如何评估股票价值-徐星

如何评估股票价值-徐星 如何评估股票价值(一) “公司里的情形与股票的情况有着100%的相关性。”彼得?林奇的这一名言道出了股票投资的一个基本方法，即通过研究公司来找到好股票。然而，正如同十个人运用波浪理论经常会得出十个不同结论一样，同样的公司在不同人眼里也会有不同的结论。笔者最近就遇到一个典型的例子:一家国此外，也有人把价值评估等同于财务分析(或信用评价)，例如给一些财务比率“打分”累加或对之评出个ABCD等级来再“综合评估”。凡此种种，可以说都是对价值评估的误解或名词的滥用。 价值评估在很大程度上是现代理财学(Modern finance)理论的应用，它集中了现代多项诺贝尔经济学奖的研究成果，如弗兰克?莫迪莱昂尼(Franco Modigliani)的MM资本结构、股利理论及生命周期模型、牟顿?米勒(Merton H.Miller)的MM理论(重要文献是《资本成本、公司理财与投资理论》和《股利政策、成长和股票价格》)、哈利?马科维茨(Harry M.Markowitz)的证券组合理论、威廉F.夏普(William F.Sharpe)的资本资产定价模型等等。现代理财学主要的课 题 快递公司问题件快递公司问题件货款处理关于圆的周长面积重点题型关于解方程组的题及答案关于南海问题 包括:有效市场假说、理财目标理论、资本结构和成本、现金流动预测、资本预算、营运资本管理、财务估价等等。解释现实与预测未来是现代理财学要解决的两大问题。例如，在我国企业中，财务管理和会计工作合而不分的现象相当普遍，这严重制约了企业管理水平的提高，究其原因，理财理论的缺乏是最主要的原因之一。朱镕基总理就曾说过，我国企业最缺乏的人才不是别的而是财务管理专家。深圳市的一家全国极著名的通信设备制造高科技企业，经安达信咨询公司对之进行全面的财务诊断后判定其财务管理为“不合格”，由此也可见我国企业中财务管理水平之现状。同样，研究企业的人，不能只盯着公司有什么“高科技”项目等表面现象(那实在是一种低水平的“研究”)，那样的话，永远不可能在研究企业上有任何进步。可以说，某种职业没有一种科学的、完整的理论来支持是难以确立的。价值评估理论理应成为一名合格证券分析师及投资人的必备。目前，华尔街证券分析师的功力高低主要就体现在其公司价值评估方面。而巴菲特等投资大师的成功投资实践则为价值评估提供了最好的实践案例。 笔者在长期从事评估工作和证券研究及投资实践的基础上，择其精要及本人的研究和经验撰写本系列栏目，以其能抛砖引玉，供有关人士参考并提出意见。有关详尽的股票价值分析个案将在本公司网页中出现。价值评估方面的经典著作包括美国的汤姆?科普兰等(Tom Coperland)所著《价值评估》一书，中国大百科全书出版社出版，贾辉然等译)。在本系列中，还将在上市公司的年报公布期，结合系列中有关财务分析部分的内容对一些公司的年报进行简要的分析(在这里也向长期关心本人的读者表示衷心的感谢)。不过，需要说明的是，年报分析不同于价值评估，年报分析偏重于公司营运状况分析，它仅仅是价值评估的一部分。有关财务分析与价值评估的关系，将在本栏的系列中予以阐述。 创“奇迹”的蓝田股份 严格的公司财务报表分析实际上应该分为两个步骤:首先是会计分析，其目的是评价公司会计反映其实践业务的程度(财务数据的真实程度);然后才是财务分析，即利用财务数据(财务比率和现金流量)评估公司当前和过去的业绩(在今后本栏系列中将有详细介绍)。会计分析是财务分析结论可靠性的保障和前提。若仅用第二个步骤来考查蓝田股份，该公司实在是中国的一个“奇迹”公司:且不说其效益3年时间翻了近10倍(而且是在96年的5900多万元的基础上)，也不说其报表上的现金流量是多么的充沛，单就一个应收帐款周转率历年保持在百次/年以上就够人羡慕的了—在当今中国企业普遍信用不良而又以赊销盛行的时 代，该公司农产品的生产经营却是一个近乎货款两清的交易。这该是一个何等优秀的企业呀～然而，在当今的中国，对这类总是创造“奇迹”的公司，严格的会计分析反倒是更重要的方面。用不着太繁复的财务准则的考察，看一下其99年年报中的固定资产的巨幅增值(翻了1倍)就够了(其年报对此原因没有任何解释)。结合其中期报表可看出，仅下半年该公司就完成固定资产建设近5亿元(注意还不是建工程，而是已投入运营的固定资产)，其中所需资金基本上都来自当期主营的经营利润所转化成的现金，且半年内不但建成投入运营还产生了亿 元以上的净利润(而且还都是现金)。世界上有这么快的固定资产建设投产速度吗,有这样神奇的经营资产周转效率吗,但愿这是真实的故事。哈佛商学院的教授们真该来此取取经营的“真经”。 中国的经济还很落后，企业的水平还很低，希望国内的企业少创造点这类经营上的“奇迹”。实际上，证券市场早已对之作出了评价:没有一家基金和券商机构持有这么个中国市盈率最低而“成长性”又是“最高”的的股票。否则，是不是等于说中国的基金经理人都是一帮傻瓜蛋, 如何评估股票价值(二) 一、企业的经营目标 企业的经营目标到底是什么,这不仅是企业理论研究的起点，也是在评估企业价值时不可回避的一个基本和实际的问题。例如，在评估一个企业经营优劣时取何种绩效评价标准,因此，企业经营目标是价值评估的基础之一。不同的企业其经营目标是不同的，例如，改革开放前我国的国有企业的经营目标就是能完成上级主管部门下达的经营任务;承包制下的国有企业只要能完成期内利润指标即可(不管是怎么完成的)。不同经营目标的背后实际上反映了不同的企业 制度 关于办公室下班关闭电源制度矿山事故隐患举报和奖励制度制度下载人事管理制度doc盘点制度下载 。很明显，企业体制的不同是造成企业经营绩效不同的根本原因之一。 有关企业制度的研究是现代经济学中的一个热门问题，但 传统的厂商理论认为，追求利润最大化是企业经营的唯一目标，边际原理(即使其边际成本等于边际收益)就是利润最大化的表述形式，为追求短期利润最大化可以不受时间信息等方面的约束。但是，无论从理论还是实践中，在二战前这一经营目标理论就受到质疑和挑战。过分追求短期利润不但会加大一个企业的经营风险，而且使企业寿命缩短。在我国，那种昙花一现式的企业实在是太多了，过分追求短期利润是其中重要原因之一。后来厂商理论又发展为经理型厂商理论(R.Marris的“经理型企业”)，认为在一个股东、经理和工人结合体的企业中，各类人员的目标是相互冲突的，在这个结合体中，最重要的是最高管理当局而不是股东，因为前者具有决策权，在实现必须的利润这一约束条件下，为了最高管理当局自身职位的安全，要使自己的效用最大。后来也有以销售额最大化为经营目标的理论(W.J.Baumol的最大销售额模型)，等等。 传统厂商理论的主要问题在于没能很好地处理好风险与收益这对矛盾。企业的经营实际上就是对企业资产运行实施管理的行为，这种管理关注的是两个方面:(1)未来资金的运行及其效果;(2)企业经营风险特征及其报酬要求。于是企业价值最大化就顺乎逻辑地成为经营目标，即企业的经营应当以有助于企业价值的不断提高为目标。在以后的讨论中我们会看到，企业价值衡量的最佳标准是其现金流量的折现，它把收益和风险因素有机地统一考虑了，这和利润最大化的经营目标就有了本质的区别。这是现代经济学理论的一大贡献。在所有权与经营权相分离的或有委托—代理关系的企业形式 — 股份制企业中，企业价值最大化就体现为股东财富的最大化，尽管在企业中还有员工、债权人、客户、政府的利益。这一点是重要 的，是否把股东财富最大化做为经营目标是评估企业价值时考察的重要因素。而我国很多上市公司的经营者在观念上从来就没有把股东财富最大化放在经营目标的中心位置上，例如在融资、投资 方案 气瓶 现场处置方案 .pdf气瓶 现场处置方案 .doc见习基地管理方案.doc关于群访事件的化解方案建筑工地扬尘治理专项方案下载 上，有的是为经营者自身的利 益，有的是为本公司的员工解困，更有的还停留在“利润最大化”的落后观念上，没有企业发展战略，能赚一年算一年。而有关企业的主管政府机关则把政府有关部门的利益考虑得更重。凡此种种，都严重地阻碍了我国企业的健康发展，制约了我国股票价值总体水平的不断提高。有研究表明(美国麦肯锡全球研究所)，那些以股东财富最大化为企业经营目标的国家在劳动生产率、就业率、人均国民产值等方面都要高出其它国家，特别是，从长远看，企业在将股东财富最大化的同时，将企业其它权利要求方的价值也最大化了。我国企业与先进国家企业的差距在哪里,恐怕首先在经营目标的观念上。 在当今网络时代，企业价值最大化的经营模式也出现了新的形式，例如如何看待网络公司的经营及评估其价值，笔者这里谈一下个人的一些看法。网络经济有几个特殊的现象:如占领市场的份额越大获利的机会也就越大，因此网络公司为了赢得市场而大量免费赠送第一代产品，尽管造成期初的大量利润亏损，但却得到更大的市值。典型例子如美国前几年的网景公司(Netscape);一旦某个产品取得了市场主流化地位，它的这个地位就不大可能被动摇，如微软或英特尔。因此，在评估这类公司的经营绩效标准上，现金流量折现的衡量形式也许应该有新的表述。这些将在本系列中逐渐予以阐述。网络经济是否是一个新的经济时代,欢迎各界朋友加入这个探索之中。 业绩指标平平，价值潜力巨大——“青鸟天桥” “青鸟天桥”是由北京大学青鸟软件公司入主“天桥百货”重组后形成的。重组后的第一年，从主要的经营指标看，应该说公司取得了不俗的经营业绩，但0.40元/股的收益，16.49%的净资产收益率似乎也算不上多优秀，但分析其经营业绩，仅看这些表面的指标是不够或容易出错的。因为“青鸟天桥”经过98年末的第一次(“青鸟商用系统”的置换注入)和99年又进行的两次重组(“青鸟通讯”和“北大仪器”及“顺风网络安全”等资产的注入)后，公司的资产和经营结构已发生了根本性的变化。在“青鸟天桥”公司期末4.15亿的总资产中，产生效益的资产全部来源于原北大青鸟的资产，总计大约1.8亿元，占公司总资产的43%，按加权平均法计算，这部分资产的年收益率约为32.8%(而且99年下半年重组进入公司资产的收益还未全部体现在99年的业绩报表中，实际数值应更高。限于篇幅，这里的计算过程略去)，而“青鸟天桥”公司总资产收益率为11.32%，其中商业部分的资产占公司总资产的57%，而收益率却基本为零甚至为负，两者形成巨大反差。令人欣慰的是，公司年报已明确，将在今年将商业资产股权全部出售，成为一个纯粹的软件开发商。如果这样的话，该公司的净资产收益率在正常经营情况下测算将至少在30%以上，由此其每股收益水平至少应计为30%×2.35=0.70元/股，而不是0.40元/股。 以上估算还只能是对青鸟天桥的表面分析。应该说，“青鸟”并不是一个普通的软件开发商，而是源自我国软件产业中的一个基础性重大项目 ? 青鸟工程。它是在我国著名的计算机软件权威杨芙清教授主持下、经全国300多位软件精英历经“七五”、“八五”、“九五”长期研制的国家重点科技攻关项目 ? 大型软件开发环境，它致力于通过计算机辅助软件工程(CASE),解决计算机产业中爆发的“软件危机”，为软件人员提供软件开发工具、平台和环境，以提高软件的生产效率和质量。“青鸟”是我国软件工程在国际上有一席之地的具有自主版权的基础性成套软件系统。不了解青鸟项目的意义，也就不可能认识到“青鸟天桥” 的价值。“软件企业要想在竞争中取得优势，必需推行工业化、工程化的软件生产技术和模式”，“没有创新或固守一个创新都将使一个软件企业在竞争中衰败”(杨芙清教授语)。“青鸟”集中体现了创新在软件企业经营中的价值。这也是“青鸟天桥”在国内众多软件企业中逐渐脱颖而出的主要原因。这一点应该成为我们研究、发现软件企业价值的主要着眼点(而不仅仅是某软件公司现在的某个软件赚不赚钱或赚多少钱的问题)。 当然，“青鸟天桥”目前并非是一个各方面都很理想的软件企业。首先，其规模还较小。不但不及东大阿派，即便在北京也算不上是大型软件商，其销售网络、市场占有份额等等也许在其高速发展中都将成为制约性问题。特别是较小的规模使其管理水平还未受到今后成为大企业时应经受的考验(尤其是在中关村这样的地方)，这方面应引起青鸟人的足够重视。其次，青鸟软件虽然在方法技术上具优势，但还未做到产品的主流化。企业还未渡过较高的经营风险期。“青鸟工程”研究成果的转化仍任重道远。再次，正如同其年报所说，双业并举并不成功，资产仍有待进一步剥离。青鸟天桥的价值怎么评估,最好的评估也许就是帮助和参与到她成长的进程中来，因为她已经具备了能位于最优秀的软件高科技企业之列的最重要的内在素质～这的确是中国的投资银行家或风险基金的责任和利润地。作为股票投资人，也应该思考一个内在素质极佳(但又不易为人认识)而又有这么多表面问题的公司股票，通常情况下被二级市场高估的机会大吗 近来，“青鸟天桥”公司不断传出“重大利好消息”，如出巨资与香港新世界集团合作开发各地城市数据网项目，母公司开发微处理器等等，有人认为这是其股票近来大幅飚升的主要原因。但在笔者看来，这些“利好”其实正是“青鸟”价值的逐步释放。为什么该公司会有如此利好,也许青鸟才能“配有”此类利好～笔者完全相信，青鸟未来一定还会有更多人们无法预料的“重大利好”。因为，如果把青鸟仅局限于其目前赢利状况较好的“商用软件”上，那就太小看青鸟的意义了。 如何评估股票价值(三) 二、价值评估的意义和标准 上市公司的主要经营目标就是使股东财富最大化，然而，股东财富最大化的具体形式是什么,怎样的经营活动才能达到这样的标准,这就需要先从了解公司的财务报表及结构开始。 1(财务报表 会计可分为财务会计和管理会计。前者所关注的是企业的经济信息是否对外部使用者(如股东、债权人、主管机关及税务机构等)做了适当的报告与沟通，财务报告的编制必须遵守共同准则(会计准则);而后者则主要提供财务及营运表现的相关信息(如营运控制、成本衡量及顾客成本评估等)，给以帮助公司人员提高公司的价值(这是现代公司管理水平高低的主要标准之一)，即所谓的财务管理。在本系列中，管理会计的有关内容不做讨论，而主要对财务会计中的财务报表进行简单讨论(完全不熟悉财务知识的读者应阅读有关更详尽的书籍)。一份年度报告里的财务报表有以下几个主要部分: ?资产负债表 公司的资产负债表反映某一时的经营状况，左边是按照资产的用途和可变现程度排列的(如流动资产和长期资产)，右边是按其来源形式排列的(负债和股东权益)。它们满足下列恒等式: (左边)资产=负债+股东权益(右边) 股东权益就是公司在清偿债务后所剩下且能为股东拥有的净值。 注意，上述资产的会计计价或帐面计价一般是指资产的结存价值，按通常的会计准则，它 们是以成本来计价的，即帐面计价实际上是指资产的成本而非资产的价值，资产价值实际上指的是市场价值(即以市价来记录)。所以，通常情况下市价低于帐面值或高于帐面值都是正常的，只有在很巧合的情况下，帐面价值才等于市场价值。前些年，一些人看到某个股价跌破了其净资产，便大呼市场“不正常、非理性”，但事实上，市场是真正具有“先见之明”的:那些当年跌破净资产的股后来基本上都成为严重亏损的个股，当年的股价早已揭示出其帐面价值的水份。例如，粤富华，95年每股净资产近3.7元，而其股价当时从未高过其净资产值，后来的几年粤富华就亏损累累沦为“ST”了。股价真实地反映了公司基本面。 事实上，公司经营的目标正是努力创造其市场价值，使其超越公司的成本，这正是前面所讨论的“股东财富最大化”。对于财务报表的使用者，他们关心的是公司的价值而不是其成本，但这无法在资产负债表中找到或计算出。特别是能显著影响公司价值的因素如优良的管理、专门的高超技术、理想的环境等，通常无法以资产的形态出现在资产负债表上。 ?损益表(利润表) 损益表概括企业在一特定期间内的经营表现。企业财务报表的基本特点之一是使用权责发生制而不是收付实现制。例如要计算收入、费用和净收入(利润)，是按预期现金收支(而不是实际现金收支情况)衡量经济业务，即提供产品或服务后的预期现金收入作为收入，与收入有关的预期现金流出作为费用。会计准则就是用来规范这种预期行为的。但会计准则并不能也不应完全阻碍企业财务人员在实际经营中的预期行为。例如，公司的研发费用有些是未来费用有些是当期费用，若不区分这两者，利润数据就会失真;又如，对应收帐款回收可能性的判断，对存货成本的预估都带有相当大的主观性，还有管理人员为达到特定目的而自行其事，都会对会计数据造成相当大的误差。因此，仅以利润来做为公司经营业绩的主要指标至少在方法上是不准确的。 ?现金流量表 现金流量表反映企业在一定期间内现金和现金等价物流入流出过程的信息，从一个侧面展现公司资产负债表和损益表信息的质量。它是按收付实现制编制的，因此不受会计方法核算的影响。全部现金流量由经营活动、投资活动、筹资活动产生的现金流量组成。相比利润指标，现金流量可以更准确地揭示公司经营的趋势，是否有能力履行短期财务责任，投资方式，股利支付能力以及持续性等等。 从以上的简单讨论可见，现金流量要比利润指标更能反映公司的经营质量和公司的价值。下一期，将结合实例来说明为什么价值标准的最佳衡量方式是现金流量折现而不是会计利润模式。 前景不可限量的“大唐电信” 99年是我国电信设备制造商日子不太好过的一年。由于国家电信管理体制的变化，电信设备市场出现较大波动，竞争日益激烈，大多数厂商产品积压，回款困 难，销售收入和利润出现不同程度的下滑。而代表行业技术水平“国家队”的大唐电信经营依然保持了较好的增长，销售收入和净利润同比分别增长20.48%和2 7.56%。年报显示，这主要得益于产品结构的调整，竞争过于激烈的数字程控交换机占营业收入的比例由98年度的70%下降为49%，而新开发的光通信、移动通信产品的销售比例有了较大幅度的上升。公司强大的技术实力和产品发展策略得到了初步体现。表面看来，公司的现金流量并不乐观，主要靠大量的外部短期借款融资才保障了公司新项目的建设和营运资金的需求，而营运资金占用过多(主要体现在应收帐款的大幅增加上)，不仅使得短期偿债压力增大，而且将影响到公司新一年度的经营。但是，在去年那样的市场环境下，为了占有更多的市场份额，公司的这种较具风险性的财务策略应该说是迫不得已，也是较为成功的。没有迹象表明其财务状况变坏已成为趋势。对比其中期和年度财务报表，去年下半年以来， 应收帐款上升的幅度已开始减小，而且公司总的偿债指标和资产周转指标等并未到严重的程度。如果对比行业中的其它企业，大唐电信本年度的经营绩效所显示出的内在价值因素才会凸现出来。总的来说，大唐电信本年度的经营业绩表明，尽管该公司技术实力和产品战略较同类竞争对手有相当的优势，然而还未转化为成市场的主流地位，其竞争对手还可以利用以往的市场优势来与之竞争。 只去孤立地考察一个公司某年的经营业绩和状况，或者只是关注某个财务指标“理想不理想”，是不可能认识到其股票真实价值的。 我国电信设备制造业在九十年代群体突破(“巨大中华”企业的形成)的事实也许已经暗示了一个未来的可能，即中国的电信设备制造商有能力参与到国际竞争中来。大唐电信是“巨大中华”中最晚掘起、规模和市场份额最小但技术实力最强的一个。如果前几年还不容易看出这四家企业的市场排序将有什么变化的话，那么现在也许到了可以看出端倪的时候了。技术尤其是重大的关键核心技术实力也许才是最终的决定因素。最近，中国的通信界发生了一件笔者认为是划时代的重大事件，即中国的通信科学家研究提出的第三代移动通信标准(TD-SCDMA)被国际电联采纳，成为世界第三代移动通信标准之一，这意味着中国将在不久可以拥有与欧洲、美国相当的第三代移动通信专利技术，使我国第一次在国际上未来最有前途的移动通信领域掌握核心技术，形成我国民族通信业的优势和制造业冲击占领世界市场的能力。据国家有关部门估计，这一技术将为我国带来数千亿元的经济效益。2月25日，信息产业部组织有关部门在京展示了我国研制的已被国际电联采纳的的第三代移动通信TD-SCDMA的部分关键技术，它采用了智能天线、同步CDMA、软件无线电等一系列领先世界水平的关键技术。而这一标准的研制者和相关技术的专利权人不是别的，正是大唐电信的第一大股东——国家电信科学研究院。而在大唐电信准备配股的项目上，第一项就清楚地写着“研究开发生产第三代数字移动通信系统及其相应设备”。这些意味着什么?是中国的股票投资人尤其是战略投资人应该清楚的。 “网络”是目前被炒作的最热门的词汇。但美国的情况表明，真正在现在的网络时代赚大钱的都是那些为网络提供基本设备和配套服务的公司。例如，美国商业周刊评选的世界IT业100强企业，前20名全是网络设备供应和建设商，而没有一家是消费类网站公司。股票市场的情况也如此。美国近来差不多3/4的网络股已跌近招股价，而最强的板块仍然是网络设备供应和建设类股票。中国的网络设备供应商由于长期受制于关键的核心技术被外国企业垄断，只能眼巴巴看着“诺基亚”从中国这块世界上最大的移动通信市场上赚足了钱而成为目前欧洲第一大 市值的公司。而现在，中国的电信设备制造商终于有条件、有机会向世界级电信设备商挑战了。当前，通信信息技术正处于大变革之中，第三代移动通信技术的出现，从电路交换到IP的发展，这两者成为这场革命的核心，所以笔者认为，如果说我国在90年代电路交换技术上突破的意义仅仅是在国内市场上夺回了交换机市场份额，造就了仅有国内意义的“巨大中华”企业，那么我国在第三代移动通信关键技术上历史性突破必将使中国的电信设备商中出现世界上又一个“诺基亚”，这是历史的必然。 如何评估股票价值(四) 二、价值评估的意义和标准 2(盈利对股价的影响因素 公司经理阶层采取什么样的经营决策才能使股东财富或其股价最大化,“利润”是股东财 富增加的会计衡量形式，因此我们首先考察公司盈利对股价影响的潜在因素: (1)每个股东股份的利润和公司的整体利润。这是两个不同的概念。例如，象现在有些增发新股的公司，增发新股后，公司的整体盈利(总利润)也许是增加了，但摊到每个原有股东的利润若因总股本扩大而被摊薄，则股东的利益实际上是受损的。有些人评论某公司的绩效时只看其利润如何如何“高成长”，但却忽视了是在股东有多少投入的情况下取得的事实，这种评论是偏面和没有意义的。 (2)利润进帐的时间。例如，甲公司计划在5年内每年使每股收益(EPS)增加0.2元/股，乙公司则计划在前4年每股收益不变而在第5年使每股收益一下子猛增1.0元/股，哪个公司的计划更受投资者欢迎呢,显然不同的利润进帐时间对公司价值是有影响的。甲公司的计划会使其股价高于乙公司的股价。 (3)预计利润的风险。例如，有个计划可望使每股收益EPS增加0.1元/股，而另一个计划可使EPS增加0.12 元/股，但第一个实现起来没有多大风险，而第二个计划被认为风险较高，或者第二个计划要举更多的债才能实现，而负债率的提高，使公司偿债压力乃至破产风险增大，那么哪个计划更受股东欢迎,必须有一套方法能够正确衡量预期报酬率与不同投资决策风险的相对关系。 (4)股利政策和投资决策。如果一家公司有盈利，管理阶层必须决定是要保留利润作再投资还是发放股利给股东，对预期收益率及风险的考虑是股利政策的根本，最佳的股利政策就是使公司股价极大化的政策。显然，如果公司投资收益率超过资本成本，不发放股息而作为再投资是增加公司的价值，否则就是在贬损公司价值。 上述因素涉及到一家公司经营、投资融资策略的方方面面。显然，仅用利润指标是不能满足上述要求的，或者说仅用“市盈率”(股价与每股盈利之比)的方法(被称为“会计利润模式”)来衡量和评估公司价值是远远不够的。那么，什么方式才能满足上述所有因素或者价值的最佳衡量标准是什么呢, 3(现金流量折现 任何资金都是有成本的，即有时间价值。例如，今天的1元钱，在未来的价值会多于1元钱，因为今天的1元钱可以用来投资(包括无风险投资如买国债)，其 在未来的价值肯定高于1元钱。折现，就是把未来的增值用一定的收益率转化为今天应值的价钱。例如，若今后每期的收益(如每年的利息)为1元，，收益率(利息率)为5%，则现值(本钱)V为:5=20元。 而就投资经营本质而言，实际上就是以追求财富的增加为目的的现金支用行为。在经济货币化乃至金融化后，财富的增加即表现为现金或者金融资产的增加。现金一旦投入运营(转变为物)，其流动性完全或部分丧失，随着经营的进行或时间的延续，其流动性又趋于不断提高，并最终转化为现金，因此，公司的经营实际上是一完整的现金流动过程。未来各个特定经营期间的现金流量的折现就是公司价值的衡量形式: V(公司价值)=?nP/(1+r) 其中，P为未来每个会计经营期间内产生的现金流量;r为折现率，为资本成本(相当于机会成本)或在预估现金流量风险调整后的预期收益率。 可以看出，现金流量折现是满足完整信息的唯一标准。为判断价值创造，必须具备长远观点，能够在损益表和资产负债表上处理所有现金流量，并了解如何在风险调整基础上比较不同时期的现金流量。简单来说，现金流量折现是立足长远而非短期，要求完整而非单一信息。正因为如此，它才是“价值”的唯一衡量标准。与此相对照，利润往往侧重管理损益表而忽视现金流量的实际数量和时机，因此它不能成为价值的衡量标准。在股票市场上，“价值”的因素要比“(每股)收益”的因素对股价的影响大得多，可以说这是理解股价运动的关键之一。 在本系列中，这一点将在反复的讨论和事例中予以阐述。 主业乏善可陈 “触网”令人生疑 ——“国风塑业”年报简评 “国风塑业”主营塑钢门窗、塑料薄膜等塑料加工产品，属一般工业品的竞争性行业。在99年度，公司主营业务收入和净利润均实现了一定的增长(分别增长了16%和10.8%)，但其收益能力却有所下降(例如净资产收益率)，分析其原因可看出:(1)其主营收入增长主要靠新募集资金项目的投产产生。例如塑钢门窗、蒸发器等等，即靠增加产品类型所致。比较其近几年的产品结构就可看出，占公司主营大部分的传统产品的销售收入和收益是下降的。这就令人怀疑公司主营未来持续增长的可能性。(2)新募集资金项目的收益率太低。例如，主要募集资金投入的塑钢门窗产品的毛利率可测算出仅15.3%，远低于其它项目的毛利率，但公司的资金投入却超出了原预算。考虑到塑钢门窗行业竞争日趋激烈，未来的经营规模超出原设计能力的可能性并不大，这样，该项目的资本收益率将远低于公司在招股书中的预测。这样低收益率的项目虽然表面上为公司增加了利润，但实际上是在降低公司的价值。(3)非经常性的损益掩盖了利润下降的实际情况。除了发行新股冻结资金利息的贡献外，所募集的资金降低财务费用也是其中重要的部分(由此增加了860多万元的利润)。 现金流量表揭示出其经营是正常和平稳的，但公司上年度的投资规模和力度过大，其现金及现金等价物减少过多，公司营运资金骤然变紧，流动比率大幅下降，公司在刚募集到巨额资金不到2年后又面临了新的筹资问题，继续大量举债(去年已经大规模借款了)还是再配股,这也许不是最重要的，正如前面分析过的，关键的问题是如何提高项目的收益率，否则，不断的筹资和扩大规模实际上是不断的降低股东价值。 该公司在准备配股的董事会公告上披露了将要进一步扩大原有项目的建设，但可以发现这些项目基本上都是公司目前已有的毛利率最低且竞争日益激烈的项目，这就更令人生疑。“规模优势”应是建立在公司具备潜在专长或胜人一筹的基础上的，仅仅靠扩大固定资产规模就想取得竞争优势是靠不住的。 从近年的年报来看，该公司的投资策略和经营形势用“乏善可陈”来概括并不为过，但该公司股票却有基金长期重仓持有，确实蹊跷。而最近，该公司果然公告了“触网”的消息:公司将出资2800万元购买北京世纪讯联数码科技有限公司38%的股份。“北京世纪”是一家专业从事Internet及网络软件开发、销售与服务、网络信息开发、Internet咨询服务的高科技信息产业企业，由一批流美的信息和金融博士创建，将于3月份推出大型中文网站——世纪讯联网(21infolink.com)，还将于6月份推出第二代搜索引擎——基于自然语言的神经网络技术的新一代网络信息搜索软件，提供给网络用户和ICP。确实令人振奋(难道这就是基金长期持有该股的“理由”,)～但这里面的问题是，国风塑业的主业与“北京世纪”没有任何牵连，国风塑业今后将在北京世纪发展中扮演一个什么角色,要想从中获取红利性的“投资收益”几乎是不可能的，因为对这类互联网企业的投资不仅是一个要承担初期亏损，且是一个要不断追加投入的项目。这样，对国风塑业的财务报表盈利上将长期没有多大贡献。如果是作为一风险性投资，将来是一定要“卖”给别人的(比如“北京世纪”今后有可能在其它地方上市)，届时国风塑业有可能除了赚一笔非经常性收益外，对公司价值的提高没有任何帮助。那么，国风塑业的这项投资的动机何在呢,当然，还有一种可能，即随着“北京世纪”的发展壮大(如果它真的能壮大的话)，“国风塑业”以后通过资产置换，完全脱胎换骨成为一个“北京世纪”的壳公司，变为一个互联网软件企业。不过，从国风塑业准备配股的项目(全是原项目的扩张)上还丝毫看不出这种可能性。凡此种种，都反映了公司经理层发展战略上的模糊。什么是“好企业”,首要的恐怕是要有清晰而合理的企业发展战略。从这点来说，某基金长期重仓 持有这样一家股票的理由和前景就令人怀疑了。 如何评估股票价值(五) 二、价值评估的意义和标准 2(股票市场幼稚吗,——再谈业绩与股价波动 1974年《华尔街日报》发表了一篇社论，感叹人们普遍将每股收益看作价值标准:“„„许多管理人员显然认为，只要他们能够设法提高报告利润，他们的股票价格就会上涨，即使高收益并不意味着任何根本性的变化。换言之，他们很精明，市场很愚蠢?但市场很精明。听信每股收益神话的公司经理，显然才是愚不可及的。” 20多年前华尔街的上述这段精彩评述对今天的中国股市同样适用。很多上市公司的经理们每到年底“变卖资产”不就是为了凑够“每股收益”或“净资产收益率”指标吗,很多证券分析人员不就是主要靠这两个指标在“分析”股票吗,很多时候我们的管理层不就是主要拿这些指标(或者“市盈率”)判断我们的股市“投机与否”或有无“泡沫”吗, 当然，这并不是说利润指标就一无是处。如果利润指标能反映公司预期的长期现金流量，或者说，利润是公司价值因素释放的反映，帐面利润才有意义。市场确 实对年度报告的利润比较敏感，不然就很蠢，因为这些利润报告往往传达了重要信息:利润的增加有可能暗示今后较高水平的现金流量。实际证据表明，市场采取了很复杂的方法来评估会计收入。这方面的证据可分为三类: (1)会计利润股票价格没有必然联系。按照会计模式，每股收益增长与股东回报之间存在密切联系，但从美国标准普尔500指数中非金融公司的市盈率与利润增长之间的关系看，许多公司尽管收入和利润增长迅速，但市盈率却较低。 (2)较高的利润并无助于股票价格的提高。98年中期，“华光科技”取得每股0.38元的“优异”业绩，但仔细分析其利润的持续性就可发现，这一利润水平是很难保持的(详见98年本刊第30期)，尽管有“高科技”的概念，其股价从此就开始了漫长的下跌。 (3)市场是基于预期的长期现金流量影响来评价管理决策，而不看重其短期利润。一个很显著的事实就是，那些研究开发费用最高的公司市盈率也总是最高的，尽管高研发费用可减少当期的利润。 股票市场能否及怎样反映公司的内在价值，这是股票市场的有效性问题。这一问题是关键而又争议最大的，而其理论内容本身可以说是博大精深的， 3(股票价值评估的意义 上一期曾介绍过，一项投资的内在价值表示式为: V(投资的价值)= Σ〖DD(X〗n〖DD)〗 其中，V为该项投资的内在价值，P为未来各投资的会计期间的自由现金流量，r为折现率，表示现金流量的风险补偿后的平均收益率，也等于市场各类资产的加权平均资本成本。应特别注意的是，内在价值本身并不是一个完全由公司经营情况决定的抽象价值，而是还包含了市场风险调整后的预期收益率或资本成本的因素。对上市公司而言，资本成本取决于资本市场。所以，离开资本市场谈“内在价值”是没有意义的。对一只股票而言，同样的基本面，94年高利率时代证券市场的定价和目前的定价是完全不同的。 需要分清几个概念，即内在价值、市场价值和帐面价值。通常，会计帐面的价值仅代表公司资产的取得成本，内在价值是按照上述现金流量的折现所估算出的价值，而市场价值由在资本市场上的交易价格形成，下面是三者的关系: 从上图可见，股票的投资价值评估实际上就是通过内在价值的评估和对市场有效性评估的分析，找到股票投资可能的收益率及时机、风险等因素。这才是“投资价值分析”的全面意义。 从现金流动的方式和时机来看，投资通常情况下可分为两种类型: 1( 实业型投资。即靠永久性地收取阶段性的红利来实现投资回报。例如办一个企业，或买下一家公司的股份，而后无限期地收取〖〗阶段性红利。 2( 风险型投资。靠市场价值的提高而后一次性的转手变现获得回报。最典型的例子莫过于当今的风险基金了。风险基金将一家有潜质的企业包装、炒作后上市，一次性套现获得回报。 股票投资从道理上看属于实业型投资(巴菲特的股票投资基本上就属于这种类型)，然而实际上在流动性很强的二级市场上基本上属于风险型投资，即博取股价波动的差价。这也可解释为什么现在派股息多少并不受人关注，或者说，在二级市场上，高派息率并不意味着股票有较高投资价值。 如何评估股票价值(六) 第二部分 股票价值评估方法 1( 现金流量折现法(DCF) 前几期已介绍过，现金流量折现法是衡量价值的唯一标准，其公式如下: V(明确的预测期之后的现金流量现值称为连续价值。可以用简化模型公式估算连续价值，如下式: 连续价值=净营业利润/加权平均资本成本(2) 即假定明确的预测期后的现金流量为一恒定值，当然，这一恒定值是由一些基本参数决定的。包含这些基本参数的稍复杂的公式(这里略去其推导过程)是: 连续价值=nop×(1-g/roic)?(wacc-g)(3) 其中:nop为明确的预测期后第一年中自由现金流量正常水平; g为自由现金流量预期增长率恒值; roic为新投资净额的预期回报率; wacc为加权平均资本成本。 这一公式也称为“价值驱动因素公式”，其中一些参数的含义在今后的系列中将予以详细阐述。 现金流量折现法应用的步骤如下: 第一步:在有限的范围第三步:按照加权平均的资本成本(WACC)法折现自由现金流量; 第四步:计算内在价值:从自由现金流量折现中减去债务的当前市场价值得到要评估的股本价值。 可以看出，现金流量折现法是要求企业的完整信息而非部分信息，要求立足长远而非短期，特别是，连续价值往往在现金流量折现值中占有很大的比例(以后会 详细地谈到)，如高科技公司的主要价值在于其连续价值而不是目前的利润或现金流量有多少(即使眼前亏损也不影响其总价值)。这是DCF对股票投资观念上的一大贡献，它可以完满地解释为什么有些公司牺牲长期现金流量以改善短期利润并不能有效地提高股票价格，例如减少研发费用尽管可以在短期下一期开始，将详细讨论股票价值评估方法的具体操作。 运用附加经济价值法评判当前的股市价值 前面已经谈到，运用附加经济价值法不单能对一个公司单一年份的经营做出科学的评价，而且笔者发现，同样的方法可运用到对当前股指的判断上——当前的股价水平是高还是低，是否有长期投资价值。有人曾说，股指走势和“基本面”没有关系，甚至反问:现在的基本面比96年好吗,意指现在股指走高和基本面无关。这种看法实际上是对股市基本面究竟是指什么并未搞清。很多人一提到基本面就是GDP如何如何，而忘了股票价格运动的根本在于其价值而不是与之无关的概念。做股票，若不能对其价值有判断(哪怕是粗略的)，无异于赌搏游戏。正如上面所介绍的，通过一些计算可推断，2000年股指创新高是必然的。现在， 深沪股指已创了新高(565点和1810点)，那么，股指今年还能够走得更高吗, 按笔者的计算，我国上市公司的投资资本回报率自94年以来一直呈下跌之势。97年以来这种跌势加速，从目前已公布的年报抽样看，这种下跌之势有所趋缓。同时，我国的资本成本在96年减息后也是一路下跌，98年以来加速(那一年就减了3次)，但两者之差却呈平缓扩大之势，或者说利率降低的速度高于投资资本回报率的速度，这正是这些年来股指自94年以来不断攀升的主要价值?公司经营策略分析 ?公司历史业绩分析 ?公司前景分析 ?资本成本评估 ?连续价值评估 下面，分别讨论上述几大问题。 一、经营策略分析 公司经营策略的分析是研究公司的重要始点，通过经营策略分析，研究人员可以确定公司的利润动因和主要风险，进而正确评估公司运作的可持续性，并对未来的公司经营作出合理的预测。它是公司财务报表(历史业绩)分析、公司前景分析的基础。 前面已经讨论过，公司价值取决于超出资本成本的资本回报能力。那么究竟是什么决定公司是否有能力完成此目标呢,当企业的资本成本取决于资本市场时，其策略选择决定了其盈利潜力:(1)行业选择，即企业从事某一特定行业或一系列行业;(2)竞争定位或竞争战略，即企业在其选定的行业中准备与别的企业 进行竞争的方法。因此，经营策分析包括行业分析和竞争策略分析。它既是历史业绩分析的基础，也是预测未来业绩的基础。 (1)行业分析 行业分析是对影响行业盈利能力的各种经济因素的确认。分析一家公司的盈利潜力时，应当首先评估公司正参与竞争的行业盈利潜力，因为各行业的盈利能力是不同的并且是有规律、可预测的。例如，在95年-97年我国通信设备制造业的投资资本收益率平均为12.5%，而纺织业平均则接近零乃至负数。是什么引起这些行业盈利能力的差别呢, 80年代，美国著名的管理战略学家迈克?波特教授的研究表明，某行业的平均利润率受五种因素的影响，即现有企业间的竞争、新加入企业的竞争威胁 、替代产品的威胁、买方的议价能力和供应商的议价能力。按照这种理论，竞争强度决定了一个行业中的公司能否创造出超常利润。一个行业能否保持其利润水平决于该行业的公司、消费者和供应商的相对议价能力。因此，行业分析实际上就是要求研究人员搞清楚这五个竞争因素对行业的影响程度。 实际与潜在的竞争程度 在最基本的条件下，一个行业的利润是由消费者愿意向该行业的产品或服务支付的最高价格所决定的。决定价格的最主要的一个因素是提供相同或相似产品的供应商之间的竞争程 度。有两种极端的情况，一种是完全竞争状况:即微观理论认为的价格等于边际成本，几乎没有超额利润的可能;另一种情况是垄断经营，即该行业由一家公司控制，将有可能赚取垄断利润。实际上，大多数行业的竞争程度介于完全竞争和垄断之间。 一个行业中有三种潜在的竞争因素:(1)现有企业间的竞争;(2)新加入企业的竞争威胁;(3)替代品或服务的威胁。 1( 现有企业间的竞争 在大多数行业中，平均利润水平主要取决于该行业现有企业间的竞争状况。一个行业现有企业间的竞争程度受下列几个因素影响: 行业增长率 如果某行业增长迅速，那么现有企业不必为自身发展而相互争夺市场份额。相反，在停滞的行业中，现有企业增长的唯一办法是夺取其它竞争对手的市场份额。这种情况下，企业间将爆发价格战。 竞争者的集中程度和平衡一个行业中企业的数量多少及其规模大小决定了该行业的集中程度，这种集中程度影响着企业调整定价和其他竞争措施的力度。例如，美国软饮料行业基本上由可口可乐和百事可乐控制，他们可以心照不宣地进行相互合作以避免破坏性的价格竞争。反之，如果行业处于分庭割据状态(如国内的电脑制造业)，那么价格竞争通常十分残酷。 差异程度和替代成本 同一行业中的企业能在多大程度上避免正面竞争，取决于它们所提供的产品和服务的差异程度。替代成本也决定着消费者替代产品的选择倾向。当替代成本较低时，企业间被迫进行价格竞争。 规模/改进经济和固定-可变成本比率 如果改进曲线很陡峭，或同一行业存在其它类型的规模经济，那么企业规模将是一个决定性因素。在这种情况下，企业为争夺市场份额展开激烈竞争。同样，如果固定-可变成本比率很高，企业将积极降低价格以充分利用现有生产能力。航空业即是一个典型例证，其价格战非常普遍。 超额能力和退出壁垒 如果行业的生产能力大于消费者的需求，企业将被迫削减价格以使生产能力满负荷。如果企业退出该行业有巨大障碍(如有特殊用途的固定资产)，那么企业的超额能力问题将变得更加严重。 费 用 陡 增 令 人 费 解 发 展 战 略 有 待 重 整 ——实达电脑99年年报评述 实达电脑公司这些年来销售收入逐年增长，98年实现销售收入19亿元，99年2 3.7亿元，但效益水平却逐年下滑，99年度出现了亏损。从其合并利润表可以看出，99年产品的毛利率并没有下降，98年为16 .9%，99年为17.5%。在电脑行业，应该说这一总体毛利率水平还是不错的，其主营产品也具有一定的竞争力。主营毛利润达到4.14亿元，比上年度增加29%，可以说经营是有成效的。导致净利润大幅下降以致亏损的主要原因是管理费用和营业费用的巨幅增加(在现金流量表中“支付的其他与经营活动的现金”高达4.08亿元)，两项增幅分别为156%和56%。遗憾的是，年报对此并没有详细的说明，只是在解释亏损时提到“原参股的西方公司违规经营补交税款、VCD项目经营失误及计提四项准备”，但这一解释并不足以说明期间费用大幅增加的原由(例如，计提四项准备总共才5400万元，而且是非现金支出，逾4亿的现金支出究竟包括了什么,)。如果有关费用的增加是为今后更具竞争力产品的开销(例如研究开发费)，那么即使由此造成本年度利润出现下滑乃至亏损也不要紧，但仔细看完年报，很难找到这种期盼的根据。费用陡增的不透明使人无法判断其未来发展的可持续性。一份年报虽说不能完全代表一家公司的全貌，但至少是一个公司综 合管理能力的一个侧面。实达电脑的年报对其经营和技术发展中的问题谈得比较详尽，但对于其财务状况的变化(应该说这种变化无论从哪种角度看都是“巨大的”)真可谓“惜墨如金”(看看其年报中“公司财务状况说明”的简单程度吧)，这与其各类费用的不正常增长的现象是否都反映了公司财务管理的薄弱,在很多人看来，中国的科技企业与国外科技企业的差距主要在产品技术上，但笔者认为，真正的差距体现在管理素质，尤其是理财能力上，这是一种高层次上的差距。 “实达”是从电脑终端产品起家的，目前其主营业务已扩展为包括计算机硬件、软件和信息服务业，并提出了全面介入网络化的发展战略。从年报看，给人一种在IT业中无所不做的感觉。但是，在这样的领域，若没有自己拿手的强项(就如同当年实达的终端产品一样)，恐怕前景并不乐观。我国电脑类企业沉浮的例子表明，仅盯着市场热销什么就想搞什么是危险的。其实，经营什么产品并不重要，一时赚不赚或赚多少钱也不是很重要的，重要的是怎么去培育自己的“强项”(也就是现在很时髦的“核心能力”)，明白自己能作什么和不能做什么。以目前实达电脑的实力，恐怕还远到不了既能做终端又能做整机，既能做网络通讯产品又能做ICP服务商，既能做应用软件又能做Linux操作系统的地步，市场目前并不缺少这类系统配套商。VCD经营的失误应该引起实达电脑经营者的反省。实达电脑产品的毛利率现在还比较高，应该是一个较好的调整产业结构、培育自己核心专长的良好时机。怎样在这样一个“一觉醒来发现自己可能已被淘汰了”的领域生存发展，制订更切合自己实际的发展战略是更重要的事情。 如何评估股票价值(八) 第三部分 价值评估的具体操作 一、 经营策略分析 实际与潜在的竞争程度 竞争动力之二:新加入企业的进入难易程度——进入壁垒 获取超额利润的潜力会不断吸引新企业加入该行业，新加入企业的竞争威胁是对现有企业定价的潜在限制。因此，新企业加入一个行业的容易程度是决定该行业盈利能力的主要因素。下面几个因素决定了加入某行业的难度大小: 规模经济 如果一个行业中存在大型的规模经济,那么新加入的企业就面临两种选择:要么一开始就得投资建设巨大的产销能力,要么投资达不到行业的平均效益。无论哪种情况,新加入企业至少在同现有的企业竞争的开始阶段处于成本劣势。 规模经济的要求几乎体现在一个企业经营的每一职能环节中:如制造、采购、研究开发、市场营销、售后服务网等等。例如，面对计算机主机行业的迅猛发展，著名的施乐公司和通用电器公司也极想进入这类行业，但他们沮丧地发现:生产、研究、市场开发及服务方面的规模经济是进入计算机主机行业的关键壁垒。 首先行动优势 在很多情况下，早期加入的企业可能阻碍未来企业的加入。比如，首先行动的企业能够制订行业标准，或与廉价的原材料供应商签订独家 协议 离婚协议模板下载合伙人协议 下载渠道分销协议免费下载敬业协议下载授课协议下载 ;它们也可以获得在某些受管制行业从事经营活动的数量有限的政府许可证;还可能比后加入企业具有绝对的成本优势。特别是，当消费者开始使用现有产品而且替代成本很高时，首先行动的优势将变得更大。例如，微软公司DOS和后来的Windows操作系统的使用者所面临的替代成本，使其它软件公司很难再上市推广另一种操作系统(Linux目前所面临的尴尬境地正是如此)。 进入分销渠道和关系网 现有的分销渠道的有限能力和发展新渠道的高成本是企业加入行业的一个巨大障碍。例如，很多新的消费品生产商发现要在超市的货架上争到一席之地是何 等困难，要花费多大的代价。一个行业中厂家和消费者之间的现有关系网也增加了新企业入行的难度，例如象审计业、银行投资业和广告业等。 法律障碍 许多行业的法规制约着新企业的加入，如技术密集型行业的专利权和版权;广播和电信业中存在许可证进入的限制;有些行业的政策保护限制等等。 竞争动力之三:能否获得替代产品——替代品的威胁 行业竞争的第三方面是替代产品或服务的威胁。相关的替代产品不一定是形式相同的，而是那些具有同样效用的产品。例如，对于短距离旅行来说，火车与出租客车服务可以互相替代;饮料业中作为包装物的塑料瓶和金属罐可以相互替代。在某些情况下，替代品的威胁不是来自消费者主动转向另一种产品，而是利用科技使他们不用或少用现有产品。例如，光盘和IC卡存储技术的发展使消费者逐渐减少了对软磁盘的消费需求。通常，替代品的威胁程度取决于参与竞争的产品或服务的相对价格和效用，以及消费者使用替代品的主观意愿。 投入市场和产出市场上的相对议价能力 行业的竞争程度决定了获取超额利润的潜力，而行业供应商和消费者的议价能力决定了行业的实际利润水平。在投入方面，企业与提供原材料和部件以及融资服务的供应商进行交易;在产出方面，企业或者直接向最终消费者销售，或者与分销链上的中间商签定销售 合同 劳动合同范本免费下载装修合同范本免费下载租赁合同免费下载房屋买卖合同下载劳务合同范本下载 。在所有这些交易中，双方经济实力的对比决定了行业的整体盈利能力。 竞争动力之四:买方的议价能力 决定买方议价能力的基本因素有两个:价格敏感度和相对议价能力。价格敏感度决定买方讨价还价的欲望有多大;相对议价能力决定买方能在多大程度上成功地压低价格。 价格敏感度 买方对价格是否敏感取决于产品对买方的成本结构是否重要。当该产品占买方成本的大部分时(如软饮料生产商使用的包装材料)，买方就会更关心是否有成本较低的替代品;当然，该产品对买方产品质量的重要性也决定着价格是否能成为影响购买决策的重要因素。 相对议价能力 即使买方对价格很敏感，但若他们没有更多的选择——“不得不买”的话，其相对议价能力就较弱。买方的议价能力受下列因素的影响:相对于供应商数量的买主数量、单个买主的购买量、可供买方选择的替代产品数量、买方选择替代产品的成本、买方逆向合并的威胁。例如，在汽车行业中，小汽车生产商对零部件制造商的议价能力很强，因为汽车公司是大买家，而通常有好多个供应商可供选择，其替代成本相对较低。而在个人电脑业，由于较高的替代成本，电脑生产商相对操作系统软件商微软的议价能力就很低。 竞争动力之五:供应商的议价能力 在同一行业，上述对买方相对议价能力的分析也可以适用于对卖方相对议价能力的分析。当供应商较少时，或当供方的产品或服务对买方企业至关重要时，供应商的议价能力较强。例如，当前的软件行业中软件开发工程师就具有很强的议价能力。 上述行业分析实际上是指行业的结构分析，即从行业外部来观察影响行业盈利的因素，但行业的界限如何划分却不是那么严格的一件事情，比如，是仅仅考虑国? 零部件成本占个人电脑总成本的80%——90%，而且零部件的批量购买可以降低成本。因此，电脑生产商为争夺市场份额展开了激烈的竞争。 ? 不同的企业生产的产品实际上是一样的，几乎无法区别。在该行业发展早期，品牌和服务是消费者对电脑估价的标准。当个人电脑的买主对电脑技术比较了解后，品牌和服务变得越来越不重要了。 ? 不同品牌的PC之间的替代成本相对较低，因为它们都可以与IBM电脑兼容。 ? 分销途径不是主要的障碍。各类电子市场及电脑超市减轻了这种限制，因为这些商店愿意同时经营几种不同的品牌。DELL的直销方式更使得分销途径不成为障碍。 ? 既然实际上生产一台PC的所有零部件都可以买到，几乎没有什么能够阻碍企业进入该行业。M.DELL在80年代初创办DELL公司时，就是从在大学宿舍里组装电脑开始的。 ? 苹果公司的Macintosh电脑、Sun公司的工作站HPC新型掌上电脑等产品都是PC的替代或潜在替代品。 供应商和买方的议价能力 供应商和买方对该行业的企业具有很强的议价能力，原因如下: ? PC所用关键硬件和软件事实上都由垄断公司控制。Intel公司控制着CPU，微软公司Windows控制着操作系统 。 ? 作为消费群主要部分的公司买主对PC价格高度敏感，这是因为PC支出占其经营成本的很大比重。而且，个人消费者对个人电脑技术越来越了解时，电脑的品牌已经很少影响他们的购买决策了。买主日益把电脑视为一种商品，购买时主要考虑的是价格因素。买方因此具有很强的议价能力。 综上所述，由于进入PC业十分方便，不同生产商之间展开了激烈的价格竞争。对企业来说，迅速宣传新产品、保持高质量以及提供出色的售后服务，这些都要花费一大笔钱。这些因素导致行业的利润率较低。供应商和买方很强的议价能力进一步降低了利润潜力。这样，尽管PC代表了一个高技术和高成长的新兴行业，但其利润潜力却很低。 由于个人电脑业基本结构没有多大变化，在投入产出市场上还没有可能出现向微软和Intel公司的统治地位发起挑战的企业，而来自PC的各类替代品的威胁也在增加，这导致PC业的盈利能力至少在近期内不可能有大的提高。 如何评估股票价值(九) 一、 经营策略分析 (2)竞争策略分析 一家公司的利润水平不仅受其产业结构的影响，而且受公司在行业中的定位策略的影响。竞争策略(或竞争战略)可以概括为:采取进攻性或防守性行动，在产业中建立起进退有据的地位，成功地对付五种竞争作用力，从而为公司赢得超常的收益。归纳起来，主要有两种竞争策略:(1)总成本领先;(2)追求差异。 1(总成本领先 在那些属于基本产品或服务的行业，成本领先是最可能的竞争策略。低成本优势不但能获得超出行业平均水平的收益率，而且可能迫使竞争对手因不能忍受过低的收益率而逐步退出该行业。达到总成本领先的方式有多种，例如规模经济、改进经济、高效生产、产品设计优化、低投入成本以及有效的组织实施等，它贯穿于投融资、产品设计、生产、销售等各个经营层面。“邯钢经验”即是“成本领先”竞争策略的典型。 2(追求差异 即要求比竞争对手更好地满足消费者需求的一个特定方面，其成本虽有所增加，但不超过消费者愿意支付的最高价格，这就可以使企业免受各种竞争作用力的威胁从而形成竞争优势。追求差异策略的方式包括在产品质量、品种、连带服务或送货时间等方面追求超值目标。当然也可以在品牌形象、产品外观或商誉等方面形成差异优势，这就要求在研究开发、工程技术和市场容量几方面进行投资。奉行差异策略的公司组织机构和控制系统的特点就是鼓励创造和革新。然而，追求差异有时会与争取更大市场份额相矛盾。在系统集成行业， 软件企业的主要竞争策略就是追求差异——为用户提供个性化的、创新性的软件服务，但就不易形成大规模的经营。 总成本领先和追求差异的竞争策略并不是对立的。以追求差异为目标的企业必须在可承受 的成本基础上获得差异优势。同样，成本领先者除非能在质量和服务等方面取得比竞争对手领先(哪怕是细微的)，否则它们无法参与竞争。而且，重大技术和业务方式的变更有可能把高质量、优良服务和低价格结合起来，如日本汽车制造商、沃尔玛特零售商等的成功之路。 一个企业选择了某种竞争策略并不会自动获得竞争优势。要取得竞争优势，企业必须具备实施并保持所选定策略的能力。无论是哪一种策略都要求企业具备所需的基本能力，并以适当方式规划企业的价值链。基本能力是指公司所拥有的经济财产，而价值链是指企业将投入转换为产出的各类环节及经济活动组合。企业的基本能力、价值链独特性和竞争对手对它们进行模仿的难易程度，决定了企业的竞争优势能否保持。 (3)可持续竞争优势的保持——核心能力分析 上述的行业和竞争策略分析是以这样的认识为基础的，即行业的结构因素是赢利性的主要决定因素。然而，事实表明，行业内公司之间利润水平就像行业之间的利润水平那样，存在着很大的差异。另一种基于能力的竞争优势理论(《哈佛商业评论》92年3—4号)认为,竞争优势首先产生于对公司现有资源和核心能力的分析，然后评价由于市场机会可能产生的潜在利润，并且根据对机会与利润的评价结果选择相应的战略，例如可以进行一系列决策来增强公司的相应能力和资源，或与其他具有互补能力的公司联合或者收购一家这样的公司。如果没有实际的核心能力，即使暂时由于市场机会带来较高的盈利，也是不能长久的。因此，分析一家公司的核心能力对把握该公司是否具有可持续的竞争优势是很直观的。形成公司可持续竞争优势的关键战略资源和核心能力可从下述四个方面来考察: 1(占用性 指由公司内部某些战略资产产生的、不能归公司所有而被某些个人据为己有的利润占有程度。这种占用程度越低，公司持续盈利能力就越高。例如，一个公司是由团队的优异表现而不是某著名人士的个人能力所致，就表明公司未来收益保持的程度就越高。 2(耐久性 这种耐久性主要是指其作为利润源泉的持久程度而不是指其物理耐久性。只要公司的创新、多产和高质量等最基本特点没有明显不利变化，其商誉就不会随时间流逝而受到侵蚀。 3(转移性 核心能力和资源越容易转移，公司竞争优势的可持续性就越差。真正的战略资产和核心能力的一个基本特征是它对公司的专有程度，即扎根于公司组织之中，融入公司的文化和管理模式之中。 4(复制性 如果某个公司核心能力或资源虽不能被轻易转移，但竞争者经过适当的投资或者直接购置相同的资产，就可以形成几乎相同的生产能力，那么这个公司就不拥有真正持久的竞争优势。 有一些投资人经常搞不明白，为什么有些“绩优”公司会突然之间变成绩差公司，包括象四川长虹这样的当年被一些人称为“中国最有投资价值的绩优公司”,可以说，认真研究清楚一家公司所处的行业结构及可持续竞争优势的原因，是认识这类问题的关键。另一方面，可以看到的一个事实是，当前我国的投资银行业务总体水平很难满足企业的实际需要，而这与我们的企业战略管理水平低下是密不可分的。同样，如果这种情况不能改变，也很难设想中国的股市能够象道琼斯和纳斯达克那样走“长期大牛市”。与其怎样设法为“活跃股市”而煞费苦 心，不如多想想如何提高中国企业的经营水平，否则未来市场的惩罚将是长期而痛苦的。 戴尔(DELL)电脑的启示 上一期曾运用行业结构理论分析了个人电脑行业，说明这是一个成长迅速然而利润率很低的行业。从表面看，似乎这一行业的公司是很“辛苦“的，甚至是“不幸”的，用有些人的话说这是一个戴着“高科技”之帽而没有什么技术含量的行业，其中的上市公司更应该没有多少“投资价值”。但是，华尔街整个90年代涨幅最高的明星股却不是有些人想象的那些有多么 高深“核心技术”的高技术股如微软、英特尔或思科，而是一个电脑组装商股——戴尔电脑DELL。若从1990年算起至今，DELL股票实际已经涨了近1000倍～尤其是96年以后，DELL股票的升势更是锐不可当，“他们的股票不受‘引力定律’的支配，它与市场的涨落无关。如果你卖空了这种股票，你也就该离开股市了。”华尔街一业 为什么一个让很多人都瞧不上眼的电脑组装商会有如此这般强劲的增长,这应归功于戴尔电脑的直线订购，它改变了行业的营销规则。直接订购模式的实质，就是消除了分销商这样的中间环节，以高效率的方式提供产品，减少库存，按定单做产品，特别是利用互联网，用在线支持来降低经营成本，广泛地满足客户的各种需求。从竞争策略来说，就是低成本和最大程度满足客户特殊需要的有机结合。戴尔的核心能力正是能比竞争对手更有效、更完美地运用这种营销方式。笔者认为，戴尔模式给我们证券投资人的启发是: 1(创新、改变游戏规则是商业成功以及“黑马”股票的最本质特征。创新不仅体现在科学技术的创新。在投融资、采购、设计、生产、营销等各个经营环节，都有创造比竞争对手更高效率的地方。我国以前不重视科技现在似乎又走到另一极端——只有科技和设计工作才是重要的，而其它经营环节都是次要的(看看有多少人是在自觉或不自觉地这样认为吧)。而事实上，任何一个经营环节的革命都可能带来商业上的巨大成功。即使在电脑供应这一利润率很低的行业，改变游戏规则也能带来高收益。戴尔的经营奇迹和DELL股票的飚升，既是对戴尔把最新电脑科技(如Intel的CPU和微软的操作系统)最有效地传给社会的经营活动的回报，也是电脑营销方式革命的反映。 2(网络经济是改变游戏规则的经济。传统经济主要研究的是生产成本问题及交易成本，而互联网的出现可以说在此基础上把经营信息的传输成本给大大降低了，这就给那些懂得互联网商机的企业家造就了空前的扩张机会，很多游戏规则由此将有很大改变，诸如收益递减、分销商、资产周转率等等。戴尔电脑的增长奇迹，正是互联网经济的最好诠释——利用现代信息技术手段革新经营环节，直线订购与速递系统实现大规模定制式的生产经营，减少库存，为用户提供个性化的高效服务和在线支持。应该说，这才是互联网的真正价值所在。同样，思科的经营模式与戴尔有异曲同工之妙，思科一度成为全球最大市值的公司与其说是 对其技术的追捧还不如说是对互联网经济的认同。中国的企业如何利用网络来面对新经济，必须有自己的战略思考和策略，仅仅赶时髦去“触网”或蔑视、不接受互联网这一现实，都只能拉大同发达国家企业的差距，在新一轮“洗牌”游戏中被洗掉。 如何评估股票价值(十四) 二、历史业绩分析 (2)财务分析 评估经营管理——分解纯利率 表三列出了中兴通讯、大唐电信、东方通信三家企业按销售收入百分比计算出的简化“ 共同尺度损益表”(见表三): 中兴通讯 大唐电信 东方通信 比率 99年 98年 99年 98年 99年 98年 销售收入 100.0% 100.0% 100.0% 100.00% 100.0% 100.0% 销售成本率 50.59% 46.84% 61.72% 64.24% 85.50% 85.70% 毛利率 49.22% 52.88% 37.63% 35.35% 13.94% 13.91% 销售费用率 17.12% 15.73% 12.25% 9.36% 3.32% 2.63% 管理费用率 22.36% 16.20% 7.68% 9.36% 3.99% 3.62% 财务费用率 2.11% 4.04% 4.28% 4.61% 1.04% 1.05% 投资收益 0.33% 其它项目损益 2.62% 1.22% 0.54% 0.94% 所得税 0.89% 1.37% 2.37% 1.95% 0.65% 0.96% 净利润 8.31% 15.69% 11.60% 8.74% 4.16% 3.90% 表三中的数据表明，中兴通讯99年度的毛利率下降得并不多，且仍然是三家中最高的( 在我国的高科技企业中，这也属于最高水平之列)，显示其产品的附加值很高(中兴通讯的 产品都是自己开发的，核心技术都在自己手里)。只是销售费用和管理费用增幅太大，尤其是管理费用中的技术开发费达到3亿元，已 经占到销售收入的差不多12%，使得纯利润率出现 较大幅度的下降。研发费用的提高究竟该怎么评价,应该说这是一个很复杂的问题，因为它 涉及到公司经营和技术研发战略的深层次问题，这里暂不做深入讨论，而在今后有机会再详细讨论。大唐电信则如上期所言，对产品结构进行了调整(过去主要经营程控交换机)，增加了光通信、数字微波、移动通信等较高溢价产品的比例，尽管市场总体价格有所下降，但毛利率还略有上升。其销售费用率的上升也正是大唐电信在克服自身主要弱点，加强市场营销的体现，而其中相关的返修费用比率(年报没有对此详细列出)，是考察其产品质量(稳定性、可靠性等)的重要参考指标，对此值得进一步调查清楚。另外，大唐产品毛利率较中兴低，从长期看，这与其研发费用比率较低也不无关系(其研发更多的是在其股东——研究院已有的技术成果上的二次开发，附加值自然要比中兴通讯完全的自我开发要低。)。从中兴和大唐两者相关的比率对比可清楚地看出，中兴通讯是一家整体实力更强的高科技公司，只要市场形势不出现大的不利变化，其有关的费用比率应不会有进一步加大的空间，换言之，其纯利率的下滑应已“见底”。而大唐电信则是一家正处在发展初期的公司，只要能扬长避短，其未来的成长性将逐渐体现出来。 而从东方通信的各项成本和费用比率来看，很难想象这是一家生产移动基站和手机的“ 高科技”公司——毛利率或纯利率甚至还不如彩电生产厂家(注意，这还是在国内的企业如 华为、中兴等基本上还未参与到这一领域竞争的情况下)。原因正如上期所述——东方通信 似乎只是纯粹的生产、组装， 而其中的核心技术都是洋人的，高额的利润当然归人家所有。没有自己的核心技术和研发能 力，在通信设备这样一个技术更新极快、服务技术要求极高的领域，即使早期有较高的市场 份额，这样的企业有前途有价值吗,其实，我国的通信设 备制造业发展的历史早已证明了这 一点。当年那些几乎垄断了中国程控交换机市场的“采用外国先进技术”(但却没有自己的 研发能力)的生产厂家现在还有几家在生存,取而代之的是华为、中兴、大唐这样的企业～ 中国即将加入WTO，这对那些无力开发而一味靠进口散件组装生产过日子(甚至还能进入国 内百强)的制造商而言，其严峻性是不言而喻的。在没有了国家有关限制措施的情况下，为 了获得更高的收益，洋人们还有什么理由与那些毫无技术和市场影响力的国企“合作分享” 市场利润,对东方通信而言，其历史不可谓不长了，但吸收消化了国外的先进技术，建立起 自身的研发能力了吗,依笔者之见，东方通信如果还不建立起自我技术研发系统，照这样的 “生产发展”模式走下去，前景实在难以预料。 评估投资管理——分解资产周转率 资产周转率即如何有效地利用资产是公司权益资本收益率的第二个动因。对资产周转率 的详细分析可以评估企业投资管理的效率。资产管理有两个主要领域: (1)流动资金管理 ;(2)长期资产管理。 流动资金(也称为营运资金)是企业流动资产和流动债务的差额。分析流动资金的重点 是应收帐款、存货和应付帐款。一定金额的流动资金投资对保障企业的正常经营是必要的。 例如，企业的信贷政策和分销政策决定了企业应保持多少应收帐款;生产过程的状况和备用 库存的需要决定了存货的数量水平;应付帐 款是企业流动资金的一种常规融资渠道，一个行 业的支付惯例决定了应付帐款的正常水平。 按资产负债表对资产的分类，可得到如下常用的比率: 流动资产周转率 = 销售额/流动资产 ———— 流动资金周转率 = 销售额/流动资产-流动负债 ———————— 应收帐款周转率 = 销售额/应收帐款 ————— 存货周转率 = 售货成本/存货 —————— 应付帐款周转率 = 购货/应付帐款 或 销货成本 ———— 固定资产周转率= 销售额/固定资产 ———— 或用周转天数来表示，有应收帐款平均收款期、存货可供销售天数和应付帐款平均付帐期。它们分别反映了企业经营活动各阶段(销售、生产和采购)的平均周期。以应收帐款平均收 帐期为例: 应收帐款平均收帐期 = 应收帐款/平均每天收款 —————— 存货可供销售天数 = 存货/平均每天销货成本 ———————— 应付帐款平均付帐期= 应付帐款/每天平均付款(或销货成本 ) —————————————— 通过上述比率的分析可以探查一系列经营问题: (1)公司是否能高水平地对存货进行管理,公司是否运用现代化的生产技术,公司是否有良好的顾客和后勤管理系统,如果存货比率不断变化，基本原因是什么,新产品是否在规划中,预计需求和实际销售之间是否有偏差, (2)公司对其信贷政策管理得怎么样,这些政策是否符合该公司的市场策略,公司是否过度地利用销售渠道在人为地提高销售额, (3)公司是否利用商业信用,是否很大程度上依赖商业信用,如果是这样，其隐形成本和风险是什么, (4)公司在厂房和设备方面的投资是否符合其竞争策略,公司是否有很好的收购和变卖政策, 如何评估股票价值(十五) 二、历史业绩分析 (2)财务分析(比率分析) 评估经营管理——分解资产周转率 表四列出了中兴通讯、大唐电信、东方通信三家企业的各类资产周转率: 表四 中兴通讯 大唐电信 东方通信 比率 99年 98年 99年 98年 99年 98年 流动资产周转率 1.05 1.24 0.68 0.92 1.55 1.29 流动资金周转率 2.24 2.69 1.65 1.86 4.94 4.11 应收帐款周转率 4.62 7.80 1.24 1.78 4.38 4.02 存货周转率 1.05 1.20 3.64 4.15 3.70 2.77 应付帐款周转率 2.40 2.55 4.21 5.13 4.22 2.47 固定资产周转率 7.51 12.69 2.05 4.11 18.28 22.38 中兴通讯99年度的各项资产周转率都有不同程度的下降，其中，应收帐款周转率和固定资产周转率下降幅度较大。公司的赊销政策在市场需求变动下有所强化(可能与外销比例增加有关)。该公司显然具有完备的销售体系，并不依赖于分销，其应收帐款周转率平均水平 还是三家中最高的;其应付帐款周期在三家中最长，而存货周转率则一直偏低(其中分期收款发出产品比例占到存货的50%左右)，这与另外两家形成鲜明对照。这反映出如下问题:中兴通讯的客户信誉度较好，因而短期融资运用得较好，而且在经营策略上更加注重供货即时性和市场反映速度，这种较为激进的存货策略在市场需求较好时显然更有利，但在市场需求发生波动时受到的影响也最大(如99年度)。导致中兴通讯资产周转率下降的另一原因是固定资产周转率出现较大的下降，这主要是公司99年度设备融资力度加大，并投入固定资产建设所致。显然，只要未来市场需求形势趋好，该公司的流动资金管理政策有助于资产周转率的迅速回升。中兴通讯把今年定为“速度年”看来是有充足根据的。 相比之下，大唐电信则显得有些低效。公司赊销政策实际上更为激进，周转水平较低，而在存货管理上只能趋向保守(否则其流动资产周转将出现困难)，且不易充分利用应付款的付款期来实现短期融资，这样的流动资金管理策略使得其市场反映速度相对较慢，而这也会影响其服务质量。这些与其销售体系的相对落后不无关系。影响大唐电信资产周转率的另一因素也是固定资产周转率的大幅降低 ——大唐电信99年度固定资产投资力度很大(与其募集资金逐渐建成有关)，在今年行业形势好转的情况下，这样的流动资产管理策略显然不利于销售收入的更快增加。由此看来，大唐电信的生产和销售系统都有改进的必要。大唐电信将今年定为“质量年”(实际上也是“服务年”)是可以理解的。 东方通信流动资产和流动资金周转率在99年度都有较大的提高，在固定资产周转率下降的情况下(新购置生产设备)，总资产周转率还有所提高。从比率绝对值的比较也可清晰地看出，东方通信只不过是一纯粹的生产商而已，这种情况完全得益于其产品暂时还未碰到强大的竞争对手(如国短期偿债指标 流动比率= 流动资产/流动负债 ———— 速动(酸性检验)比率 = (流动资产-存货)/流动负债 ——————— 现金比率 = 现金+短期投资/流动负债 ——————— 营业现金流动比率 = 营业现金流量/流动负债 —————— 上述比率是用来测定企业偿还流动负债能力的。前三个比率将企业的流动债务与流动资产相比较，第四个比率重点测定企业创造出偿还流动负债所需资产的能力。上述值的大小大致有个范围，如流动比率一般应大于1(最好在2左右)，否则企业的偿还本期债务的压力就太大。但不同行业的企业上述比率值并没有严格的可比性，也不存在绝对的“好坏”之分，这取决于企业奉行的竞争策略。例如，采用低成本竞争策略的企业上述比率可能较低，但并不表示企业有麻烦，因为这可能只是企业在竭力减少流动资金方面的投资，以提高资金效率。 借债和长期偿债能力 公司的财务杠杆作用还受其借债融资政策的影响。借债融资有下面几个潜在的好处:第一，借债要比权益便宜得多，因为企业事先向债权人承诺了还款条件。第二，很多情况下，借债 利息是免税的，而股东的股利是不免税的。第三，借债融 资能够规范企业的管理，促使企业减少费用和浪费。第四，通常对管理部门来说，将关于企业策略和前景的专有资料传送给私人债权人要比传送给公开资本市场容易得多，这种通报方式可以降低企业的资本成本。所以，企业在其资本结构中使用一部分借债是比较理想的。但是，过多地依赖借债融资可能面临财务危机——经营形势一旦变化使企业不能偿还利息和本金。此外，债权人还要将保证协议强加到企业身上，限制了企业的经营、投资和财务决策。 企业比较理想的资本结构主要取决于其经营风险。当几乎没有竞争或没有技术变化的威胁，企业的现金流量比较容易预测时，这样的企业经营风险较低，可以主要依赖借债融资。相反，如果企业的营业现金流量变动率很大，并且其资本费用需求无法预测，那么企业不得不主要依靠权益融资。此外，管理部门对风险和财务灵活性的态度也决定企业的借债政策。 写到此，笔者想顺便一提，现在，仍有一些人热衷于用给财务指标(或再加上点其它“主观”指标)“打分”评比的办法来搞各种所谓的“价值评估体系”。通过上述财务分析的讨论可看出，这些评比从思路上就与财务分析的本意背道而驰。事实上，自96年我国证券市场上开始出现此类“评估”以来，没有任何此类的“评估体系“和评比活动能经得起时间的考验，也没有任何评比活动对投资人和上市公司显示出其价值。 主要的债务权益比率有: 总债务对权益的比率 = 债务总额/股东权益 ————— 借债对权益的比率= (短期借债+长期借债)/股东权益 ———————— 借债对资本比率 = (短期借债+长期借债)/(短期借债+长期借债+股东权益) —————————————— 企业偿还利息的难易程度表明借债政策相关的风险程度。偿付利息能力比率有: 偿付利息能力比率= (纯利润+利息费用+税费)/利息费用 ——————————— (以利润为基础) 偿付利息能力比率 = (营业现金流量+利息支出+税款支出)/利息支出 ——————————————— (以现金为基础) 偿付能力越大，企业履行利息支付义务依靠的基础越牢靠。若等于或小于1，则情况就很危险，这表明企业通过经营活动还不能或刚刚可以支付利息费用。 如何评估股票价值(十六) 二、历史业绩分析 (2)财务分析(比率分析) 评估财务管理——检验财务杠杆作用 在检验企业的借债政策时，需要考察的几个问题:(1)公司是否有足够的借债,是否正在 充分地利用借债的好处:利息免税、规范管理、简便的通报方式,(2)在存在经营风险的情况下，企业是否有过多的借债,企业面临着哪种借款担保限制,企业借债成本负担是否过重,是否冒着可能的财务危机和经营灵活性下降的风险,(3)公司如何运用借来的资金,投资于流动资金，还是投资于固定资产,这些投资是否有较好的利润,(4)公司借钱来支付股利吗,如果是这样，理由是什么, 表五列出了中兴通讯、大唐电信、东方通信三家企业的各类偿债指标: 表五 比率 中兴通讯 大唐电信 东方通信 99年 98年 99年 98年 99年 98年 流动比率 2.05 1.69 1.43 2.22 1.49 1.43 速动比率 1.09 0.72 1.25 1.98 1.05 0.84 现金比率 0.40 0.46 0.27 0.87 0.38 0.28 营业现金 流动比率 - 0.13 - - 0.14 - 债务对权益比率 1.18 1.32 1.15 0.76 1.45 1.86 借债对权益比率 0.42 0.19 0.82 0.36 0.56 0.49 借债对资本比率 0.30 0.16 0.45 0.27 0.36 0.33 偿付利息比率(利润) 5.75 5.19 3.74 3.35 5.09 4.77 偿付利息比率(现金流) - 3.16 - - 6.18 - 如表中数据所示，这三家公司的偿债能力总体看都不错。不过其营业现金流动比率却能揭示出差别来。例如，中兴通讯在98年的经营状况较好，其营业现金流动比率为0.13，而到99年度则变为负值，清楚地表明其运营状况不佳，营运资金正在减少，需要通过权益筹资来补充。公司在99年度通过配股筹资才使得营运资金得到补充，短期偿债能力也因此有所提高。但这加大了股东的成本，这正是其股票去年度表现不佳的原因之一。大唐电信的经营目前仍在不断地消耗着现金，且主要通过债务筹资来满足营运资金的需求，这样通过权益筹资就更显必要了。公司于是在今年进行了配股。大唐电信目前显然还未进入能靠本身经营活动来产生现金的良性循环。这种状况的原因正如上期所述，公司正处于成长的初期，迫于市场压力，经营政策只能更为激进。另外，其偿付利息比率要比另外两家低得多，所以其债务融资的空间和能力就有限了。东方通信99年度的经营应该说正处于良性循环中，公司可以采取较高的债务筹资来满足营运需求，且这种高负债的风险至少在目前是不大的。 不过，公司的财务管理策略并不能孤立地来看，仅仅通过财务报表是不能评价一家公司的财务管理是否真有价值，而是应该与公司所处的行业状况和其竞争策略结合起来才有意义。这也就是为什么单纯给财务指标(或其它指标)“打分”来”评估”一家公司是没有意义的原因所在。东方通信的经营状况和财务状况显然要比另外两家“好”得多，但市场的“评价”却是相反的:东方通信股票的市盈 率长期低于中兴通讯和大唐电信。原因正如上几期所述，在于其竞争策略与中兴和大唐完全不同所致。 公司的可持续增长比率 很多投资者把一家公司的投资价值归结为“成长性”或收益的可持续增长性，这是有道理的。但实际情况并不那么简单(以后会看到公司的价值并非完全取决于“成长性”)。比如，是什么决定了一家公司“成长性”的高低呢,或者一家公司的最大可持续成长性究竟有多高 呢, “成长性”是指公司收益的增长。“可持续增长比率”定义为: 可持续增长比率 = 资本收益率×(1 - 股利支付比率) 资本收益率的概念前几期已讨论过。股利支付比率定义为: 股利支付比率 = 支付股利的现金 ——————— 净利润 企业的股利支付比率是测定股利政策的方法。它也是决定一家公司投资价值的重要因素。当企业管理层和股东获得的信息不对称时，股利对股东来说可以作为一种信号，表明管理层对企业未来前景的期望。企业也可以通过支付股利来吸引一定类型的股东。 可持续增长比率是企业在保持利润能力和财务政策不变的情况下，能够增长的比率。如果企业的获利能力发生变化，或股利支付政策，或财务杠杆作用发生变化，那么企业的实际增长率可能发生变化。所以，可持续增长比率实际上是一个衡量企业发展计划的标准，也是一个核心的价值驱动因素。图2表明企业的可持续增长比率的决定因素——或价值驱动因素(即前几期所讨论过的各类财务比率)。对于证券分析来说，财务分析的目的正是检查影响企业当前可持续增长比率的各类价值驱动因素。如果企业打算以高于其可持续增长比率的速度增长，就可以估计一下哪些比率可能发生变化:这些比率改善还有潜力吗,如果盈利能力不可能提高，企业是提高其财务杠杆作用还是消减股利,这些财务政策的变化可能带来什么影响, 仍以中兴通讯、大唐电信和东方通信为例。除了通过权益筹资来提高增长率外，要提高资本收益率，中兴通讯只能在以下几个方面有所改善:产品毛利率提高(改善产品结构)、使费用开支增长慢于销售增长、减少库存或进一步举债等(并非所有这些都能实现);大唐电信则必须进一步提高毛利率，减少应收帐款率或延长应付帐款期(但这些措施实现起来也许有困难，比如延长应付款期势必与供应商关系变得紧张)，但继续举债的空间不大了;东方通信则只有使毛利率有实质性的提高才能有更好的增长，但其经营性质决定了这是很困难的。可持续增长比率或核心价值驱动因素的分析对于认识公司的增长潜力是很有帮助的。当年的湖北兴化、四川长虹等大牌“绩优”股的衰落固然可以有多种解释原因，但实际上如果当时认真分析在其最辉煌时候的相关比率就可清楚地发现其潜在的危机:这些公司的很多财务比率都比同行“好”得不可思议～当一些传媒在为其大唱赞歌时，冷静的分析师应问一句:在竞争环境下，它们凭什么可以比别人好那么多, 这样的比率或优势能长久吗,若找不出令人信服的理由(确实找不出)，那么只有两种解释:要么它的财务报表数字经过了严重“粉饰”(象湖北兴化那样靠关联交易包装的);要么这家公司已没有增长潜力，而且将面临极大的下降～ 一家公司的“成长性”是由其资本收益率和股利政策来决定的，所以当期望这家公司以超过其收益率的速度来增长时(如很多人期望的以50%或100%的速度增长)，只有两种途径:一是提高资本收益率;二是通过权益筹资(即支付负的股利)，但后一种途径只有在投资资本收益率高于筹资成本时才对股东有利。什么情况下再投资资本收益率才可能高于筹资成本,事先是很难判断的。尤其是在我国目前投资热点并不明显，但很多公司仍在拼命“圈钱”的情况下，警惕一点也许更好。有人认为，从股市圈钱能解决国企问题，按本人判断，若未来圈钱的收益率达不到一定的水平(即筹资的权益成本，由股市的期望收益率决定)，则这种人为的大量圈钱势必造成我国原本就很低 的资本收益率的进一步下降——把市场惩罚的痛苦转嫁到以后每一个人身上。“牛市”的基础若仅仅是建立在几个宏观价格指数的回升上，其脆弱性和浅薄性是不言而喻的。 如何评估股票价值 (十七) 二、历史业绩分析 (2)财务分析(比率分析) 现金流量分析 比率分析主要是分析财务报表中的利润表和资产负债表。现金流量则从另一个角度分析这些报表的质量，进一步考察企业的经营、投资和财务策略，是对比率分析的补充。 现金流量通俗地说就是企业的现金是怎么来的，又怎么花的。现金流量可分为三类:经营现金流量、投资现金流量和筹资活动现金流量。经营现金流量是企业在支付了投入和经营成本后销售货物和提供服务所产生的现金;投资现金流量是在支付资金费用、部门间投资与收购和销售长期资产收到的现金;筹资现金流量反映了从企业股东和债权人那里得到的现金，或支付给股东和债权人的现金量。现金流量的分析一般主要考察下述两个方面: 1( 流动资金投资前后的经营现金流量。 如前所述，净利润与经营活动现金流量不同是由核算方法不同造成的，与经营现金流量对照，净利润中有两种应计制:一为本期应计(或表现为流动资金投资)，如赊销和未支付费用。二为非现时应计，如折旧、递延税额、投资收益及非经营性收支。所以，经营现金流量数值实际上也包含了对流动资金的投资，或者经营现金流量也可看作由两部分构成:一为净利润与非现时应计之和，二为流动资金投资，这种流动资金投资取决于其信贷政策(应收帐款)、付款政策(应付帐款、预付费用和应计债务)和销售的预期增长(库存)，或者说是由其增长策略、行业特点决定的。 将流动资金投资后的经营现金流量与企业的利息支付额相比较，如果这时的现金流量少于利息支付额，企业必须变卖资产或筹集外部资金以便偿还利息。很明显，这种情况对财务管理的前景是不利的。 2( 与长期资产投资有关的现金流量 企业在支付利息后的现金流量若是正值，则企业就有了追求长期增长的机会。否则，企业将不得不依靠外部融资来确保其增长所需资金。这样其追求长期增长的 灵活性要低于那些依靠◎ 支付利息后的经营现金流量，评估企业偿还利息的能力; ◎ 支付股利前的经营现金流量，评估企业◎ 外部融资后的现金净流量，检验企业的财务政策。 上述检测应根据行业特点、公司的竞争和增长策略及财务策略来进行。而且，这些测定数据每年的变化都是很有价值的，表明企业动态现金流量的稳定性。 现金流量分析还可以用来评估企业的收入质量，特别是现金流量表中的“将净利润调节为经营活动现金流量”。在这方面分析师要探究的问题有: ◎ 企业净利润和经营现金流量之间的差别大吗,是否有可能明确这种差别的来源,哪种会计政策促成了这种差别,是否有一次性的事件促成这种差别, ◎ 一定时期后现金流量与净利润的关系发生变化了吗,是因为经营条件的变化，还是因为企业会计政策和概算的变化, ◎ 收入和费用的确认与现金流量的收支之间为什么有时间延迟,相互间需要解决哪种不确定因素, ◎ 在应收款、库存和应付款方面的变化是否正常,如果不正常，是否有充足的理由, 需要说明的是，并非经营活动产生的现金流量越大越好。有时本期的现金流量很高可能只是上一期流动资金投资在本期的“回报”(如应收帐款在本期收回)，且本期减少了流动资金的投资。这并不一定表示未来仍会产生大量现金流量。这些情况要和公司的经营策略的改变结合起来分析才有意义。经营现金流量与净利润的关系相对稳定才是正常的。 仍以中兴通讯、大唐电信和东方通信为例。表六是三者现金流量情况。 表 六 单位:亿元 中兴通讯 大唐电信 东方通信 99年 98年 99年 98年 99年 98年 经营现金流量 (5.24) 1.58 (2.12) (1.34) 3.91 (5.72) 净利润 2.11 3.13 1.26 0.96 2.87 2.22 流动资金投资 (8.61) (2.94) (4.57) (2.01) 0.24 (10.73) 利息支出 (0.52) (0.84) (0.55) (0.48) (0.83) (0.81) 利息收入 0.04 0.06 0.09 0.06 0.25 0.16 投资现金流量 (2.35) (1.44) (4.12) (0.69) (2.38) (1.47) 支付股利 (0.59) (0.33) 0 0 (0.79) (1.71) 筹资现金流量 8.07 (0.27) 3.87 6.29 0.2 6.90 合计 0.46 (0.13) (2.37) (3.88) 1.71 0.30 可以看出，中兴通讯99年和98年度的经营现金流量发生了很大变化，最大的变化在于其流动资金管理上。其中，相对于其销售收入，应收款和存货出现较大的增加，而应付款出现较大下降，其财务信贷、付款政策及对未来增长的预期还不甚稳定，较易受到外部经营形势的影响，或者说该公司的经营风险还是不容忽视的。公司幸亏在99年度进行了配股，否则，偿还短期债务和利息的压力将影响到经营活动及流动资金的调配，更不要说固定资产的投资了。由于其利润很大程度上是以流动资金的形式体现的，所以，该公司99年度利润值的质量也就取决于今年的行业形势。若行业形势好转，其99年度的利润帐面值的风险就不大，而且回升的可能性也较大。大唐电信的现金流量状况则一直很差。正如前面比率分析的那样，该公司的经营还未到产生现金流量的时候。究其原因，在于其目前的产品与竞争对手相比显然不具竞争力(这与中兴通讯的财务状况比较就更清楚了)，公司只能以流动资金的过高投入来换取一定的市场份额。大唐电信要改变这种不断消耗现金的状况，只有靠未来的新产品问世来增强竞争力和品牌，以谋取流动资金政策的宽松环境。当然，增加筹资也是一种缓解的办法，公司去年主要以负债，今年则主要以权益方式(配股)来取得经营、投资所需资金。但这不是根本解决办法。在这种情况下，公司显然不可能为股东派发股利。不过，大唐电信最吸引人和最“闪亮”之处也正是其未来独具特色的新产品——如IC卡、3G等。我们期望这些产品能改变公司目前综合竞争力较差的状况。东方通信的现金流量99年比98年明显好转，经营现金流量不但能满足下年度的流动资金需求，还能提供固定资产建设(窄带CDMA网络系统)，而且还能给股东分发股利。可以说经营形势很好。那么是什么原因导致了这种变化,这种良好的经营形势能否持续,公司的年报并没有清楚的解释，对其未来的判断也就很难把握。我们从其流动资金的变化来看:其存货减少了6.17亿元，应收款仅增加0.77亿元，应付款减少了5.64亿元，公司信贷政策和采购付款的条件都收紧了，存货的减少主要是在途物资和分期收款发出商品的减少，这些情况表明，其产品还是较为旺销的，竞争程度有所降低。公司面临的主要是如何能生产更多的产品。这表明其产品(如移动基站等)的需求在快速增长(实际的市场情况也正是如此，我国移动网络的建设速度世界首屈一指)。 但正如 以前分析过的，在这样一个技术更新飞速的行业，完全靠别人的技术是不可能走太远的，其未来经营形势的风险主要取决于其本身的研发能力。除非对东方通信自身研发能力有足够的信心，否则对其未来经营的风险应保持足够的警惕。 综上所述，通信设备制造业目前的经营形势是很不稳定的，而其买方由于相对垄断性的经营，议价能力很强，付款方式苛刻，而且其供应方也具有相当的议价能力(如今年以来IC和阻容元器件供应紧张)，这些都将使设备制造商的利润趋薄，流动资金投资需求不断扩大。因此，如不能保持技术领先和产品创新，通信设备制造商将不断面临被淘汰的局面。 在结束财务分析部分的讨论时需要强调的是，那种单纯给财务指标打分累加“评估”的办法是无助于公司分析的，或者说只能将公司分析引入歧途。