第八章 资本预算

null第八章 资本预算 第八章 资本预算 第一节 投资评价的基本方法 第二节 投资项目现金流量的估计 第三节 项目风险的衡量与处置第一节 投资评价的基本方法 第一节 投资评价的基本方法 一、资本投资的概念 二、资本投资评价的基本原理 三、投资项目评价的基本方法 一、资本投资的概念一、资本投资的概念（一）资本投资的特点本书所论述的是企业进行的生产性资本投资。 企业的生产性资本投资与其他类型的投资相比，主要有两个特点： 一是投资的主体是企业； 二是资本投资的对象是生产性资本资产。null（二）生产性资本资产投资的主要类型 （1）新产品开发或现有产品的规模扩张。 这种决策通常需要添置新的固定资产，并增加企业的营业现金流入。 （2）设备或厂房的更新。 这种决策通常需要更换固定资产，但不改变企业的营业现金收入。 （3）研究与开发。 这种决策通常不直接产生现实的收入，而得到一项是否投产新产品的选择权 （4）勘探。 这种决策通常使企业得到一些有价值的信息。 （5）其他，包括劳动保护设施建设，购置污染控制装置等。 这些决策不直接产生营业现金流入，而使企业在履行社会责任方面的形象得到改善。他们有可能减少未来的现金流出。 这些投资项目的现金流量分布有不同的特征，分析的具体方法也有区别。最具一般意义的是第一种投资即新添置固定资产的投资项目。null（三）资本投资的管理程序 （1）提出各种投资 方案 气瓶 现场处置方案 .pdf气瓶 现场处置方案 .doc见习基地管理方案.doc关于群访事件的化解方案建筑工地扬尘治理专项方案下载 。 （2）估计方案的相关现金流量。 （3）计算投资方案的价值指标，如净现值、内含报酬率等。 （4）价值指标与可接受标准比较。 （5）对已接受的方案进行再评价。二、资本投资评价的基本原理 二、资本投资评价的基本原理 投资项目的报酬率超过资本成本时，企业的价值将增加；投资项目的报酬率小于资本成本时，企业的价值将减少。 资本成本是一种机会成本，是投资人要求的最小收益率。三、投资项目评价的基本方法 三、投资项目评价的基本方法 评价方法现金流量折现法辅助方法净现值法、现值指数法内含报酬率法回收期法会计报酬率法null（一）净现值法 1．含义： 是指特定方案未来现金流入的现值与未来现金流出的现值之间的差额。 2．计算： Σ未来现金流入的现值-Σ未来现金流出的现值 3．决策原则: 当净现值大于0，投资项目可行。null【教材例8-1】设企业的资本成本为10%，有三项投资项目。有关数据如 表 关于同志近三年现实表现材料材料类招标技术评分表图表与交易pdf视力表打印pdf用图表说话 pdf 8-1。 表8-1　 单位：万元　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　注：表内使用括号的数字为负数（下同） null净现值（A） =（11800×0.9091+13 240×0.8264）-20000 =21669-20000=1669（万元） 净现值（B） =（1200×0.9091+6000×0.8264+6000×0.7513）-9000 =10557-9000=1557（万元） 净现值（C） =4600×2.487-12000 =11440-12000=-560（万元） A、B两项项目投资的净现值为正数， 说明 关于失联党员情况说明岗位说明总经理岗位说明书会计岗位说明书行政主管岗位说明书 这两个项目的投资报酬率均超过10%，都是可以采纳。C项目净现值为负数，说明该项目的报酬率达不到10%，因而应予放弃。null4.净现值法所依据的原理： 假设原始投资是按资本成本借入的，当净现值为正数时偿还本息后该项目仍有剩余的收益，当净现值为零时偿还本息后一无所获，当净现值为负数时该项目收益不足以偿还本息。 这一原理可以通过A、C两项目的还本付息表来说明。 表8-2　　　　　　　 A项目还本付息表　　　　 　单位：万元 【提示】2020/(1+10%)2=1669 null表8-3　　　　　　 C项目还本付息表 　 　　　单位：万元 【提示】-746/(1+10%)3=-560 【结论】资本成本是投资人要求的最低报酬率，净现值为正数表明项目可以满足投资人的要求，净现值为负数表明项目不能满足投资人的要求。 【教材例8-1】：A、B两项项目投资的净现值为正数，说明这两个项目的投资报酬率均超过10%，都是可以采纳。C项目净现值为负数，说明该项目的报酬率达不到10%，因而应予放弃。null5.优缺点 优点 具有广泛的适用性，在理论上也比其他方法更完善。 缺点 净现值是个金额的绝对值，在比较投资额不同的项目时有一定的局限性。null（二）现值指数法 1．含义： 指未来现金流入现值与现金流出现值的比率 2．计算现值指数的公式为： Σ未来现金流入的现值÷Σ未来现金流出的现值 P195【教材例8-1】 现值指数（A）=21669÷20000=1.08 现值指数（B）=10557÷9000=1.17 现值指数（C）=11440÷12000=0.95 3．与净现值的比较： 现值指数法是一个相对数指标，反映投资的效率；而净现值指标是绝对数指标，反映投资的效益。 4.决策原则:当现值指数大于1，投资项目可行。 null（三）内含报酬率法 1．含义： 是指能够使未来现金流入现值等于未来现金流出量现值的折现率，或者说是使投资方案净现值为零的折现率。 2．计算 （1）当各年现金流入量均衡时：利用年金现值系数表，然后通过内插法求出内含报酬率。 （2）一般情况下：逐步测试法 null（1）当各年现金流入量均衡时：利用年金现值系数表，然后通过内插法求出内含报酬率 【教材例8-1】C方案 4600×（P/A，i，3）=12000 （P/A，i，3）=12000/4600 =2.609null（2）一般情况下：逐步测试法 计算步骤：首先通过逐步测试找到使净现值一个大于0，一个小于0的，并且最接近的两个折现率，然后通过内插法求出内含报酬率。 教材P196 表8-4　　　A方案内含报酬率的测试 单位：万元nullnull表8-5 B项目内含报酬率的测试 单位：万元 内含报酬率（B）=16％+ =17.88％ null3．决策原则 当内含报酬率高于资本成本时，投资项目可行。 4．指标之间的比较null一种临界状态，它既不增加股东财富，也不减少股东财富。准确说来，它既不是可行的，也不是不可行的，是第三种状态。这是一个纯理论问题，实际上不可能碰到这种情况。计算净现值的数据是估计的，不可能十分精确。在选择方案时还要考虑许多非计量因素，不可能碰到采纳与不采纳完全一样的项目。null现值指数和内含报酬率对方案的评价结果是否是一致的? 【回答】有可能存在不一致的情况。现值指数法和内含报酬率法都是根据相对比率来评价投资方案， 内含报酬率可以直接排定独立方案的优先次序，只是最后需要确定一个符合实际的资本成本或最低报酬率来判断方案是否可行。 现值指数法则需要一个合适的折现率，折现率的高低会影响方案的优先次序。（如下例） 两种方法中“符合实际的资本成本或最低报酬率”与“合适的折现率”不一样时，两种方法评价结果就可能不一样 null【提示】净现值与现值指数的指标大小受折现率高低的影响，折现率的高低甚至会影响方案的优先秩序。 【 答案 八年级地理上册填图题岩土工程勘察试题省略号的作用及举例应急救援安全知识车间5s试题及答案 】若折现率为10%，A优于B 若折现率为20%，B优于A 折现率的改变会影响方案的优先次序。 A内含报酬率 52%，B内含报酬率 90%，B优于Anull(三)回收期法　　 回收期是指投资引起的现金流入累计到与投资额相等所需要的时间。 1．非折现回收期（静态回收期） （1）含义 回收期是指投资引起的现金流入累计到与投资额相等所需要的时间。 （2）计算方法 ①在原始投资一次支出，每年现金流入量相等时： 投资回收期= 教材例8-1的C方案： 回收期（C）=12000/4600=2.61（年） null②如果现金流入量每年不等，或原始投资是分几年投入的，其计算公式为：（设M是收回原始投资的前一年） 　　 投资回收期= 【教材例8-1】的A方案回收期=1+8200/13240=1.62负值说明还没有收回的投资，正值说明已经收回投资null【教材例8-1】的B方案null3．指标的优缺点: 优点： 回收期法计算简便，并且容易为决策人所理解,可以大体衡量项目的流动性和风险（回收期短，原始投资收回的快，风险小）。 缺点： 没有考虑回收期满以后的现金流量。 回收期：2年 特点：可以粗略的快速衡量项目的流动性和风险，不能计量方案的盈利性。 null2．折现回收期（动态回收期） （1）含义：折现回收期是指在考虑资金时间价值的情况下以项目现金流量流入抵偿全部投资所需要的时间。 （2）计算： 【教材例8-1】 表8-8null折现回收期=2+13.225/37.565=2.35年null折现回收期=2+13.225/45.078=2.29年null(五)会计收益率法 1．含义：按财务会计标准计量的收益率。 2．计算 它在计算上使用会计报表上的数据，以及普通的会计收益、成本观念。 会计收益率= ×100% 3．优缺点 优点： 它是一种衡量盈利性的简单方法，使用的概念易于理解； 使用财务报告的数据，容易取得； 考虑了整个项目寿命期的全部利润； 缺点： 使用账面收益而非现金流量，忽视了折旧对现金流量的影响； 忽视了净收益的时间分布对于项目经济价值的影响。时点指标，提出要用平均值代入计算。 实际上，这个指标很少要计算。null【例·计算分析题】某企业拟进行一项固定资产投资，投资额为2000万元，分两年投入，该项目的现金流量表（部分）如下： 现金流量表（部分） 价值单位：万元 null要求： （1）在答题纸上计算上表中用英文字母表示的项目的数值。 （2）计算或确定下列指标： ①静态回收期； ②会计收益率;　 ③动态回收期； ④净现值； ⑤现值指数； ⑥内含报酬率 【答案】 （1）计算表中用英文字母表示的项目： （A）=-1900+1000=-900 （B）=900-（-900）=1800 （2）计算或确定下列指标： ①静态回收期： 静态回收期= （年） ②会计收益率＝ ×100% ＝29％ null③动态回收期动态回收期＝3＋1014.8/1425.8=3.71年 ④净现值为1863.3万元 ⑤现值指数＝null⑥内含报酬率 设利率28％null设利率26％第二节　投资项目现金流量的估计第二节　投资项目现金流量的估计（一）含义： 所谓现金流量，在投资决策中是指一个项目引起的企业现金支出和现金收入增加的数量。 在理解现金流量的概念时，要把握以下三个要点：　　 ①投资决策中使用的现金流量，是投资项目的现金流量，是特定项目引起的。 ②现金流量是指“增量”现金流量。 ③这里的“现金”是广义的现金，它不仅包括各种货币资金，而且包括项目需要投入企业拥有的非货币资源的变现价值（或重置成本）。null（二）现金流量的内容（不考虑所得税） 在实务中更重视按时间划分现金流量： 新建项目现金流量的确定 项目计算期是指从投资建设开始到最终清理结束整个过程的全部时间。 建设起点 投产日 终结点 null建设期现金流量=-原始投资额 长期资产投资（固定资产、无形资产、开办费等） 垫支营运资本 注意：垫支营运资本，指增加的经营性流动资产与增加的经营性流动负债之间的差额。　　 即：某年营运资本投资额=本年营运资本-上年营运资本 营业现金流量=销售收入-付现成本 =利润+非付现成本 终结现金流量=回收额 回收垫支的营运资本 回收长期资产的净残值或变现价值null【例·计算题】某公司的销售部门预计企业投产的新产品如果每台定价3万元，销售量每年可以达到10000台，销售量不会逐年上升，但价格可以每年提高2%。生产该产品需要的净营运资本随销售额而变化，预计为销售额的10%。假设这些净营运资本在年初投入，项目结束时收回，若产品的适销期为5年，则第5年末回收的流动资金为多少？ 则第5年末回收的流动资金为=3000+60+61.2+62.424+63.67248 =3247.29648（万元）null现金流量确定的时点假设 为了简化，教科书举例通常把计算结果的时点设在第一年的年初，其他流入和流出在各年的年初和年末。实际上，现金流出和流入的时间可能在任何时间。　 选定时间轴很重要。通常的做法是： ①以第一笔现金流出的时间为“现在”时间即“零”时点。不管它的日历时间是几月几日。在此基础上，一年为一个计息期。 ②对于原始投资，如果没有特殊指明，均假设现金在每个“计息期初”支付；如果特别指明支付日期，如3个月后支付100万元，则要考虑在此期间的时间价值。 ③对于营业现金流量，尽管其流入和流出都是陆续发生的，如果没有特殊指明，均假设营业现金净流入在“计息期末”取得。 null二、相关现金流量的估计 （一）基本原则：只有增量现金流量才是与项目相关的现金流量null（二）具体需要注意的问题： 1.区分相关成本和非相关成本 相关成本是指与特定决策有关的、在分析评价时必须加以考虑的成本。例如，差额成本、未来成本、重置成本、机会成本都属于相关成本。 沉没成本、过去成本、账面成本等往往是非相关成本。 2.不要忽视机会成本 在投资方案的选择中，如果选择了一个投资方案，则必须放弃投资于其他途径的机会。其他投资机会可能取得的收益是实行本方案的一种代价，被称为这项投资方案的机会成本。 机会成本不是我们通常意义上的“成本”，它不是一种支出或费用，而是失去的收益。　 3.要考虑投资方案对公司其他项目的影响　　 4.对净营运资本的影响null【例题·多选题】某公司正在开会讨论是否投产一种新产品，对以下收支发生争论。你认为不应列入该项目评价的现金流量有（ ）。 A.新产品投产需要占用营运资金80万元，它们可在公司现有周转资金中解决，不需要另外筹集 B.该项目利用现有未充分利用的厂房和设备，如将该设备出租可获收益200万元，但公司规定不得将生产设备出租，以防止对本公司产品形成竞争 C.新产品销售会使本公司同类产品减少收益100万元，如果本公司不经营此产品，竞争对手也会推出此新产品 D.动用为其它产品储存的原料约200万元 【答案】BC 【解析】B、C所述现金流量无论方案采纳与否，流量均存在，所以B、C均为非相关成本。null三、固定资产更新项目的现金流量 （一）更新决策现金流量的特点 更新决策的现金流量主要是现金流出。 即使有少量的残值变价收入，也属于支出抵减，而非实质上的流入增加。 （二）确定相关现金流量应注意的问题 1.旧设备的初始投资额应以其变现价值考虑 继续使用旧设备： 2.设备的使用年限应按尚可使用年限考虑null2.设备的使用年限应按尚可使用年限考虑 【例8-2】某企业有一旧设备，工程技术人员提出更新要求，有关数据如下：null假设该企业要求的最低报酬率为15%，继续使用与更新的现金流量见图。null 没有适当的现金流入，无论哪个企业都不能计算其净现值和内含报酬率。 使用年限不同，不能用差额分析法。 较好的分析方法是比较继续使用和更新的年成本，以较低者作为好项目没有现金流入则无法计算内含报酬率；净现值可以计算，但数值为负，按照净现值的评价原则，都不可行，所以无法决策，计算也就没有意义。 null（三）固定资产平均年成本 　　1.含义：固定资产平均年成本是指该资产引起的现金流出的年平均值。 　　2.计算公式： 　　（1）如果不考虑时间价值，它是未来使用年限内的现金流出总额与使用年限的比值。 　　（2）如果考虑货币的时间价值，它是未来使用年限内现金流出总现值与年金现值系数的比值，即平均每年的现金流出。 null P=A×（P/A，i，n） 年成本=∑各年现金流出现值/（P/A，i，n） null【教材例8-2】资料， 考虑货币的时间价值，计算现金流出的总现值，然后分摊给每一年。 =836（元） =863（元）null3.使用平均年成本法需要注意的问题： （1）平均年成本法的假设前提是将来设备再更换时，可以按原来的平均年成本找到可代替的设备。 null（2）平均年成本法是把继续使用旧设备和购置新设备看成是两个互斥的方案，而不是一个更换设备的特定方案。 不能将旧设备的变现价值作为购置新设备的一项现金流入。 对于更新决策来说，除非未来使用年限相同，否则，不能根据实际现金流动分析的净现值或内含报酬率法解决问题。 两种处理方法： null①互斥方案选择 继续使用旧设备： 　　 购买新设备：错误null②差量分析法（售旧购新） 　前提：新旧设备尚可使用年限一致。 　改例8-2：新设备年限也是6年 null（四）固定资产的经济寿命 含义：最经济的使用年限，使固定资产的平均年成本最小的那一使用年限。 运行成本：维护费用、修理费用、能源消耗等。 持有成本：固定资产的价值逐渐减少、占用资金的应计利息等。 null【教材例8-3】设某资产原值为1400元，运行成本逐年增加，折余价值逐年下降。有关数据见表9-6。 表8-10　　　　　　　　 固定资产的经济寿命null [1400+200×（1+8%）-1-1000×（1+8%）-1]/（P/A，8%，1） [1400+200×（1+8%）-1+220×（1+8%）-2-760×（1+8%）-2]/ （P/A，8%，2）null [1400+200(1+8%)-1+220 (1+8%)-2 +250 (1+8%)-3 +290 (1+8%)-4 +340 (1+8%)-5 +400 (1+8%)-6 -240(1+8%)-6]/ (P/A，8%，6)四、所得税和折旧对现金流量的影响四、所得税和折旧对现金流量的影响折旧对投资决策产生影响，实际是由所得税引起的。 （一）基本概念： 1. 税后成本null【教材例8-4】某公司目前的损益状况见表8-11。该公司正在考虑一项广告 计划 项目进度计划表范例计划下载计划下载计划下载课程教学计划下载 ，每月支付2000元，假设所得税税率为25%，该项广告的税后成本是多少？ 　　表8-11　 单位：元null税后成本=实际付现成本×(l-税率) 2.税后收益概念和计算 税后收入=收入金额×(l-税率)null3.折旧抵税的概念和计算。 【教材例8-5】假设有甲公司和乙公司，全年销货收入、付现费用均相同，所得税税率为25％。两者的区别是甲公司有一项可计提折旧的资产，每年折旧额相同。两家公司的现金流量见下表。税负减少额=折旧×税率 =3000×25% =750（二）考虑所得税后的现金流量（二）考虑所得税后的现金流量初始期净现金流量 长期资产投资（包括固定资产、无形资产、其他长期资产等） 净经营营运资本的增加 利用原有资产变现净损益对所得税的影响 营业期现金流量（或营业现金流量） =营业收入-付现成本-所得税 =税后净利润+折旧 =收入×(1-税率)-付现成本×(1-税率)+折旧×税率null处置期净现金流量 回收垫支的流动资金 回收固定资产的净残值 回收固定资产的净残值对所得税的影响 营运资金收回不涉及利润的增减，不受所得税影响。 固定资产的残值收入如果等于预定的固定资产残值，也不受所得税的影响；若二者不等，他们之间的差额会引起企业的利润增加或减少。 null【教材例8-6】某公司有1台设备，购于3年前，现考虑是否需要更新。该公司所得税税率为25%，其他有关资料见表8-13。 　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　nullnull继续使用旧设备的现金流出总现值小于更换新设备的现金流出总现值。因此，继续使用旧设备较好。null继续使用旧设备： 继续使用旧设备的初始现金流量 =-[丧失的变现净流量] =-[变现价值+变现损失抵税（或-变现净收益纳税）]　 nullnull1.继续使用旧设备的初始现金流量 =-[丧失的变现净流量] =-[变现价值+变现损失抵税（或-变现净收益纳税）] 2.营业现金流量=税后收入-税后付现成本+折旧抵税 　　1～4年税后付现成本=8600×（1-25%）=-6450 　　第二年末大修成本=28000×（1-25%）=-21000 　　1～3年折旧抵税=9000×25%=2250 　　折旧计算：按税法规定年限确定。 3.终结现金流量 =回收残值流量 =最终残值变现收入+残值变现净损失抵税（或-残值变现净收入纳税）null终结现金流量终结现金流量=7000-1000×25%=6750null【若改题】：将最终残值改为4000元 终结现金流量=4000+2000×25%=4500清理损失 2000null 改【教材例8-2】：该企业适用所得税率为25%，折旧（直线提折旧）、残值和税法规定完全一致。 继续使用旧设备的相关流量： 当变现价值（600）与账面净值不一致时，考虑税的影响。 　　账面净值=原值-已提折旧 　　账面净值=2200-4×200=1400（万元） 　　折旧=（2200-200）/10=200（万元）null初始现金流量=-[丧失的变现净流量] =-[变现价值+变现损失抵税（或-变现净收益纳税）] =-（600+800×25%）=-800（万元） 营业现金流量=税后收入-税后付现成本+折旧抵税 =0-700×（1-25%）+200×25%=-475（万元） 终结现金流量=回收残值流量=200（万元）null总结： 1.初始NCF：利用原有旧资产，考虑丧失的变现价值及变现损益对税的影响。 　 变现损益：将变现价值与账面净值对比。 2.营业流量： （1）固定成本——付现？ （2）折旧计算方法：始终按税法的规定来确定。 按照税法规定计提折旧。 即按照税法规定的折旧年限、折旧方法、净残值等数据计算各年的折旧额。 折旧抵税的计算也按照税法折旧计算。 null双倍余额递减法 其计算公式为： 年折旧率=2/预计使用年限×100% 年折旧额=固定资产账面净值×年折旧率 最后两年平均摊销=（固定资产账面净值-预计净残值）/2 实行双倍余额递减法计提折旧的固定资产，应当在其固定资产折旧年限以前两年内，将固定资产净值平均摊销。 null年数总和法 又称合计年限法，是将固定资产的原值减去净残值后的净额率以一个逐年递减的分数计算每年的折旧额。 这个递减分数分子代表固定资产尚可使用的年数，分母代表使用年数的数字总和。 其计算公式为： 年折旧率=尚可使用年限÷预计使用寿命的年数总和×100% 年折旧额=（固定资产原价-预计净残值）×年折旧率 null【例题·计算题】某企业某项固定资产原值为60000元，预计残值为3000元，预计使用年限为5年。分别使用双倍余额递减法和年数总和法计算该固定资产每年的折旧额。 折旧计算表（双倍余额递减法）折旧计算表（年数总和法）折旧计算表（年数总和法）【提示】年数总和=5+4+3+2+1=15　null（3）折旧抵税的年限—孰短法 　　①税法规定尚可使用年限5年，企业估计尚可使用年限4年。（提前报废状况） 　　所以抵税年限为4年。 　　②税法规定尚可使用年限5年，企业估计尚可使用年限6年。（超龄使用问题） 　　所以抵税年限为5年。 null（4）支出处理——资本化还是费用化 　　 【教材例8-6】——费用化 【若改例】加个备注，大修支出税法规定可以在未来两年等额摊销。 题目没指明就直接费用化做为长期投资支出，不能够当期抵税，以后在摊销时抵税28000×（1-25%）0 1 2 3 4null终结流量：当最终残值与税法规定的账面净残值不一致时，要考虑对税的影响。 【注】如果遇到提前报废（自己计算税法规定的账面净残值）。 账面净残值=原值-已提折旧null【例·计算分析题】B公司目前生产一种产品，该产品的适销期预计还有6年，公司计划6年后停产该产品。生产该产品的设备已经使用5年，比较陈旧，运行成本(人工费、维修费和能源消耗等)和残次品率较高。目前市场上出现了一种新设备，其生产能力、生产产品的质量与现有设备相同。新设备虽然购置成本较高，但运行成本较低，并且可以减少存货占用资金、降低残次品率。除此以外的其他方面，新设备与旧设备没有显著差别。 B公司正在研究是否应将现有旧设备更换为新设备，有关的资料如下(单位：元)： nullnullB公司更新设备投资的资本成本为l0%，所得税率为25%；固定资产的会计折旧政策与税法有关规定相同。 要求： （1）计算B公司继续使用旧设备的相关现金流出总现值。 （2）计算B公司更换新设备方案的相关现金流出总现值。 （3）计算两个方案的净差额，并判断应否实施更新设备的方案。 （2009年原）null（1）计算B公司继续使用旧设备的相关现金流出总现值 继续使用旧设备的现金流量折现： 旧设备年折旧额=200000×（1-10%）/10=18000（元） 旧设备账面净值=200000-18000×5=110000（元） 旧设备变现损失=110000-50000=60000（元）null（2）更换新设备的现金流量折现： 新设备年折旧额=300000×（1-10%）/10=27000（元） 6年末账面净残值=300000-27000×6=138000（元） 残值净收益=150000-138000=12000（元）运行效率提高减少半成品存货占用资金虽然提前报废，但折旧仍然按税法的要求计提营运资金少垫支，期末营业资金少收回null（3）两个方案的净差额： 新-旧=-475070.48-(-430562.95)=-44507.53（元） 不应更新。null解法2：将新设备运行效率提高减少半成品存货占用资金作为旧设备需要多占用营运资金。null解法2：将新设备运行效率提高减少半成品存货占用资金作为旧设备需要多占用营运资金。 两个方案的净差额： 新-旧=-481602.98-（ -437095.45 ）=-44507.53（元） 不应更新。null五、互斥项目的排序问题 互斥项目，是指接受一个项目就必须放弃另一个项目的情况。 （一）项目寿命相同，利用净现值和内含报酬率进行选优时结论有矛盾时: 【提示】此时应当以净现值法结论优先。 （二）项目寿命不相同时P210【教材例8-7】null【教材例8-7】假设公司资本成本是10%，有A和B两个互斥的投资项目。A项目的年限为6年，净现值12441万元，内含报酬率20%；B项目的年限为3年，净现值为8323万元，内含报酬率20.61%。 两个指标的评估结论有矛盾，A项目净现值大，B项目内含报酬率高。此时，如果认为净现值法更可靠，A项目一定比B项目好，其实是不对的。 我们用共同年限法进行分析：假设B项目终止时可以进行重置一次，该项目的期限就延长到了6年，与A项目相同。两个项目的现金流量分布如表9-7所示。 nullnull是重置初始投资-17800万元与第一期项目第三年末现金流入12000万元的合计。经计算，重置B项目的净现值为14577万元。因此，B优于A项目。null【提示】通过重复净现值计算共同年限法下的调整后净现值速度可以更快。nullnull依据【教材例8-7】数据： A项目的净现值=12441万元。 A项目净现值的等额年金=12441/4.3553=2857（万元） A项目的永续净现值=2857/10%=28570（万元） B项目的净现值=8324万元 B项目的净现值的等额年金=8324/2.4869=3347（万元） B项目的永续净现值=3347/10%=33470（万元） 比较永续净现值，B项目优于A项目，结论与共同比较期法相同。 【提示】通常在实务中，只有重置概率很高的项目才适宜采用上述分析方法。对于预计项目年限差别不大的项目，可直接比较净现值，不需要做重置现金流的分析。六、总量有限时的资本分配六、总量有限时的资本分配（一）独立项目的含义 所谓独立项目是指被选项目之间是相互独立的，采用一个项目时不会影响另外项目的采用或不采用。 （二）独立投资项目的排序问题 1.在资本总量不受限制的情况下 凡是净现值为正数的项目或者内含报酬率大于资本成本的项目，都可以增加股东财富，都应当被采用。 null2.在资本总量受到限制时 现值指数排序并寻找净现值最大的组合就成为有用的工具，有限资源的净现值最大化成为具有一般意义的原则。 【提示】值得注意的是，这种资本分配方法仅适用于单一期间的资本分配，不适用于多期间的资本分配问题。单一期间：一次性投入nullP212【教材例8-8】甲公司可以投资的资本总量为10000万元，资本成本10%。现有三个投资项目，有关数据如表8-16所示。 表8-16 单位：万元 计算项目的现值指数并排序，其优先顺序为B、A、C。在资本限额内优先安排现值指数高的项目，即优先安排B，用掉5000万元；下一个应当是A项目，但是剩余5000万元，无法安排；接下来安排C，全部资本使用完毕。因此，应当选择B和C，放弃A项目。七、通货膨胀的处置 七、通货膨胀的处置 （一）通货膨胀对资本预算的影响 1.对折现率的影响 1+r名义=(1+r有效)(1+通货膨胀率) 2.对现金流量的影响 实际现金流量：对未来现金流量的预测是基于预算年度的价格水平，并去除了通货膨胀的影响； 名义现金流量=实际现金流量×（1+通货膨胀率）n n——相对于基期的期数； （二）计算评价指标的基本原则 在资本预算的编制过程中，应遵循一致性原则。名义现金流量用名义折现率进行折现，实际现金流量用实际折现率进行折现。 null【教材例8-9】假设某方案的实际现金流量如下表所示，名义折现率为12%，预计一年内的通货膨胀率为8%，求该方案的净现值。 解法一：将名义现金流量用名义折现率进行折现。此时需要先将实际现金流量调整成为名义现金流量，然后用12%的折现率进行折现。具体计算过程如下表所示。null解法二：将实际现金流量用实际折现率进行折现。此时需要将名义折现率换算成实际折现率，然后再计算净现值。 第二节 项目风险的衡量与处置第二节 项目风险的衡量与处置一、项目风险分析的主要概念 一、项目风险分析的主要概念一、项目风险分析的主要概念（一）项目风险的类别 项目的特有风险 特有风险是指项目本身的风险，它可以用项目预期收益率的波动性来衡量。 项目的公司风险 项目的公司风险是指项目给公司带来的风险。 项目的公司风险可以用项目对于公司未来收入不确定的影响大小来衡量。 项目的市场风险 从股东角度来看待，项目特有风险被公司资产多样化分散后剩余的公司风险中，有一部分能被股东的资产多样化组合而分散掉，从而只剩下任何多样化组合都不能分散掉的系统风险。null结论：唯一影响股东预期收益的是项目的系统风险。null（二）项目风险处置的一般方法 　　1．调整现金流量法　　 （1）基本思路：先用一个肯定当量系数把有风险的现金收支调整为无风险的现金收支，然后用无风险的贴现率去计算净现值，以便用净现值法的规则判断投资项目的可取程度 （2）肯定当量系数（at）的确定，是指不肯定的一元现金流量期望值，相当于使投资者满意的肯定的金额，它可以把各年不肯定的现金流量换算成肯定的现金流量。 　　at与现金流量风险程度（反向变动关系）：风险程度越大，当量系数越小。 null【教材例8-10】当前的无风险报酬率为4%。公司有两个投资机会，有关资料如所示下表。 单位：元　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　null2．风险调整折现率法 基本原理： （1）基本思路：对于高风险项目采用较高的折现率去计算净现值，然后根据净现值法的规则来选择方案。 （2）风险调整折现率是风险项目应当满足的，投资人要求的报酬率。 【教材例8-11】当前的无风险报酬率为4%，市场平均报酬率为12%，A项目的预期股权现金流量风险大，其β值为1.5；B项目的预期股权现金流量风险小，其β值为0.75。 A项目的风险调整折现率=4%+1.5×（12%-4%）=16% B项目的风险调整折现率=4%+0.75×（12%-4%）=10% 其他有关数据如表9-13所示。null表9-13　 单位：元 　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　null3．两种方法的比较与应用 （1）方法比较 ①调整现金流量法 　　折现率：无风险收益率（4%）　 　 净现值=60×0.5×（P/F,4%,1）+60×0.6×（P/F,4%,2）+60×0.7×（P/F,4%,3）+60×0.5×（P/F,4%,4）-100null②风险调整折现率法 　　折现率：投资人要求的必要报酬率=无风险收益率+风险附加率=4%+3%=7% 净现值=60×(P/A,7%,4)-100 现金流量的现值= ，所以n越大，流量现值越小。 随着时间的推移，远期现金流量的风险不一定比近期现金流量的风险大，但是这种方法并没有考虑这一点。null（2）实务上被普遍接受的做法 　 根据项目的系统风险调整折现率即资本成本，而用项目的特有风险调整现金流量。二、项目系统风险的衡量和处置二、项目系统风险的衡量和处置（一）加权平均成本与权益资本成本 　　1．净现值的两种方法null【教材例8-12】某公司的资本结构为负债60%，所有者权益为40%；负债的税后成本为5%，所有者权益的成本为20%，其加权平均成本为： 加权平均成本=5%×60%+20%×40%=11% 该公司正在考虑一个投资项目，该项目需要投资100万元，预计每年产生税后（息前）现金流量11万元，其风险与公司现有资产的平均风险相同。该项目可以不断地持续下去，即可以得到一个永续年金。公司计划筹集60万元的债务资本，税后的利息率仍为5%，企业为此每年流出现金3万元；筹集40万元的权益资本，要求的报酬率为20%。null利息是实体现金流量的一部分，实际上就是因为计算实体现金流量时不将利息支出作为现金流出处理，利息包含在实体现金流量中。 可以这样理解：从实体来讲，不将利息作为流出。null计算股权现金流量时，利息支出作为流出处理，利息支出作为减项处理，所以利息不包含在股权现金流量中，即利息不是股权现金流量的一部分。 可以这样理解：从股东的角度讲，将支付给债权人的利息作为流出。null2．结论 （1）两种方法计算的净现值没有实质区别。 不能用股东要求的报酬率去折现企业实体的现金流量，也不能用企业加权平均的资本成本折现股权现金流量。 （2）折现率应当反映现金流量的风险。 股权现金流量的风险比实体现金流量大，它包含了公司的财务风险。 实体现金流量不包含财务风险，比股东的现金流量风险小。 举例说明：某公司的资本结构为负债80%，所有者权益为20%；负债的税后成本为5%，所有者权益的成本为20%，加权平均成本为11%，该公司正在考虑一个投资项目，该项目需要投资100万元，预计每年产生税后（息前）现金流量11万元，其风险与公司现有资产的平均风险相同。该项目可以不断地持续下去，即可以得到一个永续年金。 null实体现金流量=股权现金流量+债权现金流量，计算实体现金流量时，认为债权人与股权人都是投资者，两者所投入的资金没有任何差别。 对于同一个项目而言，不管筹资方式如何，由于投入的资金总量相同，因此，实体现金流量不受资本结构的影响。 所以，实体现金流量不包括财务风险。null股权现金流量的确定要扣除利息支出，扣除偿还债务本金。 因此，股权现金流量受资本结构的影响。 所以，股权现金流量包括财务风险。债务的比例越高，利息负担越大，财务风险越大。null（3）增加债务不一定会降低加权平均成本。 财务风险增大，股权投资人所要求的必要报酬率可能要有所提高。 （4）实体现金流量法比股权现金流量法简洁。 在评价项目的可行性时，首先不考虑资金的筹集方式的区别，把债权人提供的资金和股东提供的资金同等看待，把债权人和股东都看成项目的投资者。但是股权现金流量计算时应该扣除利息，所以实体现金流量的计算要比股权现金流量简洁。null（二）使用加权平均资本成本的条件 使用企业当前的资本成本作为项目的折现率，应具备两个条件：一是项目的风险与企业当前资产的平均风险相同，二是公司继续采用相同的资本结构为新项目筹资。 在等风险假设和资本结构不变假设明显不能成立时，不能使用企业当前的平均资本成本作为新项目的折现率。 null【例·单项选择题】在采用风险调整折现率法评价投资项目时，下列说法中，错误的是（ ）。 A．项目风险与企业当前资产的平均风险相同，只是使用企业当前资本成本作为折现率的必要条件之一，而非全部条件； B．评价投资项目的风险调整折现率法会缩小远期现金流量的风险； C．采用实体现金流量法评价投资项目时应以加权平均资本成本作为折现率，采用股权现金流量法评价投资项目时应以股权资本成本作为折现率； D．如果净财务杠杆大于零，股权现金流量的风险比实体现金流量大，应使用更高的折现率； 【答案】B 【解析】风险调整折现率法采用单一的折现率同时完成风险调整和时间调整，这种做法意味着风险随时间推移而加大，可能与事实不符，夸大远期现金流量风险。置方法的特点。null（三）投资项目系统风险的衡量（可比公司法） 1.若目标公司待评估项目经营风险与公司原有经营风险不一致（不满足等风险假设） 调整方法 寻找一个经营业务与待评估项目类似的上市企业，以该上市企业的β替代待评估项目的系统风险，这种方法也称为替代公司法。null计算步骤 ①卸载可比企业财务杠杆： β资产=类比上市公司的β权益/[1+（1-类比上市公司适用所得税率）×类比上市公司的产权比率] ②加载目标企业财务杠杆 目标公司的β权益=β资产×[1+（1-目标公司适用所得税率）×目标公司的产权比率] ③根据目标企业的β权益计算股东要求的报酬率 股东要求的报酬率=无风险利率＋β权益×市场风险溢价 ④计算目标企业的加权平均成本 加权平均成本=负债税前成本×（1-所得税率）×负债比重＋权益成本×权益比重 【提示】β资产不含财务风险，β权益既包含了项目的经营风险，也包含了目标企业的财务风险。卸载可比企业的财务杠杆，就是剔除了财务杠杆的影响，即将含有财务杠杆的β剔除财务杠杆的影响，转换为不含财务杠杆的β资产，然后再加载目标企业的财务杠杆，将其转换为包含目标企业财务杠杆的目标企业的β。 null【教材例8-13】 某大型联合企业A公司，拟开始进入飞机制造业。A公司目前的资本结构为负债/权益为2/3，进入飞机制造业后仍维持该目标结构。在该目标资本结构下，债务税前成本为6%。飞机制造业的代表企业是B公司，其资本结构为债务/权益成本为7/10，权益的β值为1.2。已知无风险利率为5%，市场风险溢价为8%，两个公司的所得税税率均为30%。 （1）将B公司的β权益转换为无负债的β资产。 β资产=1.2÷［1+（1-30%）×（7/10）］=0.8054 （2）将无负债的β值转换为A公司含有负债的股东权益β值： β权益=0.8054×［1+（1-30%）×2/3］=1.1813 （3）根据β权益计算A公司的权益成本。 权益成本=5%+1.1813×8%=5%+9.4504%=14.45% 如果采用股东现金流量计算净现值，14.45%是适合的折现率。 （4）计算加权平均资本成本。 加权平均资本成本=6%×（1-30%）×（2/5）+14.45%×（3/5） =1.68%+8.67%=10.35% 如果采用实体现金流量法，10.35%是适合的折现率。null2.若目标公司待评估项目经营风险与公司原有经营风险一致，但资本结构与公司原有资本结构不一致（满足等风险假设，但不满足等资本结构假设） 调整方法 以本公司的原有β替代待评估项目的系统风险null计算步骤 ①卸载原有企业财务杠杆： β资产=原有公司的β权益/[1+（1-公司原适用所得税率）×公司原有的产权比率] ② 加载投资新项目后企业新的财务杠杆 公司新的β权益=β资产×[1+（1-公司新适用所得税率）×公司新的产权比率] ③ 根据新的β权益计算股东要求的报酬率 股东要求的报酬率=无风险利率+β权益×市场风险溢价 ④ 计算新的加权平均成本 加权平均成本=负债税前成本×（1-所得税率）×新负债比重+权益成本×新权益比重null【例·单项选择题】某公司的主营业务是生产和销售制冷设备，目前准备扩充投资项目。在确定新项目系统风险时，掌握了以下资料：公司原来的β值为1.05，平均资产负债率为50%，投资新项目后，项目的风险与企业当前资产的平均风险相同,公司未来将提高资产负债率为60%。若所得税率为25%，本项目含有负债的股东权益β值是（ ）。 　　A.0.84 B.0.98 C.1.26 D.1.28 　　【答案】D 　　【解析】原来产权比率=1， 　　β资产= 1.05/(1+0.75×1)=0.6 　　公司新的产权比率=60%/40%=1.5 　　本项目含有负债的股东权益β值=0.6×(1+0.75×1.5)=1.28三、项目特有风险的衡量与处置三、项目特有风险的衡量与处置在项目评估时，要考虑项目的特有风险，并且项目的特有风险非常重要。 首先，项目的特有风险、公司风险和系统风险有高度的相关性。 其次，项目的公司风险和系统风险是很难计量的。衡量项目的特有风险比衡量项目的公司风险和系统风险要容易。 衡量项目特有风险 衡量项目特有风险的方法主要有三种：敏感分析、情景分析和模拟分析。 1.敏感性分析 含义 投资项目的敏感性分析，是假定其他变量不变的情况下，测定某一个变量发生特定变化时对净现值（或内含报酬率）的影响。null【教材例8-14】甲公司拟投产一个新产品，有两个生产项目A和B。A项目的投资3500万元，B方案的投资3740万元，有关的现金流量见表8-22所示。目前估计项目的资本成本为10%。 表8-22 资本成本变动对净现值的影响 单位： 万元 nullnull表8-23 比较A和B的净现值变动 单位：万元 结论： 资本成本上升时两个项目的净现值均下降了，净现值下降的幅度均小于资本成本增加的幅度（20%），不是很敏感；A项目净现值下降的幅度比B项目大，对资本成本的变动A更敏感，或者说从资本成本的角度看A项目的风险大。null局限性 首先，在进行敏感性分析时，只允许一个变量发生变动，而假设其他变量保持不变，但在现实世界中这些变量通常是相互关联的，会一起发生变动，但是变动的幅度不同。 其次，该分析方法每次测定一个变量变化对净现值的影响，可以提供一系列分析结果，但是没有给出每一个数值发生的可能性。 【链接】第二十章本量利分析中“敏感系数=目标值变动百分比/参量值变动百分比”null2.情景分析 基本原理 情景分析一般设定三种情景：基准情景，即最可能出现的情况；最坏情况，即所有变量都处于不利水平；最好情况，即所有变量都处于最理想局面。 根据不同情景的三组数据计算不同情景下的净现值，然后计算预期净现值及其离散程度。null【教材例8-15】假设某投资项目需购买一台设备，支付现金240000元，设备寿命期6年，没有残值，采用直线折旧法。项目的资本成本是10%，所得税税率是25%。其他信息如表8-24所示。nullnull与敏感性分析的区别 （1）允许多个变量同时变动，而不是假设前提因素不变； （2）考虑不同情景下关键变量出现的概率。 局限性 只考虑有限的几种状态下的净现值，实际上有无限多的情景和可能结果；估计三种情景的出现概率，有一定的主观性，需要经验和判断力。 null3.模拟分析 基本原理 模拟分析，也经常被称为蒙特卡洛模拟。它是从敏感分析和概率分布原理结合的产物。模拟分析使用计算机输入影响项目现金流量的基本变量，然后模拟项目运作的过程，最终得出项目净现值的概率分布。 局限性 基本变量的概率信息难以取得。本章总结本章总结null