随机漫步_效率市场与证券市场分析

随机漫步、效率市场与证券市场 分析 定性数据统计分析pdf销售业绩分析模板建筑结构震害分析销售进度分析表京东商城竞争战略分析 邵瑞萍 (南方证券有限公司 广东 深圳 　518001) 摘 　要 :如果价格或收益率是随机的 ,那么市场就是有效的 ,但反过来是不对的。这就是 随机漫步假说与效率市场假说的逻辑关系。随机漫步理论和弱式效率理论认为技术分析毫 无用处 ,次强式和强式效率理论认为基本分析也是无济于事。学者用两种方法来对中国股市 的随机性与有效性进行论证。 关键词 :随机漫步假说 ;效率市场假说 ;证券市场分析 ;技术分析 ;基本分析 中图分类号 :F830. 91 　文献标识码 :A 　文章编号 :1001 - 5019(2002) - 06 - 0058 - 04 　　在股价变动理论中 ,随机漫步假说 (RWH) 和效 率市场假说 ( EMH) 几乎主宰了整个理论界 ,这两个 理论基础是建立在股利折现模型 (DDM) 之上。随机 漫步假说认为股价是取决于未来股利折现值所决定 的实质价值 ,其变动呈随机漫步的运动形态 ;效率市 场理论认为每一个证券的价格都永远等于其实质价 值 ,即每一种证券总是按它的公平价值买卖 ,任何试 图寻找被错误估价证券的努力都是徒劳的。实际市 场并非如此完美 ,在大量研究结果中 ,既有支持它 的 ,也有提出反面证据的。这的确是一个很矛盾的 概念 ,否则 ,证券分析这一职业就不复存在了。 一、随机漫步假说与效率市场假说 随机漫步假说可以算是股利折现模型 (DDM) 与 效率市场假说 ( EMH) 结合的产物 ,该假说最早出现 在 Samuelson(1965) 的一篇名为《随机波动的适当预 期价格》的论文中 ,而后 Fama (1970)将此观念加以深 入阐述 ,最终形成效率市场假说。 依据 DDM ,股价是决定于公司未来股利的折现 值 ,但是人们只能依据目前已知的信息对未来做出 预期 ,因此市场上流通的信息就是投资者评估股价 的主要依据 ,换言之 ,这些信息将通过 DDM 资本化 反映在股价之中。因此在效率市场中 ,股价具有迅 速趋近等于预期价值的倾向 ,当每股价格等于预期 每股价值时 ,代 表 关于同志近三年现实表现材料材料类招标技术评分表图表与交易pdf视力表打印pdf用图表说话 pdf 市场上的交易者既不吃亏也不占 便宜 ,此时均衡股价就是合理股价。故 Fama 认为在 效率市场中 ,市场价格将可立即充分反映所有市场 上可利用的信息。 股市相关信息是指一切可以影响 DDM 中变量 的信息 ,从其性质来分 ,大致可分五类 : (1) 公司内 部信息 ,如经营业绩、生产方式的改进或商品的创 新。(2)产业信息 ,如产业的景气波动及产业前景的 相关消息。(3) 宏观经济环境信息 ,如政府政策、利 率变动、经济景气的波动、国际原料价格的变动等。 (4)政治环境信息 ,如国际政治或国内政治的重大消 息都会影响股价。(5)租税信息 ,租税调整将影响各 公司的税后利润 ,进而影响股价 ,而租税调整会影响 股票投资者的税后收益 ,这样也会影响股价。从整 体上看 ,股市中的相关信息多半是可以改变公司预 期盈余的信息 ,而另有一些信息是与利率 (折现率) 改变有关的信息 ,这些信息都将以资本化的形式反 映在股价之中。 在效率市场中 ,股市能随即将市场上已知或可 预期的信息加以折现资本化 ,迅速且充分地反映出 合理的价位 ,但是股价的未来走向却没有任何人可 以事先预知的 ,因为完全要看未来所揭露的股市信 息究竟是好还是坏。从事前的观点来看 ,这些未知 的股市信息对股市投资者而言是非预期信息 ,而且 收稿日期 :2002 - 09 - 10 作者简介 :邵瑞萍 (1965 - ) ,女 ,安徽省阜阳市人 ,南方证券有限公司助理经济师. 85 2002 年 11 月 第 26 卷 第 6 期 安徽大学学报 (哲学社会科学版) Journal of Anhui University (Philosophy and Social Sciences) November 2002 Vol. 26 No. 6 好坏消息的出现次序将呈随机性 ,因此效率市场中 价格的变动是随机且不可预测的 ,此即随机漫步假 说。 如果股价的运动模式遵循随机漫步 ,则随机漫 步假说将带给我们以下启示 : (1)已知或可预期的信息是无法套利的。确实 有一些专业性的金融投资管理机构虽然投下大笔经 费以取得更多的市场情报 ,但是这些机构的报酬率 仍然无法持续地高于市场的平均报酬率 ,有时甚至 低于那些信手买卖操作的投资者。(2) 没有任何投 资策略可以保证获取较一般市场投资者更高的投资 绩效 ,也没有人能设计出一套股市制胜的绝招 ,可令 投资者稳定的获得较市场平均报酬率为高的利益。 (3)股价的技术分析根本缺乏预测能力 ,毫无用武之 地。(4)股票价格变动的历程中并没有产生序列相 关。 这是 EMH的随机漫步版本 ,在许多方面它都是 限制性最强的版本。市场有效性不一定意味着随机 漫步 ,但随机漫步却一定意味着市场有效性。因此 , 收益率正态分布及独立性的假设不是有效市场所必 需的。对于 EMH 的大多数检验都是检验其随机漫 步版本。此外 ,所有版本的 EMH 都意味着 ,过去的 信息一旦众所周知 ,就不会影响市场行为。这一市 场变动相互独立的假设首先是用于随机漫步理论。 虽然不是所有的 EMH 版本都要独立性假设 ,但统计 检验技术却要求独立性假设 ,同时也要求内在的有 限方差性质。如果收益率或价格是随机的 ,那么市 场就是有效的 ,但反过来却是不对的。这就是效率 市场假说与随机漫步假说的逻辑关系。 二、随机漫步假说和 效率市场假说的相关问题 　　随机漫步假说与效率市场假说出现后 ,开创了 金融学者学术争论与实证的新天地。首先 LeRoy (1973)与 Lucas(1978)质疑随机漫步理论未将市场风 险纳入考虑中。依据理论 ,股票投资的收益也将呈 现随机漫步 ,但这种运动方式将违反风险与预期收 益的对称性 ,基于此 ,LeRoy 与 Lucas 证明即使在效 率市场前提下 ,股票的收益率也并非完全呈现随机 变化。此外 Grossman (1976) 与 Grossman and Stiglitz (1980)以反证的方式证明完全效率市场根本不可能 存在 ,因为如果真的存在 ,则市场参与者毫无诱因去 搜集市场相关信息 ,也无动力去从事交易成本昂贵 的买卖交易 ,如此市场必陷入崩溃。然而该现象并 未出现 ,可见股市必定存在相当多的套利机会可以 让投资者补偿交易与搜集信息的成本。 大多数批评效率市场理论的观点是从其存在的 三个脆弱的假设入手。第一 ,假设存在完善的定价 机制 ,在任何时候股票售价均是遵循内在价值的一 最佳估计。第二 ,假设信息会立即传播。最后 ,要将 有关某种股票的已知信息转变为一种真实价值的估 计极为容易。 在实证研究方面 ,支持上述两个假说的文献自 不在少数 ,早期文献如 Cootner (1962) , Fama (1965) , Fama and Blume(1966) 都支持 RWH。但是近年来反 证的文章也不少 ,反对的文章大致可归为四类 : 1.随机漫步运动 :若股价或股票收益率具有随 机漫步的特性 ,则应具有以下特点 : (1) 股价的变异 数或股票收益的变异数将随着期间拉长呈线性扩 大。Lo and Mackinlay (1988) 依据美国 1962 —1985 年 的股票收益指数作鉴定 ,却发现随着时期拉长 ,股票 收益的变异数的扩增远高于线性扩大的数值 ,隐含 着股票收益率具有正的序列相关。(2) 股价的时间 序列不应具有序列相关或任何长期记忆性。Lo (1991)实证结果较支持股价确实不具长期记忆性 , 但股价却很明显具有短期序列相关。 2. 效率市场中股价应等于未来股利折现的条件 预期 ,若果真如此 ,则事后现值的变异数应等于股价 变异数加上预期误差的变异数 ,此即变异数界限检 定。Shiller (1981)利用美国的股价资料进行测试 ,结 果发现股价变异数过大 ,严重违反效率市场假说。 3. 效率市场中股价不可能产生过度反应或迟钝 反应 ,但股市投资者经常未对市场上出现的信息给 予合适的评价与立即反应。例如 Ball and Brown (1968)发现公司盈余的 报告 软件系统测试报告下载sgs报告如何下载关于路面塌陷情况报告535n,sgs报告怎么下载竣工报告下载 经常需要数天的时间才 充分反应到股价中 ,这就是“盈余报告后移动”的迷 惑 , Bernard and Thomas(1990)也发现类似这样的迟钝 反应现象。 4. 正常的股价特例也是挑战效率市场假说的重 点 ,如最常被提及的“规模效应”、“季节效应”及“星 期效应”等。 三、随机漫步假说与技术分析 依据 RWH和 EMH 这两个理论假说推论 ,股价 95 的技术分析毫无预测能力 ,因此技术分析的价值倍 受学术界的冷落 ,甚至视为旁门左道。但奇怪的是 股市操作者都不相信 RWH 与 EMH 所得出的结论 , 时时刻刻参考技术分析操作准则 ,却能普遍获得较 一般市场投资者更佳的投资绩效 ,他们对学术界所 盛行的股价动态理论不予理会 ,嘲讽有加。 华尔街的人士用尽了各种方法来预测股票的变 动轨迹 ,从铁路运输量的变化到太阳黑子出现的频 率都派上用场 ,经过漫长的演进 ,而今技术分析可谓 琳琅满目 ,其中有较宿命的艾略特波浪理论及费朋 南奇数列 ;也有以股价走势与其线型变化为“线索”, 来解读市场投资者的心理或资金流向变化 ,并由此 衍生了许多技术分析原理与指标 ,如格兰毕买卖法 则、MACD 指标、RSI 指标等等。人们对股价的评估 当然也考虑股价基本要素的变化 ,但股价并不等于 股价基本要素 ,因为它受到股市中既有的信仰体系、 情绪化的群众心理及资金流向等因素的左右 ,而市 场投资者普遍深信这些因素在股价运动上所呈现的 线型特征 ,就是技术分析的主要“线索”。姑且不论 这些技术分析的预测能力如何 ,或其理论如何牵强 附会 ,至少这些指标都已在市场上建立起相当程度 的信赖。许多法人、机构投资者及成千上万的散户 都经常参考技术指标 ,而后展开了他们的买卖行为 , 因此技术分析指标势必会扭曲股价的运动形态 ,不 再完全反映基本要素变化而呈现随机漫步的走势。 四、效率市场假说与基本分析 多数技术专家认为股市只有 10 %的逻辑性 ,而 90 %属于心理因素支配 ,基本分析家则反其道而行 之 ,认为股市 90 %合乎逻辑 ,而只有 10 %受心理因 素支配。后者几乎不注意过去价格动向的特定模 式 ,而是试图确定股票发行的正确价值 ,这种价值与 增长、股息支付以及风险有关。通过估计诸如每家 公司的增长幅度等因素 ,基本分析家认为股票最终 会正确地反映这种证券的价值。学术界已做出判 断 ,在使投资者获得高于平均水平的收益方面 ,基本 分析并不比技术分析高明。 诺贝尔经济学奖获得者保罗·萨缪尔森对此作 了如下概括 :“如果明智的人们继续不断地四处寻找 较高价值 ,卖出他们认为估价过高的股票 ,并买进他 们认为目前是估价过低的那些股票。明智的投资者 这一行动的结果 ,将当前的股票价格已在价格中对 所估计估价的未来前景进行了贴现。因此 ,对于不 亲自寻求估价过低或过高的股票的被动投资者而 言 ,便会出现一种股票价格模式 ,它使购买此股票购 买彼股票者一样好或一样差 ,对于那个被动的投资 者来说 ,单依靠机会就是一种与其他选择方法一样 好的选股方法。” 这就是效率市场理论的阐述。效率市场理论有 三种形式 :“弱式”、“次强式”和“强式”。弱式理论指 出人们无法根据过去的股票价格来预测未来的股 价。次强式理论认为没有一种已公布的信息有助于 分析家选出被低估的证券。其论点是股票市场价格 的结构已将资产负债表、收入表和股息发放中的一 切公开信息考虑在内 ,对这些资料的专业分析是毫 无用处的。强式理论认为有关公司已知或可知的任 何情况都无助于基本分析。不仅是已公布的信息 , 而且是可能获得的有关公司的信息都已反映在股票 价格中。根据强式理论 ,甚至于“内幕”消息也不能 帮助投资者。次强式、强式理论都声称 ,基本的问题 是证券分析家们很善于理解所获得的新信息 ,并据 以采取迅速行动。事实是价格的反应是如此迅速 , 使分析家根据基本分析在股票市场上获得丰厚赢利 变得极为困难。 五、对中国股市有效性问题评述 对中国股市的有效性问题研究的文献越来越 多 ,所呈现的观点也各有不同。总体来看 ,学者对我 国股市有效性问题的实证研究可以归为两类 ,一是 对股价随机漫步的实证来论证有效性问题 ;另一是 用 Fama 等人提出的“事件研究”法来论证有效性问 题。前者是设定股价或收益率呈随机漫步形态 ,然 后根据统计量的结果来判断假设是否成立。如近年 来 ,我国不少学者在假设股价变动服从正态、同方差 分布的条件下采用了序列相关、秩相关系数和游程 检验等方法对此问题进行了研究。俞乔 (1994) 对沪 市及深市的综合股价指数进行 Box - Pierce 检验、游 程检验和非参量检验 ,认为上海与深圳股价变动并 非随机漫步 ,继而认为中国股市的非有效性。宋颂 兴 (1995)构造 Ljung - Box的 Q 统计量对上交所的综 合指数周变动情况进行自相关系数是否为 0 的检 验。结果肯定了上海股价的随机漫步特点。闫冀楠 (1997)则采用上述两个检验量分别对上交所收盘综 合股指验证其随机漫步性 ,结果接受原假设 (收益率 06 不相关) 。秩相关系数是 Spearman 和 Kendall 提出 的 ,该方法是更广义一阶的非参数检验 ,闫冀楠 (1997)在使用这一方法后又得出与序列相关法不一 致的结果。滞后小于 3 时支持传统检验结论 ,而滞 后大于 3 时却拒绝序列独立的原假设。 “事件研究”法是以影响股票价格的某一特殊事 件 (如年报公布 ,股票的分割 ,公司控股权的转移等) 为中心 ,通过研究围绕该事件前后该种股票的变化 来检验股市的次强式有效性。如张人骥、朱平方和 王怀芳 (1998)通过对上海证券交易所 48 家上市公司 在 1993 年 6 月 —1996 年 4 月间 722 个交易日数据进 行实证检验后认为 ,“本文拒绝接受过度反应的假 设”。但又提出 ,“不存在过度反应也不意味着市场 有效的”。赵宇龙 (1998)根据 1993 —1996 年间的 123 家上市公司盈余数据的分析提出 :“上海股票市场对 预期的好消息存在过度反应的现象 ,而对预期的坏 消息存在反应不足的现象”,但“(这一结果) 都不支 持上海证券市场具有半强式效率的假设”。勒云汇 和李学 (2000) 对买壳上市分析得出结论 ,就买壳上 市而言 ,中国证券市场对该信息的反应是过度的 ,市 场不是次强有效的 ;但是 ,在过度反应的反向修正 中 ,修正幅度反映了壳公司买壳上市后经营业绩是 否得到改善。另外 ,中国证券市场也是信息严重非 对称的 ,具有信息优势的投资者会获得收益 ,在信息 方面处于劣势的中小投资者的利益无法得到保护。 同样 ,依据“事件研究”法可以对强式效率理论做出 检验。金融学者主要采取一种较为间接的方式 ,通 过考察那些团体投资者的表现来证实强式 EMH。林 翔 (2000)从实证研究得出 ,证券咨询机构推荐的股 票产生了持续的正的累计超常收益 ,说明证券咨询 机构拥有一定私有信息。从中我们可以看出我国证 券市场不是强式效率市场。 六、结 　　语 如果收益率或价格是随机的 ,那么市场就是有 效的 ,但反过来却是不对的 ,这就是随机漫步与效率 市场假说的逻辑关系。这两个假说虽非常有名 ,但 是在学术界和非学术界都引来许多理论与实证的批 评。在实务界 ,股价似乎并不完全反映股票的基本 面或实质价值 ,技术分析者相信“股价不是决定于其 价值 ,而是人们认为它值多少”,换言之 ,股价不是完 全决定于其股票本身客观的实质价值 ,而是决定于 众多投资者的主观评价 ,而影响人们主观评价的因 素有很多 ,难以 —一列举。技术分析者假定市场是 由感情或凯恩斯所说的“动物精神”驱动的。基本分 析者假定投资者是理性的 ,否则价值就不能重申自 己的地位。技术分析家只对股票价格的记录感兴 趣 ,而基本分析家主要关心一种股票的实际价值 ,他 们竭尽全力不受公众乐观或悲观情绪的影响 ,以显 著区分股票的现价与其真实价值。从技术分析看 , 其理论虽然松散又缺乏科学推论 ,但是却较能掌握 投资大众的短期性预期的变化 ,因此市场认识经常 参考技术分析的结果作为短期性买卖的依据 ,但是 很少投资者会利用技术分析来做长期的投资预期 ; 从基本分析看 ,分析家更重视一种股票的基本价值 , 倾向于研究长期的股价变动趋势。随机漫步假说或 弱式效率理论批评技术分析毫无用处 ;强式或次强 式效率理论批评基本分析也是毫无用处。很明显 的 ,学术界的理论恰好与非学术界的理论呈现高度 的互补性 ,各套理论的整合将可提供未来相关研究 的新主题与新方向 ,是一片等待学术开垦的处女地。 参考文献 : [1 ] 　B·G·马尔基尔. 漫游华尔街[M] .中译本 ,四川人民出版社 ,1994. 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