上市公司再融资

第三章上市公司再融资3.1上市公司发行新股3.2上市公司发行可转换公司债券3.1上市公司发行新股3.1.1上市公司在资本市场再融资的方式发行新股和转债，发行新股又分为配股和增发3.1.1上市公司再融资的方式弃配改增——弃增改配——弃增配改转债在1993-1997年间，上市公司再融资全部通过配股方式来实现。1998年，我国开始增发试点，增发家数占比从1998年的4.32%上升到了2002年的53.7%，只是2003年又下降到30.77%。而由于发行量和筹资额较小，配股方式已经渐渐被上市公司舍弃。2001年4月，中国证监会发布《上市公司发行可转换公司债券实施办法》，上市公司又增加了一条新的再融资渠道。该《办法》出台后的第二年，可转债发行井喷。案例1：申达股份配股2001年1月18日，上海申达股份有限公司董事会发布公告称：公司将于近期公布《配股 说明书 房屋状态说明书下载罗氏说明书下载焊机说明书下载罗氏说明书下载GGD说明书下载 》。《配股说明书》说：2000年9月19日召开的2000年第一次临时股东大会审议通过的配股 方案 气瓶 现场处置方案 .pdf气瓶 现场处置方案 .doc见习基地管理方案.doc关于群访事件的化解方案建筑工地扬尘治理专项方案下载 ，已经中国证券监督管理委员会上海证券监管办公室沪证司[2000]133号文初审和中国证券监督管理委员会证监公司字[2001]3号文核准通过。配股方案概要如下：配售股票类型：人民币普通股每股面值：人民币1.00元配股价格：每股人民币7.40元案例1：申达股份配股配股比例：按1999年末总股本276382896股为基数，每10股配售3股；按现有总股本304021186股为基数，每10股配售2.727股配股数量：国有股股东承诺认购400万股，其余放弃；社会法人股股东，书面承诺认购151872股，书面放弃7224528股，其余5221469故未明确表态，该公司将保留着部分法人股股东的配股权直至配股交款结束之日，国家股和社会法人股的配股均由证券公司承销团代销；社会公众股股东获配30103200股，由证券公司承销团包销。3.1.2上市公司发行新股的条件上市公司证券发行管理办法（2006年05月08日）具有持续盈利能力：最近三个会计年度连续盈利。扣除非经常性损益后的净利润与扣除前的净利润相比，以低者作为计算依据。增发和转债：最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于百分之六。配股无特殊规定，但配股数量不得超过30%，控股股东认配量不得低于70%。3.1.2上市公司发行新股的条件财务状况良好：最近三年及一期财务报表未被注册会计师出具保留意见、否定意见或无法表示意见的审计报告；被注册会计师出具带强调事项段的无保留意见审计报告的，所涉及的事项对发行人无重大不利影响或者在发行前重大不利影响已经消除。最近三年以现金或股票方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之二十。定向增发（非公开发行股票）所谓定向增发，是指特定投资者购买上市公司新发行的一定数量的股份的行为，发行对象不超过十名。定向发行的过程中，上市公司往往伴有收购资产、吸收合并、引入战略投资者、资产重组等目的。定向增发属于上市公司再融资一种，和其他融资方式相比，定向增发具有“一简三低”的特征，即审核程序简单、发行成本低、信息披露要求低、发行人资格要求低。定向增发的主要目的引入战略投资者项目融资与财务需求结合利用资产收购实现整体上市：上市公司通过向控股股东定向增发股票，换取大股东相关经营性资产，从而达到上市公司控股股东整体上市的目的。财务重组型定向增发：对于资产质量极差但具有“壳资源”的上市公司，通过定向增发置入具有连续盈利能力的经营性资产，从而挽救上市公司。这与常规的先收购股权再置入资产相比具有周期短、成本低、见效快、风险小的特点。定向增发发行价格：发行价格不低于定价基准日前二十个交易日公司股票均价的百分之九十；流通性：自发行结束之日起，十二个月内不得转让；控股股东、实际控制人及其控制的企业认购的股份，三十六个月内不得转让。3.1.3投资银行再融资承销的风险2001年8月，哈药集团实施实施10配3股的配股方案，由于市道低迷，其12.50元的配股价远高于当时的市价，因此有多达6832万余股由承销团包销，其主承销商南方证券由此成为公司第二大股东，南方证券被套资金8.5亿元。之后，南方证券又不断投入资金自救，2004年哈药集团(600664)的半年报显示，南方证券居然持有公司60.92%的股权，也就是说，共持有哈药集团流通股75662.98万股，占公司流通股本的93.38%，流通市值超过40亿元。3.1.3投资银行再融资承销的风险2002年共有三家上市公司的配股包销比例超过90%，泸州老窖甚至达到惊人的99.24%，3694万股配股仅配出28万股。2004年上半年，多家券商因配股包销成为上市公司的大股东。如海通证券包销山推股份（000680）4841.57万股配股成为其第二大股东，余额包销比例高达89%；中银国际证券包销桂柳工(000528)2355.87万股配股，包销比率达65.64%，占用资金达2.2亿元。此外，国泰君安包销冀东水泥（000401）、方正证券包销顺鑫农业（000860）、海通证券包销新世界(600628)配股比例都接近20%。2004年上半年，券商仅因配股余额包销就高达1.15亿股，占用资金高达8.23亿元。3.1.3投资银行再融资承销的风险2002年，罗牛山的增发主承销商包销余股6089万股，按照每股4.99元计算，承销商将不得不出资3个多亿。京山轻机，尽管5.6元的增发价较股权登记日的收盘价有17％的折扣，但是，京山轻机的老股东只认购了2188万股，仅占全部增发股份的六成。结果，承销团将不得不包销余下的1450万股。3.1.3投资银行再融资承销的风险配股和增发的风险相当大。因此，上市公司证券发行管理办法规定配股采用代销方式。转债的承销风险较小再融资承销的风险远大于首发承销风险配股权证配股权证其一，对原股东而言，配股权证可以最大限度地提供自主选择的灵活性。无配股权证时，原股东缺少配与不配以及认配时间的机动余地。如果推出配股权证，上市公司在配股时免费向原股东发放配股权证，并约定权证持有人可在规定的期限内按配股价认购该股，那么，原股东就可以在配与不配以及配股时机方面均具有灵活性。具体而言，如果原股东不需要配股的话，他可以将配股权证出售给其他希望参与配股的投资者；如果他希望参与配股，只要保留权证并在规定时间内配齐资金即可，而且，由于配股权证有一定的有一段有效期，持有人可以选择合适的市场时机来行使权证，配股权证实际上起到了“缓释剂”的作用。配股权证其二，对承销商而言，配股权证可以降低其配股时的承销风险。采用配股权证方式，原股东获得免费发放的配股权证，因此，只要配股权证的价格低于股票市价与配股价的差额，配股权证就有其内在价值，就能够吸引投资者套利。在原先的配股方式下，配股仅在原股东和承销商之间分配，引入配股权证后，配股市场增加了套利者的参与，这在一定程度上可以降低承销商的包销风险。如果预期股价下跌时，权证价格就会相应下跌，套利者入场购买权证。另一方面，由于配股权证有一定的行权期限，所以承销商在时间方面可以有一定的缓和。3.2上市公司发行可转换公司债券1992年，深宝安发行首只可转换债券。第一阶段是2001年4月以前的缓慢发展阶段，第二个阶段是2001年之后的高速发展阶段，在第一阶段的九年时间里仅发行了5只可转债，2001年4月27日证监会发布了《上市公司发行可转换公司债券实施办法》和三个配套的相关文件，从而进入高速发展期目前，可转换债券已经成为上市公司再融资的重要选择。截止到2006年3月15日，深市有可转换债券11只，发行金额65.64亿元，市值69.11亿元，沪市有可转换债券18只，发行金额26.9亿元，市值33.58亿元.3.2.1基本概念定义：可转换公司债券，是指发行人依照法定程序发行、在一定期间内依据约定的条件可以转换成股份的公司债券。简称“转券”或“转债”。实质：公司债券+股票买入期权债券、股票和期权三方面的特性。转债的一般特征具有债务和股权两种特征，两者密不可分。投资者买入期权较普通公司债券的固定利息低转债与配股、增发的比较对发行者：转股时，更高的发行价；不转股时，较低的利息对投资者：转股时，资本利得；不转股时，本息的保证，但是有机会成本的损失在实践中，企业一般在股市低迷、银行利率较高的情况下选择发行可转换公司债券。股市高涨时，配股或者增发。转债中与债性有关的条款与债性有关的基本条款包括票面利率、期限、担保等。在利率方面，由于可转债自身性质的要求以及《可转换债券管理暂行办法》的限制，已发行转债的票面利率都低于同期银行存款利率，但是票面利率多数以逐年递增的方式 设计 领导形象设计圆作业设计ao工艺污水处理厂设计附属工程施工组织设计清扫机器人结构设计 。期限一般都是5年。为了保证发行的成功，已发行转债一般都附有担保。如江苏阳光由中国银行提供全额担保，担保期长达5年。转债中与债性有关的条款2002年以来，与债性有关的条款出现了一些创新。这些创新包括时点回售、利息补偿条款、利率调整条款等。比如邯钢转债增加了时点回售条款，转债持有人有权在转债到期日之前的5个交易日内，将持有的转债按面值的109.5％(含当期利息)回售给公司，该条款令其税前纯债券保底收益高达3.16％，大大高于同期银行存款利率。又如钢钒转债、西钢转债，增加了补偿利率条款，通过利率补偿条款保障了持有至到期的投资人能得到2.5％的年收益。而山鹰转债则增加了利率调整条款，如果基准利率出现上调，其债券利率也将同样上调，使投资人进一步规避了利率风险。转换条款转换条款是转债可转换性质的具体体现，基本条款包括初始转股价格、转股期限、回售条款、赎回条款、修正条款等。初始转股价格。初始转股价格也就是转股权的执行价格，是决定期权价值的主要因素之一。转股期限。转股期限是指转债持有人行使转股权的时间区间，当前已发行转债的转股区间一般在发行后的6个月或12个月之后至期满日。转换条款回售条款。回售条款是赋予转债持有人的一种权利，它是指当股票价格持续低于转股价格达到一定幅度时，转债持有人按事先约定的价格，将转债卖给发行人的一种权利。回售条款体现了对转债持有人的保护。赎回条款。赎回条款是赋予发行人的一种权利，指发行人的股票价格在一段持续的时间内，连续高于转股价达到一定幅度时，发行人按照事先约定，将尚未转股的转债买回。在股价走势向好时，赎回条款实际上起到强制转股的作用，也就是说，当公司股票增长到一定幅度，转债持有人若不进行转股，那么，他从转债赎回得到的收益将远低于从转股中获得的收益。因此，赎回条款又锁定了转债价格上涨的空间。当前已发行转债的赎回条件一般是当期转股价比率的130-150%转换条款修正条款。修正条款包括自动修正和有条件修正。因向股东发生了派息、送红股、公积金转增股本、增发新股或配售、公司合并或分立等情况，股权遭到稀释，转债的转换价值必然发生贬值，此时启动自动修正条款。此外，在已发行的转债中，还设计有条件修正条款（一般为向下修正条款），即当股票价格连续数日低于转股价时，发行人以一定的比例修正转股价格。设置修正条款有利于保护投资者的利益，提高转债的期权价值，另一方面，也促使转债顺利转成股权。向下修正条款与低溢价幅度从契约条款方面强化了转股的成功率。案例：江苏阳光发行可转换债券2002年4月18日，江苏阳光股份有限公司向社会公开发行8.3亿元可转换公司债券，称谓阳光转债。主要条件如下：年利率：1%，利息每年一付。票面金额：100元对应股票：江苏阳光（600220）初始转股价：11.46元。转股期：2003年4月18日至2005年4月18日，即12个月以后。特别向下修正条款：连续30个交易日中至少20个交易日的收盘价低于当期转股价格的80％，公司董事会有权修正。案例：江苏阳光发行可转换债券赎回条款：第二年中连续20个交易日的收盘价高于当期转股价格的140％，第三年中连续20个交易日的收盘价高于当期转股价格的120％，公司可以赎回投资者的转债。赎回期：一年后赎回价：102元回售条款：连续20个交易日低于当期转股价格的70％，投资者可将股票回售给公司。回售期：最后一年回售价：102元阳光转债的结局2005年4月18日，阳光转债因到期而退市，到期本息兑付合计101元。阳光转债的存续期为三年，但其转股期仅有两年。在这两年的转股期内，有大约93.51％的转债完成转股。在转债上市的三年间，江苏阳光因业绩持续下滑，其股价跌幅达50%。阳光转债在其存续期内适宜转股的时期主要集中在2003年年中和2004年的上半年这段时间。由于这段时间江苏阳光股价表现较好，因此转债持有人的转股意愿较强。但随后在2004年下半年至2005年年初这段时间里，阳光转债的标的股票江苏阳光的市场表现极度低迷，转股成本增加，转股逐渐缓慢。尤其是在2004年年底至2005年年初这段时间，股价长期低于转股价，几乎没有转股。分离交易的可转换公司债券认股权和债券分离交易的可转换公司债券，简称“分离交易的可转换公司债券”分离交易的可转换公司债券指公司债券附有认股权证，持有人依法享有在一定期间内按约定价格（执行价格）认购公司股票的权利，也就是债券加上认股权证的产品组合。分离交易的可转换公司债券与可转换公司债的比较（1）可否分离交易。分离交易的可转换公司债券最大优势是债券与权证可分离交易，能够满足不同投资者风险和收益多元化的需求；而可转债难于把债券与转换权分离，只能捆绑交易。（2）债券发行利率。分离交易的可转换公司债券可以采用两种定价方式：一是认股权证与公司债券分别作价；二是两者一并作价，即发行公司债券附送认股权证。前者债券利率会高些，后者债券利率则与可转债相当。如果权证可与债券分离交易，则债券发行利率甚至还可以再低些。（3）认股方式。对投资人而言，行使认股权时，分离交易的可转换公司债券必须再缴股款，而可转债则不需要。分离型的分离交易的可转换公司债券一般没有任何条款强制认股权证持人行使其权利，可转债则可采用赎回条款强制投资人行使其转换权。分离交易的可转换公司债券与可转换公司债的比较（4）产品存续期。可转债的转股期限与可转债本身的存续期重合，而分离交易的可转换公司债券中的认股权证与普通债券部分的存续期可以不同，因此在产品结构设计上可以把债券的期限延长。（5）发行人和投资者现金流。可转债筹集资金是一次性到位，投资者行使转换权时，对发行人仅是增加股本，减少负债，不产生现金流；分离交易的可转换公司债券投资者在行使认股权时，需缴纳认股款，逐步增加发行人股本，资金分步到位，具有分期融资的特点，而公司债券通常是到期还本付息。（6）会计处理不同。按国际会计准则，分离交易的可转换公司债券与可转换公司债的会计处理基本相同，都要求将债券和权证分别确认为负债和股本。但是，在美国、英国及日本等国家，采取不同核算规则，不允许将可转换公司债中转股权分离计入权益。发行分离交易的可转换公司债券的好处第一，公司债券加上认股权证捆绑发行，将大大提高公司债券的吸引力，降低公司债券的发行成本，另外分离型公司分离交易的可转换公司债券的推出，可以为上市公司建立股权激励机制提供有效手段，对上市公司较有吸引力；第二，通过分拆交易，分离交易的可转换公司债券带来两种完全不同的产品，可以满足不同投资者的偏好，完善了市场流动性；第三、分离交易的可转换公司债券既可满足上市公司筹资需求，又能发挥市场对募集资金使用的监督作用。第四章债券的发行与承销4.1债券的基本知识4.2国债的发行和承销4.3公司债券的发行4.4金融债券的发行4.5短期融资券的发行4.1债券的基本知识债券的种类国债企业债和公司债金融债短期融资券可转换债券美国债券市场的结构（1995-2005年，单位：10亿美元） MunicipalU.S.TreasuryMortgage-RelatedCorporateFedAgenciesMoneyMarketAsset-BackedTotal19951，293.53，307.22，352.11，937.5844.61，177.3316.311，228.519961，296.03，444.72，486.12，122.2925.81，393.9404.412，073.119971，318.73，441.82，680.22，359.01，022.61，692.8535.813，050.919981，402.93，340.52，955.22，708.61，300.61，977.8731.514，417.119991，457.23，266.03，334.23，046.51，620.02，338.8900.815，963.520001，480.92，951.93，564.73，358.61，854.62，662.61，071.816，945.120011，603.72，967.54，125.53，835.42，149.62，566.81，281.118，529.920021，763.13，204.94，704.94，094.12，292.82，546.21，543.320，149.220031，898.23，574.95，309.14，462.02，636.72，526.31，693.722，101.220042，028.03，943.65，472.54，704.52，745.12，872.11，827.823，584.22005Q42，215.8*4，165.85，907.65，027.32，603.93，468.91，955.225，344.54.1.2国债国债是由国家发行的债券，由于国债的发行主体是国家，所以它具有最高的信用度，被公认为是最安全的投资工具。安全性高流动性强，变现容易货币市场操作的重要工具4.1.3金融债券政策性银行债券商业银行债券其他金融债券4.1.4公司债券融资渠道的比较股票贷款债券债券发行的条件指债券发行者发行债券筹集资金时所必须考虑的有关因素，具体包括发行额、面值、期限、偿还方式、票面利率、付息方式、发行价格、发行费用、有无担保、有无选择权等。4.2国债的发行和承销4.2.1国债的发行国债发行方式的演变历史1980s，行政摊派。1991，开始承购包销（工行信托）1995开始招标，首先采用缴款期招标。1996年1月，首次采用价格招标。同年六月，过渡到收益率招标。我国的国债现行发行方式：定向发售、承购包销和招标发行并存4.2国债的发行和承销国债发行方式行政分配。定向发售。定向发售是指向养老保险基金、失业保险基金、金融机构等特定机构发行国债的方式，主要用于国家重点建设债券、财政债券、特种国债等品种。承购包销。承购包销方式始于1991年，主要用于不可流通的凭证式国债，它是由各地的国债承销机构组成承销团，通过与财政部签订承销协议来决定发行条件、承销费用和承销商的义务，因而是带有一定市场因素的国债发行方式。招标发行。招标发行是指通过招标的的方式来确定国债的承销商和发行条件。根据发行对象的不同，招标发行又可分为缴款期招标、价格招标、收益率招标三种形式。4.2国债的发行和承销国债招标方式缴款期招标。缴款期招标，是指在国债的票面利率和发行价格已经确定的条件下，按照承销机构向财政部缴款的先后顺序获得中标权利，直至满足预定发行额为止；主要用于招标机制不很健全的环境。价格招标。价格招标主要用于贴现国债的发行，按照 投标 投标文件投标文件范本格式投标文件范本免费投标文件范本网投标文件范本实例 人所报买价由高向低的顺序中标，直至满足预定发行额为止。以发行价格为竞争标的物。收益率招标。投标人以收益率为竞争标的。收益率招标主要用于付息国债的发行，它同样可以分为“荷兰式”招标和“美国式”招标，原理与上述价格招标相似。4.2国债的发行和承销荷兰式招标和美国式招标“荷兰式”：也称为单一价格招标，是在招标规则中，发行者按募满发行额为止的最低中标价格作为全体中标商的最后中标价格，即每家中标商的认购价格是同一的。“美国式”：也称多种价格招标，承销机构分别以各自出价来认购中标数额。美国式招标因各自中标价格不同，则最能体现各投标商的认购能力，或者说，投标商会更认真的考虑每个价位上的认购能力、中标概率，公开竞争性较为明显。例：荷兰式招标与美国式招标总招标200亿，分别采用荷兰式招标和美国式招标，结果如何？投标人投标人A投标人B投标人C投标价（元）858075投标额（亿元）9060100中标额（亿元）906050荷兰式中标价757575美国式中标价8580754.2国债的发行和承销目前的发行方式有五种：一般来说，对利率/发行价格一定的国债，采用缴款期招标方式；短期贴现国债引入国际上通行的荷兰式价格招标，中长期零息国债和附息国债引入美国式收益率招标方式。国债种类无记名式国债无记名式国债是一种票面上不记载债权人姓名或单位名称的债券，通常以实物券形式出现，又称实物券或国库券。实物债券是一种具有 标准 excel标准偏差excel标准偏差函数exl标准差函数国标检验抽样标准表免费下载红头文件格式标准下载 格式实物券面的债券，它以实物券的形式记录债权、面值等。无记名式国库券的一般特点是：不记名、不挂失，可以上市流通。其持有的安全性不如凭证式和记账式国库券，但购买手续简便。国债种类凭证式国债凭证式国债是指国家采取不印刷实物券，而用填制“国库券收款凭证”的方式发行的国债。我国从1994年开始发行凭证式国债。凭证式国债具有类似储蓄、又优于储蓄的特点，通常被称为“储蓄式国债”。与储蓄相比，凭证式国债的主要特点是安全、方便、收益适中。国债种类记账式国债记账式国债，是指没有实物形态的票券，而是在电脑账户中作记录。在我国，上海证券交易所和深圳证券交易所已为证券投资者建立电脑证券账户，因此，可以利用证券交易所的系统来发行债券。记账式国债具有成本低、收益好、安全性好、流通性强的特点。国债发行和流通的市场交易所系统银行间债券市场柜台交易背景：银行间债券市场1997年6月以前，商业银行主要是通过证券交易所进行债券买卖。后来由于风险问题突出，根据国务院统一部署，商业银行退出了交易所债券交易。银行间债券市场是1997年6月设立的，在此之前，银行按照国务院的统一部署从沪深交易所撤出，但是为了维持银行正常的债券交易，特开辟了银行间债券市场。该市场交易的债券品种为国债和金融债，不包括企业债和公司债。交易品种为债券买卖和回购。各会员单位在中央国债登记结算公司托管债券，并通过电脑联网进行交易，该市场是一个场外的无形市场。背景：银行间债券市场银行间债券市场无论是交易量还是交易品种，都远远大于另两个市场，2002年，银行间债券市场的交易总量已经超过了10万亿元。由于银行间债券市场原先只对金融机构开放，是金融机构短期资金汇集和融通的“俱乐部”，一般投资者没有资格进入这个市场。随着2002年6月商业银行债券柜台交易试点的开通，以及2002年10月允许非金融机构法人通过商业银行的结算代理业务进入银行间债券市场，银行间债券市场的大门已经向个人和非金融机构敞开。背景：银行间债券市场目前，银行间债券市场成员中已包含了所有类型的金融机构，包括商业银行、信用社、保险公司、证券公司、证券投资基金、信托公司、财务公司和租赁公司，总家数已达到700多家。2002年4月15日起，金融机构只要向全国银行间同业拆借中心提出申请，不须央行批准，只需事后在央行备案，即可成为银行间债券市场的参与者。“银行间债券市场”实际上已成为“金融机构间债券市场”。一级自营商制度概念：国债一级自营商，是指具备一定资格条件并经财政部、中国人民银行和中国证券监督管理委员会共同审核确认的银行、证券公司和其他非银行金融机构。国债一级自营商可直接向财政部承销和投标国债，并通过开展分销、零售业务，促进国债发行，维护国债市场顺畅运转。一级市场上直接投标和承销国债，二级市场上又是做市商。一级自营商制度我国国债一级自营商的资格条件与审批国债一级自营商的审批由财政部、中国人民银行与中国证券监督管理委员会共同负责，该三部门分别派出人员组成国债一级自营商资格审查与确认委员会，即审委会，审委会负责国债一级自营商审批的具体工作。一级自营商制度下列金融机构可以申请成为国债一级自营商：（1）商业银行；（2）证券公司、可以从事有价证券经营业务的信托投资公司；（3）前列1、2项之外的可以从事国债承销、代理交易、自营业务的其他金融机构。一级自营商又可以分为甲类成员和乙类成员甲类成员：注册资本金在5亿元以上，或在全国银行间债券市场上一年债券承销量及交易量排名靠前的各类国内法人机构。乙类成员：注册资本金在2亿元以上，或在全国银行间债券市场上一年债券交易量排名靠前的各类国内法人机构。一级自营商制度财政部、中央银行、证监会和一级自营商的关系：财政部除了参与一级自营商的管理外，还作为发行人在国债承销合同中与国债一级自营商分别作为合同的一方，由承销合同规定双方的权利和义务。中央银行作为审查金融机构的主管部门，负责一级自营商经营范围的审批证监会负责管理一级自营商的市场交易行为。一级自营商制度发行：财政部——一级自营商——分销商——大众投资者交易：场内市场场外市场4.2.2国债的承销国债承销程序包括记帐式国债的承销程序、无记名国债的承销程序、凭证式国债的承销程序。记帐式国债是一种无纸化国债，主要借助于证券交易所的交易系统来发行，实际运作中，承销商可以选择场内挂牌分销或场外分销两种方法。无记名国债是一种有纸化国债，承销商在分得包销的国债后，也可以选择场内挂牌分销或场外分销两种方法。凭证式国债是一种比可上市流通的储蓄型债券，主要由银行承销，各地财政部门和各国债一级自营商也可以参与发行。4.2.2国债的承销承销国债的风险和收益承销商在确定其承销国债的价格时，要考虑银行利率水平、承销国债中标成本、流通市场中可比国债收益率水平、国债承销手续费收入、期望的资金回收速度，其他国债承销成本等因素。国债承销风险则与国债本身的条件、发行市场状况及宏观经济因素有关。国债承销的收益来源主要有四种：一是分销价格与结算价格之间的差价收入，二是发行手续费收入，三是资金占用的利息收入，四是留存自营国债的交易收益。4.2.3国债的交易国债交易的三个市场：银行间债券市场、交易所和柜台市场三个市场的各自特点：银行间债券市场：以机构投资者为主的批发性交易柜台交易：以中小企业及个人投资者为主的零售交易银行间债券市场和交易所市场的比较债券存量大、价格波动小、公平价格较易计算频繁上下市、付息等，适合使用场外市场交易方式。国债回购与逆回购：国债回购国债回购交易是买卖双方在成交的同时约定于未来某一时间以某一价格双方再行反向成交。亦即债券持有者（融资方）与融券方在签订的合约中规定，融资方在卖出该笔债券后须在双方商定的时间，以商定的价格再买回该笔债券，并支付原商定的利率利息。国债回购与逆回购：国债回购上证所和深交所开办的回购业务采用标准化国债和综合债券抵押方式，统一按面值计算持券量进行融资、融券业务，即融入资金与抵押国债的面值比例为1:1。用于国债回购的国债券必须是财政部已经发行，并在上证所和深交所可上市流通转让的国债券种。不可上市的国债一律不可用于国债回购交易。综合债券回购券种限于在上证所和深交所上市的金融债券、建设债券、企业债券等各类债券。国债回购交易设7天、14天、28天、91天、182天五个品种。综合债券回购,分别开设28天、91天、182天三个挂牌品种。国债回购与逆回购：国债回购到期购回清算，由交易所根据成交时的收益率计算出购回价，其计算公式为：100+年收益率×回购天数/360，如到期购回时恰逢节假日，则顺延至到期后的第一个交易日。回购期满时，如融资方未按规定将资金划拨到位，其抵押的标准国债（综合债券）将用于交割。国债回购与逆回购：国债逆回购正回购是以国债作抵押拆入资金；而逆回购正好相反，是将资金通过国债回购市场拆出。所谓国债逆回购，其实是一种短期贷款，即把钱借给别人并获得固定利息；对方则用国债作抵押，到期还本付息。目前，上海证券交易所有1、2、3、4、7、14、28、91、182天9个品种。与买国债相比，这种方式风险更低、选择更多，也就是说，不买国债，照样可以获得高利息，照样没有利息税。国债回购与券商风险在券商接连出现违规乃至经营失败的事件背后，几乎多可以发现一个共同的潜在问题：违规的国债回购。2004年5月份中国登记结算公司内部数据显示，券商挪用客户国债现券量与回购放大到期欠库量达1000多亿元，被证监会关闭、托管或正在严查的券商中，大部分与国债回购有关联。国债特有的托管模式是券商放大风险的很重要原因。和股票的托管方式不同，在交易所市场上，国债投资者手中持有的国债是通过二级托管的方式托管到券商的大席位上的，而国债登记公司方面能够掌握的只是券商席位上国债的总量情况，这就给券商利用这一漏洞来行自己国债回购融资之便利了。国债回购与券商风险违规回购国债的操作手法：自用：券商往往通过承诺回报的形式，高息招揽社会企业和个人的闲散资金购买国债，托管在自己的席位上，再通过交易所进行国债回购，将国债抵押融入的资金投到股市，期满前将国债买回来。融出：券商私自把客户存放在其席位上的国债融给一些机构，这些机构再通过国债回购融资，并将所得资金投到二级市场，期满前将国债买回来。中介：券商在资金需求方和国债持有人之间发挥中介和监督作用，资金融出方买入国债并托管于券商的交易席位上，资金需求方用托管于券商席位上的国债作抵押，通过交易所国债市场融入资金，券商“监督”双方履行约定，获得1%～2%的中介费。这种所谓的“三方监管”其实就是一种变相的非法融资。国债回购与券商风险以上这些违规操作使国债回购资金进入了股市，当股市上涨时，一般不会暴露国债回购中的违规问题；一旦股市大幅下跌，券商或机构没有资金回购被抵押的国债，原国债持有人和券商将面临巨大的损失。质押式回购和买断式回购质押式回购是交易双方以债券为权利质押所进行的短期资金融通业务。在质押式回购交易中，资金融入方（正回购方）在将债券出质给资金融出方（逆回购方），融入资金的同时，双方约定在将来某一日期由正回购方向逆回购方返还本金和按约定回购利率计算的利息，逆回购方向正回购方返还原出质债券。凡是进入全国银行间债券市场的金融机构和非金融机构都可叙做买断式回购业务。主要以商业银行、外资银行、财务公司、农信社、城信社、证券公司、基金公司、保险公司和财务公司等金融机构为主，也包括通过结算代理方式进入银行间债券市场的企业类非金融机构。质押式回购和买断式回购国债买断式回购是指国债持有人将国债卖给购买方的同时，交易双方约定在未来某一日期，卖方再以约定价格从买方买回相等数量同种国债的交易行为。买断式回购又称开放式回购，它与目前债券市场通行的质押式回购（又称封闭式回购）的主要区别在于标的券种的所有权归属不同。在质押式回购中，融券方（逆回购方）不拥有标的券种的所有权，在回购期内，融券方无权对标的债券进行处置；而在买断式回购中，标的债券的所有权发生了转移，融券方在回购期内拥有标的券种的所有权，可以对标的债券进行处置，只要到期时有足够的同种债券返售给正回购方即可。