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效率市场假说

在前面的章节中, 我们主要探讨金融资产的价格结构，即各种金融资产的价格和预期收益率如何因其风险特征的不同而不同。当然，不同的资产定价理论所提出的价格结构是不同的。

而当我们探讨市场效率时，我们的焦点则是这种价格结构形成的精确度。我们要回答的是诸如此类的问题：当市场获知某个公司的新信息时，市场参与者会多快地根据该信息买卖该公司的证券？这些证券的价格会多快地调整以放映新的信息？关于金融市场是否有效的争论是金融学中历史最悠久、影响面最大、最激烈、也最没有定论的争论。应该注意的是，这里所说的效率是指信息效率，而不是经济学中的分配效率或帕累托效率。

第一节                        效率市场假说的定义与分类

效率市场假说（Efficient Market Hypothesis, EMH）至少可以追溯到法国数学家巴契利尔（Bachelier）[1]开创性的理论贡献和考利斯（Cowles）[2]的实证研究。现代对效率市场的研究则始于萨缪尔森（Samuelson）[3], 后经法玛（Fama）[4]、马尔基尔（Malkiel）[5]等进一步发展和深化，逐步形成一个系统性、层次性的概念，并建立了一系列用于验证市场有效性的模型和方法。

一、效率市场的定义

关于市场效率的定义，被采用最多的是法玛（Fama）4的定义：“价格总是‘充分’反映可获得信息的市场是‘有效’的”。后来，马尔基尔（Malkiel）5给出了更明确的定义：“如果一个资本市场在确定证券价格时充分、正确地反映了所有的相关信息，这个资本市场就是有效的。正式地说，该市场被称为相对于某个信息集是有效的…如果将该信息披露给所有参与者时证券价格不受影响的话。更进一步说，相对于某个信息集有效…意味着根据（该信息集）进行交易不可能赚取经济利润”。

马尔基尔第一句话的含义与法玛相同。第二句话意味着市场效率可通过向市场参与者披露信息并衡量证券价格的反应来检验。由于经济学与自然科学的一个重要区别就在于它的不可实验性，因此这种检验在实践中是行不通的。第三句话意味着可通过衡量根据某个信息集进行交易所能赚取的经济利润来判断市场的效率。这句话正是几乎所有有关市场效率的实证分析的基础。

事实上，效率的概念不是一个非此即彼的概念。世界上没有一个绝对有效的市场，也没有一个绝对无效的市场，它们的差别只是度的问题。问题的关键不是某个市场是否有效，而是多有效。这就需要一个相对效率的概念，如期货市场相对于现货市场的效率、美国资本市场相对于中国资本市场的效率等等。绝对效率只是为我们衡量相对效率提供一个基准。

二、效率市场假说及其类型

效率市场假说认为，证券价格已经充分放映了所有相关的信息，资本市场相对于这个信息集是有效的，任何人根据这个信息集进行交易都无法获得经济利润。

根据罗伯兹（Roberts）[6]对上述信息集大小的分类，效率市场假说又可以进一步分为三种：

（一）弱式效率市场假说。指当前证券价格已经充分反映了全部能从市场交易数据中获得的信息，这些信息包括过去的价格、成交量、未平仓合约等。因为当前市场价格已经反映了过去的交易信息，所以弱式效率市场意味着根据历史交易资料进行交易是无法获取经济利润的。这实际上等同宣判技术分析无法击败市场。

（二）半强式效率市场假说。指所有的公开信息都已经反映在证券价格中。这些公开信息包括证券价格、成交量、会计资料、竞争公司的经营情况、整个国民经济资料以及与公司价值有关的所有公开信息等。半强式效率市场意味着根据所有公开信息进行的分析，包括技术分析和基础分析都无法击败市场，即取得经济利润。因为每天都有成千上万的证券分析师在根据公开信息进行分析，发现价值被低估和高估的证券，他们一旦发现机会，就会立即进行买卖，从而使证券价格迅速回到合理水平。

（三）强式效率市场假说。指所有的信息都反映在股票价格中。这些信息不仅包括公开信息，还包括各种私人信息，即内幕消息。强式效率市场意味着所有的分析都无法击败市场。因为只要有人得知了内幕消息，他就会立即行动，从而是证券价格迅速达到该内幕消息所放映的合理水平。这样，其他再获得该内幕消息的人就无法从中获利。

三种次级的效率市场假说之间的关系可以用图9-1表示为：

                       图9-1  三种不同层次的效率市场假说

             第二节  效率市场假说的理论基础

一、效率市场假说的假定

效率市场假说是建立在三个强度渐次减弱的假定之上的：

假定一：投资者是理性的，因而可以理性地评估证券的价值。

这个假定是最强的假定。

如果投资者是理性的，他们认为每种证券的价值等于其未来的现金流按能反映其风险特征的贴现率贴现后的净现值，即内在价值（Fundamental Value）。当投资者获得有关证券内在价值的信息时，他们就会立即作出反映，买进价格低于内在价值的证券，卖出价格高于内在价值的证券，从而使证券价格迅速调整到与新的净现值相等的新水平。

投资者的理性意味着不可能赚取经过风险调整的超额收益率。因此，完全理性的投资者构成的竞争性市场必然是效率市场。

假定二：虽然部分投资者是非理性的，但他们的交易是随机的，这些交易会相互抵消，因此不会影响价格。这是较弱的假定。

效率市场假说的支持者认为，投资者非理性并不能作为否定效率市场的证据。他们认为，即使投资者是非理性的，在很多情况下市场仍可能是理性的。例如，只要非理性的投资者是随机交易的，这些投资者数量很多，他们的交易策略是不相关的，那么他们的交易就可能互相抵消，从而不会影响市场效率。

这种论点主要依赖于非理性投资者投资策略的互不相关性。

假定三: 虽然非理性投资者的交易行为具有相关性, 但理性套利者的套利行为可以消除这些非理性投资者对价格的影响。这是最弱的假定。

夏普和亚历山大（Sharpe and Alexander）[7]把套利定义为“在不同市场，按不同的价格同时买卖相同或本质上相似的证券。”例如，由于非理性的投资者连续买进某种证券，使该证券的价格高于其内在价值。这时，套利者就可以卖出甚至卖空该证券，同时买进其他“本质上相似”的证券以对冲风险。如果可以找到这种替代证券，套利者也能对这两种证券进行买卖交易，那他们就可以赚取无风险利润。由于套利活动无需资本，也没有风险，套利活动将使各种证券价格迅速回到其内在价值的水平。

弗里德曼（Friedman）[8]甚至认为，在非理性的投资者与理性的套利者的博弈中，非理性的投资者将亏钱，其财富越来越少，从而将最终从市场中消失。

由以上三种假定可以看出，效率市场需要如下必要条件：

1、   存在大量的证券，以便每种证券都有“本质上相似”的替代证券，这些替代证券不但在价格上不能与被替代品一样同时被高估或低估，而且在数量上要足以将被替代品的价格拉回到其内在价值的水平。

2、   允许卖空。

3、   存在以利润最大化为目标的理性套利者，他们可以根据现有信息对证券价值形成合理判断。

4、   不存在交易成本和税收。

上述四个必要条件中任一条件的缺乏，都会令市场效率大打折扣。

二、效率市场假说与证券分析业

在华尔街以及资本市场较发达的世界各地，证券分析业都是报酬最丰厚的行业之一。优厚的报酬吸引了成千上万的优秀人才加入到证券分析师的行列。他们到处收集各种信息，运用各种分析工具和手段，分析各种证券的价值，寻找价格被低估和高估的证券，并自己或建议客户采取相应的买卖行动。应该说，大量证券分析师这种竞争性行动是促使资本市场走向效率的最重要力量。

然而，当市场达到充分有效的状态时，证券分析师花费大量成本和精力收集的各种信息并运用各种方法对这些信息进行分析处理都无助于他们击败市场。这样的话，就没有人再愿意去花费无谓的时间和金钱去收集和分析信息了，效率市场也就失去了它存在的基础。可是，但资本市场逐渐变得无效时，信息的价值又开始突现出来，证券分析师又开始忙于收集恶化分析信息，市场效率的程度又逐步提高。最终，市场效率的程度将在收集和分析信息的边际成本等于其边际收益时达到均衡。

由此可见，只要收集和分析信息的边际成本不为零，资本市场就不可能达到完美有效的地步。正是基于这一点，格罗斯曼和斯蒂格里茨（Grossman and Stiglitz）[9]才指出，在现实生活中，完美的效率市场是不存在的。

从上面分析我们还可以看出，收集和处理信息的成本越低、交易成本越低、市场参与者对同样信息所反映的证券价值的认同度越高，市场的效率程度就越高。

三、效率市场假说与随机漫步

在理解效率市场时要防止两个极端。一个极端是把效率市场等同于平稳的市场。在有些人的印象中，在半强式效率市场中，证券价格等于证券价值，因此证券价格的变动应该是有秩序的