Fama_French三因子模型在中国A股房地产板块的实证研究_游丹

Nov, 2008 现代商贸工业 Modern Bus iness Trade Industry 2008年第 11期 股东利益最大化为目标,会不断在市场中溢价进行股权融 资,而根本不用考虑是否有投资项目,不用考虑投资项目收 益率如何,上市公司募集来的资金较少投资于募集项目中, 很多由公司临时寻找项目转投,或用于购买国债和存入商 业银行,更有甚者被控股股东及其关联方长期占用。股权 分置时期上市公司的恶意融资行为, 导致了上市公司的质 量不断降低 ,流通股股东的利益不断受到侵害,最终结果将 导致公司股价降到每股净资产甚至更低。根据在 2002年 证监会和经贸委联手进行的�上市公司建立现代企业 制度 关于办公室下班关闭电源制度矿山事故隐患举报和奖励制度制度下载人事管理制度doc盘点制度下载 专项检查�显示: �大股东掏空上市公司�的行为成为最突出 的问题,检查发现 1175家上市公司共有 676家上市公司存 在控股股东巨额占用资金的现象 ,占上市公司总数 57. 53% ,被占用的资金合计高达 966. 69 亿元,相当于证券市 场一年的筹资总额,平均每家被占用 1. 43亿元。2003年全 年共有 623家上市公司被大股东占用资金,总额达 577亿 元: 2004年有大量上市公司存在大股东及关联方占用资金 的现象,累计占用资金额仍达 509 亿元左右; 2005年仍有 480家上市公司被大股东占用资金,占用金额累计近 480亿 元。这些触目惊心的数字带来的直接后果就是严重影响上 市公司日常经营,侵害了社会公众投资者的利益。 �股权再融资受到证券市场较大影响。 上市公司股权再融资在很大程度上受到证券市场的影 响,融资规模、发行时机等,无不带有证券市场的烙印。数 据统计,在我国证券市场处于上升阶段,股权再融资融资规 模和发行数量也快速增加, 2000年达到我国股权再融资的 第一个高潮 ,再融资筹资额达 770. 01亿元,这一年,发行数 量也达到新高,共有 187家上市公司实行股权再融资;当证 券市场处于下降阶段 ,再融资规模和发行数量也相应减少, 2005年证券市场持续达到上海 A 股市场最低指数 998. 23, 在证券市场持续低靡期间 ,我国上市公司股权再融资数量 和筹资规模也相应下降,在 2005年也达到历史新低, 全年 筹资额为 281. 39亿元,发行数量仅为 19家,证券市场的涨 落起伏也影响着股权融资的规模与数量 �长期以来国企再融资受到优待。 我国证券市场为了有效解决国有企业改制问题, 对发 行条件不够 ,但具有政策偏袒的国有企业发行还是条件放 宽,如 2002年证监会发布的�关于进一步 规范 编程规范下载gsp规范下载钢格栅规范下载警徽规范下载建设厅规范下载 上市公司增 发新股的通知�内容第二点包括: �考虑到增发应支持进行 过重大资产重组的上市公司,根据�关于上市公司重大购 买、出售、置换资产若干问题的通知� (证监公司字�2001� 105号文) ,资产置换比例超过 70%的上市公司 ,其增发筹 资额可不受该条件的限制。此外,对于投资额较大的国家 重点建设项目,中国证监会正在研究�储架发行 �制度以满 足其筹资需要。�明确指出国企融资获有相对优越的条件。 参考文献 [1] 宋金奇.我国上市公司股权融资偏好行为 表 关于同志近三年现实表现材料材料类招标技术评分表图表与交易pdf视力表打印pdf用图表说话 pdf 现及其解释[ J] .财政 金融, 2008, ( 3) . 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Fama- French三因子模型在中国 A 股房地产板块的实证研究 游 � 丹 (西南财经大学金融学院,四川 成都 610074) 摘 � 要 :通过对中国股票市场从 2001年 6月到 2007年 6月所有 A 股房地产板块股票月收益率的研究 ,深入地对 Fa- ma- French三因子模型的实用性做出分析。发现三因子模型中市场因子、BM 因子对股票组合的收益率影响较为显著,而 Size因子的影响较小。 关键词 : Fama- French三因子模型 ;收益率;房地产板块;因子效应 中图分类号: F83 � � � � � � � � 文献标识码: A � � � � � � � � 文章编号: 1672-3198( 2008) 11-0199-02 1 � 引言 � Banz1981年发现股票的市场价值( m arket equit y va-l ue)能够反映不同股票历史平均收益率的差别,小市值股票 的历史平均回报率要高于大市值股票的历史平均回报率。 市值对回报率的解释作用称为市值效应 ( size effect )。 Rosenberg等 1985年发现美国股票市场股票的历史平均收 益率与发行该股票的公司的账面市值比( book- t o- market value of equity )正相关。Fama 和 French1992 年对美国股 票市场决定不同股票回报率差异的因素的研究发现, 股票 的市场的 beta值不能解释不同股票回报率的差异,而上市 公司的市值、账面市值比、市盈率可以解释股票回报率的差 异。Fama & French认为,上述超额收益是对 CAPM 中 � 未能反映的风险因素的补偿。� 2 � 实证方法与框架 2. 1 � Fama- French三因子模型的表达式 Fama和 French1993年指出可以建立一个三因子模型 来解释股票回报率。模型认为,一个投资组合(包括单个股 票)的超额回报率可由它对三个因子的暴露来解释,这三个 因子是:市场资产组合( Rm- Rf)、市值因子 ( SMB)、账面市 值比因子( HML)。这个多因子均衡定价模型可以表示为: �199� Nov, 2008 现代商贸工业 Modern Bus iness Trade Industry 2008年第 11期 E( Rit ) - R ft = �i [ E ( Rmt ) - R ft ] + siE ( SM Bt ) + hiE ( HML t ) 其中 Rf t表示时间 t的无风险收益率; Rmt表示时间 t的 市场收益率 ; R it表示资产 i在时间 t的收益率; E( Rmt ) - Rf t 是市场风险溢价, SM Bt 为时间 t 的市值 ( Size)因子的模拟 组合收益率 , HML t 为时间 t 的账面市值比 ( book- to- market)因子的模拟组合收益率。 �i、si 和 hi 分别是三个因子的系数 , 回归模型表示 如下 : R it - Rf t = ai + �i( Rmt - R ft ) + siSM Bt + hiHM L t+ �i t 2. 2 � Fama- French三因子模型的假设条件 2. 2. 1 � 理论假设 在探讨 Fama- French 三因子模型的应用时,是以�有 限理性�理论假设为基础。并在此基础上得出若干基本假 定: ( 1)存在着大量投资者; ( 2)所有投资者都在同一证券持 有期计划自己的投资资产组合 ; ( 3)投资者投资范围仅限于 公开金融市场上交易的资产; ( 4)不存在证券交易费用(佣 金和服务费用等 )及税赋; ( 5)投资者们对于证券回报率的 均值、方差及协方差具有相同的期望值; ( 6)所有投资者对 证券的评价和经济局势的看法都一致。 2. 2. 2 � 统计假设 从模型的表达式可以看出, FF 模型属于多元回归模 型。其基本假设为: ( 1) ( Rm- Rf)、SM B、HML 与随机误差 项 u不相关 ; ( 2)零均值假定: E( �i) = 0; ( 3)同方差假定,即� 的方差为一常量: Var(�i) = S2 ; ( 4)无自相关假定: cov( �i,�j) = 0, i� j; ( 5)解释变量之间不存在线性相关关系。即两个 解释变量之间无确切的线性关系; ( 6)假定随机误差项 u服 从均值为零 ,方差为 S2 正态分布,即�i~ N( 1, S2 )。 3 � 数据及其说明 本文的数据来自 CSMAR数据库。选取 2001年 6月到 2007年 6月上海和深圳两市的数据完整的A 股房地产上市 公司月数据。所用的无风险利率为 3个月储蓄存款利率。 按照 Fama和 French 在 1993年的文章中所用的划分 方法,我们可以按照股票规模和账面市值比将股票进行分 类,在每年的 6月末对所选股票进行交叉分类。 根据股票的流通市值的大小把样本股票分成两类,股 票流通市值大的分为一类( B类)。小的分为另一类 ( S类) , 两类股票的个数相等。根据账面市值比高低把样本股票分 为 3类,分类的 标准 excel标准偏差excel标准偏差函数exl标准差函数国标检验抽样标准表免费下载红头文件格式标准下载 是把所有样本股票中账面市值比最高 的 30%归为高 ( H )类 ,中间的 40%归为中 ( M )类,最低的 30%归为低 ( L)类。然后把所得分类进行交叉,就得到了 6 个小组,每个小组根据股票市值形成一个资产组合,记成 S/ L, S/M , S/ H , B/ L, B/ M, B/H (见表 1) ,以等权重来计算出 6个组合的收益。 表 1 � 分类方法 H( 30% ) M( 40% ) L( 30% ) S(市值小) S/H S/ M S/ L B(市值大) B/H B/M B/ M 利用已经构造的 6个组合来计算 SM B与 HML,计算方法 如下: SMBt= ( S/ L t + S/ M t + S/ Ht 3 ) - ( B/ Lt + B/ M t + B/H t 3 ) HM L t= ( S/H t + B/H t 2 ) - ( S/ Lt + B/ Lt 2 ) 4 � 实证结果 4. 1 � Fama- French因子的描述性统计 利用上述所描述的方法,我对 2001年 6月到 2007年 6 月的月度数据计算出了 Fama- French因子模型的三个因 子时间序列 ,对它们进行描述性统计得表 1。由表 1看出: ( 1)市场组合的平均超额回报率为正 ( 10. 8192%每年 ) ,这 一点与风险厌恶的假定一致 ; ( 2)我们所模拟的 BM 因子 ( HML)的平均回报率也为正 ( 13. 7328%每年 ) ,这说明房产 板块存在 BM 效应;而 Size因子 ( SM B)的平均回报率为负 ( - 7. 447%每年) ,存在 BM 负效应。 表 2 � Fama- French � 三因子描述性统计 X1 SMB HML Mean 0. 009016 - 0. 006206 0. 004689 Median 0. 002836 - 0. 010601 0. 008004 Max imum 0. 294249 0. 109943 0. 119959 M inimum - 0. 136225 - 0. 131172 - 0. 136425 Std. Dev. 0. 081513 0. 054800 0. 051035 Skewness 0. 824515 - 0. 161198 - 0. 150225 Kurt osis 3. 936085 2. 749115 3. 704258 Jarque- Bera 10. 78666 0. 500648 1. 758748 Probabilit y 0. 004547 0. 778549 0. 415043 Observations 72 72 72 4. 2 � Fama- French三因子模型最小二乘回归结果分析 经 EV iew s软件分析,得出如下统计结果 : ( 1)常数项 � 近似为 0说明 FF 模型中的三因子基本包含了对超额回报 有影响的所有因子。R 2= 0. 800816表示在样本数据中超额 回报的变化的 80. 0816%可由三因子的变化来解释。同时 也说明所估计的回归函数较好的拟合了样本数据。( 2)市 场因子系数的 t统计量在显著水平为 0. 05的情况下为正并 具有非常高的显著性。对 BM 因子 ,其系数的 t 统计量在显 著水平为 0. 05的情况下也较为显著,这说明市 BM 因子能 够较好的解释超额回报现象。而对 Size因子,其系数虽然 显著但数值较小,这表明 Size 因子并未如我们预期那样对 房产板块组合收益率产生显著影响。 ( 3)市场因子的对房 产板块组合收益率的解释远大于其它两个因子。 5 � 结语 根据国外股票市场的分析结果, 在我国学者对股票市 场研究的基础上,对影响中国 A 股房地产板块股票组合超 额收益率的市值效应、规模效应、账面市值比效应等利用 Fama- French三因子模型进行了分析 ,从分析结果可以得 出下面的结论: ( 1)与国外大多数资本市场一样, A 股房地产板块有着 显著的市值效应、规模效应、账面市值比效应。仿照 Fama_ French的工作,可以发现它们构成的三因子模型基本上可 以解释因素资产组合回报率的变动和回报率的差异。 ( 2) A 股房地产板块的市场因子对组合收益率的解释 远大于其它两个因子。Size因子的回报为正值 ,这表明在房 产板块中大公司的股票的回报率平均来说到低于规模小的 公司,但该效应对回报率的影响很小。对比 Size与 BM 两 个因子, BM 因子比 Size因子更为明显。 ( 3)超额回报与市场风险、市值规模和账面市值比之间存 在线性关系,以上三个因子能够较好的解释超额回报现象。 偏好房地产板块的投资者利用这些研究结果 ,可以更 好的根据当前市场的三个因子的数据及趋势,选择能带来 最大化收益的投资策略。 参考文献 [1] 陈展辉.股票收益的截面差异与三因素资产定价模型来自 A股市 场的经验研究[ J] .中国管理科学, 2004, ( 6) . 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