影子银行体系：_发展、内涵与未来

影子银行体系: 发展、内涵与未来 影子银行(Shadow Banks)是首现于 2007 年的一个流行词汇，由太平洋投资管理 公司执行董事麦卡利首次提出1，意指游离于监管体系之外的、与传统、正规、接受中 央银行监管的商业银行系统相对应的金融机构。随后，太平洋投资管理公司创始人、 “债券大王”格罗斯（Gross）在一文章中再次提及，影子银行名声大噪。2定义上， 影子银行是指通过杠杆操作持有大量证券、债券和复杂金融工具等的金融中间机构， 包括投资银行、对冲基金、货币市场基金、债券保险公司、结构性投资工具等非银行 金融机构。相应的，影子银行体系就是由影子银行组成的非银行金融体系，美国财政 部长盖特纳称其为平行银行体系（The Parallel Banking System）。 21 世纪以来，影子银行经历了膨胀式的发展，影子银行体系也是迅速壮大，影子 银行和商业银行一起成为金融体系中重要的参与主体。影子银行的发展壮大，使得美 国和全球金融体系的结构发生了根本性变化，传统银行体系的作用不断下降而影子银 行体系的重要性则日益提高。金融体系的结构发生重大改变，金融市场随之得到迅速 的发展，金融繁荣达到了前所未有的阶段。 21 世纪初期，金融体系的高度繁荣是与金融市场杠杆倍率大幅提高、交易规模天 量增长和金融当局的“恶意忽视”(Krugman,2009)3等息息相关。影子银行比传统银行 增长更加快速，并游离于现有的监管体系之外，同时也在最后贷款人的保护伞之外。 1 McCulley,Paul: Teton Reflections, PIMCO Global Central Bank Focus,Agu/Sept.2007. 2 Gross,Bill: Beware our shadow banking system, Fortune, Nov.2007. 3 转引自克鲁格曼（2009）:萧条经济学的回归和 2008 年经济危机，刘波译，中信出版社，2009 年。 May. 18, 2009 www.rcif.org.cn 郑联盛 zhengls@yahoo.com.cn Policy Brief No. 09035 2 2007 年初现端倪的次级住房抵押贷款问 题 快递公司问题件快递公司问题件货款处理关于圆的周长面积重点题型关于解方程组的题及答案关于南海问题 ，直接引发了影子银行的资产负债期限错配 缺陷的爆发，从而产生了流动性危机，并逐步蔓延演化成为大萧条以来最为严重的全 球金融危机。 一、影子银行体系的发展 虽然大萧条之后，美国就确立了分业经营的法律体系，但是证券业务和非银行业 务的长足发展是在 20 世纪 70 年代之后。1970 年以后的经济波动为金融系统带来了极 大的压力，尤其是布雷顿森林体系的坍塌，使得美国在 70 年代末实行了紧缩货币政 策和宽松财政政策的政策组合，并在一定程度上限制了竞争。虽然这是建立在“传统” 的金融机构作出牺牲的基础上，但却为新进入的、较少受到管制的金融中介（主要是 影子银行的前身）带来了发展机遇。1970-1990 年间，商业银行、共同储蓄银行以及 人寿保险公司持有的金融资产的份额持续下降，保险基金和共同基金占据的范围扩 大，更重要的是，货币市场共同基金、抵押入股以及证券化的贷款迅速增加。当受到 管制的贷款者不能满足企业的贷款需要时，企业寻找其他融资途径，包括商业票据、 欧洲债券以及垃圾债券。在这个时期，影子银行得到一定的发展，但是商业银行、保 险公司和公共基金仍然占据了美国金融市场的主导地位。 美国资本市场主导的金融市场体系的强化是在 80-90 年代，这一阶段的证券化热 潮为影子银行的发展提供了历史机遇。这个时期，金融部门最为重大的转变是证券化 过程扩大，非市场化的资产转换为市场化的证券。住房抵押贷款以及以后的自助贷款 和信用卡应收账款，被证券化之后当作证券，在二级市场上买卖。银行和存贷机构提 供的系列服务，比如发行、服务、持有以及贷款分配,被分解给不同的金融机构。在 这一分解的过程中，投资银行、货币市场基金等得到了快速的发展(剑桥美国史， 2008)4。 新世纪以来，经济全球化和信息技术革命推动了美国金融市场发展的又一个高 潮，同时产生了高度全球化的国际金融体系，影子银行体系不断膨胀壮大，系统重要 性日益增长。出于金融市场的全球竞争和逃避金融监管，不断的金融创新产生了新的 市场工具、金融机构和金融子市场，同时降低了交易成本，提高了交易效率,并促进 了金融市场的一体化。在全球化背景下，金融资源在全球进行配置，使得各主要金融 4恩格尔曼等著；高德步等译(2008)，《剑桥美国经济史(第三卷 20 世纪)》，中国人民大 学出版社，2008 年。 3 市场的外延和各国的影子银行不断扩展。各国的各个产业之间的界线已经大大模糊， 各个金融机构甚至企业成为多样化的金融混合物，这也造就了极度繁荣的美国和国际 金融市场。 在这个发展过程中，美国和全球金融体系的结构发生了根本性变化，即影子银 行成为比传统银行更加强大的市场主体，影子银行体系在资产占比、金融交易规模和 系统重要性等方面急剧提高，并占有相当优势。美国财长盖特纳（2008）任纽约联储 主席时指出，影子银行体系已经成为与传统银行体系平行的金融系统，其规模和影响 力非常巨大5。 2007 年初，在金融工具方面，资产支持商业票据、结构化投资工具、拍卖利率优 先证券、可选择偿还债券和活期可变利率票据等的资产规模高达 2.2 万亿美元，通过 第三方回购隔夜融资资产为 2.5 万亿,对冲基金持有的资产高达 1.8 万亿，五大投资 银行的资产负债 表 关于同志近三年现实表现材料材料类招标技术评分表图表与交易pdf视力表打印pdf用图表说话 pdf 规模达到了 4万亿，整个影子银行体系的资产规模高达 10.5 万亿。 而与此同时，美国五家银行控股公司的资产总额刚刚超过 6 万亿，整个银行体系资产 约为 10 万亿（Geither,2008）。在金融市场交易中，利率衍生品市场从 2002 年的 150 万亿美元飙升至 2007 年第四季度的 600 多万亿，（BIS，2009a）6，约为当期全球 GDP 的 15 倍。 在影子银行及其业务膨胀的过程中，最典型的例子是信用违约掉期（CDS）。为转 移信贷违约风险，摩根大通于 1997 年首先提出信贷违约掉期，购买者可在其对应的 债券等信贷产品违约或价值下跌情况下从发行者那里获得相应赔偿。经过十年的发 展，这一金融产品成为交易最广泛的信贷衍生品。据国际清算银行统计，截至 2007 年底，CDS 全球市值最少为 45 万亿美元，最多可能为 62 万亿(Krugman,2009)。但是， 恰恰是 CDS 埋没了全球最大保险公司------美国国际集团（AIG）。 在资本市场主导的金融体系和影子银行体系的发展中，美国金融体系中的法律变 更提供了重要的推动力。1999 年，实行了 60 多年的《格拉斯-斯蒂格尔法》被《金融 服务现代化法》所取代，投资银行和商业银行分业经营和分业监管的法律基础彻底退 出历史舞台，而后者旨在推行金融自由化，放松金融监管，结束银行、证券、保险分 业经营的格局。在《金融服务现代化法》之后，美国于 2000 年出台了《商品期货交 易现代化法》，该法规定场外交易不受商品交易委员会监管。在这两项法律颁布之后， 5 Geithner., Timothy F.: Reducing Systemic Risk in a Dynamic Financial System, Federal Reserve Bank of New York, June 9 2008. 6 BIS, Quarterly Review, March 2009. 4 包括投资银行在内的影子银行摆脱了发展的法律束缚。 二、影子银行、金融风险与金融稳定性 1、影子银行与金融市场体系 最近几年，由于影子银行体系的膨胀发展，美国和全球金融市场得到了快速的发 展，并带来了资本市场主导的金融体系的高度繁荣。理论上，资本市场主导型金融体 系由于商业银行和影子银行的共同作用，可以更好地发挥市场资金融通的功能，同时 可以更加有效地分散风险，而且投资组合策略更加灵活性，可以获得更高的收益。 Allen and Gale（1997）将金融体系风险分散的功能区分为横向风险分担和跨期 风险分担7。跨期风险分担是不同时点上风险的跨时平均化，资本市场主导的体系和银 行主导的体系在此方面的风险转移功能相近。在横向风险分担上，资本市场主导型的 金融体系有着更发达的市场和包括影子银行在内的更加多样的金融机构，比如影子银 行为私人部门提供了分散投资组合，对冲异质风险，投资者可以根据风险承受能力调 整资产组合，这样，在既定的时点上，不同投资者可以进行风险互换，就是横向风险 分担。 与此同时，影子银行作为金融体系中的重要参与主体也进行了横向的风险互换。 在负债方面，影子银行主要是从短期资本市场获得融资，从而形成了期限较短的负债； 在资产方，由于影子银行必须提供利息并获得利润，影子银行必须投资期限更长（从 而收益较高）的资产，比如资产抵押债券、股权等。影子银行就与货币市场上的投资 者、资本市场上的长期筹资人进行了资产和期限互换。结果是，影子银行对短期债权 人负有短期债务，而对长期债务人持有长期资产。 从宏观层面看，在全球金融一体化的趋势下，影子银行成为这一趋势的承载人和 推动者，并成为国际金融业务的中介和国际金融资产的持有人。在全球金融体系下 ， 影子银行成为各个国家及其企业等的业务中介，比如美国投资银行通过代理房利美和 房地美发行资产抵押债券并在全球出售，这样就有英国、日本和中国等国家的金融机 构买入这些债券。这样，在资本流动上，就使得外围国家的资本持续流入美国，影子 银行在促进美国资本市场主导的金融体系发展和繁荣方面功不可没。 7 Allen,. F and D. Gale.,1997. Financial Market, Intermediaries and Intertemporal Smoothing, Journal of Political Economics, Vol105,p523-546. 5 2、影子银行与金融稳定性 虽然，影子银行占据重要位置、资本市场主导的金融市场结构给美国居民和国家 带来了巨大的收益，但是，该体系同时也存在着重大的风险。首先，影子银行体系存 在难以克服的期限错配。影子银行的负债主要是从短期资本市场获得融资，是期限较 短的负债；在资产方是期限更长的资产。在这个过程中，随着回购市场的高速发展， 影子银行资产组成从原本具有高度流动性的国债等逐步转变为流动性较差的资产。这 样，而对于整个金融体系而言，信用的期限结构发生了改变,并产生了影子银行体系 的期限错配8（FSA,2009）。如果市场出现不稳定因素，比如市场预期转变而出现了资 金溃逃（run），那么投资银行、对冲基金和私募基金等影子金融机构就出现了类似商 业银行的“挤兑”，而此时的影子银行并无法将其长期资产立即变现，就出现了流动 性不足的局面。更重要的是，影子银行在出现了“挤兑”和去杠杆化之后，由于影子 银行具有系统重要性，那可能就产生了系统性的流动性危机。即影子银行体系存在一 个流动性自我加强的资产抛售循环机制（Geither，2008），在市场危机条件下，流动 性萎缩，影子银行必须抛售资产，资产抛售之后就导致资产价格下降，由于采取以市 定价会计原则，必须获得新的流动性以计提，这样影子银行又必须抛售资产。最终， 这个体系“不堪一击”。 影子金融体系使得投资者的资产更多地暴露在风险之下，市场信息、市场情绪和 短期流动性的变化将导致资产价格的较大波动。影子银行体系本身对信息和流动性的 需求更大，对资产价值波动的敏感性更大，尤其是在监管放松的条件下，金融市场的 过度交易使得市场的脆弱性加大。在影子金融体系中，市场动荡的来源是资产价格的 剧烈波动，市场危机来源于资产价格与基本面的偏离和持续性的资产泡沫。在美国新 一轮金融危机中，危机的诱发因素是资产价格泡沫，在危机的蔓延过程中，美国和英 国等影子银行体系受到的冲击远远大于以德国为代表的银行主导型金融体系的损失。 更值得注意的是，影子银行体系可能存在更大的系统危机。在市场主导的体系中， 金融机构基于资产的贷款的重要性日益下降，而其他可以采取杠杆操作的业务，比如 自营、做市商、投资银行和风险管理等，却不断扩大。该体系下，影子银行由于不受 金融监管机构的监管，不需要留存准备金，资本运作的杠杆率很高，这样整个金融体 系的杠杆率随之升高（FSA,2009）。影子银行由于金融创新、杠杆操纵和过度交易等 带来的风险，自然地转移分散到银行业市场之中，这样资本市场的风险就演化为整个 8 Financial Services Authority: A regulatory response to the global banking crisis, March 2009. 6 金融体系的风险。Baily 等(2008)指出，影子银行在信息不透明的条件下进行高杠杆 操作，致使流动性更加脆弱，加上这些行为都是规避性质的金融活动，系统风险就被 放大了9。BIS（2009b）的 2008 年度 报告 软件系统测试报告下载sgs报告如何下载关于路面塌陷情况报告535n,sgs报告怎么下载竣工报告下载 中指出，在投资银行业中，风险价值（VAR） 指数从 2000 年的 100 上升至 2007 年年底的近 240，给金融体系的稳定性带来极大的 风险10。 另一方面，影子银行体系与传统银行体系的竞争与合作，也带来了系统不稳定性。 其一，在金融体系中，存在着商业银行和以投资银行、担保机构、对冲基金、私募基 金等为代表的影子银行之间的竞争。由于影子银行主要是以资金为交易对象，而商业 银行和存贷机构是以资金为经营对象，这样影子银行和商业银行存在竞争,比如，结 构投资工具就部分取代了传统银行的借短贷长的资金融通功能（FSA,2009）。这样， 商业银行不得不进行较为大胆的业务创新和资本运作以实现高回报，整个金融体系由 于过度的竞争造成风险定价过低的局面，蕴藏了更大的系统风险。其二，商业银行与 影子银行存在紧密合作，以实现“共赢”。比如商业银行深度参与投资银行的资产证 券化和结构化投资，并将资产和运作游离在资产负债表之外，以规避监管，传统商业 银行的边界被跨越了。比如，花旗银行的业务覆盖了传统商业银行、投资银行、证券、 资产管理等，已经成为影子银行体系的一个部分。在危机爆发时，商业银行无法将规 模巨大、风险极高的资产及时变现，最后成为无法剥离的有毒资产。在本轮金融危机 中，花旗银行、皇家苏格兰银行等都是很好的典型。 还有，影子银行体系的风险更容易跨境传递。影子银行体系极大地推进了金融全 球化进程，资本的跨境投资和跨境活动被认为是提高全球金融市场效率的有效途径， 可以促进资本在全球的配置。但是，随着资本的跨境配置，风险也在全球分散。但是， 这个过程是建立在流动性充足、资本流动稳定和资产价格稳定的基础之上，一旦产生 外部冲击（比如国际投资者进行风险重估、资产价格下滑或者流动性逆转），资本的 国际流动就面临巨大的风险。而且，风险的爆发不仅会影响资本所有者，更会影响到 资本投资的目的地市场。盖特纳（2008）表示，影子银行体系不仅低估了市场的风险 水平，还极大地增强了全球市场的关联度。 最后，影子银行体系挑战监管体系的有效性和完备性。在银行主导的市场中，可 9 Baily,Martin Neil., Douglas W.Elmendorf and Robert E. Litan.,2008. The Great Credit Squeeze: How it Happened, How to Prevent Another, Brookings Institution Discussion paper, May 21,2008. 10 BIS, Annually Report 2008. 7 以通过对银行及银行控股公司的统一监管而达到较好的监管效果。在影子银行和传统 银行并举的金融体系中，尤其是美国的金融市场，是多头的伞形监管，各监管当局在 分业监管的模式下，无法充分有效地实行监管，尤其是影子银行体系日趋繁荣的时候， 美国金融监管不到位反而日益显现。 3、影子银行与美国金融危机 21 世纪以来，伴随着网络泡沫之后的宽松货币政策，影子银行体系在美国得到了 巨大的发展，为美国金融体系带来了高度的繁荣。同时，影子银行体系由于杠杆操作、 过度金融创新和过度交易为金融体系带来了巨大的脆弱性。另外，影子银行几乎游离 于美国金融监管体系之外，影子银行体系的风险不断累加。 2004 年，由于通货膨胀压力抬升，美联储在 6 月份开始步入加息周期，至 2006 年 6 月的基准利率上调 425 个基点。2006 年上半年，美国房地产价格开始下跌，住房 抵押贷款违约开始出现。美国次级抵押贷款市场、金融衍生产品市场和影子银行体系 繁荣的基础开始动摇。 随着货币市场流动性的逐步萎缩和房地产价格的下挫，影子银行对资产价格和流 动性的敏感性开始显现。2007 年 8 月，美国第五大投资银行贝尔斯登宣布旗下对冲 基金停止赎回，引发投资者撤资行为，从而引发了针对影子银行的第一波资金溃逃 （run）。 银行间市场拆借利率急剧上升，金融市场流动性逆转，出现流动性紧缩。 美国次贷危机被引发了。 次贷危机的引发开始促发了影子银行的自我强化的资产抛售循环，有更多的影子 银行被拉入到流动性危机之中。2007 年年底至 2008 年年初，随着美林、瑞银、高盛 等大型金融机构因次贷问题出现了巨额亏损，大规模进行资产减计，市场流动性需求 剧增而资金供给严重萎缩，整个市场陷入严重的流动性紧缩，次贷危机演化为流动性 危机。2008 年 3 月，贝尔斯登申请破产倒闭，在美联储的斡旋下被摩根大通收购。 在 2008 年 7-9 月的金融海啸更是体现了影子银行体系的自我强化的资产抛售循 环和系统性风险在进行大规模资产减计之后，包括影子银行在内的众多金融机构面临 严重的偿付危机，次贷进一步演化为系统性的金融危机。2008 年年中，美国加州银行 IndyMac Bank 倒闭和房利美与房地美财务危机是典型的事件。更为严重的是，9 月 7 日美国政府担心系统性风险蔓延宣布接管房利美和房地美，之后仅一周美林被美国银 行收购，次日雷曼兄弟宣布申请破产保护，随后高盛和摩根大通转型为银行控股公司。 8 由于五大投行的集体倒塌，直接造成美国短期货币市场崩盘，影子银行体系的生存基 础丧失，持有大量 CDS 的 AIG 被国有化。五大投资银行集体垮塌、“两房”被接管、 AIG 国有化，标志着美国次贷危机演化为新一轮金融危机，即是美国金融体系的“系 统性危机”。 随后，影子银行体系对传统银行体系的冲击进一步深化。苏格兰皇家银行、花旗 银行、美国银行等传统银行因无法剥离规模巨大的有毒资产，在 2008 年年底和 2009 年年初由于巨额的资产减计陷入了绝境。影子银行体系在美国爆发蔓延的同时，2008 年 2 月，英国北岩银行被英国政府国有化，这是次贷危机爆发以来第一家被国有化的 金融机构，也标志着次贷危机已经传递至欧洲。在 2008 年 9 月之后，危机也由美国 金融市场全面蔓延至欧洲与新兴市场国家的金融市场，危机正式由国别危机转变为全 球金融市场危机。影子银行体系的危机在全球范围内蔓延肆虐，美国次贷危机最后演 化为全球金融危机。 三、影子银行体系的未来 影子银行的快速发展，影子银行体系的系统重要性日益提高，给美国和国际金 融市场带来了高度的繁荣。同时，影子银行由于高杠杆操作给影子银行体系及整个金 融体系带来了巨大的脆弱性。影子银行体系及其脆弱性直接引发了大萧条以来最为严 重的全球金融危机，与此同时，金融危机以市场自觉调整的“暴力”方式对影子银行 体系及其不稳定性进行清算。 由于影子银行体系引爆了美国金融体系的系统性危机，影子银行、影子银行体系 及整个金融系统都受到了巨大的冲击，最为突出的是美国华尔街的五颗明珠----五大 投行已经不复存在了，投资银行作为一个独立的行业已经在金融危机中湮灭。与此同 时，对冲基金的资产规模从 2007 年底的 1.8 万亿美元，锐减至 2009 年一季度的不足 1.2 万亿，结构化投资工具、私人股权基金等也大幅萎缩。影子银行体系赖以生存的 货币市场陷入了严重的紧缩，影子银行的核心业务之一的证券化业务在 2008 年秋季 之后几乎陷入了停滞，直至 2009 年第一季度，证券化市场和货币资产仍然缺乏复苏 的信心和信用基础（FSA，2009）。影子银行及其体系陷入了困境，他们的未来发展趋 势引起了广泛的关注，影子银行体系的未来充满了不确定性。 最为悲观的论调是影子银行体系崩溃论。在 2005 年就预测了全球收支失衡不可 持续，可能引发严重的全球危机的“末日博士”----纽约大学教授 Roubini 就认为， 9 2008 年秋季的美国金融海啸标志着影子银行体系走向崩溃。Roubini（2008）表示， 随着投资银行、杠杆操作机构（包括两房）、对冲基金和私人股权基金等影子银行的 失败，整个结构投资工具市场、资金渠道体系和货币市场等灾难性垮塌，影子银行体 系实际上遭遇了类似银行的“挤兑”，影子银行将最终瓦解11。Krugman(2009)指出,影 子银行体系是危机爆发的核心因素和中心地带,与1907年由信投公司引起的大恐慌类 似,如果影子银行无法得到有效监管,那么影子银行体系接近即将崩溃的边缘。美联储 前副主席 Blinder（2009）也认为，影子银行体系几乎彻底崩溃了。IMF（2009）报告 指出，金融危机中，美国抵押贷款和债券违约等的损失可能高达 2.7 万亿美元，总体 上，美国金融体系是存于资不抵债的偿付危机中12。 但是，由于影子银行体系在美国金融体系中占据了半壁江山，尤其在货币市场中 更是占据主导地位，是美国金融体系资金融通功能和金融体系巨大弹性的重要载体， 影子银行体系可能不会遭遇崩溃的厄运。素有债券大王之称的 Gross（2009）认为， 影子银行体系可能继续遭遇萎缩的困境13。由于目前影子银行体系赖以生存的短期货 币市场和证券化市场严重萎缩，影子银行最合理的选择是持续进行去杠杆化，由此影 子银行本身的信贷创造能力也大幅下降，整个信贷市场将无法快速复苏。虽然影子银 行的资产负债表规模大幅减少，但是该体系仍然是美国金融体系的主要组成部分。而 且，美国政府出台的问题资产舒困 计划 项目进度计划表范例计划下载计划下载计划下载课程教学计划下载 （TARP）救助的对象也包括了影子银行及其持 有的“有毒资产”，这相当于是对影子银行体系提供了价格保障，使得影子银行持有 的有毒资产能够较为顺利从资产负债表中剥离，从而有利于影子银行重新启动信贷活 动，进而盘活整个信贷市场。不过，Gross 指出，有毒资产的处置和信`贷市场的重启 是一个长期的过程，影子银行将保持一定时间的低迷，这个时间的长短也决定了美国 经济复苏的早晚。Blinder（2009）指出，虽然影子银行体系的几乎彻底崩溃，把银 行体系拉到崩溃的边缘，但是鉴于美国经济对影子银行体系的依赖，美国需要复苏这 个影子银行体系14。 并不是所有人都对影子银行的未来忧心忡忡。股神巴菲特就是看好影子银行未来 的典型代表。2008 年 9 月，正逢美国金融海啸狂啸之时，巴菲特旗下的伯克希尔﹒哈 撒韦公司投资至少50亿美元购买高盛公司收益率为10％的优先股，同时得到每股115 美元价格行权的普通股认股权证，涉及金额 50 亿美元，行权期限为 5 年。更重要的 11 Roubini, Nouriel: The shadow banking system is unraveling, Financial Times, September 25 2008. 12 IMF, World Economic Outlook. April 2009. 13 明报，救经济，先救影子银行，2009 年 2 月 11 日。 14 Blinder,Allan: Nationalize the banks? Hey , Not so fast. The New York Times, March 8 2008. 10 是，巴菲特近期表示，如果美国政府同意，他将控股花旗银行。市场预期，如果花旗 银行将其传统商业银行、投资银行以及资产管理业务等进行分拆的话，巴菲特可能进 行大规模投资，尤其是投行业务和资产管理业务。巴菲特认为，投资银行业务作为金 融体系的重要一环是不会消失，金融危机稳定之后，投资银行将迎来更好的发展前景。 声明：本报告非成熟稿件，仅供内部讨论。报告版权为中国社会科学院世界经济 与政治研究所国际金融研究中心所有，未经许可，不得以任何形式翻版、复制、 上网和刊登。