所有权结构改变与绩效改善关联性

中國財務學會1999年會暨財務金融學術論文研討會論文集___________________________________________________________________________________所有權結構改變與績效改善關聯性之研究－以台灣企業自願性再造為例OwnershipStructure’sChangeandPerformanceImprovement–TheCaseofTaiwanFirm’sVoluntaryRestructuring李春安Chun-AnLi*葉淑敏ShwuMiinYeh**摘要本研究旨在以台灣企業獲利情形嚴重衰退而進行自願性再造觀點，實證探討所有權結構改變與自願性再造績效改善效果，彼此間的雙向因果關聯性，並藉以深入了解台灣企業的內部公司管治機制效力。本研究發現：(1)家族持股比率增加會有助於績效的改善，但聯屬集團的法人持股比率增加，則未必然代表績效會獲得較好的改善，在自願性再造活動開始之前，聯屬集團的持股比率改變與後期績效改善呈反向關係，但在開始後的同時期裡，兩者則是呈現互為因果的正向關聯；(2)台灣企業的大股東與董監事功能，似乎沒有充分發揮，而且與績效改善間存在著反向的因果關聯，隨著公司規模的擴大，愈形嚴重；(3)金融機構的投資心態短視，欠缺積極作為；(4)管理者持股的機制雖有助於績效的改善，但可惜在台灣並未廣被採行；(5)政府機構持股比率增加將不利於企業經營績效的改善。關鍵詞：公司管治、自願性再造、所有權結構、財務績效___________________國立雲林科技大學財務金融學系國立雲林科技大學企研所所有權結構改變與績效改善關聯性之研究－以台灣企業自願性再造為例___________________________________________________________________________________AbstractThemainpurposeofthisstudyistoclarifythecausalrelationshipbetweenownershipstructurechange’sandcorporateperformanceimprovementbytheeventofTaiwanlistedfirm’svoluntaryrestructuring.Theempiricalevidenceofthisstudyshows:(1)Theincreaseoftheratiooffamilyshareholdinghaspositiveeffecttotheperformanceimprovementofvoluntaryrestructuring,buttheincreaseoftheratioofaffiliatedshareholdingisambiguity.Beforethebeginningofvoluntaryrestructuring,thechangingratioofaffiliatedshareholdinghasnegativeeffecttotheperformanceimprovementofsubsequentperiod.Duringvoluntaryrestructuring,theyhavebi-directionpositivecasualrelation.(2)ThemonitoringfunctionoflargeshareholdersandboardseemsinvalidinTaiwan.(3)Theattitudeofinstitutionalinvestorsismyopicandwithoutactivism.(4)Althoughthemechanismofmanagerialshareholdinghaspositiveeffecttoperformance,butit’notspopularinTaiwan.(5)Theshareholdingofgovernmenthasnobenefittotheperformanceimprovementofafirm.Keyword:CorporateGovernance,VoluntaryRestructuring,OwnershipStructure,andPerformanceImprovement894中國財務學會1999年會暨財務金融學術論文研討會論文集___________________________________________________________________________________壹、緒論在公司不斷成長的過程中，規模愈大，對外部投資人的資金需求就愈顯得殷切，而外部資金愈多，公司的所有權與經營權就會愈趨於分離。Berle與Means(1932)首先指出，企業經營權與所有權分離會使企業行為偏離「股東財富最大化之追求」的論點。Jensen與Meckling(1976)認為，為使管理者的決策與股東的利益一致，公司的股東必須從事一些監督與約束活動。自此之後，有關公司監督與約束機制問題之研究，遂成為財務經濟學界探討的重要題材。就監督與約束機制的效力比較而言，Jensen與Murphy(1990)及Lippert與Moore(1995)對美國公司的研究均發現，在降低代理成本問題上，監督機制重於約束機制。亦即，相對於約束機制，有效的公司管治機制(corporategovernance)較能將公司的利潤分配給企業的資金提供者，並且資金提供者亦能確保管理當局不會吞沒其所提供的資金或將之投資於獲利能力不佳的專案。世界上，各個國家所運用的公司管治機制，彼此間存在著極大的差異。其中以美國、英國的股權分散，仰賴於大股東(機構投資人)持股集中與外部潛在購併者威脅，以及德國、日本股權集中，仰賴於銀行股權與負債連結的公司管治機制，為最普遍被討論的焦點。一般而言，降低代理問題的公司管治機制有管理者持股的內部控制、董監事會監督、大股東與機構投資人監督、負債融資監督、以及潛在購併者威脅的外部市場控制機制。這些機制皆直接或間接與公司的所有權結構有關，各項機制所呈現的所有權結構力量強弱(即持股比率高低)，會影響公司的經營績效；反過來，公司經營績效的好壞亦可能會對所有權結構造成衝擊，而導致所有權結構的改變。在台灣，台灣的資本市場普遍缺乏西方市場中用以減輕代理問題的控制與監督機制，如購併市場不夠活絡、法人機構持股明顯偏低、欠缺外部獨立董事監督機制、以及利用公司債發行以減少自由現金流量的做法尚處於萌芽階段等。台灣企業家族色彩濃厚，家族成員普遍擔任董監事席位與高階管理者，甚至更進一步由家族控股發展成交叉持股的聯屬集團型態。周行一、陳錦村與陳坤宏(民85)關於台灣家族企業的研究曾指出，在日本，高階主管持股高於流通在外股權的0.5%者，僅佔全部企業的12.2%，美國為22.6%(Kaplan,1992)，兩者皆遠低於台灣的91.1%，並且台灣企業十大股東中，具有內部人身份者，更高達所有企業的98%。因此，台灣特有、家族色彩濃厚的公司管治機制其所展現的效力，以及其對投資人投入資金的保護程度，在學術上與政策上頗具深入研究的價值。過去，學術上對有關所有權結構與經營績效關聯性問題的研究，多是由正常運作企業的觀點，探討諸如管理者持股、董監事持股(包括董事會型態或規模)、大股東與機構投資人持股集中對公司績效的影響，或是由已經發生問題、財務失敗的觀點，探討在購併威脅或重整情況下，各種公司管治機制對高階管理者、董事(包括外部獨立董事)更換的功能。歸納過去相關的研究，本研究發現由企業自895所有權結構改變與績效改善關聯性之研究－以台灣企業自願性再造為例___________________________________________________________________________________願性再造(voluntaryrestructuring)觀點，探討所有權結構與公司績效間的關係，為過去相關研究所忽略的一個非常重要領域。另外，過去相關研究皆是著重於橫斷面的探討，忽略了縱斷面績效改善的情況。由因果的觀點而言，公司績效的改善可能會因為所有權結構的改變而有不同，但所有權結構的改變亦可能是受到公司績效改善的衝擊，過去相關研究大多忽略了此因果現象的探討。因此，本研究嘗試由正常運作、尚未瀕臨財務失敗的企業，進行自願性再造觀點，深入探究所有權結構改變與績效改善效果，兩者之間的雙向因果關聯性。所謂的「自願性再造」是指，公司在沒有面臨被外部接管威脅或破產的情形下，進行反應績效下滑的再造性活動，這種再造活動主要是反應來自於產品市場的壓力，而不同於起因於被接管或破產的重整。在企業經營過程中，難免會因為外在環境的衝擊，或因內部的管理不善，引發獲利能力衰退的情形。就積極的觀點而言，一個好的公司管治機制，在公司獲利能力衰退時，應該要能夠適時發揮功能，使公司採取適當的自願性再造措施，避免經營績效再下降，同時獲得更佳的再造績效，以確保資金提供者的投資報酬，而不是僅在財務失敗階段的消極保護而已。Kang與Shivdasani(1997)將企業自願性再造活動分類為資產收縮活動1、擴張活動2、內部重組3、內部控制改變4、外部控制改變5與其他6等類別。事實上，不論哪一種自願性再造活動，都會涉及外部資金需求與公司所有權結構的改變。在績效下滑之前，所有權結構可能已經發生改變，在自願性再造的過程中，亦可能因新資金的注入而產生變動。因此，由績效下降前的所有權結構改變，或可看出公司經營績效下降的端倪，並從中判斷所有權結構類型對公司經營績效改善效果的影響；另一方面，由自願性再造過程中的所有權結構改變與績效改善效果的關聯，更可以進一步釐清到底是所有權結構改變導致績效的改善，抑或是績效的改善會對所有權結構造成衝擊，從而可以確定各種不同內部公司管治機制的效力。本研究以國內股票上市公司在民國78年至民國84年間，因獲利情形嚴重衰退而進行自願性再造的公司為研究對象。經過深入實證 分析 定性数据统计分析pdf销售业绩分析模板建筑结构震害分析销售进度分析表京东商城竞争战略分析 後，本研究發現在台灣企業的各項內部監督與控制機制中，政府的官方持股比率提高，對企業經營績效的改善，只有負面的作用；管理者持股機制雖有助於績效的改善，但由於國內企業的管理者(尤其是專業經理人)持股比率偏低，此項機制所能發揮的功能自然有1如減少或展延資本支出、裁撤事業線、關閉工廠、降低生產產能、及出售資產等。2如合資或擴張現存生產設備、建置新的設備、建立子公司、增加資本支出、收購、擴張銷售通路、多角化，及提高R&D。3/單位、投入如降低營運成本、現代化生產的技術或設備、重組現存的生產流程、再造子公司合併策略的改變、改變產品設計或產品線、降低存貨、提高內部生產、提高有效的資產管理等。4如董事長/CEO的變動、外部接任者的指派，及增加外部董事等。5如接管的謠言或協商、收購書的爭奪，及巨量持股的購買等。6出售可銷售的債券、降低銀行負債或利息的支出、收回債券權益証券、改變公司名稱，及改變會計系統等。896中國財務學會1999年會暨財務金融學術論文研討會論文集___________________________________________________________________________________限。家族控制為台灣企業所普遍具有的特色，本研究發現，家族自然人的持股比率增加會有助於績效的改善，但台灣企業在績效改善的過程中，往往是以聯屬集團(本研究將之歸類於其他法人)交叉持股方式，彈性調節持股，而使得再造活動開始前到再造活動時，聯屬集團的持股比率改變與後期績效改善間，呈現反向關係，在再造活動開始後的同時期，兩者則是呈現互為因果的正向關聯。此現象亦顯示，在台灣企業獲利嚴重衰退與自願性再造的過程中，聯屬集團的持股比率改變會分別透露出不同且具有價值的訊息。就金融機構持股的機制而言，本研究發現國內金融機構的投資心態短視，對其投資對象欠缺積極作為，看到不好即退場觀望，不會在績效改善的過程中，立即增加持股，此或許是因為其持股的集中程度不過高，欠缺積極行動的誘因，只能當個搭便車者。就最直接與最具重要意義的大股東與董監事持股機制而言，本研究發現，在自願性再造活動的進行過程中，公司規模越大，再造活動的績效改善效果越差，並且公司規模越大，大股東與董監事的持股比率越會被稀釋。由大股東與董監事持股比率的改變與同時期再造績效的改善效果為反向關聯的結果，本研究認為，台灣企業的大股東與董監事持股機制，似乎沒有發揮其應有的監督與控制功能，此或許是與台灣企業家族或聯屬集團掌控有關。本文共有五個單元，除本單元外，第貳單元為所有權結構與績效、以及自願性再造相關文獻的探討；第參單元為實證研究設計，此單元將對本研究所使用的普通最小平方與二階段聯立迴歸分析方程式模型，以及所使用的操作性變數做明確的定義與說明；第肆單元為實證結果的分析，由此單元的分析結果，本研究將可進一步了解台灣企業公司管治力量的強弱與效力，並發現一值得再深入探討與思考的問題；最後一單元為本研究全文的結論。貳、相關文獻探討過去十年來，所有權結構與績效關係的研究為國內、外財務經濟學界所關心的重要題材，相關的研究雖然眾多，但對於兩者之間關係的釐清，卻仍尚未有定論。有支持正向關係者，有支持非線性關係者，以及亦有部份研究則是支持沒有關係及負向關係之說法者。不過，在眾多相關研究中，由自願性再造觀點探討所有權結構改變與績效改善，兩者之間因果關聯性的研究，則是不多見。本單元以下將分別由相關研究所持不同的論點，對過去相關研究的發現加以說明。一、所有權結構與績效7無關論7理論上，一個有效率的市場應該會將經營績效反應在股價上。因此，本單元所稱的「績效」係廣義的包括股價表現的探討。897所有權結構改變與績效改善關聯性之研究－以台灣企業自願性再造為例___________________________________________________________________________________Fama(1980)首先由市場機能的觀點探討股權(所有權)結構與績效，Fama認為若資本市場具有效率且勞動市場具高度競爭時，則代理成本將不存在，是以股權結構與績效應無關。在實證研究上，Herman(1981)以美國72家較大規模的非金融公司，進行其在1967-1976年間的經營績效與控制型態關係研究，並以股權報酬率、投資報酬率、EPS成長率、銷貨成長率、股利發放率作為研究的應變數。研究結果發現，就ROE、ROI、以及銷貨成長率而言，經營(管理)者控制與所有權者控制之公司，兩者間並無明顯差異；就股利而言，一般的學者認為經營者控制的公司，因經營者本身持有股份甚少，所以股利政策較為保守，保留盈餘會較多，但研究結果卻顯示，經營者控制的公司卻是發放較多的股利；就公司成長率而言，1967-1971年間，所有權者控制的公司比經營者控制的公司有較高的成長率，但自1972-1976年間，兩種控制型態間並無明顯差異。因此，Herman認為，公司控制型態與公司之經營績效間並無顯著之關係存在。Hart(1985)則是以理論模型說明，就算是在激勵制度下，管理者仍有可能只追求自己的利益，故股權結構與績效間不必然有關。Demsetz與Lehn(1985)以公司規模、控制誘因、管制、公司產出的適意度等四個特性為自變數，以股權集中度為應變數進行迴歸分析，以證明股權集中度對公司經營績效的影響。該研究結果發現，公司規模、政府管制與產品特性會影響公司的股權結構，但亦發現股權結構對投資報酬率、資本支出、廣告費用及研發費用的影響並不顯著。另外，由股價報酬的觀點，Lloyd,Jahera與Goldstein(1986)的實證結果亦顯示，所有權結構與普通股月報酬率間的關係並不顯著。在最近的研究中，Loderer與Martin(1997)以1987到1988年間，美國867個購併宣告案為研究樣本，進行高階管理者持股與公司經營績效的研究。其中以累積異常報酬為應變數，高階管理者持股比率為自變數，進行單方程式最小平方迴歸分析後，發現迴歸係數雖顯著為正，但加入平方項後，高階管理者持股比率變數的顯著性即變為更模糊；在以Tobin’s為Q應變數的情況下，高階管理持股比率變數的係數雖為正，但不顯著。但在同步方程式的架構下，該研究進一步發現，公司績效影響高階管理者個人持股決策，高階管理者持股並沒有改善公司的經營績效。另外，在更進深入的探討後，該研究發現外部大股東持股亦沒有使公司的績效更佳。在國內研究方面，戴淵明(民75)以國內非金融保險業上市公司董監事持股比例25%為分界點，將公司控制型態分為所有權者控制與經營者控制兩類，以探討董監事持股比率之多寡與經營績效之關係。研究結果發現，就獲利率、成長率、規避風險傾向及股利發放率而言，無論就所有產業或個別產業，所有權者控制的公司與經營者控制的公司間並無顯著差異。林榮照(民81)的研究則是發現，單一方程式估計時，股權集中度與企業財務績效間有正向關係，但若採兩階段聯立方程式估計，則股權集中度以及重要管理者持股比率與企業財務績效之間，沒有顯著關係；董事會持股比率則是必須超過20%，對企業的財務績效才會有正面的影898中國財務學會1999年會暨財務金融學術論文研討會論文集___________________________________________________________________________________響。黃榮龍(民82)的研究結果發現，董事會持股比率以及管理當局的持股比率與企業經營績效間，沒有顯著關係，股權集中度亦同。俞海琴與周本鄂(民83)的研究發現，管理者、監察人、關係人及董事暨監察人持股比率與Tobin’s間Q沒有顯著關係。謝淑娟(民83)發現，重要管理者之持股比率與企業經營績效間，並不存在顯著關係。二、所有權結構與績效有關論(ㄧ)管理者持股(內部股東)觀點依據代理理論，為使管理者的作為與股東的利益一致，讓管理者持有公司股份，成為內部股東後，將會使得管理者的利益與股東的利益更趨於一致，由於代理成本的降低，公司的價值會提高。因此，管理者持股為提高經營績效，對管理者的一項有效約束機制。在早期的研究中，Berle與Means(1932)首先提出，管理者持股比率愈低時，由於公司價值與管理者自身財富的關係愈小，因而愈容易形成管理者特權消費行為，進而降低企業價值的論點。Jensen與Meckling(1976)更進一步指出，代理問題可表現於權益代理成本與負債代理成本上，但是當管理者持股增加時，主理人與代理人的利益將趨於一致，而提高公司價值。Leland與Pyle(1977)由資訊不對稱的觀點認為，由於外部投資人往往比內部人士對公司真正價值的了解較少，因而企業家的持股比率為關於公司前景的一項重要訊號，持股比率愈高，表示未來投資專案預期的報酬愈高。Niehaus(1989)則是由探討股權結構與存貨計價方式選擇之關係，發現當管理者持股比率增加時，較傾向於採取與股東利益一致的後進先出法計價存貨。Hudson,Jahera與Lloyd(1992)自CRSP中選取1982至85年652家公司為樣本，以超額報酬(excessreturn)為應變數，內部人持股(insiderownership)為自變數進行逐步迴歸分析，結果發現內部股權比率與經營績效呈正相關。管理者持股與公司價值為線性關係的論點，在近十年來發生了突破性的轉變，Stulz(1988)首先以理論模型證明管理者持股與公司價值之非線性關係。同時期，Morck,Shleifer與Vishny(1988)的研究結果認為，當管理者的持股比率介於5%至25%之間時，若持股比率增加而且具有足夠的投票權，可以保證自己的職位安全時，特權消費與怠惰的情形會最為嚴重；此外，為了自己的職位安全，管理者往往會產生一些抗拒接管(anti-takeover)的行為，阻礙可使公司股價提高的股權收購行動。因此，在此區間內，持股比率與公司價值成負向關係。McConnell與Servaes(1990)的研究結果則是發現，內部人士持股比率與公司績效呈明顯的凹向原點曲線關係，即公司績效先隨內部人持股比率增加而遞增，但在超過某一臨界值後，反而會隨著持股比率的增加而遞減。在國內的相關文獻上，研究結果則是甚為分歧。張明峰(民80)的研究發現，董事長或其近親擔任總經理的公司，有較佳的財務績效且風險迴避程度較低。俞899所有權結構改變與績效改善關聯性之研究－以台灣企業自願性再造為例___________________________________________________________________________________海琴與周本鄂(民83)的研究發現，公司經營者持股比率與Tobin’s呈Q顯著負向關係，同時具有董事(或監察人)及管理者身份的持股比率與公司Tobin’s間Q呈顯著正向關係。周行一、陳錦村與陳坤宏(民85)的研究發現，台灣最高主管持股雖相對高於美、日兩國，但實證結果卻顯示，最高主管持股愈高時，聯屬公司的價值愈低；並且不論是否屬於家族企業，其最高主管之持股均對公司價值產生負面影響。(二)董監事會組成與持股觀點董監事會為公司內部的最高監督機構，因此，理論上董監事會的運作與公司的經營績效，兩者應該息息相關。董監事會的組成包括規模大小、是否有外部獨立董事、以及獨立外部董事比率的高低，但就實質觀點而言，董監事的持股比率高低，關係著董監事對公司的關心程度與運作效率。因而，董監事的持股比率高低亦可能對公司的經營績效造成影響，同時，公司的經營績效亦可能對董監事的持股比率造成衝擊，而影響董監事的去留。在相關的研究上，Kesner(1987)認為，由於財務上的依存性，董事會8持股比率愈高，其財務風險和公司的牽連愈深，因此愈會有較大的動機來執行董事會的職責，以監督管理當局，而使得企業經營的績效愈佳。Kesner自Fortune500中選取27種產業，250家公司為樣本，蒐集1983-1985年間的資料，經企業經營績效與董事持股關係分析後，該研究結果發現，內部董事持股比率與經營績效間呈正向關係；不過，除高成長率產業的全體董事的總持股比率與經營績效呈正向關係外，全體董事的總持股與企業目前及未來績效間，並無重大關係存在。Wong(1993)自SES中選取新加坡與馬來西亞的60家公司作為樣本，蒐集其在1982-1987年的財務資料，以董事會持股比率為自變數，Tobin’Qs、β係數，及超額報酬分別為應變數，經逐段迴歸模型分析後發現，董事會成員持股比率與公司績效間呈S型關係，公司績效隨著持股比率的增加而呈負、正、負階段形式的改變。Yermack(1996)以1984至1991年間，452家美國公司為樣本，進行董事會規模大小與市場對公司評價關係的研究。在控制投資報酬、公司規模、資本支出/銷貨，事業部門數目、外部獨立董事、高階管理者持股等可能解釋Tobin’s的Q變數後，該研究發現，董事會規模對Tobin’s的Q解釋係數仍顯著為負，亦即董事會的規模愈小，公司的經營績效會愈好，並且該研究更進一步發現，小規模董事會的公司會提供高階管理者更強烈的報酬績效誘因與解雇威脅。Agrawal與Knoeber(1996)以1987年將近40家美國大公司為研究樣本，探討內部股東、機構與外部股東持股、外部獨立董事的運用、負債政策、管理者人力市場與公司控制市場等七種機制在控制管理者與股東間代理問題的效力。研究結果8國外並沒有監事的監督機制900中國財務學會1999年會暨財務金融學術論文研討會論文集___________________________________________________________________________________發現，各種機制間具有互依的關係。並且在忽略互依關係而分別討論各項機制的情況下，以最小平方迴歸(OLS)的分析結果發現，公司的經營績效與內部股東持股、外部獨立董事的代表性、負債政策與公司控制市場活動等有關聯。但在所有的機制皆列入考慮，而未考慮互依關係下，OLS的分析顯示，內部股東持股變數消失，但董事會組成、負債政策與公司控制活動與經營績效的關係仍然維持。並且在各種機制的互依關係皆列入考慮的同步系統估計中，只有外部獨立董事的負效果作然維持。在該研究中，Agrawal與Knoeber認為，外部獨立董事機制對公司經營績效的關係與過去研究發現恰巧相反9。Cotter,Shivdasani與Zenner(1997)以1989到1992年間169個股票收購事件宣告為研究樣本，進行股票收購過程中，標的公司獨立外部董事所扮演角色的探討。研究結果發現，當標的公司的董事會具有獨立性時，初期股票收購溢酬、買價溢酬修正與標的公司股東利得，在整個股票收購期間均會較高，並且毒藥丸與收購抗拒會使股東獲得更多溢酬。因此，該研究認為獨立外部董事使股東由股票的收購過程中增加利得，並且具有多數獨立外部董事的董事會，更可能會使用抗拒策略以增進股東財富。在國內相關的研究方面，研究結果仍然甚為分歧。張明峰(民80)的研究結果發現，董事會持股比率愈大，愈會有較佳的財務績效。侍台誠(民83)以公司董事會的組成為研究對象，針對家族董事及其近親兼任公司管理者以上之高階管理人員、法人董事等三項特性加以分析，並探討這些特性與公司經營績效的關係，以及我國家族企業之經濟價值。其研究結果發現，家族企業的財務績效較非家族企業佳，且家族董事所佔席次比率愈高，差異愈顯著。張訓華(民80)的研究結果則是發現，董事會持股比率與績效間為非線性關係，低於25%時，其與企業財務績效呈現負向關係；在25%-40%之間時，則無顯著關係；超過40%時，兩者則有顯著正向關係。劉宴辰(民82)的研究亦是發現非線性關係，在董監事持股比率以及外部董事持股比率介於0%-25%間與企業財務績效呈正向關係；持股在25%-40%間，則呈負向關係；持股比率超過40%時，則又呈正向關係。謝淑娟(民83)的研究亦是發現類似的非線性關係。楊蕉霙(民79)的研究發現，董監事持股比例與公司的股東報酬率、純益率及普通股市價呈顯著正向係關，但卻與Tobin’Qs呈負向關係。俞海琴與周本鄂(民83)的研究則是發現，董事持股比率與Tobin’Qs呈顯著負向關係。周行一、陳錦村與陳坤宏(民85)的研究更進一步認為，國內聯屬及家族企業的董監事並未有效扮演監督之責，其中可能的原因為，集團或家族企業的董監事與管理階層間有包庇袒、護情事有關。(三)大股東與機構投資人持股集中觀點過去相關的研究絕大多數都認為，獨立外部董事會做出與股東利益更為一致的決策。獨立外部董事的機制會提高公司的價值。901所有權結構改變與績效改善關聯性之研究－以台灣企業自願性再造為例___________________________________________________________________________________董監事雖為公司內部的最高監督機構，但在董監事亦為公司內部人的情況下，代理問題並沒有完全消除，董監事的作為有時難免亦會損及外部股東的利益。此情況下，對外部股東的保護，則是只有仰賴於外部股東股權集中、外部市場控制與法律保護。外部市場控制與法律保護並不屬於本研究的範圍，理論上公司的所有權越是集中，股東的財務狀況與公司的前景就會越密切相關。在股權非常集中的經濟體系裡，大股東往往就是內部股東，在所有權與經營權結合的情況下，理論上，公司的經營績效會較高；但是在股權非常分散的經濟體系裡，大股東則不一定是內部股東，它有可能是外部股東，如比較常見的機構投資人，此情況下，外部大股東為保障其權益，必要時亦可能會採取一些干預公司管理政策的積極行動，而提高公司的經營績效。因此，不論是內部或外部大股東，理論上大股東的持股集中對公司的經營績效提升，應該都會有相當程度的正面作用。Shleifer與Vishny(1986)認為，當欲接管公司者(bidder)擁有高所有權比率時，其對公司的接管企圖才能成功，大股東的潛在接管威脅是監督管理者及董事會的有效機制；相較於所有權比率較低的散戶，大股東比較具有監督的誘因；因此，預測在其他條件相同的情況下，大股東的存在對公司價值具有正面的影響。不過，Shleifer與Vishny(1997)整合了過去有關代理與公司管治的相關文獻後認為，在大股東、購併威脅與大債權人的公司管治機制中，雖然大股東的機制會較好，但大股東的機制無法避免的，亦會有其伴隨產生的成本，大股東的利益與小股東的利益不一致時，小股東的利益很可能會被犧牲。Hill與Snell(1989)根據文獻回顧與邏輯推理，建立一個股權結構對企業生產力的路徑分析模型，以企業生產力作為應變數，所有權結構、相關及非相關多角化、資本密集度、研究發展等變數作為自變數，並自Fortune500中選取216家公司為樣本，蒐集1978-1980年的資料，經過分析結果發現，股權較集中時，企業較有效率，股權集中度較高的企業，其管理者的持股比率也相對較高；透過公司多角化策略及研究發展投資的作用，股權集中度會間接影響企業的生產效率。Kang與Shivdasani(1996)以1985年到1990年間，432家日本公司的高階管理者離職宣告為研究樣本，研究結果發現，強迫離職事件在宣告前一日與宣告後一日的累積異常報酬均顯著高於非強迫離職的事件；並且，外部大股東在外部人選的聘任上扮演著非常重要的角色。依此，Kang與Shivdasani認為，日本企業的控制權型態與股東財富最大化一致。日本企業的控制權型態與美國不同，該研究發現，其研究樣本中，有80%的主要往來銀行亦是公司的股東。在沒有購併威脅的市場控制機制情況下，Kang與Shivdasani認為，日本企業亦有與股東利益一致的外部大股東監督機制。大股東持股集中使大股東與公司形成命運共同體，而有強烈監督公司經營的誘因，在必要時會採取行動以干預公司的政策，而使得公司的價值更高。就小股東的立場，是否亦是如此？Strickland,Wiles與Zenner(1996)以美國聯合股東協會(UnitedShareholdersAssociation)一連串誘使小股東可以聯合並企圖影響美國大公司(標的公司)控制的協議宣告為事件，探討標的公司在協議宣告時的異常報酬。研究結果發現，標的公司的績效均較市場為差，當公司的績效差、機構投資902中國財務學會1999年會暨財務金融學術論文研討會論文集___________________________________________________________________________________人持股比率高時，聯合股東協會的提案會更為成功。在1990到1993年間，53個宣告事件的平均異常報酬為0.9%，在控制了有關的控制權型態，如機構投資人持股比率、外部董事比率、內部股東持股比率等變數後，該研究認為聯合股東協會的股東行動主義增進了股東的財富。Dennis,Denis與Sarin(1997)以1985年至1988年間，1,934家公司的5,545個離職事件為研究樣本，進行所有權結構與高階管理者離職關係的研究。研究結果發現，所有權結構會顯著地影響高階管理者離職的可能。並且在控制股價表現後，高階管理者的離職機率顯著與高階管理者的持股呈顯著負向關係，但與外部獨立董事的出現呈顯著正向關係。而在高階管理者持股的公司中，高階管理者的改變與股價表現的關係顯著較不敏感。因此，該研究認為所有權結構在公司內部監督上具有非常重要的影響力。在國內相關文獻方面，研究結果多是支持股權集中與績效正向關係的論點。張訓華(民80)的研究發現，股權集中度對企業財務績效有顯著正向關係。彭紹華(民81)的研究發現，企業經營風險未超過某一臨界水準時，所有權結構傾向於集中，當企業經營風險超過此一臨界水準後，所有權集中度會降低；企業所有權愈集中時，企業經營績效愈高。苗祺輝(民82)的研究發現，就國內機電業而言，股權集中度與公司經營績效呈線性關係；就製造業及機電業而言，大股東的持股比率與公司經營績效呈正向關係。謝淑娟(民83)發現，股權集中度與公司經營績效呈正向關係。俞海琴與周本鄂(民83)的研究發現，大股東持股比率與公司Tobin’sQ間呈顯著正向關係。楊蕉霙(民79)的研究結果則是發現，主要股東持股比率和公司的股東報酬率、純益率及普通股市價呈顯著正向關係，但卻與Tobin’s呈Q負向關係，該研究對此結果的解釋為，所有權集中度提高，雖然會帶來較高的公司價值，但在投資決策、資源運用方面，股權的增加反而會產生較低的公司價值。在金融機構與機構投資人方面，國內林榮照(民81)的研究發現，金融機構的持股比率愈高，企業的財務績效愈好。黃榮龍(民82)的研究發現，法人機構的持股比率愈高，對企業的績效愈有正面的影響10。苗祺輝(民82)的研究發現，就機電業而言，機構投資人的持股比率與公司績效呈正相關。周行一、陳錦村與陳坤宏(民85)的研究亦是發現，法人機構持股高低與公司價值呈正向關係；不過，存款機構持股只對獨立公司的價值有所助益，不利於聯屬公司或非家族公司的價值提升。謝淑娟(民83)發現，法人機構投資人持股比率與公司經營績效呈顯著正向關係，但金融機構投資人的持股比率與經營績效間並不存在顯著關係。侍台誠(民83)的研究則是發現，法人董事會決策，會對公司財務績效造成負面影響，且法人董事所佔席次比率愈高，影響程度愈大。五、自願性再造與績效關聯近幾年來，公司在面臨獲利能力衰退而採取自願性再造活動的現象，漸漸亦受到研究者的重視。在過去，學術研究的焦點多放在財務失敗重整之上，因此，不過，這個結果在食品及紡織業並不成立。903所有權結構改變與績效改善關聯性之研究－以台灣企業自願性再造為例___________________________________________________________________________________國外有關自願性再造活動的相關研究並不多見，國內則是尚無此方面的研究。在國外文獻中，以John,Lang與Netter(1992)對美國企業以及Kang與Shivdasani(1997)對日本企業的研究為最具代表性。John,Lang與Netter(1992)的研究旨在調查美國大企業獲利能力嚴重衰退的原因，以及其自願性再造的因應方式。該研究發現，美國企業績效下降的主要原因為外部的經濟因素及競爭的因素(尤其是外國的競爭)，在各種反應績效下滑的措施中，以降低成本及收縮策略為最多，並且該研究發現，在企業發生虧損時，有將近50%的研究樣本會更換高階管理者。Kang與Shivdasani(1997)的研究發現，在日本企業中，有76%的公司績效下降原因是來自於外在因素，其中主要是不受歡迎的匯率變動。日本企業因應獲利能力嚴重衰退的自願性再造方式，主要為擴張行動，其次為改變內部控制，如更換高階主管、外聘獨立外部董事、外聘高階主管?等。並且該研究發現，當主要往來銀行具有持股與外部大股東持股較高時，公司愈有可能採取資產縮減的活動；公司縮減、資產縮減與裁員與主要往來銀行持股及外部大股東持股等兩者，皆呈顯著正向關係；在擴張活動上，則沒有任何公司控制權型態可以適當地加以解釋，該研究只發現其與公司規模呈顯著正向關係。企業自願性再造活動主要是反應來自於產品市場的壓力，進行自願性再造活動或多或少都需要一些外部資金，外部資金的注入或內部控制的改變，將會使公司原來的所有權結構發生改變，同時所有權結構的改變將反應出各公司管治機制力量的消長，而會有不同程度的經營績效反應。不過，過去有關自願性再造的相關文獻，並沒有深入對所有權結構與再造績效的因果關聯性加以探討。由於此因果關聯性的釐清，將可由另一個不同的角度，提供一些有助於公司管治機制效力問題澄清的證據，本研究嘗試由企業自願性再造的觀點，深入探討各項公司管治機制力量的消長與自願性再造績效，兩者之間的關聯性。參、研究設計一、選樣準則與資料來源本研究以台灣股票上市公司中的第一、二類股且非金融、保險業的公司為研究對象。研究樣本的選取步驟為：1.首先由民國75至84年間，台灣經濟新報社資料庫與上市公司公開說明書的年度會計報表中，選取符合以下條件者為初步樣本：至少連續三年的稅前營業淨利/資產，高於產業平均數；連續三年的稅前營業淨利/利息費用，必須大於1。此條件與前一條件的目的在確保，研究樣本在獲利情形衰退之前為正常運作的公司。904中國財務學會1999年會暨財務金融學術論文研討會論文集___________________________________________________________________________________符合前二項條件的公司，其後續次一年度(基準年度)的稅前營業淨利下降幅度高達50%以上者作為初步樣本11，如果後續年度的稅前營業淨利仍然繼續下降，則以停止下降年度為基準年度；排除民國75至86年間下市與被打入全額交割的公司。2.依據初步樣本，本研究以基準年度的次一年度為自願性再造年度(本文以下稱此年度為第0年)，再逐日翻閱民國78至85年間國內經濟日報與工商時報上，有關初步樣本在第0年進行自願再造活動的相關報導，欠缺報導者則將其自初步樣本中剔除。3.最後，本研究再經由各上市公司的公開說明書與台灣經濟新報社資料庫，取得有關公司所有權結構與研究分析所需要的相關資料。經由上述步驟，本研究在刪除資料不完整的初步樣本後，最後共計獲得127家上市公司，161筆具有自願性再造活動報導的事件。二、迴歸模式本研究分別利用普通最小平 方法 快递客服问题件处理详细方法山木方法pdf计算方法pdf华与华方法下载八字理论方法下载 (OLS)與二階段最小平方法(twostageleastsquare,2SLS)建構所有權結構改變與自願性再造績效改善效果的聯立模型。本文以下茲對此兩個模型的形式加以說明：(一)普通最小平方法(OLS)本研究所建立的普通最小平方法的模型為：QCCSIZECSALEGHCASSETGCHRISKCBKDEBCTM1234567C8M2C9OS符號說明：Q=自願性再造績效改善效果；SIZE=公司規模；SALEGH=營收成長率；ASSETGH=總資產成長率；RISK=公司風險；DKBEBT=金融機構負債比率；M=管理者持股比率；OS=各項持股類型的持股比率改變的總稱，細項包括管理者(M)、董監事(BOARD)、大股東(LARGE)、政府機構(GOV)、金融機構(BK)、其他法人(ECT)、以及家族(FAM)等持股比率改變等變數迴歸模型中，Q、SIZE、SALEGH、ASSETGH、RISK、DKBEBT、M與2等變數為控制變數。由盈餘操弄的觀點而言，上市公司為維持其股價，盈餘的報導通常會有樂觀的傾向。因此，報導盈餘大幅度衰退的現象顯示，公司的經營確實是已經出現警訊，為維持生存與發展，公司極有可能會進行一些自願性再造活動。905所有權結構改變與績效改善關聯性之研究－以台灣企業自願性再造為例___________________________________________________________________________________(二)二階段最小平方法本研究所建立的二階段最小平方聯立方程式迴歸模型為：QCCSIZECSALEGHCASSETGCHRISKCBKDEBCTM1234567C8M2C9OSOSC10C11SIZEC12SALEGCH13ASSETGCH14BKDEBCT15Q符號說明：同普通最小平方法。不過，模型中的第二個方程式中並沒有加入RISK、M、M2等控制變數。理由是，這幾個控制變數對OS的解釋效力不高。本研究選定二階段最小平方法來估計本研究的聯立方程式，主要是因為自願性再造績效改善效果與持股比率改變，兩者之間可能存在有雙向因果關係。此情況下，方程式的誤差項與解釋變數的共變異數不等於零。此時，使用普通最小平方法估計出來的參數估計式，將不會滿足不偏性及一致性，但二階段最小平方法則沒有這個問題12。三、研究變數操作性定義(一)持股類型本研究係欲探討公司所有權結構中，不同持股類型的持股比率改變與公司自願性再造績效彼此間的關係。鑑於過去既有文獻對所有權結構中的持股類型劃分方式皆較為粗略，僅分為管理者(經營者)、董監事及大股東等三類，然因為國內上市公司所有權結構中常有法人機構代表，由於法人機構代表所佔所有權比率往往較高，常派有二名至三名成員為公司常駐的董事、監事及管理者，故本研究特將此部份抽離出來獨立探討，看此部分持股比率的高低是否亦會對公司自願性再造的績效有所影響。此外，由於台灣上市公司最明顯的特質就是家族握有決定性的所有權比率，因此董監事、管理者的三等親內親屬的持股比率對績效的影響，亦是本研究探討的範圍。經上述考慮後，本研究將所有權結構中的持股類型(OS)劃分成管理者(M)、董監事(BOARD)、大股東(LARGE)、政府機構(GOV)、金融機構(BK)、其他法人根據階的認定條件，本研究的二條方程皆為過度認定。在過度認定的情形下，利用二階段最小平方法可以求得一個參數估計值，而不像間接最小平方法(indirectleastsquaremethod)產生多個參數的估計值。但二階段最小平方法屬於單一方程式估法(singleequationmethods)，它在對某一個別方程式進行估計時，並沒有考慮模型中其他方程式之內生變數的關聯性；因此是屬於一種有限訊息的估計法(limitedinformationmethods)。如果模型中，方程式誤差項間的共變異數不等於零的話，則2SLS的參數估計式雖然滿足一致性與不偏性，但不具有效性。在此情況下，必須對整個模型之所有結構方程式同時加以估計，稱之為聯立體係估計法(systemmethods)，亦稱為充分訊息估計法(fullinformationmethods)；三階段最小平方法即是其中一種。906中國財務學會1999年會暨財務金融學術論文研討會論文集___________________________________________________________________________________(ECT)，以及家族(FAM)等七大類。以下為這七大類的明確定義：管理者：係指在公司中有決策權之董事長、總經理及副總經理等人士董監事：係指公司之董事及監事3.大股東：係指持有公司普通股股數佔流通在外股數達10%以上之股東政府機構：指公司流通在外股份的官股部分金融機構：為本國及僑外金融機構，及本國及僑外證券基金投資其他法人：為本國及僑外公司法人投資，及本國及其他法人團體，主要為聯屬企業交叉持股家族：為公司董監事、管理者等之三等親內親屬，包括父母、兄弟姐妹、子女、配偶等血親本研究迴歸模型中，各項持股類型的持股比率改變(OS)係指上列各變數的後期持股比率減去前期持股比率所得到的數值。(二)公司經營績效傳統上，大部份的研究多是由會計利潤觀點衡量公司的經營績效，如利潤率、普通股報酬率、資產報酬率、權益報酬率及成長率等。然而，Benston(1985)卻指出，由於計算會計酬率的資料多為歷史及過去的財務報表，此項事後的資料，較無法反應即時的資訊及公司現值，故用會計報酬率作為衡量公司經營績效的指標會有偏差。Fisher與McGowan(1983)則認為以經營利潤來衡量公司的經營績效較為恰當，Fisher與McGowan認為Tobin’s是Q衡量公司未來現金流量折現值的相當理想替代指標。Morck,Shleifer與Vishny(1988)亦同意Tobin’s的Q使用價值，因為它已經考慮到貨幣的時間價值，為公司未來現金流量折現值的良好指標。近年來，以Tobin’s作Q為績效衡量指標的做法，在財務經濟學界已有普及的趨勢。因此，本研究選擇以Tobin’s作Q為衡量自願性再造績效的指標。Tobin’s的Q計算涉及資產重置價值的資料，但在實證研究上，研究者卻經常遇到這些資料不易取得的困擾。為克服此困擾，本研究根據Chung與Pruitt(1994)所提出的近似Tobin’s為Q替代，該研究的證據顯示，近似Tobin’s的Q準確率可以達到96.6%左右，其計算公式如下：近似Tobin’s值Q＝〔（流通在外普通股股數普通股股價）+(流動在外特別股股數特別股股價)+(流動負債-流動資產+長期負債)〕／總資產帳面值本研究迴歸模型中，自願性再造績效改變(Q)係指後期的近似Tobin’Qs值減去前期的近似Tobin’s值Q後，再除以前期的近似Tobin’s值Q所得到的數值。(三)公司特質控制變數907所有權結構改變與績效改善關聯性之研究－以台灣企業自願性再造為例___________________________________________________________________________________公司特質控制變數係用來控制各個公司不同特質的影響效果，本研究所使用的公司特質控制變數，以及其操作性定義分別如下：公司規模(SIZE)：以資產總額取對數營業收入淨額成長率(SALEGH)(當年度營業收入淨額－前一年度營業收入淨額)/前一年度營業收入淨額總資產成長率(ASSETGH)(當年度總資產－前一年度總資產）/前一年度總資產公司風險(RISK)：以各個公司股票報酬透過單一指數模型調整後所得殘差之標準差代表金融機構負債比率(BKDEBT)：金融機構負債除以資產總額管理者持股比率(M)：董事長、總經理，及副總理等持股總額除以公司流通在外總股數除上述控制變數外，由於近年來相關的文獻大多發現管理者的持股與績效之間的關係為非線性型態，因此本研究另加入了管理者持股比率平方項作為控制變數13。肆、實證結果分析一、研究樣本描述依據本研究所設計的選樣準則，本研究最後共獲得127家161筆進行自願性再造的事件為研究樣本，有關研究樣本的產業分佈狀態如表1所示。表1顯示，在這家國內股票上市公司中，在本研究的期間內，有些公司曾進行過一次以上的自願性再造活動。另外，由表1可以看出，在161筆研究樣本中，塑膠石化業約佔30%，其次為機電業(含電子資訊業)約佔20%，主要都是製造業，非製造業所佔比重不到10%。本研究以自願性再造活動的當年度為第0年，其前一年為第-1年，後一年為第+1年，觀察研究樣本在自願性再造活動前後年度，各項持股類型的持股比率與自願性再造績效的改善情形。表2為各研究變數的基本統計資料描述，由此表可以看出，第-1年(績效嚴重下降年度)，Tobin’sQ的平均數與中位數均較後續年度為低，並且營收成長率為負值，此負值現象在第0年(自願性再造年度)之後即已獲得改善，但資產成長率卻是一直在衰退之中，顯示國內上市公司，在獲利嚴重衰退時，主要採取的自願性再造活動為資產擴張行動14。13事實上，本研究在實證的過程中發現，有沒有加入管理者持股比率的平方向所得到其他相關變數的顯著或不顯著情形相同。14依據本研究就研究樣本分類結果，在各項自願性再造活動中，事實上亦是以資產擴張行動所佔的比率為最高。908中國財務學會1999年會暨財務金融學術論文研討會論文集___________________________________________________________________________________就所有權結構的持股類型而言，董監事持股比率與其他法人持股比率最高，家族持股反而不高15，但由於其他法人持股的構成，絕大多數為聯屬集團間的交叉持股，如果將家族持股與其他法人持股併計，則由表2可以看出，國內上市公司在沒有併計家族擔任董監事與管理者持股比率的情況下，家族持股與其他法人持股合計之後，就足以掌控整個公司，由此可見國內上市公司家族色彩的濃厚。此外，表2亦顯示，就整體平均而言，由獲利嚴重衰退年度開始，管理者、董監事、大股東等的持股比率呈現逐年下降的趨勢；金融機構持股比率略微下降，然後再略微提升；其他法人的持股比率，下降後即維持穩定；政府機構持股比率在各年間仍然維持穩定；家族持股則