分级基金折算条款

2012 年 4 月 26 日 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 首席基金 分析 定性数据统计分析pdf销售业绩分析模板建筑结构震害分析销售进度分析表京东商城竞争战略分析 师：娄静 SAC 执业证 书 关于书的成语关于读书的排比句社区图书漂流公约怎么写关于读书的小报汉书pdf 编号：S0850511030001 loujing@htsec.com股票分级基金折算条款蕴含的“危”与“机” 021-23219450 了解分级基金的投资者对于折算条款并不陌生，不过在普通大众的眼中，该条款无非就是各类分级基金份额间的相互 转换，似乎并不如杠杆、折溢价率、合并/分拆套利等名词来得时髦和直白。但我们可千万不能小视这看似不起眼的规则， 里面可能暗藏着丰厚的获益机会。股票分级基金的折算条款通常可分为到期折算和到点折算两种，两者的作用和目的各有 不同，下面我们将分这两种情况来讨论一下。 到期折算条款多数情况下利好处于折价的 A 份额 到期折算条款的涵义：到期折算是指契约约定在每年某一固定日期，分级基金中 A、B、母基金三类基金或者 A 类基 金净值重新归 1，超高过 1 元部分返还给投资者等额的母基金份额，这种条款在分级基金 A 类份额中较为常见。 设置到期折算条款的原因：目前多数股票型分级基金没有固定的存续期限，但与开放式基金不同的是，A、B 两类份 额不可单独申赎，只能配对转换为母基金后才可赎回。因此，投资者无法基于子基金份额单位净值来要求基金公司兑现其 资产，而在二级市场买卖份额则又容易受到折溢价率波动的影响，因此需要一种确定性更高的方式来让投资者来回收投资 收益，到期折算就起到了这样的作用。 到期折算条款带来的“危”与“机”：对于只有 A 份额设置了到期折算条款的基金来说，每到折算日，A 类份额都可 以以母基金份额的形式来获得其净值超过 1 元的部分（即每期约定收益率），而赎回这些母基金份额即可兑现每期的约定 收益，这种方式使得 A 类份额具有了优先股的特征：能定期兑现收益，但本金仍需通过二级市场卖出的方式来回收。由于 目前的多数股票分级基金的 A 份额都是折价的，对于资产流动性要求不高、希望稳定跑赢 CPI 增速的投资者来说，到期 折算机制相当于使部分折价的资产以净值兑付，增加了 A 类份额的吸引力。多数产品没有对高风险的 B 类份额设置到期 折算条款，对于少数 B 类份额也设置了到期折算条款的基金来说，对 A 份额和 B 份额的影响类似下面分析的到点折算条 款，这里不再赘述。 到点折算条款：向下到点折算显著利好 A 份额，向上到点折算对 B 份额的利好不确定 到点折算条款的涵义：到点折算是指当分级基金 B 份额净值低于约定值或者母基金净值过高时，A 份额和 B 份额的 净值会重新归到约定值，对于低净值的子基金类似缩股，对于高净值的子基金则会将净值超过约定值部分以母基金的形式 返还给投资者。 设置到点折算条款的原因：到点折算机制设立的目的是要抑制分级基金 B 份额的杠杆过大或者过小，这是因为分级基 金的杠杆并不是一个常数，会随着市场的涨跌而变化。简单来说，当市场上涨时，杠杆会逐渐缩小，反之则反然。而一旦 市场出现大幅上涨或大幅下跌时，杠杆要么显著变小而使 B 类份额失去魅力，要么变得过高而使风险奇大无比，为避免极 端杠杆出现，到点折算条款便应运而生了。到点折算可分为向上和向下两种方式，分别对应了杠杆的加载和卸载，折算后 杠杆将回复到初始水平。 向下到点折算条款的带来的“危”与“机”：到点折算条款的规则描述起来非常拗口，普通投资者理解起来有点难度， 我们还是通过一个例子来说明吧。以常见的母基金、A 份额和 B 份额三类基金净值归一型向下到点折算为例，当市场大 幅下跌导致 B 类份额到达向下折算点时（假设为 0.25 元），这时 A 份额的折价率较大，而 B 份额的溢价率也较大。A 类 份额和 B 类份额净值都重新将调整为 1 元（即净值归 1），类似于为提升股价而进行的缩股操作，此时每 4 份 B 类份额 将缩减为 1 份。为保持初始份额配比不变，A 类份额也必须按 4:1 的比例进行缩减，这时 B 类份额资产总量不变，A 类份 额数量将比折算前减少了 3/4，同时净值也会减少到 1 元，为保持折算前后 A 类份额资产总量一致，大量 A 类份额的资产 将以母基金份额的形式返还给投资者。折算后 B 份额的杠杆比例会下降，使得溢价率也明显下降。下表显示了向下到点折 基基金金研研究究 证券研究 报告 软件系统测试报告下载sgs报告如何下载关于路面塌陷情况报告535n,sgs报告怎么下载竣工报告下载 专 题 快递公司问题件快递公司问题件货款处理关于圆的周长面积重点题型关于解方程组的题及答案关于南海问题 研究 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 算对三类份额数量、净值、价格以及折溢价率的影响。 表 1 向下到点折算对三类份额净值、价格及份额的影响（模拟测算） 折算前 折算后 净值 折溢价 杠杆 价格 份额 总净值 总市 值 净值 折溢 价 杠杆 价格 份额 总净 值 总市 值 母基金 0.66 0 1 0.66 1000 660 660 1 0 1 1 906 906 906 A类份额 1.07 -16% 0 0.895 300 321 268.5 1 -15% 0 0.85 75 75 63.75 B类份额 0.25 70% 5.28 0.425 300 75 127.5 1 15% 2 1.15 75 75 86.25 合计 1056 1 560 1056 1056 资料来源：海通基金研究中心 向下到点折算会给 A 类份额带来较好投资机会：由于 A 类份额二级市场一般都会折价交易，因此折算后可让投资者 以净值兑现大部分折价买入的资产，从而在短期就能套取较高的折价收益。此外，由于折算前 B 类份额因杠杆较高通常会 大幅溢价，折算后杠杆将降至初始水平，其溢价率会因吸引力的下降而显著降低，在整体套利机制的作用下，A 类份额的 折价率可能会随之收窄。2011 年 10 月份股票分级基金 A 份额的大幅上涨行情就是因为 B 类份额净值接近向下到点折算 而引发的。需要指出的是，A 份额折算后折价率下降带来的收益在向下到点折算中占比很小，而且有一定的不确定性。因 为折算前 B 的总净值远远小于 A 的总净值，因此 B 的溢价率会远远高于 A 的折价率，在上面的例子中 B 折算前杠杆为 5.28 倍，假定溢价率为 70%，而 A 的折价率仅为 16%，折算后 B 与 A 的总净值完全相等，这样折算后虽然 B 的溢价率 从 70%大幅下降至 15%，但 A 的折价率仅从 16%下降至 15%，幅度不明显。下表显示了模拟的向下到点折算对 A 类和 B 类份额持有者的影响，可以看到，A 类份额投资者因为折算获得的收益率高达 15.36%，而 B 类份投资者的损失则高达 32.4%。因此向下到点折算对 A 份额有利，而对 B 份额非常不利。 表 2 向下到点折算对各类份额投资者影响（模拟测算） 折算前总净值 折算前 总市值 折算过程 折算 后总 净值 折算后 总市值 实际收益损失 母基金投资者 660 660 1000 份 0.66 元母基金——660 份 1 元母基金 660 660 0 A 类份额投资者 321 268.5 300 份 1.07 元 A 基金——75 份 1 元 A 份额+246 份 1 元母基金 321 309.75 15.36% B 类份额投资者 75 127.5 300 份 0.25 元 B 基金——75 份 1 元 B 份额 75 86.25 -32.4% 资料来源：海通基金研究中心 向上到点折算条款的带来的“危”与“机”：与之相对，当基金净值较高，B 份额杠杆大幅下降时就会触发向上到点 折算，而向上到点折算对 B 份额的影响却具有不确定性。依然以常见的三类份额净值归 1 的向上到点折算为例来说明折算 对三类份额影响。如下表所示，三类份额净值归 1，净值超过 1 元的部分则折算成母基金份额，因此折算后 A 类份额和 B 类份额的数量保持不变，母基金份额大幅增加。折算后一般而言 B 类份额的杠杆提升带来溢价提升，在配对转换机制下， A 类份额的折价将有所扩大。 表 3 向上到点折算对三类份额净值、价格及份额影响（模拟测算） 折算前 折算后 净值 折溢价 杠杆 价格 份额 总净值 总市 值 净值 折溢 价 杠杆 价格 份额 总净 值 总市 值 母基金 2 0 1 2 1000 2000 2000 1 0 1 1 2600 2600 2600 A类份额 1.07 -8% 0 0.98 300 321 294 1 -15% 0 0.85 300 300 255 B类份额 2.93 3% 1.37 3.02 300 879 906 1 15% 2 1.15 300 300 345 合计 3200 3200 3200 3200 资料来源：海通基金研究中心 向上到点折算对 B 类份额投资者的影响具有不确定性：向上到点折算对 B 类份额的益处是向上到点折算将提升 B 类 份额的杠杆水平，让某些因市场上涨、杠杆减小而产生的“迟钝”型产品重获生命力，进而推动其溢价率回升；而弊端却 是 B 份额多数是溢价的，到点折算相当于部分溢价的资产以净值兑付。两类影响因素一正一负，因此向上到点折算对 B 类份额的影响具有不确定性。不过目前高杠杆的 B 份额溢价率通常较高，而低杠杆的 B 份额溢价率很低，因此在这种情 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3 况下，利大于弊的概率较高。下表给出的例子中，B 类份额投资者获得了正向收益，但收益很微弱，仅为 1.99%，如果 B 类份额二级市场价格波动较大，则 B 类投资者通过折算获得的收益将更加不确定。而 A 类投资者将有部分负面影响。 表 4 向上到点折算对各类份额投资者影响（模拟测算） 折算前总净值 折算前 总市值 折算过程 折算后 总净值 折算 后总 市值 实际收益 损失 母基金投资者 2000 2000 1000 份 2 元母基金——2000 份 1 元母基金 2000 2000 0 A 类份额投资者 321 294 300 份 1.07 元 A 基金——300 份 1 元 A 份额+21 份 1 元母基金 321 276 -6.12% B 类份额投资者 879 906 300 份 2.93 元 B 基金——300 份 1 元 B 份额+579 份 1 元母基金 879 924 1.99% 资料来源：海通基金研究中心 总的来说，常见的向下到点折算对 A 类份额有利，空间相对较大，而向上到点折算则对 B 类份额的利好微弱甚至存 在不确定性，而且空间非常有限。当然上述的模拟测算仅仅是针对目前的折溢价水平，如果未来 A 类份额和 B 类份额折 溢价率出现明显变化，上述结果也会发生相应的变化。此外，某些产品折算条款较为特殊，其交易方式与上述案例存在一 定差异（如申万深成的“同涨同跌型”向下到点折算，即当 B 份额净值低于约定值时，A 份额和 B 份额不是回到初始杠 杆，而是共同承担市场涨跌），投资时还需要细看规则，切莫一概而论。需要特别提醒的是，当临近折算点时，相应子基 金的二级市场价格通常会提前反映折算预期，如果届时折价率已经缩窄或溢价率已经提升，慢了一拍的投资者还是不要盲 目追高为妙。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4 信息披露 分析师声明 娄静：基金研究 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均 来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论 不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 基金研究中心声明 海通证券基金研究中心（以下简称本中心）具有证监会和证券业协会授予的基金评价业务资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具 本报告。本报告所有信息均来源于公开资料，本中心力求准确可靠，但对这些信息的准确性及完整性不做任何保证。评价结果不受任何 第三方的授意或影响。基金评价结果不是对基金未来表现的预测，也不应视作投资基金的建议。本报告不构成个人投资建议，也没有考 虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。本中心所属的海通证券 股份有限公司控股海富通基金管理公司，参股富国基金管理公司，本中心秉承客观、公正的原则对待所有被评价对象，并对可能存在的 利益冲突制定了相关的措施。本声明及其他未尽事宜的详细解释，敬请浏览海通证券股份有限公司网站（http：//www.htsec.com），特 此声明。 法律声明 本报告仅供海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下， 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何 内容 财务内部控制制度的内容财务内部控制制度的内容人员招聘与配置的内容项目成本控制的内容消防安全演练内容 所引致 的任何损失负任何责任。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能 会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的 投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，海通证券及其所属 关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或 复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公 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