供给侧改革引爆不良资产管理行业

Preparedon24November2020供给侧改革引爆不良资产管理行业票研究综合金融评级：增持上次评级：增持供给侧改革引爆不良资产管理行业超新星行业专题研究刘欣琦（分析师）张为（研究助理）孔祥（分析师）证书编号S00001S00069S00006相关报告本报告导读：投资银行业与经纪业：《国泰君安_非银金融业周报数据库_第五十一周_抓紧布局保险板块_》供给侧改革使得未来金融类和非金融类不良资产的供应有望大幅增加、质量提升，不良资产管理行业前景广阔。摘要：我国不良资产管理行业因政策而生，全面实现了商业化：中国不良资产管理行业起于1999年，因处理四大国有银行不良资产而生，经历了近20年的发展，目前已经全面实现了商业化，主要业务是处理投资银行业与经纪业：《国泰君安_非银金融业周报数据库_第五十周_证监会启动香港内地基金互认，依然建议增持保险券商为明年_》金融及非银金融领域的不良资产。经营主体也从四大资产管理公司扩充到持牌的地方AMC及非持牌不能直接参与金融不良资产的资产管投资银行业与经纪业：《非银金融业周报数据库第四十九周：保险资金频繁举牌先行布局，布局保险券商守望机遇》理公司。证券研究报告美国不良资产处臵经验表明，业绩并不逆周期，不良率拐点方是业绩拐点。美国政府分别在上世纪80年代和20世纪初发起美国重组托管公司（RTC）和TARC（不良资产救援计划）来处臵金融系统内的大量不良资产，为美国经济的增长奠定重要基础。橡树资本作为重要的不良资产投资基金，通过参与TARC中的PPIP项目，不良资产投资内部收益率高达26%。从橡树资本的财务数据来看，公司业绩并不逆周期，资产管理公司的业绩拐点往往是由不良率拐点带来的。推进供给侧改革不良资产管理行业有望大爆发。2016年的不良资产管理行业有望不一样，经济下滑带来的不良资产管理行业的规模增长，同时供给侧改革的推出有望使得不良资产管理公司获得低价且质优的不良资产。供给侧改革的不良率大爆发以及由此引致的不良率拐点的带来是不良资产管理行业业绩拐点的到来。投资银行业与经纪业：《国泰君安_非银金融业周报数据库_第四十八周_布局保险券商，迎接增量资金_》投资银行业与经纪业：《国泰君安_非银金融业周报数据库_第四十七周_政策走向本质利好券商，推荐增持迎接新春_》投资建议：A股投资标的相对比较稀缺，目前主要集中两类投资标的上。第一类为跑道型投资逻辑，直接参股地方AMC的上市公司，这类上市公司主要包括陕国投A、泰达股份；第二类为跑车型投资逻辑，上市公司的股东与地方AMC的股东相同，地方AMC有望借助资本市场力量解决资金瓶颈，这成为地方AMC发展的另一类投资机会，相关的标的有ST川化（第二大股东为四川省金融资产管理公司股东）和浙江东方（第一大股东为浙江省金融资产管理公司股东）等。风险提示：供给侧改革低于预期，经济增速下滑请务必阅读正文之后的免责条款部分行业专题研究目录1.核心观点.................................................................................................32.我国不良资产管理行业概述.................................................................3.因政策而生，转型改革全面商业化..............................................3.近年来不良资产管理行业市场容量不断提升..............................3金融机构的不良资产...............................................................4非金融机构不良资产...............................................................53.美国不良资产管理行业经验：专业机构+救助计划，不良率的拐点方是业绩拐点....................................................................................................5.美国政府主导的不良资产处臵计划：RTC（美国重组托管公司）和TARP（不良资产救助计划）.............................................................6RTC：为美国上世纪90年代经济的繁荣奠定基础..............6TARP：为次贷危机后金融市场的稳定运行发挥重要作用.6.橡树资本：美国不良资产管理市场参与者的代表......................84.我国不良资产行业的现状...................................................................10.地方不良资产管理主体大幅增加................................................10.不良资产重组类业务有望成为资管公司主要的利润来源.........11.杠杆率水平成为资管公司盈利能力差别的重要因素................145.投资建议...............................................................................................146.风险提示...............................................................................................15请务必阅读正文之后的免责条款部分2of16行业专题研究1.核心观点推进供给侧改革不良资产管理行业有望大爆发。16年的不良资产管理行业有望不一样，经济下滑带来的不良资产管理行业的规模增长，同时供给侧改革的推出有望使得不良资产管理公司获得低价且质优的不良资产。供给侧改革的不良率大爆发以及由此引致的不良率拐点的带来是不良资产管理行业业绩拐点的到来。投资建议：A股投资标的相对比较稀缺，目前主要集中两类投资标的上。第一类为跑道型投资逻辑，直接参股地方AMC的上市公司，这类上市公司主要包括陕国投A、泰达股份；第二类为跑车型投资逻辑，上市公司的股东与地方AMC的股东相同，地方AMC有望借助资本市场力量解决资金瓶颈，这成为地方AMC发展的另一类投资机会，相关的标的有ST川化（第二大股东为四川省金融资产管理公司股东）和浙江东方（第一大股东为浙江省金融资产管理公司股东）等。2.我国不良资产管理行业概述.因政策而生，转型改革全面商业化我国的不良资产管理行业的产生源于90年代末金融危机后剥离四大国有银行不良贷款的需要。1999年中国政府分别设立了中国华融、中国长城、中国东方和中国信达四大资产管理公司，对口接收、管理和处臵来自中国工商银行、中国农业银行、中国银行和中国建设银行及国家开发银行的不良贷款。从产生至今，中国不良资产管理行业大致经历了三个发展时期，即政策性业务时期、商业化转型时期、全面商业化时期。图1我国四大资产管理公司的发展历程数据来源：国泰君安证券研究.近年来不良资产管理行业市场容量不断提升请务必阅读正文之后的免责条款部分3of16行业专题研究就来源而言，不良资产可划分为：（1）金融机构的不良资产；（2）非金融机构的不良资产。在中国经济下滑、结构转型升级，改革力度进一步加大的大背景下，产能过剩行业面临深度结构调整的压力，为不良资产市场提供了发展空间。金融机构的不良资产根据中国银监会的统计，银行业金融机构的不良贷款余额从2011年末的万亿元上升至2015年3季度末的万亿，其中，商业银行所持有不良贷款余额从2011年第三季度末开始持续上升至2015年第三季度末的人民币11863亿元，期间累计上升了%。贷款总量的持续增长和经济下行压力的加大，商业银行不良资产剥离和去杠杆化需求常态化，以及城市商业银行、农业商业银行和信用合作社的财务重组，都将继续推动来自银行业的不良贷款供给。图2我国商业银行不良贷款余额和不良率持续提升数据来源：银监会，国泰君安证券研究根据中国信托业协会和中国证券投资基金协会披露的数据显示，截至2015年9月30日，信托公司信托资产、证券公司资管业务管理资产、基金公司专户业务管理资产、基金子公司专户业务管理资产分别达到万亿、万亿、万亿和万亿，合计规模超过27万亿。类信贷业务规模快速增长背景下，非银行金融机构未来可能面临较大的流动性需求，这为不良资产管理行业带来充沛的非银行金融类不良资产供给。表1：券商/基金公司资管业务规模快速提升2015年9月底（单位：亿元）2015年6月2015年9月环比增长（%）信托资产规模%券商资管业务规模%券商主动管理业务规模%基金子公司专户业务规模61201%请务必阅读正文之后的免责条款部分4of16行业专题研究基金专户业务规模%合计%数据来源：中国信托业协会，中国证券投资基金业协会，国泰君安证券研究图3信托行业风险项目规模和不良率均有所提升数据来源：中国信托行业协会，国泰君安证券研究非金融机构不良资产由于中国经济结构的调整，在部分行业淘汰、整合、转型及升级过程中，部分企业应收账款规模持续上升，回收周期不断延长，非金融企业对于资产及债务重组的需求将显著提升。截至2014年12月31日，5000户工业企业资产负债率达到%。截至2012年、2013年及2014年12月31日止，国内规模以上工业企业应收账款总额从人民币万亿增长至万亿。与此同时，2012年、2013年及2014年，上述应收账款平均周转天数持续上升，分别为30天、31天及33天。我们预计这部分应收账款中沉淀的不良资产将为未来非金融类不良资产业务提供了基础资产。图4企业负债率水平不断增长图5企业应收账款回收天数有所提升数据来源：wind，国泰君安证券研究数据来源：wind，国泰君安证券研究3.美国不良资产管理行业经验：专业机构+救助计划，请务必阅读正文之后的免责条款部分5of16行业专题研究不良率的拐点方是业绩拐点不良资产处臵对于金融系统的稳定运行具有重要的作用。当不良资产在经济下行周期内大规模出现时，考虑到系统性风险的影响，不良资产的处臵通常由政府部门或具备政府背景的相关机构主导进行，90年代美国建立专门的不良资产处臵机构且存在类似橡树资本等资产管理机构处臵不良资产，08年美国政府则以救助计划的模式完成不良资产的处臵。美国政府在20世纪80年代对商业银行不良住房抵押贷款的大规模处臵以及2008年次贷危机后推出的不良资产救助计划，极大地维护了金融系统的稳定性，为之后美国的经济复苏打下了坚实的基础。.美国政府主导的不良资产处臵计划：RTC（美国重组托管公司）和TARP（不良资产救助计划）RTC：为美国上世纪90年代经济的繁荣奠定基础20世纪70年代，美国由于利率的提高使得国内储贷协会的固定利率贷款遭受损失，货币市场基金的出现使储贷协会廉价的存款资金来源大大减少，1980年至1982年期间，大批储贷协会亏损严重。在此背景下，美国政府开始实施储贷协会的自由化。到20世纪80年代中期由于美国经济衰退引发房地产价格下跌，储贷协会的贷款无法收回，联邦储贷保险公司的保险基金于1987年耗尽，储贷危机全面爆发。1988年美国监管机构关闭了185家储贷机构。1989年美国国会组建资产重组托管公司（ResolutionTrustCorporation，RTC），管理和销售破产金融机构的资产，避免损失的进一步扩大，从而影响金融系统的稳定性。美国重组托管公司从1989年成立到1995年解散，处理问题储贷机构747家，问题资产总值达4025亿元，这些资产大约占1989年储贷机构总资产的%，占整个银行及储贷机构总资产的%，资产回收率近40%。RTC及时成功地处臵了储贷协会的不良资产，为20世纪90年代美国经济繁荣打下了良好的基础，而RTC模式也成了处臵不良资产的通行做法。图6RTC托管资产损失比例后期逐步下降图7RTC清算资产规模中期较高数据来源：FDIC，国泰君安证券研究数据来源：FDIC，国泰君安证券研究TARP：为次贷危机后金融市场的稳定运行发挥重要作用请务必阅读正文之后的免责条款部分6of16行业专题研究2008年次贷危机爆发后，为尽快解决不良资产暴露引发的金融体系服务功能的不稳定，防止危机扩散和稳定市场信心，美国政府推出了一项7000亿美元的不良资产救助计划（TroubledAssetReliefProgram，TARP），2009年3月23日盖特纳针对TARP进行改进，提出了“盖特纳计划”，即“公私合营投资计划（Public-PrivateInvestmentProgram，PPIP）”。在PPIP中，美国财政部与投资者按照50%比例出资共同组建公私投资基金（Public-PrivateInvestmentFund,PPIF）收购银行、保险公司、各类基金等金融机构的不良贷款，成为美国处臵不良贷款的新型组织。随着不良资产处臵进程的推进，美国经济复苏并实现反弹，不仅收回了用于处臵不良资产和救助问题机构的财政成本，最终还获得了盈利。2013年5月美国财政部宣布,“不良资产救助计划”资金回收率已经超过94%，金融机构的不良资产处臵基本完成。从TARP项目2013年9月底的收益情况来看，投资项目均产生一定的投资回报，银行类投资项目、信用类投资项目和其他类投资项目的投资回报率分别为15%、24%和6%。美国政府和机构投资者同比例参与的PPIP项目截至2013年9月底，投资回报率达到%。参与PPIP项目的机构投资者的收益率有所差别，整体来看，平均内部收益率约为20%。因此，参与TARP计划的的机构机构投资者均取到了较高的投资收益率。从TARP的成功经验来看，机构投资者在不良资产处臵过程中发挥着重要的作用。表2:TARP项目投资回报情况（2008年10月3日-2015年9月30日）商定拨款实际拨款实际资助资金总计计提损失剩余资助资金总计项目投资回报项目资本回报率银行类投资项目15%资本购买项目204,895204,895-199,560-5,06726827,08013%目标投资项目4000040000-40,0004,43211%资产保值项目5,0004,126社区发展资金项目570570-117-74465242%信用类投资项目24%公私合营投资计划（PPIP）18,62518,625-18,6253,85221%定期资产支持证券贷款工具100100-100685685%SBA7证券购买计划367367-363-4134%其他6%汽车行业资助项目79,69279,692-63,037-16,6557,5029%美国跨国公司资助67,83567,835-54,350-13,4859591%小计417,085417,085-376,153-35,21871448,70012%购房资助37,50717,991总计454,591430,075-376,153-35,21871448,70012%数据来源：美国财政部，国泰君安证券研究图8截至2013年9月底，PPIP项目累计投资收益率达到%请务必阅读正文之后的免责条款部分7of16行业专题研究数据来源：美国财政部，国泰君安证券研究表3:PPIP项目参与者投资收益情况（截至2013年9月30日）项目参与者期初期末时间加权累计投资回报净内部收益率期末实际回收资本乘数AGGECCPPIFMasterFund,.11/12/0910/30/12260%25%AllianceBernsteinLegacySecuritiesMasterFund,.10/23/0910/02/12178%19%BlackrockPPIF,.10/16/0910/02/1294%23%InvescoLegacySecuritiesMasterFund,.10/13/0909/26/1134%18%MarathonLegacySecuritiesPublic-PrivateInvestmentPartnership,.12/15/0911/25/12132%25%OaktreePPIPFund,.02/19/1012/18/1274%26%RLJWesternAssetPublic/PrivateMasterFund,.11/23/0907/15/12106%24%UST/TCWSeniorMortgageSecuritiesFund,.10/19/0912/04/09N/AN/AWellingtonManagementLegacySecuritiesPPIFMasterFund,.10/19/0910/01/1295%20%数据来源：美国财政部，国泰君安证券研究.橡树资本：美国不良资产管理市场参与者的代表橡树资本管理有限公司（OaktreeCapital）是一家国际性资产管理公司，创立于1995年，目前管理规模近1000亿美元。橡树资本一直专注于全球不良资产的投资机会，投资组合中包括企业困境债务、困境企业股权、困境房地产、银行不良贷款、高收益债券等。橡树资本在2009年参与了美国政府为应对次贷危机发起的不良资产救援计划（TARP），并获得了不错的投资回报率。截至2013年9月底，橡树资本在PPIP项目中的内部收益率达到26%。图9不良债权投资在橡树资本托管资产规模中占据较高比重请务必阅读正文之后的免责条款部分8of16行业专题研究数据来源：公司公告，国泰君安证券研究从橡树资本投资回报情况来看，不良债权投资的净内部收益率达到%，仅次于公司能源投资项目收益率水平，远高于其他项目投资回报水平。表4：橡树资本的不良资产投资项目能够获得较高的投资收益率单位：百万美元累计已投资资本毛内部收益率净内部收益率回收资本乘数不良债权投资38,529%%房地产投资6,348%%自有资金投资（全球）10,094%%自有资金投资（欧洲）4,901%%能源投资项目1,498%%夹层融资项目3,342%%数据来源：公司公告，国泰君安证券研究从橡树资本的经营业绩来看，不良资产管理行业的利润在整体不良率大幅提升的区间内业绩也是不断下滑（前期买入的不良资产在不良率提升过程中面临贬值），直至整体不良率进入拐点区域。而盈利大多在经济好转，不良率持续下降的经济周期中。橡树资本的业绩直到09年之前都是伴随不良率的上升而下降的，直到2009年银行业不良贷款率达到峰值后，公司归属于普通股东的可分配净收入的亏损幅度大幅降低；2012年银行业不良贷款率尚未恢复次贷危机前水平，公司归属于普通股东的可分配净收入已经为正，此后盈利状况一直较好。从橡树资本普通股本回报率可以看出，银行业不良贷款率的改善同时促进了橡树资本经营业绩的改善。图10不良率拐点带来橡树资本业绩拐点图11银行不良率改善促进橡树资本ROE提升请务必阅读正文之后的免责条款部分9of16行业专题研究数据来源：公司公告，Bloomberg，国泰君安证券研究数据来源：公司公告，Bloomberg，国泰君安证券研究4.我国不良资产行业的现状.地方不良资产管理主体大幅增加四大资产管理公司是中国不良资产一级市场的主要接收方，也是中国不良资产处臵市场的主要处臵方。凭借在业务范围、行业经验、专业人才、分销和服务网络及资本实力等方面的明显优势，四大资产管理公司自成立以来就一直是不良资产管理行业的主导者。截至2014年12月31日止，四大资产管理公司累积收购不良资产规模达到人民币42,768亿元。自2012年以来，中国银监会根据《金融企业不良资产批量转让 管理办法 关于高温津贴发放的管理办法稽核管理办法下载并购贷款管理办法下载商业信用卡管理办法下载处方管理办法word下载 》批准了多家地方资产管理公司参与对当地不良资产的经营管理，目前已经有18家地方自残管理公司成立。此外，不良资产管理行业还有其他参与主体，如中国证券投资者保护基金公司、中国保险保障基金有限责任公司、中国信托业保障基金有限责任公司以及其他民营和外资机构。表5：地方资产管理公司主体不断增多地方资产管理公司成立时间上海国有资产经营有限公司1999年9月重庆渝富资产经营管理集团有限公司2004年2月北京国通资产管理有限责任公司2005年2月辽宁省国有资产经营有限公司2006年3月广东粤财资产管理有限公司2006年9月福建省闵投资产管理有限公司2008年11月江苏资产管理有限公司2013年5月广西金控资产管理有限公司2013年6月天津津融投资服务集团有限公司2013年7月浙江省浙商资产管理有限公司2013年8月安徽国厚金融资产管理有限公司2014年4月山东省金融资产管理股份有限公司2014年12月四川发展资产管理有限公司2015年1月湖北省资产管理有限公司2015年2月吉林省金融资产管理有限公司2015年2月宁夏顺亿资产管理有限公司2015年4月请务必阅读正文之后的免责条款部分10of16行业专题研究内蒙古金融资产管理有限公司2015年8月中原资产管理有限公司2015年8月陕西金融资产管理股份有限公司（待成立）2015年12月数据来源：国泰君安证券研究图12地方省份不良贷款处臵将成为各地方资管平台的主要业务数据来源：银监会，国泰君安证券研究.不良资产重组类业务有望成为资管公司主要的利润来源不良债权资产业务通常可以分为收购处臵类业务、收购重组类业务和不良资产债转股类业务。相比于四大资产管理公司，地方资产管理公司在业务范围受到一定的限制。根据银监会的规定，地方资产管理或经营公司只能参与本省（区、市）范围内不良资产的批量转让工作，其购入的不良资产应采取债务重组的方式进行处臵，不得对外转让。图13不良债权资产业务介绍数据来源：国泰君安证券研究从盈利模式上来看，不良资产资产管理公司主要通过处臵和重组两种方式来处理不良资产。不良资产处臵的核心在于快速变现不良资产的剩残值，实现方式通常有诉讼追偿、破产清算、转让、资产证券化等方式；不良资产重组的核心在于提升不良资产的价值，实现方式通常有债务重组、以资抵债、追加投资、债转股等方式。请务必阅读正文之后的免责条款部分11of16行业专题研究表6：中国华融不良资产主要业务类型业务类型核心内容主要收益收购处置类业务通过出售或其他方式实现债权回收现金收益：1）现金及现金等价物；2）入账损益收购重组类业务提升不良资产价值，帮助企业恢复经营，获取重组收益、资产增值收益和财务顾问手续费经营收入：1）重组收益；2）资产增值收益财务顾问手续费处置收益使用债转股、以股抵债、追加投资等方式获得债转重组收益债转股类业务股资产，通过改善债转股企业经营提升债转股资产分红收入价值，并择机退出追加投资的投资收益金融服务收入数据来源：国泰君安证券研究图14中国华融不良债权资产收购处臵类业务介绍数据来源：公司公告图15中国华融不良债权资产收购重组类业务介绍数据来源：公司公告图16中国华融不良资产债转股类业务介绍请务必阅读正文之后的免责条款部分12of16行业专题研究数据来源：公司公告近年来收购重组类业务逐渐成为不良资产管理公司的最主要的收入来源。收购重组类业务主要来自于非金融类不良资产的处臵，截至2015年6月底，非金融类不良资产业务在中国信达和中国华融的不良债权资产收入中的比重分别达到%和%，而收购重组类业务在非金融资产业务中的比重分别达到%和%。从收益率情况来看，不良资产重组类业务的收益率通常低于不良资产处臵类业务，2015年上半年中国信达和中国华融非金融类不良资产重组类业务的收益率分别为%和%。随着中国经济转型升级的不断推进，收购重组类业务有望获得快速发展，成为不良资产管理公司的重要收入来源。图17中国信达非金融类不良资产收入分布及收益率数据来源：公司公告，国泰君安证券研究图18中国华融非金融类不良资产收入分布及收益率数据来源：公司公告，国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分13of16行业专题研究.杠杆率水平成为资管公司盈利能力差别的重要因素从不良资产行业的ROE水平来看，上市不良资产管理公司的盈利能力近年来一直维持在高位水平，约为20%。从不同的资产管理公司盈利能力来看，杠杆率成为影响资产管理公司ROE水平的重要因素，因此，拥有高杠杆率的资产管理公司通产具有较高的资本回报率。从中国信达、中国华融、长城资产和浙商资产2015年上半年的ROA水平可以看出，四家公司相差不大；而四家公司的ROE水平则相差较大，中国华融和长城资产的ROE水平较高，这主要归因于二者较高的杠杆率水平。由于不良资产处臵属于重资产业务，因此杠杆率水平对于资产管理公司的盈利能力有着非常重要的影响。相比于四大资产管理公司，作为地方AMC由于大部分公司新成立，很难从银行以及通过发债融资；同时，地方AMC的商业模式又决定了它不能通过产品模式做成轻资产模式。因此，借助上市公司的股权融资便利以及信用背书进行债务融资预计会是地方AMC的发展道路之一。图19上市资管公司近年来ROE有所提升图20杠杆率是资管公司盈利水平差别的重要因素数据来源：wind，国泰君安证券研究数据来源：公司公告，国泰君安证券研究。注：长城资产为2015Q3数据，其余为2015H1数据。5.投资建议随着国家的改革方向转向供给端，不良资产有望迎来量升价跌的一年，预计16年将成为不良资产行业处臵的高峰年份甚至拐点年份，这将给不良资产处臵行业带来发展机会。目前不良资产管理行业中的四大资产管理公司中的信达资产和华融资产已经在港股上市，而东方资产和长城资产目前正在进行股改，预计很难短期内在A股上市。A股投资标的相对比较稀缺，目前主要集中两类投资标的上。第一类为跑道型投资逻辑，直接参股地方AMC的上市公司，这类上市公司主要包括陕国投A、泰达股份；第二类为跑车型投资逻辑，上市公司的股东与地方AMC的股东相同，地方AMC有望借助资本市场力量请务必阅读正文之后的免责条款部分14of16行业专题研究解决资金瓶颈，这成为地方AMC发展的另一类投资机会，相关的标的有ST川化（第二大股东为四川省金融资产管理公司股东）和浙江东方（第一大股东为浙江省金融资产管理公司股东）等。6.风险提示供给侧改革进度低于预期：供给侧改革政策的推动是加速相对优质不良资产产生和不良资产价格下降的重要助力。如供给侧改革迫于失业率等因素放缓，则会影响不良资产管理行业16年的整体发展。经济增速持续下滑：不良资产管理行业在经济下滑周期业绩也受到影响直到不良率拐点方能好转，如中国经济增速持续下滑则会延缓不良率拐点的到来，影响不良资产管理行业业绩。请务必阅读正文之后的免责条款部分15of16行业专题研究本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师 声明 无利益冲突声明中华医学会杂志社职业健康检查不够规范教育部留学服务中心亲友住房声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明1.投资建议的比较标准增持相对沪深300指数涨幅15%以上投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的12个月内的市场表现为谨慎增持相对沪深300指数涨幅介于5%～15%之间股票投资评级比较标准，报告发布日后的12个月内的中性相对沪深300指数涨幅介于-5%～5%公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。减持相对沪深300指数下跌5%以上2.投资建议的评级标准增持明显强于沪深300指数报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪行业投资评级中性基本与沪深300指数持平深300指数的涨跌幅。减持明显弱于沪深300指数国泰君安证券研究上海深圳北京地址上海市浦东新区银城中路168号上海深圳市福田区益田路6009号新世界北京市西城区金融大街28号盈泰中银行大厦29层商务中心34层心2号楼10层邮编200120518026100140电话（021）（0755）（010）E-mail请务必阅读正文之后的免责条款部分16of16