基于货币与基本面变量的股价行为模型研究（可编辑）

基于货币与基本面变量的股价行为模型研究（可编辑） 基于货币与基本面变量的股价行为模型研究 上海交通大学 硕士学位 论文 政研论文下载论文大学下载论文大学下载关于长拳的论文浙大论文封面下载 基于货币与基本面变量的股价行为模型研究 姓名:郭乃幸 申请学位级别:硕士 专业:金融学 指导教师:杨朝军 20090501上海交通大学硕士学位论文 基于货币与基本面变量的股价行为模型研究 摘要 随着我国股市在经济中的位置越来越重要 市场参与者越来越多 判断股价 行为的宏观运动规律 择时进行投资显得尤为重要 本文揭示了我国宏观经济中 的货币变量 以及反应市场基本面的市场平均市盈率 市净率水平同股价行为的 宏观运动规律之间的关系 在此基础上构建了一个对我国股票市场进行择时投资 的综合模型 实证 表 关于同志近三年现实表现材料材料类招标技术评分表图表与交易pdf视力表打印pdf用图表说话 pdf 明在我国应用该模型可以在投资中获得超过市场的收益率 证明了股价行为的宏观运动规律受到货币与基本面变量的影响 本文应用中国实际数据 求解了中国的货币需求函数 并且从货币供求角度 以及资产配置角度 揭示了宏观货币变量对股价行为的影响作用 本文构建了货币政策长期影响评分策略 对我国的利率政策与准备金率政 策的中长期影响进行评分 在此基础上 从理论与实证两方面揭示了两种货币政 策工具对股价行为的影响 本文采用格兰杰因果检验 方法 快递客服问题件处理详细方法山木方法pdf计算方法pdf华与华方法下载八字理论方法下载 分析了我国信贷规模增长率与股票市场波 动的关系 揭示了股市上升会引发信贷规模增长率上升 而信贷规模增长过快时 股价会转为向下的原因 本文应用实证方法 计算并统计了我国历史上市场平均市盈率与市净率的 分布 并且发现市场平均市盈率与市净率偏高后 股价将趋于向下 市场平均市 盈率与市净率偏低后 股价将趋于向上 本文最终结合利率政策 准备金率政策 信贷规模增长率 市场平均市盈 率 市场平均市净率建立了 基于货币与基本面变量的股价行为模型 实证表 I上海交通大学硕士学位论文 明在我国应用该模型可以在投资中获得超过市场的收益率 证明了股价行为的宏 观运动规律受到货币与基本面变量的影响 关键词 货币政策 信贷规模 市盈率 市净率 股价行为 II上海交通大学硕士学位论文 THE STUDY ON THE MODEL OF STOCK PRICE BEHAVIOR BASED ON THE MONETARY AND STOCK FUNDAMENTALS VARIABLESAbstractIII 上海交通大学硕士学位论文KEY WORDS: Monetary Policy, Credit Scale, Price-Earnings Ratio, Price-to-Book Ratio Stock Price Behavior IV上海交通大学硕士学位论文 上海交通大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明 所呈交的学位论文 是本人在导师的指导下 独 立进行研究工作所取得的成果 除文中已经注明引用的内容外 本论文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成 果 对本文的研究做出重要贡献的个人和集体 均已在文中以明 确方式标明 本人完全意识到本声明的法律结果由本人承担 学位论文作者签名 郭乃幸 日期 2009 年 06 月 01 日III上海交通大 学硕士学位论文 上海交通大学 学位论文版权使用授权书本学位论文作者完全了解学校有关保留 使用学位 论文的规定 同意学校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子 版 允许论文被查阅和借阅 本人授权上海交通大学可以将本学 位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索 可以采用影 印 缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文 保密 在 年解密后适用本授权书 本学位论文属于 不保密 请在以上方框内打 学位论文作者签名 郭乃幸 指导教师签名 杨朝军 日期 年 月 日 日期 年 月日 IV 上海交通大学硕士学位论文 第一章 绪论 1.1 问题的提出 截止至 2007年末 在我国境内上市公司的总数已经达到 1550家 股票市 场的总市值 327140.89亿元 2007年全年成交金额达到 460556.22亿元 而当年 的国内生产总值为 249529.9亿元股票市场的总市值已经在该年超过 GDP数值 投资者户数已经高达 1.4亿户 2007年 中国企业通过股票市场筹得资金 8680.17 亿元 通过以上的数字可以清楚看到 股票市场已经成为中国经济体的重要组成 部分之一 大量的居民投资中国股市 要在投资中利于不败之地 需要对中国股 市有全面的了解 世界各国股票市场历史证明 在股票投资中 20%的时间是赚大钱的大牛市 10%是输大钱的大熊市 其余 70%的时间处于既难以赚大钱也难以输大钱的盘整 行情中 而从中国的股票市场现状来看 股票投资中面临最大的风险就是系统性 风险 中国股票市场的系统性风险远远大于发达国家市场 从以上两点可以看出 在中国 要在股票投资中立于不败之地 理解股价行为的宏观运动规律尤为关键 在 05年 5月到 07年 10月的大牛市中 投资任何股票都将获取巨大收益 而在 之后的一年中 几乎所有个股都经历了大幅的下跌 无论大盘蓝筹还是所谓的垃 圾股 几乎都经历了暴跌 可见 对市场大趋势的判断相当重要 股票价格行为可以分为宏观层面的运动与微观层面的运动 一般认为 微观 层面 即价格在短时期内的波动 是不可预测的随机过程 但是宏观层面的股价 行为 即股票价格在较长时间段内的波动趋势 却是受到一些宏观经济的变量影 响的 而本文 正是要研究影响股价行为的宏观运动规律的因素 影响股价行为的宏观运动规律的主要因素来自于中央政府的调控 主要是货 币政策与财政政策的作用 第二就是经济体自身的运行情况 GDP 增速等宏观 1上海交通大学硕士学位论文 经济指标 会直接影响到上市公司业绩 从而影响反应上市公司基本面的市盈率 与市净率 一方面 货币相关变量对上市公司未来的盈利表现有着关键作用 而另一方 面上市公司目前的市盈率与市净率反应的是当前股票市场的估值情况 本文正是 通过结合这两方面 揭示货币变量与基本面变量和股价行为的关系 并在此基础 上建立了一个综合模型用于股票投资的择时 本文得出一个用于反应市场整体情况的计量模型 其对股价行为有一定解释 作用 投资者可以通过阅读本文对其投资有所感悟和启示 做出最有价值的投资 决策 1.2 研究思路及方法 本文围绕货币变量与基本面变量对未来股价行为的影响展开 对于股票市 场大势影响最大的因素 就是未来宏观经济的运行情况 它不仅取决于现在宏观 经济的情况 更取决于调控当局的政策取向 而这两点都可以通过货币变量给出 一定的指示 第二点影响宏观股价行为的因素就是市场当前运行的状况 市场处 于高估 或者估值合理 或者还是低估了呢 长期来看 股票市场围绕其合理估 值上下波动 因此 当期估值偏高意味着股票市场未来的大趋势更多可能是向下 的 而当期估值偏低则意味着股票市场未来的大趋势有更多可能性是向上的 而 这些则从反应市场当前估值水平的基本面变量市盈率和市净率中可以得到 从货币相关变量与股价行为的关系来看 主要是货币政策 它影响着未来 的宏观经济走势与未来股票市场的资金供应状况 第二是信贷投放情况 它一定 程度上反应了当前宏观经济的热度 也能对股票市场未来大趋势有所指引 西方 和我国都有关货币政策对股票市场波动影响的研究 主要关注的是短期内的影 响 研究央行一次的加减利率或准备金率是否对股票市场短期波动产生影响 而 本文关注的是央行持续性的货币政策行为 对宏观层面的股价行为产生的影响 关于信贷投放 一般认为信贷规模增长率越高越有利于股市上涨 本文通过检验 信贷与股指波动关系 并且通过分析信贷资金与股市内在影响机理 部分否定了 这种观点 从而理清了信贷增长率与股价行为之间的联系2上海交通大学硕士学位论文 从基本面变量与股价行为的关系来看 不同国家在不同时期由于其经济发 展模式 速度 前景的不同 或者资金受到限制等因素 能够接受的股票市场估 值水平有所不同 我国从 1990年建立股票市场至今 一直处于国内生产总值接 近两位数的发展水平 且我国资本项目管制使得国内资金无法顺利投资于境外资 产 这些因素都使得在审视我国的股票市场的估值水平时应区别于欧美发达国家 的股票市场 本文在探索发达国家的估值水平后 按照中国历史情况 分析得到 了沪深股市平均市盈率 市净率与未来股价行为之间的关系 本文的研究方法主要是阐述理论与实证检验相结合 在分别分析上述两类 变量与股价行为的关系后 综合得出一个反应目前市场整体情况的综合模型 提 供投资择时的参考 本文采用的实证方法主要有协整 Granger因果检验等计量 方法 使得文章的结论更可靠 1.3文献综述 1.3.1货币政策与股市波动关系的研究现状 研究股票市场超额收益率的来源一直是学者非常热心的话题 在过去的三十 年里 西方学者通过大量实证研究 否定了股票市场回报恒定的假定. Fama 和 French 1989通过长期回归检验, Poterba 和 Summers 1988采用方差比检验, 以 及大量学者采用其它实证方法 均发现股票市场收益是随着时间发生变化的 也 就是说在一定程度上股票市场的收益是可以预测的 此后 很多学者开始建立研究股市回报率的模型 引入的变量大多是一些对 宏观经济有预测作用的指标 如 Fama 和 French 1989 发现不同期限的利差可 以对未来资产收益率有一定解释作用. Chen 1991发现股市的超额收益与当前 GNP的增涨率负相关而与未来 GNP的增长率正相关 Patelis 1993 发现股票回 报与未来宏观经济的预期正相关 较早用货币政策变量解释股票超额收益的是 Patelis1997 他检验了货币政 策对资产收益率的可预测性 揭示了货币政策变量是股票超额收益的重要解释变 量 此外 Jeasen 和 Johnson1995使用美国 62-91年的月度数据和季度数 据得 到的结论是:扩张货币政策时期的股票预期收益率远远高于紧缩时期的股票收益 3上海交通大学硕士学位论文 率 Conver1999将这种分析扩展到国际市场 得到的结论是:1951年 1月到 1995 年 12月期间 16个国家中有 12个国家货币政策和股票价格的这种一般关系成 立 Javad Kashefi 2008 检测未在预期内的基金率变化对股市的影响 结果进 一步证明了联储基金率对股价有影响 联储基金率的变化对成长股的影响大于价 值股 Honda 和 Kuroki2006发现日本目标利率超预期的降低 1%会导致股票市 场上涨 3% 国内关于货币政策与股票市场关系的研究开始较晚 于长秋 2006 对 1995 年一季度到 2004年第三季度的 RM0,RM1,RM2分别和 RSP M0 M1 M2的 增长率以及股指的增长率 做了协整关系和 Granger因果检验 结论指出 M0和 M2的变化率是引起股价变化的 Granger原因 而股价变化是 M1变化的 Granger 原因 因此 货币供应量与股价之间存在因果关系 相互影响 形成一个复杂 的 循环 表明货币政策与股市之间存在一定的互动关系 关于利率政策与证券市场 关系的研究 董沛武 刘凤 2008 对利率变动对股价影响进行了分析 对 1993 年到 2007年 12月期间 央行所采用的所有 12次利率调整采用事件分析法做了 回归研究 结论认为利率与股市波动并不是简单的负相关关系 刘洋 2008 对 我国 07年 10次存款准备金率调整做了类似研究 结果显示提高存款准备金率对 证券市场总体影响显著,且呈现显著的负线性相关性,存款准备金率的调整存在滞 后性,且受多种因素影响 这些中外学者的研究 由于采用的研究方法多为事件分析法 只能研究出 一次调整对证券市场的影响 且期限较短 无法研究利率与准备金率经过多次调 整后的对证券市场的中长期影响 1.3.2 市盈率研究现状 市盈率是证券投资分析中的一个重要指标 它是指股票价格与每股净收益 的比率 市盈率反映了投资者为每 1元利润所必须付出的价格 可以看作是股票 的 相对价格 不同股市的平均市盈率不同 而同一股市在不同时点上的市盈 率水平也不一样 决定市盈率的关键因素是企业盈利增长率和投资风险4上海交通大学硕士学位论文 本杰明 格雷厄姆最早在 证券分析 一书中对市盈率作过较为正式的表 述 他根据美国历史证券市场的情况分析认为 一般股票的估值在 15倍市盈率 左右属于正常情况 而高成长股票可以享受一定程度的估值提升 可以达到 25 倍甚至更高 Basu1977发现低市盈率的股票能比高市盈率的股票带来更高的收 益 即 P/E效应 它是 市场例外 的一种 Fama和 French1992肯定了 市盈率的预测能力 并发现市盈率对收益的预测与会计数据对收益的预测负相 关 这些研究都表明 同一市场中市盈率的高 P/E的股票预示着公司将来会有较 好的经营业绩 也就是说市场给予未来有高增长的股票更高的市盈率 我国学者郝晓辉 2006 对从 1992年至 2005年 上海 A股和深圳 A股市 盈率进行了分析 发现其波动很大 上海 A股长期平均值为 33.45倍 方差为 126.51 深圳 A股长期平均值为 35.10倍 方差为 225.61 两者都是在 2000年 达到峰值 我国股票市场市盈率平均值一直很高 不仅比发达国家高 而且比 亚 洲新兴国家高出许多 在长达 5年之久的漫漫熊市期间 长期平均市盈率表现为 逐步下降的趋势 在 2005年我国股市市盈率跌破 20倍 上证 A股 18.42倍,深 证 A股 16.96倍,达到近年来的最低点 郝晓辉发现市盈率分析表明上市公司流通股本大小与市盈率高低之间呈负 相关关系 流通股本越小 市盈率越高 流通股规模越大 市盈率越低 上市公 司业绩与股票市盈率呈反向关系 业绩越好的股票市盈率越低 而业绩越差的股 票市盈率越高 另外 我国股票行业间的市盈率差距巨大 不同产业或企业的成 长特性等影响其股票的市盈率 总的说来 无论国外还是国内学者的研究 更多的是关注市盈率在不同公 司之间比较 而没有给出不同时点市盈率的高低对未来股价行为的影响作用 然 而 我们知道 在一个市场上 市盈率处于不同的历史水平 可以一定程度上反 应当前市场的估值水平 而估值水平的高低直接影响了未来股票市场的股价行为 的宏观运动方向 因此 在这方面的研究显得颇具价值 1.4本文的框架结构与主要结论本文立足于对我国宏观经济中与货币相关 变量以及股票市场中反应整体 5上海交通大学硕士学位论文 市场估值的变量同股价行为关系的研究 采用理论与实证相结合的方式 从影响 机制与影响程度两方面分别揭示了货币相关变量以及基本面相关变量对股价行 为的解释作用 最后基于这些研究 得出了一个可以获得超过市场收益的综合模 型 证明了股价行为的宏观运动规律受到货币与基本面变量的影响 图 论文逻辑框图 Fig 1-1 The logic of the thesis 第一章 论述课题意义 研究思路 研究现状 全文框架以及论文创新点 第二章 通过求解我国货币需求函数 得出股票市场波动对货币需求影响很 大 从而从货币供求与资产配置两方面揭示了货币变量对股价行为的影响作用 第三章 分析了存款准备金率与利率政策对股票市场的影响机制 并且通过 货币政策长期影响评分策略揭示了这两个货币政策对股价行为的影响作用 第四章 对信贷规模增长率与股票市场波动趋势进行了双向因果检验 发现 股票市场上升会引起信贷上升 实证表明信贷增长率过高对未来股票市场趋势向 下有显著影响 第五章 计算了中国股市历史沪深股市平均市盈率 统计了历史市场平均市 盈率与市净率的情况 实证分析表明 在市场平均市盈率与市净率水平较低时 未来市场大趋势向上 市场平均市盈率与市净率较高时 未来市场大趋势向下 市场平均市盈率与市净率对未来的股价行为有解释作用 第六章 建立了综合利率政策 存款准备金率 信贷增长率 市场平均市盈 6上海交通大学硕士学位论文 率 市场平均市净率的模型 实证表明用该模型可以获得超过市场的收益 表明 综合模型对股价行为有较好的解释作用 第七章为全文结论 1.5本文创新点 1 在中国股票市场已经成为实体经济重要组成部分的背景下 本文研究求 解了考虑股票市场影响的货币需求函数 首次引入流通股市值作为货币需求函数 的变量之一 并以此为基础从货币供求角度解释了货币政策对股价行为影响的机 制与程度 2 为了解决传统实证方法只能研究货币政策对股票市场短期波动影响 而 无法研究货币政策的多次累积效应 本文提出了货币政策的长期影响评分策略 并且在此基础上 研究分析了货币政策对中国股价行为的累计效用与中长期 影 响 3 本文通过理论与实证相结合的方式对货币与基本面变量对股价行为的影 响进行了研究 并在此基础上得出了一个综合的计量模型 实证表明该模型可以 获得超越市场的收益率 证明了股价行为的宏观运动规律受到货币与基本面变量 的影响 7上海交通大学硕士学位论文 第二章 货币变量对股价行为的影响分析 2.1从货币供求角度的分析 2.1.1货币需求的研究 2.1.1.1传统的货币数量说 传统货币数量说产生于 17世纪 主要意思是货币没有内在价值 所以货币 对经济并不发生实质性的影响 物价水平的变动因此为货币数量的多少所决定 最有代表性的是 1911年费雪的现金交易数量说 他对传统货币数量论作了清晰 的阐述 建立了著名的费雪交易方程式 他认为货币的主要功能是交易 且货币 流通速度在短期内相当稳定 因此货币数量变动引起价格水平同方向同比例变 动 在费雪相同时期 有剑桥学派提出了现金余额数量说 马歇尔与庇古认为 货币除了是交易媒介外 还有财富储藏的属性 并提出了剑桥方程式 该方程表 明货币量越多 货币购买力就越低 而人们持有货币占财富比重越大 币值就越 高 剑桥方程式比费雪方程式的一大进步在于它认为货币停留时间决定了货币的 流通速度 2.1.1.2 凯恩斯的流动性偏好理论 凯恩斯在 1936年出版的 就业 利息和货币通论 中 将货币需求动机分 为交易动机 预防动机与投机动机三类并建立了凯恩斯货币需求函数 凯恩斯认为 交易性动机是指人们日常交易而持有的货币 它由人们的收入 水平决定 是收入的正比例函数 而预防动机是指为预防意外持币的愿望 这一 点超越了古典理论的分析框架 这个动机是为了避免失去购买便宜货的良机 或 者应对突发事件 凯恩斯指出 人们持有预防性货币的余额主要取决于人们对未 来交易水平的预期 从而使得预防性动机的货币需求也与收入成正比 第三就是 投机动机 凯恩斯认为人们为了将财富储藏而持有的货币称为投机性动机 他假定利率会趋向于某个正常值 因此 当利率低于这个正常值时 人们预 期未来债券利率上升 价格下降 故人们更愿意持有货币而不是债券 则货币需 求增加 当利率高于该正常值时 人们预期未来利率下降 债券价格会上升 投 8上海交通大学硕士学位论文 资债券可以获利 故货币需求下降 因此 利率上升导致货币需求下降 反之则 货币需求增加 货币需求同利率水平负向相关 凯恩斯分析得出交易动机与预防动机产生的货币需求与收入 Y成正比 而 投机性货币需求与利率 i成反比 他以 M代表为满足交易动机和预防动机而持 1 有的现金额 M 代表为满足投机动机而持有的现金额 与这两部分现金额对应 2 的是两个流动性偏好函数 L和 L L是收入 Y的正比例函数 L是利率 i的反 1 2 1 2 比例函数 综合三种动机 就得到了凯恩斯的货币需求函数公式 MM+M+ LY Li 1 2 12 凯恩斯的货币需求理论中强调了货币的价值储藏功能 它可通过利率而影响 投资 进而影响产出 就业和收入 2.1.1.3 凯恩斯货币需求理论的进一步完善 凯恩斯之后 很多学者对凯恩斯的货币需求理论进行了补充 20世纪 40年 代 鲍威尔对交易性货币需求形式进行了改进 惠伦在 1966年对预防性货币需 求形式进行了补充 希克斯在此基础上 引入了多种资产股票 认为人们在现金 股票和债券 3者的选择中按照边际效应相等的方式配置资产 从而影响了货币需 求 此后 另一个值得关注的是弗里德曼在 1956年提出了现代货币数量论 他 认为影响货币需求的因素有很多 除了物价水平 固定收益债券利率还有非固定 债券利率等其他因素 2.1.1.4我国的货币需求函数的实证分析 为了定量的解释我国货币需求的组成部分 需要求解针对我国的货币需求函 数 国内之前也有学者研究过中国的货币需求函数 而大多只考虑国内生产总值 与市场利率的影响 一般国内使用存款利率或者银行间同业拆借利率 争议比较 大的集中在其他变量的引入中 易纲提出了货币化进程对货币需求的影响 而许 少强 2006 认为 90年代后货币化进程变量不应在作为单独变量考虑 胡振华 2002 年提出货币需求函数中应加入股票市值 并且做了实证检验 而许少强 2006 认为中国股票市场当时的市值特别是流通市值还太小 对我国货币需求 造成影响有限 因此认为我国的货币需求函数应当仅有收入与利率两个主要变 量 然而 由于股票市场已经成为中国经济体里面越来越重要的部分 我国的货 9上海交通大学硕士学位论文 币需求不再独立于股票市场 因此 也有学者提出考虑中国股票市场影响的货币 需求函数的研究 然而 多数的研究都是引入沪深股市的总市值作为变量 植开 屏 2007 建立了货币需求函数的多因素模型 引入了股票总市值变量 并且得 出稳定结果;王学伟 2008 在此基础上 同样引入沪深股市总市值作为解释因 子 求解了中国货币需求函数 并对其稳定性做了测试 但是 以上的研究 虽 然也有考虑到股票市场对货币需求的影响 但是都忽略的中国股市的特殊性 即 存在限售股 股票市场的总市值不能反应股票市场的交易需求 为了解决这 个问 题 我们在求解时引入股票市场流通市值作为解释变量 求解中国货币需求函数 从而看出股票市场流通市值的变化对货币需求的影响 1 模型的建立 凯恩斯在分析货币需求动机的时候 提出了货币需求主要有以下三个动机 交易动机 预防动机与投机动机 本模型采用的变量 将在结合中国实体经济的 情况下 从以上三个动机出发 决定模型采用的因子国内生产总值 此因子反应的是国民收入情况 当 越高的 时候 交易性需求也越高 且预防性需求也增加 因此 是一个 重要的因子利率 在中国 存贷款利率虽然也能从一定程度上反映出市场上 的资金成本 但是 其并非是一个市场化的利率 不能有效的代表市 场上的资金成本 从 年第四季度起 上海银行间同业拆解利率 的推出正好满足了这个要求 它反映了市场上投机需求的 资金成本 这里采用上海银行间同业拆解利率作为利率因子沪深股市总流通市值 此因子反应的是中国股票市场流通市值 大小 一方面 当股票流通市值较高时候 股票市场的交易性需求提 高 投机性需求也有所上升 正是因为股市的货币需求主要是用来满 足对股票的交易性需求的 因此 应该在建立货币需求曲线的时候 采用流动市值而不是总市值随机残差项 反应了其他因素对货币需求的影响以及模型的误差 根据以上变量因子分析 建立货币需求模型如下 D M fGDPRt,t, LMVutt,1t 10上海交通大学硕士学位论文 D M fGDPR t,t, LMVu tt,2t D D 式中 M M 为经济体对 M M的需求量 为国内生产总值的实际值 1t 2t 1 2 为上海银行间同业拆借利率 为沪深股市总流通市值 为随机残差 数 据均来源于国家统计局与全国银行间同业拆借中心用回归方法求解货币需 求模型 假设 年至 年的中国货币供需是平衡的 对所有变量取对数 采用 构建回归模型如下 D t t tt lnMb ln GDPR+bb ln++ ln LMVu it1 23基于以上模型 采用 年至 年的季度数据 进行回归 求解系数 然后将其中不显著的变量剔除 重新求解 得出最后模型 当 货币需求量为 M 此时 利率 对 M的统计量不显著 因此剔除利 1 1 率变量 重新回归得到 D lnM 0.30lnGDPtt ++ 0.066lnLMV 7.82 1t 当 时货币需求量为 M 2 D lnM 0.26lnGDPtt ++ 0.037lnLMV 9.57 2t 11上海交通大学硕士学位论文 从以上的对模型的回归结果可以看出 对于 M货币需求量的回归检验效果 1 非常好 各项 检验的指标都相当好 检验的值也很显著 从中可以得出 股 票流通市值可以很好的解释 M的货币需求量 并且系数为正 对于 M 货币 需求 1 2 量的回归 虽然各项指标并不是都显著 然而 可以看出流通市值前的系数也 是 显著的不为 的 因此可以得出结论 当股票市场流通市值增加的时候 货币 需 求量会上升 当股票市场流通市值下降的时候 货币需求量也会下降 上述模型中的参数 b为股市流通市值的货币需求弹性 对于 式中对 3 M的回归模型中 b 它表明当股票的流通市值上升 个百分点时候 1 3 货币供应量 M需增加 个百分点 才能满足货币需求 对于 式中对 1 M的回归模型中 b 它表明当股票的流通市值上升 个百分点时候 1 3 货币供应量 需增加 个百分点 才能满足货币需求对货币需求研究的小结 从以上的模型结果可以得出 随着中国股票市场的繁荣 股市流通市值的 大小对我国货币供应量的有了很重要的影响 我国的货币政策调控的中介目标为 货币供应量 因此 对于货币需求量的影响因素的分析非常重要 当股票市场的总市值上升时候 若股票的换手率保持恒定的情况下 人们 用于进行股票交易的货币交易性需求同比增加 股票交易的货币需求将有所增 加 不仅如此 由于股票市场存在正反馈机制即股票市场上升时 会有更多的 资金流入股票市场 股票市场的投机性加大 对于货币的投机性需求也增大 对 于股票市场与 比重比较小的经济体 股市产生的货币需求量可以忽略不计 而对于中国这种目前股市与 比重已经可比的经济体 股市流通市值上升导致 的货币需求量上升已经不能忽略 因此 中国的货币供应量的调控 必须考虑到股票流通市值增加而产生的 货币需求 当股票上升时 以及 大小非解禁高潮期时候 经济体对于货币 的需求会受到影响产生显著的提高 而此时 如果对应的货币供给可以跟上需求 增长的需要 那么股票市场就可能保持上升势头 而此时 如果货币供给不能跟 上需求 那么股票市场就有可能由于货币供给的不足 而有下跌要求了 因此 12上海交通大学硕士学位论文 货币供给状况就成为决定股票市场能否保持运行的关键因素了 接下来我们来看 一下货币供给是如何决定的 2.1.2货币供给的研究 货币供给由社会公众决定的通货比率 银行决定的超额准备金率 以及中央 银行决定的法定准备金率决定的货币乘数 以及基础货币 决定 银行体系的准备金总额等于法定准备金 加上超额准备金 R+ RR ER RRrD ?D 基础货币 等于通货 加上准备金 Hr?D++ ERCD货币供给等于通货加存款 M+ DC 因此 货币供应量 应该当满足下 式 1/ +CD MH ?rd++ ERDCD // 货币乘数 满足 1/ +CDm rd++ ERDCD // 其中 为通货 为超额准备金 为存款数量 rd为法定准备金率 是基础通货 货币乘数由社会公众决定的通货比率 中央银行决定的法定准 备金率 rd以及商业银行决定的超额准备金率 所决定 并随他们变动而变 动 从这个货币供给情况来看 我们知道 货币供给会随着经济的情况自己进行 调整 但是 央行对于准备金率与利率的调整也会对其产生重要影响 当法定准备金率 rd上调时 中分母变大 变小 总货币供给下降 反之 则货币供给上升 在中国 央行通过直接调整存贷款利率 影响货币市 场 当利率 上升时 投资冲动下降 银行贷款减少 超额准备金上升 故 上 升 下降 也下降 通过以上分析 可以看出 货币政策是影响货币供给的重要变量 特别在中 13上海交通大学硕士学位论文 国 货币供应量是央行货币政策的调控中间目标 因此货币政策对货币供给 的影 响尤为重要 2.1.3货币供求综合分析 根据上面两节分别对我国货币需求与货币供给的分析 我们知道在我国 影 响货币需求的主要变量有国内生产总值 物价 股票市场交易需求以及利率 而 影响货币供给的主要是央行的货币政策以及基础货币的发行等 下图中 我们可以清楚的看到经济体中货币供求相互关系 图 货币供求均衡图 从上图的分析中 我们知道央行的货币政策需要考虑股票市场流通市值变化 照成的交易性需求的变化 当股市上升后 如果货币供应量没有增加 则实体经 济中的资金会不足 从而不利于经济发展 也会影响资金进一步流入股票市场 货币政策的宽松会使得货币供给增大 提供股票市场上升需要的资金支持 因此 货币供应情况是判断股价行为所必须关注的 2.2资产配置角度的分析上面我们主要从货币供求角度探视了货币变量对股价行为有着非常重要的 作用 这里提供另一种主要是资产配置角度的解释 14上海交通大学硕士学位论文 假设人们持有资产的形式为现金 C 债券 D与股票 S 3种资产 人们为 了达到效用最大化 必须对这三种资产的配置的边际效用相同 即 MUC MUD MUS 且由边际效用递减原理 有 dMUC d MUD d MUS 0 dC dD dS当货币供应量上升时 如果仅增加现金与债券的配置会使得现金和债券的边 际效用小于股票 故股票配置的资金也应当增加 从而推动股票价格上升 同时 股票市场的流动性将提高 进一步提升股票市场的吸引力 因此 货币供应上升 将推动股价上扬 同理 货币供应的减小也将使得股价下跌 2.3本章小结 本章分别从货币供求角度与资产配置角度分析得出了货币变量是影响股价 行为的关键因素之一 为下文模型中引入货币相关变量提供了理论支持 以后的 章节中 我们将对这些理论进行拓展 进一步阐述他们之间的互相影响 并且通 过采用中国的实际数据 构建综合的模型 15上海交通大学硕士学位论文 第三章 货币政策与股价行为关系研究 3.1货币政策概述 货币政策是指中央银行为实现既定的经济目标 稳定物价 促进经济增长 实现充分就业和平衡国际收支 运用各种工具调节货币供给和利率 进而影响宏 观经济的方针和措施的总合 货币政策的最终目标 指中央银行组织和调节货币流通的出发点和归宿 它 反映了社会经济对货币政策的客观要求货币政策的最终目标 一般有四个 稳定物价 充分就业 促进经济增长和 平衡国际收支等 中央银行在实施货币政策中所运用的政策工具无法直接作用于最终目标 此 间需要有一些中间环节来完成政策传导的任务 因此 中央银行在其工具和 最终 目标之间 插进了两组金融变量 一组叫做中介目标 一组叫做操作目标 货币政策中介目标是连接货币政策最终目标与政策工具操作的中介环节 也 是实施货币政策的关键步骤 中介目标必须具备三个特点1.可控性 指中央银行通过各种货币政策工具的运用 能对中介目标变量进 行有效地控制 能在较短时间内 如1?3 个月 控制中介目标变量的变动状况 及其变动趋势2.可测性 指中央银行能够迅速获得中介目标相关指标变化状况和准确的数 据 资料 新概念英语资料下载李居明饿命改运学pdf成本会计期末资料社会工作导论资料工程结算所需资料清单 并能够对这些数据进行有效分析和做出相应判断 显然 如果没有中介 目标 中央银行直接去收集和判断最终目标数据如价格上涨率和经济增长率是十 分困难的 短期内如一周或一旬是不可能有这些数据的 3.相关性 指中央银行所选择的中介目标 必须与货币政策最终目标有密切 的相关性 中央银行运用货币政策工具对中介目标进行调控 能够促使货币政策 最终目标的实现 可以作为中介目标的金融指标主要有 长期利率 货币供应量和贷款量 而 我国主要采用的中介目标为货币供应量 按照中国人民银行公布的我国的货币政策工具主要有 公开市场业务 存款 16上海交通大学硕士学位论文 准备金 中央银行贷款 利率政策 汇率政策 3.2我国货币政策影响路径 在阐释我国货币政策对股票市场作用前 首先要理清我国货币政策的调控传 导机制 我国的货币政策传导机制与西方发达国家比如美国差距较大 美国主要 采用的是市场化的手段干预市场 而我国更多的是使用行政手段 下图是美国的货币机制传导图 图3-1 美国货币政策传导图 Fig3-1 The transfer path of USA monetary policy 美联储通过法定准备金率 贴现率与联邦基金率影响金融机构的放贷能力及 放贷成本 银行由于获得的资金成本变化与放贷的能力变化后 调整贷给企业的 贷款利率与贷款数量 一般美国信用最好的企业可以享受到银行的最优惠利率贷 款 大约比联邦基金率高3个百分点 银行的这种变化影响了企业获得贷款的能 力与成本 影响企业的业绩 同样 美联储通过金融机构影响了大众消费贷款的 成本与规模 而消费信贷的高低可以反应美国当前的经济情况 是过热还是过冷 消费信贷的高低不仅能够影响经济的热度 而且可以影响利率从而影响企业的利 润 然而 中国央行调控与美国大为不同 中央银行控制准备金率并直接调 整一年期存贷款利率从而控制实体经济的贷款获得能力与贷款成本 商业银行的 17上海交通大学硕士学位论文 贷款给实体经济的能力与贷款给实体经济的成本完全受到中央银行管制 因此 中央银行对实体经济的调控能力大于美国 然而 由于贷款利率不是市场化的利 率 而是直接接受行政命令的利率 因此 我国的贷款利率无法反应当前经济的 热度 信贷规模除了受央行调控影响外 也受到经济发展需求的影响 可以反应 当前经济的热度 中国的货币传导机制如图3-2 因此 在下一章节中 我们专 门考察信贷规模变量的影响 图3-2 中国货币政策传导图 Fig 3-2 The transfer path of Chinese monetary policy 3.3利率政策对股价行为的影响 3.3.1 利率与股票市场的关系 对股票市场来说 利率一直是一个非常重要的影响因素 它主要通过以下三 个方面影响股票市场的波动 主要是上市公司融资成本 股票的内在价值与 资产 的组合效应 1 利率影响上市公司融资成本 从中国股票市场来看 大多数上市公司还是严重依赖银行体系作为融资渠道 的 大多数公司的负债都在50%左右或者更高 因而 财务费用通常是公司的一 个很大的费用 当中央银行向上调整存贷款利率时候 企业从银行借款的融资成 本增高 财务费用上升 如果企业的息税前利润没有发生变化 净利润就会下降 最后 影响到划分为股东利益的每股净利润 净资产收益率会下降 因此向上调 整存贷款利率会降低上市公司的净利润 而反之同样 向下调整存贷款利率则会 提升公司业绩 增加对股东的回报18上海交通大学硕士学位论文 2 利率影响股票市场内在价值 对于股票的投资价值的判断 一般采用内在价值估计方法与相对价值法来判 断 前者主要是根据公司净利润或者现金流贴现得到的 由经典的现金流贴现模 型 我们可以知道一个资产的内在价值如下 n CFt V 3-1 t 1 + r t 1 r r + r 3-2 f n 其中V为公司的内在价值 CF为公司第t期的收益 r为考虑公司风险的资金 t 要求的回报率 是无风险利率与风险溢价的总和 当公司业绩长期能保持一定增长率 且公司的存在期限为无限长的情况下 可以采用定常增长模型估计公司的内在价值 CF1 V 3-3 rg - 其中CF为公司第一期的收益 r为考虑公司风险的资金要求的回报率 g为 1 公司每年收益的增长率 从以上两种内在价值估值方法来看 当无风险利率上调时 要求的资金回报 率r也会上升 因此公司的内在价值会下降从而影响股价 3 利率影响投资组合 假设人们主要拥有的投资组合为无风险资产国债与风险资产股票 当利率上 升时 债券的期望收益率将上升 因此持有债券的边际效用将上升 根据微观经济学中个人效用最大化可以得知 个人持有各类资产的均衡发生 在持有各类资产的边际效用相同时 因此 当利率上升时 人们将增加债券的 持 有量 而减少股票的持有量 直到持有股票的边际效用与持有债券的边际效用相 同 因此 总得看来 利率上升 将使得股票价格下跌 减少股票市场对资金的 吸引力19上海交通大学硕士学位论文 3.3.2 利率政策对股价格行为的影响 利率手段是中央银行进行货币政策调控的重要手段之一 利率的上升与下降 体现了整个社会资金的使用成本与机会成本 对经济整体的运行有着重要的影 响 一贯以来 中央银行的利率政策对股票市场的影响都受到社会各界的关注 也是学术界研究的重要课题 利率政策通过两方面来影响股票市场 第一是预期效应 当经济衰退时 央行采取降息的政策 如果经济进一步恶 化 央行将采取更多手段 降息代表了央行的一种信号 暗示人们政府已经开始 重视现在的情况 经济可能在政策作用下会见底 企业的利润将在未来上升 因 此 这个政策是一个积极的信号 人们将选择购买股票 第二是当中央银行实施宽松的货币政策时,人们持有的货币增加,金融市场的 流动性提高 股票投资的吸引力将上升 股价将在资金供给增大的推动下上扬 实证方面 国内外的学者都分别做过研究Javad Kashefi 2008 检测未在预期内的基金率变化对股市的影响 结果进 一步证明了联储基金率对股价有影响 联储基金率的变化对成长股的影响大于价 值股 日本也有学者研究发现日本目标利率超预期的降低 1%会导致股票市场上 涨 3% 可见在日本 利率对股票价格点影响也是显著的在中国 中国学者董沛武 2008 对利率变动对股价影响进行了分析 对 1993年到 2007年 12月期间 央行所采用的所有 12次利率调整采用事件分析法 做了回归研究 结论认为利率与股市波动并不是简单的负相关关系 刘洋 2008 对我国 07年 10次存款准备金率调整做了类似研究 结果显示提高存款准备金率 对证券市场总体影响显著,且呈现显著的负线性相关性,存款准备金率的调整存在 滞后性,且受多种因素影响 他们的研究 由于采用的研究方法多为事件分析法 只能研究出一次调整对证券市场的影响 且期限较短 无法研究利率与准备金率 经过多次调整后的对证券市场的中长期影响 为了解决这种无法衡量货币政策对股票市场长期影响的问题 本文针对货币 政策 设计 领导形象设计圆作业设计ao工艺污水处理厂设计附属工程施工组织设计清扫机器人结构设计 了货币政策长期影响评分策略 并在此基础上 分析利率政策对股票 市场的中长期影响 最后得出针对利率政策的股票市场评分模型20上海交通大学硕士学位论文 3.3.3 货币政策的长期影响评分策略 利率政策 传统计量方法无法描述货币政策对资本市场中长期影响 美国投资家 Zweig 1996 就曾经提出过一种评分方式用以刻画货币政策持续影响的方式 受到该 策略启发 本文专门针对中国利率政策设计了利率政策的长期影响评分策略 1 负分 利率上调一次会使得当时已经具有的正分归 0 并从现在具有的 分值中减去一点 这个负分有效期为 6个月 过期后效用消失并将这个负一 分去除2 正分 利率下调一次会使得当时已经具有的负分归 0 并从现在具有的 分值中加上一点 这个正分有效期为 6个月 过期后效用消失并将这个正一 分去除 在这个评分机制下 我们对中国 2000年至今的利率政策变量进行了打分 结果如表 1 表 3-1 利率政策长期影响评分 时间 利率 利率政策长期影响分值 在本评分策略下 当利率政策长期影响分值为正时 代表目前的利率政策对 股票市场是有利的 而且当该分值越大的时候 代表利率政策对股票市场越有利 相反 负分的时候 代表目前的利率政策对股票市场是不利的 而且当该分值越 大的时候 代表利率政策对股票市场越是不利21上海交通大学硕士学位论文 3.3.4 中国利率政策实证分析结果针对上一部分的评分结果 为了实证该长期影响评分策略是否有效 我们设 定一个分值 B 当正分超过 B时 给出投资提示 购入股票 当负分跌过-B时 候 给出警示 卖出股票 从而验证该评分策略的有效性 定义 收益函数 EY ES tsb / St 3-4 FtB bi- 1 3-5FtB bi FtB si- 1- 3-6FtB si ?-其中 S t 为 t时刻 这里 t的单位是日 的股指数 E代表期望 这里的 目标就是求解该收益函数 E Y 最大值 F t 是 t时刻利率中长期影响评分 函数的分值 根据上述目标函数 采用中国历史数据 得到 E Y 的估计方程如下 n ? n Y Stsi/ Stbi 3-7 i1 ? -Y得到 B的估算值 采用 2000年到现在的中国数据 股票指数样本 选用沪深 180指数 得到中国目前利率政策长期影响分值的界限应为 B3 即当 该分值达到 3时 模型给出投资提示 表明利率政策目前有利于投资 当该分值 达到-3时 模型给出警示 表明利率政策目前不利于投资 按这样的策略 得到 投资提示与警示的时间如下22上海交通大学硕士学位论文 表 3-2利率政策实证 时间 利率 利率长期影响分值 上证指数 提示注 临界点 S代表警示 表明现在该分值向差 B代表投资提示 表明现在该分值向好 由实证结果表明 2000年 1月至今 若当利率长期影响分值达到-3分时 投资者卖出股票 而当利率长期影响分值达到 3时 投资者买入股票 以上证 180指数计算 年复合收益率为 14.1% 按照我们的评分结果可见 图 3-3 在 2000年到 2006之间 央行的利率长期影响分值一直较低 没用明显作用 而在 2007年 1月到 10月之间负分持续变大 利率政策情况越来越恶劣 然后在 2008 年 10月起开始有所变好 直到 2008年 12月 23日达到最高分 按照利率政策长 期影响评分得出的结论 投资者在 2007年 7月 21日那次加息时 利率政策长期 影响评分达到预警的临界点 应当择时卖出 而在 2008年 11月 27日时应当择 时买入 从回报率的结果来看 利率政策在长期中对宏观层次的股价行为的影响 是非常显著的 利率政策长期影响分值 时间 23 月 年 年 月 年 月 月 年 年 月 年 月 月 年 月 年 年 月 月 年 月 年 年 月 分值上海交通大学硕士学位论文 图 3-3 利率政策长期影响分值 Fig 3-3 Long term score of interest policy 3.3.5 小结 本节首先对利率政策与股价行为关系从理论上进行了分析 得出来利率政策 对股票市场影响的渠道和程度 接着 针对传统实证研究方式无法有效的探 索利 率政策的中长期影响 设计了货币政策的长期影响评分策略 并且采用中国 数据 进行了实证检验 结论是利率政策在中国从中长期来看对股价行为有着很好 的解 释作用 并且得到了不同时间的股票市场的利率政策长期影响分值如图 3-3 3.4 准备金率政策对股价行为的影响 3.4.1 存款准备金率的作用 相比利率政策而言 从根本上来说 准备金率政策是央行更加严厉和有效的 一项货币政策 利率的调整影响的是市场上货币资金的使用成本 而准备金率则 更为直接 它直接调控市场货币供给量 因此 存款准备金率的调整 也应当引 起我们的重视 西方经济学家研究发现 银行信用创造能力主要由基础货币 C 法定存款准 备金率 re 超额准备金率 rb和公众的现金持有率 k这几个因素共同决定 银行体系的货币供应量 D为 1+