家（地区）金融创新的历程与经验 12 第一节 发达国家金融创新的发展历程 12 一、20世纪50、60年代规避监管的创新 12 二、20世纪70年代转嫁风险的创新 13 三、20世纪80年代防范风险的创新 14 四、20世纪90年代以后金融创新的发展 15 五、小结 16 第二节 新兴经济体金融创新的经验 16 一、台湾的金融创新 16 二、香港的金融创新 19 三、韩国的金融创新 20 四、新加坡的金融创新 23 第三章 我国金融创新的发展现状 26 第一节 我国金融创新的发展现状 26 一、金融产品的推出 26 二、金融机构的培育 29 三、金融制度的建设 30 第二节 我国与其它国家（地区）金融创新的比较 32 第三节 我国金融创新存在的问题和有利条件 33 一、我国金融创新存在的问题 33 二、我国金融创新的有利条件 34 第四章 我国金融创新的发展意义 36 第一节 金融创新的宏观意义 36 一、对国民经济增长的意义 36 二、对货币政策效果的意义 37 三、对金融国际化的意义 39 第二节 金融创新的微观意义 39 一、对商业银行等金融机构发展的意义 39 二、对房地产金融发展的意义 40 三、对农村金融发展的意义 41 第三节 小结 43 第五章 我国金融创新的发展动因 44 第一节 西方金融创新动因理论 44 一、约束诱导型金融创新理论 44 二、规避监管型金融创新理论 44 三、成本推动型金融创新理论 45 四、制度学派金融创新理论 45 五、货币学派金融创新理论 46 第二节 我国金融创新的动因分析 46 一、政府改革推动金融创新 46 二、市场失灵推动金融创新 47 三、技术进步推动金融创新 47 四、市场逐利推动金融创新 47 五、竞争加剧推动金融创新 48 六、经济发展是金融创新的根本推动力 48 第三节 我国与西方金融创新动因的比较 48 第六章 我国金融创新的发展途径 50 第一节 创新的总体原则 50 一、以服务实体经济为目标 50 二、以满足市场需求为导向 50 三、以合乎规范要求为 标准 excel标准偏差excel标准偏差函数exl标准差函数国标检验抽样标准表免费下载红头文件格式标准下载 50 四、以切合我国发展实际为出发点 50 第二节 创新的具体内容 51 一、健全金融机构经营机制 51 二、推动金融体系多元化建设 51 三、完善金融当局配套监管机制 51 第三节 创新的发展途径 52 一、首先推出商品类衍生品交易 52 二、适时推出远期合约 52 三、慎重推出利率衍生品及外汇类期货期权 53 结 论 54 致 谢 55 参考文献 56 引 论 第一节 选题背景 自改革开放以来，经过30余年的发展，我国开始从 计划 项目进度计划表范例计划下载计划下载计划下载课程教学计划下载 经济向市场经济转型。与此同时，我国金融市场的开放程度也不断提高，由计划性金融向市场性金融逐步演进。在金融市场的这一重要转型过程中，金融创新发挥了极其重要的作用，同时也为我们提供了丰富了研究素材。纵向来看，我国的金融创新在金融市场、金融机构和金融制度等方面均已取得了阶段性的成果。但是，横向来看，我国的金融市场仍然处于较低的发展阶段，计划性金融的色彩依然很浓厚，无论是从广度、深度还是质量方面来看我国金融创新的水平仍然需要不断提高。 近两年以来，发端于美国华尔街的次级债风波逐步演化为全球性金融危机，从而阻碍了世界经济的持续发展。关于此次危机的根源众说纷纭，但总体来看大多将矛头指向了金融创新。甚至有专家学者直言，这场次级债风波导致的金融危机是对金融创新过度的一种清算和惩罚，一时之间，金融创新成了众矢之的，给我国方兴未艾的金融创新蒙上了一层阴影。因此，作为新兴的发展中国家，我们必须头脑清醒，应该透过金融市场的表象，剖析、揭示其发展的内在逻辑和本质，形成对市场转型时期金融创新的理性认识，从而更加深刻地理解和把握我国金融市场健康、持续的发展。 第二节 研究意义 金融是市场经济的核心，是经济运行的命脉。在经济的整体发展过程中，金融起着优化资源配置、转变经济发展方式、维护国家经济安全、服务实体经济和人们日常生活的重要作用。因此，金融市场的健康、持续发展就显得尤为重要。从金融市场的发展史来看，创新始终是金融业发展的重要动力源，如果缺乏创新的推动，就只能形成同一级别或同等水平上的数量扩张，而不可能实现逐级提升的金融发展。由此可见，金融市场的稳健、快速发展，在很大程度上取决于金融创新的能力。 在我国经济和金融双重转型的关键时期，推动和发展金融创新具有非常重要的意义，具体可概括为以下几个方面。 1.防范金融风险。有效的金融创新提供了一种完全基于市场的风险防范和化解机制，这主要表现在以下三个方面。（1）金融创新丰富了金融工具的品种，金融机构能够根据各自对市场的预期以及对风险的偏好程度选择合适的金融工具来防范和化解经营风险，这相对于冲销呆、坏账等事后补救方法来说无疑是一个事前预防的有效手段。（2）资产证券化是资本市场上金融创新的基本趋势之一，它增强了融资工具的流动性，从而能够调节金融体系的运行、优化金融机构的经营方式和有效预防金融风险。（3）金融创新推动了金融监管水平的提高，从而达到事前预防、中间控制的目的，有效降低了金融风险的发生概率。 2.推动金融发展。金融创新是金融市场持续发展的重要动力源，金融创新能够优化资源配置、提高金融系统运行效率、降低金融风险和维护金融稳定。纵观美国近三十年的金融发展史，不难看出其金融业的发展进步始终都离不开金融创新的支持。美国发达的金融衍生品市场、先进的金融技术正是得益于华尔街日新月异的金融创新，金融创新推动美国的金融市场不断实现一个又一个的新高度，从而成为其它国家尤其是新兴经济体学习的榜样。由此可见，没有日益繁荣的金融创新，就不会有不断发展壮大的金融市场。 3.加快金融开放。当今国际金融市场的金融工具、金融技术和金融制度等均发生了翻天覆地的变化，西方国家已经先后进入了以高度发达的金融工具和金融技术为基础的市场金融时代。在世界经济一体化不断深入的大趋势下，金融开放是我国金融市场与国际金融市场接轨的必然选择。只有加快我国金融创新的步伐，逐步从金融工具、金融市场和金融制度等方面入手，不断提高我国金融业的核心竞争力和综合实力，才能实现我国金融市场与国际金融市场的顺利接轨。 4.促进经济增长。金融是市场经济的命脉，经济的繁荣发展在很大程度上依赖于金融业的发展状况，而金融业的发展水平又是以金融创新为基础和动力源的。金融创新在推动金融市场发展进步的同时，也促进了实体经济的繁荣发展。信托公司、担保公司、电子银行、期货、汇票以及证券等金融机构和金融产品的产生大幅度提高了金融业对实体经济的服务水平，金融业对经济发展的支持力度不断增强。因此，金融创新在促进经济繁荣发展方面起着不容忽视的重要作用。 综上所述，金融创新在防范金融风险、推动金融发展、加快金融开放以及促进经济增长等方面均发挥着十分重要的积极作用。正是由于金融创新在金融发展和经济增长方面所具有的重要意义，对于我国金融创新的发展研究也就具有了十分重要的理论和实践意义。 第三节 研究方法与思路 我国金融创新的现状分析和发展研究是一个复杂的课题，因此必须采用一系列的经济学理论和方法进行研究。首先，本文运用文献研究法系统阐述了金融创新的涵义、内容和理论依据，在此基础上对有关我国金融创新的研究文献作以综述。其次，本文运用经验总结法考察了发达国家和新兴经济体金融创新的发展历程与成功经验，并从中得出若干启示。最后，本文运用规范分析与实证分析相结合的方法，对金融创新的发展意义进行研究。整体上，本文将以理论研究为主要写作内容，致力于构建一个全面、系统、严密的理论框架。 本文围绕金融创新这一中心命题，首先，考察发达国家以及新兴经济体金融创新的历程和经验，从中得出我国金融创新的几点启示。接着，介绍我国金融创新的发展现状，并对国内、外的金融创新进行分析比较，最后得出我国金融创新的不利因素和有利条件。然后，对我国金融创新的意义和动因进行分析，阐明我国金融创新的重要性和目的。最后，结合国内金融市场的发展实际，给出我国金融创新应该遵循的总体原则和具体思路，以及我国金融创新的发展途径。 第一章 金融创新理论综述 第一节 金融创新基本概述 自20世纪50年代开始，尤其是进入70年代以后，西方金融领域发生了革命性的变化：新市场、新技术、新产品等不断涌现，人们将金融领域的这些变化称之为金融创新。金融创新的出现并非偶然现象，它以科技的进步作为支撑，是经济发展的客观要求，是金融市场发展到一定阶段的必然产物。西方金融领域的创新浪潮就是在经济跨越式发展，金融业竞争日趋激烈和科学技术飞速发展的背景下出现的。 本章主要阐述金融创新的涵义、内容和理论依据，有关金融创新的文献综述，以及本文的主要内容和观点。 一、金融创新的涵义 虽然金融创新的概念得到了人们的普遍认可并被广泛使用，但直到目前为止,金融创新的涵义在学术界依然没有达成共识，一些权威的金融学、经济学文献在使用“金融创新” 这一概念时并没有给出明确的解释。例如，米什金（Mishkin）的《货币金融学》没有对“金融创新”进行解释，《新帕尔格雷夫经济学大辞典》也没有收入“金融创新”这一词条。 通过综合考察国内外有关金融创新的解释，比较典型的观点主要有以下几种。 1.美国著名经济学家弗里德曼（Friedman）认为：金融创新实际上“是一种国际货币制度的变革”，国际货币制度的飞速发展“使得金融市场上的各种创新层出不穷，创造出新的金融工具和金融结构”。该观点主要侧重于货币制度方面，认为制度的变革是金融创新的内在推动力。 2.阿诺德·希尔金（Arnold·Seirkeen）认为：金融创新是指金融工具的引入和运用，它改变了金融结构。显然，该定义仅涉及金融工具的创新。 3.美籍奥地利著名经济学家熊彼特（Schumpeter）对金融创新的理解主要包括三个层面的含义：（1）宏观层面：将金融创新与金融变革史等同起来，从该层面上理解的金融创新具有时间跨度长、范围涉及广的特点。（2）中观层面：指政府和金融当局为了适应经济环境变化和金融发展过程中的内部矛盾运动创造和组合新的高效率的资金营运体系的过程。（3）微观层面：仅指金融工具的创新。熊彼特对于金融创新的定义相对来说是比较全面的，但宏观层面的金融创新由于其时间跨度太长，涉及范围太广，故缺乏研究的可行性。 4.大卫·里维林（David·Lliewellyn）对金融创新的定义为：金融创新指各种金融工具的运用，新的金融市场以及提供金融服务方式的发展。这个定义包含了金融创新三个方面的内容，即金融工具创新、金融市场创新和金融服务创新。 5.我国著名经济学家厉以宁教授从我国经济发展现状的角度来界定金融创新，“金融领域存在许多潜在的利润，但在现行体制下和运用现行手段无法得到这个潜在利润，因此在金融领域必须进行改革，包括金融体制和金融手段两个方面的改革，这就叫金融创新。” 很显然，他认为金融创新应该包括金融体制创新，而且是一种极为重要的创新。 本文认为对金融创新的概念可定义为：指金融机构或金融当局为了增强金融资产的安全性、流动性、收益性、灵活性和高效性，在新观念的指导下运用新技术、新管理方法重组金融基本要素，不断推出新金融机构、新金融市场、新金融制度等的过程。金融创新有广义和狭义之分：狭义的金融创新仅指金融产品的创新；广义的金融创新则包括金融产品、金融机构、金融市场、金融制度在内的整个金融系统的创新。随着人们对金融创新认识的逐渐深入，金融创新的定义也在不断地发生变化，这主要体现在金融创新的外延上。 二、金融创新的内容 根据本文对金融创新的理解和认识，金融创新的内容主要包括以下四个方面。 1.金融产品创新 金融产品主要包括衍生金融产品和复合金融产品两种：衍生金融产品的本质是合约，它是一种契约上的权利或义务。依据 合同 劳动合同范本免费下载装修合同范本免费下载租赁合同免费下载房屋买卖合同下载劳务合同范本下载 规定的相关条款，合约双方到期或某一特定事项发生时，有权力（或义务）部分或全部分享（或负担）某一基础产品的价格变化，但不一定实际获取（或付出）该基础产品。衍生金融产品的品种繁多，但概括起来都是由两种基本形态的契约组成的，一是远期合约，二是选择权合约。复合金融产品，又称为组合金融产品，是将各种金融产品以不同方式复合、组合或拆分，形成新的金融产品，或者是将基本的权利和义务转换，从而创造出新的权利和义务。 2.金融机构创新 由于新金融机构的不断进入和竞争的日益加剧，国际金融市场上传统金融机构之间的界限逐渐被打破，金融机构日益朝着联合化的方向发展。各种保险公司、信托公司、养老基金、金融公司、投资基金等逐渐成为非银行金融机构的主要形式。例如，银行之间的联合、银行与非银行金融机构之间的联合、非金融机构如跨国公司等不断涌入国际金融市场，最终形成了国际性的金融联合体。这种金融联合体打破了传统的业务界限，促使金融业务逐渐实现综合化，货币市场与资本市场、中长期市场与短期市场、债券市场与股票市场、期货市场与现货市场、资本市场与外汇市场之间的界限日益模糊，形成了互相渗透、互相联合的混业经营模式。银行与保险、证券、信托等非银行金融机构之间的职能划分界限日益模糊，各国的金融机构正由分业经营向混业经营方向发展。 3.金融市场创新 金融市场创新包括证券市场、期货市场和票据市场三个方面。20世纪60、70年代，美国银行在世界各地建立分支机构，进行国际贷款、支付、清算和外汇交易。此后，美国的证券公司纷纷在国外设立分支机构进行国际证券交易，从而带动了全球性证券市场的逐渐形成，这个市场的实质是跨越边境的股票和债券交易以及在其他国家发行本国的债券和股票。20世纪70年代初金融期货首先在芝加哥商品交易所推出，到20世纪80年代已经形成伦敦、新加坡、东京、巴黎等全球性的金融期货市场，它主要包括利率期货、货币期货和股指期货三种主要形式。由于期货市场能够锁定未来的风险和收益，因而被广泛应用于国际金融市场的套期保值。因为在某种程度上兼有短期银行贷款和流动性有价证券两方面的属性，票据逐步取代了20世纪70年代欧洲的大额存单，成为短期借贷活动的主要方式。 4.金融制度创新 金融制度创新包含两方面的内容，即国际货币制度创新和国际金融监管制度创新。 20世纪70年代初以美元为核心实行固定汇率制的布雷顿森林体系彻底瓦解以后，主要发达国家转而采用浮动汇率制，创立了现行以浮动汇率制为核心的多元化储备的新型国际货币制度。国际货币制度创新还体现在区域性货币一体化的趋势上，其中最典型的就是1979年3月欧共体成员国创建的欧洲货币体系（EMS），随后它们又创建了统一的欧洲中央银行，并于1999年1月1日开始发行统一的欧洲货币（欧元)。 随着国际经济和金融一体化进程的不断深入，国际金融环境发生了深刻的变革，面对日新月异的金融创新和危害日益严重的金融风险，各国纷纷强烈要求创建一个新型的国际金融监管体系，以有效监管金融创新和防范金融风险。1975年，在国际清算银行的主持下成立了“巴塞尔委员会”，其主要职责就是致力于国际银行的监管工作，该委员会于1988年7月通过的《巴塞尔协议》成为了银行业监管的一座里程碑。随着国际投资与跨国企业委员会、证券交易所国际公会、国际保险监督官协会（IAIS）、国际证券业委员会（IOSCO）以及期货业国际公会等国际性监管协调机构和国际性行业自律机构的创立，一个新型的国际金融监管体系已经开始正常运作，各自履行其监管协调职责。国际间的联合监管和专门机构的跨国监管，通过不断创新其监管方式和监管手段，致力于创建一个集早期预警、中期防范、事后救援三大系统为一体的新型国际金融监管体系。 三、金融创新的理论基础 金融创新是以金融深化理论，理性预期理论和利率平价理论为基础的经济学范畴，下面就简单阐述一下有关的理论依据。 1.金融深化理论 金融深化理论提出了“财富研究比货币研究更为重要” 的观点，在以往的经济研究中我们均以货币为中心，但金融深化理论却认为经济研究最重要的不是流量而是存量，只有存量的财富才能衡量一个国家的实力、经济发展的趋势以及发展的潜力。经济越发达，国家的金融资产量就越大。金融资产的规模大小与该国的国民收入之间有一定的比例关系，比例越高，经济发展也就越快。据此，美国当代著名经济学家爱德华·肖（Edward • Shaw）提出金融深化理论，认为应该放松金融监管，实行金融自由化。这与金融创新的客观需求正好相适应，也就成为了推动金融创新的重要理论依据之一。 2.理性预期理论 理性预期学派是从货币学派分离出来的一个新兴经济学流派，美国经济学家约翰·穆斯（John • Moose）最早提出了理性预期思想。20世纪70年代初，卢卡斯正式提出了理性预期理论。该理论包含两个核心命题：第一，人们在考虑到现实即将发生变化时倾向于从自身利益出发，做出合理、明智的反应。第二，那些合理、明智的反应通常导致政府的货币政策和财政政策不能取得预期的效果。因此，理性预期理论认为政府的主要职责在于确立一种有利于公众进行理性预期的政策法规，从而减少经济的不确定性，并强烈反对凯恩斯主义主张政府干预经济的理论和政策，提倡自由主义经济，同时要求建立有效的市场机制，反对金融监管。这同样与金融创新的客观要求相适应，成为金融创新的另一重要理论依据。 3.利率平价理论 约翰·凯恩斯（John·Keynes）于1923年在其《货币改革论》中最先提出了利率平价理论，后来经过西方经济学家的不断完善发展而成。利率平价理论认为，由于各国之间存在利率上的差异，投资者为了获取更多的利润，就会将资金从利率较低的国家转移到利率较高的国家，同时为了避免汇率风险，投资者一般会按远期汇率将在甲国获得的投资收益转换为乙国货币，并将该收益与乙国的投资所得收益进行横向比较，从而确定投资方向。两国之间投资收益上的差异引发了资本在国际间的流动，直到通过利率的调整使得两国的投资收益相当时，国际间的资本流动才会停止。厉以宁先生指出，利率平价理论研究两国之间的利率差异和整个资本的流进流出以及管制问题，这些都在客观上推动了金融创新理论的发展，从而成为了金融创新的又一重要理论依据。 第二节 有关金融创新的文献综述 金融创新在防范金融风险、推动金融发展、加快金融开放以及促进经济增长等方面均发挥着十分重要的积极作用。因此，金融创新一度成为经济学研究的热点问题，国内许多学者都对金融创新进行了大量、细致的理论和实践研究，提出了许多思路和观点。 2000年，暨南大学的杨星就指出金融创新在拓展金融机构的业务经营范围、加强利率的经济杠杆作用以及推动金融自由化等方面均发挥着积极作用。然而，持续的金融创新也会对一国或地区的货币政策、金融机构以及整个金融体系的稳定性产生负面影响。2002年，西安理工大学的杨屹和西安交通大学的郑小迎研究认为金融创新引发了货币定义和货币供求关系的全面变化，导致货币政策的实际执行效果与预期目标发生偏离。与此同时，浙江大学的姚铮和朱强运用技术共同体的分析框架对金融创新进程进行考察，结果发现只有保持技术共同体中三大要素（资源禀赋、专有功能、制度安排）的同步协调发展，才能保证金融创新的健康有序进行，并据此提出防范金融风险的一些措施。 一、有关区域金融创新的实践研究 上海金融学院助理研究员聂峰对浦东新区的金融创新建设进行了系统研究，认为上海应该通过发展浦东金融创新试验区来加快国际金融中心的建设步伐。由陆家嘴金融城、世纪大道创新街和张江金融科技园三位一体构成的浦东金融创新试验区将作为上海建设国际金融中心的核心品牌。 中共四川省委党校严红对成渝经济区的金融创新体系进行了实践研究，认为成渝经济区金融创新体系建设的主要问题集中在信贷机制不健全和风险市场不完善两个方面，因此得出增强银行资金支持和完善风险投资市场的战略措施。 湖北经济学院许传华对武汉城市圈的金融创新进行了具体研究，认为武汉城市圈的金融创新实践路径为：发挥区域金融主力军作用，全面提供信贷、结算和财富管理服务；打造全国性金融后台服务中心，推进武汉区域金融中心建设；建立健全城市圈金融协作机制，整合金融资源形成整体合力；优化环境，为城市圈金融平稳运行创造条件；建立金融支农的长效机制，建立起多层次、广覆盖、可持续的金融支农体系。 天津滨海新区的金融创新专项方案已于2009年10月获得国务院批准，该方案主要涉及六个方面：深化投融资体制改革，多渠道扩大直接融资规模；开展综合经营试点，健全金融服务功能；整合并新设金融机构，健全金融机构体系，深化农村金融改革，解决中小企业融资问题；搞好外汇管理改革试点，研究探索离岸金融业务，设立货币经纪公司；扎实做好设立天津滨海新区柜台交易市场的前期准备，逐步健全多层次资本市场；发展信用服务业和商事仲裁，搞好金融教育和规划建设金融服务区。 综上所述，区域金融创新的研究具有非常重要的理论和实践意义，这些理论为各自经济区金融创新的建设发展提供了正确的指导意见，有利于巩固和扩大这些经济区的金融创新成果，从而为实体经济的发展提供更强有力的金融支持。当然，以上研究成果都是建立在各自经济区的具体发展实际之上的，只对本经济区的金融创新具备有效的指导意义，在普适性上有所欠缺。 二、有关行业发展的金融创新研究 （一）商业银行金融创新 金融创新研究不可避免地要涉及到商业银行，因为银行是金融创新的主力军。综观商业银行金融创新的文献，在商业银行金融创新的必要性和重要性上观点基本一致，即金融创新是商业银行生存与发展的必由之路。具体创新策略主要包括以下几个方面：树立以市场为导向、以客户为中心的创新理念；加强组织管理创新、健全金融创新机制；培育金融创新文化；积极进行技术创新，充分发挥现代信息网络技术在金融产品创新中的支撑作用（宁黎明）。创新要有成本观念，应该进行成本收益分析，避免造成资源浪费（彭正宇）。加强业务、技术、制度、管理和企业文化创新（人民银行牡丹江市中心支行赵晓英）。金融创新客观上增加了商业银行的系统性风险，特别是衍生品交易的杠杆作用将风险成几何级数放大，因此应该特别加强对风险的控制（中国工商银行新加坡分行孙新荣）。构筑金融产品创新链条，大力推进金融业务创新（天津大学管理学院呙清云）。 （二）房地产金融创新 次贷危机的爆发引起了一轮房地产金融创新的研究热潮，这些研究成果认为次贷危机的深层原因是西方发达国家金融监管的缺失，而不应该将矛头指向金融创新本身。综合起来，房地产金融创新的研究成果主要包含以下几个方面：完善房地产金融市场，创新风险防范体系；谨慎进行房地产金融创新，持续推动房地产金融监管创新；加强住房抵押贷款证券化的法制建设；积极培育二级市场，推动房地产创新进程；建立房地产基金，将保险资金引入住宅融资市场，扩大房地产业的融资渠道（安徽财经大学张长全、罗莉）。加快市场组织机构建设，完善中介服务体系，加快人才培养，致力于住房金融产品创新（建设银行武汉市硚口支行冯静）。 （三）证券行业金融创新 我国证券市场目前正处于转型的关键时期，金融创新在该转型过程中无疑起着非常重要的推动作用。因此，对证券市场的金融创新研究也很多。广东外语外贸大学国际经济贸易学院贺显南教授通过研究我国证券市场金融创新的风险控制及成本收益评估后得出结论：由于金融创新动因和能力的非对称性, 证券市场金融创新将集中于为融资者和中介机构本身利益服务, 投资者利益有可能得不到应有的重视；由于融资证券化、资产证券化的趋势不断加强, 证券业对其他领域的渗透逐渐强化, 证券市场的健康发展越来越依赖于有关制度的协调和配合；监管层必须辩证地看待证券市场的金融创新和金融风险、创新成本和收益问题, 为各种创新提供一个公平的竞争环境。因此，他建议：证券市场应该从加强投资者利益保护角度进行金融创新；应该特别重视制度创新, 以充分发挥我国证券市场的后发优势, 增强国际竞争力；由于证券市场金融创新所导致的外部经济性, 即金融创新为整个证券业、金融业和国民经济所带来的促进作用是非常大的，因此政府应该积极支持和鼓励金融创新，而不能因为监管的便利和顺应某些利益集团的要求而轻易否定金融创新的发展。 综上所述，国内对于金融创新的研究已经涉及到了各主要行业，并且都进行了大量、细致的相关研究，这些研究成果对我国商业银行、房地产业和证券行业的健康、稳步、持续的发展意义重大。只有通过坚持不懈的理论学习和创新实践，我国的金融业才能不断发展进步。但仔细研读后不难发现，已有研究成果从整体上来看大多缺乏系统性，研究对象相对单一，内容相对零散，而且研究的覆盖面也不够。而且，对于我国金融创新的动因大多直接引用西方的金融创新理论，显然二者之间是有一定区别的，不能完全等同对待。 第三节 本文研究的主要内容和观点 本文的主体部分共分为五章内容，分别是其它国家（地区）金融创新的历程与经验、我国金融创新的现状分析、我国金融创新的经济意义、我国金融创新的动因分析以及我国金融创新的发展途径。 1.在梳理国外金融创新的发展历程和成功经验时，按照发展阶段将这些国家（地区）分为发达国家和新兴经济体两部分。由于资本主义国家大多已经进入了高度发达的自由化金融时代，其金融环境、金融创新的历程比较相似，具有很多共性，因此本文在阐述发达国家金融创新历程时采用了纵向的时间序列。而新兴经济体在国情、金融市场基础设施等方面均存在较大差异，所以本文在阐述新兴经济体金融创新的经验时采用横向的国别顺序，分别介绍了中国台湾、中国香港、韩国和新加坡金融创新的成功经验。 2.在分析我国金融创新的发展现状时，分别从金融市场、金融机构和金融制度三个层面进行介绍，并就国内外的金融创新进行比较分析，阐明异同，从而得出我国金融创新存在的问题和创新的有利条件。最后得出的结论就是：我国的金融市场还处于较低的发展阶段，金融创新具有政府主导的鲜明特征，在由计划金融向市场金融转变的过程中，金融创新发挥着巨大的推动作用。我们需要从制约我国金融创新发展的不利因素着手，为金融创新建立一个健康、有序、科学、完善的外部环境，充分发挥我国金融创新的后发优势，推动我国金融不断发展进步。 3.我国金融创新的经济意义主要从宏观和微观两个层面进行阐述，其中宏观层面包括宏观经济发展、货币政策效果、金融国际化三个方面，微观层面包括商业银行等金融机构、房地产金融和农村金融发展三个方面。任何事物都具有两面性，金融创新同样是一把“双刃剑”，我们应该在充分发挥金融创新积极作用的同时，通过科学、有效地监管规避金融创新的消极作用。 4.在分析我国金融创新的动因之前，本文首先阐述了西方关于金融创新动因的理论成果，其次根据国内金融发展的实际得出我国金融创新的动因，并对两者进行对比分析，得出西方金融创新动因理论不完全适用于我国，我国的金融创新也不完全局限于西方已有金融创新动因理论的结论。 5.在我国金融创新的发展途径部分，首先给出我国金融创新应该遵循的总体原则，然后根据前面的内容详细阐述我国金融创新的具体思路和发展途径。 第二章 其它国家（地区）金融创新的历程与经验 纵览全球金融创新的发展实践，西方资本主义国家远远走在了我国的前列，已经先后进入到了高度发达的自由化金融时代。另外，新兴经济体金融创新的发展也十分迅速，在某些领域各自取得了一定的成绩。因此，我们应该仔细研究这些国家（地区）金融创新的发展历程和成功经验，取其精华，去其糟粕，从而指导我国的金融创新健康发展。 由于资本主义国家的金融环境、金融市场比较相似，金融创新的历程也基本一致，而且由于跨国金融机构在西方发达国家的普及，这些国家的金融创新往往具有联动性和一体性。因此，本文将采用纵向的时间序列来阐述发达国家金融创新的历程。而新兴经济体在金融市场、金融制度等方面均存在较大差异，金融创新的时间和阶段也参差不齐。所以，本文将采用横向的国（区）别顺序来阐述新兴经济体金融创新的经验。 第一节 发达国家金融创新的发展历程 20世纪50年代以来，以美、英两国为代表的西方资本主义发达国家的金融创新进入了全面推进的发展时期。新技术广泛采用，新产品层出不穷，新市场逐渐形成，新金融机构不断创立，并且朝着混业经营的趋势发展，金融行业的竞争不断加剧，金融制度不断改革，金融在经济中的地位与作用不断加强。 本章将按照发展阶段对西方资本主义发达国家金融创新的发展历程进行考察，概述不同阶段金融创新的类型和特征，并总结其对我国的启示。 一、20世纪50、60年代规避监管的创新 50、60年代金融创新的主要目的是逃避各国的金融控制和资本管制，该时期最具代表性的金融创新是欧洲货币、欧洲债券和平行贷款等（如表2－1所示）。例如，欧洲美元最初是国际银行为了逃避美国的金融管制和英国的外汇管制而产生的，金融管制导致美国的跨国银行将资金调往国外寻求高利，而外汇管制导致伦敦的英国银行主要经营非英镑(主要为美元)的存贷款。该阶段金融创新逃避监管的基本特征与当时的历史背景是分不开的，60年代西欧各国的经济处于战后恢复阶段，此时各国均采用比较严格的金融管制和以布雷顿森林体系为主体的货币制度。金融机构的利润空间受到一定限制，所以它们就需要通过金融创新来逃避监管，以获取更多利润。 表2-1 20世纪50、60年代规避监管的创新 创新时间 创新内容 创新目的 创新主体 20世纪 50年代 1958年 欧洲债券 突破管制 国际银行机构 1959年 外币掉期 转嫁风险 国际银行机构 欧洲美元 突破管制 国际银行机构 银团贷款 分散风险 国际银行机构 出口信用 转嫁风险 国际银行机构 平行贷款 突破管制 国际银行机构 可转换债券 转嫁风险 美国 自动转账 突破管制 英国 20世纪 60年代 1960年 可赎回债券 增强流动性 英国 1961年 可转让存款单 增强流动性 英国 负债管理 创造信用 英国 60年代 末期 混合账户 突破管制 英国 出售应收账款 转嫁风险 英国 复费廷 转嫁风险 国际银行机构 二、20世纪70年代转嫁风险的创新 70年代金融创新的主要目的是转嫁风险，这就与50、60年代的金融创新有很大的区别。该时期最具代表性的金融创新是浮动利率票据、货币远期交易和金融期货等。如表2－2所示，大多数创新的目的在于转嫁利率风险、汇率风险、通胀风险、信用风险及经营风险。该阶段金融创新转嫁风险的基本特征同样与当时的历史背景是吻合的，70年代的利率、汇率和通货膨胀率变动无常。从利率变动来看，70年代两次石油危机导致国际金融市场的利率水平扶摇直上，从而将国际金融市场的投资者和借贷者置身于高利率的风险之中；从汇率变动来看，1973年布雷顿森林体系彻底崩溃以后，以美元为中心的固定汇率制完全解体，西方主要国家转而实行浮动汇率制；从通货膨胀率来看，两次石油危机导致国际能源价格不断上升，从而引发了全球范围内的成本推动型通货膨胀。正是由于70年代国际金融市场利率、汇率、通胀率呈现极不稳定、波动剧烈的特点，该时期的金融创新多为转嫁风险的创新。 表2-2 20世纪70年代转嫁风险的创新 创新时间 创新内容 创新目的 创新主体 1970年 浮动利率票据（FRN） 转嫁利率风险 国际银行机构 特别提款权（SDR） 创造信用 国际货币基金组织 联邦住宅抵押贷款 转嫁信用风险 美国 1971年 证券交易商自动报价系统 新技术运用 美国 1972年 外汇期货 转嫁汇率风险 美国 可转让支付账户命令（NOW） 突破管制 美国 货币市场互助基金（MMMF） 突破管制 美国 1973年 外汇远期 转嫁信用风险和利率风险 国际银行机构 1974年 浮动利率债券 转嫁利率风险 美国 1975年 利率期货 转嫁利率风险 美国 1976年 与物价指数挂钩之公债 转嫁通胀风险 美国 1978年 货币市场存款账户 （MMDA） 突破管制 美国 自动转账服务（ATS） 突破管制 美国 1979年 全球性资产负债管理 防范经营风险 国际银行机构 资本适宜度管理 防范经营风险 美国 三、20世纪80年代防范风险的创新 80年代金融创新的进程明显加快，特别是到了80年代中期，金融创新达到了高峰。80年代后期的金融创新主要集中在融资方式上，更为灵活和方便的融资方式对整个国际金融业产生了前所未有的重大影响。该时期的金融创新呈现出以下三个特征：（1）具有一定的继承性和连续性。如表2－3所示，80年代大多数创新的目的仍然是防范利率、汇率、市场及信用风险，但创新工具却更为灵活和便捷。（2）创新的类型多样化，除了防范风险的创新外，还有创造信用的创新，并且规模迅速扩大。（3）大多数以银行表外业务的形式出现，体现了银行资产组合管理的纳新观念，该特征与80年代初爆发的全球性债务危机有关。 表2-3 20世纪80年代防范风险的创新 创新时间 创新内容 创新目的 创新主体 1980年 债务保证债券 防范信用风险 瑞士 货币互换 防范汇率风险 美国 1981年 零息债券 转嫁利率风险 美国 双重货币债券 防范汇率风险 国际银行机构 利率互换 防范利率风险 美国 票据发行便利 创造信用 美国 1982年 期权交易 防范市场风险 美国 期指期货 防范市场风险 美国 可调利率优先股 防范市场风险 美国 1983年 动产抵押债券 防范信用风险 美国 1984年 远期利率协议 转嫁利率风险 美国 欧洲美元期货期权 转嫁利率风险 美国 1985年 汽车贷款证券化 防范流动性风险 美国 可变期限债券 创造信用 美国 保证无损债券 减少风险 美国 1986年 参与抵押债券 分散风险 美国 四、20世纪90年代以后金融创新的发展 90年代世界经济发展的区域化、集团化和国际金融市场的一体化、证券化趋势并存，从而使得该时期的金融创新呈现以下三个特点：(1)融资方式的证券化。进入90年代，商业银行逐步朝着筹资方便、成本低廉、流动性强的证券融资方式转化。融资方式的证券化通常包括两个方面的内容：一是金融工具的证券化，即通过创新工具来筹措资金；二是金融体系的证券化，即银行和金融机构的贷款比重下降，转而通过发行对第三方可转让的金融工具来融资。(2)金融机构的联合化。面对金融市场日趋激烈的竞争，各金融机构为增强自身实力，纷纷在组织结构上进行创新。从传统的单一经营结构向集团化、大型化的方向发展，实行混业经营，如“金融联合体”的出现。(3)金融创新的主体，即银行的信用中介地位受到威胁。随着各国金融管制的放松和新技术在金融领域的广泛运用，金融市场直接融资成本大幅下降，从而削弱了借款人对银行的依赖性。总之，90年代以后西方金融创新的持续发展，推动了金融市场规模的不断扩大，该时期金融创新的重点是80年代创新工具的进一步推广和运用。 五、小结 综上所述，西方资本主义发达国家的金融创新其实是具有两面性的。其积极的一面在于为社会财富创造提供了必要的资金来源，例如最近30年迅速成长起来的各种风险投资基金就为新经济革命提供了源源不断的资金来源。但是，金融创新也具有消极的一面，越来越多的金融创新并不是为企业提供创造社会财富的资金来源，而纯粹是为投资者提供投机性服务。因此，虚拟的金融活动越来越脱离实际的生产活动，甚至吸引了越来越多的实业资本进入虚拟金融领域参与投机和套利。结果，就像劣币驱逐良币一样，金融投机代替了实业投资，虽然虚拟的金融财富增长了，但实际的就业和产出并没有得到相应的增长，于是就形成了经济泡沫，金融危机也就随之产生了。 因此，金融创新必须以服务实体经济为根本目标，而绝不能本末倒置。此外，金融市场的过度自由也绝非好事，政府和监管部门的适度监管是必要的，否则若任由市场自由发挥，则会极易酿成危机的悲剧。 第二节 新兴经济体金融创新的经验 新兴经济体一般情况下均存在一定程度的“金融抑制”，而且其金融创新大多数都具有政府主导的典型特征。因此，新兴经济体金融创新的客观条件与我国金融创新的环境极为相似，因而能够给我国金融创新的发展提供更为有效的经验借鉴。本文将选取在金融创新某些领域取得了卓著成绩的新兴经济体进行详细介绍，深入分析其成功的原因以及对我国的启示。 一、台湾的金融创新 由于经济发展和历史文化的同一性，我国台湾地区金融创新的初始条件和大陆非常相似，台湾地区的金融市场在过去同样是以银行业为主体，银行基本垄断了台湾的金融市场和企业的融资渠道，资本市场的规模极其微小。自从20世纪60、70年代以来，台湾地区的银行业以国际化为发展主轴，适应银行业务多元化需求，实现了金融控股大型化与市场国际化，银行业也由传统的借贷业务迈向了多元产品共同推进的新格局。 台湾地区于2O世纪7O年代开始推行金融自由化，以“自由化、国际化和纪律化”战略以及“亚太金融中心计划”目标为向导，分别实现了投资体系由内向型转向外向型、金融体系由严格管制转向自由开放、市场结构由公营银行为主转向公有民营和民营银行为主的演进过程。整个自由化发展的推进采取了循序渐进的方式，依次实现了利率自由化、汇率自由化和资本流动自由化。其中，利率和汇率的自由化增强了利率和汇率对市场供求及市场环境变化的敏感度，提高了资源配置和金融体系的效率，从而为台湾地区银行业的改革创造了条件。 （一）金融机构创新 1.银行业的综合化。随着金融自由化和全球化的不断推进，金融产品创新层出不穷，金融市场竞争日益激烈，银行与证券、保险、投资等多项业务的综合化经营已经成为金融业发展的趋势。在此背景下，台湾地区迈出了金融自由化的步伐，致力于促进金融机构的大型化和多元化，陆续出台了《信托业法》、《金融机构合并法》、《金融控股公司法》等法律法规，随之台湾地区的金融机构掀起了一场重组热潮。如表2-4所示，至2001年底台湾当局已经批准l4家金融控股公司成立。 表2-4 台湾地区金融控股公司一览表 金控公司 成员公司 主体公司 核心业务 富邦金控 富邦产险、富邦人寿、富邦证券、富邦银行 富邦产险 财产保险、消费金融服务、人寿保险业务 国泰金控 国泰人寿、东泰产险、汇通银行、群益证券 国泰人寿 人寿保险、财产保险、证券业务 中国信托金控 中国信托银行、中信银证券 中国信托银行 消费金融服务 建华金控 建弘证券、华信银行、金华信银行证券 建弘证券 证券业务、消费金融服务 华南金控 华南银行、兴农人寿、永昌证券 华南银行 商业银行服务 开发金控 大华证券、菁英银行、中华开发银行 中华开发银行 工业银行、证券业务 第一金控 第一银行、太祥证券、名台产物 第一银行 商业银行业务、证券业务 台新金控 台新银行、大安银行、台新票券、台新证券 台新银行 消费金融业务、证券业务 玉山金控 玉山银行、玉山票券、玉山证券、玉山投信、玉山租赁 玉山银行 商业银行业务 日盛金控 日盛证券、日盛银行、日盛投信、日盛期货 日盛证券 证券业务 复华金控 富华证券、富华证金、亚太银行、幸福人寿、富华投信 富华证金 票券业务、证券业务 新光金控 新光人寿、力世证券 新光人寿 寿险业务 表2-4 续 金控公司 成员公司 主体公司 核心业务 交银金控 交通银行、国际证券、中国商银、中兴票券、倍利证券 交通银行 专业银行服务、外汇商业银行、票券业务、证券业务 国际金控 国际票券金融公司、协和证券、大东证券 国际票券金融公司 票券业务 资料来源：陈先勇，金融控股公司专题报告。www.jrjg 2.银行业的民营化。我国台湾地区过去很长一段时间曾实行政府垄断的金融政策，但随着经济的发展和金融自由化的推进，台湾地区于20世纪80年代末开始推行银行业的民营化，以新设民营银行和公营行库民营化作为两种基本途径。1989年《银行法》修订之后就有1O余家银行申请成立，至2001年台湾地区银行总数已由1990年前的24家增至53家，经合并后2003年为50家。公营行库的民营化比新设民营银行稍晚一些，如表2-5所示，截至2005年台湾地区已有l0余家公营行库实现了民营化。 表2-5 台湾地区银行业民营化进程 银行名称 民营化时间 彰化银行 1998年1月1日 华南银行 1998年1月22日 第一银行 1998年1月22日 台湾中小企银 1998年1月22日 台湾土地开发信托 1999年1月8日 中国农民银行 1999年9月3日 交通银行 1999年9月13日 高雄银行 1999年9月27日 台北银行 1999年11月30日 合作金库 2005年4月4日 土地银行 2006年底 合作银行 2006年底 中央信托局 2006年底 资料来源：台湾中华经济研究院财经策略中心《台湾公营行库民营化之进程与挑战》 （二）金融市场创新 1.外汇市场金融创新 台湾地区在1958年至1963年期间，由多元汇率制逐步转变为单一汇率制。1978年7月，由原来的盯住汇率制转为实行有管理的浮动汇率制。1987年8月，放开了外汇管制。1989年4月，开始实行自由浮动汇率制。台湾地区外汇市场金融创新的快速发展始于20世纪90年代初，自从1991年推出“外币间保证金交易”之后，随之推出了新台币对外币DF、新台币对外币FX Swap、外币利率交换、外币对外币换汇换利、新台币利率交换等金融衍生产品。90年代后半期，台湾地区又相继推出了新台币对外币无本金交割远汇（NDF）、外币换利选择权等金融产品。至此，台湾地区外汇市场的基本产品结构已经相对比较完整，从而为银行业在2000年之后进行的金融衍生品交易打下了坚实的基础。从2000年至今，台湾地区又相继推出了新台币换利选择权、外币结构式贷款、新台币信用衍生性产品等金融产品，我国台湾地区银行业的金融衍生品随之获得了空前的发展。 2.股票市场金融创新 自1997年以来，我国台湾地区期货与选择权的金融创新进入了快速发展期。1997年1月推出了Simex指数期货，随后又推出了Taifex加权指数期货、金融指数期货、Taifex小型台指期货、指数选择权、个股选择权等产品。2003年6月，“台湾卓越50”在台湾证券交易所挂牌交易，它与台湾50家大企业的股票挂钩，投资者购买该基金就相当于购买了这50家企业的股票，从而降低了投资风险。 从以上的创新过程，可以总结出我国台湾地区金融创新的发展历程，即金融市场依据“现货市场—期货市场—期权市场”的路径发展。在现货市场，价格上涨才能获利，而发展到期货和期权市场时，投资者通过做空和盘整都能够获利。有人认为期货市场只不过是一场虚拟的零和游戏，根本没有存在的必要，但不可否认的是，投资者通过期货市场可以规避风险和缩小市场波动。 二、香港的金融创新 正是活跃的金融创新令香港的金融业充满了活力和竞争力，成就了香港的国际金融中心地位。衍生权证，可以被视为香港金融市场具有代表性的创新产品之一。因此，我们不妨透过权证的视角来窥探香港金融创新的全貌。 （一）香港权证市场的发展繁荣 20世纪80年代初，权证逐渐在香港股市流行，最初是股本权证，而且大多作为大型上市公司发行新股时的赠品送给投资人。当时的市场规模很小，操作也不够规范。90年代末，香港权证市场进入了发展的加速期，逐渐成为全球权证交易规模最大的市场。通过数据我们可以发现，在香港权证市场上备兑权证比公司权证更容易被投资者所接受。例如，1992年公司权证占市场权证交易金额的比例约为50％，2005年的比例却不足1％，备兑权证与公司权证交易额之比为375:1。 （二）香港权证市场的成功因素 香港权证市场的成功得益于多方面的因素：首先，在交易和信息方面，香港交易所致力于提供适合市场发展的基础设施，维持公平、公开和公正的市场秩序，为各方投资者提供便利。其次，在监管方面，香港市场对权证发行商的资格，包括公司资产净值、信贷评级、管理金融工具的能力和经验等方面均有非常严格的要求，从而维持了投资者对香港权证市场的信心。此外，发行商必须为其发行的权证委任“流通量提供者”，并在上市文件中列明流通量提供者的身份及服务水平。 （三）香港权证市场的成功经验与启示 1．以备兑权证为主，以认沽权证为辅。我国股市参与者众多、流通股相对集中，故一般投资者收集股票存在一定难度。当认沽权证具备内在价值，其持有人要求行使权利时，准备股票却可能存在困难，这样将导致权证内在价值的被迫失效。所以，在权证的性质上，我国应暂时以发展认沽权证为主。 2．积极引入做市商交易制度。做市商制度能够较好地解决流动性不足的问题，香港市场上做市商服务好的发行人，其发行的权证往往容易受到市场青睐。做市商服务好的权证，其价格波动更接近均衡，市场的有效性更强。在我国，如果以发展备兑权证为主要方向，引入券商作为做市商是非常必要并且是可行的。 3．完善监管体系，严格监管制度。香港权证市场严密的监管制度对其市场的繁荣起到了积极的促进作用，而回顾我国权证市场的简短历史，20世纪90年代初的权证市场之所以被迫终止，一个重要的原因就是监管体系不完善。所以，要建立一个有效的权证市场，就必须从制度上入手。 4．进一步完善结算制度。香港最初全部是证券结算，逐步发展为证券结算与现金结算相结合，到目前为止完全采用现金结算。这种结算方式，一是方便了权证的发行人，有利于市场的壮大；二是可以有效避税，从而降低交易成本，发行人和投资人均可受益。所以，现金结算必将成为我国权证市场结算的发展趋势。 三、韩国的金融创新 20世纪90年代后期以来,韩国的衍生金融市场飞速成长,指数期货、指数期权、货币期货、货币期权等金融产品不断推出上市。进入21世纪以来,韩国衍生金融市场的深度和广度不断提高,均达到了非常高的程度，这不仅奠定了韩国证券市场作为全球新兴主流证券市场的地位,同时还促进了韩国金融产业走上了现代化的发展道路。 （一）韩国衍生金融市场的发展繁荣 韩国衍生金融市场最初由两部分组成：一是由韩国证券交易所(KSE)组织的衍生产品市场，其主要产品有KOSPI200指数期货、KOSPI200指数期权、ETFS和REITS等；二是由韩国期货交易所(KOFEX)组织的衍生产品市场，其主要产品有利率期货、货币期货、KOSDAQS0指数期货等。近几年来，两个交易所在衍生产品市场发展上的激烈竞争促进了韩国衍生金融市场的良性、快速成长。由于股指期货、期权产品为韩国证券交易所带来了巨额收益，2004年韩国期货交易所借助行政立法力量将期货类金融产品纳入期货交易所进行交易。至此，韩国衍生金融产品市场走向了统一。 2003年,KOSPI200指数期权交易量达28．377亿个合约，居全球第一。2003年KOSPI200指数期货合约年交易量达6 220万个合约，2O02年与2001年的交易量分别为4 300万个和3 100万个，年增长率达45％。 在韩国衍生金融市场的众多参与者中，个人投资者和证券公司是两个处于支配地位的投资群体。如图2-1和图2-2所示，2003年，个人作为最活跃的投资者占指数期权和指数期货市场交易量的份额均为55％。证券公司占指数期权市场交易量的份额为32％，占指数期货市场交易量的份额为22％。外国投资者占指数期权市场交易量的份额为l1％，占指数期货市场交易量的份额为16％。 图2-1 2003年韩国指数期权市场投资者比例 图2-2 2003年韩国指数期货市场投资者比例 （二）韩国衍生金融市场的成功因素 1.政府的大力支持与科学规划。从1981年11月出台《资本市场国际化的综合计划》到1988年12月发布《资本市场逐步国际化的计划》,韩国资本市场的发展由抽象转为具体,目标逐渐清晰。1990年5月4日,股票市场稳定基金的成立为韩国衍生金融市场在20世纪90年代的快速发展打下了牢固的股票现货市场基础。 2.证券期货法律法规的建设,管制逐步放松。1962年1月15日，韩国颁布《证券交易法》,为其资本市场的发展开拓了广阔的空间。1998年7月，韩国取消了金融期货市场上的所有限制,金融期货业完全实现了自由化。2004年，韩国统一了全国金融期货市场。韩国金融监管当局对市场自由与管制的正确把握,极大地促进了衍生金融市场的发展。 3.技术应用的创新。韩国是世界上网上交易最普遍的国家之一,目前超过70%的证券交易是通过网上进行的。交易手段的不断创新极大地方便了投资者,提高了交易效率,为韩国衍生金融市场的飞速发展提供了必要的技术支持。 4.交易制度的创新。1998年12月,KSE关闭了每周六的市场交易,同时把常规交易时段延长1小时。2000年5月,废除了午间市场的中断交易。交易制度的创新为投资者亲自参与市场交易提供了方便,极大地提高了投资者入市的兴趣。 5.交易系统和监管手段的完善。20世纪90年代以来,韩国的证券交易监察手段不断改进和完善。1993年8月,启用实名制金融交易系统。1997年8月,引入电子信息披露系统。1999年1月,FSC的执行机构，即金融监督服务局成立。2001年6月,证券市场争议调解委员会和争议仲裁委员会成立。2002年9月,引入公平信息披露系统。随着证券市场发展的不断深入,韩国及时地改进、完善证券市场的监管体系和监管手段,保证了衍生金融市场的健康、有序发展。 6.期货期权合约的合理设计。韩国的合约标的金额适中,非常适合个人投资者参与。例如，最为活跃的KOSPI200指数期权的每份合约乘数为100000万韩元(约合80美元),因而吸引了个人投资者的广泛参与,成为韩国衍生金融市场迅速发展的关键力量。 （三）韩国衍生金融市场的成功经验与启示 1.加强我国证券市场的法规建设。理论与实践经验均表明，衍生金融市场与股票现货市场是良性互动、相互促进的，推动二者发展的首要条件是科学的发展规划及完备的法律规范。 2.为机构投资者提供避险工具。从发展机构投资者的市场条件来看，我国证券市场上蓝筹股的数量显然偏少。因此，加快对指数类衍生产品的研究，适时推出股指期货和股指期权，为市场提供避险工具和卖空机制，使机构投资者与市场发展形成良性的互动循环。 3.推动利率自由化进程。我国证券市场早在1995年以前就有了国债期货交易品种，只是当时市场条件不够成熟、相关法规的不完善和监管手段的欠缺导致交易出现问题而关闭。因此，必须完善法规，加强市场监管，逐步推动我国的利率市场化进程，适时考虑推出国债期货等利率衍生产品。 4.重视个人投资者的作用。韩国的衍生金融市场之所以能发展得如此成功，个人投资者的积极参与是重要原因之一。我国证券市场上有7000多万投资者，其中90％以上是个人投资者，与韩国相比更具优势。因此，我们有必要设计出结构合理的衍生产品，不断进行交易制度创新，提高对市场交易的监管水平，从而为个人投资者创造出良好的市场条件和投资环境。 四、新加坡的金融创新 自2O02年新加坡推出第一只房地产投资信托基金(REITs)以来，REITs作为一种重要的金融创新工具、便捷的融资渠道及新兴的投资品种，已经逐步得到政府、房地产企业和广大投资者的广泛认可与支持。 （一）新加坡REITs市场的发展繁荣 1998年7月，为了增加市场投资品种、促进房地产市场发展，新加坡证券交易所审核委员会提出设立上市财产信托(Listed Property Trusts)，即新加坡房地产投资信托基金(S-REITS)。新加坡金融管理局(MAS)采纳了该建议，在1999年5月颁布了《财产信托指引》，并于2000年11月进行了更新。2002年7月，新加坡推出了第一只REITs。自此,S-REITs踏上了迅速发展的旅程。 截至2005年9月，新加坡股票交易市场共有6只REITs，分别是嘉茂信托、腾飞信托、置富信托、嘉康信托、新达信托和枫树信托。其中,嘉茂信托是亚洲最大的房地产上市公司之一嘉德置地在新加坡证券交易所推出的第一只REITs，主要由购物商场和专业IT零售中心等物业组成。2003年8月，我国香港的长江实业在新加坡公开发行置富信托，这是亚洲第一只进行跨国投资的REITs，所募集的资金全部用于购买香港的5家购物商场。 如表2-6所示，新加坡REITs的运作都非常成功,6只S-REITs的股价均有不同程度的大幅增长,嘉茂和腾飞更是超过150％ ,S-REIT的总市值已经达到100亿新币,三年来年均增长达140％。 表2-6 新加坡REITs一览表 REITs 上市时间 IPO股价（新元） 当前股价 股价增长 预计股息收益 收购物业数目 持有物业总数 市值 （亿新元） 嘉茂 2002-6-28 0.96 2.43 153% 4.14% 4 7 29.30 腾飞 2002-10-15 0.88 2.29 160% 4.88% 35 43 28.56 置富 2003-7-28 1.02 1.31 28% 5.61% 6 11 8.14 嘉康 2004-5-11 1.00 1.52 52% 4.3% 1 8 13.62 新达 2004-12-9 1.00 1.15 15% 5.27% 0 2 14.85 枫树 2005-7-28 0.68 0.985 45% 4.14% 0 15 5.38 （二）新加坡REITs市场的成功因素 1.政府的大力支持。在任何国家和地区，REITs的健康发展都离不开政府的支持。为了建设亚洲REITs中心，新加坡金融管理局积极征集很多提案，不断完善市场规则，提高市场效率，从而为S-REITs创造了许多有利的发展环境。 2.房地产企业积极主导。许多房地产企业，尤其是长期持有、经营大量成熟物业的企业需要花费巨额的资金去保有房地产物业资产，而房地产本身的流动性很差，给企业带来了沉重的资金压力。REITs产品的诞生给这些企业打开了融资大门，真正实现了不动产资金的流通。因此，对这些持有大量物业的企业来说，他们非常欢迎和支持REITs，积极主动地促进REITs的发展。 3.投资者热情参与。投资者对REITs的热情追捧，主要是由REITs具有的投资优势所决定的。REITs本身的优势吸引了大量投资者的参与，从而为REITs的进一步发展提供了市场需求，二者相互作用，相互促进。 （三）新加坡REITs市场的成功经验与启示 1.积极的收购扩张策略。收购扩张策略指通过积极的寻求和收购符合REITs投资战略和资产要求的具备增值潜力的优质物业，扩大本REITs的总资产规模，最终提高总收入来源。这种收购扩张的目的在于通过收益增长、未来潜在收入和资本增值来提高REITs股份持有者的回报率，促进REITs资产的多样化与分散化，提高REITs资产的质量。 2.有效的资产管理策略。该策略的目的在于通过专业有效的资产管理措施来提高物业资产组合的投资回报率，具体包括：（1）改善物业资产质量。通过对物业的翻新和改良提高资产的质量和吸引力，从而提高租金水平，增加收益回报。（2）最小化成本支出。REITs管理者必须在不降低服务水平的前提下，尽可能地压缩运营支出成本，同时通过扩大资产的规模达到规模经济效应及分摊固定成本的目的。（3）有效的租户管理。REITs管理者通过积极的市场营销推广物业，提升物业知名度，增加租赁机会。 3.谨慎的资本与风险管理策略。主要包括两个方面：（1）允许S-REITs有一个合理的负债比，以满足保证分散化组合投资及未来收购的融资需求。（2）采用合适的利率和货币对冲策略实现最优化REITs股份持有者风险溢价的目的。 第三章 我国金融创新的发展现状 第一节 我国金融创新的发展现状 本章首先从金融产品、金融机构和金融制度三个层面概述我国金融创新的发展现状，接着综合分析了国、内外金融创新的差异，最后指出目前我国金融创新存在的问题以及发展的有利条件。 一、金融产品的推出 近年来，我国金融市场总体呈现持续、快速和健康的发展态势。金融产品创新活跃，新的债券品种、交易品种以及股权类衍生产品等创新金融产品相继推出，金融市场产品日渐丰富。 （一）信贷市场 1.银团贷款。银团贷款指由一家或数家银行牵头，多家银行参与组成的银行集团，采用同一贷款协议，按商定的期限和条件向同一借款人提供融资的贷款方式。它是国际银行业中一种重要的信贷模式，发达国家的银团贷款比例一般在20％左右。例如，我国台湾地区仅绿能科技股份有限公司在2007年就拿到了35亿新台币的银团贷款协议。近年来我国银团贷款市场也得到了较快发展，贷款余额从2005年底的2336亿元增加到2008年底的9566亿元。 2008年以来，政府提出的应对金融危机的经济刺激计划，包括铁路、公路、机场等大型基础设施建设项目，有些已经远远超出了单一银行的资本实力，这也为发展银团贷款提供了很好的机会。银行可以利用银团贷款的方式安排融资，根据借款人的需求提供多种融资服务组合，如定期借款、周转贷款、担保、备用信用证额度等多种融资形式。 2．民间资本。2010年5月13日，国务院发布《关于鼓励和引导民间投资健康发展的若干意见》，鼓励和引导民间资本进入金融服务领域，允许民间资本兴办金融机构。在加强有效监管、促进规范经营、防范金融风险的前提下，放宽对金融机构的股比限制；支持民间资本以入股方式参与商业银行的增资扩股，参与农村信用社、城市信用社的改制工作；鼓励民间资本发起或参与设立村镇银行、贷款公司、农村资金互助社等金融机构，放宽村镇银行或社区银行中法人银行最低出资比例的限制；适当放宽小额贷款公司单一投资者持股比例限制，对小额贷款公司的涉农业务实行与村镇银行同等的财政补贴政策；支持民间资本发起设立信用担保公司，完善信用担保公司的风险补偿机制和风险分担机制；鼓励民间资本发起设立金融中介服务机构，参与证券、保险等金融机构的改组改制。 （二）债券市场 1.资产证券化。我国资产证券化起步较晚，理论落后于实践，到目前为止仅进行过一些资产证券化方面的个案实践。2005年12月15日，国家开发银行首笔资产证券化的试点进入了发行阶段，从此我国的资产证券化进程开始进入全面实施阶段。迄今为止已经成功推出了个人住房抵押贷款资产支持证券（RMBS）和抵押贷款支持证券（CLO）两种证券化试点产品 ，未来我国的资产证券化必将更广泛、更深入地发展下去。 2.债券远期交易。债券远期交易是交易双方约定在未来某一日期，以约定价格和数量买卖标的债券的金融合约，是债券市场运用较为普遍的规避利率风险的金融衍生工具。债券远期交易的推出是我国金融市场发展的重要里程碑，它标志着我国衍生金融市场开始起步。作为我国最先推出的金融衍生产品，债券远期交易能够规避债券市场风险，完善市场的价格发现功能，对维护金融稳定、促进债券现货市场发展以及货币政策的执行均有重要意义。 （三）股票市场 2009年10月23日，深圳证券交易所举行创业板开板仪式，首批上市的28家创业板公司，平均市盈率为56.7倍，而市盈率最高的宝德股份更是达到81.67倍，远高于全部A股市盈率以及中小板的市盈率。10月30日，筹备近10年的中国创业板正式上市。新加坡早在1987年就建立了股票交易所自动报价市场，从而为那些具有良好发展前景的中小型公司提供了直接筹集资金的渠道。 表3-1 创业板市场总貌（2010-6-9） 指标名称 本日数值 比上日增减 增减幅度 本年最高 上市公司（家） 86 0 0 86 总市值（亿元） 3969.18 37.37 0.95 3969.18 流通市值（亿万） 895.51 8.86 1 895.51 成交金额（亿元） 89.94 20.65 29.8 117.31 成交量（股） 430,138 87,099 25.39 502.263 平均市盈率（倍） 69.03 0.65 0.95 106.04 数据来源：深圳证券交易所网站 我国设立创业板是为了给中小企业提供更方便的融资渠道，为风险资本营造一个正常的退出机制。同时，这也是我国调整产业结构、推进经济改革的重要手段。对投资者来说，创业板市场的风险和回报都要比主板市场高出许多。 （四）权证市场 我国证券市场上的投资品种比较单一，没有为投资者提供有效的避险工具，市场的系统性风险较大。权证产品具备的远期、杠杆、套利和保值等衍生产品功能在我国股市上前所未有，由于不具备卖空功能，因而对市场影响较小。另外，权证投资具有杠杆性，波动性较大且成本较低。因此，权证为投资者提供了多种投资选择，是逐步将国际先进投资工具引入我国股市的适宜选择。 表3-2 上海证券交易所权证每日信息（2010-6-9） 交易代码 交易简称 标的证券简称 权证余额 结算价 行权价格 行权比例 到期日期 580024 宝钢CWB1 宝钢股份 1600000000 0 11.8 0.5 2010-7-3 580026 江铜CWB1 江西铜业 1761200000 0 15.4 0.25 2010-10-9 580027 长虹CWB1 四川长虹 573000000 0 5.23 1 2011-8-18 数据来源：上海证券交易所网站 权证产品的推出，对我国证券市场的发展具有重要的意义。（1）丰富了我国的衍生金融市场；（2）为解决股权分置问题提供了金融工具；（3）活跃了市场交易，增强了证券市场的流动性，促进了证券市场功能的发挥；（4）为投资者提供了理财避险工具，扩大了投资者的选择范围。 （五）衍生金融市场 目前，全球已经有32个国家和地区的43家交易所上市了近400个股指期货合约。根据相关统计，2009年全球股指期货共成交63.8亿手，占全球期货市场总成交量的36%，是全球交易量最大的期货品种。2010年4月8日，经过四年的精心筹备，中国金融期货交易所举办股指期货启动仪式。16日股指期货在我国正式上市，从而实现了我国资本市场金融期货“零”的突破，是我国资本市场体系发育和完善的重要一步。 表3-3 沪深300股指期货上市以来的统计数据 沪深300股指期货 本期成交量（手） 本期成交额（亿） 本期持仓量（手） 4月份 1429588 13730.251 10918 5月份 5487908 47100.691 22592 数据来源：中国金融期货交易所网站 股指期货的推行具有两大意义：（1）通过套期保值规避系统性风险。宏观调控的变化、国际金融危机的冲击以及经济的衰退都有可能导致证券市场的整体性下跌，从而引发较大的系统性风险。通过投资组合，只能规避由个别股票引发的非系统性风险。通过股指期货进行套期保值和反向操作，就能锁定现货成本和风险，从而很好地规避系统性风险。（2）价格发现。股指期货交易流动性强、信息量大，通过多空双方的互相制衡能够形成正确预期，引导现货价格合理波动，从而优化社会资源配置。 （六）外汇市场 伴随着经济体制特别是外汇管理体制的改革，我国外汇市场走上了创新之路。尤其是在2005年7月21日汇改之后, 我国外汇市场进一步加快了创新的步伐。 1.银行间外汇市场。（1）增加银行间市场即期交易币种。2006年8月1日，增设英镑交易, 使银行间市场交易币种由4个增加到5个。（2）扩大银行间市场交易品种, 2005年8月8日在银行间市场推出远期交易,允许符合条件的银行从事银行间人民币对外币的远期交易。2006年4月24日又推出了人民币对外币掉期交易,凡获得银行间远期外汇市场会员资格6个月以上的银行都能够自动入市交易, 在政策允许范围内从事以套期保值和调整头寸结构为目的的掉期交易。 2.OTC 市场。2005年8月2日,银行远期结售汇业务的范围按照实需原则扩大到所有经常项目下的外汇收支,包括外债、直接投资、境外上市等部分资本项目下的外汇收支；远期结售汇业务的期限结构、合约展期次数以及汇率均可由银行自行确定。同时,已经获准办理远期结售汇业务6个月以上的银行,在向外汇局备案后,可以办理不涉及利率互换的人民币与外币间的掉期业务。 二、金融机构的培育 金融机构的发展，有利于金融体系的完善、金融市场的协调及长远发展。 （一）证券投资基金。经过10年的发展，我国证券投资基金有了长足的进步，已经逐渐成为促进我国证券市场稳定发展的一支重要力量。作为我国证券市场中重要的机构投资者，证券投资基金近年来迅速发展。2009年6月30日，我国基金管理公司的数量已经达到60家，证券投资基金超过220只，资产总规模维持在5000亿份左右。而香港证监会认可的投资基金截止2004年底已经达到了l933只，基金资产总值达到了3.618万亿港元。 表3-4 部分基金公司概况 基金公司名称 注册资本（万） 成立时间 华夏基金管理公司 13800 1998-4-9 华安基金管理公司 5000 1998-6-4 嘉实基金管理公司 10000 1999-3-25 广发基金管理公司 12000 2003-8-5 兴业基金管理公司 9800 2003-9-30 （二）信托投资公司。我国信托业的发展并非一帆风顺,在发展过程中经历了数次整顿,近年才逐步稳定发展并回归信托本业。截止2009年4月30日，信托公司2009年年报披露工作落下帷幕，共有54家信托公司披露了去年的经营业绩情况。年报显示，54家信托公司2009年资产总额为1134.78亿元，信托资产总额达到20405.65亿元，实现净利润123亿元。 （三）金融控股公司。金融控股公司指在同一控制权下，完全或主要在银行业、证券业、保险业中至少两个不同的金融行业大规模地提供服务的金融集团公司。目前，虽然国内金融控股公司尚未形成一定规模，运行也不够规范，但发展趋势已经明朗。比如，中信公司，涉及海外或境内外银行、证券、保险、信托、融资租赁、实业、物业、旅游以及贸易等行业。旗下有中信实业银行、中兴信托公司、中信证券公司、中信期货经纪公司、中信嘉华银行以及信诚保险公司等子公司。而我国台湾地区在2001年底时达到一定规模的金融控股公司就有14余家，并且发展十分迅速，这得益于台湾地区《金融控股公司法》的颁布与有效执行。 （四）社保基金、保险资金和企业年金等金融机构。通过促进社保基金、保险资金、企业年金及其它养老金入市，初步改变了我国资本市场中各类机构投资者发展失衡的问题。 三、金融制度的建设 金融市场不断创新和长期发展需要完善的市场制度作为保障，规范的发行制度、信息披露制度和信用评级制度有助于提高市场透明度和规范市场运作。做市商制度能够提高市场流动性和资源配置的效率。投资者保护制度对于保护投资者利益、维护投资者信心以及增强金融市场功能具有重要的意义。股权分置改革解决了股市发展的历史遗留问题，为股市的进一步发展提供了制度保障。 （一）发行管制逐步放松 我国绝大多数证券的发行均实行核准制，该制度安排在市场发展初期，投资者以自然人为主的市场上发挥了积极作用。但是，核准制在赋予监管部门更大权力的同时，也增加了监管部门的责任。随着机构投资者的群体兴起和金融产品创新的加快，就需要逐步放松发行管制。 备案发行制度将发行人的实质判断责任分散到机构投资者、主承销商和专业中介机构中，监管部门不对发行人进行实质判断。因此，要保持市场的持续发展态势就必须逐步完善市场化的激励约束机制，实现基于市场选择的优胜劣汰。在实践的基础上，强化信用评级机构、律师事务所、会计事务所等专业中介机构的作用均属于完善备案发行制度的重要措施。 （二）信息披露制度逐步规范 政府和监管部门对金融市场进行干预和管制的目的在于克服市场失灵，弥补市场机制在特定条件下难以有效配置资源的缺陷，而信息不对称是导致市场失灵最为普遍的因素之一，因此有国家将信息披露监管视为证券市场监管的基础。多数国家的金融实践表明，以信息披露为核心的金融监管能够增强市场机制发挥金融资源配置的作用，比强化监管机构实质审核权利的监管方式更加节约监管资源。 我国股票市场通过借鉴发达国家经验已经建立了信息披露监管制度：构建了以发行信息披露、持续信息披露、重大事项临时公告为主的信息披露框架，统一了信息披露的内容和要求，明确了虚假信息披露的行政责任和法律责任。《公司法》和《证券法》修订后，股票市场的信息披露制度得到了进一步的完善。 （三）信用评级制度逐步建立 信用评级有助于揭示投资风险、保护投资者利益，在金融市场上发挥着十分重要的作用。目前，信用评级已经成为我国信用体系建设和金融市场发展的重要内容。近年来，在我国信用评级市场初步发展的基础上，政府培育与规范信用评级行业的制度建设取得了较大进展，确立了评级机构认可与评级结果使用制度。1997年，中国人民银行认可了9家评级机构的企业债券资信评级资格。2003年，证监会规定发债企业须上报具备评级资格的评级机构出具的债权评级报告，保监会也要求保险公司投资的企业债券必须在AA级以上。信用评级行业在有序的竞争下规范发展，发挥了其信用风险度量、监测、预警、资源整合以及金融产品风险定价作用。 （四）做市商制度逐步完善 做市商制度指在证券和外汇市场上具备一定实力和信誉度的法人向交易者持续发布某些特定金融产品的买入价和卖出价，并随时准备按其报价接受买卖要求，承担维持市场流动性义务并享受规定权利的交易制度。发达国家的经验表明，做市商制度能够有效地增强市场流动性、满足市场需求，是场外市场最重要的制度之一。 2006年1月4日，中国人民银行在银行间外汇市场上引入了场外交易方式。同时，还推出了做市商制度，它增强外汇市场的流动性，提高金融机构的做市能力，建立场外交易方式和银行柜台交易方式之间的价格传导机制，进一步完善人民币汇率形成机制。截至2005年底，共有13家中外银行获准成为银行间外汇市场上的人民币交易做市商银行。 （五）投资者权益保护制度逐步建立 目前，我国已从多方面加强了保护投资者利益的制度建设。（1）完善金融市场基本法律制度。2005年10月，《公司法》和《证券法》经修订后颁布，拓宽了证券市场创新的法律空间，强化了证券监管机构的执法权限和手段，是推进证券市场改革和发展的一个重要制度性举措。（2）加强证券公司风险监控和投资者保护。2005年，证监会已经要求所有证券公司对客户交易结算资金实行独立存管或第三方存管，严禁任何机构或个人以任何形式挪用客户交易结算资金。2005年7月1日，《证券投资者保护基金管理办法》正式启用，该规定旨在对因证券公司非法挪用客户保证金所造成的投资者损失按市场原则进行公平补偿并处理破产证券公司的善后事宜。 （六）股权分置改革逐步推进 股权分置指上市公司的一部分股份上市流通，其余股份暂不上市流通。股权分置改革的完成，将解决我国多年来股票市场发展的制度性缺陷。股权分置对股票市场的积极作用主要体现在以下几个方面：（1）有利于恢复资本市场的固有功能；（2）有利于完善上市公司的公司治理机制；（3）有利于形成稳定的市场预期；（4）有利于资本市场的金融创新和国际化进程。 第二节 我国与其它国家（地区）金融创新的比较 1.创新背景 金融全球化指世界各国放松金融管制、开放金融市场，使资本在全球各国、各地区的金融市场自由流动，最终形成全球统一金融市场、货币体系的趋势，包括金融自由化、国际化和一体化三个方面。金融自由化指一国国内金融管制的解除；金融国际化包括互设海外金融机构、发展境外金融中心和开放资本项目等；金融一体化指以国际金融中心为依托，通过信息网络和金融网络形成全球统一、不受时空限制、无国界的全球金融市场。西方发达国家的金融创新正是在金融全球化浪潮的推动下应运而生的，主要变现为广义的金融创新。目前，我国的金融管制相对比较严格，资本项目还没有完全开放，金融市场的计划色彩比较浓厚。我国的金融创新具有政府主导的鲜明特征，是在激烈但并不充分的市场竞争中产生的，主要表现为狭义的金融创新。 2.创新主体 国外金融创新的主体是自主经营、自负盈亏的金融机构，市场相当活跃，创新的内在驱动力很强，这恰好是金融创新坚实的微观基础。我国金融创新的主体并不明确，由于政府不是自主经营、自负盈亏的市场主体，因此也就缺乏了创新的内在驱动力，金融市场活力较差。 3. 创新环境 金融创新至少需要具备两方面的环境：（1）公平竞争的市场，有竞争的市场才会迫使金融交易主体积极主动创新，从而获取更大的市场份额。（2）相对宽松的金融管制，适度放松金融管制才能为金融创新提供更为广阔的空间。我国金融创新的环境则不够理想：（1）行业垄断现象比较严重，缺乏公平竞争的创新环境。（2）金融管制仍然相当严格，在一定程度上制约了创新的发展。 4.技术支持 20世纪60年代以来，西方科学技术的迅猛发展带来了许多新的通讯和交易工具，从而激发了金融创新的积极性。科学技术对金融创新的支撑作用主要体现在交易成本的大幅度下降，扩张区域性业务功能的提高。因此，西方金融创新的主流为技术推动型。我国由于受科技水平及应用能力的限制，创新活动逃避管制的特征比较明显，技术推动型金融创新的规模相对较小。 第三节 我国金融创新存在的问题和有利条件 我国金融创新现存的问题归纳起来主要体现在金融市场和金融制度两个方面，具体如下。 一、我国金融创新存在的问题 （一）金融市场 1.信用基础薄弱。市场经济所必需的“诚信”原则尚未有效确立, 逃废债、商业欺诈、骗税等市场交易中的机会主义行为频频发生。各经济主体之间尚未形成稳定的横向信用关系, 违约甚至欺诈行为时有发生,导致金融工具流动性降低,金融风险增大。信用制度的不完善必然影响到建立在其基础之上的金融活动的开展,从而阻碍了金融创新的进程。 2.资本市场结构失衡。主要表现在以下两个方面：(1)股票市场内部结构失衡，上市公司的股权结构不合理。这种结构性失衡不仅导致股票市场处于严重割裂状态，更导致了可流通股与不可流通股在转让定价、流动性和风险规避等方面的不平等，从而抑制了交易品种和交易方式的创新。（2）债券市场内部结构失衡，国债占有债券市场的绝对比例，公司债券所占比例很小。由于目前公司债券和地方政府债券的发行受到不同程度的制约，导致企业难以通过发行债券的方式进行融资，更难以开展以企业债券为基础的金融创新。（3）债券市场与股票市场的发展失衡，证券市场主要由承担债权融资交易的债券市场和承担股权融资交易的股票市场构成。在发达国家，债券是资本市场中最重要的融资工具，债券融资规模远远大于股票融资规模，为投资者提供的投资工具也更加丰富。我国债券发行规模不足，在一定程度上限制了金融投资工具创新和风险转移创新。 （二）金融制度 我国虽然已经制定了大量的金融经营与监管法规，逐渐形成了一套较为完善的金融法律法规体系，但仍然存在许多抑制金融创新的制度问题。 1.金融市场法规大多是定性的，可操作性不强。缺乏具体的监管细则、处罚条例和科学定量管理，故监管部门实际操作的随意性较大。例如，我国《信托法》缺乏对信托登记制度的详细规定，信托公司作为企业上市的发起人股东无法确定其信托代理人及股东身份，从而阻碍了私募股权信托、房地产投资信托等金融创新的发展。另外，我国《证券法》第十条原则性规定“非公开发行证券不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式”，对非公开发行的主体资格、监督管理等缺乏明确规定，大量私募基金游走在合法与非法的灰色地带，从而阻碍了私募基金的发展。 2.配套法规不够完备。例如，金融创新的知识产权保护问题，我国《专利法》第二十五条第二款规定智力活动的规则和方法不授予专业权。然而，金融创新产品应当受到商业方法发明的专利权保护，但传统的商业方法却被认为是“智力活动的规则和方法”而被排除在《专利法》的适用范围之外，其它知识产权法律也缺乏对于金融创新产品是否能够申请知识产权保护的明确规定。另外，我国《合同法》对于债券的转让采用通知主义，原始债权人将资产打包出售时应当通知所有原始债务人，从而大幅度增加了资产证券化产品的发行成本，降低了资产证券化产品的市场竞争力。 3.金融法规的权威性在实践中未能严格贯彻实施。由于法律自身的特殊性和我国的实际国情，使得我国金融法规体系存在两个问题：（1）某些金融立法尚存空白。例如，金融机构市场退出方面的可操作性法规至今还未出台。（2）许多金融法律、法规存在广泛的争议性。金融法律体系自身存在的问题使得金融机构的创新活动缺乏法律框架的支持和鼓励。金融管制对金融产品的开发在西方发达国家实行核准制，而在我国实行的却是审批制。审批制的通常做法是当金融机构开发出新的金融产品之后，必需报请主管机关审批后方可投入市场。由于手续较为繁琐，加大了金融机构创新的时间成本。因此，在一定程度上阻碍了金融创新的发展。 二、我国金融创新的有利条件 作为新兴的发展中国家，我国的金融创新具有强大的后发优势，具体表现在以下五个方面。 1.我国正处于经济和金融由计划向市场双双转型的时期，这样的大环境是金融创新发展最有利的时机。 2.金融行业混业经营趋势增强，行业竞争加剧，金融创新的内在驱动力增强。国内金融机构不得不通过创新增强自身的竞争力和综合实力，以求在日益激烈的市场竞争中发展壮大。 3.良好的发展环境吸引了国内外大批的金融人才，从业人员素质普遍提高，这就为金融创新的进一步发展打下了坚实的基础。 4.金融业自由化和国际化的进程加快。随着金融开放程度的逐渐加深，外资金融机构的不断进入加剧了国内金融市场的竞争，国内金融机构必须通过金融创新来与之抗衡，我国金融创新的空间不断扩大。 5.作为金融市场的后起之秀，我国能够借鉴国外丰富的金融创新理论和实践成果。根据国外金融创新的成功经验和实践教训，结合我国金融业发展的实际情况就能够少走弯路。 第四章 我国金融创新的发展意义 金融创新作为金融发展的重要推动力，对整个金融业乃至整个经济体的运行都产生了广泛而深远的影响。如引论中所述，金融创新在防范金融风险、推动金融发展、加快金融开放以及促进经济增长等方面均发挥着十分重要的积极作用。然而，不可否认的是任何事物都具有两面性，金融创新同样是一把“双刃剑”。一方面，它有利于金融资源的有效配置，金融业的长远发展和金融安全。另一方面，如果运用不当它可能会放大金融机构的流动性风险，影响金融市场的资金融通效率以及给金融市场带来系统性危机。 第一节 金融创新的宏观意义 一、对国民经济增长的意义 金融创新对国民经济增长的意义主要体现在对产出和利率的影响上，本文将以IS-LM模型进行分析。由于金融创新拓宽了融资的渠道，企业能够通过资本市场直接融资而不仅仅局限于银行等金融机构的间接融资。利率上升会导致实际投资降低，金融创新则改变了投资者对于利率的反应方式。在金融创新的作用下，由于资金的可获得性增大，同样的利率上升导致的实际投资下降幅度减小，即实际投资对利率的敏感度随着金融创新的发展而减弱。例如，期货和期权市场的建立有助于减缓市场价格波动和降低市场风险，这将在一定程度上促进企业的投资。如图4-1所示，企业投资的增加使得IS曲线向右上方移动，由IS移至IS’，在E’处实现了新的均衡，均衡利率由I0上升到I’，均衡产出由Y0增加到Y’。同时，金融创新增加了各种金融资产之间的替代性，从而提高了货币需求对债券收益率的敏感度，LM曲线趋于平缓，呈LM’状。在E’’处再次实现均衡，均衡利率由I’降低到I’’，均衡产出由Y’增加到Y’’。 图4-1 金融创新对宏观经济增长的影响 二、对货币政策效果的意义 货币政策是一个国家经济政策的重要组成部分，各国货币当局运用不同的货币政策以达到保持经济平稳运行和健康发展的目标。由于货币政策在调节经济运行方面的重要作用，金融创新对货币政策的影响也就引起了人们的极大重视。 （一）积极意义 1.强化了公开市场业务的效果 公开市场业务是货币政策三大工具之一，指中央银行通过在金融市场上买进或卖出有价证券，从而实现一定经济目标的措施。金融创新为中央银行公开市场业务的开展提供了极大的便利：（1）增加了公开市场业务的灵活性。金融产品的创新为公开市场业务操作提供了大量可供买卖的工具；金融交易方式的创新使得公开市场业务的操作更加灵活。（2）增强了公开市场业务的效果。随着资产证券化的不断推进，金融机构持有的有价证券比重上升，政府债券因兼备流动性、安全性、盈利性成为了金融机构举足轻重的二级准备金，其它证券的收益率和价格形成也都在动态中保持着相对距离，从而增强了公开市场业务的政策力度。（3）拓宽了公开市场业务的范围。公开市场业务本来主要作用于国内货币市场，中央银行可以运用政府债券、商业票据、银行承兑汇票等金融工具的买卖来调节基础货币。在外汇市场上，金融创新使得中央银行也可以借助远期、掉期、互换等新的交易形式，通过公开市场业务来干预和调节外汇市场。 2.拓宽了金融资产价格传导的渠道 资产价格传导强调货币政策是通过其它多种资产价格的变化来影响宏观经济总量的，金融创新强化了资产价格传导机制的作用。（1）不仅增加了投资者可供选择的投资品种，而且提高了金融资产的安全性、流动性和收益性。公众持有非货币金融资产的积极性得到激发，居民资产结构中有价证券份额持续增加。（2）资产价格传导机制是通过可交易金融资产的价格变动发挥作用的，通过影响企业的担保品价值、金融中介机构的资产负债状况等影响信贷总量。金融创新带来了大量的新型金融资产，同时原有资产的可交易性也不断增加，这就为资产价格传导的渠道提供了更多的载体。 3.增强了汇率传导机制的效果 汇率的变动通常是与国际资本流动联系在一起的，货币政策通过引导利率和汇率的变化来影响经济。随着国际资本流动程度的加深，汇率的重要性得到提升，利率的重要性则相对削弱。金融创新，尤其是货币利率互换、票据发行便利等金融产品的创新使得借贷双方很容易在世界范围内获得一系列信用替代形式，从而加剧了资本的国际性流动，对汇率未来走势的预期产生影响，并且使两者产生互动。 （二）消极意义 1.削弱了再贴现的效果 再贴现作为货币政策工具包括两方面的内容：一是再贴现率的调整，即总量效应；二是申请再贴现资格的调整，即结构效应。金融创新对二者均产生了影响，削弱了再贴现的效果。（1）减弱了金融机构对再贴现的依赖度。再贴现政策的效果与金融机构对再贴现融资的依赖度成正比，金融机构对再贴现的依赖程度越大，再贴现率的作用就越强。金融创新拓宽了金融机构的融资渠道，通过再贴现弥补资金缺口的需求比例下降，最终减弱了再贴现率的作用。（2）金融机构以政府债券作为抵押向央行借入准备金的比例逐渐增大，导致中央银行有关合格票据的规定失效，调控能力减弱。 2.减弱了法定存款准备金的效力 存款准备金是调节货币供给的重要工具，央行通过调整存款准备金率来改变货币乘数，控制商业银行的信用创造能力，最终调节货币供给。融资证券化趋势的日益增强，导致大量资金从银行流向非存款性金融机构和金融市场，在一定程度上脱离了存款准备金率的约束。同时，金融创新改变了金融机构的负债结构比例，缩小了法定存款准备金率的作用范围。另外，法定准备金率发挥作用的前提是银行超额准备金率不变，金融创新降低了银行的超额储备，恰好破坏了这一前提。 以上研究表明，金融创新对货币政策传导效应起着不可忽视的作用。因此，我们必须重视并正确处理提高货币政策传导有效性和金融机构通过创新最大化其利润之间的关系。随着我国金融体制改革的不断深化和金融创新进程的逐步加快,货币政策受到的影响也将越来越大,因此必须对我国的货币政策作出适当调整,尽可能地使货币政策效果达到最佳状态。 三、对金融国际化的意义 随着金融全球化的不断推进，全球金融创新逐步呈现出以下四个特点：（1）金融市场的形式和格局发生重大变化。网上交易的扩展淡化了传统国际金融中心所蕴含的固有地理位置的空间概念，国际金融中心和交易中心出现合并趋势。（2）金融服务方式发生了质变。电话银行、网络银行、网上交易等在任何地点都能为客户提供24小时不间断服务。（3）发展中国家和经济转型期国家金融创新的活跃度不断攀升，逐渐成为全球金融创新的热点地区。（4）国际货币制度的创新不断持续进行，国际货币一体化的程度不断提高。发达资本主义国家的金融业已经先后步入了自由化时代，我国的金融业随着实体经济领域开放程度的不断加深也已经逐步对外开放，要使得我国金融业能够与发达国家金融业竞争，固步自封是绝对行不通的。只有加快我国金融创新的步伐，一方面借鉴国外成熟的金融创新成果；另一方面自主研发我国的本土化金融创新，从金融市场、金融机构和金融制度三个方面入手，不断推动我国金融国际化的进程，使得我国金融业尽快与国际发达金融业接轨。 第二节 金融创新的微观意义 一、对商业银行等金融机构发展的意义 金融创新提高了金融机构的市场竞争力、抗风险能力和盈利能力，金融产品特别是衍生金融产品具有显著的分散和转移风险的功能，金融创新的发展有利于维护金融稳定。 （一）降低了商业银行的经营成本 金融创新有利于商业银行降低交易成本、改善交易条件和提高金融效率。交易成本指交易双方为维护各自经济权益而支付的旨在确保交易合同合法、公正和有效执行的成本，受交易制度、交易组织、交易技术等多方面的影响。 1.制度创新和组织结构调整减少金融交易中的“无形成本”。当产权明晰，信息充分时，交易成本为零，这就是传统经济学中的理想交易模型。此时，交易双方能够通过完全自主的交易实现社会资源配置的最优化。制度创新有利于完善银行的组织体系，理顺银行组织内部关系，从而降低交易成本。银行经营 管理制度 档案管理制度下载食品安全管理制度下载三类维修管理制度下载财务管理制度免费下载安全设施管理制度下载 的创新，促使银行实现经营和管理的科学化，从而降低经营管理成本，提高金融资源配置效率。 2.技术创新节约交易成本，提高交易速度。现代计算机信息技术在金融领域的广泛运用极大地促进了金融创新的发展。例如，信息处理和通讯技术的新成果应用于银行交易中，极大地提高了交易速度，为客户提供了更多便利。 （二）提高了商业银行的运行效率 从本质上讲，运行效率是银行对其包括资本、人力等所有资源的有效配置，是银行市场竞争力、投入产出力和可持续发展力的总称。商业银行的经营目标是实现投入的最小化和产出的最大化，即最大限度地节约成本和提高收入。运行效率是通过商业银行的活动能力和活动效用表现出来的，活动能力反映了金融机构服务品种的增加、服务领域的拓宽以及服务渗透力的增强等金融“投入”，活动效果则反映了消费者对金融机构提供服务的满意度和认可度等金融“产出”。如果金融创新使得金融机构的“投入”具有了明显的“产出”，则可以判定金融创新提高了金融机构的运行效率。 综上可见，金融创新对于商业银行的经营成本和运行效率均具有重要的影响，但金融创新同样会给商业银行带来经营风险，从而威胁商业银行的稳定。所以，我们应该辩证地看待金融创新对商业银行的意义，充分发挥金融创新正面的积极作用，预防甚至是避免其负面的消极作用。 二、 对房地产金融发展的意义 房地产金融创新是房地产金融业发展的必然要求，对促进房地产业的长远发展具有重要意义，房地产金融创新在许多国家得到了政府的大力支持。总体来看，房地产金融创新主要集中在住房抵押贷款证券化和房地产投资信托基金两个方面。二者均对房地产业的蓬勃发展起到了巨大的推动作用，但如果运用不当，金融创新也会带来风险，次贷危机的爆发生动而深刻地揭示了房地产金融创新的现实风险。 （一）活跃资本市场，拓宽直接融资渠道 通过上市筹集的资金可以作为注册资本永久使用，没有固定的还款期限，对房地产开发商具有很大的吸引力。随着06年我国股市行情的好转和国家对房地产企业上市限制的逐步放开，通过资本市场直接融资已经逐渐成为房地产企业的重要筹资手段之一。据不完全统计，截止2007年8月，房地产企业全年直接融资额已经突破千亿，包括金地集团拟增发的180亿，万科增发的100亿，苏宁环球定向增发的100亿等。 2007年8月14日，我国证监会正式颁布实施《公司债券发行试点办法》，标志着我国公司债券发行工作的正式启动。对于发展我国的债券市场、拓展企业尤其是房地产企业融资渠道具有十分重要的意义。 （二）推动房地产信托业务 房地产信托指信托投资公司以发行信托受益凭证的形式向投资者募集资金，用于投资不同类型的房地产项目和业务，获得的净收益分配给广大投资者，信托投资公司则获得相应管理费的一种投资形式。根据信托资金投向的不同，房地产信托可分为股权投资类房地产信托、信托贷款类房地产信托和混合类房地产信托。其中，股权投资类房地产信托募集的资金主要用于进行房地产股票和权益投资，信托贷款类房地产信托募集的资金主要用于为房地产项目发放贷款，而混合类房地产信托募集的资金则可以投入到以上两个方面。 （三）住房抵押贷款证券化 1.有效分散和转移风险 以住房抵押贷款为担保发行抵押证券的形式导致原来集中于银行的抵押贷款资产变为资本市场上众多投资人共同持有的抵押债券，这样就分散了房屋抵押贷款的风险，个别违约风险得到有效分散，投资的收益得到了充分保障。 2.利于解决银行的贷款流动性难题 目前，我国房屋按揭贷款的期限最长可达30年，还款大多采用等额本息（月供）的方式，而银行吸收存款最长仅5年，居民存款一般以活期或1年期为主。因此，对于发放贷款的银行来说，信贷负债回收周期很长，存款资产运转周期很短。通过抵押贷款证券化，银行能够将长期抵押贷款在资本市场抛售兑现，或自己持有变现能力很强的抵押证券，这样就解决了银行面临的流动性约束。另外，房地产抵押贷款证券化打破了抵押资金的地域限制，使得抵押资金可以在全国范围内流通，从而平衡了地区经济发展不平衡而引起的抵押贷款利率的高低不平。 然而，抵押贷款证券化和投资信托基金的盛行导致商业银行等金融机构迫于激烈的市场竞争以及对高额利润的强烈追求而失去了对金融创新风险的正确判断，同时也给金融监管工作带来了挑战。 三、对农村金融发展的意义 在社会主义新农村建设过程中，金融服务占据了非常重要的地位。由于我国长期存在的城乡二元经济结构，农村金融的发展严重落后于城市，金融机构稀少，偏远乡镇基本只有农村信用社提供金融服务。 农村金融最核心、最关键的问题是资金，尤其是农村中小企业的发展更是面临资金短缺、很难获得银行贷款的困境。金融创新有利于农村金融体系的建立和农村经济的发展，主要表现以下几个方面。 （一）丰富了现有金融机构的信贷产品种类 1.林权抵押贷款 所谓林权抵押贷款，是指林权所有者以林木所有权和林地使用权作为抵押物，持林权证直接向当地金融机构申请办理贷款。经金融机构审核同意后，书面委托森林资产评估机构进行林木资产评估，金融机构按评估价值的一定比例审批贷款，在办理完林权证抵押登记和贷款抵押物保险后，依照合同发放贷款。 2.订单农业质押贷款 湖北省汉川市信用联社根据当地农村发展实际，率先开创了订单农业质押贷款，从而解决了农户普遍缺乏贷款抵押物的问题，有力地拓宽了农村融资渠道。订单农业质押贷款模式在促进了当地农业和企业发展的同时，还形成了以龙头企业为辐射的产业集群。汉川市进行的探索和实践表明，成功的金融创新可以致富一方百姓，带动一方经济发展。 3.协会联保贷款 协会的会员都是本地农民，由于缺乏不动产抵押物，常常面临办不到贷款或者贷款到手却错过商机的问题。由此，便催生出了“行业协会＋联保基金＋银行”的信贷新模式。申请这一类贷款的协会会员，都要自愿缴纳贷款担保金，共同承担联保责任，形成了风险共担的联合担保体。 （二）增加了农村金融机构的种类和数量 1.帮助农民建立现代信用观念 民间金融组织的设立可以培养农民资金有偿使用和增值收益的现代信用观念，从而有助于民间借贷主体发展良好的社会信用关系。我国农村地区普遍存在的民间借贷形式是无息的，具有很强的互助性质。我国广大农民向来重储蓄轻投资，由于文化水平和社会环境的限制，农民可选择的投资渠道极少。民间金融组织的“草根性”符合当前我国农村经济发展的特点，为资金供给者和需求者提供了良好的媒介，改善了整个社会的信用环境。 2.有效缓解农村资金供求不均的矛盾 目前，我国农村尤其是偏远地区农村的金融服务机构非常单一，只有农村信用社和邮政储蓄银行两家，存在营业网点较少、覆盖面不够的问题。然而，农村经济发展对资金的需求却很旺盛，这就造成了资金供需上的不平衡。民间金融机构的设立有效缓解了这一供求矛盾，缩小了城乡之间在金融资源占有上的差距，有效推动了农村地区经济社会发展。 3.促进正规金融机构改善服务 民间金融机构的设立加剧了农村金融服务领域的竞争，促使商业银行和农村信用社等金融机构提高服务质量。例如，为了争取市场份额，工商银行推出个体私营贷款，建设银行推出个人创业贷款，农业银行则简化贷款审批手续、缩短贷款申批时间。 同时，由于民间金融的运作导致一部分资金从正规金融机构体系中分流出来，造成资金的“体外循环”。如果过多的资金涌入民间金融市场，那么将在一定程度上削弱国家宏观调控政策的效果。例如，当政府实行紧缩性货币政策时，处于货币政策作用范围之外的民间资本反而会加强信贷活动牟取更多利润。 第三节 小结 从以上分析可知，金融创新的意义既有积极的一面也有消极的一面。然而，倘若一个国家或行业不鼓励创新，那么它也就注定没有了发展前景。因此，即便存在负面效果，从发展与效率的角度也应鼓励金融创新。 在防范和抑制金融创新的负效应方面，金融监管发挥着极其重要的作用。金融监管对金融创新的产生和发展具有保护作用，主要体现在以下两个方面。（1）减少交易风险。在金融市场上，科学合理的监管框架有助于缓解信息不对称的发生，从而减少交易风险。（2）监管可以减少损害新市场发展的过度竞争。例如，美国早期对上市公司的放松管制导致了整个股票市场的崩溃。因此，许多金融创新往往要求同时引入相应的监管框架。 第五章 我国金融创新的发展动因 第一节 西方金融创新动因理论 当代金融创新理论起源于20世纪50年代末、60年代初，经过几十年的发展已经颇具规模，在此期间西方经济学家对金融创新进行了大量的理论研究，形成了许多金融创新的成熟理论，这些理论的核心内容主要集中在金融创新的动因探讨方面。经过综合概括，金融创新理论主要包括以下五种。 一、约束诱导型金融创新理论 该理论是由美国经济学家西尔柏（W·L·Silber）于20世纪70年代初从微观层面提出来的，主要从供给角度来探索金融创新。西尔柏研究金融创新是由追求利润最大化的金融机构积极创新这一现象开始的，由此分析得出金融创新是微观金融组织为了实现利润的最大化，减轻或消除外部对其产生的金融约束而采取的“自卫”行为。西尔柏认为，这种金融约束主要来自于两个方面：①外部约束，指政府等监管机构的管制。②内部约束，指金融机构制定的利润目标、资产比率、增长率等。这两个方面的金融约束，尤其是当外部条件发生变化而产生金融约束时，追求利润最大化的金融机构将会从机会成本角度以及金融机构管理影子价格与实际价格的区别方面来寻求最大程度的金融创新。 西尔柏的约束诱导型金融创新理论从对金融机构行为的微观分析入手，主要侧重于金融工具创新和金融交易创新，以此来解释金融机构的“逆境创新”，但对由于宏观经济环境发生变化而引发的金融创新至今未作出明确解释。 二、规避监管型金融创新理论 该理论是由美国经济学家凯恩（E·J·Kane）于1984年提出来的。所谓“规避”就是指对各种规章制度的限制性措施予以回避，规避型金融创新是指回避各种金融控制和管理的行为，即外在市场力量和市场机制与金融机构内在要求相结合，在回避各种金融控制和规章制度时产生的金融创新行为。实际上，规避在这里已经被默认为是合理合法的了。据此，凯恩设计了一个制定规章制度的框架。在该框架中，制定经济规章制度的程序和被监管人规避管制的过程二者之间是相互适用和相互作用的，通过这样一个互动过程的博弈，最终形成比较成熟、切合实际并富有可行性的规章制度。为了实现利润的最大化，金融机构在运行过程中会通过不断创新来逃避政府的管制，当金融创新发展到危及金融制度稳定的程度时，政府及金融监管当局又会通过加强管制来预防和减少金融创新的负效应，而这种升级后的管制又将引发金融机构新一轮的金融创新。由此可见，金融制度的静态均衡几乎是不存在的，管制和规避引发的金融创新总是不断交替，形成一个动态的博弈过程。 凯恩的规避型金融创新理论相比西尔柏的约束诱导型金融创新理论而言，涵盖的范围更加广泛，同时也更加重视外部环境对金融创新的作用，不仅考虑了金融市场创新的动因，而且还研究了制度创新过程以及二者的动态博弈过程。因此，凯恩的规避型金融创新理论能够解释因管制引发的金融创新。然而，规避管制只是金融创新的动因之一，而不是全部，规避型金融创新理论对于创新和规避二者之间的因果关系界定太绝对化，从而排除了其他一些动因对金融创新的作用和影响。 三、成本推动型金融创新理论 该理论由希克斯（J·R·Hicks）和尼汉斯（J·Niehans）提出，基本命题为“金融创新的支配因素是降低交易成本”。该命题包含两层含义：其一，降低交易成本是金融创新的首要动机，交易成本的高低决定了金融业务和金融工具是否具有实际的应用价值；其二，金融创新的本质是对科技进步导致交易成本降低的一种反应。尼汉斯强调，金融创新是对主要由技术进步所引发的交易成本下降潜力的必然反应。希克斯则把交易成本、货币需求与金融创新结合起来进行考虑得出结论：交易成本降低的趋势使得货币向更为高级的形式演变和发展，从而产生新的交换媒介、新的金融工具；不断降低交易成本就会不断刺激金融创新的发生，从而提高金融服务水平。 成本推动理论将金融创新的动因完全归结于交易成本的降低，并侧重从金融微观经济结构变化的角度来研究金融创新，具有一定合理性，但同时也有一定的局限性。金融交易成本的下降并非完全由科技进步引起，竞争也会使得交易成本不断下降，此外外部经济环境的变化对降低交易成本也有一定的作用。交易成本理论简单地以交易成本下降来解释金融创新原因，具有一定的片面性。但尽管如此，交易成本理论仍然是研究金融创新的一种有效的分析方法。 四、制度学派金融创新理论 制度学派的金融创新研究成果较多，以戴维斯（Davies），诺斯（North），沃利斯（Wallis）等为代表人物。制度学派金融创新理论认为，作为经济制度的一个组成部分，金融创新应该是一种与经济制度互为影响、互为因果的制度变革。因此，政府的行为变化也会引起金融制度的变革。例如，政府为保持金融稳定和调节收入分配而采取的金融改革，是以建立新的规章制度为明显特征的，但这种制度变化本身并不是“金融约束”，而是含有创新成分在里面的。该学派将政府或金融当局的政策行为视为金融创新的一部分，实际上已经把金融创新概念扩大到了金融业务创新和金融制度创新。 较之其他理论，制度学派的金融创新理论扩大了金融创新探讨的范围，但是该学派的观点引起了更多的争议。有学者认为将制度创新作为金融创新的一个组成部分，特别是将带有金融管制色彩的规章制度也视为金融创新，二者混为一谈令人难以接受。 五、货币学派金融创新理论 该理论的代表人物是货币学派的米尔顿·弗里德曼，基本命题是“金融创新主要是由货币因素的变化促成的”，并将20世纪70年代的通货膨胀、利率以及汇率频繁剧烈的波动看作是金融创新的重要动因，认为金融创新的出现是为了抵制通货膨胀和利率的波动。例如，20世纪70年代的可转让支付命令账户、浮动利息票据、与物价指数挂钩的公债以及外汇期货等这些对通货膨胀率、利率和汇率具有高度敏感性的金融工具的产生，便是为了抵御通货膨胀、利率和汇率波动造成的冲击，从而使得人们在能够在不安定因素干扰的情况下获得相对稳定的收益。 货币学派金融创新理论能够合理解释20世纪70年代布雷顿森林体系瓦解后各种转嫁通货膨胀、利率和汇率风险的金融创新工具和业务的产生，但对20世纪80年代蓬勃发展的信用和股权的金融创新却无法给予合理解释。 第二节 我国金融创新的动因分析 纵观我国金融创新的历史，可以发现它是一个由多种因素相互影响、相互作用的过程，因而引发创新的原因也是多方面的。 一、政府改革推动金融创新 在我国计划经济向市场经济转型的进程中，国民经济运行暴露出了许多问题，政府积极设立新的金融机构、培育新的金融市场、制订新的金融制度来有效地解决这些转型期出现的新问题。政府推进型金融创新主要集中在宏观层面上，创新的重点在于金融机构、金融市场和金融制度等方面。例如，1998年亚洲金融风暴过后政府积极组织国有商业银行的股份制改革，剥离坏账。 二、市场失灵推动金融创新 市场作为资源配置的基础性手段并不是完美无缺的，市场失灵时有发生，于是就需要通过金融创新来克服市场缺陷，弥补市场失灵。例如，政策性金融机构的建立就是最好的例证。四大国有银行作为改革初期的基础成就，在十余年的经营运作中为经济发展提供了巨大的金融支持，但随着市场经济进程的不断推进，四大国有银行渐渐暴露出了其局限性。一方面需要对政策性信贷提供利率和其它政策上面的优惠，同时作为又要按照商业银行运作模式进行经营，从而导致了四大国有银行在政策性信贷领域的市场失灵。基于这种动因，国家成立了国家开发银行、农业发展银行和进出口银行三家政策性银行来专门经营政策性信贷业务。 三、技术进步推动金融创新 科学技术的发展为金融创新提供了技术支持。从广义的金融创新来看，不同时期的技术水平限制了金融创新的内容和水平，而20世纪计算机技术和通讯技术的发展成为当代金融创新的促进因素：首先，计算机和现代通讯技术的发展，大大降低了金融机构的交易成本，为技术要求相对复杂的金融工具创新提供了保证。其次，计算机和现代通讯技术的运用，使金融交易突破了时间和空间的限制，也使金融创新的广泛应用成为可能。 四、市场逐利推动金融创新 金融机构作为市场经济的微观个体，其创新的最终目的是为了提高金融资产的流动性和安全性，以达到增加盈利的目的。一般金融机构都会有自己的约束目标，如内部制定的利润增长率、流动资产比等，外部环境的变化会使已有的目标难以达到或者出现新的利润空间，从而促使金融机构进行创新。例如，20世纪70年代末，金融监管部门一般要求商业银行资产负债表中的资本与资产具有较高的比例，这促进了银行推出诸如票据发行便利、远期利率协议、互换交易等不影响资产负债表但却可以增加收益的创新业务。 五、竞争加剧推动金融创新 面对市场竞争日趋激烈的压力，金融机构必须通过创新来增强竞争力。计算机和通讯技术的发展促进了新的清算系统和支付制度的产生，降低了金融机构的交易成本，打破了时间和空间的限制，使非银行金融机构也能够以低廉的成本参与到市场的竞争中，从而促使原有的市场参与者—银行通过创新来保持优势地位。它们一方面通过整合传统业务来保持原有的市场份额，另一方面，通过开发新的业务来开拓收入渠道。这导致了金融工具和交易方式创新的盛行。 六、经济发展是金融创新的根本推动力 金融创新是商品经济发展到一定阶段的产物，其内容和形式与当时所处的经济发展水平有关，是经济运行在金融领域的体现。从广义的金融创新来看，货币、银行都是随着社会经济对于交换要求的提高而出现的。同样，汇票、支票和债券等金融工具也是在经济不断发展的背景下产生的。从狭义的金融创新来看，20世纪中后期世界经济的高速发展和经常性波动，对金融环境产生了重大影响，金融业本身面临着前所未有的机遇和挑战。在这一背景下，政府、企业和个人对于金融产品和服务提出了更高的要求，从而导致了20世纪60-80年代金融创新“黄金时期”的出现，引起了大量规避管制、转移风险的金融产品以及衍生金融工具的流行。由此可见，金融创新受社会经济发展的影响极大，经济发展速度越快，金融创新的速度也就越快。 第三节 我国与西方金融创新动因的比较 我国与西方金融环境的差异以及金融市场发展阶段的不同决定了金融创新动因的差别，西方已有金融创新动因理论有些不适用于我国，而我国金融创新的动因也不完全局限于西方的理论。 1.我国政府改革推动和市场失灵推动金融创新与西方制度学派金融创新理论基本一致。制度学派金融创新理论认为：金融体系中任何因制度引起的变动都可以视为金融创新。在经济转型过程中政府为适应经济改革需要有意识地设立新金融机构、培育新金融市场的行为，其内在驱动力是经济改革的要求；为了克服市场金融缺陷而进行的创新，其内在驱动力是市场失灵。这两种动因总体来看均属于制度学派金融创新理论，但同时却又有自己的特殊性。 2.我国的技术进步和市场逐利推动金融创新与西方的交易成本理论有相通之处，但市场逐利较之交易成本的内涵更加宽泛，具体表现为逐利有两种形式：一是通过创新增加收入，二是通过创新降低成本。 3.西方的货币学派金融创新理论和目前还不能构成我国金融创新的动因。货币学派金融创新理论的基础是利率和汇率的市场化，而我国目前的利率、汇率市场形成机制尚未完善，利率和汇率的变动很大程度上是政府的行为而非市场因素所致。 4.西方的规避监管型金融创新理论不适用于我国的实际。规避监管理论的核心是回避政府和金融监管当局的管制而进行的创新，管制与创新是一个不断博弈、交替发展的演进过程。但当管制超过一定限度，创新就会在一定程度上受到抑制，从而不能形成交替发展的演进过程。在我国金融市场计划色彩还未完全退去的今天，计划与行政还是金融市场活动的主导因素。因此，规避监管在现阶段也就不能成为我国金融创新的动因。 第六章 我国金融创新的发展途径 第一节 创新的总体原则 一、以服务实体经济为目标 金融是以实体经济为基础并为实体经济服务的，因此金融创新也应该以更好地服务实体经济为目标。如果偏离了这个根本目标，金融活动将成为无本之木，金融创新也将走入误区、偏离正确的方向。当然，我们强调金融创新以服务实体经济为目标并不是要求金融活动必须完全服依附于实体经济。金融运行需要适度的发展空间，只有这样才能激发和维持金融市场的活力，从而更好地为实体经济服务。 二、以满足市场需求为导向 如果脱离了市场需求，创新就会形成泡沫，从而浪费金融资源。因此，金融创新应该以满足市场需求为导向，根据市场需求的变动和发展趋势来进行金融创新，在满足市场需要的同时获得自身发展。只有这样，才能避免并逐步消除金融活动产生的各种“金融泡沫”，从而推动金融业健康、持续发展。 三、以合乎规范要求为标准 金融创新对经济和社会发展的效应既取决于金融创新的出发点，同时还取决于金融创新的规范性。如第四章所述，金融创新具有宏观和微观两个层面的经济效应。然而，宏观效益和微观效益二者之间往往存在矛盾冲突的现象。作为微观主体的金融机构以利益最大化为经营目标，其创新活动通常具有逃避监管的鲜明特征，从而在一定程度上破坏金融秩序。因此，在激发和保护金融机构创新活力的同时必须加强宏观监管，将金融创新活动纳入法律和规范的框架中，从而维护正常的金融秩序。 四、以切合我国发展实际为出发点 在全球经济一体化进程中，各国金融发展的国际化趋势不断增强。在这一大背景下，我国金融市场的国际化也就成为了必然选择。根据我国金融市场的基础和条件，在充分吸收国外金融市场已有创新成果的同时努力自主创新。对于关乎国家金融稳定和金融安全的创新，必须从我国的发展实际出发，切实防范金融创新过程中可能引发的各种金融风险，从而维护我国金融安全。 第二节 创新的具体内容 一、健全金融机构经营机制 伴随着经济的全球一体化进程，国际金融也逐步走向了混业经营。客户需要的个性化金融产品往往涉及银行、保险和理财等多个方面,这就需要金融机构能够同时拥有多方面的资源运作能力。否则,金融产品的创新就只能停留在较低的层次上,难以满足客户的多样化需求。目前，我国金融市场的混业经营趋势逐渐增强，银行、证券和保险的混业经营初现端倪，但发展程度较之发达国家来比仍然有待提高。随着我国金融业的不断开放,国内金融业的垄断壁垒将逐渐打破，为了有效应对国外金融机构的竞争，国内金融机构应该进一步消除分业经营的界限，不断推进混业经营进程，提高我国金融行业的综合实力和核心竞争力，开发出更多符合客户需求的金融产品。 二、推动金融体系多元化建设 目前，我国金融市场的自由化程度还比较低，政府和金融当局对金融市场的管制较为严格，国有或国有控股金融机构的垄断程度较高，民营金融机构的发展相对缓慢，金融体系存在许多缺陷。例如，金融市场主体较少、部分领域或行业金融服务不足或欠缺等，最显著的就是缺乏针对中小企业和农村地区经济发展的金融政策及金融机构。然而，不可否认的是我国在这方面已经做出了一定的努力并取得了初步成果。例如，各金融机构相应推出了行业联保、动产质押等根据中小企业融资特点制定的信贷政策；政府也逐步放开了对民间资本组建金融机构的严格限制，允许民间资本在政府和金融当局的监管下设立小额贷款公司、私人银行、乡镇银行等金融机构。 三、完善金融当局配套监管机制 次贷危机暴露了金融业高度发达的美国金融体系中存在的监管缺失和监管漏洞，科学有效的金融监管是促进金融市场健康发展的重要保障。目前，我国的金融监管水平已经有了较大程度的提高，但仍然具有浓厚的行政色彩，存在监管滞后的问题。具体表现为金融创新过程中金融机构走在了监管部门的前面，金融监管部门对金融产品定价、风险、模型的了解以及对市场前景的把握往往滞后于金融机构。随着金融创新步伐的加快，新的金融产品和交易手段不断涌现，这就给我国金融监管部门带来了挑战。为了适应金融国际化和金融市场混业经营的发展需求，我国应当不断完善配套监管机制，实行专业化监管，提高监管预警能力，防止出现监管重叠、遗漏或缺失的现象，从而确保我国金融市场稳健运行，促进国民经济持续发展。 第三节 创新的发展途径 一、首先推出商品类衍生品交易 国内商品价格已基本放开，商品市场发育日益成熟，市场规模迅速扩大，这就决定了应该将商品类衍生交易作为衍生市场发展的突破点。目前，我国的商品类期货市场已经初具规模。例如，农产品期货中的大豆、大蒜、小麦、稻谷等的期货交易相当活跃，许多地区的农民通过参与农产品期货交易大幅度增加了家庭收入。同时，钢材、石油、橡胶等均已推出了期货交易，消费者和投资者通过期货交易规避价格风险和套期保值。总之，商品类衍生品交易的运作经验以及失败教训都可以用来指导金融类衍生品市场的建立和运作。 二、适时推出远期合约 远期合约、期货、期权和互换都是基础性金融衍生工具，而远期合约是四者中最基本的工具，期货、期权和互换都可以看作是远期合约的复合或延伸。 （一）外汇远期合约 目前，我国设立外汇期货市场的条件已经基本具备。（1）随着开放程度的不断加深以及世界经济一体化进程的不断推进，我国经济对外依存度显著提高，广大进出口商、金融企业套期保值的需要十分强烈。（2）经过人民币汇率机制改革，人民币汇率波动的幅度有所增大，外汇市场主体对规避外汇风险的需求不断增强。（3）央行也相应放松了管制，允许符合条件的外汇市场主体从事外汇远期交易。（4）上海、深圳两地都曾设立过外汇期货交易市场，已经积累了一定的实践经验。 （二）债券远期合约 我国债券市场已经具备了推出债券远期合约的条件。（1）债券市场建立了信用评级制度。债券信用评级是债券市场保护债券投资人利益的重要措施，同时也是辅助金融监管的重要手段，在很大程度上促进了债券市场的有序健康发展。（2）债券市场引入了做市商制度。做市商逐渐成为稳定和活跃债券市场的核心力量，发挥了市场价格发现的重要作用。（3）央行发布了对债券远期交易规则、交易信息披露、风险监测以及交易结算业务等的管理办法，明确了债券远期交易的规章制度。 三、慎重推出利率衍生品及外汇类期货期权 （一）利率衍生品 我国利率衍生产品推出的市场条件已经部分形成。(1)债券市场的发展为我国利率衍生产品的推出打造了坚实的市场基础。(2)机构投资者的发展壮大为利率衍生产品的推出提供了活跃的投资主体。(3)监管体系和期货市场的完善为利率衍生产品的推出提供了强大的服务保障。然而，利率市场化才是决定利率衍生品能否成功推出的根本因素。目前我国已经实现了利率市场化的中期目标，例如，货币市场利率基本市场化、外币利率市场化、人民币贷款利率上限基本完全放开等。但是，距离实现利率的完全市场化目标还需要做出更多更大的努力。 （二）外汇类期货期权 我国外汇类期货期权推出的市场条件也已经部分形成，但与利率衍生品相似，外汇类期货期权的成功推出取决于外汇市场汇率的完全市场化。总之,我国金融衍生产品的开发应借鉴新兴经济体成熟市场的成功经验，采取循序渐进、谨慎务实的发展战略，尽量降低风险和可能带来的负面效应。同时，还要考虑我国现货市场的发展程度、经济转型的进程及所处的阶段等多方面因素,促进金融衍生市场的规范、健康发展。 结 论 目前，我国金融业正处于由计划向市场转型的关键发展阶段，在国际金融竞争日益激烈和金融风险日益增大的环境下，我们绝不能因为金融危机而放慢甚至是停止创新的脚步。相反，我们应该充分吸取国际金融创新的经验和教训，积极推进我国的金融创新。然而，凡事皆应有度，过犹则不及，金融创新当然也不例外，我国的金融创新应该以积极稳妥、适度可控为基本准则。 1.坚持金融创新的规范性 金融创新应该在合乎规范的前提下有序推进。一方面，金融机构要加强自律和风险管理，提高自身的风险控制能力。另一方面，监管部门要加强对金融创新的监管，确保金融创新朝着正确、安全的方向发展。 2.坚持金融创新的适度性 金融创新应该以适度性为原则，创新过度或不足都将束缚或阻碍金融和经济的长远发展。我们既不能放缓或者阻止金融创新的步伐，也不能脱离发展实际无节制地扩张金融创新。我国的金融创新一定要符合国情，有计划、有步骤、分阶段地推进金融创新进程。坚持金融创新与实体经济发展水平相符合的原则，准确把握金融创新的广度和深度。 3.坚持金融创新的可控性 金融创新应确保我国的金融安全，对各种创新产品，尤其是对金融衍生产品的设计、推广要进行风险收益比较分析。既要正确评估其积极作用，同时对可能带来的风险要有充足的认识，并做好应急处置预案。金融机构对创新产品要加强管理和风险控制，确保金融创新与自身经营能力想匹配，防止出现创新产品投入市场后自己都无法控制风险的局面。 致 谢 匆匆光阴，弹指一挥间。一转眼，两年的研究生学习即将结束，回想两年前，我带着对知识的渴求来到了上海海事大学经济管理学院，有幸师从经贸系主任梁慎刚教授，攻读经济学硕士学位。梁老师高深的学术造诣、严谨的治学态度、高尚的师德风范以及勤奋的工作精神使我终生受益，无论是在学业还是做人方面均获益匪浅。在攻读硕士学位的两年时间里，梁教授给予了我最真诚的关怀、指导、支持和帮助。从选题设计、资料收集以及写作、修改到最后的定稿，无不凝聚着老师的心血。正是在老师的悉心指导下，这篇论文才得以顺利完成。在此，特向导师致以深深的谢意和由衷的敬意。 我还要感谢学院各位老师精心的授课、指导和帮助。余思勤、曲林迟、潘国陵、孟玉红、苏豫、程祖德、李序颖等老师严谨的教学态度令我敬佩，是他们教授我专业知识，从而为学位论文的写作打下了坚实的理论基础。此外，学院丰富的学术交流活动，给我提供了良好的学习和研究环境，极大地提升了我的理论素养。 诚挚地感谢余思勤教授和苏豫教授在开题过程中给予我的指导和帮助；感谢答辩秘书蒋迪娜、黄顺泉老师和教学秘书高永林老师的辛勤工作，为我们的学习生活提供了强有力的支持。 杨妮 2010年6月于上海海事大学 参考文献 [1] 高山，“金融创新、金融风险与我国金融监管模式研究”，《金融与保险》2009年第期。 [2] 任有泉，《金融创新理论研究》，中国时代经济出版社，2007年版。 [3] 易宪容，“金融创新理论及方式需要全面革命”，《当代财经》2006年第4期。 [4] 杨星，《金融创新》，广东经济出版社，2000年版。 [5] 徐进前，《金融创新》，中国金融出版社，2003年版。 [6] 郭春松、杨琳，“信用衍生产品发展的经验教训”，《农村金融研究》2009年第5期。 [7] 赵静，“资产证券化创新如何降低系统性风险”，《农村金融研究》2009年第5期。 [8] 张健，“浅谈国内外区域金融创新理论研究现状”，《金融市场》2008年第12期。 [9] 张健，“对我国当前金融创新问题的思考”，《山东社会科学》2008年第9期。 [10] 张军洲，《中国区域金融分析》，中国经济出版社，1995年版。 [11] 唐旭，《金融理论前言课题》，中国金融出版社，1999年版。 [12] 张波，“诱致性变迁中的制度供给滞后及其解决：以中国金融综合化转型为样本”，《金融与保险》2009年第6期。 [13] 陈金荣，“浅析我国金融控股公司的主要问题及监管建议”，《上海金融》2007年第1期。 [14] 殷得生、肖顺喜，《体制转轨中的区域金融研究》，学林出版社，2000年版。 [15] 贾康，“论制度供给的滞后性与能动性“，《财贸研究》2004年第2期。 [16] 魏成龙、刘建莉，“我国商业银行的多元化经营分析“，《中国工业经济》2007年第12期。 [17] 刘仁武，《区域金融结构和金融发展理论与实证研究》，中国社会科学院研究生院博士学位论文，2007年9月。 [18] 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Oxford University Press 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下进行的研究工作所取得的成果。尽我所知，除文中已经特别注明引用的内容和致谢的地方外，本论文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式注明并表示感谢。本人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者（本人签名）： 年 月 日 学位论文出版授权书 本人及导师完全同意《中国博士学位论文全文数据库出版章程》、《中国优秀硕士学位论文全文数据库出版章程》(以下简称“章程”)，愿意将本人的学位论文提交“中国学术期刊（光盘版）电子杂志社”在《中国博士学位论文全文数据库》、《中国优秀硕士学位论文全文数据库》中全文发表和以电子、网络形式公开出版，并同意编入CNKI《中国知识资源总库》，在《中国博硕士学位论文评价数据库》中使用和在互联网上传播，同意按“章程”规定享受相关权益。 论文密级： □公开 □保密（___年__月至__年__月）(保密的学位论文在解密后应遵守此协议) 作者签名：_______ 导师签名：_______ _______年_____月_____日 _______年_____月_____日 独 创 声 明 本人郑重声明：所呈交的毕业设计(论文)，是本人在指导老师的指导下，独立进行研究工作所取得的成果，成果不存在知识产权争议。尽我所知，除文中已经注明引用的内容外，本设计（论文）不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体均已在文中以明确方式标明。 本声明的法律后果由本人承担。   作者签名: 二〇一〇年九月二十日   毕业设计（论文）使用授权声明 本人完全了解滨州学院关于收集、保存、使用毕业设计（论文）的规定。 本人愿意按照学校要求提交学位论文的印刷本和电子版，同意学校保存学位论文的印刷本和电子版，或采用影印、数字化或其它复制手段保存设计（论文）；同意学校在不以营利为目的的前提下，建立目录检索与阅览服务系统，公布设计（论文）的部分或全部内容，允许他人依法合理使用。 （保密论文在解密后遵守此规定）   作者签名: 二〇一〇年九月二十日 致 谢 时间飞逝，大学的学习生活很快就要过去，在这四年的学习生活中，收获了很多，而这些成绩的取得是和一直关心帮助我的人分不开的。 首先非常感谢学校开设这个课题，为本人日后从事计算机方面的工作提供了经验，奠定了基础。本次毕业设计大概持续了半年，现在终于到结尾了。本次毕业设计是对我大学四年学习下来最好的检验。经过这次毕业设计，我的能力有了很大的提高，比如操作能力、分析问题的能力、合作精神、严谨的工作作风等方方面面都有很大的进步。这期间凝聚了很多人的心血，在此我表示由衷的感谢。没有他们的帮助，我将无法顺利完成这次设计。 首先，我要特别感谢我的知道郭谦功老师对我的悉心指导，在我的论文书写及设计过程中给了我大量的帮助和指导，为我理清了设计思路和操作方法，并对我所做的课题提出了有效的改进方案。郭谦功老师渊博的知识、严谨的作风和诲人不倦的态度给我留下了深刻的印象。从他身上，我学到了许多能受益终生的东西。再次对周巍老师表示衷心的感谢。 其次，我要感谢大学四年中所有的任课老师和辅导员在学习期间对我的严格要求，感谢他们对我学习上和生活上的帮助，使我了解了许多专业知识和为人的道理，能够在今后的生活道路上有继续奋斗的力量。 另外，我还要感谢大学四年和我一起走过的同学朋友对我的关心与支持，与他们一起学习、生活，让我在大学期间生活的很充实，给我留下了很多难忘的回忆。 最后，我要感谢我的父母对我的关系和理解，如果没有他们在我的学习生涯中的无私奉献和默默支持，我将无法顺利完成今天的学业。 四年的大学生活就快走入尾声，我们的校园生活就要划上句号，心中是无尽的难舍与眷恋。从这里走出，对我的人生来说，将是踏上一个新的征程，要把所学的知识应用到实际工作中去。 回首四年，取得了些许成绩，生活中有快乐也有艰辛。感谢老师四年来对我孜孜不倦的教诲，对我成长的关心和爱护。 学友情深，情同兄妹。四年的风风雨雨，我们一同走过，充满着关爱，给我留下了值得珍藏的最美好的记忆。 在我的十几年求学历程里，离不开父母的鼓励和支持，是他们辛勤的劳作，无私的付出，为我创造良好的学习条件，我才能顺利完成完成学业，感激他们一直以来对我的抚养与培育。 最后，我要特别感谢我的导师赵达睿老师、和研究生助教熊伟丽老师。是他们在我毕业的最后关头给了我们巨大的帮助与鼓励，给了我很多解决问题的思路，在此表示衷心的感激。老师们认真负责的工作态度，严谨的治学精神和深厚的理论水平都使我收益匪浅。他无论在理论上还是在实践中，都给与我很大的帮助，使我得到不少的提高这对于我以后的工作和学习都有一种巨大的帮助，感谢他耐心的辅导。在论文的撰写过程中老师们给予我很大的帮助，帮助解决了不少的难点，使得论文能够及时完成，这里一并表示真诚的感谢。 毕业设计（论文）原创性声明和使用授权说明 原创性声明 本人郑重承诺：所呈交的毕业设计（论文），是我个人在指导教师的指导下进行的研究工作及取得的成果。尽我所知，除文中特别加以标注和致谢的地方外，不包含其他人或组织已经发表或公布过的研究成果，也不包含我为获得 及其它教育机构的学位或学历而使用过的材料。对本研究提供过帮助和做出过贡献的个人或集体，均已在文中作了明确的说明并表示了谢意。 作 者 签 名：　　 　 　　日　 期：　　 　 　　 ​​​​​​​​​​​​ 指导教师签名：　　 　 　　 日　　期：　　 　 　　 使用授权说明 本人完全了解 大学关于收集、保存、使用毕业设计（论文）的规定，即：按照学校要求提交毕业设计（论文）的印刷本和电子版本；学校有权保存毕业设计（论文）的印刷本和电子版，并提供目录检索与阅览服务；学校可以采用影印、缩印、数字化或其它复制手段保存论文；在不以赢利为目的前提下，学校可以公布论文的部分或全部内容。 作者签名：　　 　 　　 日　 期：　　 　 　　 ​​​​​​​​​​​​ 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律后果由本人承担。 作者签名： 日期： 年 月 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借阅。本人授权　　 　 　大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。 涉密论文按学校规定处理。 作者签名： 日期： 年 月 日 导师签名： 日期： 年 月 日 独 创 声 明 本人郑重声明：所呈交的毕业设计(论文)，是本人在指导老师的指导下，独立进行研究工作所取得的成果，成果不存在知识产权争议。尽我所知，除文中已经注明引用的内容外，本设计（论文）不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体均已在文中以明确方式标明。 本声明的法律后果由本人承担。   作者签名: 二〇一〇年九月二十日   毕业设计（论文）使用授权声明 本人完全了解**学院关于收集、保存、使用毕业设计（论文）的规定。 本人愿意按照学校要求提交学位论文的印刷本和电子版，同意学校保存学位论文的印刷本和电子版，或采用影印、数字化或其它复制手段保存设计（论文）；同意学校在不以营利为目的的前提下，建立目录检索与阅览服务系统，公布设计（论文）的部分或全部内容，允许他人依法合理使用。 （保密论文在解密后遵守此规定）   作者签名: 二〇一〇年九月二十日 基本要求：写毕业论文主要目的是培养学生综合运用所学知识和技能，理论联系实际，独立分析，解决实际问题的能力，使学生得到从事本专业工作和进行相关的基本训练。毕业论文应反映出作者能够准确地掌握所学的专业基础知识，基本学会综合运用所学知识进行科学研究的方法，对所研究的题目有一定的心得体会，论文题目的范围不宜过宽，一般选择本学科某一重要问题的一个侧面。 毕业论文的基本教学要求是： 1、培养学生综合运用、巩固与扩展所学的基础理论和专业知识，培养学生独立分析、解决实际问题能力、培养学生处理数据和信息的能力。2、培养学生正确的理论联系实际的工作作风，严肃认真的科学态度。3、培养学生进行社会调查研究；文献资料收集、阅读和整理、使用；提出论点、综合论证、总结写作等基本技能。 毕业论文是毕业生总结性的独立作业，是学生运用在校学习的基本知识和基础理论，去分析、解决一两个实际问题的实践锻炼过程，也是学生在校学习期间学习成果的综合性总结，是整个教学活动中不可缺少的重要环节。撰写毕业论文对于培养学生初步的科学研究能力，提高其综合运用所学知识分析问题、解决问题能力有着重要意义。 毕业论文在进行编写的过程中，需要经过开题报告、论文编写、论文上交评定、论文答辩以及论文评分五个过程，其中开题报告是论文进行的最重要的一个过程，也是论文能否进行的一个重要指标。 撰写意义：1.撰写毕业论文是检验学生在校学习成果的重要措施，也是提高教学质量的重要环节。大学生在毕业前都必须完成毕业论文的撰写任务。申请学位必须提交相应的学位论文，经答辩通过后，方可取得学位。可以这么说，毕业论文是结束大学学习生活走向社会的一个中介和桥梁。毕业论文是大学生才华的第一次显露，是向祖国和人民所交的一份有份量的答卷，是投身社会主义现代化建设事业的报到书。一篇毕业论文虽然不能全面地反映出一个人的才华，也不一定能对社会直接带来巨大的效益，对专业产生开拓性的影响。但是，实践证明，撰写毕业论文是提高教学质量的重要环节，是保证出好人才的重要措施。 2.通过撰写毕业论文，提高写作水平是干部队伍“四化”建设的需要。党中央要求，为了适应现代化建设的需要，领导班子成员应当逐步实现“革命化、年轻化、知识化、专业化”。这个“四化”的要求，也包含了对干部写作能力和写作水平的要求。 3.提高大学生的写作水平是社会主义物质文明和精神文明建设的需要。在新的历史时期，无论是提高全族的科学文化水平，掌握现代科技知识和科学管理方法，还是培养社会主义新人，都要求我们的干部具有较高的写作能力。在经济建设中，作为领导人员和机关的办事人员，要写指示、通知、总结、调查报告等应用文；要写说明书、广告、解说词等说明文；还要写科学论文、经济评论等议论文。在当今信息社会中，信息对于加快经济发展速度，取得良好的经济效益发挥着愈来愈大的作用。写作是以语言文字为信号，是传达信息的方式。信息的来源、信息的收集、信息的储存、整理、传播等等都离不开写作。 论文种类：毕业论文是学术论文的一种形式，为了进一步探讨和掌握毕业论文的写作规律和特点，需要对毕业论文进行分类。由于毕业论文本身的内容和性质不同，研究领域、对象、方法、表现方式不同，因此，毕业论文就有不同的分类方法。 按内容性质和研究方法的不同可以把毕业论文分为理论性论文、实验性论文、描述性论文和设计性论文。后三种论文主要是理工科大学生可以选择的论文形式，这里不作介绍。文科大学生一般写的是理论性论文。理论性论文具体又可分成两种：一种是以纯粹的抽象理论为研究对象，研究方法是严密的理论推导和数学运算，有的也涉及实验与观测，用以验证论点的正确性。另一种是以对客观事物和现象的调查、考察所得观测资料以及有关文献资料数据为研究对象，研究方法是对有关资料进行分析、综合、概括、抽象，通过归纳、演绎、类比，提出某种新的理论和新的见解。 按议论的性质不同可以把毕业论文分为立论文和驳论文。立论性的毕业论文是指从正面阐述论证自己的观点和主张。一篇论文侧重于以立论为主，就属于立论性论文。立论文要求论点鲜明，论据充分，论证严密，以理和事实服人。驳论性毕业论文是指通过反驳别人的论点来树立自己的论点和主张。如果毕业论文侧重于以驳论为主，批驳某些错误的观点、见解、理论，就属于驳论性毕业论文。驳论文除按立论文对论点、论据、论证的要求以外，还要求针锋相对，据理力争。 按研究问题的大小不同可以把毕业论文分为宏观论文和微观论文。凡届国家全局性、带有普遍性并对局部工作有一定指导意义的论文，称为宏观论文。它研究的面比较宽广，具有较大范围的影响。反之，研究局部性、具体问题的论文，是微观论文。它对具体工作有指导意义，影响的面窄一些。 另外还有一种综合型的分类方法，即把毕业论文分为专题型、论辩型、综述型和综合型四大类： 1．专题型论文。这是分析前人研究成果的基础上，以直接论述的形式发表见解，从正面提出某学科中某一学术问题的一种论文。如本书第十二章例文中的《浅析领导者突出工作重点的方法与艺术》一文，从正面论述了突出重点的工作方法的意义、方法和原则，它表明了作者对突出工作重点方法的肯定和理解。2．论辩型论文。这是针对他人在某学科中某一学术问题的见解，凭借充分的论据，着重揭露其不足或错误之处，通过论辩形式来发表见解的一种论文。3．综述型论文。这是在归纳、总结前人或今人对某学科中某一学术问题已有研究成果的基础上，加以介绍或评论，从而发表自己见解的一种论文。4．综合型论文。这是一种将综述型和论辩型两种形式有机结合起来写成的一种论文。如《关于中国民族关系史上的几个问题》一文既介绍了研究民族关系史的现状，又提出了几个值得研究的问题。因此，它是一篇综合型的论文。 写作步骤：毕业论文是高等教育自学考试本科专业应考者完成本科阶段学业的最后一个环节，它是应考者的 总结 性独立作业，目的在于总结学习专业的成果，培养综合运用所学知识解决实际 问题 的能力。从文体而言，它也是对某一专业领域的现实问题或 理论 问题进行 科学 研究 探索的具有一定意义的论说文。完成毕业论文的撰写可以分两个步骤，即选择课题和研究课题。 首先是选择课题。选题是论文撰写成败的关键。因为，选题是毕业论文撰写的第一步，它实际上就是确定“写什么”的问题，亦即确定科学研究的方向。如果“写什么”不明确，“怎么写”就无从谈起。 教育部自学考试办公室有关对毕业论文选题的途径和要求是“为鼓励理论与工作实践结合，应考者可结合本单位或本人从事的工作提出论文题目，报主考学校审查同意后确立。也可由主考学校公布论文题目，由应考者选择。毕业论文的总体要求应与普通全日制高等学校相一致，做到通过论文写作和答辩考核，检验应考者综合运用专业知识的能力”。但不管考生是自己任意选择课题，还是在主考院校公布的指定课题中选择课题，都要坚持选择有科学价值和现实意义的、切实可行的课题。选好课题是毕业论文成功的一半。 第一、要坚持选择有科学价值和现实意义的课题。科学研究的目的是为了更好地认识世界、改造世界，以推动社会的不断进步和发展 。因此，毕业论文的选题，必须紧密结合社会主义物质文明和精神文明建设的需要，以促进科学事业发展和解决现实存在问题作为出发点和落脚点。选题要符合科学研究的正确方向，要具有新颖性，有创新、有理论价值和现实的指导意义或推动作用，一项毫无意义的研究，即使花很大的精力，表达再完善，也将没有丝毫价值。具体地说，考生可从以下三个方面来选题。首先，要从现实的弊端中选题，学习了专业知识，不能仅停留在书本上和理论上，还要下一番功夫，理论联系实际，用已掌握的专业知识，去寻找和解决工作实践中急待解决的问题。其次，要从寻找科学研究的空白处和边缘领域中选题，科学研究。还有许多没有被开垦的处女地，还有许多缺陷和空白，这些都需要填补。应考者应有独特的眼光和超前的意识去思索，去发现，去研究。最后，要从寻找前人研究的不足处和错误处选题，在前人已提出来的研究课题中，许多虽已有初步的研究成果，但随着社会的不断发展，还有待于丰富、完整和发展，这种补充性或纠正性的研究课题，也是有科学价值和现实指导意义的。 第二、要根据自己的能力选择切实可行的课题。毕业论文的写作是一种创造性劳动，不但要有考生个人的见解和主张，同时还需要具备一定的客观条件。由于考生个人的主观、客观条件都是各不相同的，因此在选题时，还应结合自己的特长、兴趣及所具备的客观条件来选题。具体地说，考生可从以下三个方面来综合考虑。首先，要有充足的资料来源。“巧妇难为无米之炊”，在缺少资料的情况下，是很难写出高质量的论文的。选择一个具有丰富资料来源的课题，对课题深入研究与开展很有帮助。其次，要有浓厚的研究兴趣，选择自己感兴趣的课题，可以激发自己研究的热情，调动自己的主动性和积极性，能够以专心、细心、恒心和耐心的积极心态去完成。最后，要能结合发挥自己的业务专长，每个考生无论能力水平高低，工作岗位如何，都有自己的业务专长，选择那些能结合自己工作、发挥自己业务专长的课题，对顺利完成课题的研究大有益处。 致 谢 这次论文的完成，不止是我自己的努力，同时也有老师的指导，同学的帮助，以及那些无私奉献的前辈，正所谓你知道的越多的时候你才发现你知道的越少，通过这次论文，我想我成长了很多，不只是磨练了我的知识厚度，也使我更加确定了我今后的目标：为今后的计算机事业奋斗。在此我要感谢我的指导老师——***老师，感谢您的指导，才让我有了今天这篇论文，您不仅是我的论文导师，也是我人生的导师，谢谢您！我还要感谢我的同学，四年的相处，虽然我未必记得住每分每秒，但是我记得每一个有你们的精彩瞬间，我相信通过大学的历练，我们都已经长大，变成一个有担当，有能力的新时代青年，感谢你们的陪伴，感谢有你们，这篇论文也有你们的功劳，我想毕业不是我们的相处的结束，它是我们更好相处的开头，祝福你们！我也要感谢父母，这是他们给我的，所有的一切；感谢母校，尽管您不以我为荣，但我一直会以我是一名农大人为荣。 通过这次毕业设计，我学习了很多新知识，也对很多以前的东西有了更深的记忆与理解。漫漫求学路，过程很快乐。我要感谢信息与管理科学学院的老师，我从他们那里学到了许多珍贵的知识和做人处事的道理，以及科学严谨的学术态度，令我受益良多。同时还要感谢学院给了我一个可以认真学习，天天向上的学习环境和机会。 即将结束*大学习生活，我感谢****大学提供了一次在**大接受教育的机会，感谢院校老师的无私教导。感谢各位老师审阅我的论文。 IS IS’ E E’ LM LM’ E’’ Y0 Y’ Y’’ I’ I0 I’’ i Y PAGE II