清算价值、资本结构与债务期限结构

清算价值、资本结构与债务期限结构 石桂峰 施琪 （上海交通大学安泰经济与管理学院，上海，200052） Liquidation values,capital structure and debt maturity Shi Guifeng Shi Qi (Antai College of Economics and Management, Shanghai Jiao Tong University,Shanghai,200052) 作者简介： 石桂峰（1975-），博士，讲师，目前在上海交通大学安泰经济与管理学院任教。研究方向为公司金融。主持一项国家自然科学基金，在《哈尔宾工业大学学报》、《华中科技大学学报》、《财经研究》、《审计研究》等学术期刊发表 论文 政研论文下载论文大学下载论文大学下载关于长拳的论文浙大论文封面下载 十余篇，出版专著一本。 联系地址：上海市法华镇路535号 邮编200052 联系电话：021-52301209，13918119578 电子邮箱：shigfeng@sjtu.edu.cn 清算价值、资本结构与债务期限结构 内容摘要： 国外相关研究表明，资产清算价值和公司债务融资决策之间具有紧密的关系。本文以1998至2006年间我国沪深两市A股市场的上市公司为研究对象，运用多元线性回归模型，对清算价值在公司债务融资决策中的作用机制进行了实证研究。结果表明，以资产再配置性、资产专用性、竞争对手财务能力以及资产有形性来测量的清算价值与企业资本结构和债务期限结构显著相关，高的清算价值能够提高企业的债务融资能力。此外，清算价值对资本结构和债务期限结构的作用关系受到行业发展阶段和市场化程度的影响。如果企业所在行业处于成长期以及企业所在地的市场化程度较高，上述关系将更为显著。本文的研究结论对企业进行债务融资决策和银行进行贷款决策有重要的启示。 关键词：清算价值，债务融资，资本结构，债务期限结构 Liquidation values,capital structure and debt maturity Abstract Foreign researches show that asset liquidation value is closely related to the debt capacity of a company. Using the data of the listed companies in China’s Shanghai and Shenzhen A-share market over the period 1998-2006, this paper investigates the effects of asset liquidation value on the capital structure and the debt maturity by multiple linear regression model. The results shows that asset liquidation value, measured by asset redeployability, asset specificity, peer companies’ financial capability and asset tangibility, is significantly correlated with the capital structure and the debt maturity. Higher liquidation value brings more great capability of debt financing.At the same time,the effect of asset liquidation value on capital structure and debt maturity is modulated by industry cycle and market development. If the firm is belonging to a growing industry and there is higher degree of marketization on the region where it operate, the above relationship will become even more reinforced. In this paper, the conclusions of the study will give some important implications for firm and bank to debt financing and bank lending decisions. Key words: Liquidation Values, Debt Financing, Capital Structure, Debt Maturity 一、引言 依赖银行系统进行债务融资一直是企业融资的重要手段。国外的许多学者从不同角度对企业债务融资决策进行研究，资本结构、债务期限结构和清算价值的影响关系与作用机理是其中的一个重要方向，也是债务融资机制运行和债务契约设计的重要研究内容。在Williamson（1988）指出清算价值与企业举债能力的重要关系之后，Shleifer和Vishny（1992）进一步拓展二者的关系形成一般均衡模型，此后，学者们渐渐开始关注清算价值对企业资本结构以及债务期限结构的影响（Hart & Moore，1994），并用不同方法衡量清算价值（Compello & Fluck，2005；Acharya，Bharath & Srinivasan，2007），研究清算价值与企业债务融资决策之间的重要关系。 从我国的 制度 关于办公室下班关闭电源制度矿山事故隐患举报和奖励制度制度下载人事管理制度doc盘点制度下载 背景因素来看，商业银行的信贷评价机制尚不完善，公司债券市场还不发达，企业的资本结构和债务期限结构还有待优化。我国银行由于信息不对称、代理成本的因素，不愿意发放过多的银行贷款，特别是长期贷款，即存在“惜贷”现象。同时企业忙于“借新换旧”，不断调整资本结构，债务资金供给与需求之间的矛盾依然存在，特别是在商业周期更迭、经营环境变化的背景下，这种矛盾更加突出。与发达市场相比，我国还需要在融资环境、信用评价、市场运行机制等方面不断探索，企业清算价值的衡量及其对债务融资的影响是不可或缺的重要一环，因为如何在贷款前识别企业的风险以及在贷款后保障贷款的安全，是银行需要考虑的重要问题。国外的文献已经开始关注清算价值的测量（Compello & Fluck，2005；Benmelech，Garmaise & Moskowitz，2005），美国次贷危机前后，资产流动性风险、清算价值的研究得到人们的格外关注。因此，本文在我国转型制度背景下分析清算价值与企业资本结构、债务期限结构的作用关系，以期为企业债务融资决策和银行贷款政策提供参考与启示。 本文的结构是如下安排的：首先，我们对清算价值与资本结构以及债务期限结构关系的相关文献进行回顾和评论；在第三部分，我们提出了研究假设；第四部分探讨了关于清算价值的四种测量方式；第五部分是研究设计，主要交代本文的数据来源、样本选择与变量测量；第六部分用我国沪深两市的上市公司1998-2006年的面板数据对清算价值与资本结构、债务期限结构的关系进行了实证分析；第七部分给出了本文的研究结论。 二、相关的文献综述 国外关于资产清算价值对于资本结构影响的研究较少，但有一部分文献是针对资产专用性和资产有形性与资本结构关系的。Bradley等人（1984）和Mocnik（2001）用研发和广告费用对主营业务收入的比率来衡量资产专用性，分析了资产专用性和资本结构的关系。结果都发现，该指标与资本结构显著负相关。Vilasuso和Minkler（2001）对资产专用性的衡量与上述学者的研究稍有不同。作者用广告费用与主营业务收入的比率，以及主营业务销售收入与公司总收入的比率来衡量资产专用性。研究显示，当其它条件一定时，目标资本结构中的债务资本水平随着资产专用性的增加而不断下降。Harris（1994）以资产的最佳使用价值与清算价值之差衡量资产专用性，得出了与上述学者相反研究结论：资产专用性与公司债务水平正相关。 此外，一些学者对资产有形性与资本结构的关系进行了研究。Harris和Raviv（1991）认为，资产有形性会影响资本结构。研究指出，固定资产和非债务税盾可以替代资产有形性和资产清算价值，而研发费用和广告费用可以衡量资产的无形性。Rajan和Zingales（1995）认为，如果有形资产占总资产的比率很大，那么资产应该作为抵押物，以此消除债权人承担的代理成本，而资产在清算时的价值也较高。由此，企业资产负债表上的有形资产占总资产的比率越高，债权人也会更加愿意借债给企业，而企业的财务杠杆也会较高。Giambona和Schwienbacher（2008）则认为资产有形性与财务杠杆之间的正相关关系主要针对土地及建筑物等有形“硬”资产而存在，而且有形“硬”资产与财务杠杆的正相关关系只存在于受到贷款限制的企业。 国外研究中涉及清算价值对债务期限结构作用关系的研究不多。Hart和Moore（1994）的研究发现了资产无形性和债务期限结构之间较为矛盾的关系。一般而言，无形资产的清算价值比较低，因为它的专用性导致了投资者很难找到另一个合适的资产受让人。由此，随着资产无形性的增加，债务期限会更短。然而Hart和Moore（1994）研究结果却显示，当资产无形性增加时，债务期限变得更长。同时Benmelech等人（2005）在资产清算价值对贷款 合同 劳动合同范本免费下载装修合同范本免费下载租赁合同免费下载房屋买卖合同下载劳务合同范本下载 影响的研究中发现，清算价值越高，能够获得的贷款期限越长，但研究没有重点涉及债务期限结构的研究。 国内目前关于清算价值对资本结构影响的研究较少，但也有部分关于资产专用性和资本结构关系的研究。王永海和范明（2004）用广告费用对营业收入比率以及主营业务收入对总业务收入比率衡量资产专用性，得出了目标资本结构中的债务资本水平随着资产专用性的提高而不断上升的结论。而另外的学者用研发费用和广告费用对主营业务收入的比率来衡量资产专用性时却发现，资产专用性与资本结构负相关（李青原，王永海，2006）。之后，李青原、陈晓和王永海（2007）构建了一个综合性评价指标来测量资产专用性，研究发现，在资产专用性随着产品市场竞争性增加至某一临界值后，财务杠杆会转为下降趋势。国内关于债务期限结构的研究起步较晚，大多集中于公司特征、公司治理等对债务期限结构的影响关系上（肖作平，2005；肖作平，廖理，2008），清算价值对债务期限结构作用关系的研究还不多见。 从以往的文献中我们可以发现，国外学者正越来越关注清算价值的研究。然而，在已有的研究中，对清算价值变量的准确测量却成为一个难题。虽然以往文献已经发现资产专用性和资产有形性对资本结构和债务期限结构有一定影响，然而得出的实证结果并不完全一致，也没有从多个侧面对清算价值与债务融资的关系进行分析。鉴于此，本文归纳总结已有研究对资产清算价值的衡量方式，并以此分析我国企业的清算价值对公司债务融资决策的作用关系。 三、研究假设 国外关于清算价值的研究中，最典型的是用资产的再配置性来衡量资产清算价值。如果资产的再配置性较强，资产则更容易用于其它经营活动中，对于债权人来说，资产的价值就更高（Williamson，1988；Benmelech,Garmaise & Moskowitz，2005；Benmelech & Bergman，2008）。Williamson（1988），Benmelech等人（2005）在研究清算价值时认为，企业与债权人之间签订的债务合同给予债权人清偿抵押资产的权利。在企业违约时，资产的清算价值越高，债权人可以取得的回收款项就越多。因为清算价值是债权人从资产管理人手中索取资产后，在公开市场上变卖资产能够取得的款项（Hart & Moore，1994，Bolton & Scharfstein，1996）。因此，这将增加债权人贷款给企业的意愿，导致企业的债务水平上升。 我国企业有较为明显的股权融资偏好，这可能会减弱上述清算价值对债务水平的影响。然而，由于我国企业的外部股权融资与资本市场发达国家还存在很大差异，企业通过股票市场进行再融资受到较高的门槛限制，股权融资偏好的作用本身将被削弱，企业主要还是依靠银行贷款筹措资金，并且银行贷款很多时候需要资产抵押。由此，仍然可以得出以下假设： 假设1：清算价值越高，企业的总负债水平越高。 Benmelech等人（2005）认为，资产的清算价值越高，企业获得的贷款期限越长。较高的清算价值增强了债权人银行对企业的信心，提高了其对企业的评级，这将使企业获得对自身经营更为有利的贷款条件。因此，更高的清算价值加长了企业可获得的贷款期限。在我国，企业仍然受到银行信贷政策的约束，由于银行考核机制的存在以及我国企业的转型特征，银行还存在长期贷款“惜贷”现象，而较高的清算价值将为企业获得更长期限贷款成为可能。因此，可以得出以下假设： 假设2：清算价值越高，总债务中长期债务水平越高。 Acharya等人（2007）强调了在企业违约时，行业发展阶段对债权人的影响。作者认为，行业萧条会通过两个方面来影响企业：一方面，行业萧条和整体经济不景气有关，这将直接减少违约企业的资产价值。另一方面，违约企业的资产价格取决于同行业企业的财务状况。同行业企业作为违约企业资产的潜在购买者，其财务能力在行业萧条时会下降，这将使违约企业的债权人能够取得的回收款减少。 同样，行业发展阶段也会影响企业的债务融资情况。在行业情况好的时候，违约企业的资产更加容易被重新配置到其它企业的生产经营活动中去。此时，资产的专用性溢价较高，有形资产的用途较大。而对于包括竞争对手在内的资产潜在购买者来说，其自身经营状况较好，财务能力较强。在这种情况下，资产的清算价值较高，若将这些资产作为抵押物用于举债，贷款人的贷款意愿也更强。因此，在行业发展较快、整体盈利水平较高的时候，资产清算价值将带来更高的债务水平和更长的债务期限，清算价值对债务融资决策的作用机制更显著。 相反，在行业衰退时，整个行业的生产经营活动不活跃，专用性资产的溢价就降低了。同时，对于资产潜在购买者来说，其自身的生产经营活动不佳，财务能力不强，购买违约企业资产的意愿就降低。因此，在行业衰退时，资产的潜在购买者可能将更多可利用资源投入到自身的经营活动中以确保本企业的经营状况，清算价值对债务融资决策作用机制的显著性可能降低。由此，可以得出以下假设： 假设3：在行业发展阶段不同时，清算价值对资本结构和债务期限结构的影响不同。在行业发展好的时候，清算价值对企业的资本结构及债务期限结构的影响更显著。反之亦然。 c-Kunt和Maksimovic（1996）认为工业化国家与发展中国家的企业在债务的使用上存在系统性差异，这些都与法律体系的效率、银行系统和股票市场的发达程度、政府的补贴水平等有很大关系。最近的研究表明，法律和制度环境的差异会影响银行贷款的所有权分布和条款，债权人保护较强时，贷款期限更长（Qian & Strahan，2007）。Fan等人（2008）研究发现较弱的破产法执行力将影响新兴市场国家中财务危机企业的行为。更差的政府效率和相对较弱的金融市场发展可能将影响到企业清算时的效率和企业清算价值的作用。孙铮等人（2005）研究认为，在银行公有和企业公有的产权制度安排下，政府干预导致具有“政治关系”的企业在缺乏保护债权人的法律环境下仍能够获得银行贷款的支持。如果市场化程度较低，存在较为严重的政府干预，可能造成更多的关系贷款或者政府隐性担保贷款，这时清算价值与总负债水平以及长期债务水平之间的关系将会削弱。由此，可以得出以下假设： 假设4：在企业所在地区市场化程度不同时，清算价值对资本结构和债务期限结构的影响不同。当企业所在地区市场化程度较高时，清算价值对企业的资本结构及债务期限结构的影响更显著。反之亦然。 四、清算价值的衡量 从以往的文献归纳分析来看，目前有四类指标衡量清算价值。 （1）资产的再配置性 Williamson（1988）较早地提出了决定清算价值和举债能力的重要因素——资产的再配置性。Williamson认为，公司的资产特征决定了融资手段。公司不同的投资项目具有不同的特征，这些投资项目应该按照资产专用性的不同进行分类。同时，债务和权益应该被视为不同的“治理结构”。当资产专用性提高时，债权人可以优先索取的资产价值降低，这将对债务融资产生负面影响。有鉴于此，公司通常会牺牲资产专用价值来提高资产的再配置性，以此获得更为有利的融资。Benmelech等人（2005）、Compello和Fluck（2005）和Benmelech等人（2008）在此基础上，进一步强调了资产的再配置性对资产清算价值衡量的重要作用。Compello和Fluck（2005）认为，作为资产最佳使用者的企业竞争对手，对一个企业已经使用过的机器设备再使用意愿较低，因此已经使用过的机器设备比率较高的企业，资产的再配置性就比较低，资产清算的有效性就差。因此，Compello和Fluck（2005）采用“已使用过的/（新的+已使用过的）可折旧资本性购买”来度量资产的再配置性。该比率越低，资产的再配置性越高，清算价值越高。 （2）资产的专用性 由于资产专用性会直接影响资产的再配置性，按照Williamson（1988）的观点，也能用资产专用性研究资产清算价值。Shleifer和Vishny（1992）认为，大多数资产具有专用性，不可再配置，这些资产只能卖给那些以相似方式使用它们的企业，即同行业企业。然而，当一个处于财务危机的企业需要变卖这些资产时，同行业企业可能自身也遇到了问题，导致变卖时的资产价格低于其最佳使用价值。Hart和Moore（1994）再次强调了资产专用性对于研究资产清算价值的重要性。Hart和Moore认为，无形资产的清算价值可能较低，因为对于无形资产来说，其专用性较强，这将导致投资者要找到另外一个资产管理人比较困难。一般用研发费用以及广告费用支出来衡量企业的资产专用性（Mocnik，2001）。 （3）竞争对手的财务能力 专用性资产的最佳使用者是同行业企业，那么同行业企业的财务能力就可能会直接影响资产的清算价值（Shleifer & Vishny，1992；Acharya，Bharath & Srinivasan，2007）。Compello和Fluck（2005）指出竞争对手资产负债表上的超额现金持有可以用来衡量企业资产清算的有效程度。由于竞争对手对企业清算资产的购买取决于竞争对手的超额现金持有，竞争对手的超额现金持有较高的企业，其资产清算就更为有效。对整个行业来说也是如此，企业竞争对手的超额现金持有比率较高的行业，就是资产再配置较为有效的行业。 （4）资产的有形性 Harris和Raviv（1990）在研究资本结构理论时认为，企业的清算价值取决于目前的收入水平、审计之后的违约结果以及投资者先前对企业质量的信心。有形资产占总资产的比率能够用来替代资产的清算价值。 五、研究设计 （一）样本选择与数据来源 本文以我国沪深两市A股市场的上市公司为研究对象，以1998-2006年作为研究的窗口区间 。同时为了使得研究结果更加客观，排除其它因素对研究造成的影响，本文对原始样本进行了如下筛选：（1）剔除金融、保险业和综合类上市公司；（2）剔除拥有B股或H股的公司；（3）剔除ST和*ST类上市公司；（4）剔除数据缺失的上市公司；（5）剔除了0 -5 %与95 % -100 %之间的极端值样本。根据以上原则，最后得到了9年共4870家沪深两市A股市场上市公司的基本样本。本文研究中用到的财务数据全部来自度量衡金融终端。 （二）变量测量 本文用资产的再配置性、资产的专用性、竞争对手的财务能力和资产的有形性等四个指标来测量清算价值，并用资产负债率测量资本结构，长期债务占比和长期借款占比测量债务期限结构。根据de Jong等人（2008）的研究，本文采用延迟的解释变量（Lagged explanatory variables）进行分析 ，即本期的指标对下一期的资本结构与债务期限结构产生影响。 本文的被解释变量定义如下： （1）资本结构 在我国实证研究中，大多采用的资产负债率指标来反映资本结构，即总负债/总资产，并采用账面价值来计量资产和负债（袁卫秋，2003；姜付秀、刘志彪，2005；李青原、王永海，2006）。因此，本文使用“总负债/总资产”的账面价值来反映公司资本结构 。 （2）债务期限结构 Barclay和Smith（1995）采用一年以上长期债务占总债务的比例度量债务期限结构，该方法比“债务的加权平均期限”（Stohs & Mauer，1996）更加直观。除此之外，为了区分有息负债的长短，需要进一步考虑长期借款占总借款的比例。因此，本文构造了两个债务期限结构的变量：一个是长期负债占比，一个是长期借款占比，同时考虑了应付债务、一年内到期的长期债务等的影响，这与肖作平（2005），肖作平和廖理（2008）以及孙铮等人（2005）的债务期限结构变量构建思路是一致的。具体见表1。 表1 被解释变量定义 变量名称 变量符号 变量定义 资产负债率 DA 总债务/总资产 长期债务占比 LL 长期债务/总债务 长期借款占比 LBL （长期借款+应付债券）/（短期借款+应付短期债券+一年内到期的长期债务+长期借款+应付债券） 本文的解释变量定义如下（见表2）： （1）资产的再配置性 Compello和Fluck（2005）通过“已使用过的/（新的+已使用过的）可折旧资本性支出”来测量资产的再配置性。该比率越低，资产的再配置性越高，清算价值越高。由于该类数据的可获得性受限，本文使用另外一种度量方法来替代：“购建固定资产、无形资产、其它长期资产所支付的现金/（购建固定资产、无形资产、其它长期资产所支付的现金+固定资产净额）”。另外，Compello和Fluck（2005）的变量测量从已经使用过的可折旧资本性支出考虑，而本文使用的变量则直接从新的可折旧资本性支出考虑，以此测量的资产再配置性和清算价值的关系与Compello和Fluck（2005）的衡量正好相反，该比率越高，清算价值越高。 （2）资产专用性 Bradley等人（1984），Mocnik（2001），李青原和王永海（2006）均用“(研发+广告费用)/主营业务收入”指标来反映资产专用性。也有学者用“研发费用/主营业务收入”和“广告费用/主营业务收入”来反映资产专用性（Balakrishman & Fox，1993；Vilasuso & Minkler，2001），上述比率越高，资产专用性越强。由于我国上市公司财务数据中对研发和广告费用披露有限，本文使用“营业（销售）费用/主营业务收入”衡量资产专用性（袁琳、赵芳，2006），该比率越高，资产的专用性越强，清算价值也越低。 （3）竞争对手的财务能力 Compello和Fluck（2005）用竞争对手资产负债表上的“超额现金持有”来反映资产清算的有效程度。为了计算1990年一个行业的“超额现金持有”，Compello和Fluck（2005）先计算1980-1989年间该行业所有企业现金和其它流动性证券的资产加权平均数，然后取10年的平均值；再计算1990年行业企业的现金和其它流动性证券的资产加权平均值，最后将前10年的平均值从1990年的资产加权平均值中减掉，由此得出的就是1990年行业的“超额现金持有”。“超额现金持有”越多，该行业的资产清算就越有效。 根据Compello和Fluck（2005）的方法，对于样本区间中的每一年，借助该年前阶段的数据计算行业企业的“超额现金持有”。考虑到我国股票市场存在时间较短，本文将以3年的时间计算现金和其它流动性证券资产加权平均数的均值，依此计算上市公司每年的超额现金持有。该指标越大，清算价值越高。 （4）资产的有形性 固定资产的比率可以用来衡量资产的有形性（Harris & Raviv，1991），本文运用固定资产净额/总资产来反映资产的有形性。该比率越高，资产有形性越强，清算价值越高。 表2 解释变量定义 清算价值（LV） 变量符号 变量定义 对清算价值的衡量关系 预期与资本结构关系 预期与债务期限结构关系 资产的再配置性 RED 购建固定资产、无形资产、其它长期资产所支付的现金/（购建固定资产、无形资产、其它长期资产所支付的现金+固定资产（净额）） + + + 资产的专用性 SPE 营业（销售）费用/主营业务收入 - - - 竞争对手财务能力 CAS 超额现金持有 + + + 资产的有形性 TAN 固定资产（净额）/总资产 + + + 根据以往的研究（孙铮，刘凤委，李增泉，2005；肖作平，廖理，2008），本文选取公司规模、成长机会、盈利能力、实际税率、年度和行业等公司特征指标作为资本结构和债务期限结构的控制变量。控制变量定义如表3所示： 表3 控制变量定义 变量名称 变量符号 变量定义 规模 LA 总资产的自然对数 成长性 GRO 主营业务收入三年平均增长率 盈利能力 ROA 净利润/总资产 实际税率 TAX 所得税额/税前利润 年份 Y 虚拟变量 行业 IND 虚拟变量 （三）研究方法 本文以资产负债率（DA）、长期债务占比（LL）、长期借款占比（LBL）作为被解释变量, 以再配置性（RED）、专用性（SPE）、竞争对手财务能力（CAS）、有形性（TAN）作为解释变量，以企业规模(LA) 、成长性（GRO）、盈利能力（ROA）、实际税率（TAX）、年份（Y）、行业（IND）作为控制变量进行多元回归分析。由于本文选用的数据横截面单位多于时间序列单位，因此本研究采用面板数据模型进行分析。面板数据分析能够很好识别和度量时间序列和横截面数据所不能发现的影响因素，并能控制不可观测的行业特定效应和时间特定效应，还可以减少多重共线性，进而在一定程度上减少估计偏差。 本文的回归模型如下： （1） （2） （3） 方程（1）研究清算价值与资本结构的关系，方程（2）、（3）研究清算价值与债务期限结构的关系。其中，α为截距，β1，β2，β3，β4，β5，β6和β7为回归系数；ε为随机变量；LV为清算价值指标，被解释变量和控制变量的定义见表1和表3。 六、实证结果及分析 （一）描述性分析 从资产负债率来看（见表4），样本公司的总体债务水平均值为0.4729，中值为0.4802；长期债务占比均值为0.1479，中值为0.0882；长期借款占比均值为0.2326，中值为0.1409，表明我国上市公司的长期债务水平偏低，与国外上市公司在债务使用方面存在较大差异 。肖作平，廖理（2008）在分析2002年样本时，计算的长期债务占比均值为0.1292，中值为0.063。同时孙铮，刘凤委，李增泉（2005）在分析1999-2003年区间样本时，计算的长期借款占比均值为0.229，中值为0.125，本文上述描述性结果与以往文献研究的结果相似。平均而言，我国上市公司资本结构处于中等水平，债务期限结构基本上是以短期债务为主，长期债务所占比重较小。 四个待检验解释变量的均值都在正常水平（见表4）。特别指出，竞争对手财务能力的最小值为-0.1%，最大值为0.12，均值为-0.0002， 说明 关于失联党员情况说明岗位说明总经理岗位说明书会计岗位说明书行政主管岗位说明书 样本公司中存在现金持有随时间推移而下降的情况，导致与前3年相比“超额现金持有”为负，同时一部分上市公司每年总体的现金持有呈增长趋势。 表4 基本样本描述性统计结果 样本量 最小值 最大值 均值 中值 标准差 资产负债率 4870 0.05 0.89 0.4729 0.4802 0.155 长期债务占比 4870 0.00 0.97 0.1479 0.0882 0.1682 长期借款占比 4870 0.00 1.00 0.2326 0.1409 0.2627 再配置性 4870 0.00 0.98 0.1955 0.1650 0.144 专用性 4870 0.00 0.76 0.0548 0.0369 0.0626 竞争对手的财务能力 4870 -0.10 0.12 -0.0002 -0.0033 0.0188 有形性 4870 0.00 0.95 0.2866 0.2695 0.1791 规模 4870 9.72 16.62 11.9569 11.8645 0.8496 成长性 4870 -0.58 1.99 0.2434 0.2030 0.2495 盈利能力 4870 -0.20 0.24 0.0384 0.0361 0.0363 实际税率 4870 -0.82 1.67 0.2072 0.1774 0.1676 （二）回归结果分析 对于面板数据样本，本文采用多元线性回归进行分析得到基本结果。同时，为了检验行业发展阶段和地区市场化程度对变量关系的调节作用，本文将面板数据样本按照行业和地区进行划分，形成三个以及两个子样本再进行多元线性回归。 1、基本结果 多元线性回归结果显示（表5），所有回归模型的F值检验均显著，表明回归方程均总体显著。资本结构回归方程调整后的R2值在31.6%至32.7%之间，债务期限结构回归方程调整后的R2在14.8%至23%之间，表现出了较好的拟合优度，解释能力较强。 在资本结构模型中，再配置性、专用性、竞争对手的财务能力等三个指标的系数都在1%水平上显著，而且系数符号表明，清算价值与资本结构显著正相关，即企业的清算价值越高，总负债水平越高，假设1得到了验证。有形性指标系数显著为负，与假设不一致，可能的原因是，有形性主要衡量企业的固定资产占比，而固定资产占比较高的企业大多属于电力、煤气及水的生产和供应等公用事业行业或者地铁等公共服务行业，这些行业固定资产规模大，借款之外的其他负债相对较少，资产负债率相对较低。 在债务期限结构模型中，再配置性的系数都在1%水平上显著为正，专用性指标仅仅在长期债务占比模型回归中显著为负，竞争对手的财务能力在两个模型中都显著为正，特别在长期借款占比中，显著性水平达到了1%，系数达到了0.7，表明竞争对手的财务能力对长期借款的影响更为显著。有形性的系数都在1%水平上显著为正，以上实证结果表明清算价值越大，企业的长期负债占比越高。实证结果验证了假设2。 从控制变量的情况看，规模指标系数在三个模型中都显著为正，说明规模大的企业，越容易保持较高的负债水平。成长性指标系数仅仅在资本结构模型中显著为正，说明成长性越好的企业，会有更高的资产负债率，但是成长性指标在债务期限结构模型中并不显著，有成长机会的企业并没有表现出承担更多的长期负债，可能以应收帐款等其它负债的形式体现出来。盈利能力指标在资本结构模型中，显著为负。根据融资优序理论，盈利越高的企业，内源融资能力越强，不过分依靠外部的债务融资。但是盈利能力指标却在债务期限结构模型中显著为正。也就是说，盈利所产生的内源融资能力仅仅解决短期资金需求问题，而对于盈利能力好的企业，越有能力负担投资大型项目建设所需的长期债务。税率的显著影响仅仅体现在资产结构模型中，企业的长期债务选择并没有体现出税盾效应。 从解释变量的回归结果看，再配置性和竞争对手的财务能力两个指标一致地反映了清算价值与资本结构、债务期限结构的关系，而且这两个指标也很好地测量了清算价值，并反映了清算价值的本质含义 。下面本文进行分类分析时，主要采用再配置性和竞争对手的财务能力这两个指标来进行深入分析。 表5 基本样本的回归结果 资产负债率 长期负债占比 长期借款占比 常数 -0.036 (-1.138) 0.015 (0.480) -0.012 (-0.393) 0.002 (0.068) -0.295 (-8.126)*** -0.237 (-6.409)*** -0.261 (-7.134)*** -0.289 (-7.981)*** -0.565 (-9.5660)*** -0.511 (-8.509)*** -0.524 (-8.837)*** -0.555 (-9.385)*** 再配置性 0.0121 (9.124)*** 0.167 (10.906)*** 0.218 (8.705)*** 专用性 -0.169 (-4.921)*** -0.147 (-3.688)*** -0.049 (-0.761) 竞争对手财务能力 0.349 (2.734)*** 0.277 (1.858)* 0.700 (2.898)*** 有形性 -0.063 (-4.818)*** 0.165 (10.859)*** 0.196 (7.924)*** 规模 0.040 (16.967***) 0.037 (15.833)*** 0.039 (16.437)*** 0.040 (16.846)*** 0.039* (14.527)*** 0.037 (13.408)*** 0.038 (13.878)*** 0.035 (12.967)*** 0.070 (15.743)*** 0.068 (15.070)*** 0.068 (15.253)*** 0.065 (14.534)*** 成长性 0.127 (16.466)*** 0.133 (17.210)*** 0.134 (17.309)*** 0.133 (17.236)*** -0.023 (-2.525)** -0.014 (-1.538) -0.013 (-1.444) -0.011 (-1.218) -0.018 9-1.250) -0.006 (-0.410) -0.006 (-0.398) -0.003 (-0.219) 盈利能力 -1.654 (-29.828)*** -1.576 (-28.688)*** -1.569 (-28.515)*** -1.561 (-28.439)*** 0.070 (1.088) 0.185 (2.892)*** 0.192 (3.000)*** 0.192 (3.039)*** 0.579 (5.516)*** 0.740 (7.110)*** 0.732 (7.038)*** 0.738 (7.148)*** 实际税率 0.05 (4.441)*** 0.047 (4.101)*** 0.047 (4.179)*** 0.048 (4.273)*** 0.000 (-0.007) -0.005 (-0.349) -0.004 (-0.285) -0.007 (-0.519) 0.01 (0.452) 0.004 (0.208) 0.005 (0.232) 0.001 (0.058) 年度 控制 控制 控制 控制 控制 控制 控制 控制 控制 控制 控制 控制 行业 控制 控制 控制 控制 控制 控制 控制 控制 控制 控制 控制 控制 F值 74.873*** 72.162*** 71.392*** 72.116*** 46.421*** 42.221*** 41.817*** 46.38*** 30.244*** 27.467*** 27.756*** 29.764*** 调整后的R2值（%） 32.7 31.9 31.6 31.9 23.0 21.3 21.2 23.0 16.1 14.8 15.0 15.9 注：为了降低潜在的多重共线性问题，本文均单独选取资产配置性、资产专用性、竞争对手财务能力以及资产有形性进行回归，并控制年度和行业两个虚拟变量，行业虚拟变量采用制造业行业的二级行业和其他行业的一级行业进行分类。括号中的数字为t检验值。*、**、***分别表示显著性水平为10%、5%、1%。 2、根据行业周期划分的子样本回归 产品的生命周期一般可以归结为引入期、成长期、成熟期和衰退期等四个阶段。在引入期中，公司的产品是否能被市场接纳具有很大的不确定性。公司有巨大的资本开支，但利润却较低，这期间有很高的失败风险。而到了成长期，市场对产品已逐渐接纳。行业增长速度远大于整个经济的增长速度，利润率高于平均水平。在成熟期，行业的增长速度逐渐下降，并逐渐回归到行业平均水平。公司高于行业平均的增长和利润来自于高的市场份额以及收购兼并。最后是衰退期，在该期间市场对产品的需求逐渐下降，利润空间很小，部分竞争者退出市场。产品周期也体现着一定的行业发展周期，公司所在行业也将经历着由成长到成熟、由成熟到衰退的过程。本文参考闵丹和韩立岩（2008）的标准，将成长、成熟、衰退三个阶段作为行业周期发展的分析依据，并得到三类行业的具体分类 ，由此得到三个子样本，其中成长行业1469个样本，成熟行业2411个样本，衰退行业810个样本。 成长性行业样本的回归结果显示（表6），再配置性和竞争对手的财务能力指标系数都显著为正，而且显著性水平都达到了1%。而在成熟行业样本中（表7），虽然再配置性的系数仍然在1%水平显著为正，但是竞争对手的财务能力指标系数的显著性已经下降到了5%，而且在长期债务占比模型中还不显著。在衰退行业样本中（表8），与上述两个行业相比，再配置性指标系数的显著有所降低，在资产负债率模型和长期借款占比模型中下降到5%，而竞争对手财务能力指标在三个模型中系数为负，且都不显著。实证结果验证了本文提出的假设3。 上述结果说明，清算价值对资本结构与债务期限结构的作用关系会随着产业生命周期的延续而减弱。在成长阶段，上述关系的显著性最强，因为当一个行业处于成长阶段的时候，行业的盈利空间较大，高于平均水平，有很多的新进入企业，同时也有部分退出企业。当一个企业的再配置性较高，也就是这个企业的资产成新率高，那么即使该企业主动或者被迫退出该行业，资产变现也能够实现较高的价值。因为购买者对一个企业刚刚使用的机器设备再使用意愿较高（Compello & Fluck，2005）。银行也会意识到这一点，从而给企业更多的贷款。而到了衰退阶段，原有企业的资产成新率较低，再配置性较弱，但是由于债务的积累，企业负债可能仍然保持较高的水平，即使存在行业新进入者，银行也不会因为其资产再配置性较高，而发放更多的贷款给衰退行业中的新进入企业，此时，清算价值与债务融资水平的影响减弱。 其实真正有意愿购买企业资产的就是同行业企业，而购买的能力主要体现在超额现金流上（Compello & Fluck，2005），因此，竞争对手的财务能力指标更能反映上述关系在行业发展阶段的变化。在成长阶段，如果同行业企业有较好的财务能力，现金流充裕，退出企业的资产拍卖就能够获得较高的资产溢价，从而实现较高的清算价值。同时银行也会预计到这一点，这时企业将获得更多的贷款，特别是长期贷款。到了成熟阶段，行业的发展相对稳定，行业盈利能力也在下降，行业中企业的进出相对平稳，清算价值与资本结构和债务期限结构的关系开始减弱。最后到了衰退阶段，上述关系将得到进一步衰减，并可能出现相反的关系。因为此时即使同行业企业有更多的超额现金，也不会继续更多投资到已经衰退的行业中，企业有了较高的清算价值，也很难从银行获得贷款，特别是长期贷款。另一方面，如果一个企业清算价值很高，可能从衰退行业退出的可能性更低，银行也更不愿意对该企业贷款。因此，子样本的回归结果验证了清算价值与资本结构和债务期限结构的关系将受到行业发展阶段的影响。 表6 成长行业样本的回归结果 资产负债率 长期负债占比 长期借款占比 常数 0.037 (0.765) 0.071 (1.456) -0.449 (-7.752)*** -0.402 (-6.906)*** -0.609 (-6.796) -0.558 (-6.243)*** 再配置性 0.126 (5.940)*** 0.175 (6.920)*** 0.191 (4.883)*** 竞争对手财务能力 0.497 (2.703)*** 0.584 (2.643)*** 1.114 (3.289)*** 规模 0.036 (8.972)*** 0.035 (8.585)*** 0.038 (7.825)*** 0.036 (7.375)*** 0.05 (6.650)*** 0.048 96.345)*** 成长性 0.096 (7.767)*** 0.101 (8.143)*** 0.001 (0.05) 0.008 (0.540) 0.008 (0.356) 0.016 (0.702) 盈利能力 -1.7 (-17.957)*** -1.629 (-17.22)*** -0.086 (-0.761) 0.014 (0.124) 0.152 (0.865) 0.255 (1.464) 实际税率 0.082 (4.174)*** 0.081 (4.119)*** 0.003 (0.121) 0.002 (0.082) 0.011 (0.301) 0.012 (0.319) 年度 控制 控制 控制 控制 控制 控制 行业 控制 控制 控制 控制 控制 控制 F值 38.748*** 36.727*** 33.44*** 30.637*** 20.647*** 19.842*** 调整后的R2值（%） 31.4 30.2 28.2 26.5 19.3 18.6 表7 成熟行业样本的回归结果 资产负债率 长期负债占比 长期借款占比 常数项 -0.056 (-1.402) -0.027 (-0.681) -0.321 (-6.706)*** -0.279 (-5.787)*** -0.773 (-10.003)*** -0.715 (-9.248)*** 再配置性 0.128 (6.419)*** 0.178 (7.499)*** 0.259 (6.756)*** 竞争对手财务能力 0.516 (2.085)** 0.430 (1.457) 1.161 (2.448)** 规模 0.040 (12.678)*** 0.039 (12.169)*** 0.044 (11.649)*** 0.042 (11.026)*** 0.091 (14.974)*** 0.088 (14.424)*** 成长性 0.158 (13.169)*** 0.166 (13.782)*** -0.031 (-2.183)** -0.020 9-1.420) -0.029 9-1.265) -0.013 (-0.5780 盈利能力 -1.710 (-21.571)*** -1.608 (-20.598)*** .203 (2.153)** 0.351 (3.768)*** 0.882 (5.806)*** 1.085 (7.249)*** 实际税率 0.034 92.097)** 0.029 (1.761)* -0.012 (-0.637) -0.019 (-0.985) 0.017 (0.546)) 0.006 (0.198) 年度 控制 控制 控制 控制 控制 控制 行业 控制 控制 控制 控制 控制 控制 F值 57.11*** 54.432*** 29.355*** 26.062*** 27.675*** 25.261*** 调整后的R2值（%） 31.8 30.7 19.0 17.2 18.1 16.8 表8 衰退行业样本的回归结果 资产负债率 长期负债占比 长期借款占比 常数 -0.104 (-1.326) -0.103 (-1.314) -0.154 (-2.115)** -0.152 (-2.065)** -0.272 (-1.923)* -0.276 (-1.945)* 再配置性 0.085 (2.486)** 0.095 (3.004)*** 0.144 (2.336)** 竞争对手财务能力 -0.539 (-1.131) -0.46 (-1.033) -1.26 (-1.466) 规模 0.047 (7.097)*** 00.048 (7.159)*** 0.022 (3.56)*** 0.023 (3.634)*** 0.034 (2.824)*** 0.035 (2.912)*** 成长性 0.134 (7.183)*** 0.143 (7.745)*** -0.045 (-2.575)** -0.035 (-2.02)** -0.028 (-0.825) -0.011 (-0.345) 盈利能力 -1.516 (-10.618)*** -1.45 (-10.305)*** 0.181 (1.359) 0.256 (1.948)* 0.768 (2.977)*** 0.88 (3.469)*** 实际税率 0.033 (1.235) 0.033 (1.24) 0.003 (0.131) 0.003 (0.131) -0.054 (-1.122) -0.053 (-1.099) 年度 控制 控制 控制 控制 控制 控制 行业 控制 控制 控制 控制 控制 控制 F值 26.2*** 25.735*** 3.68*** 3.152*** 3.849*** 3.627*** 调整后的R2值（%） 33.3 32.8 5 4.1 5.3 4.9 3、根据所在地市场化程度划分的子样本回归 以往文献认为（孙铮，刘凤委，李增泉，2005），在公有产权的制度背景下，政府干预企业经营或银行借贷的行为对企业债务融资产生一定的影响，比如通过政府投资项目名义、财政补贴、隐性或者变相担保从而降低企业违约的可能，企业则更容易从银行取得贷款。另外，政府可能直接通过对银行借贷决策产生影响，进而帮助企业获得贷款。政府参与等制度环境因素可以通过各地区的市场化程度表现出来。下面本文分析地区的市场化程度（樊纲、王小鲁，2006）对清算价值与资本结构与债务期限结构的作用关系是否产生影响。本文将样本按照公司所在地市场化成指数大小进行划分，分成东部地区样本和其他地区样本 ，其中东部地区为2566个样本，其它地区为2304个样本。 东部地区的样本回归结果显示（表9），再配置性指标系数都在1%水平上显著为正，竞争对手财务能力指标系数至少在5%水平上显著为正。其它地区的样本回归结果表明（表10），再配置性指标系数也都在1%水平上显著为正，但是竞争对手财务能力指标系数虽然为正，但是显著性已经大大降低，仅仅资产负债率模型中，该系数在10%水平上显著，而长期负债占比模型和长期借款占比模型都不显著。虽然在市场化程度对清算价值与资本结构和债务期限结构关系的调节作用没有行业发展阶段那么显著，但是仍然可以看出，在东部地区，清算价值与资本结构和债务期限结构的关系更为显著。也就是说，在东部地区，政府对企业和银行的干预相对较少，市场化程度较高，清算价值实现的程度以及债务契约执行的效率都较高。企业往往通过资产抵押的方式获得借款特别是长期借款，由于在债务违约和资产拍卖过程中市场机制能够起到一定作用，清算价值将提高企业的债务融资能力。 表9 东部地区样本的回归结果 资产负债率 长期负债占比 长期借款占比 常数 -0.02 (-0.416) 0.001 (0.025) -0.355 (-6.579)*** -0.334 (-6.172)*** -0.719 (-8.224)*** -0.695 (-7.95)*** 再配置性 0.127 (6.953)*** 0.125 (6.16)*** 0.161 (4.898)*** 竞争对手财务能力 0.348 (2.104)** 0.403 (2.193)** 0.859 (2.895)*** 规模 0.038 (12.097)*** 0.037 (11.573)*** 0.038 (10.821)*** 0.037 (10.373)*** 0.073 (12.797)*** 0.071 (12.447)*** 成长性 0.126 (12.122)*** 0.134 (12.918)*** -0.028 (-2.387)** -0.019 (-1.668)* -0.032 (-1.688)* -0.021 (-1.128) 盈利能力 -1.721 (-21.685*** -1.619 (-20.617)*** 0.252 (2.86)*** 0.351 (4.031)*** 0.699 (4.889)*** 0.819 (5.818)*** 实际税率 0.076 (4.561)*** 0.073 (4.317)*** -0.006 (-0.3) -0.009 (-0.477) 0.004 (0 .117) 0.00 (-0.01) 年度 控制 控制 控制 控制 控制 控制 行业 控制 控制 控制 控制 控制 控制 F值 41.698*** 39.641*** 21.771*** 20.47*** 15.929*** 15.349*** 调整后的R2值（%） 33.7 32.5 20.6 19.5 15.7 15.2 表10 其他地区样本的回归结果 资产负债率 长期负债占比 长期借款占比 常数 -0.117 (-2.596)*** -0.092 (-2.046)** -0.349 (-6.353)*** -0.300 (-5.38)*** -0.631 (-7.042)*** -0.57 (-6.309)*** 再配置性 0.121 (6.281)*** 0.222 (9.415)*** 0.29 (7.548)*** 竞争对手财务能力 0.366 (1.789)* 0.15 (0.594) 0.555 (1.357) 规模 0.046 (12.769)*** 0.045 (12.512)*** 0.046 (10.619)*** 0.045 (10.173)*** 0.078 (11.023)*** 0.077 (10.699)*** 成长性 0.121 (10.48)*** 0.126 (10.902)*** -0.007 (-0.47) 0.003 (0.237) 0.009 (0.405) 0.022 (0.968) 盈利能力 -1.561 (-20.159)*** -1.492 (-19.326)*** -0.061 (-0.64) 0.074 (0.776) 0.559 (3.622)*** 0.730 (4.725)*** 实际税率 0.026 (1.729)* 0.023 (1.536) 0.005 (0.295) 0.001 (0.039) 0.022 (0.745) 0.016 (0.527) 年度 控制 控制 控制 控制 控制 控制 行业 控制 控制 控制 控制 控制 控制 F值 38.287*** 36.573*** 27.166*** 23.494*** 17.084*** 14.998*** 调整后的R2值（%） 34.1 33.1 26.7 23.8 18.3 16.3 七、研究结论 清算价值测量及其对债务期限结构作用关系的研究对调整企业资本结构、改善债务期限结构、降低银行贷款风险具有重要的价值。在国际金融危机的背景下，上述关系尤为重要。本文运用清算价值的四种衡量方法，以1998至2006年为样本区间，选取沪深两市A股市场的上市公司为研究对象，考察了清算价值在我国上市公司债务融资决策中的作用机制。实证研究结果表明，在控制了规模、成长性、盈利能力、实际税率、年度和行业后，以资产的再配置性、资产的专用性、竞争对手的财务能力和资产的有形性衡量的清算价值，与我国上市公司的债务期限结构均显著正相关，前三指标与上市公司的资本结构显著正相关。上述的这种关系受到行业发展阶段和公司所在地市场化程度的影响。在行业成长期阶段，清算价值与资本结构和债务期限结构的正相关关系更为密切，而到了衰退期，上述关系将会减弱。随着行业走向成熟和衰退，即使同行业的竞争对手有能力购买企业资产，也很难有意愿购买，而清算价值往往是以固定资产为表征的，固定资产比重较大的企业则很难从衰退行业中退出，从而也进一步降低了银行的贷款意愿。另外，企业所在地市场化程度也影响清算价值对资本结构与债务期限结构的作用关系。在市场化程度比较高的东部地区，企业的高清算价值能够带来更多的债务融资能力，而在其他地区，由于可能存在更多的政府干预和债务契约执行的困难，这种效果将会被削弱。本文的研究证实了清算价值与企业债务融资决策的作用关系，同时也揭示了上述关系受到行业发展阶段和市场化程度的影响。本文的研究结论对企业进行债务融资决策和银行进行贷款决策有重要的启示，并对减少银行风险和改善融资环境具有重要的理论和现实意义。 参考文献 [1]樊纲、王小鲁：《中国市场化指数——各地区市场化相对进程 报告 软件系统测试报告下载sgs报告如何下载关于路面塌陷情况报告535n,sgs报告怎么下载竣工报告下载 （2006年）》，经济科学出版社，2006年。 [2]李青原、陈晓、王永海：《产品市场竞争、资产专用性与资本结构》，《金融研究》，2007年第4期。 [3]李青原、王永海：《资产专用性与公司资本结构》，《会计研究》，2006年第7期。 [4]姜付秀、刘志彪：《行业特征、资本结构与产品市场竞争》，《管理世界》，2005年第10期。 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