资产证券化案例分析
一、知识要点
1.资产证券化
资产证券化是指将缺乏流动性的资产,转换为在金融市场上可以自由买卖的
证券的行为,使其具有流动性。是通过在资本市场和货币市场发行证券筹资的一种直接融资方式。
2.被证券化资产
被证券化资产也被称作基础资产,那么,什么样的资产才能够被证券化呢?在资产证券化过程中,最重要的是资产未来的现金流。资产证券化一个不可或缺的要素就是现金流。从理论上说,任何能够产生现金流的资产都有被证券化的可能;相反,不能够产生现金流的资产就无法被证券化。现实中,被证券化资产往往是缺乏流动性的资产,通过证券化将流动性低的资产转化为流动性高的证券。从资产证券化的可操作性来说,最容易被证券化的资产是住房抵押贷款。
3.SPV
Special Purpose Vehicle,简称SPV。SPV指特殊目的的载体也称为特殊目的机构/公司,其职能是在离岸资产证券化过程中,购买、包装证券化资产和以此为基础发行资产化证券,向国外投资者融资.是指接受发起人的资产组合,并发行以此为支持的证券的特殊实体。
SPV的业务范围被严格地限定,所以它是一般不会破产的高信用等级实体。SPV在资产证券化中具有特殊的地位,它是整个资产证券化过程的核心,各个参与者都将围绕着它来展开工作。
4.信用增级
信用增级是一种制度安排,由信用增级公司为低信用级别企业发行直接债务融资工具提供增级,便于提升债券市场的流动性。
2009年9月21日,中债信用增进投资股份有限公司(China Bond Insurance Co.,Ltd.,下称“CBIC”)在京正式成立,这是我国第一家专业债券信用增级机构。
5.ABS证券
资产支撑证券。
二、案例的基本情况:
2000年3月,中集集团与荷兰银行在深圳签署了总金额为8000万美元的应收账款证券化项目
协议
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,规定在3年内,凡是中集集团发生的应收帐款,都可以出售给由荷兰银行管理的资产购买公司,由该公司在国际商业票据市场上多次公开发行商业票据,总发行金额不超过8000万美元。在此期间,荷兰银行将发行票据所得资金支付给中集集团,中集集团的债务人则将应付款项交给约定的信托人,由该信托人履行收款人职责。这是国内首次应收账款证券化的实例。
( 一)中集集团介绍
【1】公司前身---中国国际海运集装箱股有限公司,成立于1980年1月,属中外合资企业,1992年改组为内部股份公司,1993年12月始进行公众公司改组,于次年1月分别向社会公众和境外投资者发行1200万股A股和1300万股B股。同年3月23日,"深中集B"在深圳证券交易所挂牌交易,4月8日,"深中集A"上市。
【2】2000年中报分析:主业全面回升
2000年中期公司实现销售收入和净利润分别比上年同期增长了110.92%和46.42%,其原因主要有三方面:首先,随着亚洲经济的复苏和欧美经济稳定增长,我国对外贸 易大幅增长,刺激了集装箱价格不断上升,2000年以来干货集装箱平均价格较去年上升10%。其次,集装箱行业调整也告一段落,竞争形势已有所缓和。第三,公司另一个业务亮点是所拥有40%权益的双桥发展有限公司投资的上海逸仙路高架项目在上半年实现利 润4936.38万元,公司分享到了其中的约2000万元,如果继续保持这一良好势头,公司业绩还将继续提高。
99年年报分析:
公司是世界上最大的集装箱制造商,99年干货集装箱和冷藏集装箱的产销量都较上年增长50%左右,但是受到集装箱行业竞争激烈影响,价格有较大的下降,因此尽管产销量大幅增长,但主营业务收入却没有明显的增长。99年公司加大了特种箱的开发和生产,增长幅度达到100%以上。另外,公司涉足了木业、机电设备、 基建和房地产等也业务,但盈利亏损尽有,基建盈利尚可,而机电设备则出现巨大亏损。其中中集天达空港公司在出口美国登机桥仲裁事项中,诉讼损失达616万美 元,只是本期股票投资收益大增才使净利润无大影响。2000年,公司除了继续巩固集装箱业外,估计在木业和基建房产业上会实现一定的突破。
(二)中集集团应收账款证券化融资项目协议
本公司(中集集团)董事会于1999年12月27日与荷兰银行在深圳签署了应收帐款证券化(Assets-Backed Commercial Paper,以下简称"ABCP")融资项目的有关协议。项目总金额8,000万美元,项目期限3年,项目总成本与短期银行贷款方式相当。
按照协议,ABCP融资项目主要操作过程如下:本公司将本集团之应收账款以真实销售方式出售给一家由荷兰银行管理的资产购买公司;由本公司要求所有客户在某一日期后将所有应付款项付至荷兰银行指定帐户;该资产购买公司在商业票据(CP)市场上向投资者发行商业票据。当本集团新的应收账款产生后,立即被出售给荷兰银行,本公司从荷兰银行获得相应现金,大约有3,000万美元本集团的应收账款作为这一融资项目的无追索尾款。以上过程是一个在三年内循环进行的过程。
按照协议,本公司作为该项目的服务人,必须在项目运行的期限内,按要求提供项目需要的所有规定服务。即定期提供本公司的应收账款明细资料,定期提供买卖应收帐款对应的应收帐款单据的复印件,定期提供有关项目执行的
总结
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报告
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,以及其他要求的服务。
按照协议,还确定了项目各方的责任、权利划分及本公司承担的费用明细。
出售的应收账款将从本集团的资产负债表中撇除。
(三)操作过程
这次应收账款证券化项目的基本流程是:
1.中集首先要把上亿美元的应收账款进行
设计
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安排,结合荷兰银行提出的标准,挑选优良的应收账款组合成一个资金池,然后交给信用评级公司评级。中集委托两家国际知名的评级机构:标准普尔和穆迪,得到了A1+(标准普尔指标)和P1(穆迪指标)的分数,这是短期融资信用最高的级别(正是凭着优秀的级别,这笔资产才得以注入荷兰银行旗下的资产购买公司TAPCO建立的大资金池)。
2.中集集团向所有客户说明ABCP融资方式的付款要求,令其应付款项在某一日付至海外SPV(特别目的公司)帐户。
3.中集集团仍然履行所有针对客户的义务和责任。
4.SPV再将全部应收帐款出售给TAPCO公司(TAPCO公司是国际票据市场上享有良好声誉的资产购买公司,其大资金池汇集的几千亿美元的资产,更是经过严格评级的优良资产。由TAPCO公司在商业票据(CP)市场上向投资者发行CP,获得资金后,再间接付至中集的专用帐户)。
5.由TAPCO公司在商业票据(CP)市场上向投资者发行CP。
6.TAPCO从CP市场上获得资金并付给SPV,SPV又将资金付至中集集团设于经国家外管局批准的专用帐户。
项目完成后,中集集团只需花两周时间,就可获得本应138天才能收回的现金。作为服务方的荷兰银行可收取200多万美元的费用。
在上述流程中,中集集团曾于1996年、1997年和1998年分别发行了5000万美元、7000万美元和5700万美元的商业票据。此方式虽然能够以中集集团的名字直接在市场上进行融资,但其稳定性也随着国际经济和金融市场的变化而发生相应的波动。这一点在1998年表现得十分突出。为此保持集团资金结构的稳定性并降低融资成本,中集希望寻找一种好的办法替代商业票据。这时一些国外银行向他们推荐应收账款证券化,经过双向选择,中集决定与荷兰银行合作,采用以优质应收账款作支持来发行商业票据的ABCP
方案
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。为此,中集首先要把上亿美元的应收账款进行设计安排,结合荷兰银行提出的标准,挑选优良的应收账款组合成一个资金池。然后交给信用评级公司评级。
此次中集的证券化前后经历了一年半的时间,最初的障碍在于缺乏政策条例的支持,中集必须向国家外汇管理局申请,同样还必须咨询国内外的律师关于应收账款这种资产能否买卖,能否卖到海外市场等问题。国家外汇管理局大力支持中集的这个项目,在其支持下,中集在一个多月之后拿到了批文,这才开始与荷兰银行谈判,进入实质性的阶段。
荷兰银行(ABN AMRO BANK)在世界排名底16位,资产总额4599.94亿美元,一级资本额178.17亿美元,资本回报率26%,无不良贷款。
(四)资产证券化的影响
1. 从企业的资产负债结构来看:
证券化前中集的资产总额为66.20亿元,负债为44.60亿元
证券化后中集的资产总额为59.64亿元,负债为38.04亿元
2. 从融资成本来看:
目前,中国银行发行的三年期债券成本为Libor+274BPS,
中国财政部发行的三年期美元债券成本为Libor+120 BPS,
中集集团1998年在国际资本市场上续发的5700万美元一年期商业票据的综合成本为Libor+91.22 BPS,这是以整个集团作为信用评级的结果。
如果将企业的应收账款作为资产出卖,其信用评级之需单独考量应收帐款资产的状况。
经过包装后,中集应收账款资产信用等级达到了国际资产证券化的最高评级,中集所获得的三年期8000万美元应收款,付出的总成本为Libor+85 BPS。
3. 从流动性比率来看:
1999年末的流动资产为38.4亿元,流动负债为33.6亿元;
2000年中期的流动资产为49.3亿元,流动负债为37.5亿元
(五)根据案例提供的背景材料,请分析如下问题:
1. 指出中集集团资产证券化过程中的原始权益人、发起人及SPV。
2. TAPCO公司在证券化过程中具有什么作用?还有哪些参与机构
3. 在该公司资产证券化的过程中,发行的ABS有什么特征?
4. 应收账款从中集集团的资产负债表中撇除,你认为对公司的财务状况会有什么样的影响?
5. 作为被证券化的基础资产具有什么特征?
6. 请从公司资产负债率和流动性比率上的变化分析证券化后对公司的益处。对公司的生产和销售策略会产生什么影响?
7. 相对于股权融资、发行企业债券融资来说,资产证券化融资对中集集团有什么好处?
8. 作为一宗跨国的资产证券化,这一案例无疑是成功的,那么,就目前来讲,这种资产证券化的方式能否在国内广泛地加以推广?为什么?
9. 为什么中集集团证券化的融资成本比中集集团自己在国际资本市场上发行的一年期商业票据的综合成本还要低些?
10这起跨国的资产证券化是否具有引进外资的功能?如果我们承认有的话,这种引进外资的方式你认为有什么特点?
11.如果我国商业银行的不良资产实行证券化,那么你认为在我国目前的证券市场上最为市场化也最为专门化的机构投资者可能会是谁?或者说,你可以展望一下我国将来ABS市场上潜在的机构投资者。
12.分析了这个案例之后,请谈谈你对资产证券化是否又进一步加深了认识?最为深
刻 的一点是什么?