深圳中集集团的资产证券化案例解剖

© 1994-2010 China Academic Journal Electronic Publishing House. All rights reserved. http://www.cnki.net 已 月月 , 已 , , , 日 月月 , , , 已 日 弓 , , 月月 , 压 肠 , 肠 二 巴 月月 月 , 月 , 已 , 压‘ 已 , ‘ 巴 二 , , ‘ ‘ , 二 , , 臼日 压‘ , , , 日司 , 弓 日 , 月份 日闷 日日 , 司月 月 压 月 , , 卫 , , 月 巴 ‘ 二 , 已月司 月 肠 司月下 市 深”冲集集团的资产 证券化案例解副 。 何 、锋 资产证券化的基本特征 首先 资产证券化一般是指本世纪 年代产生 于美国的一项重大的金融创新 它是使从前不能直接 兑现的资产转换为大宗的 、 可以公开买卖的证券的过 程 第二 , 资产证券化的 最终 目的是发行证券筹集 资金 但这种证券并非以 发起人的整体信用为担保 , 它代 表 了特定资产组 合 资产池 , 即证券的背后 有具体的资产作为支撑 , 证券的收益来自特定的基 础资产 , 这是资产证券化 最显著的一个特征 、 第三 , 资产证券化本 质上可以理解为一种新型 的资产变现方式 , 交易发 起人通过把资产 贷款或 其它应收款等 转换为证 券并将其出售给投资者 、 从而实现了资产的变现 最后 由于把原本不 易流动资产转换为证券 , 这其间就可以实施许多精 巧的现金流的分割与重组 技术 , 原始资产的风险和 收益亦相应地得 以分割和 重组 , 从而实现风险分散 给那些最能深刻理解也最 适于吸收这些风险的市场 参与者 , 而收益则分配给 出价最高的市场参与者 金融市场的融资效率由此 得以大大提高 资产证券化的基本交易程序 建特殊 目的载体 选购可证券化的资产并组成 “ 资产池 ” 以资产为支撑发行证券 资产支撑证券的偿付 Administrator 线条工具 Administrator 线条工具 Administrator 线条工具 Administrator 线条工具 Administrator 线条工具 Administrator 线条工具 Administrator 线条工具 Administrator 线条工具 Administrator 线条工具 Administrator 线条工具 Administrator 线条工具 本页已使用福昕阅读器进行编辑。 福昕软件(C)2005-2007，版权所有， 仅供试用。ഀ © 1994-2010 China Academic Journal Electronic Publishing House. All rights reserved. http://www.cnki.net 下 确弓, , 月 肠 二 翻 二 二 , 月 月日 已 日 , 日月 心 , 二 翻 二司 二勺 , 翻月月 月翻 二门 , , , 门 月 月 月月 司 性 , 月 , , ‘ 已月 , 月月 月 月 司月 资产证券化的各个参与方 发起人 证券化发起人 即原始权益人 是创造应收款的 实体和基础资产的卖方 。 他们发起应收款 , 并根据融 资需要选择适于证券化的基础资产组成资产池 , 然 后将其以真实销售的方式转移给 , 由后者来发行 资产支撑证券 。 因此 , 发起人在证券化中的基本作用 不包括其充当服务商的作用 是 发起应收款 组 建资产池 将其移转给证券发行机构 。 特殊目的载体 是为进行证券化交易而专门成立的证券发 行机构 , 可以采取信托形式 , 也可以采取公司或 合伙形式 , 其作用如下 按照真实销售标准从发起人 处购买基础资产 通过优次分级 、 超额担保 、 备付金 账户 、 信用证等形式对基础资产进行信用增级 聘请 评级机构 如标准普尔 、 穆迪 、 惠誉 内 对信用增 级后的资产进行信用评级 , 并获得较高评级 选择服 务商 、 受托人等为交易服务的中介机构 选择承销 商 , 发行资产支撑证券 委托服务商从原始债务人处 收取借款人的偿付金 , 委托受托银行向证券持有人 按约定方式进行本息偿付 。 专门服务机构 专门服务机构简称服务商 , 是面向原始债务人 即借款人 的 、 从事还款收集等相关活动的证券服 务中介 。 服务商的作用主要包括 收取借款人每月偿 还的本息 将收集的还款存入受托人设立的特定帐 户 对每个借款人履行贷款协议的情况进行监督 管 理相关的税务和保险事宜 在借款人违约的情况下 实施有关的补救措施 。 受托人 受托人是面向投资者的 、 担任资金管理和偿付 职能的证券化中介机构 。 受托人的主要作用是担任 证券应用协议条款的管理者 , 他从服务商 、 担保人和 其他第三方那里收取对应收款本息的偿付资金 , 并 再按协议的规定将其偿付给证券的投资者 。 具体来 说 , 受托人的主要职责包括 代表证券持有人的利益 而持有抵押品 定期 如每周或每月 监察相关合约 的遵守情况 向投资者偿付本金和利息 将闲余现金 进行投资 担任注册和转移的代理人 向投资者提供 报告 违约时实施补救措施 。 伯用增级机构 资产支撑证券市场在很大程度上是 八级市场 。 为了使应收款组合支持的证券能够获得较高的信用 评级 , 对交易进行信用增级通常是必需的。 从直观上讲 , 信用增级都会增加金融资产组合 的市场价值 。 几乎毫无例外 , 多种资产的证券化都 包括某种形式的信用增级 。 信用增级手段可以是由 第三方提供的信用担保 , 或者利用基础资产产生的 部分现金流来实现自我担保 。 但大多数文易采用的 是内部信用增级和外部信用增级相结合的方式 , 至 于选择哪种增级工具将取决于在融资成本的约束下 最小化增级成本的目标 。 伯用评级机构 信用评级机构在评券化交易中起着至关重要的 作用 。 他不仅帮助发行人确定信用增级的方式和规 模 , 而且为投资者建立了一个明确的 、 可以被理解 和接受的信用标准 , 同时其严格的评级程序和标准 为投资者提供了最佳的保护 。 二 中集集团案例 年 月 , 中集集团与荷兰银行在深圳签署 了总金额为 万美元的应收帐款证券化项 目协 议 。 此次协议有效期限为 年 。 在 年内 , 凡是中集 集团发生的应收帐款 , 都可以出售给由荷兰银行管 理的资产购买公司 , 由该公司在国际商业票据市场 上多次公开发行商业票据 , 总发行金额不超过 万美元 。 在此期间 , 荷兰银行将发行票据所得资金 支付给中集集团 , 中集集团的债务人则将应付款项 交给约定的信托人 , 由该信托人履行收款人职责 。 而商业票据的投资者可以获得高出伦敦同业拆借市 场利息率 飞的利息 。 这次应收帐款证券化项目的基本流程是 、 中集首先要把上亿美元的应收帐款进行设 计安排 , 结合荷兰银行提出的标准 , 挑选优良的应 收帐款组合成一个资金池 , 然后交给信用评级公司 评级 。 中集委托两家国际知名的评级机构 标准普 尔和穆迪 , 得到了 十 标准普尔指标 和 穆 迪指标 的分数 , 这是短期融资信用最高的级别 正 是凭着优秀的级别 , 这笔资产才得以注入荷兰银行 旗下的资产购买公司 建立的大资金池 。 、 中集集团向所有客户 说明 关于失联党员情况说明岗位说明总经理岗位说明书会计岗位说明书行政主管岗位说明书 融资方式的 付款要求 , 令其应付款项在某一日付至海外 特 别目的公司 帐户 。 、 中集集团仍然履行所有针对客户的义务和 责任 。 、 再将全部应收帐款出售给 公司 公司是国际票据市场上享有良好声誉的资 产购买公司 , 其大资金池汇集的几千亿美元的资产 , 更是经过严格评级的优良资产 。 由 公司在商 业票据 市场上向投资者发行 , 获得资金后 , Administrator 椭圆工具 Administrator 椭圆工具 Administrator 椭圆工具 Administrator 椭圆工具 Administrator 椭圆工具 Administrator 椭圆工具 Administrator 线条工具 本页已使用福昕阅读器进行编辑。 福昕软件(C)2005-2007，版权所有， 仅供试用。ഀ © 1994-2010 China Academic Journal Electronic Publishing House. All rights reserved. http://www.cnki.net , 甲曰 , 门 翻门翻 , 和曰 , , 月 月 月司 目 洲翻曰 日旧门 , ‘‘目阳日 门 习肠 月昌月 , , 幼 司习月习翻 习盆 再间接付至中集的专用帐户 。 、 由丁 公司在商业票据 市场上向 投资者发行 。 、 从 市场上获得资金并付给 , 又将资金付至中集集团设于经国家外管局批准 的专用帐户。 项目完成后 , 中集集团只需花两周时间, 就可获 得本应 天才能收回的现金 。 作为服务方荷兰银 行可收取 多万美元的费用 。 三 、 案例分析和推广 、 中集集团资产证券化中的各参与方 中集集团资产证券化过程中有下列各方参与其 中 原始权益一人中集集团 、 发起人及海外 特 殊目的载体 一荷兰银行 、 专门服务机构一 公司 、 信用评级机构 —标准普尔和穆迪 , 以及中国的 政策机构一中国外汇管理局 。 服始权益人 中集集团 中集曾于 年 、 年和 年分别发行 了 万美元 、 万美元和 万美元的商业 票据 。 此方式虽然能够以中集集团的名字直接在市 场上进行触资 , 但其稳定性也随国际经济和金融市 场的变化而发生相应的波动 。 为保持集团资金结构 的稳定性并降低融资成本 中集希望寻找一种好的办 法替代商业票据 。 这时一些国外银行向他们推荐应 收帐款证券化 , 经过双向选择 , 中集决定与荷兰银 行合作 , 采用以优质应收帐款作支持来发行商业票 据的 方案 气瓶 现场处置方案 .pdf气瓶 现场处置方案 .doc见习基地管理方案.doc关于群访事件的化解方案建筑工地扬尘治理专项方案下载 。 为此 , 中集首先要把上亿美元的应 收帐款进行设计安排 , 结合荷兰银行提出的标准 , 挑 选优良的应收帐款组合成一个资金池 , 然后交给信 用评级公司评级 。 中国的政策机构一中 外汇 , 理周 中集的资产证券化前后经历了一年半的时间 , 最初的障碍在于缺乏政策条例的支持 , 中集必须向 国家外汇管理局申请 , 同样还须咨询国内外的律师 关于应收帐款这种资产能否买卖 , 能否卖到海外市 场等等问题 。 国家外管局的大力支持中集的这个项 目 , 在其支持下中集在一个多月之后拿到了批文 , 这 才开始与荷兰银行谈判 , 进入实质性的阶段 。 发起人及海外 特殊目的峨体 —荷兰银行 荷兰银行 阴 在世界排名第 位 , 资产总额 亿美元 , 一级资本额 美元 , 资本回报 允, 资产回报 允, 无不良贷 款 。 专门服务机构一 公司 公司是国际票据市场上享有良好声誉的 公司 , 其大资金池汇集的几千亿美元的资产 , 更是 经过严格评级的优良资产 。 由 公司在商业票 据 市场上向投资者发行 , 获得资金后 , 再 © 1994-2010 China Academic Journal Electronic Publishing House. All rights reserved. http://www.cnki.net , 月月 二 ‘ 口口 , , 月 ‘巴 , , 月门 日月 已月二 , 日 月 , , 盆 月 , , 口 月 , 口 肠 月 , , 月 月 】 口司 , 二 , 二 , , , , 月月 司 ,‘ ‘ 下已月 日月月 , 司 月 月 , 二 卜目 月月 , 目曰二 , , 习司月 月叫阴 山卜叨曰卜切 月 , , , 司 , 间接付至中集的专用帐户 。 信用评级机构一标准普尔和穆迪 中集委托两家国际知名的评级机构 标准普尔和 穆迪 , 得到了 十 标准普尔指标 和 穆迪指标 的分数 , 这是短期融资信用最高的级别 。 凭着优秀 的级别 , 这笔资产得以注入荷兰银行旗下的资产购 买公司 建立的大资金池 。 项目完成后 , 中集只需花两周时间就可获得本 应 天才能收回的现金 并且由于该方式通过金 融创新带来了一个中间层 一 公司和 公 司 , 将公司风险和国家风险与应收帐款的风险隔离 开来 , 实现了破产隔离 , 降低了投资者的风险 , 确保 了融资的成功 。 中集集团资产证券化的徽观分析 我们从财务指标 , 融资成本 , 促进销售等几方面 分析资产证券化对于中集集团的好处 。 想要证实的 是 资产证券化得以实现 , 至少需要一个前提 , 即证 券化要能给公司带来实质性的好处 。 这不失为一个 今后推广证券化的出发点 。 财务指标分析 资产证券化通过对企业未来资产的提前套现 , 能有效地改善公司财务指标 , 从而增强企业的融资 能力 。 ① 降低负债率 。 由于应收帐款出卖后可以直 接从资产负债表上撇除 , 则可以优化资产负债结构 。 若以中集集团 年 月底数据测算 , 通过将集 团 万美元应收帐款证券化 , 中集集团的资产负 债率将从原来的 下降到 。 若以 年底数据测算 , 在发行 万美元商业票据后 , 集 团负债率可以直接从 降至 , 降低 。 计算过程如下 数拐 简化后的 财务指标 单位 年末期 年中期 总资产 “乙元 伍 流动资产 “乙元 男 流动负债 “乙元 荃 长期 负债 召乙心 股 东权益 倪元 证券化前 资产 “ 亿 , 负价 亿元 。 负 债率 如果证券化收入都用于偿还负债 , 那么 证券化后 资产 “ 一 、 亿元 , 应收帐款减少 亿元 负债 一 、 亿元 负债率 。 降低 哈 司 相应的 , 自有资金的充足比例也提高了 。 ② 加速应收帐款的回收 。 从中集集团 年 中期的资产结构看 , 总共 亿元应收帐款中 , 有 将近 亿元要进行证券化 , 盘活比例达 。 从时 间上看 , 这次应收帐款证券化项目完成后 , 中集集 团只需花 天的时间, 就可获得本应 天才能收 回的现金 。 当然 , 企业应收账款的周期缩短了 , 可 拿回来的资金显然也少多了 。 如果企业有能力将自 己的时间价值真正转化为效益 , 这种方式才值得推 广 。 融资成本分析 证券化可降低企业的融资成本 , 使企业获得较 高的资信评级 。 目前 , 中国银行发行的三年期债券 成本为 , 中国财政部发行的 年期 美元债券成本为 。 中集集团 年 在国际资本市场续发的 万美元一年期商业票据 的综合成本为 。 这是以整个集团 做为信用评级的结果 。 如果将企业的应收帐款做为 资产出卖 , 其信用评级只器单独考 应收帐款资产 的状况 。 经过包装后 , 中集应收帐款资产信用等级 达到了国际资产证券化的最高评级 , 中集所获得 年期 万美元应收帐款 , 付出的总成本为 , 比同期银团贷款低 多个 。 是伦敦金融同业拆借利率 , 是衡 资金成本的 单位 当然 , 证券化过程的成本还是相当高的 , 除了 一定的发行票据折扣 、 一定的发行和结算费用 , 票 据利息外还有中介费用 作为服务方的荷兰银行可 收取 多万美元的费用 。 因此 , 证券化只有具有 一定的规模才能有效降低资金成本 。 其他徽观好处分析 ① 相对于股权融资来说 , 中集通过资产证券 化融资有不分散股权和控制权的好处 。 ② 对发行企业债券的直接融资方式来说 , 通 过资产证券化融资不会形成追索权 , 因而可以分散 风险 。 中集在美国发行的一年期商业票据到 年 上半年到期时 , 正是亚洲金融危机 , 筹资有困难 , 在 这种情况下 , 利用应收帐款证券化融资的方式是合 适的 。 因为基础资产均来自国际知名的船运公司和 租赁公司 , 经过破产隔离 , 资产的优良性不受中集 集团本身的风险的影响 。 ③ 由于可以将应收帐款进行抵押发行票据 , 中集集团就敢于进行大胆销售 , 甚至采取赊销 , 这 可大大加快生产和销售 。 这也会使应收帐款和流动 资产大大增加 , 从而提高流动比率 请看以下数据工 年末期的流动资产为 亿元 , 流动负 © 1994-2010 China Academic Journal Electronic Publishing House. All rights reserved. http://www.cnki.net , 二月司 , 月 翻目, 月 月 目 阴二 翻 二月日叫曰 朋 , 月的 月 刀 月二 , , 门日 拐 拍二月月“名月门 , 卜门二朋 门 , , 盆月 月份 目目曰 翻卜朋门口切 肠 月 , 盯 】 月 , 月 , 月司了月 翻 市 债为 亿元 , 流动比率为 年中期的流动资产为 亿元 , 流动负债 为 亿元 , 流动比率为 年 月 日召开的蓝事会批准公司与荷 兰银行签署应收帐款证券化融资项目协议 , 半年时 间后 , 流动比率就提高了 。 中集集团资产证券化案例推广之一 跨国资产证券化 本案例的一个主要特点是 中集集团此次将应 收帐款证券化是通过荷兰银行在国际票据市场上公 开发行商业票据 , 即以跨国资产证券化的方式 , 利 用国际资本市场上的成熟融资工具与模式进行融资 。 本节将尝试结合跨国资产证券化的特点对本案例进 行相关分析 。 漪 资产证券化简介 如前所述 , 资产证券化的完整体系包括多环节 的交易过程 。 资产证券化的这种结构为融资者在全 球范围内寻求最优的地域组合提供了极大的便利 , 亦 即可以在不同的国家和地区选择最适合的参与者 完 成最经济的交易过程 。 例如一家孺要融资的中国进 出口企业 , 其初始债务人可能来自欧洲 , 它将牛夺没机构 发行人 〕设立在税费低廉的开受群岛 , 在监管和披璐 相对宽松 、 投资者基础雄厚的美国私芬资本市场上 发债 它还可以请香港的贸易伙伴为该债券提供担保 , 聘请欧洲某个著名的商业银行作受托人 选择中国的 投资银行做财务顾问 由美国的著名评级公司评级 等 。 规避监管 、 降低成本是跨国资产证券化最重要 的考虑 。 资产证券化的若干环节可以进行更细化的 结构处理 。 美国由于投资者基础广泛 、 高效率的资本 定价而成为证券化融资的重要源泉 。 但是 , 美国对发 行人 尤其是公葬发行 的监管和信息披礴要求规范 、 严格 。相反 , 离岸市场或欧洲市场虽然监管比较宽松 , 但投资者基础狭小 。 资产证券化的发行人可以通过 市场组合策略 , 分享美国的投资者墓础和离岸市场的 宽松环境 —同时在美国私葬发行次级债券 、 在 离岸市场公芬发行高级债券 。 我们可以注意到此次中集集团选择海外触资 , 最主要的因素却并非在此 据了解 , 中集集团早在 年的上半年已经开始普手资产证券化项目 。 当 时 , 中集在财务方面负债结构上已体现出不利因素 , 更为紧迫的是 , 中集在美国发行的一年期商业票据 到 年上半年就要到期 , 集团面临的情况是或者 重新发行商业票据 , 但成本太高 或者选择重新筹 资 , 但时值亚洲金融危机 , 在国内甚至亚洲地区筹资 有困难 。 经过国外银行的积极推荐 , 集团蓝事会选择 了利用应收帐款在国际票据市场融资的方式 , 认为 其更适合集团的财务规划 。 对本案例的借鉴亦难免 受到下列因紊的限制 国内票据市场尚待建立 。 发 行商业票据的前提条件是发达的票据市场 , 目前来 看 , 国内票据市场仅仅为银行间票据交换市场 , 不具 备发行商业票据的能力 。 企业缺乏交易结算的信 用意识 。 企业对商业信用往往不够重视 , 表现为应收 帐款的回收期相对较长 , 坏帐也时有发生 , 不便于进 行资产证券化 。 利率没有实现市场化 。 目前 , 除了 法定的人民币存贷款利率以外 , 国内并没有人民币 市场化的基准利率 , 这使得商业票据的发行缺乏利 率标准 。 实施踌 运作资产证券化的几点趁议 ①根据跨国资产证券化的结构特点和国际资本 市场投资者的偏好 , 选择重点资产稳步推进 。 在操作 上我们建议采用 “ 区别资产 、 递进推动 ” 的方式 , 推 进的过程可以根据资产性质 , 并参照近年来发展中国 家的实践经验 。 跨国资产证券化的适宜资产包括三 类 第一离岸资产 , 即我国跨国经营企业在境外的子公 司的金融资产 第二 , 有外币现金流的资产 , 如对外贸易 和服务企业的应收款 第三 , 国际上容易接受的人民币 现金流的资产 , 如向公众收费的大型基础设施 、 高速 公路 、 港口 、 电厂等 。 传统的信用证结算方式在很大程度上制约了我 国外贸企业的竞争力 如果采用国际上通行的赊销方 式 又会占压企业的大 流动资金 。 应收账款的证券 化可以使企业在获得合理利润率的同时 大幅度提高 应收账款的周转率 。 这一点在中集集团的案例中体 © 1994-2010 China Academic Journal Electronic Publishing House. All rights reserved. http://www.cnki.net 二月月 二 二盈 , 日月 弓 , ⋯ 月月二月州片口 月 闷之 肠 口 月日 ‘ , 孟 日 ‘ 月 盆 , 盆 口 月 】日 月 下 ⋯司日 日 月 下 , 月 月月 , 二月 二 已 日心 了 】 ⋯口 口日门 , 盆月 月了二闷 , , 月 月 翻 月月 月 , 之 ‘ 司 , , 】 弓日日 日月 月 , 口 司 了日司 月 月 争确月 现尤为明显 , 见前节所述微观分析 。 ②提供必要的法规支持 。 开展证券化的国际运 作虽然比单纯的国内运作对政策法规的要求要少 , 但 也需要政策法规的支撑 。 以前没有的法规内容需要 补充 已有的法规中阻碍证券化实施的部分需要相应 的调整 , 或在证券化发展的初始阶段给予一定特别的 优惠政策 。 比如对 “ 真实出售 ” 的界定问题 。 中集集 团在操作中遇到了很多障碍 , 最初就在于缺乏政策 条例的支持 , 中集必须向国家外汇管理局申请 , 同样 还须咨询国内外的律师关于应收帐款这种资产能否 买卖 , 能否卖到海外市场等等问题 。 还有外汇管理问 题 , 外汇管理中与资产证券化交易比较接近的条款 是 “境内机构资产存 变现 ” , 属于资本项目的管辖 范围 。 境内机构应持有批准机构的批准转让文件转 让协议资金使用计划等文件向外管局申请开立外汇 帐户 , 可保留外汇 。 而原始债务是外币收入的 , 属于 经常项目 , 必须实行结汇 。 由于原始债务已经出让 , 这些金融资产所产生的现金流在汇出时应按经常项 目处理 。 由于得到了国家外管局的大力支持 , 中集 在一个多月之后拿到了批文 , 这才开始与荷兰银行 谈判 , 进入实质性的阶段 。 从现有的法规 、 管理条例看 , 国家外汇管理部 门对一切创新的 、 变通的融资行为均持慎重态度 。 但 金融危机灾区各国在规范 、 透明前提下纷纷放松金 融管制 , 重新加入新一轮吸引国际资本的竞争大 。 并 且资产证券化的安全性在历次金融危机中均承受了 考验 , 迄今为止 , 只有极少几个被降级的证券化案 例 , 在资产证券化基础上 , 尚没有一例实际发生违 约的情形 。 中集集团资产证券化案例推广之二 跨国资产证券化基础资产优质性的 , 要性 从中集集团资产证券化案例所褥到 的经验 实施资产证券化的首要条件是基础 资产的质 要良好 。 中集之所以成功 , 就是因为 多年来没有出现 过一笔坏帐 。 中集有一批高质 的国际化客户群 , 客 户 以上是属于国际经合组织成员国 , 不少客户 本身又是荷兰银行等投资机构的合作伙伴 , 到目前 为止 , 全球十大集装箱航运公司和租赁公司都成为 中集的长期客户 。 从应收帐款的债务方看 , 此次出 售的应收帐款均来自国际知名的船运公司和租赁公 司 , 这些都有效地保证了中集的应收帐款的质 。 据 悉 , 此次中集集团应收帐款资产评级获得了穆迪 、 斯 坦普尔在国际短期资金市场上的最高评级 。 从容户需求角度考虑 参与资产证券化市场的投资者 , 是僻求的载体 , 也是决定市场需求的最终力 , 这种力 的大小取 决于投资者的类型及其特点 。 在 略 最发达的美国 市场上 , 投资者主要是机构投资者 。 而在我国 , 机 构投资者队伍落后 , 证券市场上主要是个人投资者 。 就我国将来 市场上潜在机构投资者类型看 , 不 外乎包括养老基金与失业保险基金在内的社会保障 基金管理机构 、 商业保险公司 、 证券投资基金 、 商 业银行以及海外的机构投资者 。 就个人投资者来看 , 很多意见往往将近几年持 续高速增长的居民储蓄作为 市场需求力 的主 要佐证 。 但由于近几年很多债券不能按时足额兑付 等一系列信用事故的出现 , 使得非国债债券的信誉 较低 , 加之债券市场的落后与狭小尤其是非国债债 券市场基本尚未形成 , 所以 , 除非由中央政府或中 央政府所属机构的直接提供担保 , 否则 , 个人投资 者对新出现的 的需求容 也不会很大 。 因此 , 居 民储蓄的快速增长仅是 市场上的一种潜在需求 力 , 能否变成现实的需求力 , 还要看 本身 的质 以及这些储蓄的分布结构或存在形式和整体 债券市场的机制 。 从以上分析的来看 , 不论是机构投资者 , 还是 个人投资者 , 不论是现实中的最大力 , 还是潜在的最大力 , 都呼唤优质的基础资产 。 只有真正提高了基础资产的质 , 才可以开始建立 我国成熟 、 完善的证券市场 。 四 , 总结 回顾我国资产证券化的历程 , 早在 年 , 海 南省三亚市开发建设总公司通过发行地产投资券融 资开发丹州小区 , 就具备了资产证券化的某些基本 特征 。 年珠海市的建设高速公路案例则是资产 证券化在我国较为成功的尝试 。 通过一系列的实践 , 我国已积累了一些实施资产证券化的经验 。 中集集团此次利用海外成熟的融资系统成功地 将优质的应收帐款证券化 , 改善了自身的财务状况 , 提高了集团的信誉 , 为其扩大业务和进一步融资创 造了有利条件 。 我们认为 , 从这一发展过程可以看 到 我国的资产证券化已经逐步向规范化的方向发 展 , 但是每个个案都有其各自的特色 , 还要根据项 目具体的情况具体分析 。 适合于我国的资产证券化 的一般模式尚待进一步讨论 。 作者系北京大学经济学院金融系主任 作者注 本文收集资料和写作过程中得到于映 辉 、 廖乙凝 、 刘剑枫硕士的帮助 , 特此致谢