二叉树期权定价模型在企业并购评估中的应用研究

二叉树期权定价模型在企业并购评估中的应用研究 中文摘要 随着市场经济的快速发展,并购活动已成为越来越多的企业寻求扩张的一种手段。本 文开 篇 对国 内外 并 购的 相关 背景 进 行了 简单 介绍 , 并阐 述了 研究 并 购价 值评 估的 现 实意 义。 其次 对并 购的 定义 和特 征做 了基 本界 定和 说明 , 并从 多个 角度 分析 了并 购产 生的 原因 。 接下来则描述了实物期权的基本内容, 并在此基础上对 B-S 期权定价模型和二叉树模型进 行了比较分析。 文章的第三部分主要介绍了二叉树模型在并购估价中的应用情况,在该模型的假设条 件和相关理论进行说明后, 将其放在实际中研究了它的实用性, 并确立了估价的基本 步骤。 本文 选 取了 中国 平 安收 购深 发展 来 作为 案例 研究 二 叉树 期权 定价 模 型对 其并 购价 值 的评 估应用。在案例分析中主要研究了扩张期权、放弃期权以及复合期权这三种期权价值。 我国实物期权的理论研究尚不完善,因此在应用过程中也存在着一定的局限 性,而对 于不足之处的改进应当结合我国国情进行调整。本文通过并购案例对实物期 权模型进行介 绍,希望能够带来一定的指导意义。 关键词 :并购实物期权 二叉树期权定价模型 价值评估 I Abstract With the rapid development of the economy, the M & A activity has become a means of expanding by more and more companies. This paper begins with a brief introduction and describes the practical significance of the M & A value assessment. The paper describes the definition and characteristics of the M & A, and analyses the reasons of mergers and acquisitions generated from multiple angles. Next, it describes the basic content of the real options, and on this basis, you can see a comparative analysis of the BS option pricing model and the binomial pricing model in this paperThe third part of the article describes the binary tree model in the M & A Valuation. On the actual study it establishes the basic valuation steps .This paper selects the acquisition of Shenzhen Development Bank by Pingan on the binary tree method as a case study. In the case study, it mainly studies three options, the expansion option, abandon options and the compound optionThe theory of real options research in China is not perfect, so there are some limitatio ns in the application process, and the inadequacies of the improvement should be read in conjunction with China's national conditions to be adjusted. In this paper, through mergers and acquisitions case it introduces the real options model, and I hope it can bring a certain significance Keywords :M & A ,Real Option, Binomial Pricing Model, Value assessment II 目录 中文摘要 ? Abstract. ? 目录. ? 1 绪论.1 1.1 研究背景及现实意义.1 1.2 国内外研究现状.2 1.3 研究框架5 2 企业 并购 中的 价值 评估 方法 比较 研究.7 2.1 企业并购概述.7 2.2 企业并购价值评估的传统方法.10 2.3 实物期权估价法.12 3 二 叉树 期权 定 价模 型在 企业 并购 估价 中的 应用.16 3.1 二叉树期权定价模型..16 3.2 二叉树模型在并购中的应用..19 4 案例分析- 以中国平安收购深发展为例.22 4.1 并购背景资料介绍22 4.2 运用二叉树模型对深发展期权的价值评估23 4.3 参数敏感性分析..31 5 论文 总结 和展 望..36 5.1 论文总结.36 5.2 研究展望.36 参考文献38 致谢..40 III 暨南大学硕士学位论文 二叉树期权 定价模型在企业并购评估中 的应用研究 1 绪论 1.1 研究背景 及现实意 义 随着市场经济的日益发展 ,企业并购已成为市场经济活动中频繁发生的现 象 。诺贝尔 经济 学奖 获得 者 斯蒂 格勒 曾 指出 : “ 没有 一个 美 国大 公司 不 是通 过某 种 程度 、某 种 方式 的 兼并 而成 长起 来 的, 几乎 没 有一 家大 公司 主要 是 靠内 部扩 张 成长 起来 的 。 ” 就世 界 范围 而 言,欧美地区并购业务开展 较早、也最具代 表 关于同志近三年现实表现材料材料类招标技术评分表图表与交易pdf视力表打印pdf用图表说话 pdf 性的国家 要数美国和英国。以美国为例,美 国的兼并收购浪潮 始于 19 世纪末 20 世纪初,到现在,共经历了 五次大规模的 并购浪潮。 由于国际市场竞 争日趋激烈,在第五次并购浪潮中,跨国并购取得了巨大发展。 随着经济 全球 化, 各国 在经 济上 对世 界市 场的 依赖 程度 不断 加深 , 跨国 并购 成了 企业 打破 贸易 壁垒 、 抢占国际市场和提高国际竞争力的一个重要战略手段 。对西方的并购历史进行研究可以发 现, 大多 数国 家横向兼并仍是主流, 所占比例一般超过 50%, 而横向兼并比例较小的只有美 国和日本。进入 20 世纪 70 年代以后,跨行业并购的趋势越演越烈,而这一现象在美国尤 为突出,据估计这一情况将在各国广泛出现。 1984 年 7 月, 河北 保定 纺织 机械 厂和 锅炉厂分别 对保定市针织器材厂和鼓风机厂 进行 了并购 , 中国国有企业并购的大门由此开启 。 自从 97 年以来,我国证券市场的并购规模 越来越大,企业并购进入第三次并购高潮,并一直延续至今。 企业并购对我国企业成长具 有重要作用。并购活动可以帮助存量资源进行重新配置 , 不仅可以对不适当的初始配置进 行纠正 ,还 能在相对较短的时间内通过兼并和收购对企业组织结构和产权结构进行调整以 帮助企业更好地发展。就目前情况而言,公司依靠长期积累的内部和外部可用的资源是非 常有限的 , 在并购活动的帮助下可以充分挖掘存量资源的巨大潜力, 以推动企业快速成长 。 表 1-1 2012 年我国十大并购案例 事件 交易规模 交易时间 1 中 石 化收 购美 国 Devon 24.4 亿美元 2012 年 1 月 页岩气项目 2 五矿 能源 收 购 Anvil 公 13.3 亿加元 2012 年 2 月 司1 暨南大学硕士学位论文 3 优酷土豆合并 ? 2012 年 3 月 4 中信证券收购里昂证券 12.52 亿美元 2012 年 3 月 5 光 明 食 品 收 购 美 国 12 亿英镑 2012 年 5 月 Weetabix 6 万 达 集 团 并 购 美 国 31 亿美元 2012 年 6 月 AMC 7 港 交 所 收 购伦 敦 金属 交 13.88 亿英镑 2012 年 6 月 易所 8 中海油并购尼克森 151 亿美元 2012 年 7 月 9 分 众 传 媒 达成 私 有化 协 37 亿美元 2012 年 8 月 议 10 美敦力收购康辉医疗 8.16 亿美元 2012 年 9 月 资料来源:根据中国并购交易网相关资料整理 并购决策的正确与否,对价的确定是一个重要因素 。因此,企业必须在进行 决策之前 对企业价值做出评估。 实物期权方法 以金融期权思想为基础,提出了不确 定性对投资机会 的价值影响的观点,弥补了传统评估方法的不足 。 传统的价值评估方法比 如账面价值法、 贴现现金流法等忽略了经营灵活性的价值,从而不能对企业管理者在经营投资过程中的产 生的选择权进行定价,从而对企业的价值造成了低估 。实物期权的重要思想就是将市场估 价和投资决策联系起来,从而为企业提供科学的和 操作性 强 的估价模型和投资决策分析方 法。 本文引入期权理论, 在企业当前的资产价值基础上, 重点运用二叉树期权定价模型来 对企业并购价值进行 评估,为企业并购决策提供了一个更为准确的参照标准。 1.2 国内外研究现 状 1.2.1 国外研究现状 (1 )理 论起 源和 确立 企业价值理论源于 Miller 和 Modigliani 在 1958 年发表的《结构、公司财务与资本》 一文中提出的关于资本结构的 MM 理论 。 该理 论认 为, 在不 考虑 公司 所得 税 , 且企 业经 营 风险相同而只有资本结构不同的时候,公司的资本结构与市场价值无关。 此后,Miller 等 人又对 MM 理论进行了一定的修正, 即在考虑所得税之后, 负债越高的企业 , 其加权平均 2 暨南大学硕士学位论文 成本就越低,从而企业得到更高的盈利和价值 。按照修正后的 理论,最佳资本结构是百分 之百 的负 债, 但是 这种 情形 在现 代社 会明 显不 具有 合理 性, 因而 后来 又有 Stiglitz 等人继续 研究对该理论进行完善。研究认为资本结构与公司价值相关,但并非负债越高越好。 美国学者 William Sharpe 、Lintner 、Treynor 和 Mossin 在资产组合理论的基础上提出 了资本资产定价模型,该模型主要对 均衡价格的形成以及风险资产和预期收益率两者间的 关系进行了深入探讨。CAPM 模型帮助管理者解决问题提供了一个方向, 它通过建立一个 风险衡量模型来帮助投资者在风险与回报是否 相匹配上做出正确决策 。 实物期权最初是由 Stewart Myers (1977 ) 提出,针对折现现金流法在评价企业价值 出现经营灵活性存在的不足,Myers 认为企业持有的投资机会可以视为另一种期权形式即 实物期权,由此引发了对实物期权理论的深入探讨。在他指出把投资机会看做增长期权的 思想后,Kester (1984 ) 对增长机会的战 略和竞争特性进行了概念方面的探讨, 而 Merton 、 Trigeorgis (1987 ) 等人 指出在基于期权定价理论的评估方法适用于评价公司经营柔性和战 略作用,对实物期权的工作框架进行了构建和完善。Baldwin 和 Trigeorgis1993 认为通过 对实物期权的良好掌握,可以为投资者解决令人头疼的资金问题并在市场的众多竞争者中 立于不败之地。 (2 )理 论基 础和 模型 应用 在数学模型方面,Fisher Black 和 Myron Scholes1973 在美国杂志上发表了《 期权定 价与企业负债 》 一文,推导出了经典的 Black-Scholes 期权定价模型。该模型为包括股票、 货币、债券在内的新兴衍生金融市场的各种以市价变动来定价的衍生金融工具的合理定价 奠定 了基 础, 之后 芝加 哥期 权交 易所 将 B-S 模型程序化输入计算机进行应用。 该模型的重 要意 义 表现 在为 管 理者 提供 决策 是 考虑 了环 境或 市 场的 变化 并且 对 忽略 投资 机会 价 值的 传统分析方法做出了适当 的修正和补充。 之后在 1979 年, Cox 、 Ross 和 Rubinstein 发表 了论 文 《期 权定 价: 一种 被简 化的 方法 》 , 他们使用了一种相对简单的方式得出了 二叉树期权定价模型 。它简单直观并且不需要太多 的数学知识的优点使得该模型得到了广泛的应用 。二叉树定价模型的提出进一步推动了实 物期权理论研究的发展。 Geske1979 讨论了复合期权的定价, 他认为 这种期权对估价真实的投资机会 , 即稍早 一些的投资机会是随后投资的先决条件。这个工作框架提供了分析复合实物期权的视野或 观点。Mason 和 Merton1985 、Kulatilaka 和 Marcus1988 以及 Kulatilaka1995 的论文中也 包含了复合实物期权的模型。3 暨南大学硕士学位论文 系统介绍实物期权理论方法的是 Dixit&Pindyck1994 和 Trigeogis1996. 从应用的角度 来看,Amram&Kulatilaka1999,Copeland&Antikarov2001,2002 和 Brach2003 对实物期权 的定价应用方法进行了专门的介绍。 (3 )与 传统 投资 决策 的比 较分 析 传统决策方法忽略了企业未来发展的不确定性,未考虑未来市场的不确定因素对现金 流的影响,而企业并购中隐含的期权主要着重于购买方兼并收购目标企业后 可使其获得在 未来取得巨大收益的机会,而不是指当前就能获得的收益。如果此时仅用传统 的价值评估 方法来评估被并购方的价值,则可能导致并购价值被低估 ,使企业错失良机。 Hayes 和 Gavin1982 指出使用传统的贴现现金流量法的公司比例大幅下降, 但是投资 资本和研发费用也逐年下降。主要原因就在于传统的评估方法忽视了市场环境及 不确定因 素,从而造成并购定价不准确或者决策信息不完整等问题。在 这种情况下,实物期权为企 业无形价值的估价提供了一种很好的量化方法。 Baldwin 和 Clark1992 指出传统的价值评估方法并不能对企业的 组织能力进行有效估 计。 但企业的组织能力可使其 更有效地开发利用市场,从而获得令人满意的运营绩效。因 此,他们建议将其纳入价值评估的范 畴,并讨论其重要性。 Dixit 、Pindyck1994 指出,传统投资模型背后的原则都是基本的 NPV 规则,其决策 结果只有一种,因而企业的决策缺乏柔性。其规则假定不对投资 计划 项目进度计划表范例计划下载计划下载计划下载课程教学计划下载 做出变更,并且各项 投资决策和相应结果都已明确,它忽略了大部分决策的可变性 。 1.2.2 国内研究现状 我国开始在实物期权方面的研究时间要晚于西方国家,最开始是对进行这方面研究的 国家所具有的理论方法和思想进行学习 , 从而 进行 有关 现实 期权 概念 的导 入。 比如 陈小 悦、 杨潜林(1997 )他们只是对实物期权理论体系进行了归纳总结。后来的则有 越来越多的学 者进行了不同视角的研究工作,主要集中在四个方向 :一是将实物期权应用于 R&D 的项目评价。 郑德渊、李湛(2000 )认为用实物期权来 对 R&D 项目进行评价,不仅要考虑该项目的序贯性和动态性,并且将项目现值服从几何 布朗运动的假设省略。 陈仲伟、朱莹(2004 )指出将实物期权法与传统的贴现现金流量法比较之后,给出基 于实物期权方法的 R&D 项目投资决策模型, 并通过一个扩大 R&D 项目投资问题进行应用 研究。文章结合应用 Whaley 美式期权定价模型来推导项目投资临界值,考虑一个以支付 4 暨南大学硕士学位论文 延迟成本的 R&D 项目投资机会。 王明明(2006 )引入延迟期权和增长期权理论,分析了 R&D 投资机会价值,通过求 解 R&D 投资项目的收益现值在决策时点的临界值,并以此作为企业的投资决策依据。 二是应用于风险投资决策研究 ,安瑛晖、张维(2001 ) 将博弈理论和实物期权理论在 投资决策中的应用相结合进行研究和分析,概括 了期 权博弈方法的一般分析框架,并对典 型的模型进行综述,最后对随机变量的数学假设进行相关说明,为进一步 研究提供了思考 方向。 刘泽亮(2002 )对风险投资中 的实物期权进行分析,计算项目中所含的期权价值。文 章通过对相关期权的分析和计算, 将投 资者的损失控制在最小范围内, 使投资风险最小化。 朱东辰、余津津(2003 )在文章通过运用实物期权方法,将风险企业具有的高风险和多阶 段的特征考虑进来 ,以此构建 了风险企业价值评估的对接段复合实物期权模型。 三是应用于高科技企业价值评估,谭跃、何佳(2001 )运用 B-S 期权定价模型研究了 3G 实物期权对中国移动和联通通信公司的价值。 通过研究得出结论: 由于嵌入期权的存在 即便在计算得出净现值为负数的情况下,该项目也可能具有投资的价值 。 王蔚松(2006 )将不确定性作为实物期权的关键价值驱动,在对医药的研发基础上进 行全面探讨。计算推出期权价值时必须考虑跨国销售的扩张期权,同时还指出扩张期权与 推出期权构成的复合期权相互交叉, 改变了二叉树模型中期权到期时的执行价值。 周孝华、 谭雅君(2012 ) 对高科技企业价值进行评估时利用三叉树模型对 复合期权进行定价。在计 算标的资产当前价值时引入经济增加现值,提高了估值的准确性。 四是应用于企业并购估价,齐安甜、张维(2003 )针对传统贴现现 金流量法的不足, 从实物期权理论的角度研究了在企业并购价值评估中的应用,概况了评估的一般框架,并 且研究了增长期权对企业并购估价的影响 。张鑫(2004 ) 则是运用 B-S 模型和二叉树模型 对收购企业对目标企业资产拥有的相机处理权利,包括延迟放弃期权和增长期权等进行分 析和评估 。 傅强、徐海龙(2010 ) 在企业并购中考虑增长期权的基础上构建了一个两阶段的博弈 模型。文章通过二叉树期权定价方法 的使用确定 了 增长型实物期权价值, 再结合公司并购 中的行为模式 对并购过程中的诸多影响因素进行了综合分析 。 1.3 研究 框架 本文共有五个部分。5 暨南大学硕士学位论文 第一部分是导论,主要对国内外企业并购的 相关 背景进行介绍,并对企业兼并收购的 历史做了简要回顾,同时还对研究并购价值评估的现实意义进行了大致的阐述。随后分 别 概述了国外和国内对于期权理论的研究现状,其中选取了比较具有代表性的作者的文章对 相关理论做了简略的综述。 第二部分首先对企业并购进行了概述,对并购的定义和特征做了基本的界定和说明, 并且从多个角度分析了企业进行兼并收购的原因。然后,对企业并购价值评估的三种传统 方法进行了相关介绍,并说明了各自在实际应用过程中所存在的不足。接下来则是对本文 的主要研究思想- 实物期权的基本内容作了相关阐述, 并在此基础上对 B-S 期权定价模型和 二叉树模型进行了比较分析。 第三部分主要介绍了二叉树模型在并购估价理论中的应用情况。首先是对该 模型的假 设条件和相关理论做了分析说明,然后将其放在实际应用中研究了它的适用 性,并确立了 使用该模型来进行正确估价的基本步骤。 第四 部 分通 过中 国平 安收 购 深发 展的 案例 来重 点说 明 二叉 树期 权模 型在 并购 估 价中 的实际应用。在假设条件下,结合相关参数的计算,应用二叉树模型分别得到考虑扩张期 权、放弃期权以及复合期权这三种情况下的期权价值。 第五部分则是对本文的理论和实证进行了总结,并对期权在应用过程中的局限性做了 相关说明。希望本文的一些结论和启示能够引发进一步的应用研究。6 暨南大学硕士学位论文 2 企业并购中 的价值评估方法比较研究 2.1 企业 并购 概述 2.1.1 企业 并购 的定 义和特征 企业并购 , 是兼 并与 收购 的合 称。 在西 方, 两者 惯于 联用 为一 个专 用术 语-Merger and Acquisition, 缩写为“M&A ” 。 兼 并 在 《 新 大 不 列 颠 百 科 全 书 》 ( The New Encyclopedia Britannica )中 解释 为: “两 家或 两 家以 上的 独立 企业 合并 为一 家 企业 ,通 常由 一 家占 优势 的公司来吸收一家或几家公司。兼并的完成方式有以下几种:用现金或证券购买公司的资 产;购买公司的股份;对其他公司股东发行新股,以换取所持股权,从而取得其他公司的 资产 和负 债。 ” 企业并购种类繁多,可以按照不同分类标准进行分类。根据并购双方所处的行业,并 购可以分为横向并购、纵向并购和混合并购;从并购策略的角度,并购可以分为公开收购 和非公开收购、直接收购和间接收购;按照 收购方式的不同,可以分为现金收购、换股收 购、现金与股票混合收购。在一个发达的市场经济中,通过并购活动可以推动科技进步、 提高生产力水平以及合理配置资源 。而在不同的国家, 并购活动的表现不尽相同 。鞠颂东 等(2000 )概括了中外企业并购市场的主要区别,见下表 2表 2-1 中国企业并购市场与发达国家的 区别 区别 经济发达国家 中国 并购动因 企业 追求 利润 、 垄断 、 市 由于政府消灭亏损企业、 场动力强劲 调整 经济 结构 , 优势 企业 扩张动力不足 并购主体 企业 政府、企业 并购特征 企业在市场经济中的自 政府行政干预色彩浓厚 主行为 并购对象 有亏 损企 业, 但更 多的 是 绝大部分是亏损企业, 极 盈利企业 少数盈利企业 并购方式 有偿转让 无偿划拨占很大比重 并购类型 跨地 区、 跨行 业混 合兼 并 跨地 区、 跨行 业兼 并受 到 7 暨南大学硕士学位论文 占重要地位 部门 所有 制、 地区 所有 制 壁垒制约 并购组织 投资银行等中介组织起 中介组织极少发挥作用 重要作用 上市公司参与 活跃 较不活跃 并购手段 各种金融工具 主要是现金收购或承担 债务 法律环境 法律完善 法律不健全 并购内容 企业股权 实物 并购市场 发达 不发达 资料来源:鞠颂东等: 《国有企业兼并重组:期望与偏差》 ,31 页,北京,社 会科学文献出版社, 2000通过对中国企业并购与西方发达国家之间进行的比较,我们能够不仅 仅将眼光局限在 本国的范围内 , 而拥有一个更为广泛的理论视野 , 为随后展开的理论分 析,奠定 良好的基 础。2006 年随着中国加入世界贸易组织过渡期的结束,中国企业已经开始步 入并购时代, 中国将成为全球并购的重要力量,并 将在国际资本市场上发挥着越来越重要的作用。 2.1.2 企业 并购 的动 因分 析 随着经济的不断发展 , 企业并购的原因也越来越纷繁复杂,单纯因为一种原因而发生 的并购行为并不多,大多数的并购活动都有多种因素包含其中,并可能在不同阶段有不同 的特点 。下面,我们将从战略、财务、利益划分等几个方面来分析。 (1 ) 战略动因 一是希望通过企业并购这种方式来实现规模经济。 所谓规模经济,是指因为生产力水 平得到提高,使得企业产品或服务的单位成本随着生产规模的扩大而递减。企业并购 可以 对资源进行优化配置, 从而可以接近规模经济的要求, 最小化其经营成本 。 施蒂 格勒 认为 : “随着市场的发展,会出现越来越多的专业化厂商。而在这方面,规模经济非常重要,厂 商会通过不断地并购其竞争对手来发展壮大 。 ” 据调 查, 西方 有 18% 的企 业承 认其 并购 动 机与规模经济有关。 二是 整合 资源 , 实现 资源 共享 , 并进 行战 略调 整 。 例如 , 思 科 、IBM 等公司常通过并 购其他具有相关先进技术的公司来补充和优化自身的资源,以保持其领先地位。企业通过 并购 很多 时候 不仅 整合 了资 源, 还可 以通 过混 合并 购进 入新 行业 。例 如, 美国 的 Philip8 暨南大学硕士学位论文 Morris 公司原是一家烟草公司,该公司通过收购卡夫食品公司从而开启 了进入 食品行业的 大门。 三是在我国,买壳上市成为并购最主要的原因。我国目前上市公司成为资本市场上的 稀缺 资源 ,并 形 象地 称其 为 “壳 资源 ” 。不 少企 业为 解决 资 金短 缺问 题 ,实 现企 业 发展 战 略,从而将买壳上市作为进入资本市场的最佳途径。例如, 中远集团置业发展有限公司通 过协议方式以 1.45 亿元的价格对 上海众城实业 28.7% 的法人股 进行了成功收购, 从而一举 进入国内资本运作市场。 (2 ) 财务动机 一是通过并购价值被低估的目标企业,从而增加收购方的股权价值。 在非充分有效的 市场中,某些公司的估价可能会被低估,将这样的公司作为 并购对象,可以为并 购方的原 有股东创造价值。因此,对目标企业进行并购之后,企业的 各项经营条件都得到了更好的 发展。 二是通过并购达到降低交易成本 的目的 。 企业面对理性市场的不确定性,通过并购这 种方式可以达到节约交易成本的目的。由于并购可以实现企业间的强强合并,由此对外就 形成了市场进入壁垒。从而减少了潜在竞争者的进入,并且在缩减交易 流程 快递问题件怎么处理流程河南自建厂房流程下载关于规范招聘需求审批流程制作流程表下载邮件下载流程设计 的同时还节省 了管理成本。 三是通过并购实现节税目的。税法中的亏损递延条款 的设立 ,使得 企业通常将累计了 相当亏损数量的企业作为收购目标 ,从而纳税所得作为企业现金流入的增加源以此来增加 企业价值 。Dertouzos&Thorpe1982 对报 业兼 并的 研究 表明 , 规避 税收 逐渐 成为 本行 业并 购 行为发生的主要原因,越来越多的企业为了这个目的都在不断寻找具有较好节税潜力的公 司,以此来达到节税的目的 。 (3 ) 其他动因 一是财富的再分配。许多并购活动本身并不能产生协同效应,从而达到提高整个社会 价值的目的。但是这些并购活动却会通过传送给其他利益相关者以此带来财富的增值。 例 如,在杠 杆收 购中 , 就会 容易 发生损害债权人的利益 的情 况, 股东 为了 使财 富得 到增 加往 往 就会不顾债权人的死活而选择最有利于自己的投资决策 。 二是代理问题。在现代公司的制度下 ,所有权和经营权是相互分离的,管理者 可能以 损害 股 东利 益为 代 价而 追求 个人 目 标, 包括 可能 放 弃一 些具 有发 展 潜力 的投 资与 并 购活 动。例如,管理层可能会因为保持能被自己控制的资源,避免将自由现金流还给股东而做 出并购的决策,或者为了加强公司对自身的依赖而并购那些只有靠他们自己才能有效运转 9 暨南大学硕士学位论文 的企业。 三是法律与监管动机。对于法律规定和监管政策的需要有时并购活动能够使企业更好 的适应。例如,并购活动可以借壳上市,省略直接上市 的某些环节上的限制, 并且上市公 司进行兼并重组也可能是法律对其作出的规定 。 2.2 企业并购 价值评估 的传统方法 2.2.1 资产法 资产法是指通过对目标企业的资产进行估计从而对企业的价值进行评估的方法。这种 方法考虑用企业的净资产即总资产减去负债作为企业价值的标准,其评估方法一般有账面 价值法、重置价值法和清算价值法等。 账面价值通常指的是企业报表中账面反应的资产价值。由于账面价值法反映的是资产 过去的历史状态,其所用的数据基本上来源于企业的资产负债表,忽略了企业的财富创造 功能,无视企业未来的发展与现金的时间价值。 重置 价 值法 是将 企业 的各 项 资产 重新 进行 估值 得到 的 总和 再扣 除各 种因 素引 起 的贬 值来确定资产 价值 的方法。这种 方法的局限性在于,一是 以历史资料作为根据,这种方式 是否可行还待商榷 ;二是对于无 形资产的价值会造成估计不足,尤其不适用与高新科技企 业的价值评估;三是重置价值法是以资产存量为角度 ,将评估得到的各项资产加和得到最 终的价值,这使得企业的资产在质与量方面可能存在脱节并且资产的整体效应缺乏考虑。 清算价值法是根据企业目前所有资产的变卖价值来确定企业价值。在企业并购中,必 须要明确的一点就是确定该企业是准备清算的企业还是持续经营的企业。 通过清算价值和 持续经营价值的计算,市场价值应当选取两者之中较高的一方。 如图所示: 10 暨南大学硕士学位论文 图 2-1 市场价值的选取 当企业的清算价值高于持续经营的价值时是应该进行清算的,但是倘若此时管理层做 出拒绝出售企业的决策,那么继续的经营就可能摧毁股东原本可能得到的价值,即是上图 中所示的阴影部分。但是清算价值法同样没有考虑到未来的可变性和时间价值。 2.2.2 相对 价值 估价 法 相对价值估价法 是指现在证券市场上常用到的市盈率法、市净率、市价收入比率等方 法。它是将目标企业与类似的上市公司进行比较,选择合适的乘数来评估企业价值。 以市 盈率为例,根据股利折现模型,可以得到市盈率的公式: 市盈率每股市价/ 每股收益股利 支付率* (1+增长率)/ (股权成本- 增长率) 目标公司的市值可比企业平均市盈率*每股收益*股数 当目标企业的价值高于并购成本则说明并购决策是可行的,否则,就表明并购决策不 可行。 相对价值估价法需要创建在一个可比的环境当中,并且要有合适的参照物来做标准 。 这就要求交易市场是较为发达和完善的,并且上市公司的数量要多。但是我国的上市公司 数量少,并且股权结构方面也存在着特殊性,估价的人为操作上可能性也很大。因此在我 国当前市场条件下此方法难以找到适用的条件,但若条件成熟此法不失为一种很好的估价 法。 2.2.3 现金 流量 贴现 法 在各种方法不断发展的过程中,贴现现金流法逐渐成为企业最常用的基本方法。尤其 是加权资本成本(WACC )贴现的方法,受到了广大投资者的欢迎 。这个方法的核心思想 是把 企 业未 来的 现 金流 按照 加权 资 本成 本率 进行 贴 现, 然后 加总 从 而对 企业 价值 进 行评 估。基本公式如下: n CF P tn V (2-1 ) tn 1??kk 1 t ?1 其中,CF 表示第 t 年的现金流量值,k 表示加权平均资本成本,P 为企业残值,n t n 为预测的年限。 如果计算得到的评估价值高于并购支付的成本,那么就可以执行并购决策,如果比并 购成本要低的话就放弃并购决策。然而现金流量贴现法模型最大的缺点是 不能对企业管理 11 暨南大学硕士学位论文 者在经营投资中的选择权进行定价,因而忽略了经营灵活性的价值 。 2.3 实物期权 估价法 2.3.1 实 物期 权的 基本 内容 传统的分析方法由于理论假设与现实情况的差异,因此寻求更有 效的评估方法就成为 理论界和管理者共同关注的焦点问题。实物期权 的提出为解决传统方法的不足开辟了一条 新的道路。实物期权,广义上讲可以看做是一种 实物资产的选择权, 是 由金融期权演变而 来。 从基本特征上看,我 们只能说实物期权相似于金融期权,但两者仍保持 自身独有的特 征。实物期权与金融期权的差别主要体现在非独占性、非交易性、先占性以及先后关联性 这四个方面。实物期权对 长期投资决策而言影响非同一般 ,尤其是在高风险、资本密集型 的投资中。在大部分情况下 , 由于企业所可能存在的多种期权之间存在着密切的联系,因 此一个实物期权价值的确定不仅与其自身有关,同时还可能受到其他期权价值的影响 。 一般来说,只要是具有柔性的实物资产的投资决策都可以运用实物期权方法来进行分 析评价。按照实物期权源于柔性进行 归纳的话,可以分为以下几个方面:延迟期权、放弃 期权、转换期权、增长期权等。 2.3.2 B-S 模型与二叉树模型的比较 Black-Scholes 期权定价模型是由两位美国经济学家布莱克(Black )和斯科尔斯 (Scholes )于 1973 年联合推出的,此后得到了广泛的应用并推动了金融衍生品的繁荣。 B-S 模型的基本假设如下: (1 ) 标的资产价格遵循几何Brown 运动: dsuSdt ?Sdw式中: μ 为预期收益率,为标准正态分布的标 准差 (2 ) 无风险利率为常数且对所有到期日都相同 ; (3 ) 不存在税收和交易成本,且不存在套利机会; (4 ) 期权是欧式期权,即在期权到期前不可实施; (5 ) 市场交易连续进行,且标的资产具有可分割性。 B-S 定价公式如下:12 暨南大学硕士学位论文? rT C S * Nd Le Nd (2-2) 1 2 其中: S 2 ln rT 0.5* L d1* T S 2 ln rT 0.5* L d?d? T 21* T其中:C? 期权初始合理价格 ,S ?所交易金融资产现价 ,L ?期权交割 价格 ,r? 2 连续复利计无风险利率 ,T ?期权有效期, σ ?年度化方差 , x2 d1 n 2N ?正态分布变量的 累积概率分布函数 ,e dx2通过上述分析,可以看出 在进行价值评估时, 与 没有考虑风险因素的传统 估价 方法相 比,B-S 期权定价模型不仅很好地反映了股权收益的波动水平,而且也对 股权持有收益的 变动幅度进行了深入的刻画 ,从而充分反映了价值变化与股权资产收益风险的相关性。但 是 B-S 模型的假设条件过于严苛, 现实中基本很难实现其所用的条件。 比如条件规定目标 资产的价格要成一个连续变化的状态并且存在 自由交易 的 市场环境,以及价格波动率可以 衡量并保持不变等,而在这样的条件下将企业并购为目标的实物期权其实是不相符的 。 这 就导致了该模型在应用时必须调整相关参数的使用,从而在一定程度上对该模型的应用造 成了限制。事实上,B-S 模型对实物期权的应用性并不强,它一般只适用 于对欧式期权的 计算, 因而 B-S 期权定价模型更适合应用于 金融期权而非实物期权的计算 。 B-S 期权定价模型和二叉树模型是两个最基本的实物期权定价模型,B-S 模型是建立 在标 的 资产 的价 格 连续 运动 条件 下 的模 型, 而二 叉 树模 型则 是建 立 在资 产价 格的 离 散形 式。两个模型之间的主要差别有以下几点: 第一,B-S 模型中提出的假设与实际有较大差异, 其中项目未来收益的不确定性服从 几何布朗运动的假设,是造成模型复杂难以求解的重要原因。而二叉树模型应用方便,没 有过多艰深的数理应用 ,而 其 极限结果 又 正好 与 B-S 模型的结论 相符合,因此可以说 B-S 模型与二叉树模型是一脉相承的, 并且二叉树模型克服了 B-S 模型由于假设条件过的而存 在的局限性,能够帮助使用者更好地理解期权定价的基本步骤以及实物资产的复杂性 。13 暨南大学硕士学位论文 第二,B-S 模型对于期权提前执行的情况并没有多加考虑 , 它一 般只 适用 于欧 式期 权 , 而二叉树定价模型并没有排斥美式期权的情况, 这 使得二叉树模型的应用更加广泛。由于 相同的原因,对于实物期权的估价方面,B-S 模型的定价会偏低于二叉树模型的定价;但 对于虚值或者平值期权的定价而言,两者的定价差异并不明显。 第三,两个模型对价格运动的不同特性采用了不同的随机分布假设,B-S 模型假设的 是一个连续的随机变量,价格运动不允许跳跃而必须具有连续性,而二叉树模型则假设的 是一个离散的随机变量,在时间间隔中,资产可能发生大幅度的跳跃变化,却不会因此影 响到二叉树公式的使用。 第四,B-S 期权定价模型,形式复杂,数理知识较深,但是要求了解的信息不多,有 些参数比如标的资产现值、执行价格、无风险利率等都是事先确定下来的,唯一要估计的 是标的资产的波动率, 所以 B-S 模型极大地减少了所需的信息量。 二叉树模型则为期权定 价提供了一种更直观的方式 ,模型推导也相对简单。在应用了对于较为复杂的期权可以把 有效期间细分化,但是二叉树模型需要收集大量的信息,需要得到每个时间点上得标的资 产和期权价格的数据,这是二叉树的应用不足之处。 综上所述,实物期权最为一种现代的价值评估方 法,弥补了传统评估方法的局限性, 从而更加科学 有效 地应用于企业并购的价值评估当中 。 同时 通过 将 B-S 模型与二叉树模型 的对比分析,并结合企业并购自身的特点,认为二叉树模型更适合企业并购价值的评估, 并将在下一章对二叉树模型的理论进行具体分析。 14 暨南大学硕士学位论文 3 二叉树期权 定价模型在企业并购估价 中的应用 3.1 二叉树 期 权定价模 型 3.1.1 二叉 树模 型的 假设 条件 1979 年, 约翰 ? 卡尔 斯 、 史蒂芬 ? 罗斯、 马克 ? 鲁宾 斯坦 在 《金 融经 济学 杂志 》 上发 表了一篇名为《期权定价:一种简单的方法》 的文章 ,文中对离散时间的期权提出了一种 更为简便的定价方法, 这种方法即 是二叉树期权 定价 模型。 二叉树期权定价模型建立在一个基本的假设基础上,即在给定的时间间隔内, 价格有 两个可能的运动方 向:上涨或下跌。这一简单的假设条件,可以 把给定的时间段分为细小 的时间单位 ,将一段时间 T 分成若干个小时间段 ?t。 二叉 树模 型的 假设 条件 有 以下 几 个 方面 :(1 )风 险中 性 假设 , 所 有证 券的 预 期收 益 率都是无风险利率,即是投资者对自己所需要承担的风险并不要求风险补偿,而且可以用 无风险利率通过贴现来获得任何现金流现值;(2 )市场为完美市场,市场中不存在税收、 交易 成本 及信 息 不对 称;(3)投 资 者是 价格 接 受者 ,单 个 投资 者不 会 对市 场价 格 产生 任 何影 响; (4) 允许 以无 风险 利率 借入 和借 出款 项; (5) 允许 使用 卖空 所得 的款 项和 资产 ; (6 )未来的标的资产价格是两种可能的价格中的一种。 3.1.2 二 叉树 模型 理论 分析 期权定价的基本原理是 无套利定价原则,根据该原则,可以通过标的证券与无风险债 券的组合,复制相应期权的相应特征 。 尽管实物期权不存在市场交易,但其定价过程仍然 可以按照金融期权定价的基本思路进行。 原因在于, 收益最大化是投资者进行决策的目标 , 于是对项目进行评价所要重点考虑的是通过这项交易将对使得企业的价值得到多少增值。 因此,实物期权定价的基本思想就 是在资本市场上 找到一个和预估资产风险相差不大的可 交易证券,然后将 该证券与无风险债券的组合 起来,构造相应的实物期权。 因此可以通过 构造等价复制的资产组合来给期权进行定价。 + 例如,标的股票的价格 S ,在下一时间点,S 可能有两种状态:上升为 S 或者下降为 - + S ,概率分别为 q 和 1-q。 这个期间内期权的价值是不确定的,随着标的资产而变化。C - 和 C 分别是 在上升和下降两种状态下 期末股票的看涨期权的价值。16 暨南大学硕士学位论文 + + + + + + C C SS --x, x,00 SS C C SS -- -- -- SS C C SS--xx,0 ,0下面按照上述原理来等价复制一个资产组合。 以当前的价格 S 购买 N 股标 的股 票, 以 无风险利率借入 B 美元债券,这样组合的价值就为 NS-B 。在下一时间点,该组合 的价值 r - r + 有两种变化方向:一是以 概率 q 变为 NS - e B, 一是以概率 1-q 变为 NS - e B+ + rr tt? NS NS --ee B B NS NS--B B -- rr tt? NS NS--ee B B如果要求该组合的价值 与实物期权在下一时刻的价值相同, 那么 可解得所需购买的股 票数 N 和借入的无风险债券数 B ,即: - - + + NC -C /S -S - - r B (NS -C )/ e 这就意味着购买 N 份标 的股 票, 并以 无风 险利 率 r 融资 B 的组合 可以完美地复制投资 机会的收益。因此,在无套利基本原理的假定下,实物期权当前的价值与 组 合的价值 是完 全等同的 , 因此等式可以表达为: - r + CNS-B [pC +1-pC ]/e () r ?tr ?t e SS e d p其中:? SS u d?t ue: t de其中,为企业的价值波动率,一般可以用标准差的方式来进行表示,即是: Y 2? 1/ Y ?1 v ?v? i i ?1 同样原理,可以把一期的二叉树期权模型推广到二期、三期直至多期 ,下图 表示了四 期二叉树标的股票价格的分布:17 暨南大学硕士学位论文 图 3-1 四期 二 叉树 标的 股票 价格 的分 布图 二叉树模型是通 过将现金流折现从而得到期权的价格。基本方法是:在每个 节点的最 优策略选定好的条件下,价值从末期开始通过公式 3-1 向前推导期权价值, 最后推出的期 初的期权价值就是我们计算所需的最终结果。 表 3-1 期权价值的二叉树计算表 期初 第一期末 第二期末 第三期末 第四期末 S u4 C (0,0 ) C (1,1) C (2,1 ) C (3,1 )S u3d1 C (1,2) C (2,2 ) C (3,2 ) S u2d2 C (2,3 ) C (3,3 ) S u1d3 C (3,4 )S d4有人一开始也许会反对离 散的分阶段二叉树定价方法, 因为股价在现实中可能不止出 现两种不同的价格,并且现实中的交易大多数并非是分阶段的而是连续进行的。但是一个 阶段可以通过细分到足够小(接近零) ,那么这样就可以模拟连续交易。 18 暨南大学硕士学位论文 3.2 二叉树模 型在并购 中的应用 3.2.1 企业 并购 的期 权特 征 并购 中 的企 业价 值评 估的 主 要特 点表 现在 :目 标企 业 除了 具有 自身 的单 独的 价 值之 外,还具有相对于收购企业的附加价值 。 例如,成功并购之后,并购企业可以对被并购企 业的经营范围进行更改,或者将其资产改为其他用途,比如可以将其厂房改为房地产开发 等,从而相当于执行了 转换期权;而有利于企业经营的战略和协同价值则可以看作是一种 增长期权;假如并购以后企业的内外环境发生了不利影响,则并购方可以通过出售部分资 产或者收缩经营来执行放弃期权或收缩期权等。 期权思想对于企业并购战略具有非 常重要的现实指导意义。 尤其在目标企业与时机选 择方面,当并购方拥有并购的机会时,如果拥有延迟期权的话,就可以考虑观察一段时间 之后在选择一个有利的时机来进行并购活动,从而并购的风险和成本都有可能大为下降。 同时,并购企业还可以通过敏锐的分析来寻找那些期权价值被忽视的企业来进行并购,从 而获得更好的投资机会和并 购收益。此外,期权思想还能帮助企业识别在并购发生之后可 能会产生的新的更好的投资机会,从而帮助企业做出正确的投资决策。 利用实物期权方法对企业价值进行评估的主