海尔整体上市资本运作历程

FIMR|金融投资管理与研究中心 Http://www.FIMR.org 海尔系整体上市资本运作历程 彭滔 一、海尔系概况 （一）整体状况 海尔集团创立于 1984年，20年来的发展，已成为在海内外享有较高美誉的大 型国际化企业集团。产品从 1984年的单一冰箱发展到拥有白色家电、黑色家电、 米色家电在内的 96大门类 15100多个规格的产品群，并出口到世界 160多个国家 和地区。2004年，海尔全球营业额突破 1000亿元。 1993年，海尔系旗下青岛海尔（600690.SH）上市，限于上市额度，海尔系仅 仅将其家用电器业务，主要是电冰箱产品，投入上市公司。 近年来海尔系快速成长，资产、业务整体上市的要求日渐强烈，2001年开 始，海尔系运作整体上市。 （二）青岛海尔的资本市场运作 年度 融资 方案 气瓶 现场处置方案 .pdf气瓶 现场处置方案 .doc见习基地管理方案.doc关于群访事件的化解方案建筑工地扬尘治理专项方案下载 再融资价格(元) 募集资金(万元) 2001 总计增发 10000万股 18.00 174819.74 1999 每 10股配 3.00 股 11.60 56,655.62 1997 每 10股配 3.00 股 6.80 64,746.90 1996 每 10股配 3.00 股 3.80 19,421.80 1993 IPO发行 5000万股 7.38 36,900.00 资本市场再融资总计 352,544.06 FIMR|金融投资管理与研究中心 Http://www.FIMR.org 青岛海尔累计融资 35.25亿元，IPO后的 11年间，共进行了四次再融资，再融 资 31.56亿元，基本上三年一次，平均再融资规模大于 IPO。实业经营获得了资本 运作的强有力支持，资本运作与实业水乳交融。 （三）青岛海尔财务简况 财务指标名称 2004前三季 每股收益（元） 0.238 每股净资产（元） 4.71 调整每股净资产（元） 4.7 净资产收益率（％） 5.05 资产负债率（％） 15.87 总资产（亿元） 72.21 总负债（亿元） 11.42 净资产（亿元） 60.79 青岛海尔的资产负债率较低，只有 15.87%，青岛海尔历次资本市场再融资， 保持了稳健的资本结构，成功地降低了资产负债率，使得上市公司拥有较高的负债 能力；青岛海尔的净资产收益率 5.05%，处于家电行业的中等水平。青岛海尔是海 尔集团的一个代 表 关于同志近三年现实表现材料材料类招标技术评分表图表与交易pdf视力表打印pdf用图表说话 pdf ，一叶知秋，可以认为海尔系资产较好，收益较好。 二、整体上市运作 由于海尔系资产庞大，国内资本市场运作规定繁琐、苛刻，海尔系萌发海外借 壳上市的冲动。海尔系希望在香港资本市场先行收购一家公司，利用这家公司反向 收购集团资产，实现整体上市。 美好的梦想，在实施过程中却不如人意，充分展示了资本市场的凶险，值得项 目资本运作人员考虑，以免成为资本猎手的目标。 FIMR|金融投资管理与研究中心 Http://www.FIMR.org 整个操作过程可以分成两个阶段：麦绍棠时代、收购变更时代。 三、最终修订后的反向收购方案 （一）收购方案简述 1、目标权益 洗衣机业务：BVI-1、BVI-2公司 100%的股权。 手机业务：飞马青岛 35.5％的股权。 BVI-1、BVI-2公司分别持有 93.44％青岛海尔、80％合肥海尔、60％顺德海 尔、50％洗衣机销售公司的股权。 2、收购价格 2001年 2002年 2003年 2004年 4月 海尔系获得 中建数码 21.93％股 权，随后中 建数码更名 为海尔中 建。 2002年 8月 海尔集团提 早行使部分 认购权，增 持海尔中建 股份至 29.94％。 2001－2004年 4月 麦绍棠时代：麦绍棠是海尔中建董事会主席， 同时又是海尔中建第一大股东，大权在握。受 麦绍棠的阻挠，海尔系无所作为，整体上市一 度搁浅 3年，2003年香港廉政公署对麦绍棠 操纵股价、现金买奖等不法行为的调查，使麦 绍棠最终转让控制权给海尔系。 舞影行动： 香港廉政公 署调查麦绍 棠不法经济 活动，麦绍 棠主动让出 海尔中建控 制权。 2004年 4月 公布反向收 购方案，预 计 2004年 6 月底完成整 体上市。 2004年 6 月，宣布 白色家电 注资最后 期限推迟 到 8月 31 日 2004年 4月－2005年 1月 28日 收购变更时代：由于方案涉及非常重大收购、 反向收购、关联交易、重新上市申请、清洗豁 免、实际控制人披露等复杂问 题 快递公司问题件快递公司问题件货款处理关于圆的周长面积重点题型关于解方程组的题及答案关于南海问题 ，受朗咸平国 退民进过程中，关于国资流失的质疑，前后四 次变动实施日期，两次更改方案，历时 9个 月，于 2005年 1月 28日完成反向收购，麦绍 棠辞去海尔中建董事会主席职务。 2004年 6月 宣布反向 收购延迟 至 2004年 12月 31 日。 2004年 7月 宣布反向收 购已经于 2005年 1月 28日完成， 公司更名为 海尔电器集 团有限公 司。 2004年 11月 FIMR|金融投资管理与研究中心 Http://www.FIMR.org 洗衣机业务 10.35亿港元，手机业务 4.69亿港元，共计 15.04亿港元。 支付方式：现金 0.5亿港元；代价股份 11.94亿港元；可换股票据 2.6亿港 元，可换股票据不含利息。 本次收购属于股权收购，海尔系为了缩短整体资本运作的时间，先成立了两 家 BVI公司，由这两家 BVI先行收购洗衣机、手机业务股权，完成后再由海尔中 建进行收购。这种操作模式可以节约时间，因为外资公司收购国内公司股权涉及地 方政府、商务部、发改委等部门审批，BVI先行收购后，再由海尔中建收购，将演 变成外资公司收购外资公司的行为，将繁琐的审批先行处理，效率大为提高。 境外上市公司（海尔中建）收购境内股权分解成两个步骤： · 境外非上市公司（特定目的 BVI公司）收购境内目标股权 · 境外上市公司（海尔中建）收购境外上市公司股权（特定目的 BVI公司） 两次收购都通过换股收购完成，收购方发行非上市流通股作为支付对价，第一 个步骤涉及各项审批，难度较大，第二个步骤将十分简单。 由于最重要的步骤在第一个阶段，且不涉及上市公司，不会引起公众的关注， 容易进行审批，这种操作方式在悄无声息之中完成改天换日的工作，即使第二步收 购不能如期完成，也达到了资产转移至境外公司的目的。 （二）收购公司简介（海尔中建） 2004年中期 2003年 总资产（亿港元） 25.04 23.4 总负债（亿港元） 11.96 10.19 净资产（亿港元） 12.28 12.46 资产负债率（％） 47.76 43.55 股东应占盈利（亿港元） －0.17 －8.6 FIMR|金融投资管理与研究中心 Http://www.FIMR.org 每股盈利 －0.17仙 －8.6仙 净资产收益率（％） 负值 负值 已发行股本（亿股） 99.64 99.64 每股面值（港元） 0.1 0.1 市价（港元） 0.15－0.28 海尔中建是一家亏损的公司，2003年、2004年中期连续亏损，但是它却可以 发行代价股份、换股股份收购母公司资产，充分展示了境外资本市场宽松的股本管 制方式，有别于中国公司发行新股必须满足三年连续盈利的条件。 （三）目标权益及收购指标 洗衣机业务 手机业务 BVI-1、BVI-2合计 飞马青岛 单位 （亿港元） 总资产 净资产 净利润 收购 价格 P/E EV / E B I TD A 总资产 净资产 净利润 收购 价格 P/E EV / E B I TD A 2001 9.71 2.92 0.18 57.35 6.28 2.29 0.22 60.06 2002 10.22 2.6 0.31 33.39 8.86 2.51 -0.04 -- 2003 10.04 3.1 1.27 8.15 4.4 13.11 2.28 -0.23 -- 2004 半年度 7.66 3.4 0.39 10.35 13.27 15.24 2.44 0.17 4.69 38.86 附注： 1、2004年的 P/E比，调整成全年数据，用半年数据乘以 2； 2、只收购飞马青岛 35.5％的股权，计算 P/E时，将收益乘以 35.5％。 从收购的 P/E比来看，2003年洗衣机业务利润较高，P/E比较低只有 8.15，手 机业务亏损，无 P/E比；2004年的 P/E比值显示，本次收购的价格偏高，P/E比分 别高达 13.27、38.86。 FIMR|金融投资管理与研究中心 Http://www.FIMR.org 洗衣机、手机行业都是充分竞争的行业，利润率较低，未来的发展前景不佳， 可以认为此次收购的整体作价偏高。 为了转移公众的注意力，海尔中建的股东通函使用了一些方式予以掩饰，海尔 中建独立董事委员会聘请的财务顾问在 报告 软件系统测试报告下载sgs报告如何下载关于路面塌陷情况报告535n,sgs报告怎么下载竣工报告下载 中避重就轻： 1、洗衣机业务 由于洗衣机业务 2003年的业绩较好，财务顾问引用 2003年度的 P/E比，同时 提供 EV/EBITDA值，海尔中建的股价低，不足 0.3元，市值低；EBITDA值是在 EBIT的基础上加入折旧、摊销，EV/EBITDA值的计算 方法 快递客服问题件处理详细方法山木方法pdf计算方法pdf华与华方法下载八字理论方法下载 蕴涵了分子小分母大的 特点，其值自然偏小。从而给人低价收购资产的表象，创造收购价格偏低，有利于 股东的假相。 2、手机业务 财务顾问对于洗衣机业务引用了 2003年度的数据计算 P/E、EV/EBITDA，从 一致性的角度出发，披露手机业务的相关数据也应引用 2003年度的数据，但是手 机 2003年度亏损，2004年度的 P/E值 38.86，无法引用这些难看的数据，于是财 务顾问丝毫不提手机业务的 P/E、EV/EBITDA值。 （四）反向收购过程 一、最初的海尔系股权结构 股东通函披露：海尔集团、海尔投资由海尔集团员工拥有。海尔集团无董事 会，管理权由管理委员会行使，管理委员会由张瑞敏、杨绵绵等组成。海尔投资的 董事会由：张瑞敏、杨绵绵、崔少华组成。 财经媒体报道：海尔集团目前还是一家集体所有制企业，因此没有设置董事 会。 反向收购实施前，海尔系股权结构图见图 1。 FIMR|金融投资管理与研究中心 Http://www.FIMR.org FIMR|金融投资管理与研究中心 Http://www.FIMR.org 2、设立两种类型的 BVI公司，为正式收购做准备 93.44％ 20％ 80％ 60％ 40％ 50％ 35.5％ 50％ 5％ 95％ 20％ 55％ 25％ 20％ 95％ 5％ 海尔集团 （中国） 海尔投资 （中国） 海尔国际贸易 （中国） 海尔香港有限公司 （香港） 公众股东 富东 （香港） 其它股东 海尔中建 （香港） 飞马青岛 合肥海尔 （中国） 顺德海尔 （中国） 青岛海尔有限 （中国） 顺德容声 （中国） 海尔集团、海尔投资由海尔集团员工拥有 海尔集团无董事会，管理权由管理委员会行使，管理委员会由张瑞敏、杨绵绵等组成。 海尔投资董事会：张瑞敏、杨绵绵、崔少华组成。 洗衣机销售公司 （中国） 图 1：最初的海尔系股权结构图 五家红线标志的公司是本次收购的目标权益。 80％ 64.5％ FIMR|金融投资管理与研究中心 Http://www.FIMR.org · 辅助收购公司：BVI－1、BVI-2； · 收购款项接收公司：海尔 BVI控股。 （1）利用辅助收购公司完成第一次收购 海尔系在境外设立 BVI－1、BVI-2，由两家 BVI（非上市公司）分别发行 BVI 公司的新股（非上市股份），向海尔集团、海尔投资收购青岛海尔有限、顺德海 尔、合肥海尔、洗衣机销售公司的股权。 如果海尔集团、海尔投资用持有的境内公司（青岛海尔有限、顺德海尔、合 肥海尔、洗衣机销售公司）股权在境外注册公司，涉及对外投资，在中国资本流出 受到严格管制的体制下，审批较多，难以实现。 （2）设立账款接收公司 海尔中建向海尔集团、海尔投资收购两者持有的目标权益，但是海尔中建并不 将全部款项向两者支付，而是向海尔投资支付小部分款项，大部分款项支付给账款 接收公司（海尔 BVI控股），再由账款接收公司（海尔 BVI控股）以增发新股 （海尔 BVI控股的股票，不可上市流通）向海尔集团、海尔中建支付对价。这样 操作可以将海尔中建支付的款项留在境外，避免海尔中建直接向海尔集团、海尔投 资支付，导致款项流入境内，受境内的监管，成功转移资产。 本次操作完成后，股权结构如图 2。 FIMR|金融投资管理与研究中心 Http://www.FIMR.org FIMR|金融投资管理与研究中心 Http://www.FIMR.org 3、正式收购 海尔中建分两个阶段收购目标权益。 （1） 第一阶段 海尔中建收购海尔集团、海尔投资持有的 BVI-1、BVI-2的权益。 （2） 第二阶段 海尔中建收购海尔投资持有的飞马青岛权益。 第一阶段的收购完成后，将视情况决定是否进行第二阶段收购。2005年 1月 28日，两个阶段的收购都已完成，股权结构如图 3。 飞马青岛 红线表示目标权益，海尔 BVI控股是账款接收公司，BVI-1、BVI-2 是辅助收购公司。 FIMR|金融投资管理与研究中心 Http://www.FIMR.org FIMR|金融投资管理与研究中心 Http://www.FIMR.org （三）海尔中建反向收购的支付方式 业务对应 收购价 2004半年度 支付方式 支付对象 换股价格 换股数量 40% 60% 93.44% 20% 50% 50% 100% 100% 52% 21% 12% 15% 95% 5% 5% 80% 20% 8.6% 91.4% 海尔集团 （中国） 海尔投资 （中国） 海尔国际贸易 （中国） 海尔香港有限公司 （香港） 公众股东 富东 （香港） 其它股东 海尔中建 （香港） 飞马青岛 合肥海尔 （中国） 顺德海尔 （中国） 青岛海尔有限 顺德容声 （中国） 海尔集团、海尔投资由海尔集团员工拥有 海尔集团无董事会，管理权由管理委员会行使，管理委员会由张瑞敏、杨绵绵等组成。 海尔投资董事会：张瑞敏、杨绵绵、崔少华组成。 BVI1 BVI2 洗衣机销售公司 （中国） 海尔 BVI控股 （收款公司） 95% 100% 80% 海尔中建向海尔投资支付少量对价，大部分对价由海尔 BVI控股向海尔集团、海尔投 资支付，导致海尔集团、海尔投资持有海尔 BVI的份额由 50％：50％变成 91.4％：8.6 ％。 FIMR|金融投资管理与研究中心 Http://www.FIMR.org 资产 （港元） 股东应占净 利（港元） （港元） （港元） 洗 衣 机 业 务 BVI-1 30022330.1 BVI-2 未分别报价 8500000 小计 1034807200 38522330.1 代价股份 724807200 可换股票据 260000000 现金 50000000 0.18 4026706667 移 动 手 机 业 务 飞马青岛 35.5％的 股权 468600000 16577000 代价股份 468600000 向海尔投 资支付部 分对价， 大部分对 价支付给 海尔 BVI 控股，再 由海尔 BVI 控股支付 给海尔集 团、海尔 投资 0.2 2343000000 总计 1503407200 1503407200 6369706667 反向收购完成后总股本 163.33亿股 （四）海尔中建反向收购的支付结构 支付等值的海尔 BVI控股股票 手机作价 4.69亿港元 支付 现金：0.5亿元 代价股份：11.94亿元 可换股票据：2.6亿元 总计： 15.04亿 洗衣机业务 手机业务 两家 BVI公司股权 飞马青岛公司股权 海 尔 中 建 洗衣机作价 10.35亿港元 存在形式 海尔 BVI控股 海尔集团、海尔投资 持有 向海尔投 资支付部 分对价 FIMR|金融投资管理与研究中心 Http://www.FIMR.org 海尔中建向海尔集团、海尔投资收购目标权益，并不向海尔集团、海尔投资支 付全部对价，只是向海尔投资支付部分对价，大部分价款向海尔 BVI控股支付对 价，再由海尔 BVI控股向海尔集团、海尔投资支付支付等值的海尔 BVI控股股 票。 这种操作方式可以将现金留在境外，实现资产的转移。 三、合并后的财务状况变动 2004年 6月 31日 反向收购前的海尔中建 反向收购后的海尔中建 变动（%） 资产净值（亿港元） 12.28 15.71 27.9 股东应占盈利（亿港元） －8.56 －4.27 －50 每股盈利（港仙） －8.6 －2.6 －69.8 每股资产净值（港仙） 12.3 9.6 －22 每股有形资产净值（港仙） 5.1 3.5 －31.4 海尔中建自身的盈利较差，2003年、2004半年度连续亏损，反向收购的资产 盈利较好，其中洗衣机业务好于手机业务，可以改善公司业绩，但是股权稀释导致 每股盈利指标下降。 · 有利的一面 总资产增加 27.9％，股东应占盈利的亏损额降低了 50％。 · 不利的一面 由于代价股份大量发行产生股本稀释，导致每股盈利、每股资产净值、每股有 形资产净值大幅降低，分别降低 69.8％、22％、31.4％。 四、“低面值、高流通量、低市值”陷阱 海尔中建 2005年 1月 28日收盘于 0.25港元，每股面值 0.1港元，海尔中建原 股本 99.64亿股，代价股份、换股股份共计 63.69亿股，完成反向收购后总股本 163.33亿股。 FIMR|金融投资管理与研究中心 Http://www.FIMR.org 海尔系将优质资产上市后，业绩可能会有转变，目前股价极低，海尔系持有 82.19亿股，持股比例高达 50％，通过二级市场套现部分不影响公司的控制权。如 果海尔系将海尔中建业绩改善后，高位套现部分股价将获得可观收益。 如果，海尔中建每股市值达到 1港元，公司市价将达到 163亿港元之巨，这是 一个诱人的前景。 香港资本市场盛行“低股票面值（通常设为 0.1港元）、高流通股、低市 价，”的资本游戏，许多公司动辄 100亿流通股以上的流通量，但是市价缺非常 低，通常低于 1港元。 这种“低面值、高流通量、低市值”容易诱惑投资者，产 生股价低估，或者股价已经没有下跌空间的错觉，一旦股市疯涨，股东获利巨大， 低股价陷阱有巨大的杀伤力。 公司的价值不在于股价的高低，在于有无未来现金流，以股价高低评价公司， 认为仙股难跌的观念容易转入资本玩家的陷阱，海尔系的资本玩家能否利用“低面 值、低市价、高流通量”的财技，获得巨额收益，有待技术派的股民心甘情愿成全 他们。 海尔中建 2004年 9月至 2005年 1月股价图 五、海尔系整体上市总结 （一）资本运作风险较大，不可过于自信 2001年海尔系收购中建数码以后，自认可以立即开始整体上市运作，可以摆 平麦绍棠，谁知麦绍棠直到 2003年才出让实际控制权，整体上市历时 4年。 FIMR|金融投资管理与研究中心 Http://www.FIMR.org 资本运作人员对于资本市场的风险需要有清醒的认识，避免盲目乐观。 （二）充分利用境外资本市场的特点 境外资本市场最显著的特点是：没有对公司的资本管制。无论公司是否上市， 无论公司是否盈利，公司都可以在需要的时候，经股东大会同意之后，发行新股或 可转换证券用来进行换股收购，这种股份称为代价股份、或转换股份，大大降低了 收购代价，提高了资本运作的灵活性。 海尔 BVI控股不是一家公开上市公司，但是它发行了新股， 收购目标权益； 海尔中建 2003年、2004年中期亏损，也发行了新股收购目标权益。 （三）分步骤实施方案，步步逼近目标 海尔系将收购分成两次，第一次收购并不涉及上市公司，避免监管部门及公众 的注意，并且第一次收购完成后，基本上大功告成。 海尔系将收购款项支付也分成两步支付。海尔中建向海尔集团、海尔投资收购 两者持有的权益，但是海尔中建并不向两者支付，而是向两者设立的账款接收公司 支付对价，再由账款接收公司（海尔 BVI控股）以增发新股（海尔 BVI控股的股 票，不可上市流通）向海尔集团、海尔中建支付对价。这样操作可以将海尔中建支 付的款项留在境外，避免海尔中建直接向海尔集团、海尔投资支付，导致款项流入 境内，受境内的监管，成功转移资产。 （四）信息披露上巧做文章 海尔系高价收购目标权益，为了洗脱这个嫌疑，财务股份大量披露无关紧要的 信息，重要事项或者干脆不提（如：手机业务的 P/E、EV/EBITDA值），或者选 择对公司有利的信息披露（如：洗衣机业务引用 2003年度的数据，而不用最近年 度的数据）。 （五）MBO 股东通函显示：海尔集团、海尔投资由海尔集团员工最终拥有，海尔集团无董 事会，管理权由管理委员会行使，管理委员会由张瑞敏、杨绵绵、武克松、柴永 森、梁海山、周云杰、喻子达组成。海尔投资董事会：张瑞敏、杨绵绵、崔少华组 成。各自然人持股情况没有披露。 预计海尔系基本完成MBO，出于规避舆论风险的考虑，可能海尔集团仍旧是 集体所有制企业，张瑞敏既是管理委员会委员，又是海尔投资董事会成员，牢牢控 制着海尔系的运转。 FIMR|金融投资管理与研究中心 Http://www.FIMR.org