616873_东莞证券-中国国旅（601888）价值投资报告：免税业是政策呵护下的金蛋-090922

请参阅最后一页的免责声明  公司是以旅行社和免税业务为主的大型旅游企业。公司由国旅集 团整体重组改制而成，主营业务为旅行社和免税业务，2008年实 现营业收入58.19亿元，实现净利润3.33亿元；2009年上半年实现 营业收入25.99亿元，实现净利润2.24亿元。  公司旅行社业务盈利下滑。09年上半年国旅总社净利润107.53万 元，仅占公司净利润总额的0.48%，对公司业绩贡献明显下降。我 们认为公司旅行社业务经营状况恶化的主要原因有：一是，旅行 社行业整体不景气；二是，公司入境游业务萎缩；三是，国旅总 社长期处于全民所有制企业体制，存在着决策链条较长、机制不 灵活、薪酬 制度 关于办公室下班关闭电源制度矿山事故隐患举报和奖励制度制度下载人事管理制度doc盘点制度下载 不完善等因素，制约着公司业绩的释放。  公司是国内免税业龙头。全资子公司中免公司是我国免税行业的 龙头企业，其免税品销售的国内市场份额排名第一，09年上半年 实现净利润为2.29亿元。由此我们可以认为，中国国旅的业绩基 本上是靠中免公司的贡献。中免公司的看点主要有两个：一是， 公司拥有免税品经营权以及烟草、酒类特许经营权。二是，遍布 全国的免税店网络，使公司免税业务经营形成规模优势。  估值和风险提示。按发行后总股本计算，预计中国国旅2009年至 2011年的每股收益依次为EPS为0.36元、0.45元、0.56元。结合绝 对估值法和相对估值法，我们认为，公司的合理股价区间为9.12 －13.5元，建议适当参与申购。风险提示：（1）免税业行业政策 的变化将直接影响其市场环境和市场格局。（2）自然或社会重大 事件对旅游行业影响较大。（3）资本市场系统性风险。 黄黎明、丁文进 电话：0769-22119455 邮箱：dwj@dgzq.com.cn 主要数据 2009 年 9 月 22 日 网上申购价(元) 11.78 发行前总股本(万股) 66,000 本次发行股数 (万股) 22,000 发行后总股本(万股) 88,400 股价走势 相关报告 深度报告/公司研究 免税业是政策呵护下的金蛋 未评级 价值区间：9.12－13.5元 中国国旅（601888）价值投资报告 投资要点： 2009 年 9 月 22 日 公司主要财务指标预测表 2008A 2009E 2010E 2011E 营业收入(百万元) 5,818.64 6,109.58 6,720.53 7,392.59 同比％ -2.48 5.00 10.00 10.00 归属母公司净利润(百万元) 221.23 317.68 397.83 490.81 同比％ 1.74 43.60 25.23 23.37 毛利率％ 21.52 22.00 22.00 23.00 ROE％ 19.56 10.19 11.45 12.53 每股收益(元) 0.25 0.36 0.45 0.56 每股净资产(元) 1.02 3.27 3.68 4.18 市盈率(倍) 46.86 32.63 26.06 21.12 市净率(倍) 11.60 3.60 3.20 2.82 资料来源：东莞证券研发中心，Wind 资讯 请参阅最后一页的免责声明 中国国旅（601888）价值投资报告 2 目 录 1.公司概况 ............................................................................... 3 2.旅行社行业竞争激烈 ..................................................................... 3 3.公司旅行社业务盈利下滑 ................................................................. 5 4.免税业在我国属专营行业 ................................................................. 6 5.公司是国内免税业龙头 ................................................................... 7 6.募集资金项目 ........................................................................... 8 7.盈利预测与估值 ........................................................................ 10 7.1 DCF估值 .......................................................................... 10 7.2 相对估值 .......................................................................... 11 东莞证券投资评级体系： .............................................................. 13 免责声明： .......................................................................... 13 图表目录 图 1：公司的股权结构 ................................................................. 3 图 2：全国旅行社数量（家） ........................................................... 4 图 3：全国旅行社旅游业务收入（亿元） ................................................. 4 图 4：全国旅行社旅游收入同比增长情况 ................................................. 4 图 5：全国旅行社毛利率水平 ........................................................... 4 图 6：国旅总社营业收入构成（万元） ................................................... 5 图 7：公司“三游”业务毛利率 ......................................................... 5 图 8：全球免税业销售额（亿美元） ..................................................... 6 图 9：2008年全球免税业销售额（按区域分） ............................................. 6 图 10：中免公司免税店分布图 .......................................................... 7 图 11：中免公司营业收入构成（万元）................................................... 8 图 12：公司免税业务毛利率 ............................................................ 8 表 1：公司旅行社业务的行业地位 ....................................................... 5 表 2：全国免税运营商区域分布 ......................................................... 7 表 3：募集资金投资项目（万元） ....................................................... 9 表 4：主要估值参数假设 .............................................................. 10 表 5：敏感性 分析 定性数据统计分析pdf销售业绩分析模板建筑结构震害分析销售进度分析表京东商城竞争战略分析 .................................................................... 11 请参阅最后一页的免责声明 中国国旅（601888）价值投资报告 3 1.公司概况 中国国旅股份有限公司是经国务院批准，根据国务院国资委《关于中国国旅集团有 限公司整体重组改制并境内上市的批复》，由中国国旅集团有限公司（下称“国旅集团”） 以旅行社和免税业务相关资产整体重组改制，并联合华侨城集团，共同发起设立的股份 有限公司。公司于2008年3月28日领取《企业法人营业执照》，注册资本6.6亿元，主营 业务为旅行社和免税业务，2008年实现营业收入58.19亿元，实现净利润3.33亿元；2009 年上半年实现营业收入25.99亿元，实现净利润2.24亿元。 国旅集团持有55,846.15万股，占公司股本总额的84.62%；华侨城集团持有10,153.85 万股，占公司股本总额的15.38%。这两个发起人股东均是隶属于国务院国资委管理的中 央企业。其中，国旅集团于2006年7月13日由中国国际旅行社总社和中国免税品（集团） 总公司合并重组成立，注册资本10.37亿元，截至2008年底，总资产为47.3亿元；2008 年实现净利润3.54亿元；2009年1-6月实现净利润2.04亿元。截至2008年底，华侨城集团 的总资产为408.68亿元；2008年实现净利润18亿元；2009年1-6月实现净利润9.05亿元。 公司拥有2家全资子公司，即中国国际旅行社总社有限公司（下称“国旅总社”）和 中国免税品（集团）有限责任公司（下称“中免公司”）。国旅总社拥有下属全资、控 参股公司共39家，包括31家境内公司和8家境外公司，以及64家门市部和3家票务中心； 中免公司拥有分公司和下属全资、控参股公司共97家，包括96家境内公司和1家境外公司。 图 1：公司的股权结构 资料来源：公司招股意向书、东莞证券研发中心 2.旅行社行业竞争激烈 《旅行社条例》指出，旅行社是指从事招徕、组织、接待旅游者等活动，为旅游者 提供相关旅游服务，开展国内旅游业务、入境旅游业务或者出境旅游业务的企业法人。 由于行业进入门槛较低，近年来我国旅行社数量，尤其是国内旅行社的数量，保持快速 中国国旅集团有限公司 华侨城集团公司 中国国旅股份有限公司 84.62% 中国国际旅行社总社有限公司 中国免税品（集团）有限责任公司 15.38% 100% 100% 请参阅最后一页的免责声明 中国国旅（601888）价值投资报告 4 增长，市场竞争日趋激烈。具体来看： （1）尽管我国对旅行社行业准入实行许可制度，但旅行社行业发展的市场化程度很 高，进入门槛较低，在满足注册资本金和交纳质量保证金并有固定的经营场所和必要的 经营设施即可申请设立旅行社。申请设立旅行社，注册资本不少于30万元。经营国内旅 游业务和入境旅游业务的旅行社，应当存入质量保证金20万元；经营出境旅游业务的旅 行社，应当增存120万元。 （2）全国旅行社（特别是国内旅行社）数量快速增长。根据国家旅游局发布的《2008 年度全国旅行社业务年检情况通报》，截至2008年底，全国共有旅行社20,691家，数量 较2000年同比增长130%。其中国内旅行社数量由2000年的7,725家，增至2008年的18,721 家，同比增长142％；国际旅行社数量由2000年的1,268家，增至2008年的1,970家，同比 增长55％。国内旅行社发展速度相对较快，主要是由于国内社因进入门槛相对较低所致。 图 2：全国旅行社数量（家） 图 3：全国旅行社旅游业务收入（亿元） 0 5,000 10,000 15,000 20,000 2 0 0 0 2 0 0 1 2 0 0 2 2 0 0 3 2 0 0 4 2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 国际旅行社数 国内旅行社数 0 500 1000 1500 2 0 0 0 2 0 0 1 2 0 0 2 2 0 0 3 2 0 0 4 2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 入境游 国内游 出境游 资料来源：国家旅游局、东莞证券研发中心 资料来源：国家旅游局、东莞证券研发中心 （3）旅行社数量增加导致市场竞争程度提高。根据国家旅游局2008年的统计数据， 包括国际社和国内社在内，平均每家旅行社的营业收入仅为774.88万元，较上年减少 29.14万元。对于一些规模大的旅行社，营业收入能够达到几十亿，而对一些小的旅行社， 营业规模很小，处于勉强维持生存的经营局面。 图 4：全国旅行社旅游收入同比增长情况 图 5：全国旅行社毛利率水平 -50.00% -30.00% -10.00% 10.00% 30.00% 50.00% 70.00% 2 0 0 1 2 0 0 2 2 0 0 3 2 0 0 4 2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 入境游 国内游 出境游 4.00% 5.00% 6.00% 7.00% 8.00% 9.00% 2004 2005 2006 2007 2008 入境游 国内游 出境游 资料来源：国家旅游局、东莞证券研发中心 资料来源：国家旅游局、东莞证券研发中心 （4）从全国旅行社旅游收入的变动情况来看，除2003年、2008年以外，整体旅游收 入处于增长势头之中。从同比增速的变动趋势上，我们认为：受2003年非典疫情、2008 年全球金融危机影响，全国旅行社旅游业务收入（特别是入境旅游业务收入）明显下滑， 显示旅行社旅游业务受自然、社会重大事件的影响较大，存在系统性经营风险。 请参阅最后一页的免责声明 中国国旅（601888）价值投资报告 5 （5）从毛利水平来看，旅行社从事入境旅游业务的毛利率最高，其次是国内游业务， 最低的是出境游业务。我们根据2004年至2008年国家旅游局的统计数据，得出全国旅行 社旅游业务平均毛利率为6.2%，其中入境游平均毛利率为8.05%，国内游平均毛利率为 6.01%，出境游平均毛利率为5.22%。 （6）我国旅行社从业企业数量众多，造成旅行社之间的竞争较为激烈，整个旅行社 行业的集中度不高。2006年百强国际社旅游业务营业收入占国际旅行社旅游业务营业收 入总量的49.36%；百强国内社旅游业务营业收入仅占国内旅行社旅游业务营业收入总量 的15.13%。百强国际社的市场集中度远高于百强国内社的市场集中度。 3.公司旅行社业务盈利下滑 公司旅行社业务的经营主体是其全资子公司国旅总社。具体业务包括入境游、出境 游、国内游、票务代理和签证等传统业务以及旅游电子商务、商务会奖旅游、海洋游船、 旅行救援等新兴业务和专项旅游业务。国旅总社拥有55年历史的“中国国旅（CITS）” 品牌，在行业内排名居于前列，其中入境游业务更是公司强项。 表 1：公司旅行社业务的行业地位 序号 排行榜 榜首公司 公司排名 1 2008 年度全国十强旅行社集团排行榜 中国国际旅行社总社有限公司 1 2 2008 年度全国利税双十强旅行社排行榜 中青旅控股股份有限公司 2 3 2008 年度全国百强国际旅行社排行榜 中国旅行社总社有限公司 2 4 2008 年度全国入境游十强旅行社排行榜 中国国际旅行社总社有限公司 1 5 2008 年度全国国内游十强旅行社排行榜 中国康辉旅行社集团有限责任公司 4 6 2008 年度全国出境游十强旅行社排行榜 中国旅行社总社有限公司 2 资料来源：国家旅游局、东莞证券研发中心 受南方冰冻雨雪灾害、“314”拉萨事件、四川地震、奥运安保、全球经济危机等重 大事件的影响，08年国旅总社营业收入较上年同期下降13.66%，达到36.66亿元。其中入 境游下降35.16%，下降幅度最大；其次是国内游（-10.38%）；但是出境游仍然有6.92% 的增长，我们认为这与人民币升值刺激出境游增长有较大关系。业务构成上，出境游业 务逐渐成为公司的主打产品，占国旅总社收入的比重由2006年的31.21%升至2009年上半 年的41.97%，升幅达10.76个百分点。相比之下，入境游业务逐渐萎缩，占国旅总社收入 的比重由2006年的41.24%降至2009年上半年的21.34%，下降幅度达19.9个百分点。 图 6：国旅总社营业收入构成（万元） 图 7：公司“三游”业务毛利率 0 100,000 200,000 300,000 400,000 2006 2007 2008 09年上半年 入境游 出境游 国内游 票务代理 其他 5% 10% 15% 20% 2006 2007 2008 09年上半年 “三游”业务 入境游 出境游 国内游 资料来源：公司招股说明书、东莞证券研发中心 资料来源：公司招股说明书、东莞证券研发中心 请参阅最后一页的免责声明 中国国旅（601888）价值投资报告 6 从毛利率水平来看，公司“三游”（包括入境游、出境游、国内游）业务毛利率稳 步提升，由2006年的9.8%上升至2009年上半年的10.65%。通过横向比较，我们也发现， 公司的毛利率水平在行业平均水平之上，尤其是入境游业务竟然超过行业平均水平近10 个百分点。我们认为，毛利水平较高的主要原因是公司的旅游业务定位于中高端市场。 截至2008年底，国旅总社资产总额为14.39亿元，净资产为3.76亿元；2008年实现净 利润为3,788.23万元，占公司净利润总额的11.38%。2009年上半年国旅总社资产总额为 13.6亿元，净资产为3.74亿元；实现净利润为107.53万元，仅占公司净利润总额的0.48%， 旅行社业务对公司业绩贡献明显下降。我们认为公司旅行社业务经营状况恶化的主要原 因有：一是，旅行社行业整体不景气；二是，公司入境游业务萎缩；三是，国旅总社长 期处于全民所有制企业的体制下，在一定程度上存在着决策链条较长、机制不灵活、薪 酬制度不完善等因素，制约着公司业绩的释放。 4.免税业在我国属专营行业 免税行业是指在口岸、运输工具、市内等区域的特定场所，向出入境旅客提供免税 商品销售服务的旅游服务行业。常见的免税商品主要包括香水、化妆品、烟草、酒水、 食品、精品及各类奢侈品等。国际免税行业始于20世纪中期，以国际经济贸易发展为契 机，并随着国际旅游业的发展而兴起。品质优良、价格优惠的免税商品满足了国际旅游 者的购物需求，是国际旅游消费的延伸。 根据Generation Research 的统计，最近5年内全球免税业销售额稳步上升，2008 年达到370亿美元，2004年－2008年的年均复合增长率为10.30%。分区域来看，2008年欧 洲地区实现销售额152.71亿美元，占全球市场份额的41％，位居首位；其次是亚太地区 （99.72亿美元，27％）；接下来是美洲地区（87.82亿美元，24%）。从区域市场变动情 况来看，亚太地区是全球各区域市场中增长速度最快、最具发展潜力的市场，2004－2008 年间，亚太地区在全球免税行业销售额中的比重增加了1.84个百分点；而欧洲地区的比 重则下降了3.53个百分点。 图 8：全球免税业销售额（亿美元） 图 9：2008 年全球免税业销售额（按区域分） 200 250 300 350 400 2004 2005 2006 2007 2008 全球免税业销售额 美洲 24% 中东 7% 欧洲 41% 亚太 27% 非洲 1% 资料来源：公司招股说明书、东莞证券研发中心 资料来源：公司招股说明书、东莞证券研发中心 自1979年实行改革开放政策以来，我国免税业从无到有，目前已初具规模。1984年 中国免税品公司作为国家免税品专营公司正式成立，标志着我国免税业进入正规化、专 业化发展的新时期。2000年以来，受全球经济持续、稳定增长，出入境旅游迅速发展， 机场、口岸建设升级，市内免税店的开设等因素的影响，我国免税品行业增长迅速，明 显快于同期全球免税业的增长。根据中免公司统计，2008 年我国免税业收入已经达到60 亿元人民币。 请参阅最后一页的免责声明 中国国旅（601888）价值投资报告 7 我国对免税行业实行“四统一”政策，除经国务院批准有权经营免税商品销售的企 业外，其它企业和个人严禁经营免税商品销售业务。目前，境内获准经营免税商品批发 兼零售业务的免税运营商主要有4家，其中只有中免公司可以在全国范围内的主要机场、 港口和边境口岸经营免税业务，不存在地域限制，而其他公司则作为区域性的免税运营 商，只能在特定的机场或其他特定区域经营免税业务。 表 2：全国免税运营商区域分布 免税运营商 主要经营区域 中免公司 全国主要机场、港口、边境口岸等 深圳市国有免税商品（集团）有限公司 深圳各口岸 珠海免税企业集团有限公司 珠海各口岸 日上免税行（上海）有限公司 上海浦东国际机场、上海虹桥机场、北京首都国际机场 资料来源：公司招股说明书、东莞证券研发中心 5.公司是国内免税业龙头 公司免税业务的经营主体是其全资子公司中免公司。中免公司是我国免税行业的龙 头企业，其免税品销售的国内市场份额排名第一。2008年中免系统免税店免税品销售额 约占国内免税品零售总额的40%，远高于境内其它免税运营商。目前中免公司已在我国境 内26个省、自治区、直辖市的主要口岸城市和边境地区建立了经营网络，在全国与中免 公司有资产关系的免税商店共107家，涵盖了机场免税店、机上免税店、客运站免税店、 供船免税店、陆路口岸免税店和市内免税店等六大类，是全球免税店类型最全、零售网 点最多的免税运营商之一。 图 10：中免公司免税店分布图 资料来源：中免公司网站、东莞证券研发中心 请参阅最后一页的免责声明 中国国旅（601888）价值投资报告 8 中免公司的主营业务包括两大类：一类是免税业务（主要有烟酒、香化等免税品的 批发、零售业务和品牌代理）；一类是有税业务（主要有特许经营业务、自有品牌产品 开发业务以及有税商品的品牌代理）。目前免税品批发和零售业务是中免公司的核心业 务，在中免公司营业收入和净利润中的比重均在90%以上。2008年中免公司实现营业收入 21.34亿元，较上年同期增长25.26%，其中免税业务收入19.72亿元，占中免公司收入的 92.37%，较上年同期增长21.54%。 图 11：中免公司营业收入构成（万元） 图 12：公司免税业务毛利率 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 2006 2007 2008 09年上半年 免税业务 有税业务 其 他 15% 20% 25% 30% 35% 40% 2006 2007 2008 09年上半年 免税业务 综合毛利率 资料来源：公司招股说明书、东莞证券研发中心 资料来源：公司招股说明书、东莞证券研发中心 由于免税运营商在我国具有专营性质，免税业务毛利率普遍较高，公司免税业务毛 利率一直保持在30%以上，2009年上半年更是达到36.44%，超出中国国旅综合毛利率10 个百分点。2008年以来，公司免税业务毛利率水平上升的主要原因有：一是，自2008年1 月起，根据国家税务总局的规定，原对出境口岸免税店销售的免税商品不再按照销售额 征收4%的增值税，使公司下属免税店的免税商品销售的毛利率水平上升；二是，供应商 对免税商品促销，导致采购成本降低；三是，公司调整免税商品销售品种构成，提高了 对毛利率较高的紧俏商品的采购量，使免税业务的毛利率有所提高。 截至2008年底，中免公司资产总额为15.29亿元，净资产为7.11亿元；2008年实现净 利润为3.15亿元；2009年上半年实现净利润为2.29亿元。由此我们可以认为，中国国旅 的业绩基本上是靠中免公司的贡献， 评价 LEC评价法下载LEC评价法下载评价量规免费下载学院评价表文档下载学院评价表文档下载 中国国旅的投资价值主要依靠我们对其免税业 务的判断。归纳来看，中免公司的看点主要有两个： 一是，公司拥有特许经营权，包括（1）免税品经营权。经国务院批准，中免公司统 一经营、管理免税品销售业务，对全国免税店实行“统一经营、统一组织进货、统一制 定零售价格、统一制定管理规定”的“四统一”管理政策。（2）烟草、酒类特许经营权。 中免公司持有国家烟草专卖局颁发的《特种烟草专卖经营企业许可证》。下属的经营烟 草和酒类销售的子公司均持有《烟草专卖零售许可证》和《酒类零售许可证》。 二是，遍布全国的免税店网络，使公司免税业务经营形成规模优势。 6.募集资金项目 本次IPO前公司总股本为66,000万股，本次公司拟发行不超过22,000万股人民币普通 股，发行后总股本不超过88,000万股。本次募集资金项目总投资额约为17亿元，其中国 旅总社拟需投资9亿元；中免公司拟需投资8亿元。公司拟按轻重缓急顺序投资境内旅行 社网络（4.5亿元）、市内免税店（2.7亿元）、商务会奖旅游子公司（1亿元）、免税零 售网络（2.5亿元）、境外旅行社网络（2亿元）等项目，具体情况如下： 请参阅最后一页的免责声明 中国国旅（601888）价值投资报告 9 表 3：募集资金投资项目（万元） 优先顺序 项目名称 募集资金需求量 项目建设主体 1 境内旅行社网络建设 45,000 国旅总社 2 开设市内免税店 27,055 中免公司 3 设立商务会奖旅游子公司 10,000 国旅总社 4 免税零售网络建设 25,064 中免公司 5 境外旅行社网络建设 20,612 国旅总社 6 有税服装品牌代理 9,974 中免公司 7 旅游电子商务 10,000 国旅总社 8 外轮供应 8,659 中免公司 9 全国会员制营销 5,000 国旅总社 10 信息化系统建设 9,106 中免公司 国旅总社 90,612 中免公司 79,858 合计 170,470 资料来源：公司招股意向书、东莞证券研发中心 （1）境内旅行社网络建设：长期以来，国旅总社的入境旅游业务保持强势，但中国 公民游（包括出境游和国内游）业务相对薄弱。为此公司制定了“三游并重”的发展战 略，拟通过加强境内中国公民游实体网络建设，为中国公民游业务的招徕和接待提供网 络保障。本项目拟在北部、华东、华南地区投资设立36家旅行社，并对其全资子公司国 旅集团上海有限公司增资。项目建设周期为18个月，预计财务净现值为14,586万元。 （2）开设市内免税店：市内免税店是口岸免税店的必要补充和延伸，通常以高档精 品为主，是增加旅游收入、招徕旅游客源，扩大出口的重要途径。本项目拟在大连、厦 门、青岛三个城市建设大型市内免税购物商场，主要目标市场定位于来华旅游的外国人， 特别是喜好随团出游的日本人、韩国人。 计划 项目进度计划表范例计划下载计划下载计划下载课程教学计划下载 资金到位后半年内开设大连店，之后一年 内开设厦门店和青岛店，预计财务净现值为23,444万元。 （3）设立商务会奖旅游子公司：商务会奖旅游以商务为主要目的，开展会议、展览、 奖励旅游等活动。商务会奖游以其消费水平高、利润丰厚、季节性弱、对目的地城市的 经济拉动作用强劲、对服务商的专业度、业务操作能力和资源整合能力要求高等特点被 认为是高端旅游市场中含金量最高的部分。本项目拟通过国旅总社分别在北京、上海、 深圳成立商务会奖旅游全资子公司。项目建设周期为一年，预计财务净现值为2,560万元。 （4）免税零售网络建设：目前国内免税店的规模普遍较小，资金不足成为制约免税 店发展的最重要因素。此外，我国免税业过度依赖于烟酒类免税商品，与世界免税业商 品类别构成中香化商品及奢侈品占据主流的状况形成鲜明对比。本项目拟在口岸城市和 边境地区开设26家控股免税店和对已有9家控参股免税店进行增资，以扩大免税品零售规 模，完善免税零售网络。项目拟分三期进行，预计财务净现值为108,174万元。 (5) 境外旅行社网络建设：本项目通过在境外设立新公司并对现有子公司进行增资， 加快形成国旅总社区域广泛的、组织紧密的境外营销网络体系，有利于控制丰富的客源 市场，巩固扩大国旅总社在入境游市场的优势地位。本项目拟向现有的6家境外子公司（即 法国、德国、美国、日本、丹麦和澳大利亚公司）增资，并在伦敦、米兰、马德里、莫 斯科、纽约、迈阿密、多伦多、圣保罗、墨西哥城、新加坡、曼谷、德里等12座城市投 资新设12家境外子公司。本项目建设周期为12个月，预计财务净现值为3,153.94万元。 请参阅最后一页的免责声明 中国国旅（601888）价值投资报告 10 (6) 有税服装品牌代理：为避免中免公司经营品种和方式单一所带来的潜在经营风 险，开展有税品牌代理业务，有利于分散经营风险。本项目将定位于高端品牌代理商， 选定SAND，Marc O’Polo，Footlocker，Topshop，ZILLI 和PorscheDesign 六个品牌作 为目标品牌，开展服装品牌代理业务。项目建设周期为三年，财务净现值为5,032万元。 （7）旅游电子商务：在线旅游市场竞争激烈，携程、艺龙为代表的两家在线旅游市 场初期的竞争巨头发展势头迅猛，遨游网、芒果网、城市旅游网等纷纷抢滩市场。国旅 总社电子商务的核心竞争优势是其以B2B资源系统、B2C多语种网站和双语呼叫中心所构 成的“三位一体”的旅游交易平台。项目建设期为三年，预计三年内通过电子商务系统 实现的旅游产品销售人数将达到15.31万人次、42.87万人次和83.59万人次，销售收入将 达到2.74亿元、6.03亿元和9.95亿元。 （8）外轮供应：蓬勃发展的进出口贸易及海运业带动了我国港口的快速发展，外轮 供应市场潜力巨大。本项目立足国内主要大型港口市场，经营外轮供应业务，主要以国 际船东为对象，以订单交易为主要交易方式，供应船用物料及船员伙食等。本项目建设 期为三年，每年在大型港口、中型港口和小型港口筹建外供店11处，三年合计33处，预 计财务净现值为8,959万元。 （9）全国会员制营销：根据国旅总社“三游并重”的战略发展目标，中国公民游是 业务发展重点之一。推行会员制并实施客户忠诚度计划，是配合中国公民游业务的重要 举措之一，国旅总社推行会员制的主要方式之一是发行会员积分卡，即“天下卡”。 本 项目的实施主要依托国旅总社广泛的营销网络，发行“天下卡”、销售“天下通卡”， 在国旅总社网站设立中国国旅会员俱乐部频道，并以网络作为运营管理平台，项目建设 周期三年。 （10）信息化系统建设：本项目拟建设一套完整的零售信息化管理系统，覆盖中免 公司本部及其下属全部零售门店，进一步提高对零售终端的控制力度和管理水平，建立 统一的连锁零售管理运作模式。项目建设周期为三年。 7.盈利预测与估值 7.1 DCF 估值 在对公司财务报表进行预测的基础上，我们对公司股价进行DCF估值，假设条件及 敏感性分析如下表4、表5，估算出中国国旅（601888）的每股价值为9.12元。 表 4：主要估值参数假设 无风险利率（Rf） 1.71% 市场风险溢价(Rm-Rf) 8.00% BETA 值 0.80 股权成本（Ke) 8.11% 所得税率(t) 25.00% 税前债务成本(Kd) 4.02% 税后债务成本（Kdt） 3.01% 权益比例(E/A) 64.80% 目标债务比例(D/A) 35.20% 加权平均资本成本（WACC） 6.32% 永续增长率(g) 2.00% 请参阅最后一页的免责声明 中国国旅（601888）价值投资报告 11 资料来源：东莞证券研发中心 表 5：敏感性分析 WACC/G -3.00% -2.00% 0.00% 1.00% 2.00% 3.00% 5.00% 5.80 6.45 8.52 10.33 13.35 19.39 6.00% 5.08 5.56 7.00 8.15 9.88 12.76 7.00% 4.50 4.87 5.91 6.70 7.80 9.45 8.00% 4.03 4.32 5.10 5.67 6.42 7.46 9.00% 3.64 3.87 4.48 4.90 5.43 6.15 10.00% 3.32 3.50 3.98 4.30 4.70 5.21 11.00% 3.04 3.19 3.58 3.82 4.13 4.51 12.00% 2.80 2.93 3.24 3.44 3.68 3.97 资料来源：东莞证券研发中心 7.2 相对估值 根据 2006年至 2008年报表情况对公司盈利进行预测，按发行后总股本计算，我们 预计中国国旅（601888）2009年至 2011年的每股收益依次为 EPS为 0.36元、0.45元、 0.56元。按 2010年 30倍市盈率计算，预计公司股票估值为每股 13.5元。 结合上述绝对估值法（DCF法）和相对估值法，我们认为，中国国旅（601888）的 合理股价区间为 9.12－13.5元。目前公司股票网上申购价确定为 11.78 元/股,考虑到公 司是国内经营旅行社和免税业务的龙头企业，以及新股发行普遍存在溢价的现象，我们 建议投资者适当参与申购，并注意投资风险。 风险提示：（1）由于我国免税业是由国家特许经营，因此行业政策的变化将直接 影响免税业的市场环境和市场格局。（2）自然或社会重大事件对旅游行业影响较大。 （3）资本市场系统性风险。 请参阅最后一页的免责声明 中国国旅（601888）价值投资报告 12 附表：财务报表预测与比例分析 利润表 现金流量表 科目(百万元) 5,818.64 6,109.58 6,720.53 7,392.59 科目(百万元) 332.84 317.68 397.83 490.81 营业总收入 4,566.76 4,765.47 5,242.02 5,692.29 净利润 62.30 60.60 54.17 59.06 营业成本 48.27 61.10 67.21 73.93 折旧与摊销 31.30 17.89 29.87 32.23 营业税金及附加 470.54 488.77 537.64 591.41 财务支出 -56.05 -65.00 -70.00 -75.00 销售费用 358.47 427.67 403.23 443.56 投资损失 -181.07 -445.53 68.97 -55.65 管理费用 7.52 8.00 10.00 12.00 净营运资本变动 189.31 -114.36 480.84 451.45 财务费用 6.95 0.00 0.00 0.00 经营活动现金流 -94.38 -604.08 -156.89 -156.50 资产减值损失 56.05 65.00 70.00 75.00 资本支出 68.14 65.00 70.00 75.00 其他经营收益 416.18 423.57 530.44 654.41 其它投资 -26.24 -539.08 -86.89 -81.49 营业利润 429.44 423.57 530.44 654.41 投资活动现金流 360.33 1,700.27 0.00 0.00 利润总额 96.60 105.89 132.61 163.60 股权融资 1,056.36 143.42 48.88 53.76 减 所得税 332.84 317.68 397.83 490.81 债券融资 -332.21 -49.66 -69.66 -81.31 净利润 111.61 0.00 0.00 0.00 股利分配及其它 1,084.49 1,794.03 -20.78 -27.55 减 少数股东损益 221.23 317.68 397.83 490.81 筹资活动现金流 1,247.56 1,140.59 373.18 342.41 归母公司净利润 5,818.64 6,109.58 6,720.53 7,392.59 货币资金净变动 332.84 317.68 397.83 490.81 资产负债表 主要财务比率 科目(百万元) 1,120.22 2,260.81 2,633.99 2,976.40 科目 2008A 2009E 2010E 2011E 货币资金 510.18 610.96 672.05 739.26 成长能力(YOY) 应收账款 69.80 95.31 104.84 113.85 营业收入 -2.48% 5.00% 10.00% 10.00% 预付账款 488.25 488.77 537.64 591.41 营业利润 10.50% 1.78% 25.23% 23.37% 存货 81.75 61.90 68.21 74.93 归母公司净利润 1.74% 43.60% 25.23% 23.37% 其它 2,270.19 3,517.74 4,016.73 4,495.83 盈利能力 流动资产合计 144.22 140.70 140.70 140.70 销售毛利率 21.52% 22.00% 22.00% 23.00% 长期股权投资 454.46 449.00 500.00 600.00 销售净利率 3.80% 5.20% 5.92% 6.64% 固定资产合计 19.17 14.95 11.66 9.10 ROE 19.56% 10.19% 11.45% 12.53% 长期待摊费用 132.31 688.40 743.40 743.40 ROIC 25.08% 17.44% 9.52% 10.78% 其它 750.16 1,293.05 1,395.76 1,493.20 偿债能力 非流动资产合计 3,020.36 4,810.79 5,412.49 5,989.03 资产负债率 62.55% 35.20% 35.79% 34.60% 资产总计 445.00 488.77 537.64 591.41 流动比率 1.21 2.21 2.19 2.29 短期借款 661.22 476.55 524.20 569.23 速动比率 0.95 1.91 1.90 1.98 应付账款 265.25 285.93 314.52 341.54 营运能力 预收款项 511.84 337.31 455.84 464.85 资产周转率 1.99 1.56 1.31 1.30 其它 1,883.32 1,588.55 1,832.21 1,967.02 存货周转率 11.58 9.76 10.21 10.08 流动负债合计 0.35 100.00 100.00 100.00 应收账款周转率 10.25 10.90 10.48 10.48 长期借款 13.76 -94.07 5.00 5.00 每股指标 其它 14.11 5.93 105.00 105.00 每股收益 0.25 0.36 0.45 0.56 非流动负债合计 1,889.25 1,693.55 1,937.21 2,072.02 每股经营现金流 0.22 -0.13 0.55 0.51 负债合计 660.00 880.00 880.00 880.00 每股净资产 1.02 3.27 3.68 4.18 实收资本 122.73 1,603.00 1,603.00 1,603.00 每股股利 0.30 0.04 0.05 0.06 资本公积 348.38 634.29 992.34 1,434.06 估值指标 留存收益及其它 1,131.11 3,117.29 3,475.34 3,917.06 PE 0.00 0.00 0.00 0.00 所有者权益合计 3,020.36 4,810.84 5,412.54 5,989.08 PB 0.00 0.00 0.00 0.00 负债和权益总计 1,120.22 2,260.81 2,633.99 2,976.40 EV/EBITDA -1.00 -1.02 -0.83 -0.67 资料来源：东莞证券研发中心，Wind 资讯 请参阅最后一页的免责声明 中国国旅（601888）价值投资报告 13 东莞证券投资评级体系： 公司投资评级 推荐 预计未来 6 个月内，股价表现强于市场指数 15%以上 谨慎推荐 预计未来 6 个月内，股价表现强于市场指数 5%-15%之间 中性 预计未来 6 个月内，股价表现介于市场指数±5%之间 回避 预计未来 6 个月内，股价表现弱于市场指数 5%以上 行业投资评级 推荐 预计未来 6 个月内，行业指数表现强于市场指数 10%以上 谨慎推荐 预计未来 6 个月内，行业指数表现强于市场指数 5%-10%之间 中性 预计未来 6 个月内，行业指数表现介于市场指数±5%之间 回避 预计未来 6 个月内，行业指数表现弱于市场指数 5%以上 免责声明： 本报告中的信息均来源于已公开的资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不 作任何保证，不保证该信息未经任何更新，也不保证本公司作出的任何建议不会发生 任何变更。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的 意见 文理分科指导河道管理范围浙江建筑工程概算定额教材专家评审意见党员教师互相批评意见 并不构成对任何人的投资 建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损 失负任何责任。本公司及其所属关联机构可能会持有本报告中提及公司所发行的证券 头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、经纪、资产管理等服 务。本报告版权归东莞证券有限责任公司及相关内容提供方所有，未经本公司事先书 面许可，任何人不得以任何形式翻版、复制、刊登。 东莞证券研究发展中心 广东省东莞市可园南路 1号金源中心 32楼 邮政编码：523000 电话：（0769）22119450 传真:（0769）22119453 网址：www.dgzq.com.cn