人口数据打开经济调整时间窗口

重要声明：本 报告 软件系统测试报告下载sgs报告如何下载关于路面塌陷情况报告535n,sgs报告怎么下载竣工报告下载 内容 财务内部控制制度的内容财务内部控制制度的内容人员招聘与配置的内容项目成本控制的内容消防安全演练内容 及观点仅供参考，不构成任何投资建议，报告中所引用信息均来自市场公开资料，我公司对所引用信息的准确 性和完整性不作任何保证。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司 提供投资银行业务服务。本报告未经许可不得翻版、复制、刊登、发表或引用。 宏观研究·深度报告 2008 年 10 月 6 日 宏观经济分析 董先安 010-88092288-8539 xadong@live.cn 人口数据打开经济调整时间窗口 ――预计 9 月 CPI 同比上涨 4.9%―― 内容摘要： … 1987-2010 年是中国扶养比下降宝贵的时间窗口，当下逼近尾声。 这个趋势性转变将在 2010-2015 年发生，对应的经济与政策进行提 前调整是必须的。20-39 年龄段的人口增长与房地产与轿车消费增 长关系非常明显。2008-2010 期间,该年龄段人口增率猛降，加上 40-44 年龄段人口增率猛降，决定了此波经济调整难免。 … 比较不利于房地产与轿车产业的人口结构是 2008、2009 年，之后 有效需求的春天将会来临。锯齿形态的人口年龄结构决定了房地产 与轿车产业的低迷不会持续太久。2010 年房地产与轿车产业有望复 苏。不过，期望重复 2002-2007 年超常规扩张不现实。 … 正在进行的经济与政策调整能够帮助实现软着陆，4 季度宏观预期 将进一步改善。近期我们暂看淡投资与出口板块，看多公用事业与 消费类等内需相关板块。在 2008-2009 年调整期间，继续持有周期 性小的行业和同一行业内部逆周期股票品种。 … 短期人民币有效汇率升值速度可能下降，但中长期升值趋势不会改 变，人民币资产的相对优势依然明显。中期建议结合房地产、轿车 产业调整周期的判断，随着软着陆成功日渐明朗，增持相对低估、 具备稳定成长空间的行业龙头资产。 前期研究 2008/09/03 即将到来的调整改善宏观预期：预 计 8月 CPI 同比上涨 5.4% 2008/08/04 中国外部不平衡的因与果：基于真 实投资周期的宏观策略 2008/08/01 预计 7月 CPI 同比上涨 6.4% 2008/07/15 上半年金融数据点评：货币紧缩趋 势未改 2008/07/14 通胀有条件回落 利润空间收窄 2008/07/03 预计 6月 CPI 同比上涨 7.2% 2008/06/13 意料之中的 CPI，意料之外的上调准 备金率 2008/06/11 宏观点评-5 月 PPI 创新高 2008/06/10 预计 5月 CPI 同比上涨 7.7% 人口数据打开经济调整时间窗口 敬请关注最后一页重要声明 1 目 录 人口长周期决定了此波经济调整........................................... 2 人口结构影响中期经济走势..........................................................2 中国人口生育率曾猛降..............................................................2 抚幼比下降，扶老比上升............................................................3 1964-73、1987-91 婴儿潮 ...........................................................4 劳动力供应高峰突然结束了..........................................................5 调整难以避免......................................................................7 经济与股市调整的时间窗口：2008-2009.................................... 8 房地产与轿车产业进入调整期........................................................8 经济与股市调整的时间窗口：2008-2009 ...............................................8 2010 年房地产、轿车产业有望复苏 ..................................................10 调整潜力与现实...................................................................11 宏观预测与投资建议.................................................... 12 宏观预测.........................................................................12 投资建议.........................................................................12 图表目录 图 1 中国年新增人口猛降（08、09 为预测） 图 2 中国生育率猛降至发达国家水平 ................ 3 图 3 中国人口出生、死亡与自然增长 图 4 人口变迁经典阶段....................................... 3 图 5 抚养比临近下行区间末端 图 6 近期中国抚幼比降幅超扶老比升幅 ........... 4 图 7 中国人口年龄性别结构很特别 ......................................................................................................... 4 图 8 人口年龄结构滚动：2001-2006 图 9 2008 年前后各年龄段人口猛烈增减（%） 5 图 10 城镇就业人数同比增减（千人） 图 11 非国有单位工资总额增速高 ..................... 6 图 12 城乡恩格尔系数双降 图 13 2002 年后农村富余劳动力加速外移 ......... 6 图 14 行业工资增长 图 15 名义收入增长：1995M3-2008M6 ............ 7 图 16 住宅与轿车生产下滑 图 17 房地产价格拐点......................................... 8 图 18 股市提前反应经济调整 图 19 高通胀挤压制造业盈利............................. 9 图 20 可支配收入增长不能长期偏离 GDP 增长 图 21 2006 年以来汽车家具零售增速领先 ....... 10 图 22 服务业增长从未超过制造业 图 23 劳动者报酬比例偏低............................... 11 人口数据打开经济调整时间窗口 敬请关注最后一页重要声明 2 先前的月度报告陆续针对通货膨胀、进出口、投资与工业增长等关键宏观变量进行了分 析，并探讨这一轮经济调整与政策调整的方向。7月初《通胀有条件回落，利润空间收窄》 预测了下半年通胀回落走势及其影响；8 月初《中国外部不平衡的根本原因：基于真实投资 周期的宏观策略》从真实投资周期的角度解释我国的经济波动。在资源约束下，净出口与投 资增长之间存在越发显著的对冲关系，经济调整关键在于能否成功地促进内需；9 月初《即 将到来的调整改善宏观预期》预见了若经济数据出现超预期下降，近乎必然发生的政策调整。 上述报告的部分分析结论已得到验证。 本报告从更为外生的变量--人口结构的变化--来探讨这一波经济调整的必然性。并且， 人口与收入数据的近期变化正好为这一波经济调整提供了宝贵的时间窗口。 本报告不是探讨人口约束的重大变化对长期经济走势产生什么影响。当下思考的是，人 口结构变动是否以及如何影响到宏观经济和资本市场的短期波动和中期走向？ 人口长周期决定了此波经济调整 人口结构影响中期经济走势 人口具有超越众多经济变量的外生性，它的变化对经济走势产生重大影响，但它自身很 少受到经济走势的影响。中期的经济趋势，无论消费、投资还是贸易，都受到人口数量与结 构变化的影响。 中国人口生育率曾猛降 1949-1958 年和 1964-1973 年出现两次生育高峰，人口增加非常快。1982 年 9 月 1 日， 计划生育被正式确定为基本国策。经过 20 年的努力，中国有效地控制了人口的过快增长， 同时预期寿命大增。每家孩子数由 1979 年 2.9 个降到 1.2 个。1990 年代以来，妇女总和生 育率降到更替水平以下。 2007 年中国新增人口 681 万人，达到 13.21 亿人口规模，其中 45%为城镇人口。中国的 人口增长率自 1987 年达到 16.4‰局部高点以来猛降，分别于 1997 年降至 10.0‰，2007 年 为 5.2‰。中国的生育率 1970 年代以来猛降，当下接近发达经济体生育率水平。 人口数据打开经济调整时间窗口 敬请关注最后一页重要声明 3 图 1 中国年新增人口猛降（08、09 为预测） 图 2 中国生育率猛降至发达国家水平 0 30 60 90 1952 1957 1962 1967 1972 1977 1982 1987 1992 1997 2002 2007 0 5 10 15 20 世界年新增（百万人） 中国年新增（百万人） 中国人口增长率（1‰右轴） 1 2 3 4 5 6 7 8 9 1950- 1955 1955- 1960 1960- 1965 1965- 1970 1970- 1975 1975- 1980 1980- 1985 1985- 1990 1990- 1995 1995- 2000 2000- 2005 世界 发达国家 欠发达国家 最贫穷国家 亚洲 中国 资料来源：国家统计局、Population Reference Bureau、西南证券研发中心 一个经典的人口变迁过程通常经历四个阶段：高出生率与高死亡率、高出生率与死亡率 快速下降、出生率快速下降与低死亡率、低出生率与低死亡率。单从这两个指标来看，中国 人口死亡率已经稳定在低水平，而出生率从 1987 年达到计划生育时期的高点（23.33‰）， 之后逐年下降至原先一半。当下中国逼近进入第四阶段，与发达经济体人口增长形态接近。 图 3 中国人口出生、死亡与自然增长 图 4 人口变迁经典阶段 5 15 25 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 自然增长率‰ 出生率‰ 死亡率‰ 资料来源：国家统计局、Population Reference Bureau、西南证券研发中心 抚幼比下降，扶老比上升 上述观察到的接近发达经济体的数据实际上是 1980 年代初开始执行严厉的计划生育政 策的结果，80 后人口先骤降后又骤升，形成了一个超前于现有收入水平的人口结构，降低 了抚养比（0-14 岁与 65+人口数之和同 15-64 岁人口数之比）。在低扶养比时代，通过劳动 力的充足供给和高储蓄率为经济增长提供了人口红利。1987-2010 年是中国扶养比下降宝贵 的时间窗口，当下逼近尾声。在此期间，抚老比无明显提高，而抚幼比大幅降低。一旦抚 养率掉头向上，人们就要开始偿还预支掉的人口红利，这个趋势性转变将在 2010-2015 年 发生，对应的经济与政策进行提前调整是必须的。 人口数据打开经济调整时间窗口 敬请关注最后一页重要声明 4 图 5 抚养比临近下行区间末端 图 6 近期中国抚幼比降幅超扶老比升幅 0.25 0.50 0.75 1.00 1950 1960 1970 1980 1990 2000 2010 2020 2030 2040 2050 非 亚 拉 0.0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 2001 2002 2003 2004 2005 2006 扶幼比 扶老比 抚养比 资料来源：社科院人口所、Population Reference Bureau、西南证券研发中心 1964-73、1987-91 婴儿潮 当下中国的人口年龄结构呈锯齿状，而发达经济体的人口结构呈披针形，欠发达经济体 的人口结构通常呈金字塔形。这意味着中国各年龄段人口数会逐年发生相对激烈的变动。各 年龄段人口数波动对中国经济的冲击也要大过人口结构更加平滑的经济体。这也是人口因 素与中国宏观经济关系密切，值得密切关注的一个依据。 2006 年的中国大陆人口图中可见 20-34 岁区段明显的凹陷，对应的出生时间从 1972 开 始，尤其 1977-1986 年的人口骤降。1987-1991 年出生人口猛增，之后再次骤降。逐年滚动 形成一波波婴儿潮，对经济形成一波波冲击，需要几代人才能最终衰减成较平滑的结构。当 下 1964-73、1987-91 婴儿潮对中国经济冲击明显。 图 7 中国人口年龄性别结构很特别 中国大陆 2006 0-4 5-9 10-14 15-19 20-24 25-29 30-34 35-39 40-44 45-49 50-54 55-59 60-64 65-69 70-74 75-79 80-84 85-89 90-94 95+ Female Male 锯齿 发达经济体 2005 0-4 5-9 10-14 15-19 20-24 25-29 30-34 35-39 40-44 45-49 50-54 55-59 60-64 65-69 70-74 75-79 80-84 85-89 90-94 95+ 披针 欠发达经济体 2005 0-4 5-9 10-14 15-19 20-24 25-29 30-34 35-39 40-44 45-49 50-54 55-59 60-64 65-69 70-74 75-79 80-84 85-89 90-94 95+ 金字塔 资料来源：国家统计局、Population Reference Bureau、西南证券研发中心 人口数据打开经济调整时间窗口 敬请关注最后一页重要声明 5 上述人口结构的一个直接后果是，在2005-2008年期间，20-24年龄段的人口猛增34.5%， 25-29 年龄段的人口下降 3.3%，30-34 年龄段的人口猛降 13.5%，35-39 年龄段的人口微降 0.4%，40-44 年龄段的人口猛增 11.2%，45-49 年龄段的人口增加 6.1%，50-54 年龄段的人 口增加 1.5%，55-59 年龄段的人口猛增 19.9%，60-64 年龄段的人口猛增 14.5%。 按增长趋势简单外推，预计 2008-2010 年期间总人口微增 1%。20-24 年龄段的人口增 率由先前的 34.5%降为 3.5%，25-29 年龄段的人口增率继续下降 3.4%，30-34 年龄段的人口 将继续猛降 11.2%，35-39 年龄段的人口将猛降 12.1%，40-44 年龄段的人口增率将由先前 的 11.2%降为 0.6%，45-49 年龄段的人口将猛增 21.1%，50-54 年龄段的人口减少 8.6%，55-59 年龄段的人口继续猛增 13.7%，60-64 年龄段的人口继续猛增 18.6%。 图 8 人口年龄结构滚动：2001-2006 图 9 2008 年前后各年龄段人口猛烈增减（%） 　0 -4 　5 -9 　1 0- 14 　1 5- 19 　2 0- 24 　2 5- 29 　3 0- 34 　3 5- 39 　4 0- 44 　4 5- 49 　5 0- 54 　5 5- 59 　6 0- 64 　6 5- 69 　7 0- 74 　7 5- 79 　8 0- 84 　8 5- 89 　9 0- 94 　9 5+0 2 4 6 8 10 12 2001 2002 2003 2004 2005 2006 -20 0 20 40 20-24 　25-29 　30-34 　35-39 　40-44 　45-49 　50-54 　55-59 　60-64 2005-2008 2008-2010 2010-2011 资料来源：国家统计局、西南证券研发中心 2008 年前后不变的重要趋势：25-34 年龄段人口持续下降，55 岁以上人口持续猛增。 2008-2010 年重要的趋势改变：20-24、40-44 年龄段人口增率猛降，35-39、50-54 年 龄段猛降，45-49 年龄段猛增。 劳动力供应高峰突然结束了 20-24 岁是进入劳动力市场的正常年龄，其数量波动决定新增劳动力的供应。在 2005-2008 年期间这部分人口猛增 34.5%，形成了一波劳动力供应高峰。高速增长的中国经 济正好吸纳了这一波就业人口。 人口数据打开经济调整时间窗口 敬请关注最后一页重要声明 6 图 10 城镇就业人数同比增减（千人） 图 11 非国有单位工资总额增速高 -30000 -24000 -18000 -12000 -6000 0 6000 1993-03 1995-09 1998-03 2000-09 2003-03 2005-09 2008-03 其他 集体 国有 城镇单位就业总数同比增减 1 4 7 10 13 1978 1982 1986 1990 1994 1998 2002 2006 工资总额自然对数 国有 集体 其他 GDP自然对数 资料来源：WIND、西南证券研发中心 另一个观察劳动力供应的重要变量是农转非的情形。用恩格尔系数衡量的农村居民生活 水平自 1990 年代以来虽显著提高，但滞后城市至少 10 年。2002 年后发生了农村富余劳动 力加速外移现象，每年 1200-1500 万人转向城市制造业和服务业，仅 5年时间第一产业就业 人口就减少 20%。外移人口是这一波劳动力供应高峰的主力。 图 12 城乡恩格尔系数双降 图 13 2002 年后农村富余劳动力加速外移 30 50 70 1978 1982 1986 1990 1994 1998 2002 2006 农村 城市 10 30 50 1991 1994 1997 2000 2003 2006 第一产业 第二产业 第三产业 资料来源：WIND、西南证券研发中心 从 1987 到 2010 年左右是中国扶养比下降宝贵的时间窗口。2008 年 20-24 岁年龄段人 口增幅开始猛烈回落，表明人口红利逼近尾声，总劳动力增量供给将开始大幅收缩。 期间已经出现工资高速增长，以及许多结构性劳动力短缺的迹象，比如 2004 年开始的 民工荒。在整体劳动力短缺趋势形成过程中，其中更适于经济增长需要的部分劳动力短缺情 形往往更突出。 人口数据打开经济调整时间窗口 敬请关注最后一页重要声明 7 图 14 行业工资增长 图 15 名义收入增长：1995M3-2008M6 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 平均工资自然对数 制造业 建筑业 金融、保险业 房地产业 人均GDP自然对数 -5 5 15 25 35 15 5 25 45 城镇(右轴) 农村(右轴) CPI 资料来源：WIND、西南证券研发中心 调整难以避免 2008 年 20-24 年龄段人口增幅开始猛烈回落，不仅意味着新增劳动力突然减少，而且 影响到相关消费产业。中国人口的统计数据表明，平均在 20-24 岁左右参加工作，25-29 岁 选择结婚，而首次置业和购车的年龄在 20-39 年龄段，主要集中在 25-34 年龄段。因此，20-39 年龄段的人口增长与房地产与轿车消费增长关系非常明显。 根据先前的分析，2008-2010 年不仅 20-24 岁年龄段人口增幅开始猛降，而且 25-34 年 龄段人口还将持续下降，35-39 年龄段人口将猛降。因此，上一波房地产与轿车的投资、消 费高峰难以避免开始滑坡。 上一波经济周期主要是净出口和房地产拉动经济高速增长。当下净出口增速下滑，明显 拖累了珠三角、长三角的经济增长。房地产投资在总投资中占比 1/5-1/3，其滑坡将拖累经 济增长减速 1%左右。 房地产熊市还会影响消费者信心下降，进而影响到消费。若加上 40-44 年龄段的人口 由先前猛增 11.2%降为 2008 年后将微增 0.6%，其拖累效应更加显著。这样看来，人口长周 期决定了此波经济调整难以避免。 同时，高储蓄年龄的人口不断增加，2008 前后整体人口老龄化的趋势基本没变。 2008-2010 年 45-49 年龄段的人口将猛增 21.1%，除了 50-54 年龄段的人口减少 8.6%，55-59 年龄段的人口继续猛增 13.7%，60-64 年龄段的人口继续猛增 18.6%。在老龄化初始阶段， 金融资产价格可能升高，人口年龄结构变动是潜在的利好。一旦大批退休人员或临近退休人 员将投资转为低风险资产时，股票价格有可能会下降。近年来 A股行情与中国的人口形态也 比较吻合，从老龄化进度来看调整也很难避免。 [人口变量有关注价值。它的优点是比起其他许多经济变量来具有外生性，只受很少干 扰，却影响甚至决定着许多重要的经济变量。] 人口数据打开经济调整时间窗口 敬请关注最后一页重要声明 8 经济与股市调整的时间窗口：2008-2009 房地产与轿车产业进入调整期 2008 年住宅与轿车产量出现明显下降。住宅销售价格第 2 季度开始出现明显下降，施 工面积同比增速连续 3个季度下降，轿车产量同比增率 5月份以来连续下降至个位数。8月 份轿车销售同比下降 10%，库存迅速上升。 图 16 住宅与轿车生产下滑 图 17 房地产价格拐点 -30 0 30 60 90 120 150 180 Sep-00 Dec-01 Mar-03 Jun-04 Sep-05 Dec-06 Mar-08 30 60 90 120 住宅施工面积同比% 轿车产量同比% 库存指数(右轴) 100 105 110 115 120 Sep-00 Dec-01 Mar-03 Jun-04 Sep-05 Dec-06 Mar-08 住宅销售价格指数 全国土地交易价格指数 资料来源：WIND、西南证券研发中心 前一轮经济过热是房地产与轿车两个支柱产业的投资与消费产生的内需猛增拉动的。平 均房价在 2000-2007 年期间上涨一倍，政府为了防止过热开始加息。起初面对销售滑坡和存 货增加，开发商投资情绪仍然高涨。直到 2008 年 2 季度，销售出现负增长，整个房地产市 场真正陷入熊市。 经济与股市调整的时间窗口：2008-2009 先前房地产业与轿车产业的超常规扩张得益于一系列利多因素的共同作用：1、人口红 利与人口年龄结构的有利时段；2、信贷放松；3、高增长低通胀；4、城市化加速；5、国外 资本的涌入等等。2008-2009 年期间，除了人口因素，上述其他因素也有变化。 作为巨型经济体支柱产业的超常规扩张难免推高能源原材料价格，这原本是市场的一个 自发调节机制。当铁矿石、原油的价格高企，能源原材料消耗规模庞大的房地产和轿车生产 成本增加，利润空间压缩，扩张的激励就会下降。 不过，如果价格不能正常反应市场供求，情况就不太一样了。迄今对煤电油等重要商品 价格施行行政控制，有价可能无市，上述市场自发调节的功能要打折扣。当过热和高通胀的 人口数据打开经济调整时间窗口 敬请关注最后一页重要声明 9 风险显而易见时，政府一方面小心翼翼理顺价格机制，一方面开始施行冷却政策。客观的说， 这种鸡尾酒式的宏观调控适合过渡期混合经济结构。因此，仅从宏观指标来看，相对于同期 很多新兴经济体，中国的宏观调控效果尚可。 2007 年 3 季度以来，中国进入高通胀、经济减速通道。通胀飙升成为经济失衡的焦点 问 题 快递公司问题件快递公司问题件货款处理关于圆的周长面积重点题型关于解方程组的题及答案关于南海问题 ，政府迅速动用加息和高频提高准备金率来应对。受到通胀挤压利润和提高利率双重 压力，去年 4 季度 A 股开始震荡下行，股价反应了通胀挤压下企业预期盈利的下滑，今年 4 季度盈利才会止住下滑。 2008 年初经常项目余额增速开始明显下滑，也预告了此轮房地产拉动的投资与产能循 环将接近尾声。顺差与投资增幅下降主导了 2008-2009 经济调整的上半场。 进入 2008 年下半年，在从紧货币约束下，CPI 环比保持稳定下降，预计全年 CPI 涨幅 为 6.6%。工业增加值在 07 年 5 月达到高点后即开始快速回落，08 年保持中等偏低水平。8 月份生产与价格走势大幅下降预示经济正在趋向偏冷，总需求和就业在下滑。政府随即对货 币、汇率、出口退税、财税等政策采取了调整，以确保软着陆成功实现。 图 18 股市提前反应经济调整 图 19 高通胀挤压制造业盈利 -25 -5 15 35 2005-01 2005-09 2006-05 2007-01 2007-09 2008-05 沪深300价格同比% 工业增加值同比% 汽车类零售额同比% -60 -30 0 30 60 90 2006年11月 2007年5月 2007年11月 2008年5月 2 6 10 医药制造利润同比% 化学原料及化学制品制造 有色金属冶炼及压延加工 通信设备、计算机及其他电子设备制造 PPI-生产资料(右轴) 资料来源：WIND、西南证券研发中心 与美欧日发达经济体相比，中国经济调整的状态还算不错。美国金融危机的深度和广度 是 1930 年代以来最严重危机之一。至少到 2009 年，它都取代全球通胀作为全球经济的焦点。 中国经济很可能利用这个宝贵的调整空间，大力恢复实际收入的增长以及消费者对房地产、 轿车等支柱产业的需求。 美国金融危机给中国总需求过热中的出口部分降温，这加快了通胀回落的速度，也让原 本就急需扩张内需、实现增长方式转型的中国经济进行比较大的调整显得更顺理成章。问题 在于，如何找到一个新的平衡，避免重复以往的过热困境？ 先前的报告中指出，中国已经扩张成为一个开放度很高的巨型经济体，能源原材料对经 济的约束直接又明显。近 3年在以房地产投资为代表的强劲国内需求拉动下，原油、成品油 和铁矿砂进口额巨大，出现猛烈增长。透过大宗商品进口价量共振的机制，净出口增长与投 人口数据打开经济调整时间窗口 敬请关注最后一页重要声明 10 资增长之间产生了一个明显的对冲关系，此消彼长，经济增速将很难突破去年达到的 11.9% 峰值。 如果政府和企业利用宝贵的时间窗口进行合适的调整，改善微观经济运行效率，在 2008-2009 年期间成功实现软着陆，那么宏观经济预期就会变好，这对股市至关重要。 2010 年房地产、轿车产业有望复苏 2002-2008 年期间，商品房新开工面积曾长期保持 20%增速，造成供给量远超有效需求 的局面。正常情况下，用于支付购房按揭贷款不能超过家庭可支配收入的 40%。现在只有收 入在前 1/5 的人群，全国不足 5000 万家庭，有能力在银行按揭的帮助下买房。可支配收入 的增长形成新的购买力对于房地产业的复苏很关键。 虽然人均可支配收入增长短期波动较大，但是不能长期偏离 GDP 增长率。今年初收入同 比增速下滑，经济增速下滑是原因之一，还须考虑去年股票市场投资收益曾猛增，而这部分 收入猛降，往后下降空间很窄。在 2008-2010 年期间，劳动力供应开始变为紧绷，人均可支 配收入增率有上调压力。给定 2008-2009 期间成功实现软着陆，可支配收入确定继续稳增。 过去 5年消费年均增长 13.1%，在经济增长中贡献去年首次超过投资。去年人均 GDP 已 达 2456 美元，城市化与消费结构进一步提升，支持房地产、轿车产业中长期发展趋势。2006 年以来汽车家具类零售额增长在各类商品中领先趋势明显。 图 20 可支配收入增长不能长期偏离 GDP 增长 图 21 2006 年以来汽车家具零售增速领先 -2 8 18 1995Q1 1996Q2 1997Q3 1998Q4 2000Q1 2001Q2 2002Q3 2003Q4 2005Q1 2006Q2 2007Q3 城镇 农村 GDP % 资料来源：WIND、西南证券研发中心 中短期来看，房地产与轿车消费复苏一个重要的观察角度是看 20-39 年龄段的人口增长 何时复苏。2008-2010 年不仅 20-39 岁年龄段人口将猛降，加上 40-44 年龄段人口由先前猛 增变为微增，对房地产业和轿车产业的拖累效应非常显著。 但是，2010-2011 年的人口数据将发生对房地产和轿车产业有利的变化。20-29 年龄段 人口将出现 4.6%的增长，25-34 年龄段人口也将结束下降。比较不利于房地产与轿车产业 的人口结构是 2008、2009 年，之后有效需求的春天将会来临。 食品 饮料 烟酒 服装 鞋帽 针纺 化妆 珠宝 日用 书 关于书的成语关于读书的排比句社区图书漂流公约怎么写关于读书的小报汉书pdf 报 家电 家具 通讯 装潢 五金 汽车 3 5 7 9 11 5 10 15 20 25 30 35 同比 % 波动 % 人口数据打开经济调整时间窗口 敬请关注最后一页重要声明 11 锯齿形态的人口年龄结构决定了房地产业与轿车产业将会持续比较大波动，其低迷也 不会持续太久。2010 年房地产与轿车产业有望复苏。不过，期望重复 2002-2007 年超常规 扩张不现实。 从房地产供给层面来看，今年 2季度以来，地产商观察到住房需求萎缩的严重性，一线 城市已启动大幅降价促销。地产商正在向不切合消费市场实际的暴利模式告别，无疑给房地 产复苏一个真实的机会。从政策层面来看，先前房地产过热引发的从紧政策正在调整。从中 长期来看，政府支持房地产、轿车产业的健康发展。综合上述原因，预计 2008-2009 年房地 产与轿车产业处于调整期，2010 年 20-39 年龄段人口恢复增长将催化房地产、轿车产业复 苏。 调整潜力与现实 迄今为止，中国经济主要由投资与净出口驱动。制造业增速长期高于服务业，且劳动者 报酬比例偏低，这样的经济结构不适宜内需增长。 图 22 服务业增长从未超过制造业 图 23 劳动者报酬比例偏低 0 5 10 15 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 拉 动 经 济 增 长 % 0 6 12 18 三 次 产 业 增 长 % 第一产业 第二产业 第三产业 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 0 5 10 15 劳动者报酬 生产税净额 固定资产折旧 营业盈余 GDP自然对数(右轴) 劳动者报酬自然对数(右轴) 资料来源：WIND、西南证券研发中心 2003-2007 年间，顺差大幅上升大大推动了经济增长。2007 年 2 季度这种增长模式发挥 到了极致，增速达到 12.6%峰值。随着外部市场与房地产市场同时降温，国内投资也开始趋 缓。2008 年初以来，房地产销售猛降，价格增幅开始放缓。共同作用导致 2 季度增速降至 10.1%，内需衔接不上等问题暴露。 受制于能源矿物进口的高依存度，一旦中国经济体规模足够大，投资热时进口价暴涨抵 消净出口增长，传统增长模式就发生了自相矛盾。要保增长就必须纠正上述结构扭曲，减少 政府在经济中的比例，减轻企业负担，增加居民收入，扩大劳动者报酬比例。如果软着陆通 过这种方式实现，就调整出了一个理想的多赢格局。 政策层面的调整信号很明朗。为了促消费保增长，政府加快财税改革，放松投入品价格 管制，完善社会保障，增加农民收入等。不过，调整涉及一些控制与利益团体，需要较长时 人口数据打开经济调整时间窗口 敬请关注最后一页重要声明 12 间完成。短期内，公用设施投入会明显加大。 调整能否成功最终取决于消费增长。2008-2009 年处于人口红利末端，劳动年龄人口占 总人口的比率从 2010 年起趋于下降。在 2008 年前后，55 岁以上人口猛增，老龄化的趋势 明显。这意味着人口正在快速进行净储蓄向净消费的转换，储蓄率高峰已过，消费比例提升。 宏观预测与投资建议 宏观预测 季节调整后的工业增加值在 07 年 5 月达到高点后快速回落，08 年保持中等偏低水平。 8 月宏观数据显示经济正在趋向偏冷，需要密切关注 9 月数据。 去年底以来逐月下降的通胀环比趋势将延续，预计 9月 CPI 同比增率区间为 4.7%-5.1% （取 4.9%），年底能回落到 4.2%的水平，9 月份 PPI 也将开始出现下降，PMI 回升显示工业 增加值可能企稳，维持全年 GDP 增率 10.1%，软着陆在望。 如果 9月 CPI 公布数据继续大幅下滑，并且工业增加值增速进一步下滑，则预期宏观政 策大幅度调整。若价格和工业数据止住大幅下滑，则表明经济调整进行还算顺利。不过，由 于先前工业增加值下降过猛，本月央行很可能再度下调准备金率与减息。若减息是对称的， 对银行板块影响好于上次。 投资建议 通胀连续下降是资本市场重要的利好，只要工业增长避免大幅回落，就出现有利于股市 的宏观环境。迄今为止，可以相信 2008-2009 年期间软着陆实现在望。 正在进行的经济与政策调整能够帮助实现软着陆，4 季度宏观预期将进一步改善。近期 我们暂看淡投资与出口板块，看多公用事业与消费类等内需相关板块。在 2008-2009 年调 整期间，继续持有周期性小的行业和同一行业内部逆周期股票品种。 最后看看人民币升值因素。短期人民币有效汇率升值速度可能下降，但中长期升值趋 势不会改变，人民币资产的相对优势依然明显。中期建议结合房地产、轿车产业调整周期 的判断，随着软着陆成功日渐明朗，增持相对低估、具备稳定成长空间的行业龙头资产。 人口数据打开经济调整时间窗口 敬请关注最后一页重要声明 13 重要声明 本报告内容及观点仅供参考，不构成任何投资建议，报告中所引用信息均来自市场公开资 料，我公司对所引用信息的准确性和完整性不作任何保证。我公司及其所属关联机构可能会持 有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行业务服务。 本报告未经许可不得翻版、复制、刊登、发表或引用。 西南证券研究发展中心 北京市西城区金融大街35号国际企业大厦A座4层 邮编：100032 电话：（010）88092288-3217、3507 邮箱：market@swsc.com.cn 网址：http://yf.swsc.com.cn/