第01讲 股权自由现金流量折现模型 【本章考情
分析
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】 本章属于重点章节，分值估计在25分左右，着重理解收益法的评估思路、未来收益预测的影响因素、三种折现模型的应用（股权自由现金流量折现模型、企业自由现金流量折现模型、经济利润折现模型）。本章公式比较多，注意掌握公式背后的原理，再加以灵活应用。本章内容学习的深度直接关系到考试的结果。 【高频考点1】股权自由现金流量折现模型 （一）股权自由现金流量 1.股权自由现金流量的概念 指股东可自由支配的现金流量。 企业自由现金流量： （1）企业自由现金流量＝（税后净营业利润＋折旧及摊销）－（资本性支出＋营运资金增加） 息税前利润－利息＝税前利润 息税前利润－利息－所得税＝净利润 （EBIT－I）×（1－T）＝净利润 EBIT×（1－T）－I×（1－T）＝净利润 EBIT×（1－T）＝净利润＋I×（1－T） 税后净营业利润也称息前税后净利润，也就是EBIT×（1－T） ①折旧和摊销 ②资本性支出 资本性支出是企业用于购建固定资产和无形资产等长期资产的支出金额。 ③营运资金增加额 营运资金增加额是指当期营运资金减去上期营运资金的余额。 （2）企业自由现金流量＝股权自由现金流量＋债权自由现金流量 债权自由现金流量＝税后利息费用＋偿还债务本金－新借付息债务 2.股权自由现金流量的计算 （1）股权自由现金流量 ＝企业自由现金流量－债权自由现金流量 ＝（税后净营业利润＋折旧及摊销）－（资本性支出＋营运资金增加）－税后利息费用－偿还付息债务本金＋新借付息债务 （2）股权自由现金流量＝净利润＋折旧及摊销－资本性支出－营运资金增加－偿还付息债务本金＋新借付息债务 此外，因为： 企业自由现金流量＝股权自由现金流量＋债权自由现金流量 债权自由现金流量＝税后利息费用＋偿还债务本金－新借付息债务 【提示】站在债权人角度看符号的正负。 则有： 股权自由现金流量＝企业自由现金流量－债权自由现金流量 ＝企业自由现金流量－税后利息费用－偿还债务本金＋新借付息债务 3.股权自由现金流量与净利润的对比 （1）净利润受会计政策影响较大； （2）净利润比较容易受到人为操纵。 （二）股权自由现金流量折现模型的具体形式 1.基本公式 其中： EV——股东全部权益价值； Re——权益回报率； FCFEt——第t年的股权自由现金流量。 上式是基于股权自由现金流量是在每期的期末产生。如果假设企业的股权自由现金流量在年度中差不多是均匀产生的，则需要将分母中的折现年数减去半年，这种做法可称为年中折现法。按年中折现法进行修正后的基本公式如下： 2.基本公式的演化 （1）资本化公式 与股利折现模型中的稳定增长模型类似，如果企业的股权自由现金流量以一个不变的增长率持续增长且收益期无限，那么就可以用稳定增长的股权自由现金流量评估股东全部权益价值，即资本化公式如下： 其中： FCFE1——评估基准日之后第一期的股权自由现金流量； Ｃ——资本化率； ，g为固定增长率。 （2）两阶段模型。 如果被评估企业的未来收益预计会在一定时间内快速波动，然后进入稳定发展阶段且稳定发展阶段的收益期是无限的，则适用于两阶段模型。两阶段模型的计算公式如下： 其中： ——预计第t年的股权自由现金流量； ——第n＋1年的股权自由现金流量。 也可以
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示为： （3）三阶段模型。 按照上述两阶段模型，第一阶段增长率较高而且稳定，然后突然下降到稳定增长阶段，高增长的第一阶段和稳定发展的第二阶段之间没有设置一个过渡期间，这存在一定的局限性。因此，在两阶段模型的基础上，增加一个过渡期，可形成三阶段模型。 在稳定增长阶段的收益期为无限时，三阶段模型的计算公式如下： 也可以表示为： （三）股权自由现金流量折现模型使用的注意事项 1.股权自由现金流量折现模型的应用条件 （1）能够对企业未来收益期的股权自由现金流量做出预测； （2）能够合理量化股权自由现金流量预测值的风险。 2.股权自由现金流量折现模型中折现率的选择 应采用股权资本成本。股权资本成本通常可采用资本资产定价模型、套利定价模型、三因素模型以及风险累加法等
方法
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进行计算。 3.永续价值的计算 稳定增长阶段的价值也称为永续价值。通常情况下，预测期越短，永续价值占企业价值的比例越大。在企业的稳定增长阶段，股权自由现金流量的永续增长率应小于股权资本成本。永续增长率与股权资本成本差距越小，模型结果对增长率假设的变化就越敏感。 应特别注意的是，计算永续价值的FCFEn不必然等于预测期最后一期的股权自由现金流量。 4.股权自由现金流量折现模型与股利折现模型的对比 （1）当股权自由现金流量和分配的股利相等时，两个模型可得出相同的结果。 （2）有些企业的股权自由现金流量呈稳定增长状态，而利润分配政策并不稳定，使得企业派发的股利有时高于股权自由现金流量，有时低于股权自由现金流量。这时运用股权自由现金流量折现模型更具可操作性。 （3）相比于股利折现模型通常适用于对缺乏控制权的股权进行评估的特征，股权自由现金流量折现模型一般适用于对具有控制权的股权进行评估，也适用于对战略型投资者的股权进行评估。
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