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上市公司收购法律法规综述.txt上市公司收购法律法规综述

时间一直去回忆真美
2017-02-23 3 38人阅读 侵权/举报

上市公司收购法律法规综述


 

 


孟 辉


  一、收购的定义和收购立法的基本框架


  上市公司的收购可以被定义为投资者通过股份的转让达到一定的比例,从而导致或可能导致其对该上市公司拥有实际控制权的行为和事实。上市公司的收购通常伴随着公司控制权的转移和由此带来的公司资产和业务的变更,从而为公司改进经营业绩,提高管理水平提供了一种契机。


  对上市公司的收购活动的正效应解释为:1.协同效应,带来1+1〉2的可能;2.多元化效应,分散经营的风险;3.降低代理成本效应,通过外部收购的威胁促使管理层尽力改善公司经营。


  但是对上市公司收购也有相反的解释,认为收购不能产生规模效益,收购者只是为了虚荣和安全感进行收购,并不是为了股东利益的最大化。最近爆发丑闻的美国安然和世界通信公司都是因为过去几年通过收购活动过分扩张而导致内部管理混乱。Grubb and Lamb(2000) 评论道:“客观事实是只有大约20%的合并真正取得了成功。多数收购侵蚀了股东财富……残酷的现实是多数合并没有真正的财务回报……合并失败率很高……难以遏止的合并失败注①。”


  对这一问题的回答直接影响立法和监管的价值取向。如果收购是有意义的,立法上就应该鼓励,通过降低收购成本的具体条款来实现立法的意图,反之则采取另外一种立法意图。在过去的30年里,世界各国学者对收购活动的研究非常多,但是收购重组是否创造价值却一直没有明确的结论。例如,英国经济学家米科斯(Meeks,1997)考察了英国233个收购案例,发现被收购方的盈利率呈现出确定的缓慢下降趋势。而在美国,SEC于1983年2月25日成立了18人专家委员会负责回顾自1968年以来收购实践的变化,研究了收购的影响。专家委员会研究显示:没有充分的证据表明收购活动为社会创造了价值。根据专家委员会的建议,美国证监会在1983年后修改和制定收购规则时采取了既不特别鼓励也不限制收购活动的指导思想。


  收购活动作为一种市场行为,其参与主体会根据收购的成本和收益比较,采取不同的收购方式来实现对上市公司的收购,对此行为立法者并不特别关注,它只需要保证整个收购过程中信息获得了全面真实的披露,收购的行为在程序上公正、公开,保护收购各方的合法利益。正如英国证券业委员会制定的《伦敦城收购及兼并守则》的立法原则包括以下四点:1.确保投资者待遇与机会均等;2.确保投资者有充分的资料和信息;3.禁止未经股东同意便采取阻碍行动;4.维持市场秩序。


  通常而言收购的法律法规应该覆盖如下几方面:1.收购方式的界定;2.不同收购方式需要履行的信息公告的程序;3.收购过程中各种行为应承担的法律责任。



  二、我国关于上市公司收购的法律法规变迁的回顾


  我国对于上市公司的收购历来采取鼓励的态度。尽管国外的实证研究显示了收购活动不一定创造价值,但应该看到它们的研究集中在成熟市场,因为成熟市场竞争激烈,证券市场有效性强,股价基本反映了真实价值,所以从理论上讲,收购者在这样的市场里很难确切地发现价值被低估的上市公司进行收购,从而也就很难通过收购创造价值了。但中国的情况和成熟市场有着结构性的不同。中国处于转轨之中,经济效率可以提高的空间还很大,产业结构也有明显的方向可以改善,所以收购人能较容易发现被低估价值的企业进行收购和对有潜力的行业进行主营业务调整,所以收购活动应当能创造价值,这一点在证券市场成立之初政策制定者就坚信不疑,所以在证券市场早期的法律法规中有专门的章节对收购行为进行规范,主要体现在《股票发行与交易管理暂行条例》中和与之配套的《公开发行股票公司信息披露实施细则》(1993)。具体内容总结如左表:


  从表中可以看出,我国的上市公司收购法规的制定充分体现了当时的政策和经济背景:为了扶持国有企业上市,防止在收购过程中出现国有资产流失的情况,对个人持股给予了严格的限制,使得参与收购的主体只能局限于国内法人。而且为了从严控制,在收购前的信息披露制度所要求的由于股东持股变化而触发的信息披露义务比例过低,实际上增加了收购的成本。而且由于上市公司收购甚至整个证券市场的建设对当时的法规制定者而言也是一个新事务,基本上照搬国外相关法规,如在条文中只规定了要约收购的方式,而且还规定了要约适用同种股票的全部持有人,而没有考虑到我国由于股权分割造成的不同性质股权的显著的价格差,这实际上对绝大多数上市公司的收购活动缺乏适用性。所以在这些法规颁布后,发生的上市公司收购的对象集中在少数几家股份全流通的上市公司,如1993年出现的“宝延风波”和随后出现的“万申事件”、“天飞事件”,但由于通过二级市场收购流通股获得上市公司控制权代价巨大,这些控制权争夺大多流产,更多的体现为二级市场的内幕交易和价格操纵行为。


  法律的限制与市场现实之间的脱节,使得市场的参与主体转而利用法律的空白区间来实现上市公司的收购。以恒通集团控股棱光实业为起点,开启了通过国有股协议转让进行上市公司控制权收购的先例。由于这种行为成本低,效果显著逐渐成为了上市公司收购的主要途径。其法律依据主要来源于《股份有限公司国有股权管理暂行办法》(1994)。在其29条明确规定“国有股权可以依法转让”,具体规定如下表:


  尽管协议转让行为有了法律依据,但由于协议转让行为通常处于一对一的黑箱操作状态,使得整个过程中可能影响上市公司经营状况发生重大改变的信息不能充分披露,而且相关的法律法规对此的要求过于笼统,使得通过这种方式进行的上市公司收购暴露出来的内幕交易、价格操纵行为非常严重,严重损害了证券市场"公开、公平、公正"的三公原则,随着市场规范化的发展,《证券法》作为一个相对完善的法律对上市公司收购的行为进行进一步的规范。


  《证券法》第四章对上市公司的收购专门作出了规定。主要变动总结在下表中:


  《证券法》对协议收购行为的认可和规范,可以看作是经过多年的市场实践,法律法规根据我国目前股权结构复杂,市场分割的现实作出的合理调整。协议收购行为基本上成为了

上市公司收购的主要手段。但这一行为在现有的国有资产管理体制下也带来了许多问题,引发了上市公司相关利益主体之间的博奕。


  在目前国有股权一股独大的结构下,任何的协议股权转让收购行为都会和国有资产管理体制发生关系。按照《股份有限公司国有股权管理暂行办法》,国有股转让的审批过程必须经国有股持股单位申请,报当地国有资产管理部门审批,涉及绝对数额较大或控股权变化的报国家国有资产管理局会同国家体改委审批。但对于股权转让收入应纳入国有资产经营预算,却缺乏具体的细则。这一体制形成了国有股权管理对地方政府和中央政府不同的利益取向:地方政府在国有股转让过程中对于亏损上市公司的股权转让采取“摔包袱”的态度,尽量压低转让的价格,这样金额总额不会突破上限,可以由地方审批,而且转让的收入也归地方占用,而对于中央政府而言,一直力图将这个审批权和资金收上来,但碍于阻力太大,一直没有切实的措施,但中央政府牢牢控制住了转让过程中的两个关键点,即:1.国有股股权的转让必须有财政部的批文;2.超过30%的股权转让,必须有证监会对全面要约的豁免。这两个关键点的存在为中央政府未来强化对国有股的转让的控制提供了余地。中央政府通过《证券法》的颁布和一系列行政法律法规的出台,对市场的控制和管理力度逐步加大,但由于国有股权管理体制的问题,在股权转让的管理同地方政府形成了妥协,但问题始终存在,随着国有股股权转让的案例越来越多,流失的金额越来越大,中央政府以国有股减持为契机,强化了对国有股转让的管理力度,主要就体现关键的控制点上:1.从2000年下半年起冻结国有股转让审批;2.证监会于2000年起宣布不再豁免第一大股东强制要约收购的义务。这一政策的宣布实际上冻结了传统的股权协议转让的渠道,这对于处于亏损和摘牌边缘的上市公司和所在地的地方政府而言显然不是好消息,在这种情况下,市场主体与地方政府形成了博弈的一方在中央政府的政策约束下,创造出许多变通的方式,来实现上市公司的收购行为:最突出的方式就是通过对上市公司国有股权进行司法冻结,然后采取拍卖的方式间接实现股权的转移。按“行政不干预司法”的原则,这种行为通常在地方政府支持下以地方法院的名义进行,而且为了规避强制要约收购的义务,通常采取“一致行为人”的方式来避免达到30%的强制要约界限,从而实现获取控制权的目的。这种情况在2000年下半年和2001年上半年非常突出,促使了中央政府先后出台了一系列法律法规进行规范:1.2001年6月14日出台的《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》,明确了上市公司国有股的转让办法及定价原则;2.2001年8月28日,最高人民法院颁布了《关于冻结、拍卖上市公司国有股和社会法人股若干问题的规定》对股权转让司法拍卖行为进行了规范;3.2001年9月出台了《关于规范上市公司非流通股协议转让活动的通知》,就股份协议转让的场所及程序进行了规范。


  这些法律法规的出台,从以下几方面对传统的协议转让行为进行了规范:


  首先是协议转让的概念比较宽,除了一般意义上的出让人与受让人之间“一对一”的转让外,还包括其它应当通过办理协议转让手续来完成的股份转让,例如,依行政划拨发生的股份转让,依自愿赠与发生的股份转让,依法定继承发生的股份转让,依法院裁决发生的股份转让,等等,从而将各种可能的协议转让行为尽量纳入法律法规的范围之中。


  其次在具体的规定中,强调了股权场外流通交易必须纳入依法设立的证券交易所的管理之下的政策意图,并规定了交易必须在证券公司的参与下有序的进行,为此规定了有关当事人必须在证券交易所办理协议转让手续后,方可到证券登记结算公司办理登记过户手续。证券登记结算公司对未经证券交易所办理协议转让手续的上市公司非流通股的转让,一律不予办理登记过户手续,对未经证监会批准的具有证券经纪业务资格的证券公司办理的协议转让

一律不予受理。


  最后开辟了以公开征集方式确定转让价格和选定受让人的作法的协议转让的新方式。采用这种作法时由证券交易所和证券登记结算公司统一组织安排,拟出让股份的股东通过其自己选择的、有证券交易所会员资格和证券经纪业务资格的证券公司向证券交易所提出转让申请,证券交易所按照协议转让业务办理规则,向社会发布符合条件的出让意向信息;拟受让股份的投资人通过其自己选择的、有证券交易所会员资格和证券经纪业务资格的证券公司向证券交易所提出受让申请,证券交易所按照协议转让业务办理规则,向转让双方委托的证券公司反馈符合条件的受让意向信息;转让双方对证券交易所提供的上述信息进行筛选并作出判断,如果达成转让协议,转让双方可以委托证券公司在证券交易所办理协议转让手续。通过这种管理方式,即可以将协议转让活动,尤其是涉及信息披露和上市公司收购的转让活动有效地纳入监管范围,又可以充分利用证券交易所和证券公司的市场管理和业务设施,为协议转让活动提供便利条件。


  三、对《上市公司收购管理办法》(征求意见稿)的评价


  可以说通过以上手段一定程度上完善了对协议转让这种股权收购行为的规范。但应该看到,对于上市公司收购的法律条文都是散见于各种证券法律法规中,并没有形成类似于美国的《威廉姆斯法》和英国的《伦敦城收购与兼并守则》这样关于收购的专门法律法规,所以在规定的细致性和内容的完整程度上存在一定的不足,正是因为这个原因,随着中国加入WTO和中国整个经济结构的调整,公司收购兼并成为了市场的热点,适应经济发展的需要,在总结过去几年的实践经验,证监会于2002年7月27日出台了《上市公司收购管理办法》(征求意见稿),尽管其不是一个最终的定稿,但其中的思路仍然有利于我们体会监管当局对公司收购这一领域的政策意图注②。


  《办法》共分六章六十二条,包括一个配套的信息披露的管理办法,分别从要约收购和协议收购的基本规则,要约收购的义务和豁免,承担的法律责任及监管措施,股东权益变动信息的披露等几个方面较为完整地对公司收购行为进行了规范。


  从收购方式的角度来看,要约收购和协议收购仍然是法定的收购形式,但在具体规定中出现了很大的突破,最突出的体现在对要约收购方式的改进上:1.收购的方式除了现金以外,其他依法可以转让的证券以及法律法规允许的其他合法支付方式都可以进行上市公司收购;2.引入了分类要约的方式,针对不同的种类的股东要约的确定价格不同;这些措施显著的降低了要约收购的成本,而且在收购过程中,收购人和被收购人都需要聘请具有证券从业资格的独立财务顾问对收购行为进行担保和评估,保证了收购的实际履约性,从而有可能使得要约收购成为一种与协议收购同等重要的上市公司收购方式。而对于协议收购的基本规则基本上与《证券法》一致,补充了《关于规范上市公司非流通股协议转让活动的通知》的内容,对收购人协议收购上市交易的股份程序进行了详细规定。


  在信息披露方面,强化了收购前的信息披露制度,由于股东持股比例达到一定比例时成为大股东,形成了"收购的基础",令其负有信息披露的义务,可以使中小股东对可能的收购有所觉察,防止大股东暗中操纵市场,进行“偷袭”。与《管理办法》中配套的专门有《上市公司股东权益变动信息披露管理办法》对公司股东权益变化进行披露,履行披露义务的主体不光包括股份持有人,权益控制人和一致行动人都在披露的范围内,从而避免了相关收购

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