麦肯锡为500强企业做的咨询报告6

下载 第6章 从金融角度看保险风险 第7章 金融服务的一体化和全球化 风险和保险所处的国际金融环境继续日新月异地变化着。风险和保险专 业的学生必须充分地认识到这种变化。我们将在这一部分讲述金融融合的基 本概念和实务。第6章在讲解金融概念的基础上解释保险和金融的融合是如何 形成的，并介绍一些创新性的巨灾风险管理手段，包括证券化和衍生工具的 运用。外汇风险管理在企业管理中起着越来越重要的作用，我们将利用本章 中的金融模型对这一问题进行探讨。 第7章考察金融服务的一体化领域内一些更实际的问题。只要读一读金融 报刊，就会发现银行—保险式企业（ B a n c a s s u r a n c e）正在风靡欧洲，相信不 久也会扩展到其他地区。本章探讨银行—保险式企业的重要性，金融联合的 其他趋势，以及与之相关的公共政策问题。 第2篇 世界金融环境 下载 6.1 导言 金融和保险有诸多相同之处。二者都为给客户提供风险管理工具。金融和保险通常的估价 技巧有很多相似之处：证券和保险保单的公平价格是它们提供给客户的未来现金流量的预期折 现价值。另外，大多数保险和金融学者对风险的定义是相同的，都是指未来结果（现金流量） 与预期价值的偏离。最后，可保风险和金融风险的管理都要依赖两个基本概念：风险汇聚和风 险转移。 学者和从业人员早就认识到这些共同点。但直到近几年才出现大量的保险和金融的融合。 这一趋势的示例不胜枚举，我们将在后面对其进行论述。融合的产生促使保险公司的管理人员、 所有者以及顾客深入地了解到金融市场及其与保险市场的关系。本章的目的就是增进这种了 解。 本章共有5节。第1节探讨近年来保险市场和金融市场的相互作用以及保险业对金融创新 的需求。金融的基本概念在金融创新中发挥着重要作用，这一点我们在第 2节探讨。第3节解 释芝加哥证券交易所以保险为基础的期权以及所谓“天灾”（act of God）债券的情况。 第4节先介绍期货和期权的基础知识，然后探讨汇率的风险管理—国际商务交易的重要 问题。第5节作简要概括，以对金融工程学在保险中应用前景的预测结束本章。 6.2 保险和金融市场的融合 本节更多地从细节上讨论金融和保险是如何基于相同的原则，同时也举出二者相互融合 第6章 从金融角度看保险风险 塞缪尔 H. 考克斯 (Samuel H. Cox) 佐治亚州立大学 的一些示例。 6.2.1 金融和保险共同的基础知识 导言里提到过，保险和金融都依赖于风险汇聚和风险转移。下面我们解释一下这些相似点。 1. 风险汇聚 金融中的汇聚是共同基金和抵押证券的基础。共同基金购买股票或债券之类的资产，出售证 券，得到资产的平均或组合回报。投资者通过这种方式不必购买每种资产也仍然能得到资产组合 的平均收益。同样，抵押证券建立在汇聚单个抵押的基础上。抵押证券拥有者的现金来源是一组 抵押而不是单个的抵押。这种证券将总现金流量分割成小的部分，以适合投资者的不同偏好。 第2章谈到，保险中的汇聚机制使保险公司可以用总体平均损失代替单个损失。如果保险 风险相互独立，大数法则保证总体平均损失随风险单位的增加而降低。这一概念对保险和金 融同样适用。 2. 风险转移 金融和保险的核心都是风险转移。期货、期权和掉期等金融 合同 劳动合同范本免费下载装修合同范本免费下载租赁合同免费下载房屋买卖合同下载劳务合同范本下载 便于金融交易者进行套 头交易（h e d g e）。例如股票买入期权—在约定的日期或约定的日期之前，按照约定的价格买 入股票的权利—使所有者不会遭受股价上涨而带来的损失。如果股价上涨，期权所有者可以 按约定的较低的价格买入股票。当然，另一方因承担股价可能上涨的风险而收取预付款。 同样，火险保单可以看成为所有者提供保障，避免遭受保险财产修理费用上涨所带来的 损失。如果损失超过预先规定的金额（绝对免赔额），被保险人可以从保险人那里获得超出免 赔额部分修的理费用，使自付修理费用保持在免赔额限度内。当然，保险公司也因为承担风 险而得到预付款（保费）。这种结果和买入期权的结果在概念上是一致的。 因此，对保险和金融来说，风险汇聚和风险转移这两个概念都十分重要的。从这个角度 看，金融和保险之间存在如此密切的关系，也就不足为奇了。 6.2.2 金融和保险在实际业务中的融合 从8 0年代开始，金融和保险之间的联系变得越来越密切，特别是 9 0年代以来，两者更是 由于某些因素而呈现出加速融合的趋势。 8 0年代财产保险和责任保险承保能力的不足迫使许 多保险公司的客户开始考虑传统保险的替代品，如自我保险、专属保险公司、对财务损失的 应急借款 协议 离婚协议模板下载合伙人协议 下载渠道分销协议免费下载敬业协议下载授课协议下载 等。投资银行和保险经纪人提供了许多保险替代品。 9 0年代对巨灾保险的需求 导致了这种保险的期货和期权的发展。投资银行（有时和保险公司或保险经纪人一起）也成 立了分支机构，通过新的融资安排提供巨灾保险或其他急需的保险。 寿险保险人开发了内含股票组合期权的产品。保险人开始在投资组合中使用结构化证券， 比如利率指数化的债券。 这样，9 0年代的金融市场提供金融产品，管理那些传统上由保险人处理的风险。人们对 巨灾财产保险的强烈需求导致了这种做法的出现。不过，这种融合不仅出现在投资市场上， 也出现在众多的新联盟、合伙以及合资企业中。以下将对此做简要介绍。 1. 巨灾保险 9 0年代美国对财产保险的过量需求引起了追逐高额回报的投资者的注意。财产保险公司 89第6章篇从金融角度看保险风险 下载 对佛罗里达州过高的风险感到胆寒，即使费率十分优厚也不愿承保或续保。在其他金融服务 领域中却没有这种异常现象。例如，抵押贷款人对于借出的款项没有同样的限制，尽管他们 每次提供抵押贷款时都要承担利息风险。原因是抵押贷款的债权人对其资产（即抵押权）进 行重新包装后在证券市场上出售，从而把大部分风险转移出去，因此零售抵押贷款人的资本 几乎不重要了；资本最终来自世界资本市场。 但零售保险人的承保能力却受自身资本和再保险人所能提供的资本的限制，而再保险人 又受自身资本和它的再保险公司的资本的限制。新成立的保险公司或现有保险公司通过发行 股票使新的股本进入保险市场，但发行股票意味着保险公司永久性地承担了新股东要求回报 的压力，而保险需求可能只是暂时的，因此发行股票的代价很大。金融工程师是设计证券来 处理这种问题的专家，他们已经设计出了一些创新的方法。 2. 投资业 8 0年代，北美和欧洲一些国家的寿险市场把重点从传统产品转向投资导向的产品。在美 国和其他一些国家中，这些产品享受着与金融产品有关的优惠税收待遇。第 1 2章将对此进行 论述。这些发展是许多寿险保险人主要的业绩增长领域。例如，变额年金的价值随基础证券 价格而变动，在美国是一种相当吸引人的避税方式。此外，美国保险人也提供保费趸缴延期 年金，目的是与银行的定期存单直接竞争。现在，一些银行也提供年金产品。 利用证券市场和金融工具设计寿险新险种决非加拿大和美国所特有。事实上，许多设计 都起源于欧洲。最近的一项创新是瑞士几家寿险公司提供的储蓄导向的寿险产品，本金增长 来自保证的固定回报率或者股票市场所得，两者取其高，使保单持有人获得本金的同时能避 免通货膨胀的风险。这种产品的本质是股票市场回报基础上的内含买入期权。对这种产品的 定价和管理需要金融理论知识和精算技能。 寿险市场上出现保险和金融的融合之后，寿险保险公司承担了传统上由银行经营的投资 风险，而某些银行从事了死亡风险业务。虽然寿险市场上的融合步伐要比财产巨灾保险的发 展慢一些，但这种融合确实存在。 3. 新联盟、合伙关系与合资企业 9 0年代初市场变化剧烈，有关保险人、经纪人和投资银行联合、合伙和合资的报道不胜 枚举。这些行为的目的无非是从对保险产品（尤其是对巨灾财产保险）的巨大需求中获利。 苏黎士保险公司成立了金融服务中心以寻求保险风险证券化的机会。该金融服务中心提供期 货合同，保障财产巨灾风险和环境风险，还作为买方和卖方参与了几起期货交易。专栏 6 - 1列 出了其他的例子。 专栏 6 - 1 融合的例证 保险业和金融业融合的例子不胜枚举。以下列出了其中的几个。 • J.P.摩根和Marsh & Mclennan成立了一家合资公司Trident Partnership，投资 于保险和再保险业务。 • Marsh & Mclennan的子公司Guy Carpenter开发出“自然灾害”债券。这种 债券的投资者承担巨灾风险，从而获得高收益。 • 瑞士再保险公司与瑞士信贷银行建立了几家合资企业。瑞士信贷银行是瑞士信 贷第一波士顿银行的所有者，后者与瑞士再保险公司共同建立的合资企业致力于开 发保险衍生证券（如基于保险组合的证券）。 第2篇际世界金融环境90 下载 • 瑞士再保险公司的子公司 A t r i u m设计了一种金额为335 000 000美元的金融再 保险，保护安泰保险公司 ( A e t n a )不因石棉和环境污染的赔款而遭受的重大损失。 • 瑞士信贷第一波士顿银行与 Nationwide Mutual Insurance和F a r m e r s I n s u r a n c e达成了准备金期票交易，金额分别为 5亿美元和4亿美元。准备金期票是从 属于保单索赔的债券。 • 瑞士再保险公司与Alexander & Alexander共同建立的合资企业开发出一种新 的风险管理产品，为大型工业企业提供跨年度多险种的保险。 • J.P.摩根与S a l o m o n设计了一项融资安排，为Nationwide Mutual Insurance发 行应急准备金期票。这些期票包括一项期权， Nationwide Mutual Insurance以后可 以按照事先规定的条件借款。 • 大通曼哈顿银行通过和一家再保险公司共同建立的合资公司承保了 7 500万美 元的再保险业务。 另外一个有关融合的有趣例子是加利福尼亚地震局拟发行 1 5亿美元的地震风险债券，利 息和本金的支付取决于加州地震的损失。加州地震局拟定了六个融资来源，由摩根斯坦利设 计了融资结构，融资目的是为屋主提供 1 0 5亿美元地震保险，地震债券就是其中的一个。 总之，我们看到保险和金融的联系得到了加强，零售市场、资本结构、资产负债管理和 公司的风险管理中都出现了保险和金融的融合。 6.3 期货和期权简介 6.3.1 远期合同与期货合同 为确保读者具有进一步探讨融合问题所需的必要的背景知识，我们先介绍一些金融基础 知识。我们先从远期合同和期货合同谈起。 1. 基础知识 远期合同规定了在未来时间 T进行交易的条款。该合同签订的时间是ｔ，而且ｔ< T。该合 同不仅规定了货物的数量和质量，还规定了交货地点等其他细节。远期合同通常是个人合同， 适应签约方的需要，不易转让给第三方。远期合同的标的是大宗商品、股票、债券和指数等 金融资产以及汇率。当交易商有某种需求而他人愿意按照一定价格满足其需求时，远期市场 就产生了。在不动产交易市场上，签订远期合约是非常普遍的，买方和卖方在合同中列明特 定财产、买卖日期和买卖价格。目前已有报道提及以保险为基础的远期交易。 在实务中，远期合同不如期货合同重要。期货合同也是关于在未来买卖商品或服务的合 同，但与远期合同有几点不同。首先，期货交易是在有组织的交易所中进行的。期货合同有 标准 excel标准偏差excel标准偏差函数exl标准差函数国标检验抽样标准表免费下载红头文件格式标准下载 的交易条款，能吸引许多交易商。期货合同不能按个人的需要进行改动。远期合同和期 货合同的差别还在于处理合同另一方违约风险的方法。这一点我们将在以后探讨。期货在政 府债券等市场上占主导，因为许多交易商需要管理利率风险或者愿意进行利率投机。货币市 场是远期合同和期货合同的基础，因为有些交易商可能会利用相对便宜的标准期货合同，而 其他人可能会对于货币种类、金额和到期日有特殊的要求。 91第6章篇从金融角度看保险风险 下载 我们现在考虑一个期货交易和远期交易的单一模型。在该模型中存在两个市场：即期市 场和远期市场。当前资产（或指数或汇率）在即期市场（或现金市场）上交易。交易商（买 方和卖方）知晓每一单位资产的即期价格 S t。他们可以按照该价格买卖即期资产。 第二个市场是远期市场，交易的是远期合约，合同到期才有现金易手。在远期市场上， 交易商现在（t）约定在未来时间T按照价格F（t，T）进行交易。假设交割日到来时资产市场 上的实际价格是S（T）。当然，在时间T，远期合同的买方必须按价格 F（t，T）购买资产，即 使当时的市场价格低一些，即 S（T）< F（t，T），他也必须这样做。反过来，即使市场价格高 一些，远期合同的卖方也必须在时间 T按照价格F（t，T）交割。交易商可以在任何时间签订 新合同而不管他们现在持有多少远期或即期资产。 无论市场状况如何，双方必须履行合同。这就出现了问题。市场要运转，每一个交易商 必须得到他的对方—合同的另一方—会履约而不是违约的保证。不过，在我们讨论对方风 险之前，先来考察一下交易商是如何履行其买卖义务。 显然一个交易商可以持有合同直至合同到期。买方付出现金 F(t, T)，取得交易财产，此时 的市价为S ( T )。买方的净收益为S ( T )-F(t, T)。如果S(T)>F(t, T)，就有收益，因为期货的买方 付出了F(t, T)，而买入的财产马上可以卖得 S ( T )。卖方交付交易物，取得买方支付的现金。当 然，卖方的最终收益是F(t, T)-S ( T )。如果交易价格F(t, T)高于现货价格S ( T )，则卖方获得利润， 因为他收到的现金付款大于交易财产的价值。 但交易商也可以不等合同到期，就用另一个合同冲抵原来的头寸。例如，假设有一个期货交 易商有义务在时间T按照F(t, T)买入标的资产。对t和T中间的一个时间u，t < u < T，该交易商可以签 订一个合同，约定卖出同样的资产。当然，这个期货合同的价格F(u, T)可能不同于原合同的价格 F(t, T)。从开出新合同开始，该交易商就不再对原合同负担义务了，因为按照卖出合同的条款， 交付财产的要求恰好抵消了按照买入合同条款接受交付的要求。这一做法称为轧平头寸。一个本 来承担按价格F(t, T)买入的义务而后又为轧平头寸按价格F(u, T)卖出的交易商的最终收益是： 作为卖方：F(u, T)-S ( T ) 作为买方：S ( T )-F(t, T) 最终收益是F(u, T)-F(t, T)。远期合同交易商实现收益的时间是 T，而期货交易商则是在时 间u，原因是市场结算方式不同，这将在下面给予解释。 远期合同是由经纪人和交易商安排的。譬如在外汇市场上，有些银行作为交易商参与交 易。当个人或企业在外汇远期市场上与银行进行交易时，银行不履约的风险很小。银行在远 期交易中履行的义务和银行在其他业务中履行的义务是一样的。另一方面，银行可能担心对 方的履约能力。银行会考察对方一贯的资信状况，或要求抵押资产作为远期合同的保证。 交易所对违约风险的管理方式不同于此。由于有交易所支持着期货交易，交易商们根本 用不着担心交易对方的风险。当然，交易所也会倒闭，比如遭到了巨灾，但这种可能性极低。 不过交易所担心的是交易商不履行其义务。为减少交易所的风险，每个期货账户都是按交易 日当天的市价计帐，也就是说，期货合同按当时的市价重新调整价格。 为解释这个问题，让我们回到原来的模型，但用期货合同代替远期合同。期货与远期交易 的差别仅在于期货要求按市价计帐。假设只有 t、u、T三个交易日，交易资产为面值 1 000 000 的9 0天期的政府债券。期货市场期货头寸设定价格 F ( t , T )是990 000，这意味着买方和买方在时 间t约定，在未来时间T买卖期限为9 0天的债券的公平价格是990 000。在t时没有现金转移。交 易所可能要求交易商在其账户内存入一笔保证金，但此时无论哪一方都未付款给对方。假设在 下一个交易日， u，市场公认的T时的价格F(u, T)已经变动到992 000。价格上涨对买方有利。 他们可以（以后在T时）买入现在市场认为更有价值的债券，潜在收益是 2 000。卖方的收益减 少了同等的金额。 到目前为止，我们所举的例子对远期交易商和期货交易商同样适用。但期货交易所要求 第2篇际世界金融环境92 下载 u这一天实际支付2 000，同时在买方账户上增加 2 000。买方和卖方的期货价格根据新 的市场价格调整。当这一天结束时，双方的义务是在 T这一天交易992 000而不是990 000，因 为他们已经完成了交易的一部分。买方账户增加了 2 000而卖方账户减少了2 000。 如果不考虑帐面价值的利息收入，根据市值结算对期货交易的总效果为零。但证券交易 所却面临交易日价格变动幅度的风险。交易所要求交易商账户中的现金足以满足一天的价格 变动的需要。如果交易商（本例中的卖方）扣除 2 000以后没有足够的金额，交易所就会中止 该交易商的账户。当日结算就这样切实有效地消除了违约的风险。 下面继续我们的例子，假定期货到期时现货市场的价格S T 是991 000。买方必须为价值991 000 的债券付出992 000（期货合同在u日重新设定的价格），损失1 000。从t时起，每张期货合同给买方 带来的最终结果是盈利1 000（2 000-1 000）。同样，买方的最终结果是损失1 000（-2 000＋1 000）。 我们注意到两个重要的问题。首先，只要交易所每天都能使买卖双方进行交易，并且使 这些交易商保有足够的保证金，交易所就没有风险。其次，由于结算时间不同，远期合同和 期货合同在现金流量上有差别，但它们对交易商帐户（不考虑利息）的总影响是相同的。下 表说明了这一点。 交 易 日 t u T 金流量总计 F ( s , T ) 990 000 992 000 991 000 远期合同现金流量 0 0 1 000 1 000 期货合同现金流量 0 2 000 －1 000 1 000 2. 远期套期保值的示例 现在我们看一下期货合同最常见的使用形式：对可能在未来出售的资产价值进行套期保值。 假设有一家虚拟的保险公司，面临暴风雪造成巨大损失的风险。假设现在是三月，用 t表示。 该公司相信有充足的储备资金应付九月份（用 T表示）的灾害，但并不想在市场下挫时出售资 产（高质量的股票）以赔付损失。正可谓祸不单行：自然灾害经常会导致资产价格的下跌。 我们可以用期货合同对资产组合的价值进行保护或套期保值。我们也可以用再保险来保 障负债“组合”。（有些投资银行和再保险公司或它们的合资公司从事再保险，保障资产组合 和负债组合。）我们假设公司不需再保险，而是希望对资产进行套期保值。 为使例子简单化，假设如果巨灾发生，公司仅打算卖出其股权证券（股份或股票）。用V u 表示u时的股票市场价格。 芝加哥商品交易所从事标准普尔（ S & P）5 0 0种股票指数期货的交易。该指数是组成指数 的5 0 0种股票价格的加权平均，每种股票的权重与现有股票数成正比。标准普尔公司每个交易 日都计算指数并公布于众。 S u 代表交易日u时的指数值。每一个标准普尔 5 0 0种股票指数合同的 交易值都是指数值的5 0 0倍。例如，假设在t时开出多头，然后在u时放出空头，u＞t。如果期货 价格分别为F（t，T）= 7 0 0和F（u，T）= 7 1 0，则在从t到u的这段时间内，每张期货合同带给买 方的利益是5 000，即( 7 1 0－7 0 0）×5 0 0 )。当然，卖方损失5 000。现在我们回到例子上来。 保险公司精算人员得出，公司股票组合变化的百分比△V与标准普尔5 0 0种股票指数（市 场）变化的百分比△S之间存在回归关系。回归系数用 b表示。这意味着关系式 在未来通常是适用的 。该公司股票组合的价值的变化量为 V t×△V，约等于（V t）( × 93第6章篇从金融角度看保险风险 下载 H u l l（1 9 9 6）对此有更深入的讨论。 b概念是指金融专业的学生所熟悉的相对市场风险。 △S )。一张期货合同的价值的变化量大约为 F ( t , T )△S。因此，一般说来，公司上大致可以通过 卖出N个期货合同来补偿其股票投资组合价值的变动， N要满足： 或者是： 具体说来，我们假设在 t时九月份的标准普尔 5 0 0种股票指数期货合同价格定为 F ( t , T )= 7 2 5。 公司股票投资组合的现值为 5 000万美元， 值为1 . 1 5。公司希望做套期保值，以避免其投 资组合的市值（以及指数，因为市值和指数是密切相关的）下降。这样，它会开立 1 5 8个合同 卖出九月份的指数。 假定九月之前指数下降（约 1 0 %）到6 5 0，公司自己的股票组合价值下降到 4 450万美元。 平仓给公司带来 5 925 000美元，（即1 5 8×5 0 0×（7 2 5－6 5 0））的收益。期货和股票组合价 值加起来达到 504 25亿美元（即 4 4 5亿＋5 9 . 2 5亿）—接近于 t时5 000万美元的股票组合价 值。 另一方面，如果股票价格上涨，指数达到 8 0 0，公司的投资组合市值达到5 575万美元，则 期货头寸损失5 9 2 . 5万美元（即1 5 8×5 0 0×( 7 2 5－8 0 0 )）。卖掉股票以补偿期货损失的最终结果 是公司的股票组合价值为4 9 8 . 2 5亿(原文如此，疑为4 9 8 . 2 5万美元—译者注)美元(即5 5 7 . 5亿－ 5 9 . 2 5亿)—还是接近于原来的5 000万美元的市值。当然，股票价格指数和公司的股票组合之 间的关系是统计得出的，不是一个精确数字。套期保值不是最理想的。如果公司对每种股票 持有的数量与指数组合的数量相同，则股票价格指数和公司的股票组合之间的关系就是精确 的，套期保值就是最理想的。因此股票组合九月份的价值就会固定。不管怎样，上述期货交 易有可能避免双重损失的一重—公司资产组合价值下跌。再保险或以保险为基础的证券能够 解决另一重问题，即公司对保单持有人的负债大幅度增加。 6.3.2 期权 1. 基础知识 远期市场和期货市场比现货市场复杂得多，因为它们为交易商提供了现货市场所不具备 的风险管理手段。在前例中我们看到， 计划 项目进度计划表范例计划下载计划下载计划下载课程教学计划下载 卖出股票的公司可以套期，通过卖出股票指数期 货以防备市值下跌。期货合同锁定了股票价格，避免了价格下跌的不利后果，但同时也阻止 了公司从价格上涨中获利。 期权给予其持有者在一个特定的日期或特定日期之前按照规定的价格—称为敲定价格或 执行价格—买入（或卖出）资产的权利。期权避免套期保值者遭受市场价格不利变动的损失， 这一点同期货合同一样，而且还提供了价格上涨带来的利益。期权所有人提前向另一个交易 商支付期权价格，才得到这种更优惠的结果。期权所有人的损失仅限于期权价格。 例如，假设有一个按照7 0的价格买入债券的买入期权。该合同在时间 t开始，T时到期。敲 定价格（ 7 0）等于期货价格 F (t , T)。我们通常用 X代表执行价格。期货多头所得为 S ( T )－ F ( t , T )=S ( T )－7 0。但期权合同的所有者只有在S ( T )＞7 0时才会按照7 0的价格行使权力。 第2篇际世界金融环境94 下载 图6-1 期权与期货的回报 债券价格上涨时，期权所有人从期权头寸中得利。例如，如果债券价格从 7 0涨到8 0，所 有者的执行价值从 0增到1 0。因此，当债券价格上涨时，所有者权利的市值也增加。执行期权 给所有者带来的价值称作执行价值或内在价值。 图6 - 1表明执行价值是收盘价的函数。在对买方有利的价格区间（价格高于 7 0）内，从期 货和期权中得到的收益是相同的。另一方面，在期货买方有损失的价格水平上（价格低于 7 0）， 期权的买方并不行使买入债券的权利，因而避免了损失。为了补偿卖方，多头交易商（买方） 支付现金给交易对方。这种期权费用是买方取得买入权时支付的期权的价格。在图 6 - 1中，期 权价格是5。期权所有者行使权利后，按照期权条件买卖的权利就失效了。 期权的资产价格和执行价格分别用 S和X表示。市场决定S，S的下标代表S在不同时间的价 值。期权合同规定了X，其价值并不随时间而改变。在时间 T，如果S ( T )＞X，则所有者按照期 权合同买入后又马上在现货市场上卖出便可以获得 S ( T )－X这么多的收益。如果价格S ( T )低于X， 所有者不会行使期权。执行价值为零，内在价值也为零，但期权的市场价值为正，因为以后 市价有可能变得高于执行价格。以下函数简要地表明了执行价格： 这样，执行价值为（S－X）+，表示现货市场价格高于执行价格的差额。合同可能赋予期 权所有者行使在合同到期日 T或到期日之前买入（而不是卖出）的权利。这种灵活性使多头期 权的所有者可以在u≤T时获得( S ( u )－X ) +这么多的收益。 期权和建筑物的火灾保险合同有相似之处。保险公司在时间 t收受保费，承诺在时间 u（u ≤T）为在不晚于时间T时发生的火灾的损失中超出免赔额 X的部分支付赔款S ( u )。如果火灾的 发生不晚于时间T，保险公司应支付给火险保单持有人的现金为 ( S ( u )－X ) +。这个类比很有用， 但不一定确切。其作用在于它体现了期权和保险在数学表达上的近似关系，但它至少有两个 缺陷。首先，火险是个人性质的，火险保单持有人无权将保单赋予的权利转让给第三人；与 此相反，期权合同的权利可以轻而易举地在交易所进行交易，而且期权价值依赖于这种交易。 第二，火险保单在保险人支付火灾损失赔偿时可能还没有到期，但公开交易的期权一旦行使 即告到期。 2. 期权合同术语 期权合同出现在现代金融的许多领域中。有组织的市场提供标准化合同以供交易，例如， 芝加哥期权交易所提供股票期权。商品交易所提供实物资产（如小麦、玉米和油类）期权。 场外交易市场和场外交易所提供债券和汇率期权。为特定顾客单独设计的期权合同出现在其 他金融领域，如履约期权有时或多或少补偿公司经理人员或棒球手的损失。为方便所有权的 95第6章篇从金融角度看保险风险 下载 买方收益 资产的市 场价格 期货 期权 转移，有些特别设计的期权合同以房地产、飞机或其他昂贵的实物资产为交易标的。其他商 务合同如保单、 租赁合同 房屋租赁合同免费下载租赁合同范本下载上海市房屋租赁合同下载办公室租赁合同免费下载免费房屋租赁合同下载 以及雇佣合同也引入了期权。在有组织的市场上交易的期权合同是 标准化的合同，而且由于市场效率更高，因此和为顾客特别设计的期权合同相比，它们更容 易被人们评估。 期权术语区分了诸如买入与卖出、欧式与美式之类的特征。买入期权 (Call Option)给予期 权持有者在规定日期或规定日期之前按照固定价格买入资产（如股票）的权利。卖出期权 ( P u t O p t i o n )赋予期权持有者在期权期间内按照固定价格卖出资产的权利。如果交易资产的市价 S低 于执行价格X，所有者就会行使其权利，按 X的价格卖出可以在现货市场上以较低的价格 S（原 文此处为X，译者疑为S—译者注）得到的资产。期权所有者在现货市场上买入，同时按照期 权合同卖出。当然，如果现货市场价格过高，所有者并不会执行期权。这样，卖出期权的执 行价值是规定价格超过股票市价的差额（正值），表示为： m a x（X－S，0）=（X－S）+ 期权的另一个特征是执行权利的方式，有两种执行方式：欧式期权只能在合同规定的到 期日行使，美式期权可以在到期日之前的任何一天或到期日当天行使。场内交易的股票期权 都是美式期权，美国交易所交易的大多数期权都是美式期权。美国也交易有些欧式期权，这 种期权易于估价。如果两种合同其他条件相同，美式期权要优于欧式期权，因为它包括了欧 式期权的所有权利。 3. 期权价格 期权定价理论最重要的成果是布莱克和斯科尔斯（ 1 9 7 3）导出的公式以及隐含的套期保 值技巧。M e r t o n（1 9 7 3）也为该理论的发展做出了相当大的贡献。布莱克—斯科尔斯公式假 定即期市场价格遵循几何布朗运动。这可以用一个假定进行更正式的说明：设现货资产在期 间（t，T）按连续复利计算的年收益R ( t , T )为： R遵循正态分布，其平均值为 µ，方差为 2，µ和 均为常数。股票在不连贯的区间的收益 相互独立。 由于股票价格和股票收益存在 的关系，所以收益分布决定了价格分布。观察价格变动，计算实际收益，用样本的均值和方 差作为和的估值，就可以测算出股票收益的分布。如果 µ和 的值基于实际价值的变动，则价 格分布为物理分布，这被成为随机游走模式。股票价格的变动一般都是随机游走模式。现在 有很多公式都与布莱克 -斯科尔斯公式类似，但却基于不同的分布假定。 Gerber and Shiu ( 1 9 9 4 )用一套精细的方法导出了这种公式。所有这些模型依靠附加的以下市场假设： 1) 基本资产没有应付红利。 2) 所有的交易商都能按照相同的无风险利率 r得到借款和进行投资。 3) 交易商不付任何交易费用或税款。 4) 允许空头交易和借款。任何数量（包括分数）证券都可以交易。股票数量可以是任何 正负实数。 5) 在资产和期权市场上或市场之间不存在套利机会。 4. 套利 非套利假设是关键。运用布莱克—斯科尔斯公式时必须意识到其立论的假设。对保险而 言，套利问题可能是最难以估量的问题。套利一词的含义是指，在没有损失可能的情况下， 第2篇际世界金融环境96 下载 从交易中获利的可能性。像美国这样容易进入且吸引众多高水平交易商的股票市场不会提供 许多套利机会。 为具体解释套利，我们考虑 A和B两个投资机会，其现值分别用 A t 和B t 表示。假设在期间 （t，T）不给所有者支付任何利息和红利。设 A T 和B T 分别代表T时A和B的市场价值。这些值从 t 看是随机的，但假设我们现在可以肯定无论未来情况怎样变化， B T 肯定大于A T 。 为解释实际交易中的套利，我们要提及“一月效应”。长期以来，美国股票市场的观察家 们注意到，每年年底和新一年开始时，小公司的回报高于大企业，这就是所谓的“一月效应”。 假设我们在1 2月放空头，卖大企业股票得到1 000美元，然后用这笔钱购得价值 1 000美元的小 企业的股票。假设一月效应再次出现，譬如，大企业股票上涨 1 %而小企业股票上涨 1 . 2 %。一 月份我们卖出小企业股票得到 1 012美元。我们必须轧平大企业股票上的空头，支出 1 010美元， 剩下2美元的交易利润。 这仅是一个显而易见的套利。然而即使过去运用“一月效应”套利总有效，也不敢肯定 未来必然有效。真正的套利是必然有效的毫无风险的摇钱树。在有效的市场上套利机会极其 短暂。下面是一个更为精确的例子。 如果价格B T 低于A T ，可以设计套利如下：交易商可以现在卖出 A，取得金额为A t 的现金，承 担在时间T支付出A T 的义务。由于B t 低于A t ，交易商可以用卖出A所得的现金购买B，剩下一笔金 额为正的现金A t －B t 。在T时卖出B的收益是B T ，足以偿付交易商支付A T 的债务。这是一个套利， 因为交易商现在肯定有利润， A t －B t ＞0，现在和未来都没有付款义务，因为 B T －A T = 0。所以， 对没有套利机会的市场来说，我们可以做出以下结论：如果 B T ＞A T 的概率为1，则有B t ≥A t 。 对该结论的双重运用引出了一个有用的结果。在一个不容套利存在的市场上，两种未来 现金流量相等的资产（或者证券、投资组合、负债等等）在今天拥有相同的价格。这一点有 时称作单一价格法则。套利或无套利的概念是金融中最重要的问题之一，在将现代金融理论 应用于保险领域中时，它就成为一个人们十分关注的问题。 像纽约股票交易所这样的股票市场和芝加哥证券交易所经营的衍生市场到底是不是高度 有效，以至于根本不存在套利机会？现实中基于无套利假设的做法—譬如在股票期权定价 模型中—运作良好。我们相信，如果市场容易进入，交易商能够得到完全信息，那么套利 获利机会存在的可能性很小。常识告诉我们，价格会迅速调整以消除套利利润。另一方面， 某些不正常情况长期存在，似乎又表明市场并不总是有效率的，套利获利是可能的。前面讲 过的一月效应就是一个例子。 研究人员发现，投资者对公司公告—包括投资者对收入公告、最初公募和收购—的 反应方式有时很反常。艾顿和格鲁博 (Elton 和 Gruber ,1 9 9 5）细致地研究了效率问题的证据。 金融理论专著中通常假定市场是有效的，原因有二。首先，不可能用一种简单的方法就能考 虑到个别企业的行为差异。譬如，我们不知道该如何将投资者心理差异加以量化；其次，尽 管市场上存在反常情况，有效市场理论得出的结论往往效果良好。保险市场更加复杂，但保 险市场效率方面的研究成果却少之又少。 但这些顾虑并不会阻止我们，也没能阻止其他人使用布莱克 -斯科尔斯公式，毕竟该公式 通常是有效的。并且，专家对其所做的调整使之更适用于现实市场的假设。恩布热切兹和梅 斯特(Embrechts 和 Meister ,1996)、莱恩(Lane ,1996)以及其他人将这些观念运用于保险，取得 了相当大的进展。 6.4 保险负债和资产的证券化 证券化也是金融和保险融合的形式之一。金融和保险中的风险汇聚和风险转移技术往往 97第6章篇从金融角度看保险风险 下载 创造出由一组资产或负债的现金流量支持的证券—称为证券化。我们将在下面两节讨论这 一过程。首先考虑负债的证券化，接着讨论保险人资产的证券化。 6.4.1 保险负债的证券化 我们先描述一下保险负债证券化的两个途径：①基于风险组合的总损失并在交易所中进 行交易的期权；②基于风险组合的总损失的包括本金和息票的债券。除此以外，也存在其他 途径，比如由一种保险组合的总损失引发的借款协议。但这两种途径已经足以解释保险负债 证券化所需的精算和金融原则。 1. 保险期权 (1) 保险期权的概念 1 9 9 0年C B O T发布了一种新型的保险期货和期权组合 ，目的是让保险公司可以对保险风 险进行套期保值，而投机者可以从保险风险中获利。但只有一种基于巨灾保险的合同还算得 上成功。1 9 9 5年C B O T用一种设计更完善的合同（称为 P C S期权）替代了原有的合同。这种合 同运作起来像损失限额再保险，但基本的组合是美国某一地区该行业或该行业一部分的风险。 为了解释方便，我们假设有一家保险公司在美国佛罗里达州承保财产保险。 x代表该公司 在期间（t，T）遭受的所有损失。损失限额再保险合同中规定了 a和b两个值以界定再保险人对 原保险人的赔付。如果总损失低于 a，则不必赔付；如果总损失在 a和b之间，则再保险人赔付 x-a；如果总损失超过b，保险人赔付b－a。为简明起见，再保险人付款金额用 f（x）表示，函 数f可以用以下的公式表示： 图6 - 2显示出当a为2 000万而b为2 500万时的情况。用再保险的术语来说，再保险人承保 超出2 000万以外的5 0 0万。有关再保险的其他知识见第 2 3章。 图6-2 买入价差的回报 再保险合同与两个买入期权组合有相同的数学结构。我们发现 x取任何值都有 如果买入基于保险公司损失的期权，再保险赔付可以通过两个买入期权达到这一效果。 按照执行价格 a买入一个买入期权，再按照执行价格 b卖出一个买入期权。这种方式造出的两 个买入期权合同的组合就是一个期权价差。人们可以利用 C B O T期权价差，使最终使执行价格 第2篇际世界金融环境98 下载 合同补偿的损失 这种组合的概念已经过时了。见Goshay and Sandor(1973)。 相当于再保险的赔付额。 但是再保险与资产期权（如股票和债券）的经济学基础是不同的。我们在运用 C B O T期权 进行再保险时必须牢记这一点。例如，再保险难以交易，因为再保险合同是个人化的，并且 不可转让。而C B O T期权是非个人化的，可以交易。另外，再保险人可以提供专业知识和服务。 C B O T合同的利益建立在行业的组合上，因而无法确切地赔付保险人的损失，而再保险则可以 做到这一点。 如果保险公司是买入价差的当然买家，那么谁是卖家呢？统计研究表明，基本损失比率 与股票市场并无关系 (Lane ,1996)，投资于巨灾期权使投资者的组合多样化，而这种效果是投 资于股票所难以达到的；也就是说，出售巨灾买入期权所获得的收益大体上与股票的回报互 不相关，它可能仅仅比买入再保险公司的股票稍好些。出售巨灾期权的交易成本低于购买再 保险公司的股票的交易成本。巨灾期权是一个更“纯粹”的交易，因为它集中于巨灾风险， 而再保险人的股票反映了所有的收入，巨灾业务可能只是其中的一小部分。由于这些原因， 投资者（如寿险公司，养老基金等）可能会投资于保险期权和其他保险衍生产品。 (2) 实际业务中的保险期权 C B O T期权建立在财产索赔服务中心（一家独立的公司，保险业向其汇报损失）计算的九 个损失比率之上。因此，其基础不是资产，而是特定的一套保单的损失比率。保险公司运用 C B O T期权做套期保值时，必须知道自己的保单与承保指数损失比率的保单之间的关系。尽管 套期保值并不是最理想的，而且保险公司还要做很多的努力，但如果买入价差比再保险便宜 的话，保险公司还是会购买买入价差的。 基本指数是以下九个地理区域之一的 P C S损失指数：全国、东部、东北部、东南部、中西 部、西部、佛罗里达、得克萨斯和加利福尼亚。每种损失指数都显示了当天对承保地区在保 险期间内由于巨灾事件导致的保险损失的估计。每种 P C S损失指数代表了当时对承保的巨灾损 失的P C S估计值的总和除以 1亿美元所得数值。损失期间是指这样一段时间，在这段时间内发 生了巨灾事件，其导致的损失包括在指数的计算范围内。加州和西部指数的损失期间以年为 单位，其他指数则以季度为单位。发展期间是指损失期间之后 P C S估计值继续影响指数的期间。 P C S期权的使用者可以选择 6个月或1 2个月的发展期间。发展期间结束时的 P C S指数价值就是 结算价值。发展期间的重要性在于地震和飓风的损失赔付可能需要几个月的时间。 期权价格报价单位是点和 1 / 1 0点。每点等于2 0 0美元，1 / 1 0点就是2 0美元。例如5 . 2点的价 格就是1 040美元。 P C S期权是欧式期权。所有的期权在损失期间之后的 6个月或1 2个月、基本指数的结算价 格公布的那一天下午6点（1 8 : 0 0）到期，具体取决于期权的发展期间。 买/卖义务以现金结算，这一点和股票价格指数期权相同。 P C S损失指数对巨灾保险期权 的作用和股票价格指数在股指期权中的作用一样。索赔赔付方面的信息对巨灾保险期权的交 易商很重要。这未必是所有交易商都能得到的，但每天的巨灾损失信息可以从 P C S得知。当然， 飓风等巨灾事件会影响期权价格。我们可以想见，巨灾保险期权的价格象更常见的商品和金 融工具的期货价格那样每天都有变动，尽管金融出版界并不发布实际损失数据。 P C S期权有助于保险人和再保险人避免其业务遭受巨灾损失的重大打击。 P C S期权可以作 为对传统再保险的补充。当无法获得传统保险时，或传统保险保费过高时，可以使用 P C S。 考虑一下金融出版界于 1 9 9 6年3月2 9日所在星期发布的报告，当时第三季度东南部的买入 期权价差为2 0 0 / 2 5 0，其价格为1 . 8点。这意味着每个合同的交易价格是 3 6 0美元（1 . 8点×每点 2 0 0美元），买卖双方愿意以这个价格进行交易。该期权提供的保障是指数价值在 2 0 0亿美元 （2 0 0点×每点1亿美元）和2 5 0亿美元（2 5 0点×每点1亿美元）之间。该指数反映了美国东南 部地区保险业发生于1 9 9 6年7～9月份的并在9月之后一年内结算的损失。如果结算时的指数跌 到2 0 0以下，买入期权对所有者就没有什么价值。如果结算指数正好是或高于 2 5 0，则买入期 99第6章篇从金融角度看保险风险 下载 权带来的收益是10 000美元（即( 2 5 0 - 2 0 0 )×2 0 0美元）。 如果指数价值 I位于2 0 0和2 5 0之间，收益是（ I－2 0 0）×2 0 0美元。这样，买入价差代表了 保险业在东南部损失风险的损失限额再保险的一部分，承担的损失是 4 0 0亿美元之外的2 0 0亿 美元，这些损失发生在第三个季度，并已在 1 2个月内理算完毕。 如果某家保险公司的损失风险相当于整个行业第三季度在东南地区总损失风险的 0 . 1 %， 则2 0 0 / 2 5 0指数价差对应了该公司在 2 000万美元～2 500万美元之间的损失。该公司可以用买 入价差替代超出2 000万美元以外的5 0 0万美元的损失限额再保险。一张期权合同提供 0～1万美 元的保障，5 0 0个合同就可以提供 0～5 0 0万美元（即5 0 0×2 0 0美元×（2 5 0－2 0 0）的保障 )。 公司可以花1 8万美元（5 0 0×每张合同3 6 0美元）买进5 0 0张合同来“保”这些风险。当然这并 不能完全替代传统再保险，因为买入期权价差定价的基础是业界的总体损失而不是公司自身 的损失。 尽管P C S期权看上去很诱人，但显然并不能对传统再保险构成一种完全意义上的竞争性 的威胁。 1 9 9 6年3月，未交割的保险期权合同只有约 2 800个。到1 9 9 6年1 0月这一数字上升 到6 800个—与其他期权市场相比仍然少了点。同日，美国利率期货的期权合同数量超过 了50 000，原油期货的期权合同超过 24 000。 保险公司可以购买巨灾买入价差，作为对传统再保险的替代品或补充。如果买入期权合 同价格比传统再保险合同更有吸引力，再保险人也可以出售买入价差。买入期权的风险差不 多相当于保险人直接承保的传统保险的总集合的风险。 如果我们假定上述的市场假设 ( G e r b e r与Shiu ,1994)也适用于保险市场，我们可以运用布 莱克—斯科尔斯模型来估算保险期权价差。买入期权价差的回报是两个买入期权的回报的差 额，因此买入价差的价格就是这两个买入期权的价格差异。这来自于无套利假设。由于我们 已经有了买入期权的公式，我们只需通过对比即可得到买入价差的价格。 图6 - 3显示出保险期权价差有趣的特性。我们首先定义期权交易的其他术语。如果按照当 前的基础资产或指数计算的内在价值为零，则这种期权就叫做较现值不利的期权。如果内在 价值为正时就叫做较现值有利的期权。较现值非常不利指基础资产或指数要变动相当大才能 使期权较现值有利。同样，较现值非常有利是指基础价格要变动相当的幅度才能使期权较现 值不利。2 0 0 / 2 5 0的买入价差对损失比率低于 2 0 0—相当于业界损失2 0 0亿美元—的买入期 权是不利的，否则就是较现值有利。图6 - 2说明了这一点。图6 - 3显示出同样的期权价差的价格。 对较现值非常不利的期权（业界损失大大低于 2 0 0亿美元）来说，价格随着损失的波动性的增 强而升高；也就是说，在该范围内价值随波动性增强而上升。对较现值有利的期权来说，情 况正相反。损失高于2 0 0亿美元时，价值随着损失波动性的增强而降低。 图6-3 买入价差是损失波动程度的函数 第2篇际世界金融环境100 下载 期权价差 基础指数值 和传统的再保险相比，保险期权有自身的缺点。例如，保险期权可能有监管和会计问题 而再保险却没有。另外，在再保险和期权两者中，保险公司的经理人员对再保险更加熟悉， 从而可能不愿用保险期权代替再保险 。 C B O T期权和传统再保险的一个重要差别是融资来源。一个（也有可能是几个）再保险公 司的资本支持了传统的再保险交易。期权可以是由任何一个投资者卖出，而并不一定要是再 保险人。期权交易商（并承保“再保险”）资格所需的资本数额相对较少：在以上的例子中为 每个期权合同的3 6 0美元费用最多只需付10 000美元。 2. 巨灾再保险成为高收益证券 到1 9 9 5年大多数投资银行、某些经纪人和大多数再保险公司开发出场外交易保险衍生产 品。这是另一种负债证券化的形式，但这种证券不是在交易所交易，其交易方式很象私募或 者适应顾客需要的远期合同或期权。 Ti l l e y（1 9 9 5）将证券化的巨灾再保险看成是一种高回报 的债券。Froot et al等人（1 9 9 6）描述了类似的单期产品。这些产品展示了巨灾风险可以通过 资本市场以一种更明智的方式分散。以下的论述虽然简单扼要，但有助于说明概念。 设想有一个单期的再保险合同，根据该合同，再保险人同意如果发生列明的巨灾事件， 就在合同到期时赔付固定金额 L。再保险人出具了一份单期再保险合同，根据这个合同，如果 有巨灾，再保险人要在期末赔付 L。如果没有巨灾发生，就不用赔付。在保单签发时， L是已 知的。如果q c a t 代表巨灾事件发生的概率，P代表再保险的价格，则再保险的公平价值就是： 其中r代表单期的有效无风险利率。这表示了债券价格和巨灾概率的一一对应。由于再保 险市场决定价格P，自然可以把q c a t 称为再保险市场对巨灾概率的估计。 支持再保险的资本从何而来？除非再保险人能够让客户相信自己至少拥有等于 L那么多的 资本，否则不会有任何客户。假设在开展再保险业务之前，再保险人通过发行可能抵赖的债 券（即垃圾债券）来筹集资金。投资者们知道购买的是垃圾债券，但他们仍旧购买是因为这 种债券很少有抵赖的情况，而且回报率比安全的债券要高。再保险人发行足够多的债券以筹 集C那么多的资金，使得： 这样就能满足再保险人的客户的要求。他们看到再保险人有足够的资本赔付一场巨灾。 债券持有人知道一旦发生巨灾，债券就形同废纸，他们将一无所获。如果不发生巨灾，他们 将收回本金，还能得到利息 R = L－C。债券市场将决定每一单位债券面值的价格。根据预期现 金流量折现法，每单位的价格可以表示为： 其中c = R / C，代表利息率，而 q B 代表债券持有人对不兑现债券的概率的估计。我们可以假 定设计债券合同的投资银行确定出利率 c以使债券按照面值出售。这样，在确定 c之后，如果没 有巨灾发生，投资者付出1，就能为一年以后得到1+ c。以上可以表示为： 当然，拒付债券和发生巨灾都是可能的。但由于债券投资者和再保险的顾客获得对巨灾 的信息有所不同，这两种事件发生的概率也是不同的。一旦 c确定后再保险公司就发售债券， 筹集所需的资本C。求出q B 就得出了相应的债券市场概率： 101第6章篇从金融角度看保险风险 下载 对保险期权更深入的讨论和分析，见 D ' A r c y和F r a n c e ( 1 9 9 2 )以及C u m m i n s和G e m a n ( 1 9 9 5 )。 隐含的再保险价格是： 假设再保险的市场保费 P（再保险市场确定的公平价格）至少等于 P B ，那么再保险公司就 会平