江纸股份公司资产重组案例研究(P68页)

江纸股份公司资产重组案例研究(P68页) 江纸股份公司资产重组案例研究 1.1 选题的背景、目的和意义 资产重组是一种以联合、收购、兼并、破产等方式为主的对一定范围内的存量资产和增量资产进行重新组合的经济活动，早在十九世纪末，美国就开始了并购的浪潮，先后又波及到欧洲的英国、德国、法国及亚洲的日本、韩国等国家。直至今天，美国已经经历了六次大的并购浪潮，而且每次并购高潮的到来，企业并购的数量、交易量和规模都呈现出惊人的猛增。在国际竞争愈演愈烈的背景下，世界著名的大企业、特大企业之间的兼并、收购、合资、联合也愈演愈烈，造就了一批又一批跨国性的商业巨头和特大型现代化公司，对西方国家产业增长格局和经济发展起到了巨大的推动作用 企业的并购重组在我国起步较晚，这是由我国传统的 计划 项目进度计划表范例计划下载计划下载计划下载课程教学计划下载 经济体制下的特殊国情决定的。直到八十年代中期，以“保定兼并”(保定市锅炉厂以承担42万元债务的方式对保定市风机厂进行兼并)为起点，拉开了我国企业兼并的序幕。经过十几年的不断探索，中国企业走出了一条有中国特色的并购重组之路，而且无论在深度和广度上都得到了进一步发展。但暴露的问题也很多。资产重组作为盘活企业存量资产，调整经济结构，合理配置企业资源的有效工具，在我国社会主义市场化的过程中，正日益得到广泛的应用。资产重组成为我国经济领域中的发展潮流，是现代企业发展和获取市场竞争优势的必然要求和结果。 江西纸业股份有限公司(以下简称“江纸股份”)是由江西纸业集团有限公司(以下简称:江纸集团)作为独家发起人，通过投入部分经营性资产设立的股份有限公司。江纸股份曾经是我国制浆造纸行业的大型骨干企业和国内九大新闻纸定点生产企业之一，1997年4月，江西纸业股份有限公司在上证所上市，成为江西较早进入资本市场的企业之一。2001年，江纸股份突然公布巨额亏损，市场哗然。2002年，又浮出江纸股份高管集体腐败的案件使公司雪上加霜。其后公司连续3年巨亏，并严重资不抵债，被上海证券交易所暂停上市交易，面临退市和破产的危险。2004年在南昌市政府的干预下，江西江中药业集团(以下简称“江中集团”)对江纸股份进行并购重组，使江纸股份暂时避免退市破产的同时，完成借壳上市。本文认为江纸股份重组案例具有绩差上市公司资产重组的典型性，它的资产重组 过程和所达到的效果对其他绩差上市公司的资产重组有较强的借鉴意义。 1.2 论文研究思路和方法 研究思路:首先通过借鉴资产重组的理论，从理论上论证了江纸股份与江中集团重组的可行性。接下来在江纸股份重组案例的实证考察中，分析江纸股份重组案例中相关的重组各方在重组动机和推动力、重组方式、重组效果等方面所表现出来的特征和问题，以期为我国上市公司的资产重组提供一些有用启示。最后，在此基础上作出本文的结论。 研究方法:本文主要采用实证分析方法进行研究。通过企业资产重组、财务管理、财务会计、企业战略管理等知识，对江纸股份进行大量的调查，在收集了丰富的江纸股份资产重组案例的资料和充分了解企业发展的先因后果的基础上，进行了定性与定量相结合的分析。 1.3 研究内容 本文除导言外分二部分，第一部分是叙述案例，概述了江纸股份的历史形成过程，上市后的经营状况。重点介绍了陷入危机的江纸股份如何与江中集团进行资产重组。第二部分进行案例分析，首先回顾了国内外企业并购重组发展历程及特点，然后剖析江纸股份陷入危困的原因，分析了江纸股份重组 方案 气瓶 现场处置方案 .pdf气瓶 现场处置方案 .doc见习基地管理方案.doc关于群访事件的化解方案建筑工地扬尘治理专项方案下载 的特点，江纸股份重组效果，成功资产重组的因素，以及对江纸股份重组后的发展思路进行分析。并且本文对江纸股份重组案例所引发问题进行反思，提出针对上市公司大股东和高管行为监管的一些看法;同时，认为绩差上市公司应加快重组，而政府应在其中发挥更大的作用。最后对全文进行了简要的总结。 1.4 相关理论概述 1.4.1 资产重组的基本概念 在国外的理论文献中，并没有资产重组的概念，在西方经济管理词典和相关理论文献上出现的大都是“M&A”这个词，即Merger & .Acquisition(兼并和收购)，或Consolidation(联合)、Takeover(接管)等术语。在西方，与资产重组意义相近的要数“资产组合选择理论”，是说投资者在资本市场上进行投资时要遵循这样的原则， 即不要把自己的全部投资都放在一种股票或债券上，而要分散投资于不同的股票品种，以达到分散投资风险，获得最佳投资效益的目的。应该说，资产重组在西方的概念是主要针对于投资者强调获得投资资产的良好组合。我国“资产重组”概念的形成是伴随着西方购并和产权转让等多种实践操作方式在我国经济领域中的运用，由于它们都是以存量资产的流动与重组作为主要操作对象，其实质是针对于资产主体而进行的重新选择和组合，因而“资产重组”的概念被广泛应用。在我国的理论研究中，对于资产重组并没有权威性的定义，而是就不同的研究角度，对资产重组的含义进行描述。如从内容上讲，资产重组是资产主体的重新选择与组合;从目的上讲，资产重组是一种优化企业结构，提高资产的总体质量，实现资源优化配置的经济行为;从操作方式上看，资产重组就是指兼并、收购、联合、托管等具体行为，在证券市场上则体现于收购与兼并、股权转让、资产剥离、资产置换等一系列的公司重组活动。 从内容上看，资产重组包括两个层次，一是在资产层面上资源调整改变与重新组合，其对象是企业已拥有的经济资源，如机器、厂房、工具、资金、原材料及商标、专利等，将它们按一定目的规定进行相互调整与改变，或在经营环境运行目标发生变化时，调整改变原有组合建立新组合，以满足企业发展的需要。二是在资产—负债结构和产权—股本结构层次进行重组活动，即通过资本市场或者以收购、兼并或合并等方式使资源、新要素大规模引入或资金、技术、信息、人才等经济资源迅速集中提高其运作效率，重新建立适合企业战略发展需要的组织形式和产业领域。两者相比，后一层次的资产重组活动对企业的资产结构、业务方向及经营战略有较大范围、较高程度的影响，具有更深层次的意义。随着我国资本市场的发展，企业已不再满足停留在资产层面上资源调整改变与重新组合，而希望能通过资本市场或者收购、兼并与合并、控股等形式获得更大的资本支配权，建立富有竞争力的资产结构和组织体系。 本文中所指的资产重组是包括这两个层次所进行的资产重组活动。对于其概念界定比较宽泛，即资产重组是指企业对所有权、资产、负债、业务、人员等要素的重新组合和配置以及这些要素之间互相组合和作用方式的调整，其目的是实现资产主体的重新选择和组合，优化企业资产结构，提高企业资产的总体质量，最终建立起符合市场经济要求的，更富有竞争力的资产组织体系。从操作方式上 看，依托资本市场进行的收购兼并、股权转让、资产置换与剥离、债务重组等重组活动以及在资本市场外进行的资产及产权流动重组等都属于资产重组的范畴。 1.4.2 资产重组的分类 为了进一步把握资产重组的概念，还应该对资产重组进行各种不同的分类，以便通过不同形式的分类，更加深入认识资产重组。 1、按企业在资产重组过程中所处地位分为主动式资产重组和被动式资产重组。 (1)主动式资产重组，是指企业出于战略目标或其它目的主动进行的资产重组，主要出现在收购兼并、联合分立、资产置换等形式中。从事主动式资产重组的企业可以有计划、有步骤的进行，在经济利益方面可以争取最好的效果。 (2)被动式资产重组，是指企业为了摆脱困境或根本无法左右重组进程而被动进行的资产重组，主要出现在权益转让、债务重组、资产剥离、破产等形式中。从事该种资产重组一般是企业陷入困境，无法左右重组进程，经济利益往往受到损害。 2、按资产重组的形式与范围分为体内重组和体外重组。 资产重组按体内、体外的划分，是以企业作为会计主体假设的。 (1)体内重组又称为封闭式重组，这种重组主要是对现有资产的改造，范围限定在企业内部或企业所属集团内部，它可进一步分为企业改制上市、主业转换重组、资产分割重组、借壳上市重组等几种类型。 (2)体外重组又称开放式重组，指企业内部资产与外部资产结合在一起或者是有企业集团外的其它公司参与的资产重组，它主要有收购兼并、债权转股权等几种形式。 体内重组和体外重组是相对而言的，其中并无绝对的界限，有些方式相对于企业自身是体外重组，但相对于企业集团来说可能又是体内重组了。另外，企业进行资产重组也不一定简单地选择一种方式，有时可能会选择多种资产重组方式交叉进行。 3、按资产重组的目的来分，资产重组可分为四类: (1)生产经营性重组。它的目的在于经营自己的产品。首先要达到自己生产规 模的扩张;其次要提高产品市场的占有率，减少竞争对手;再次要提高产品质量，降低生产成本。它的最终目的就是要使自己的产品成为一流的产品、知名的品牌。在上世纪初的并购浪潮中，许多公司采用兼并手段都是基于这个目的。 (2)资本经营性重组。它的核心是经营企业。它是以投资运营或称资本运营来赢得经济效益，它与生产经营性重组的目的不同。在资本经营性重组中，投资者在对资本市场的状况进行分析和对资本市场进行选择后，决定企业的购并与卖出，决定企业规模的发展与萎缩，决定资产在不同企业之间的重组。投资人追求投资回报是进行社会资产重组的主要动力。 (3)生产经营与资本经营混合性重组。这种混合性重组的最终目的还是经营资本。许多成功的企业几乎走的都是首先搞好生产经营的同时，依托资本经营方式，最终完成企业爆炸式扩张的道路。生产经营与资本经营混合性的重组要求经营者既要懂得产品市场，又要懂得资本市场，最终达到营运资本的目的。 (3)体制变革性重组。它的目的在于改变自己的体制。它既不在于产品，也不在于资本，但经营者必须十分熟悉中国的政治体制改革才能进行体制变革性的重组。 1.4.3 资产重组的方式 我国上市公司资产重组的方式主要包括股权重组、兼并收购、资产置换、资产剥离、股权投资、资产托管。 1、股权重组 股权重组是指上市公司的大宗股权的转移，通过股权转让可改变上市公司大股东，从而为全面的资产重组开辟道路。上市公司的股权重组有如下三种形式: (1)股权有偿转让。这是买壳与借壳的主要手段。一是买壳上市，即非上市公 ?司通过有偿转让“壳公司”的股权或产权，并将自身资产注入上市公司的行为;二是借壳上市，即非上市公司通过其拥有的“壳公司”股权或产权，将自身资产注入上市公司的行为。由于重组力度大，有助于在更大范围内优化配置资源。 (2)股权无偿划转。是指政府作为上市公司的所有者，通过行政手段，变更上市公司产权持有者的一种产权重组行为。股权无偿划转一般由地方和行业主管部 ? 壳公司一般指在证券市场上，拥有或保持上市资格，但相对而言，业务规模小而不稳定或趋于停止，其业绩一般或基本没有或亏损，股价绝对值较低的这种上市公司。 门牵头实施。案例有天津美伦的国有股无偿给泰达集团，四川制药的国有股无偿划给四川全兴集团。股权无偿划转的优点是:?把业绩欠佳的上市公司划给大型国有控股公司，有利于控股公司对上市公司的扶持，从而得到经营业绩的改善。同时，也有利于控股公司壮大实力，有利于政府培养大集团;?政府把国有股转让给其他资产经营实体，有利于减少政府对上市公司的直接干预;?有利于优化行业内部组合。 (3)一级市场上的股权收购。是指上市公司的股权在一级市场上被收购的行为。市价收购的特点:控股比例低，多数达到7%可以控制全流通股公司;并购成本高，在首次举牌后股价必然暴涨，君安证券收购申华实业股份前后成本差距为两倍;股权分置改革前两市流通股比例超过50%的上市公司不到30家。 2、兼并收购 上市公司兼并收购是指一些优势上市公司收购、兼并其他企业，或采用定向扩股合并其他企业的方式。按并购中注入资产的形式，并购可分为并购资产和并购子公司。 (1)并购资产按并购公司与并购资产所归属的公司的关系，可分为: ?并购独立资产，如泰达集团控股美伦后，美伦通过向银行借款购买滨海大桥，同时增加资产与负债。 ?并购关联资产。上市公司通过发行新股或增资配股所募集的资金向母公司购买资产。典型案例有中视股份上市公司募集的24亿元用于收购母公司的水浒城。 2、并购子公司又分为二种:一种是并购独立公司，这是上市公司为扩张而最常采用的资产运作。如深宝安投资控股马应龙药业公司，深康佳投资控股组建的牡康公司等。另一种是并购关联公司，典型案例有华侨城投资1.2亿元收购控股公司持有的深圳锦绣中华49%的股权等。并购收购的优势表现在: ?上市公司可以通过这种方式尽快解决规模小、经济产业结构不合理问题，使资产存量得到优化。 ?企业可以通过利用并购企业的原材料来源、销售渠道和已占有的市场，以大幅度地减少发展过程中的不确定性，降低风险和成本。 ?可以有效地降低进入新行业和新市场的壁垒，实现经验共享和技术互补。可以缩短产品品种的转换时间，降低转换成本，减少生产过程的环节间隔，实现 规模经济。 3、资产置换 资产置换是指上市公司控股股东变更之后，控股股东为了提高所控上市公司的质量，以优质资产置换上市公司的存量呆滞资产，或以主营业务资产置换非主营业务资产的方式。包括整体资产置换、部分资产置换。如交运股份、嘉丰股份、上海医药以及本案例中江纸股份等进行的是整体置换，重组力度大、见效快，使现有上市公司脱胎换骨。如申达股份、丰华圆珠等进行的则是部分资产置换，较迅速地提高了上市公司的主业，解决了企业因改制不彻底所带来的历史遗留问题。 资产置换的特点是:资产内容变动大，多为彻底变更资产内容;见效快，一般能作到当年扭亏为盈;与上市公司进行资产置换的都是控股股东或第一大股东;控股股东均有政府背景，是国家股的持股代表;目标明确，置换彻底，使企业资产脱胎换骨，经营业务发生较大的改变。 4、资产剥离 上市公司资产剥离是指上市公司通过剥离不良资产或非经营资产，切实减轻了上市公司的负担，改变了上市公司的资产结构。分为剥离资产(包括生产线)与剥离子公司。 (1)剥离资产一般通过将资产剥离给母公司进行。如黄河科技重组。至于纯粹的资产剥离，即剥离给与上市公司无关联关系的公司的剥离形式，在目前上市公司中未有运作案例。 (2)剥离子公司是指通过协议转让，将子公司出售给与该上市公司无关联的公司或者是有关联的公司。典型的案例有深天地将深圳侨光建设发展有限公司40%的股权出售给香港世纪国际控股公司。 5、股权投资 上市公司股权投资是指上市公司利用其所募集的资金股权投入到其它企业，以培养出稳定的效益增长点。通过有效的股权投资，使企业不断地介入到新的高效率增长点，使企业获得不断发展的活力。 主要优点:(1)并购成本较低，并购效益较高。(2)有利于并购整合工作的开展。并购后，目标公司的股东一般为原股东，上市公司与原股东及当地政府在目标公司发展上属于一个利益共同体，因而有利于处理好相互的关系。 投资控股的缺点是:同整体并购相比，上市公司对目标公司并购后的运作受到较多的制约因素。 6、资产托管 托管是企业法人主体通过契约的形式约定，在一定条件下和一定时期内将本企业法人财产全部或部分让渡给受托方，实现委托资产保值、增值的最终目标。上市公司的托管可以分为正向托管与反向托管。 (1)正向托管是指优势企业托管弱势企业，优势企业借托管之机，在改善被托管企业经营状况后，达到收购目的，并享有收益。 (2)反向托管是指弱势企业托管优势企业，意在扶持托管方，上市公司借托管之名，享有目标企业的利润收益合并计入到上市公司中来，从而改善自身业绩。 从一些上市公司的托管实践看，目前托管已被更多的当作企业实践资产重组的一种过渡形式，以托管作为最终并购的最佳过渡手段，走“托管—改造—收购”的道路，就成为一种盘活国有资产存量的模式。 第一部分 案例 2. 江纸股份资产重组案例 2.1 江纸股份基本情况 2.1.1 江西纸业股份有限公司历史及形成过程 江西纸业股份有限公司(现更名为中江地产股份有限公司，以下简称江纸股份)是一家在上海证券交易所挂牌的上市公司，是江西省最早的上市公司之一。股票简称:江西纸业(现变更为中江地产)，代码:600053。公司注册资本16107万元，注册地址:江西省南昌市董家窑112号。公司主营业务为纸及纸制品、纸浆、造纸机械、造纸原料。1997年4月，江西纸业有限责任公司(以下简称江纸公司)作为独家发起人，投入新闻纸生产部分的资产，通过上海证券交易所，向社会公众公开发行股票，以募集方式成立了江西纸业股份公司。江西纸业有限责任公司新闻纸生产的过去就是江纸股份的历史。 江西纸业有限责任公司的前身是江西造纸厂，1950年开始筹建，1952年10月1日正式投产，当时隶属于江西省工业厅，从1969年起先后隶属于南昌市轻化工业公司、南昌市轻化工业局，在50多年的发展历程中，先后进行了五次较大规模的扩建和技术改造，江纸公司的日生产能力从5吨提高到300吨水平. 1988年4月经国家经贸委、国家计委等审核批准成为国家大型二档企业。1994年5月，经江西省人民政府批准，江西造纸厂改制组成国有独资公司，即“江西纸业有限责任公司”。1995年7月，江纸公司被江西省人民政府列为全省首批三十三家建立现代企业制度试点企业之一。1996年1月经国家经贸委和外经贸部批准，公司获得了自营进出口权。1997年4月，江纸公司将新闻纸生产经营性资产和销售业务等优质资产包装上市，成立江西纸业股份有限公司，1997年10月，江纸公司组建成为了江西纸业集团有限公司(以下简称:江纸集团)，并由江西纸业股份有限公司、江西特种纸业有限公司、江纸实业发展公司、江西纸业进出口有限公司、昌九文化纸有限公司和抚州板纸有限公司全资、控股子公司及造纸一厂、轻工机械厂等直属企业组成。 2.1.2 江纸股份重组前股本结构 江纸股份上市时，公司总股本10500万股，其中6000万股为江纸公司以9097.14万元资产按65.95%的比例折合而成，4500万股为发行的社会公众股(含半年后上市的公司职工股450万股)。募股资金用于公司总投资13亿元，年产10万吨优 质新闻纸(含13.6万吨化机浆)的“九五”技术改造项目，项目完成后，公司新闻纸生产技术水平可达到九十年代国际先进水平，年生产能力达20万吨A级优质新闻纸。1998年，江纸股份对全体股东实施十送二和公积金十转增一的送股方案，送股方案后，公司总股本达13650股，其中:江中集团拥有7800万股，社会公众股5850万股。2000年5月，江纸股份实施十配三的增资配股方案，配股价6.88元。此次配股完成后，江纸股份总股本增至16107万股，其中江纸集团公司(国有法人股)拥有8502万股，占总股本的52.78%;流通股7605股，占47.22%。此后至企业重组前再无送配股方案。 表2.1 江纸股份股本变动情况表(1997年—2001年) 单位:万股 发起法人流通A 变化日期 总股本 职工股 变动原因 股 股 江纸股份实施十配2000年4月28 16107 8502 7605 0 三的增资配股方 日 案，配股价6.88元。 江纸股份实施对全 体股东实施十送二 13650 7800 5850 0 1998年5月6日 和公积金十转增一 的送股方案。 1997年4月18江纸股份在上海证 10500 6000 4050 450 日 券交易所上市 2.1.3 江纸股份重组前经营情况 牌新闻纸作为江西较早进入资本市场的上市公司，江纸股份要从事“松竹”的生产和销售，产品提供中央七报一刊南方代印点(即人民日报、光明日报、经济日报、参考信息、中国青年报、工人日报、法制日报、《求是》杂志)和上海三大报(解放日报、新民晚报、文汇报)及华东、华中等地区报社和印刷单位。是国内制浆造纸行业的大型骨干企业和9家新闻集团新闻纸定点生产企业之一。自1997年上市以来，江纸股份在股票市场一直表现颇佳，1997年至2000年，每股收益均在0.32元以上，净资产收益率大都在10%以上。但2001年12月，中国证 监会南昌特派办对江纸股份进行专项核查时发现，公司的9.9亿元巨额资金被大股东江纸集团占用。2002年4月，江纸股份公布2001年报，因大股东长期占用巨额 ?资金，江纸股份按帐龄分析法计提坏帐准备2.6万元，导致当年亏损2.99亿元，每股收益,1.86元。虽然，2001年12月，江纸集团曾承诺2003年12月30日前归还全部占用江纸股份的资金。但事实上，到2002年6月30日，江纸集团净资 ?产仅为-1.77亿元，严重资不抵债，江纸集团根本无力偿还欠款。当年，江纸集团仅以部分固定资产、备品备件偿还9700万元占用资金，承诺中的其他偿还措施均未实施。 此后，江纸股份的经营状况也是如覆薄冰。2002年，由于新闻纸市场整体不景气和原材料价格上涨影响，使江纸股份主营业务收入和主营业务利润也逐年减少。同时，大股东江纸集团无力还款，继续占用公司巨额资金，又造成公司资金紧张和财务状况恶化，特别是计提坏帐准备增加(截止2003年12月31日，江纸股份已计提坏账准备金高达6.49亿元)，导致江纸股份2002年、2003年两个财务年度连续巨额亏损，主营业务收入分别同比下降45.1%和28.9%，公司净利润分别亏损3.32亿元和4.58亿元，每股净资产分别仅为0.1元和,2.73元，净资产1.57亿元和,4.39亿元。 到2003年4月30日，由于两年连续亏损，江纸股份股票简称由“江西纸业”变更为“ST江纸”，股票报价的日涨跌幅度限制为5%;2003年5月8日，根据上海证券交易所有关通知规定，公司股票实行退市风险警示的特别处理，股票简称相应变更为“*ST江纸”。2004年5月19日，因江纸股份3年连续亏损，被上海证交所根据有关规定，暂停上市。 表2.2 2000年—2003年江纸股份财务状况表 单位 2003年 2002年 2001年 2000年 72845.69 126551.40 145818.84 166869.15 总资产 万元 -43912.43 1566.82 34814.68 61893.98 净资产 万元 11938.67 16789.21 30557.34 30146.68 主营业务收万元 ? 账龄分析法是根据应收账款账龄的长短来估计坏帐损失的方法。账龄是指客户所欠账款逾期的时间。虽然应收账款能否收回或收回多少，不一定完全取决于时间的长短，单从理论上讲，账款拖欠的时间越长，客户的信誉级别就越低，偿债能力就越差，发生坏帐的可能性就越大。 ? 数据取自:万宁(《*ST江纸股权拍卖能否拍出希望》(中国证券报，2003年12月5日 入 -45801.98 -33249.96 -29924.52 5453.65 净利润 万元 -2.73 0.10 2.16 4.16 每股净资产 元 -2.84 -2.06 -1.86 0.34 每股收益 元 6108.05 9428.44 21570.77 22415.43 应收帐款 万元 应收帐款坏 6657.44 11882.38 3562.54 65.99 万元 帐准备金 38276.70 63460.76 75059.75 73242.16 其它应收款 万元 其它应收款 58246.64 34503.21 22637.21 27.09 万元 坏帐准备金 116758.12 124984.58 111004.17 104975.16 负债 万元 82737.61 85521.46 70701.52 69726.01 短期借款 万元 4000.00 4000.00 4000.00 12540.00 长期借债 万元 % 160.28% 98.76% 76.12% 62.91% 资产负债率 如表2.2所示，江纸股份不仅仅是经营亏损，企业还欠下银行巨额债务无力偿款。截止到2003年12月31日，江纸股份的长、短借款高达8.67亿元，逾期未还欠款高达86%以上。其中欠工商银行7.14亿元。资产负债率高达160%。 根据江纸股份的实际情况，企业已无法进行持续经营。再加上公司己资不抵债、资金缺乏、信贷无门，公司实际已濒临破产。如果不及时进行实质性资产重组，将带来严重后果。 2.2 重组方的寻找与确定 连续三年亏损使江纸股份被上海证券所暂停上市流通。如果在2004年，下半年公司仍无法盈利，就将被彻底摘牌。但根据江纸股份的实际情况，企业已无法进行持续经营，仅依靠江纸股份自身力量应该说确实很难有所作为了。另一方面，江纸股份与江西省内数家上市公司互为债务担保单位，江纸股份累计对外担保5.9亿元，其中与江中制药厂互相担保2.6亿元，与三九生化互相担保3.3亿元，同时凤凰光学又给江中制药厂提供了1.6亿元的贷款担保。因此，一旦江纸股份被彻底 摘牌，企业就失去宝贵的壳资源，也就失去重组的吸引力，必然走向破产的道路，这将会影响到相关银行的债权和数千职工的就业;2万多中小投资者的利益;数家江西省上市公司的经营和稳定，进而影响证券市场稳定和社会稳定。 为避免江纸股份摘牌破产的连锁负面效应，南昌市政府高度重视江纸股份问题的解决，力图通过资产重组和债务重组的手段，有效地盘活江纸股份资产，消除因江纸股份破产所可能带来的各种消极影响。2001年开始，南昌市政府着手实施对江纸股份的重组工作，一方面，寻找有实力的国内外企业，希望通过资产重组，即以联合或售出的形式，盘活存量资产。接触重组方曾包括广州华光、浙江锦江、山东晨鸣纸业，印尼APP金光集团等多家企业，并于2002年9月与山东晨鸣纸业达成协议，同意晨鸣纸业与江纸股份分别出资9000万元和1000万元，实施原江纸股份国债贴息技改项目。另一方面，南昌市政府与工商银行协商，由市政府以土地资产抵偿40%的银行债务、工行核销20%、重组方承担40%的方案。但江纸股份高达160%的资产负债率，近10亿元的银行欠款，使山东晨鸣纸业退出了江纸股份重组工作， 江纸股份重组陷入僵局。 2003年12月6日，南昌市为了加大江纸股份重组工作，成立了化解江纸股份终止上市风险领导小组，开始更加广泛地接触重组对象，推进江纸股份重组工作。因包括香港东亚太平洋有限公司等多家公司，都无力解决江纸股份面临的高额负债，以及大股东江纸集团持有的国有股被冻结的局面，虽经过种种努力最终并未取得实质性进展。因为早在1999年，江纸集团为收购江西省抚州造纸厂，曾向中国建设银行贷款2.2亿元，但一直逾期未还。其后，信达资产管理公司从中国建设银行承接这笔债务。2001年8月，信达资产管理公司福建办事处向福建省高级人民法院提起诉讼，江纸集团被福建省高级人民法院判决承担清偿责任，冻结了其拥有的5170万江纸股份国有股，占总股本的32.1%，并委托上海商品拍卖有限公司拍卖。但令人尴尬是2003年12月17日和30日，连续两次对5170万江纸股份国有法人股的拍卖，均无人问津。历经两次流拍后，2004年3月12日，南昌市政府以市属企业江西印刷集团的名义，投资成立了控股子公司南昌好又多实业有限公司(以下简称南昌好又多)，并于2004年3月16日，在对江纸集团所持有的国有法人股第三次拍卖中。以每股0.304元的价格，总计1715万元，买下了这些股份。南昌好又多暂时成为江纸股份法律意义上的第一大股东，江纸集团仍持有江 纸股份2961万股，退而成为第二大股东。 南昌好又多注册资金仅为3500万元，企业并无实业资产，资金也不雄厚，根本无法独立完成江纸股份的重组改造，此次收购可以看作是南昌市政府希望通过南昌好又多争取时间，积极寻找实质性重组方，避免江纸股份股权被其他无重组能力的投机者收购，从而给江纸股份今后的重组工作造成障碍。 到了2004年初，南昌市政府决定用土地问题破解重组江纸股份的难题，才使江纸股份的重组方得以最终确定。首先，南昌市委、市政府加大了对原大股东江纸集团占用资金的清欠力度，使大股东江纸集团归还了1.18亿元欠款，冲回江纸股份已计提坏账的准备金8260万元，使江纸股份在2004年半年度报表中实现了盈利，避免江纸股份退市局面。其次，南昌市政府寻找到江西江中(集团)有限责任公司(以下简称江中集团)，希望对方重组江纸股份，双方经过进一步的深入洽谈，在江纸股份重组的问题上达成了共识，共同努力完成了江中集团对江纸股份进行并购重组的准备工作。2004年6月12日，南昌市政府发布162号文件，同意由江中集团对江纸股份进行重组。根据文件，南昌市政府同意将南昌市土地储备中心2003年收储的原江纸集团土地487亩和江纸股份现工业用地88亩，共计575亩以工业用地性质按规定程序协议出让给江中制药集团。今后，企业重组改制、退城进郊，可将这宗土地的用地性质变更为商业、住宅等综合性用地，进行公开挂牌出让。2004年8月27日，江西省政府正式下达文件，批准江中集团重组江纸股份。2004年8月31日，江中集团受让了南昌好又多持有的4510万股江纸股份国有法人股(占江纸总股本的28%)后，即着手开始江纸股份实质性的资产重组。 2.3 江中集团基本情况 1998年6月26日，经江西省人民政府赣府字[98]43号文批准，将原江西江中制药厂与原江西东风制药有限责任公司分别以各自的生产经营性资产合并设立江中制药(集团)有限责任公司，其中江西中医学院和江西省医药国资公司分别持有其99%和1%的股权，由江西省国资委实行出资人职责。江中集团是国家520户国有大中型企业、国家级重点高新技术企业和江西省直属重点企业，企业注册资本为2亿元，法定代表人钟虹光，主要经营医药、房地产、保健品及其他行业的投资及控股管理。 江中集团前身是江西江中制药厂，成立于1969年，已有30多年的历史，当时是江西中医学院前身——江西药科学校的一个校办工厂。创建初期，厂的规模很小，只是一个作坊式企业，也只能生产一些传统的中药产品(如一些用蜡壳封装的药丸)。1972年，江西药科学校与江西中医学院合并，于是江中制药厂就成为江西中医学院的校办企业。但是，由于当时历史条件的限制，在相当长的一段时间里，江中制药厂非常不景气，效益很低，产品绝大多数是类似作坊制的中草药粗加工和单一的产品结构，使企业始终在自给自足的生存线上挣扎。 1984年底，以钟虹光为核心的新任领导班子上任后，大胆改革、审时度势，抓住国内儿童保健饮料的市场机遇，毅然停止了所有无市场竞争力、无品牌优势的中成药老产品的生产，自行研制并推出一系列儿童保健饮料，获得了市场的强烈响应。1985,1986年，累计创产值一亿元，利润2400多万元，使企业经历了第一次突变，实现了规模、效益的腾飞。 1991年，面临儿童保健品市场疲软的情况，江中制药及时调整经营方向，迅速启动植物药品生产，针对市场缺位，向全国推出治疗咽喉的新药“复方草珊瑚含片”，该产品以其确切的疗效、上乘的质量广博赞誉，畅销国内市场，成为江中制药厂的拳头产品，使企业经济效益再上新台阶，并在咽喉类用药市场确立了“江中制药”的知名品牌形象，实现了企业的第二次经济腾飞。依靠“江中草珊瑚含片”这个拳头产品，江中制药厂在93年达到了企业历史上的一个顶峰，当年江中制药厂员工200多人，而利税总额就超过了一亿，人均创利税50万元左右，创造 ?了江西企业的“江中神话”。江中制药厂当年一举夺取了三个第一:全国同类行业企业综合效益第一;全国大学校办企业效益第一;江西省工业企业效益第一。在推出“草珊瑚含片”获得极大成功以后，江中制药厂继续沿着发展中医药产品的道路前进。不久，又推出了“江中健胃消食片”。“江中健胃消食片”在经过几年的市场发育之后，也逐步成为了市场畅销产品，为江中制药厂带来了可观的经济效益。这两种产品在市场上显示出旺盛的生命力，直到如今，还是江中制药厂的主打产品。 1998年6月，在省委省政府积极支持下，江西中医学院与江西省医药国资经营公司实施资产重组，分别将下属江中制药厂和江西东风制药有限责任公司的全 ? 根据1993年国家统计局统计数据 部经营性资产投入组建江西江中制药集团有限责任公司，剩余资产委托江中制药集团经营。因此原东风制药有限责任公司控股的在上海证券交易所上市的江西东风药业股份有限公司(以下简称东风药业)实际控制人变为江中制药集团。1998年7月，江中制药集团公司变更为东风药业第一大股东。此后，借助东风药业的配股，将江中制药厂的资产注入，成为了业务资产脱胎换骨的全新上市公司——江中药业股份有限公司。凭借上市公司良好融资功能，江中药业股份有限公司现今发展成为年经营规模10亿元的优秀上市公司。 江中集团经营领域并不仅局限于医药行业，还将业务扩大到保健食品和房地产市场。 2000年10月，江中集团公司下属房地产企业——江中置业有限公司(以下简称:江中置业)，在南昌开发了高档楼盘――江中花园住宅小区，楼盘建筑面积13(6万平方米，由8栋小高层，3栋高层，一栋4层的商用楼组成，总户数852户。江中花园住宅小区2002年6月成功开盘，并于2004年完成楼宇销售。实现销售收入3.1亿元，获利超过3千万元。除在本地开发楼盘的同时，江中置业公司将投资目光投入了海南海口市，分别于2003年和2004年，开发了海南金色假日和海南伊甸家园两个楼盘项目。 图2.1 江中集团出资人控制图 2002年9月，江中集团投资成立恒生实业有限责任公司，并与宁夏农垦集团下属子企业合资成立了宁夏恒生西夏王葡萄酒业有限责任公司和江西恒生西夏王贸易有限责任公司。主要从事以“杞浓”酒为主的保健食品生产和销售。经过几年的品牌运作，“杞浓”酒产品已步成长期，自上市以来实现了销售收入2亿元。 江中集团在其经营的保健品、制药、酒业、房地产等各个领域都达到了国内领先水平。在经历了产业高速扩张后，特别是1998年通过与东风药业的资产重组，实现借壳上市，直接进入资本市场。可以说上一次的借船出海的成功，使江中集团对上市公司的资本运作和资产重组积累了丰富的经验，但江纸股份不仅面临债务黑洞，而且还有债权人官司缠身，与此同时，我国证券市场的全流通改革开始，资产重组的过程还要伴随着全流通改革的开展，江纸股份重组的复杂程度完全出乎江中集团当初的预料。 2.4 江纸股份重组方案 江中集团对江纸股份的资产重组历经2年半的时间，期间中国证券市场的全流通改革正式开始，股权分置改革也为江纸股份重组带来了新的机遇。因此，江中集团的重组方案必然与江纸股份的股权分置改革同时展开。 2.4.1 重组思路:股权转让、债务重组、资产置换+增发新股 +股权分置改革 1、由江中集团受让南昌好又多持有的江纸股份国有股权，以江纸股份的第一大股东身份进驻江纸股份，管理江纸股份日常经营及重组事务。 2、债务重组。通过谈判以江纸集团部分实物资产和对江纸集团的应收帐款抵偿债权银行大部份欠款，改善江纸股份的财务指标与经营状况，保住公司的壳资源。 3、利用股权分置改革机会，同步实施资产置换、增发新股、股权分置改革。江纸股份与江中集团进行资产置换，江纸股份资产差额部分通过向江中集团定向增发新股补充，并以提高公司盈利能力及资产质量、实现公司可持续发展作为股 权分置改革的对价。 2.4.2 重组步骤 1、股权转让: 2004年8月31日，江中集团与南昌好又多签署股权转让协议，南昌好又多将其持有的江纸股份28%的国有法人股4510万股，转让给江中集团，每股转让价0.304元，股份转让价1371.04万元。转让完成后，南昌好又多持有江纸股份国有 ?法人股的比例由32.1%下降为4.1%，江中集团成为江纸股份控股股东。同年10月，江纸股份已改选董事会，来自江中集团的三人进入了公司的董事会，其中包括江中集团董事长钟虹光和江中集团总裁董全臣，江中集团的董事、副总裁万素娟则当选为江纸股份董事长。 2006年7月4日，南昌市中级人民法院下达了《民事裁定书》和《协助执行通知书》，将江纸集团持有江纸股份2446.39万股(占公司总股本的15.19%)国有法人股过户给江中集团。 2006年10月11日，国务院国资委批准江中集团受让南昌好又多所持江纸股份660万股国有法人股(占江纸股份总股本4.1%)。 经过三次股份转让完成后，江中集团持有江纸股份7616万股，占总股本的47.29%。 2、债务重组: 经过省政府与市政府的努力，江中集团、江纸股份和江纸股份相关银行及资产公司债权人分别达成债务重组协议: (1)2004年6月23日，江西股份与中国工商银行南昌市阳明路支行、中国工商银行南昌市赣江支行、江西纸业集团有限公司签订的《资产抵债协议》:江纸股份公司将房屋及建筑物、机器设备、工程物资作价12510万元，以及对江纸集团的其他应收款71353万元，共计83863万元抵偿中国工商银行债务本息合计人民币83863万元。其中:江中集团以现金方式代江纸集团偿还上述两银行4.5亿元。通过债务重组江纸股份对中国工商银行的债务全部解除。 (2)2005年6月30日，江纸股份与南昌市青山湖区罗家农村信用合作社签订《执 ? 该项转让协议分别于2004年11月30日和2005年9月16日，获得国务院国资委和中国证监会批准后，转让股权才由中国证券登记结算有限责任公司办理股权登记过户，此后江中集团才成为法律意义上的控股股东。 行和解协议》，协议约定江纸股份在 2005 年 6 月 30 日前归还贷款本金 1480 万元给南昌市青山湖区罗家农村信用合作社后，合作社同意免除全部利息。 (3)2005年12月31日，江纸股份与中国信达资产管理公司南昌办事处、江西江中制药(集团)有限责任公司三方签订《债务人变更协议》，协议约定信达公司持有的债权(即:借款本息7047.1万元)的债务人主体以及保证债权(即:江纸股份为江西纸业集团公司向信达公司贷款提供 3000 万担保责任)的保证人主体，由原债务人江纸股份变更为现债务人江中集团。同时，信达资产公司从2004年12月31日起，停止计收上述贷款债权的利息。而江中集团享有对江纸股份的上述债权及保证债权。 最大的银行债务解决后，江中集团又通过以资抵债和以现金支付部分债权抵销全部债权的方式，先后与二十多家债务公司签订债权重组协议，大大改善了江纸股份的财务，解决了江纸股份大部份的债务问题。到2005年末，江纸股份应收款还剩下20745万元，其中江纸集团还欠14452.5万元;短期借款4900万元(中国信达资产管理公司)。通过债务重组和现金偿还的方式，江纸股份2004年、2005年实现盈利，保住了“壳”资源，为下一步的实质性资产重组打下基础。 3、实施资产置换、债务重组、股权分置与定向增发相结合的重组方案。 经过2年时间的前期准备与筹划，2006年7月14日江中集团提出集资产置换、债务重组、股权分置改革与定向增发新股的一套创新型的重组方案，并且资产置换、非公开发行与股改是互为实施的前置条件，三者同步实施。重组方案得中国证券会和董事会通过，于2006年12月28日正式实施。主要内容: (1)债务重组 江纸股份原控股股东江纸集团占用江纸股份资金余额为13653万元，江纸股份为江纸集团的267.5万元借款提供的担保尚未解除。为解决原控股股东江纸集团占用江纸股份资金和江纸股份违规担保问题，江中集团承担江纸集团对江纸股份所负截至债务重组协议签署日合计人民币13653万元债务(以下简称“债务承接”)。上述债务承接后，江中集团因债务承接对江纸股份所负的13653万元债务与江纸股份对江中集团所负等额债务抵销(以下简称“债务抵销”)。上述债务承接和债务抵销在债务重组协议生效后发生法律效力，抵销后剩余的江纸股份对江中集团负有的债务的处置由双方另行协商确定。同时，江中集团作为江纸集团本金金额为 267.5万元的债务的债权人，同意免除江纸股份为江纸集团该项债务所负有的担保责任。 通过债务重组，江纸股份彻底清理了原大股东的欠款，也减少了江纸股份的负债。同时，江中集团同意免除江纸股份为江纸集团所负的担保责任，从而彻底清理公司历史遗留的违规担保问题。 (2)资产置换 江纸股份以造纸有关的固定资产、存货及无形资产，与江中集团拥有的江中置业95%股权和江中制药厂拥有的江中置业5%股权进行资产置换。根据评估，江纸股份置出资产为6623万元，置入资产江中置业的资产86230万元。置入置出的资产差额为79607万元人民币。江纸股份拟向江中集团非公开发行14000万股股份，发行价格为3.91元/股，共计54740万元，用于支付江中集团享有的置换差额人民币75295万元。增发股份仍不足支付该差额20555万元的部分，作为江纸股份对江中集团的负债。江中制药厂所享有的4311万元置换差额作为江纸股份对江中制药厂的负债，此项债务在股权分置改革方案实施完成后，由江纸股份二年内偿还。 通过资产转换，江纸股份成功转型成为江西省第一家国有控股的房地产上市公司，江中置业成为江纸股份全资子公司，实现江中集团所属地产业务的借壳上市，江中集团持有重组后新公司股份21616.39万股，占总股本的71.8%的股权。 (3)股改分置改革 江纸股份的股权分置改革与资产重组和债务重组相结合，通过向江中集团非公开发行股票换取优质资产置入公司、解决原控股股东占款和公司违规担保问题，以提高公司盈利能力及资产质量、实现公司的可持续发展作为对价安排。同时，江中集团对江中置业和江纸股份的盈利预测分别做了如下承诺:如果所置入的江中置业2006年和2007年的实际盈利达不到预测的水平，江中集团将补足实际盈利与预测值的差额。若江纸股份此次发行股票、重大资产置换获得全部所需批准，并在2006年得以全面完成，江中集团将通过代江纸股份承担债务等方式对其实施债务重组，以确保江纸股份2006年度盈利。江中集团对重组后的江纸股份2007-2008年的经营业绩作出承诺，如果重组后的江纸股份在2007年度实现的净利润低于6762万元，或2008年度实现的净利润总额低于2007年度的水平，江中 集团将对江纸股份的所有无限售条件的流通股东追加对价一次。追加对价的股份数量为760.5万股，按股改前的流通股股份计算，相当于每10股流通股获送1股股票。同时，江中集团的承诺，其所持有的江纸股份股票自获得上市流通权之日起三年(36个月)内，不通过上海证券交易所挂牌交易。 江中集团重组和股改方案中对未来企业盈利的承诺，增强了流通股东对重组方案的认同，保证了重组，股改的方案顺利通过股东大会的批准。 4、江纸股份名称变更，完成重组。 2007年2月13日，江纸股份董事会通过了《公司名称变更》、《公司注册地址和经营范围变更》及《关于提请股东大会授权董事会办理相关工商变更》的议案。经江西省工商行政管理局核准，江纸股份法定名称正式变更为“江西中江地产股份有限公司”(为保证文章前后一致，本文以下仍简称:江纸股份)，公司经营范围变更为“房地产开发及经营、土地开发及经营、对旅游项目的投资、装饰工程、建筑材料的生产与经营、建筑工程的设计与规划、物业管理、资产管理”，公司注册地址变更为“江西省南昌市湾里区翠岩路1号”，办公地址变更为“江西省南昌市高新区火炬大街788号，邮编:330096”。这意味着“江纸股份”时代的结束，“中江地产”时代的开始，江纸股份资产重组工作就此完成。 ?表2.3 江纸股份重组前后大股东及股本变化情况表 占总 股本 截止日期 前三大股东 持股份数 股本性质 的比 例(%) 2007年3月江西江中制药(集团)有限责任 21616.39 71.80 限售条件股 31日 公司 ?上市公司股权转让，需由中国证券监督管理委员会审核无异议后，由中国证券登记结算有限责任公司办理股权登记过户。因此，本表中股东的股权以在中国证券登记结算有限责任公司办理完登记过户为准。 515.00 1.71 上海泰阳实业有限公司 限售条件股 185.61 0.62 上海岩鑫实业投资有限公司 限售条件股 江西江中制药(集团)有限责任 20956.39 69.61 限售条件股 2006年12公司 660.00 2.20 月31日 南昌好又多实业有限公司 限售条件股 515.00 1.71 上海泰阳实业有限公司 限售条件股 5170.00 32.10 南昌好又多实业有限公司 国有法人股 2005年12 2446.39 15.19 江西纸业集团有限责任公司 国有法人股 月31日 515.00 3.20 上海泰阳实业有限公司 国有法人股 5170.00 32.10 南昌好又多实业有限公司 国有法人股 2004年12 2446.39 15.19 江西纸业集团有限责任公司 国有法人股 月31日 515.00 3.20 上海泰阳实业有限公司 国有法人股 2.5 江纸股份重组经过 为了对江纸股份重组经过有一个清晰的认识，便于下一步对重组进行分析，本文将重组经过用不同的方式予以图示表现。 2.5.1 重组时间表 序号 时间 事 件 江纸股份公布2001年报，因爆出大股东长期占用巨额资 2002年4月27 1 金，江纸股份按帐龄分析法计提坏帐准备2.6万元，导致 日 当年亏损2.99亿元，每股收益,1.86元。 江纸股份公布2002年报:每股收益-2.06元，每股净资产 2003年4月290.10元，净资产收益率-2122.14%。并于2003年4月302 日 日起公司股票简称由“江西纸业”变更为“ST江纸”， 股票报价的日涨跌幅度限制为5%。 江西纸业集团有限公司因债务纠纷而被冻结的所持有江 2004年3月15 3 纸股份国有法人股5170万股在上海国际商品拍卖有限公 日 司进行拍卖。南昌好又多实业有限公司以每股0.304元的 单价受让江纸集团有限公司所持有的公司5170万股的股 权，总计受让价格为1572万元人民币。 2004年4月29江纸公布2003年年报:每股收益-2.844元，每股净资产4 号 -2.73元，净资产收益率-104.3%。 续上表: 2004年5月8江纸股份实行退市风险警示的特别处理，股票简称相应变更5 日 为“*ST江纸”，股票日涨跌幅度限制为5%。 2004年5月19因江纸股份2001年、2002年、2003年三年连续亏损，上海6 日 证券交易所根据有关规定，公司股票起暂停上市。 南昌市政府发布162号文件，同意由江中集团对江纸股份进 行重组，同时，南昌市政府同意先将南昌市土地储备中心 2004年6月12 7 2003年收储的江纸集团土地487亩和江纸股份现工业用地 日 88亩，共计575亩，以工业用地性质协议出让给江中制药 集团，并可用于日后的商业用地开发。 江纸股份与中国工商银行、江西纸业集团有限公司签订的 《资产抵债协议》:江纸股份以实物资产1.25亿元和对江 2004年6月23 8 纸集团的其他应收款7.14亿元，共计8.39亿元抵偿中国工 日 商银行债务人民币8.39亿元。其中由江中集团以现金代江 纸集团偿还4.5亿元银行债务。 南昌好又多与江西江中制药(集团)有限责任公司签署了《股 份转让协议》，将其持有国有法人股份4510.0万股转让给 2004年8月31 9 江中集团，南昌好又多持有公司国有法人股股权的比例由 日 32.1%变更为4.1%，江中集团持有公司28%股份，成为第一 大股东。 2004年8月31江纸股份公布2004年半年报:公司1,6月每股净利0.12810 日 元。并于2004年9月6日向上海证券交易所提出公司恢复 上市申请。 2004年12月 11 经上交所核准，江纸股份股票在上交所恢复上市交易。 28日 因江西江中制药(集团)有限责任公司诉江西纸业集团有限公 2005年1月8司(原江西纸业有限责任公司)借款纠纷一案，江西省南昌市12 日 中级人民法院依法裁定冻结江西纸业集团有限公司持有的 公司国有法人股2446.39万股。 2005年1月29江纸公布2004年年报:每股收益0.65元，每股净资产-0.7513 日 元。 经江纸股份申请，并经上交所核准，撤销公司股票交易实行 2005年2月1 14 的退市风险警示，股票简称变更为“ST江纸”，股票交易 日 每日涨跌幅仍为5%。 经中国证券监督管理委员会证监公司字「2005]88号文无异 2005年9月16 15 议审核，同意南昌好又多将江纸股份4510万股国有股权转 日 让给江中集团。 江西纸业股份有限公司于召开三届十六次董事会，会议审议 通过《债务人变更协议书》、《债务及或有债务确认书》。 2006年1月9约定信达公司对江纸股份的债权的债务人主体以及保证债16 日 权的保证人主体，变更为江中集团。同时，信达资产公司从 2004年12月31日起，停止计收上述贷款债权的利息。而 江中集团享有对江纸股份的上述债权及保证债权。 2006年3月17江纸股份公布2005年年报:每股收益0.03元，每股净资产17 日 -0.64元，净资产收益率-5.04%。 江纸股份公布股权分置改革 说明书 房屋状态说明书下载罗氏说明书下载焊机说明书下载罗氏说明书下载GGD说明书下载 ，股改方案为原大股东江 2006年7月7纸集团占用上市公司的1.365亿元资金由江中集团承接，江18 日 中集团免除江纸股份为江纸集团承担的一笔267.5万元债务 的担保责任，作为股改对价安排。 续上表: 江纸股权公布股权分置改革说明书修订稿，首次提出江纸股 份的股权分置改革与重大资产重组和债务重组相结合，通过 2006年7月17 19 向江西江中制药(集团)有限责任公司非公开发行股票换取优 日 质资产置入公司、解决原控股股东占款和公司违规担保问 题，作为对价安排。 根据国务院国有资产监督管理委员会国资产权[2006]1158 号文批准，江中集团受让南昌好又多实业有限公司所持公司 2006年10月 20 4.1%国有股权，即国有法人股660万股。股份转让完成后， 11日 江中集团将持有江纸股份国有法人股5170万股，占总股本 的32.1%。 根据江西省国有资产监督管理委员赣国资产权字[2006]336 号文批准，将江纸股份本次重大资产置换产生的24867万元 2006年11月 置换差额债务的20%(计人民币4973万元)让渡给江纸股份，21 30日 不作为公司对江中集团的负债，剩余19894万元置换差额债 务于2009年1月1日后、且在不影响公司持续经营的前提 下再行安排偿还计划。 2006年12月 江纸股份召开股权分置改革相关股东会议，以流通股东99%22 20日 的赞同票，审议通过江纸股份股权分置改革方案。 江纸股份与江中集团签署的《债务重组协议》执行完毕。至 2006年12月 23 此，公司的违规资金占用及违规担保问题已全部清理完成， 27日 股权分置改革清欠工作完毕。 江纸股份实施股权分置改革方案。股改方案实施后，公司总 2006年12月 24 股本为30107万股，其中无限售条件的流通股合计7605万 28日 股，有限售条件的流通股合计22502万股。 江西省南昌市中级人民法院已下达协助执行通知书，解除了 2006年12月 对江纸集团所持有的公司国有法人股2446万股的冻结，并25 28日 将该股权司法划转给江中集团。至此，江中集团持有公司股 份20956万股(占公司总股份的69.61%);江纸集团不再持有 江纸股份的股票。 南昌好又多将其持有的江纸股份的660万股股份转让给重 组方江中集团的股份过户手续在中国证券登记结算有限责 2007年1月10 26 任公司上海分公司办理完毕。此次股权过户后，江中集团持 日 有公司股份21616万股(占公司总股份的71.8%)，南昌好又 多不再持有江纸股份股票。 经江西省工商行政管理局核准，江西纸业股份有限公司法定 名称正式变更为“江西中江地产股份有限公司”，经营范围 变更为“房地产开发及经营、土地开发及经营、对旅游项目 2007年2月14 27 的投资、装饰工程、建筑材料的生产与经营、建筑工程的设 日 计与规划、物业管理、资产管理”，公司注册地址变更为“江 西省南昌市湾里区翠岩路1号”，办公地址变更为“江西省 南昌市高新区火炬大街788号”，邮编:330096。 根据有关规定并经江西纸业股份有限公司申请，上海证券交 2007年2月15易所决定撤销江纸股份股票其它特别处理，同时公司股票简28 日 称正式变更为“中江地产”，公司股票交易日涨跌幅限制由 5%恢复为10%，股票代码不变。 2.5.2 重组流程图 抵销债务后， 持有江纸集团走向破产 债权2.6亿元。 中国工商银行 实物1.25 江纸集团 亿元，江 纸集团应 由江中集收款7.14 团代偿4.5亿元，共计转移股权代江纸集亿元 8.39亿元。 5710万股 团偿还债 务 抵销债务 8.39亿元 南昌好又多 图2.2 江纸股份重组流程图 第二部分 案例分析 3. 国内外企业并购重组发展历程及特点 3.1 国外企业并购重组的历程 纵观历史，在资本主义经济的发展过程中，资产重组活动扮演着十分重要的角色。资本主义从原始积累阶段发展到自由竞争阶段，再由自由竞争阶段发展到垄断阶段的过程中，合并、兼并和收购(简称并购)为主的资产重组活动已经经历了五次浪潮。 第一次资产重组浪潮发生于上世纪初。基本特点是同一行业的小企业合并成一个或几个大企业。以美国为例，这一时期共计有2864次兼并，涉及兼并资产总额为63亿美元，100家最大公司的总规模扩大了34倍，并控制了全国40%的工业资本。一些国际著名的巨头公司，如杜邦公司、美国烟草公司、美国钢铁公司和美国冶炼公司等应运而生。 第二次浪潮发生于上世纪二十年代。主要特点是大企业在同一行业合并，以 1930年，涉及公用事业、银行、制造业和采垄断整个产业为目的。美国从1919— 硫业的近12000家企业在这次兼并运动中消失。26个行业中的1591家连锁店兼并了10519家零售店。西欧各主要资本主义国家也出现了企业兼并浪潮。如德国开始出现由国家出资控股的国有垄断资本，1929年的国有资本己达29亿马克。在第二次浪潮中，汽车工业、化学工业、化纤工业等资本密集型工业得到了长足的发展、 第三次浪潮发生于上世纪六十年代，基本特征是不同行业的中小企业合并成分散性经营的大公司，产生了许多巨型和超巨型的跨行业公司。在美国，这一时期中并购资产的数量占全部工业资产的21%，仅在1960—1969年九年间，企业并购活动就达25000多起，被并购的企业超过20000个。在法国，1900年至1945年，平均每年被兼并企业仅有18家，五十年代平均85家，到了六十年代，平均每年达185家。在日本，由于此次大规模的并购而导致许多中小企业倒闭。1955年，倒闭的企业只有600家，1968年，几乎有1000家企业关门歇业。 第四次由并购而引起的资产重组浪潮发生于上世纪七十年代中期至九十年代 初，主要特点有两个:一是大量的公开上市公司被兼并;二是大公司把兼并经营分散的公司作为自己业务的主要形式。在这次并购浪潮中，并购资产的规模达到了空前的程度。1978年以前，10亿美元以上的特大并购甚为罕见，1984年达到18起，1985年则达到32起。如美国杜邦化学公司在1981年7月以87亿美元收购了大陆石油公司;1984年6月，加利福尼亚美孚石油公司更创记录地以185亿美元兼并了海湾石油公司。在这次浪潮中，还出现了一种令人注目的新的兼并方式:举债兼并，即通过发行高利率债券筹资兼并。如1985年销售额仅为3亿美元，经营超级市场和杂货店的美国的派利特雷?普兰德公司以举债方式，以17.6亿美元的价格吞并了年销售额达24亿美元，经营药品和化妆品的雷夫隆公司。 第五次并购浪潮发生自20世纪90年代中期至今，全球化及网络经济的迅猛崛起再一次破坏了既存的经济格局，从而引发了以美国为代表的西方发达国家的历史上最大的巨型并购浪潮。企业并购成为企业经营战略快速调整和转变的法宝，因此企业间的超大规模并购风起云涌，层出不穷，跨国并购也纷纷出台。在美国，1993年初至1997年底的短短5年间，有20000亿美元的资产易手，1998年4月6日，美国旅行者集团和花旗银行合并，交易价值达700亿美元，合并成为全球最大的金融服务企业之一。同年4月13日，美洲银行以600亿美元的股票收购国民银行，组成横跨东西海岸的最大的商业银行，总资产达5700亿美元;1998年11月30日，一直想进入美国投资银行市场的德意志银行以101亿美元的现金收购美国信托银行组成总资产全世界最大的银行和金融服务公司。2001年1月10日，美国网络公司美国在线宣布以1630亿美元买下时代华纳。成为有史以来最大的并购案，被称为地球与网络的超级联姻。 新公司成立后成为世界第七大公司，营业额达到300亿美元，市值总额超过3500亿美元，市场资本额名列全球第四。2001年9月4日，全球第二大电脑公司美国惠普公司正式宣布，将通过交易股票的方式收购全球第三大电脑康柏，整个收购涉及金额达250亿美元。惠普与康柏合并后，新公司的年度收益将达39亿美元，在全球160多个国家和地区有业务，并在全球拥有14.5万员工。 纵观西方发达国家资产重组的发展历程，我们可以得到以下一些启示: 1、兼并、收购等资产重组方式是优化资源配置，使资本从低效向高效转移的重要方式。优势企业可以通过兼并扩大生产规模，降低生产成本，使原来的闲置 的资源得到充分利用，同时也消灭了潜在的竞争对手。 2、兼并、收购等资产重组方式是企业规模高速扩张的主要手段。世界上著名的大公司无一不是通过资产重组方式发展壮大起来的，如果靠自身的积累去发展，恐怕至今还无法坐上高速发展的火车。 3、资产重组是提高国际竞争力的有力武器。美国的国际竞争力始终排在国际前列，这与其大规模的资产重组、培植优势产业是密不可分的。美国的汽车、钢铁、电子、石油、计算机制造等强项产业都是通过多次的资产重组逐渐形成的。 3.2 我国上市公司并购重组的历程 1978年后，我国实行改革开放政策，开始企业改革，从企业自主权的扩大，工业经济责任制的实行，利改税的试行与实施，企业所有权与经营权的分离，承包制的采用，到现代企业制度的建立。企业改革以来，最早出现企业并购的是河北省保定市。在1984年7月，在保定市政府领导参与下，保定纺织机械厂通过承担目标企业全部债务，接管其全部资产的方式，兼并了保定市针织器材厂，创新中国兼并之先例。当时国有企业并购是通过优势企业对劣势企业的重新整合，内部资源的重新配置，使企业扭亏为盈，增加了财政收入，收到了良好的效果。其后，企业兼并活动迅速发展起来，到93年初，我国已有1万多家企业被兼并。 1990年我国成立证券市场，至今走过了17年的时间。上市公司数量和交易量急剧增加，从而为一家公司通过购买一定份额的另一家上市公司股票达到控股的目的提供了可能。1993年9月，深圳宝安集团通过上海证券交易所收购了延中实业公司的16.8%上市流通股票，从而控制了该公司，成为国内首起通过股票市场收购控股另一上市公司的案例，掀起了上市公司资产重组的序幕。上市公司的资产重组活动和证券市场同步发展，也经历了一个逐步壮大、逐步完善、逐步规范的过程。本文试图将我国上市公司资产重组的发展情况大体作一个分析，将我国上市公司资产重组16年发展历史大体上分为以下几个阶段:兴起—热潮—规范—新的发展。 3.2.1 上市公司并购重组的兴起阶段(1997年以前) 1992年，有关国有股转让，国有资产管理局和国家体改委发布了第一个法规《股份制试点企业国有资产管理的暂行规定》。根据此法规“国有股股权有偿转让 给非国有经济成份时，须由国有资产管理部门审批或由国有资产管理部门报请政府批准。折股出售国营大中型骨干企业的国有资产时，须报请上级国有资产管理部门审批或上级政府审批”(第十二条)，国有股权允许转让，但由于受制于国有资产转让几乎等同于国有资产流失的观念，限制非常严格。因而，国有股转让，特别是大宗的占控制地位的国有股转让案例基本没有发生。 从1993年9月的“宝延风波”开始，中国股市开始了并购重组的第一浪。“宝 ?延风波”属于所谓的“三无概念”并购重组，是市场化程度较高的二级市场并购模式。但由于有关并购重组的法律法规的滞后以及过于苛刻的条件，二级市场并购模式在随后的并购重组中越来越少见。1994年4月珠海恒通收购棱光实业，开启了国有股转让的先河。“桓棱事件”是第一例国有股转让和第一例完整意义上的买壳上市，打破了国有股及法人股不能流通的认识误区，为受额度控制不能上市的企业提供了通过协议收购国有股、法人股上市的借鉴之路。此后，国有股、法人股转让的股权转移重组，逐步成为控股权重组的主流模式。 1994年9月，针对我国上市公司业绩普遍不佳的状况，中国证监会出台了《关于执行(公司法)规范上市公司配股的通知》，对上市公司配股的基本条件做出了规定，“公司最近三年内连续盈利;公司净资产税后利润率三年平均在10%以上”，这使的大批业绩相对较差的上市公司失去了再度融资的资格。到1995年和1996年，亏损上市公司大量出现(见表3.1)，其中有一部分已连续两年亏损，而根据《公司法》第157条规定，最近三年连续亏损的上市公司将被暂停上市.因此，上市公司的如何保住配股资格，如何避免被摘牌的命运，成为上市公司和各地政府面临的难题。 ?表3.1 1995—1998年A股上市公司亏损与收益情况统计表 年 度 1995年 1996年 1997年 1998年 16 31 41 71 亏损家数 5.14% 6.03% 6% 9.58% 亏损公司比例 11.03% 16.05% 9.56% 3.06% 平均净资产收益率 ? “三无概念”是指上市公司股权结构中无国家股、法人股和内部职工股，是股权全流通公司。 ? 资料来源:李学峰.股权结构与股市稳定性―对中国股市非稳定性的理论分析 南开经济研究 2001年 这一阶段的并购重组经历了从直接在二级市场收购“三无概念”股到更为现实的以国有股和法人股的协议转让为主。 3.2.2 上市公司并购重组的热潮阶段(1997—1999年) 在前述政策背景下，1996年，上海市政府明确提出要改造上市公司，并提出了一批“壳”公司名单，其他各地政府有目的的保“配”、保“壳”高潮也在政策形势和榜样力量的推动下迅速展开。自此从上海本地股的重组开始，围绕保“配”、保“壳”的并购重组成为了并购重组市场的重要形式。 当上市公司并购重组如火如荼开展的时候，管理层期待着并购重组实现更深刻的意义。1997年，上市公司并购重组第一次与促进产业结构调整和产业升级联系起来。当年中共十五大提出“要从战略上调整国有经济布局”和“对国有企业实施战略性改组”。年底的中央经济工作会议为贯彻十五大精神，提出“国企三年脱困，以纺织业作为突破口”，进一步推动了上市公司重组浪潮的形成，产生了1998年龙头股份等五家纺织类公司的重组和增发新股。 至1999年，上市公司在并购重组的实践中，基本完成了并购重组方式的发育期，许多成熟的资本市场国家的并购重组方式被借鉴过来。1997年，在地方政府的积极参与下，上市公司并购重组呈现出强烈的“行政性重组”色彩，将国有股的无偿划拨和有偿转让与上市公司的资产置换连接在一起，直接借资产重组实现优质资产上市。1998年，民营科技型企业成为上市公司并购重组的主力。1998年5月，龙头股份等五家纺织类公司的重组，将增发新股与上市公司的重组结合在一起。在此后又陆续出现了清华同方与鲁颖电子的吸收合并，申能股份国有股回购等一系列市场运作实践的创新。 这一阶段上市公司并购重组的规模越来越大，并购重组次数大量增加，控股权的变化成为并购重组的一种普遍现象。根据《沪深股票市场公司重组绩效实证研究》(万朝领，金晓斌，刘逖等，上海证券报 2001年1月9日)，将上市公司并购重组分为扩张性重组、收缩性重组、公司控制权转移和公司内部重组四类，其中控制权转移类型涉及的上市公司在新控股股东入驻后购买原股东控制的资产的行为不包括在扩张性重组类型中，控制权转移类型的公司剥离资产的行为也不包括在收缩性重组类型中，控制权转移后发生的资产置换也不包括在公司内部重组 类型中，不同类型的并购重组的上市公司数目统计如表3.2。 ?表3.2 不同重组类型的上市公司统计表(1997—1999年，单位:公司家数) 控制权转移 扩张性 收缩性 公司内部 年度 合 计 重组 重组 重整 有偿转移 无偿划拨 1997 16 7 66 18 3 110 1998 56 22 196 91 57 422 1999 51 30 178 137 41 437 3.2.3 上市公司并购重组的规范阶段(2000年—2004年) 2000年以后，随着1999年《证券法》的实施以及相关法律法规相继出台，上市公司并购重组进入了规范发展的阶段。 2001年，管理层出台了《关于上市公司重大购买、出售、置换资产若干问题的通知》和 《关于加强对上市公司非流通股协议转让活动规范管理的通知》等一系列法规，主要从加强信息披露和会计核算两方面对并购重组行为进行规范，后者还针对以公开拍卖方式进行上市公司非流通股转让的活动实际上形成的场外交易市场，而这与国家关于证券市场实行集中统一监管的法律规定相抵触的情况进行了规范，同时在《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》中推出PT股和连续三年亏损的ST股将直接退市的机制，客观上加速了绩差公司资产重组的步伐。实践中，2000年上市公司并购重组主要围绕绩差上市公司进行，买“壳”、借“壳”的案例大量增加，同时上市公司战略并购重组浪潮也开始出现，主要出现在啤酒、航空、制药和商业等传统领域。 2002年管理层又出台了《上市公司收购管理办法》和《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》，与2001年底颁布实施的《关于上市公司重大购买、出售、置换资产若干问题的通知》一起，组成了我国上市公司的收购规则。自此，以充分信息披露为基础、鼓励上市公司实质性收购的法律制度框架基本建立起来。2002 ?年后，上市公司并购重组的规模持续扩大，“壳”公司平均转让溢价持续走低， ? 万朝领，金晓斌，刘逖等(《沪深股票市场公司重组绩效实证研究》(上海证券报，2001年1月9日 ? “壳”公司平均转让滋价是指以“壳”公司每股净资产(净资产为负值的除外)为基础，“壳”公司每股转让价与“壳”公司每股净资产的差额，与壳公司每股净资产的比率。(东方高圣投资顾问、公司中国收购兼并研究中心.《中国并购评论》，清华大学出版社，2003 )。 目标公司不再一律绩差，总之，实质性重组开始浮出水面，上市公司的并购重组进入了一个规范发展的轨道。同时，由于市场成熟与上市公司并购重组监管加严，通过二级市场或者向上市公司注入资产，获取溢价收益的空间越来越小，从2003年后，上市公司并购增长呈下降趋势。 200 172 168180160160 140119 120103 100 80 60并购企业数量41.18 4022.6215.5320 2.38 0年度-6.98 2000年2001年2002年2003年2004年-20 并购总数(家)并购年增长率(%) 图3.1 2000年—2004年上市公司并购数量趋势图 3.2.4 上市公司并购重组新的发展(2005年至今) 2005年4月29日，中国证监会发布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，宣布启动股权分置改革试点工作，解决上市公司国有股、法人股的流通性问题。随后同年8月23日，中国证监会、国资委、财政部、人民银行、商务部五部门联合出台《关于上市公司股权分置改革的指导意见》，认为股权分置改革试点工作已经顺利完成，总体上具备了转入积极稳妥推进的基础和条件。至此，全面的股权分置改革有了明确的方向，全面股改工作也正式展开，至2006年11月14日，深沪两市共有1199家公司已完成股改或进入股改程序(不包括股改方案未通过的公司)，总市值为4.35万亿元，占应股改总市值的95.97%。 “股权分置”作为中国股市的特殊现象，是指由于早期的制度设计，只有占 股市总量三分之一的社会公众股可以上市交易(流通股)，另外三分之二非流通股(国有股和法人股)则暂不上市交易。这种制度安排不仅使上市公司或大股东不关心股价的涨跌，不利于维护中小投资者的利益，也越来越影响到上市公司通过股权交易进行并购达到资产市场化配置的目的，妨碍了中国经济改革的深化。通过股权分置改革解决股权分置问题是一大创举，具有划时代的意义。首先，股权分置问题的解决将促进证券市场制度和上市公司治理结构的改善，有助于市场的长期健康发展;其次，股权分置问题的解决，可实现证券市场真实的供求关系和定价机制，有利于改善投资环境，促使证券市场持续健康发展，利在长远;第三，保护投资者特别是公众投资者合法权益的原则使得改革试点的成功成为可能，这将提高投资者信心，使我国证券市场摆脱困境，避免被边缘化;第四，股权分置解决后，一系列金融创新就会顺理成章推出，有利于完善我国证券市场的产品结构，增加投资品种，促进资本市场资源合理配置。 相信我国证券市场股权分置改革完成后，上市公司的并购重组将风起云涌。以前我国证券市场基本是一个融资市场，但资本市场提供的不仅仅是融资平台。股权分置改革后，股市全流通将成为并购催化剂。首先，全流通的市场环境将改变并购市场参与主体的价值取向和行为动机，极大地改善并购绩效。其次，股权分置改革将使股权结构趋向分散化，而分散化的股权结构极易引发控制权的争夺。最后，全流通进一步降低了市场估值水平，使得并购成本得以降低，从而促进并购市场的活跃。可以预见，在将来不远的一段时间内，并购重组将会成为我国资本市场的一项重要主题，而且并购、支付手段将是多元化的。通过并购重组，可以实现上市公司优胜劣汰。从2005年股权分置改革的头一年看，上市公司发生的并购重组案已超过500次，并购金额也达到600多亿元，并购重组企业的数量和所涉及的金额都远远高于2004年的水平。 3.3 我国上市公司并购重组的特点 从以上分析可以看出，我国上市公司并购重组显现出以下特点: 3.3.1 并购重组很大一部分围绕保“配”、保“壳”和买“壳”、 借“壳”进行 买“壳”上市，是指非上市公司通过收购债权、控股、直接出资、购买股票等收购手段以取得被收购方(上市公司)的所有权、经营权及上市地位。借“壳”上市，是指集团公司或某个大型企业先将一个子公司或部分资产改造后上市，然后再将其他资产注入，实现重组上市。买“壳”、借“壳”上市主要源于非上市公司对低成本、高效率上市融资的追求，我国买“壳”、借“壳”上市在并购重组市场占据重要地位，则主要由于以下原因: 1、随着上市公司数量的增加，陷入经营困境的上市公司数量也不断增加，为了保住“壳”资源，不得不从外面引入有实力的战略股东实施重组。 2、企业在发行上市以前，必须先改制成立股份公司，再由券商至少辅导一年，这样的话企业发行上市的周期长、成本高，尤其是机会成本更高，在等待上市的过程中，企业很可能丧失了良好的投资项目和发展机遇。 3、一些因受政策限制而被排除在证券市场之外的民营企业，可以利用此种实现方式间接上市。 3.3.2 国有股、法人股的协议转让是我国并购重组的主要形式 协议收购是指收购方通过与目标公司的管理层或者目标公司的股东反复磋商，达成协议，并按照协议所规定的收购条件收购目标公司股份以达到控制权的收购方式。与协议收购相对的是要约收购，它与协议收购的不同在于不通过与目标公司的协议确定收购事项，而通过二级市场向目标公司发出要约的方式完成收购。单从收购的方式来看，二者并没有优劣之分，但由于协议收购的公开化程度较低，而且只针对部分股东，容易发生内幕交易，损害中小股东的利益。为此，世界上大多数国家不承认协议收购的合法性。但在我国，由于国有股、法人股不能上市流通，决定了我国上市公司并购重组必须依赖协议收购的方式。 《证券法》颁布以前，《股票发行与管理暂行条例》只对要约收购进行了规定，对协议收购则没有进行明确规定，但实践中却因为要约收购很不经济或根本不可 ?能，只有通过证监会的要约豁免实现并购。《证券法》正视了这个现实，明确规 ? 根据证券法，有规定任何人士持有上市公司的股份如由低于百份之三十五增持到超过百份之三十五，或由低於百份之五十增持到过百份之五十，就有需要向其他股东提出全面收购的要约。收购的条件为该股在过去五十二周的最高收市价。 但该股东可以向证监申请豁免。所以市场上常有大股东提出有条件增持公司股票超逾百份之三十五或百份之五十两临界面，其中之一的条件为获得证监批淮豁免要约全面收购公司的已发行股票。 定上市公司收购可以采用要约收购和协议收购的方式，但没有对协议收购是否遵循要约收购中首次持股比例达到5%、后续增减5%的信息披露制度和持股达30%以后要公开发出收购要约的制度进行明确。但实际上，即使规定了30%以后的强制要约收购义务，在要约价格上也存在矛盾:如果按照市场价格进行协议收购，成本太高，几乎不可能成功;而如果按照国有股和法人股目前的定价方式，确定的价格发出要约，则流通股持有者根本不可能以此价格出售。因此，即使在《收购管理办法》中规定拟通过协议收购方式进行上市公司收购的，应履行相关的报告和公告义务，并且在拟持有或所持有的股份达到或超过30%以后应该发出收购要约，也因为存在流通股和非流通股价格巨大的差异，使要约收购难以成行。《收购管理办法》还规定在满足一定条件的情况下可以申请要约豁免。豁免的情形尽管包括“中国证监会为适应证券市场发展变化和保护投资者合法权益的需要而认定的其他情形”，但实际上仍然主要是对国有股、法人股的协议转让有重大的意义。 3.3.3 上市公司仍然具有外延扩张的冲动，并购重组也大多 以扩张性重组为主 上市公司具有较大的外源融资优势，即从市场以较低成本获取大量资金，因此上市公司扩张性的并购重组有其合理的一面:通过对外投资、购买资产和并购其他公司，具体而言包括上市公司横向兼并、纵向兼并和混合兼并上市或非上市公司;上市公司对外收购经营性资产和进行控制性股权投资;组建联营公司等，可以在公司经营规模扩大的基础上更好的利用上市公司的融资优势。但这种外部重组方式占据主导地位，也说明我国上市公司并购重组不注重内部重组，即不注重外部重组后公司内部业务的重新架构，资产的重新整合，以及组织资源、管理资源的重新配置，在这种情况下，重组并不能实现预期效益。我国上市公司在重组后的前一、两年业绩有所上升，但之后业绩即普遍下滑，在一定程度上说明内部重组没有和外部重组很好地配合。 4. 江纸股份重组案例的分析 4.1 江纸股份陷入困境的原因分析 造成江纸股份陷入困境的原因是多方面的，但本文认为从一个绩优的上市公司变成面临破产境地的绩差公司，其主要的原因为三个方面。 4.1.1 我国证券市场法人治理结构缺陷造成大股东占用上市公司资金 股权分置改革前，控股股东对上市公司的资金占用，存在一定的普遍性。主要原因是:一方面公司上市时，优质资产注入了上市公司，集团公司的获利能力降低;另一方面，在目前的融资体制下，集团公司的融资能力较差，因此就产生了大股东对上市公司较为普遍的资金占用情形。具体到本案例的情况，江纸股份于1997年4月上市后，其大股东江纸集团就一直占用上市公司资金。但实际上，历年披露的大股东及关联企业占款情况均是大大压缩了数字。到2001年披露出大股东应收款猛增为99078万元，在一年之间突然增加近7亿元。2002年年报中，公司大股东的欠款又增加到10(03亿元。但由于，江纸股份上市时，大股东几乎将所有经营性优良资产都注入了上市公司，而医院、学校等非经营性资产以及债务则留在江纸集团内，所以大股东无力还款而形成巨额坏账，巨额坏账计提又致使上市公司亏损巨大。从2001年至2003年，江纸股份计提坏帐准备金逐年攀高，到2003年计提的坏账准备金高达6.49亿元，净利润亏损-4.58亿元，每股亏损2.84元，2003年每股净资产则从2001年度的2.16元降为-2.73元，公司已严重资不抵债。 促使江纸集团如此大规模占用上市公司资金的原因，是江纸集团出现的严重亏损。据有关资料，当时江纸集团累计亏损高达8亿多元，而历年来这家企业总 ?计对外担保的数额近12亿元，各类欠款更高达16亿元。 4.1.2 企业监管缺失，高管层集体腐败 由于江纸股份剥离上市的历史原因，江纸股份的运作不规范，法人治理结构不健全，上市公司董事会成员与高管在集团任职现象严重。尤其突出的是江纸股份前董事长姜和平，同时了担任江纸集团董事长、总经理以及党委书记数职。江纸股份与江纸集团基本上是两块牌子，一套人马。虽然江纸股份上市后，按照上市公司的治理准则搭建起了符合“现代企业制度”的公司治理架构，董事会、监会、股东大会等“新三会”一个也不少，江纸集团架构下的党委、纪检、事 ? 来源:沈虹冰、胡锦武(《被腐败掏空的信用---江西纸业集团有限公司集体腐败案警示》(中国青年报，2004年5月18日 审计等机构也一应俱全。但这些公司治理机制中最重要的决策和制衡机构形同虚设，公司的事情基本上是姜和平一个人说了算。缺少有效的监督机制，致使公司领导集团沦为贪污集团。 原江纸集团董事长姜和平在任职的7年里，收受、索取贿赂次数过百，共计389万余元，另有480万元的巨额财产来源不明。姜和平大肆收受贿赂的同时，江纸集团管理层的腐败面也逐步扩大，几乎囊括了公司财务、设备、技术等所有要害部门的负责人。 2004年2月2日，江西纸业集团有限公司原党委书记、董事长、总经理姜和平被南昌市中级人民法院一审以受贿罪、巨额财产来源不明罪判处死刑，缓期两年执行。因姜和平案引发的腐败案件27件，其中17人是江纸股份的管理骨干，县处级干部多达15人。 在企业管理层集体腐败行为的侵蚀下，现代企业制度成了“空中楼阁”，企业上市改制未改貌。上市公司实际上变成了大股东的“摇钱树”、投资者的“黑洞”。募集资金、侵占上市公司资金、做假账、提取坏账等行为尽管帮助江纸集团和江纸股份一度隐瞒了巨额亏损，而管理层严重腐败和渎职，最终导致无法挽回的局面。 4.1.3 市场竞争激烈，主业逐年萎缩 1、市场竞争激烈 1998年7月，我国对原产于韩国、加拿大、美国的新闻纸开始征收为期五年的反倾销税，并于 2004年6月决定将这一措施再延期5年，这给我国新闻纸行业带来了难得的发展机遇。1999年后，我国造纸企业纷纷上马新闻纸项目，新闻纸产能迅速提高。特别是2002年后，国内原有的主要新闻纸生产厂已基本完成技术改造，众多不同规模的生产企业也相继建立，致使产量急剧扩大，造成市场出现供大于求的局面，企业纷纷采取降价手段以缓解销售压力。如:国内新闻纸2003年的生产能力在300万吨以上，而用纸量只有220万吨左右，总供应量远大于总需求量，导致新闻纸价格一路走低。同时，当时国际市场新闻纸行情一直低迷不振，价格持续下滑，输入国内的进口新闻纸价格也随之下跌。从2002年底开始，进口新闻纸价格已低于国内市场平均价，而2003年进口新闻纸价格同比又下降了 9%，达到了1997年以来的最低点，导致新闻纸的进口量不断上升。同时，自2003年起，我国为减轻基层和农民订阅报刊负担，对报刊体制进行改革，其中停办报刊有677种，仅停办的县级报社就有200多家，其每年减少的用纸量约相当于2003年用纸总量的4%。新闻纸市场呈现竞争格外激烈的局面。2004年，在国内8家以新闻纸生产为主业的造纸上市公司中，除江纸股份外还有三家(吉林纸业、宜宾纸业、佳纸股份)因连续3年亏损，致使股票被证券交易所实行特别处理。而这三家公司把亏损的原因均归结为新闻纸市场的供过于求。 2、技术落后 江纸股份“九五”技改原拟投资13亿元，2000年国家计委已批准立项。但由于江纸股份大股东占用案曝光后，其他单位不愿为技改项目提供银行担保，银行贷款因此无法到位，使公司技改项目进度缓慢。后根据国家经贸委国经贸投资[2003]100号文《关于江西纸业股份有限公司新闻纸系统国债技改项目变更实施主体和调整部分改造内容的批复》的精神，将列入第一批国债重点技改项目计划的江纸股份13.6万吨新闻纸生产系统项目的实施主体变更为江西晨鸣纸业有限责任公司，因此江纸股份于2003年3月将“九五”技改项目转至江西晨鸣纸业有限责任公司。技改项目的终止使得公司造纸技术、成本、质量落后于市场上其他竞争对手。 由于市场和技术、成本、质量的原因，使江纸股份新闻纸主业日益萎缩，无力竞争，更不可能靠新闻纸业东山再起，这才有了日后的资产置换。2005年12月，江纸股份正式停产，公司的经营收入来源于销售原有库存新闻纸，以及以接受委托加工的方式维持公司的纸业营销网络及日常经营。 4.2 江纸股份重组过程中的手段及特点 4.2.1 利用财务手段，恢复上市资格 根据我国《证券法》和上海证券交易所的相关规定，对连续出现2年亏损的上市公司股票交易进行特别处理，在“特别处理”的股票简称前冠以“ST”，同时股票的涨跌幅限制由10%调低至5%。监管机构对亏损公司实行“ST”制度既是对亏损上市公司警告，也是对投资者风险提示。 当上市公司出现最近3年连续亏损的情形，证券交易所应自公司公布年度报 告之日起10个工作日内作出暂停其股票上市的决定。被暂停上市的公司要恢复上市，需要在法定期限内披露公司盈利的暂停上市后第一个半年度报告，并在披露半年报后五个工作日内提出恢复上市申请的，在被证券交易所受理、核准后，恢复上市。否则证券交易所将对上市公司退市处理。此外，恢复上市后的上市公司，未能在法定期限内披露恢复上市后的第一个年度报告，或在法定期限内披露了恢复上市后的第一个年度报告，但公司出现亏损的，证券交易所都将根据中国证监会的决定，终止公司股票上市。 江纸股票暂停上市交易后，为避免退市，江纸股份就必须实现2004年上半年的盈利和2004年全年的盈利，为此江纸股份利用了财务手段。 2004年8月31日，江纸股份公布了实现盈利的半年报。当年公司1,6月净利润为2070万元，公司每股收益0.128元，但扣除经常性损益后的净利润为,675万元，且经营活动产生的现金流量净额,125万元。所以出现这样的中报，是得益于江纸股份的原大股东江纸集团归还的一笔欠款，江纸集团公司归还占用资金11800万元，冲回坏账准备8260万元，扭亏成功，达到了提交恢复上市申请的条件。 与上半年报扭亏如出一辙，江纸股份2004年报中，江纸股份将对江纸集团的71353万元的其他应收款和12510万元的固定资产抵偿给工商银行，以偿还83863万元的贷款本息。通过清理三角债，江纸股份既偿还了对银行8亿多的债务，又收回了对江纸集团8个多亿的债权，更重要的是实现全年的暴利。2004年，江纸股份减冲坏帐准备金4.98亿元，其中又因江纸集团偿还欠款7.48亿儿，冲回坏账准备3.15亿元。正是通过账面倒来倒去的3.15亿元，己经亏损三年多的江纸股份成了一个每股盈利0.65元的“绩优股”，从而争取到了恢复上市的资格。虽然江纸股份2004年盈利1.05亿元，但完全是纸上富贵，公司实际上并没有现金流入，江纸集团偿还债务，并没有将大笔的钱装到了江纸股份的口袋里，公司当年账面上仅有银行存款367万元。 表4.1 2004年—2005年江纸股份财务表 2004年1-6 单位 2004年 2005年 月 65645.03 20454.29 15802.91 总资产 万元 -41766.26 -12091.56 -10327.03 净资产 万元 -2.59 -0.72 -0.64 每股净资产 元 % 163.62% 159.12% 165.35% 资产负债率 3228.71 9528.53 7215.73 主营业务收入 万元 -2304.7 -3345.23 -353.67 主营业务利润 万元 2069.64 10500.35 520.95 净利润 万元 0.128 0.65 0.03 每股收益 元 40034.63 31875.61 25929.19 应收款合计 万元 56263.1 21285.95 19028.07 坏帐准备金 万元 8656.84 49778.32 3468.66 冲减坏帐准备金 万元 75000.87 15440.00 4900.00 短期借款 万元 -124.73 290.82 3554.45 经营活动净现金流量 万元 现金及现金等价物净增加 -172.5 -29.06 -316.07 万元 额 2004年9月6日，公司董事会向上海证券交易所提出公司股票恢复上市的申请。2005年2月1日，经江纸股份申请，并经上交所核准，江纸股份恢复上市。 江纸股份之所以大费周折地设计了一个清理“三角债”方案，主要目的在于:如果银行直接以债务豁免的方式解除江纸股份的债务，则被豁免部分将会被计入资本公积金，无助于公司扭亏。但通过江纸集团这个原来的大股东，最终可以冲减管理费用而计入利润。这也是江纸股份恢复上市最需要的。 不过，尽管方案设计得很巧妙，但依旧存有漏洞。因为根据财政部有关规定，如有确凿证据表明企业在计提坏账准备时，不恰当地运用了谨慎性原则计提坏帐准备的，应对多计提的损失准备按原渠道冲回，即追溯调整以前年度的利润而不能增加当期利润。鉴于江纸集团目前的情况，除了江中集团代江纸集团偿还的4.5亿元的现金外，债权银行要想收回转移到江纸集团手中的剩余债权，根本就是希望渺茫。可是银行为什么还要这么做呢,其目的只有一个:让江纸股份达到恢复上市的目的。 当然，这其中与有关部门的努力工作、利益平衡及其他诸多因素是分不开的。 对于当地政府来讲，将一个上市公司留地本地，对经济和形象都有很大帮助;对投资者来说，手中股票一旦恢复上市，必然有不俗的表现;对于江中集团来说，旗下的上市公司又多了一个，壮大了队伍，增强了实力。但从短期来看，也许这样的操作可能对于目前的银行、政府、江纸股份、江中集团、投资者等各方来说是个“多赢”的结局。可是，从长远及全局看，如果众多上市公司都按此操作，市场规则必然会大乱，最终影响的还是上市公司众多投资者的利益。 4.2.2 “四合一”改，实现多盈局面 江纸股份是国内首家提出并实施股改、债务重组、资产置换、增发新股“四合一的”股改方案的上市公司，在实践中为绩差上市公司进行资产重组和实施股权分置改革进行了有益的探索，提供了新的思路。江纸股份“四合一”股改方案的实施不仅成功挽救了濒临退市的上市公司，同时也盘活了存量资产，完成了股权分置改革，使上市公司、战略投资人、债权人、中小投资者等有关利益各方得到了最大限度的保护，实现了多方共赢的目标，为众多绩差上市公司股权分置改革提供了可借鉴的范本。因此本文有必要分析江纸股份的“四合一”的股改方案。 1、债务重组破解财务风险 根据股改方案，原大股东江纸集团占用上市公司的13653万元资金，由新大股东江中集团承接;江中集团作为新的债权人，还免除江纸股份为江纸集团承担的一笔267.5万元债务的担保责任。 由于江纸集团陷入困境，基本丧失了偿还债务的能力，因此该方案有效化解江纸股份面临的坏账风险。方案的实施，使长期困扰江纸股份的大股东占款问题得到彻底解决。而此前，13653万元欠款的70%已作坏账计提，江中集团承接债务、坏账冲回后，江纸股份还因此增加净资产9557万元，公司财务状况得到明显改善。 虽然债务重组使江纸股份财务状况好转，但公司盈利性资产缺乏、资产规模萎缩，净资产为负数，若无法尽快引入优质资产，提升资产质量和盈利能力，则江纸股份可持续发展面临的巨大风险并未得到消除。因此，江纸股份进一步提出了借股改推动重组进程，实现由造纸向房地产彻底转型的思路，对于江纸股份，这“既是发展的选择，更是生存的需要”。 2、置换资产确保长远发展 江纸股份“股改，重组”的方案中，江中置业资产的置入成为江纸股份实现脱胎换骨的关键一环。江中集团以品牌中药OTC、健康食品和房地产三大业务为核心业务。2004年，江中集团入主江纸股份之初，曾计划将健康食品业务注入，但根据近年的发展情况来看，较之健康食品业务，江中集团的房地产业务日趋体现出更强的发展潜力和盈利能力。而目前，江中置业开发的“紫金城”项目则可成为江纸股份更为长期稳定的利润支持。 根据江纸股份的股权分置改革说明书报告中预计，在“紫金城”及后续项目的支撑下，2007年江中置业将实现主营业务收入58768万元，净利润达7002万元。2008年度实现的净利润总额不低于2007年度。这意味着，江中置业资产注入江纸股份后，短时间内即开始贡献利润，成为显著的业绩增长点。 3、定向增发实现小资产换大资产 2004年后，江纸股份通过债务重组虽然暂时渡过退市的危机，但历年的债务重组使江纸股份资产严重缩水。以2006年6月30日为基准日，江纸股份可置出资产仅6623万元，而置入的江中置业公司资产作价86230万元，资产差额高达近8亿元。因此江纸股份向江中集团非公开发行股票作为支付江中集团的置换差额。 根据中国证监会的有关规定，上市公司社会公众股不能少于25%;股本总额超过4亿元的，社会公众股不能少于15%，否则证券交易所将终止其股票上市。因此，受股本结构规定的限制，江纸股份只向江中集团非公开发行14000万股股份，共计54740万元，作为支付江中集团所享有的置换差额，增发股份仍不足支付该差额的部分作为公司对江中集团和江中制药厂的负债。方案实施后，社会公众股占总股本的25.26%，江中集团所持股份占总股本的71.8%。 4、以重组作为对价实现双盈 ?作为绩差公司来说，普通的送股股改方案，将面临两个难题: 第一，流通股东因股价大幅下跌而损失惨重，一般送股方案很难使流通股东得到满意的补偿。特别是，对于那些失去持续经营能力的绩差公司而言，送股再多也始终是一些面临持续缩水的股票。在这种情况下，送股等常规的对价很难得到流通股东认同。 ? 送股股改方案一般是由非流通股东为获得非流通股票上市流通权向流通股东按一定比例赠送股权，作为其股票上市流通的支付对价。即:非流通股股东以送股的方式向流通股股东购买流通权。 第二，对于非流通股东而言，也有难言的苦衷。由于股价的大幅下跌，不少绩差的股价已经低于净资产，在这种情况下，如果仍然以大比例送股完成股改，在非流通股东心目中意味着重大损失。显然，对于绩差公司而言，传统的送股对价将出现双输局面。 江纸股份的股改方案没有采用上市公司普遍使用的非流通股东向流通股东送股或现金的对价方案，而采用比较现实的重组对价的方案。从流通股和非流通股双方的利益来看: (1)江纸股份流通股东可以得到实质性的补偿。对于流通股东而言，重组对价将一家失去持续经营能力的ST公司变成了一家经营正常的公司甚至是绩优公司，大大提高了上市公司投资价值，流通股东因股改而获得了长期价值。江纸股份的重组，股改方案实施后，净资产整体增加6.5亿元，每股净资产增加2.14元。而重组前公司净资产为-0.74元。在摆脱历史包袱及财务困境，重新获得持续经营能力后，江纸股份股票含金量大大增加。从证券市场的表现来看江纸股份通过改革方案实施前后二个股票交易日看，股价上涨了13.47%，充分体现了重组后江纸股份股票价值提升。 (2)对于大股东江中集团来说，此方案不但可以通过重组顺利完成股改，而且可以将一些非上市资产转变为上市资产，使非上市资产得到更好的发展，并使资产价值得到最大化提升。 4.3 重组后江纸股份的情况分析 在资产置换、定向增发与股改一并完成后，江纸股份持有江中置业100%股权，成为江西首家上市的专业房地产公司。 4.3.1 重组后江纸股份所处行业情况 房地产业既是资本密集、关联度高的产业，又是提供生活必需的基础性产业。近年来，随着经济发展，住房和土地等一系列改革的深入，我国房地产业发展迅速，成为国民经济的支柱性产业之一。 1、我国房地产业的主要特点 (1)政策性因素对房地产业影响较大。土地、信贷、税收等是影响房地产业发展的最重要要素。国家宏观政策的变化会对房地产行业产生显著影响。 (2)土地供给受到严格控制。我国的土地资源十分有限，国家对土地资源的开发利用实行严格管理。各级政府对所属地区的土地开发也是根据该地区的城市规划逐步进行的，土地供应总量受到各方面的限制。房地产开发企业能否取得适合的土地进行开发，存在较大不确定性。 (3)房地产开发的地域特征明显。一方面，房地产业的属地化经营特点十分明显。另外一方面，我国房地产业还处于成长时期，房地产企业的整体实力较小，绝大部分房地产企业的业务范围局限于一个或少数几个地区。只有极个别大型企业有实力在全国范围内大规模经营房地产业务。 (4)融资渠道单一。房地产开发对资金的需要量巨大，资金占用时间较长。在我国，对房地产企业的信贷政策一向较为严谨。在资本市场对房地产企业的上市审核也更为谨慎，使房地产业的发展面临着融资渠道单一、融资困难的局面。 2、我国房地产市场发展状况 1998年，国家出台了一系列推动住房制度改革的政策，其中包括《关于进一步深化城镇住房体制改革，加快住房建设的通知》(国发[1998]23号文)，提出取消福利分房，进行住房货币化改革。此后，我国房地产市场迅速升温，进入了快速发展的轨道。如图4.1所示:2004年的房地产投资额达到13158亿元，较2003年增长29.6%，2005年达到15759亿元，较2004年增长19.8%。 1800035.0%30.3%29.6%1575927.3%16000 30.0% 1315822.8%14000 25.0%21.5%19.8%12000 1015320.0%13.7%13.5%1000019.5% 15.0%7791800015.0%6344 10.0%498460004103 36145.0%40004.8% 3.6%3.2%0.0%2.9%2.7%2000-0.5% 0-5.0% 1998年1999年2000年2001年2002年2003年2004年2005年 房地产开发投资(亿元) 房地产开发投资增速(%)商品房平均销售价格增速(%) 图4.1 1998年,2005年全国房地产开发投资和商品房平均销售价格趋势图 在房地产行业飞速发展的同时，也带来了国内房地产市场投资增速加大、房价上涨过快、土地圈占蜂起等一系列问题。面对这种情况，2003年后，国家先后通过对土地政策、信贷政策以及税收政策的调整，对房地产及相关行业的运行实施宏观调控，以抑制投资和房价的过快增长，防范金融风险。国家宏观调控措施有力地打击了各地蜂起的圈占土地热潮和土地投机活动，抑制了市场盲目追涨的投机心态，有利于房地产业的内部整合和购房者消费心理调整，维护了房地产业总体持续健康发展的市场格局，有利于房地产行业的健康发展。但这些政策的调整，就对房地产企业而言，也面临挑战。房地产金融将进入多元化阶段，银行贷款虽仍将是房地产开发资金的主要渠道，但信托、私募、海外基金等引入和扩大势在必行。土地政策方面加强了供给结构的调整，提高中低档住房的比重，加强对闲置土地的管理，提高土地的利用效率，将使行业集中度进一步提高。 4.3.2 重组后江纸股份经营业务情况 重组后作为江西省唯一的国有控股的国有房地产上市公司，江纸股份制定了企业新的发展战略，即立足江西省房地产市场，将主要业务区域集中在江西省南昌省内的地市级城市，从事精品住宅和商业设施项目开发。 股东大会 董事会 监事会 董事会秘书 总经理 总人资财证法力产务券务经资管部事部 办 源理物 部部部 江中置业有限责任公司 20%95% 20% 0.83% 95% 海北南东景 南京昌风德分江江药镇公中中业江司高物有 中科业限置有有责业限限任有公公公限司司司 责 任 公 司 图4.2 重组后江纸股份组织结构图 从江纸股份的组织结构图可以看出，江中置业的房地产业务成为江纸股份未来的主要利润来源。江中置业有限公司是成立于1993年的专业房地产开发公司，先后开发了江中花园项目、金色假日项目、伊甸家园项目。其中，江中花园和金色假日早已于2005年初完工，伊甸家园项目于2006年6月完工，而且这三个项目规模较小，盈利能力有限，对公司未来业绩影响不大。2005年底，江中置业在江纸股份原生产区575亩土地上开发建设“紫金城”项目。根据规划紫金城项目占地面积39.89万平米，建筑总面积134万平米。其中:商业区建筑总面积39.51万平米，商业可租售面积23.11万平米、酒店式公寓4.99万平米、五星级酒店5.28万平米、商业地下车库6.13万平米;住宅区建筑总面积94.49万平米，可售住宅面积70.29万平米、住宅地下车库18.39万平米、公共建筑5.81万平米。项目规划分五期开发，于2011年完工。根据测算在紫金城项目完工后，全部实现销售将产 生22亿元的净利润。因此，江中置业的经营业绩主要来源于“紫金城”项目，该项目能否成功运作取得预期收益，将直接影响江纸股份经营业绩的好坏。 4.3.3 重组后江纸股份的经营和财务分析 2007年2月6日，江纸股份公布了2006年度年报。根据年报显示:由于2006年12月江中置业的置入，使江纸股份的利润飙升12倍，紫金城项目成为了江纸股份主要的产品和业绩来源。该项目于2006年11月18日开盘销售，签订商铺认购书的预售面积达到3.48万平米，预售总价达5亿元。公司全年实现主营业务收入36654.64万元，比去年同期增长408%;主营业务利润12808.49万元，比去年同期增长3722%;净利润6993.27万元，比去年同期增长1242%，每股收益达到0.23元。 表4.2 2005年—2006年江纸股份财务状况分析表 单位 2006年 2005年 增减变化 36654.64 7215.73 29438.91 主营业务收入 万元 6993.27 520.95 6472.32 净利润 万元 元/ 0.23 0.03 0.2 盈利能力 每股收益 股 % 10.72 -5.04 15.76 净资产收益率 % 50.76 -4.48 55.24 销售毛利率 经营活动净现金流 6327.2 3554.45 2772.75 元 现金获取能量净增加额 力 净利润现金保障倍 1.11 0.15 0.96 数 % 1.88 0.34 1.54 流动比率 % 0.1 0.28 -0.18 偿债能力 速动比率 % 72.45 165.35 -92.9 资产负债率 % 25.88 2.79 23.09 应收帐款周转率 资产营运能 % 0.18 4.16 -3.98 存货周转率 力 % 10.87 1.16 9.71 固定资产周转率 % 0.29 0.4 -0.11 总资产周转率 从表4.2看，江纸股份的资产重组在改善盈利能力、资产周转能力以及现金获取能力等方面成果显著。依靠房地产业务的高利润率，公司2006年销售毛利率高达50.76%，而2005年的造纸业务毛利率仅为-4.48%;资产方面，通过江中集团、江纸集团和江纸股份三方的债务重组，公司账面上抵消了应收江纸集团的垫付款1.37亿元，使资产质量得到改善;现金获取方面，公司现金及现金等价物净增加 ?额5800万元，盈余净利润现金保障倍数为1.11，表明公司经营活动良好。 紫金城项目的高盈利改变了公司的命运，但是，目前紫金城的销售面积还不到该项目规划总面积的1/20，现在就预测整个项目的前景还为时过早。而除此之外，公司再无其他构成未来利润增长点的在建项目。当房地产企业资金实力相近，能够通过招标、拍卖的方式获得土地时，开发和销售能力成为企业成功的关键因素。目前房地产上市公司纷纷扩大土地储备，土地储备最多的公司达到近1000万平方米，许多上市公司进行异地开发，大量储备土地，房地产上市公司平均土地储备量大幅度增加。而江纸股份目前已取得土地使用权但尚未开发的土地面积为655亩，约43.67万平方米。与同行业上市公司相比，这样的土地储备规模明显不足。 另外，房地产行业特点决定了房地产项目投入资金大，建设周期长，其建设资金主要来源于银行信贷资金，使得房地产企业的财务风险较大。从财务报表看，江纸股份的短期偿债能力令人担忧。2006年12月31日，公司流动负债 111262.74万元，流动资产208641万元，其中存货197363万元。流动比率为1.88，速动比率为0.1。公司存货主要是紫金城在建项目，而房地产的变现能力较差。此外，仅有0.1的速动比例表明公司面临较大的偿债压力和财务风险。公司的短期借款14480万元，一年内到期债务6444万元，而货币资金为5851万元，因此，如果公司需要在07年偿还上述到期的债务，资金方面还有15073万元的缺口。2006年，江纸股份经营活动现金流量净额为6327万元，考虑到公司重组于06年中期，我们将07年经营活动现金流量净额简单地预测为06年的两倍，即12654万元，这样，公司仍面临着2419万元的偿债资金缺口，这部分资金公司可能通过以债还债 ? 盈余现金保障倍数是企业一定时期经营活动净现金流量与净利润的比值(=经营活动净现金流量?净利润)，可以反映出盈余的质量。一般来说，当企业当期的净利润大于0时，该指标应大于1。 或将本该用于投资活动的资金用于偿债等方式予以弥补，但无论哪种方式，都是对公司的发展不利的。 从新生后的江纸股份的财务年报可以看出，资产重组使公司的获利能力、资产质量均得以较大幅度提高，但公司需要在土地贮备、资金周转等方面做出更多的努力，才能保证公司能够持续稳定地发展。 4.4 重组后江纸股份的发展思路分析 房地产是风险率极高的行业，其资金投入大、运作周期长、市场变化快。在房地产上市公司中既有深万科这样的优秀公司，也有浙江广夏这样连年亏损的企业。因此如何打造常青型的房地产开发企业，是江纸股份新生后面对的现实问题。本文认为作为重组后的江纸股份应着重注意整合、规范、中长期战略和培育企业核心竞争力四个方面。 4.4.1 加强重组后公司内部的科学管理和资源整合、企业文化的融合 江纸股份主营业务由造纸转变为房地产开发经营。相关的资产、业务和人员随江中置业进入江纸股份。如果相关的管理人员和管理架构、运作模式不能尽快适应上市公司管理的要求，建立起符合上市公司发展要求的组织结构和管理制度，将可能影响公司的管理水平和市场竞争力，致使公司未来发展面临管理风险。 因此，江纸股份不应仅停留在资产重组的表面形式上，而应充分认识进一步资产整合的重要性。周密分析重组后公司的资源状况、经营形势，拿出一套切实可行的资源整合方案，强化公司内部的科学管理，真正做到在正确的重组战略下，有可行的、强有力的战术方案作支持，资产重组的正向效应才能得以较好的体现和释放。江纸股份还应加强制度建设，按照置换后的组织框架制定一套完整的分级管理和授权经营制度，建立严格的内部控制制度和财务管理制度。同时公司还将有针对性地对全体员工进行宣传教育，特别是对所有高级管理人员进行关于上市公司治理的相关培训，从而使公司尽早完成内部整合，按上市公司 标准 excel标准偏差excel标准偏差函数exl标准差函数国标检验抽样标准表免费下载红头文件格式标准下载 实现规范化运作。同时，注重新旧企业间的文化融合。正视企业文化的碰撞，采取积极的措施来协调和引导碰撞，尽快形成新的、统一的、先进的企业文化。 4.4.2 建立规范的公司治理结构 公司治理是一种对公司进行管理和控制的体系，它明确了公司各个参与者和股东之间的利益和权利分布。良好的治理结构可以激励董事会和经理层为实现公司和股东利益的目标而奋斗，同时也可以提供有效的监督，从而激励企业更为有效地利用资源。江纸股份虽然按《公司法》和公司 章程 公司章程范本下载项目章程下载公司章程下载公司章程下载公司章程下载 建立了公司的法人治理结构，形成了包括股东大会、董事会和监事会的组织制度以及相应的管理制度，同时也明确了这些权力机构、决策机构、监督机构和执行机构的职责与权限。但大股东江中集团持有江纸股份 71.8%的股份，拥有绝对的话语权，江纸股份重组案例也说明“一股独大”会使上市公司存在明显的大股东控制风险。江中集团有条件以单独或一致行动的方式，通过行使股东权利或其他方式，对公司的经营决策、财务决策、人事安排、股利分配政策等经营活动进行控制，从而对中小股东的利益造成一定影响。因此需要解决公司不同利益主体之间的利益与风险、激励与约束问题，建立起上市公司的权利机构、决策机构、经营机构和监督机构之间相互独立，相互制衡的高效规范的内部治理机制。当前应从以下几方面着手:(1)大幅度增加董事会的外部董事，包括独立董事，充分运用独立董事的专业知识，提高资产重组决策的透明度和科学性，提高重组的质量。(2)强制实施长期持股计划，包括经营者持股，为大股东和经营者建立良好的激励机制和约束机制，防范资产重组的短期化行为。(3)强化关联交易决策监督机制，控制关联交易的规模，保护公司和中、小股东的利益不受侵犯。 4.4.3 制定企业长期发展规划 房地产属于资金密集型行业，行业进入门槛较低。我国房地产行业发展较快，企业数量众多，市场竞争较为激烈。近年来由于房地产市场迅速升温，吸引了大量外部资本，进一步加剧了业内竞争。同时，房地产业又是国民经济的晴雨表。受国民经济周期的影响，房地产行业也表现出明显的周期性特点。在行业发展低潮期，房地产企业将面临一定的经营困境。因此，如果没有制定企业长期发展规划，并根据对市场环境变化适时调整经营策略，将在市场竞争中陷于被动。从目前的情况看，江纸股份的经营状况完全依赖于正在开发建设的“紫金城”项目。虽然“紫金城”项目可以保证江纸股份未来3,5年内开发需要，且不存在土地贬值的风险，依靠对于依靠单一项目的房地产来说，始终存在较大的市场风险。 因此，江纸股份应该尽早制定出企业长期发展规划，有计划、有步骤地进行土地储备，根据资产规模和开发进度，继续扩大适度的土地存量，为持续发展奠定坚实的基础。同时江纸股份应择机扩展新业务。特别是江纸股份的控股股东江中集团是江西省国资委的全资公司，因而江纸股份成为江西省国资委控股的唯一房地产上市公司。而南昌、赣州、鹰潭、萍乡、新余、吉安等城市均有部分旧城改造项目等待启动。江纸股份应充分利用条件，进入这些城市的旧城改造项目，将创造公司和地方建设双赢的局面，成为一家有持续经营能力的房地产公司。 4.4.4 注重企业核心竞争力的培养 随着，近年来房地产市场土地资源竞争的完全市场化，使房地产市场步入完全竞争时代。房地产行业进入壁垒低、基本技术公开化、群体性强、产品更新迅速与其固定性、唯一性、地域性并存的行业特征，又注定了今天的房地产市场是一个高竞争、高风险、高同质化的领域。在企业无法控制政策环境、市场变化的情况下，要想在激烈的竞争中站住脚，房地产企业必须有自己的可持续发展之道 ?——发掘、巩固、提升企业的核心竞争力。 一般认为，中国房地产企业的主要竞争要素表现为土地资源、资本规模、市场经营三个方面。如果将竞争要素进一步分解细化为竞争元素和竞争能力的话，房地产行业可以提炼出来的竞争元素有:土地(代表一切的自然资源)、资金(代表各种金融需要)、销售体系(代表销售网络元素)、信息(代表各类有价值的知识)、人才(代表使企业增值的人)、品牌(代表一切企 业外在的形象)、文化(代表企业内在经营哲学)，而相对应所包含的核心竞争能力有:成本控制能力、资本运营能力、市场营销能力、持续创新能力、职业管理能力、客户感召能力、价值驱动能力，这几个层次是一个循序渐进的过程，它们之间互相作用影响，并随着消费需求层次的不同而发挥着不同的作用。如果说核心竞争力应该是其它企业无法模仿而又能给本企业带来持久的竞争能量的意义上说，越是向上的层次越具有成为核心竞争力的实质。就目前而言，我国房地产企业都很强调土地、资金、销售三个元素，而信息、人才、品牌的作用也正在被更多的房地产企业意识到而开始重视，而作 ? “核心竞争力”(core competence)一词最早源于C?K?普拉海拉德和G?海默于1990年在《哈佛商业评论》上发表的《公司的核心竞争力》，是指企业拥有的难以被竞争对手所模仿的、比竞争对手更强的、持久的某种优势、能力或知识体系，企业能够据此推出优于竞争对手的产品和服务，获得超越竞争对手的竞争优势和独特能力。 为最高层次的文化元素虽有少数企业开始进行尝试，但是还无法构成核心竞争力。因此，本文希望江纸股份在企业的经营发展中，发掘自己的核心竞争元素，重新构建企业的核心竞争能力，走出一条属于自己的可持续发展之路。 4.5 江纸股份重组成功的因素分析 4.5.1 充分的理由和明确的目的 江纸股份要实施重组的原因是在经营上的无力回天，这种无能为力不仅由于设备陈旧、生产工艺落后、技术过时和生产经营管理不善。更主要的是由于大股东占用巨额资金造成企业巨额债务，资金严重短缺等原因造成的，就企业自身的状况，依靠自身力量己无法扭转现在的被动局面。只有借助外部力量进行重组来寻求出路。与江中集团进行重组，一是可以利用债务重组的方式，减轻企业债务负担摆脱困境;二是江中集团有计划地注入资金，并对企业资产进行置换，提高公司资产质量、增强公司盈利能力，最根本上实现可持续的良性发展。 江中集团对江纸股份实施重组，就其本身而言，一是江中集团与江纸股份纸互为2.6亿元贷款的担保单位，因此江中集团一旦对江纸股份重组成功，相关问题也就迎刃而解。二是房地产开发目前已是江中集团一项很重要的产业，而江纸股份可作商业开发的575亩土地对江中集团来说无异是最大的诱惑。三是江纸股份“壳”的重要，既是南昌市政府关注的焦点，也是江中集团的需求所在。江中集团虽然1998年通过重组东风药业得以借壳上市。但此次江中集团重组江纸股份的成功，则意味着江中集团已成为江西惟一的拥有两家上市公司的企业集团。四是股权分置改革可使原非流通股逐步上市流通，对江纸股份重组可使江中集团重组置入的资产价值最大化。双方的目的很明确，都有对方所需价值。 4.5.2 具备并购重组的物质基础 并购通常被定义为满足一定的技术和法律要求，实现公司合并的谈判交易。只要是交易，就要有可供交换的资源。本案例中之所以能够顺利完成重组过程，有赖于双方所拥有的可交换的资源。江纸股份公司拥有可供交换的资源是:上市公司的壳资源和公司所拥有的土地。 并购方江中集团公司拥有的资源就更加丰厚。江中集团是医药行业的百强企 业，拥有是一家业绩稳定、回报率很高的上市公司，具有强大的融资能力，同时也具有深厚的资金基础。这是并购重组的基石。 4.5.3 得到了地方政府的直接支持 江纸股份原控股股东江纸集团是南昌市政府所属的大型国有企业，因此南昌市政府对江纸股份的发展和脱困高度十分重视。不仅多方寻找重组接收方，而且于2003年，由南昌市土地储备中心用3.5亿的资金收储了江纸集团的575亩土地，并将该项资金用于解决江纸股份富余职工的安置问题，为今后江纸股份重组方降低了重组成本。 在确定江中重组江纸股份后，南昌市政府不仅同意将575亩的土地以工业用地性质按规定程序协议出让给江中集团，允许其日后可作为商业用地进行开发，而且以极优惠的价格转让上述土地的使用权。 2004年10月14日，江中集团通过公开拍卖的形式，以13.6亿元的价格拍得此地，平均每亩价值184万元。虽然江中集团拍得的土地每亩价格高出当年南昌市政府出让土地的每亩平均价格20万元，但实质江中集团得到土地远远不需要那么高的成本。根据江中集团财务报表显示:2003年末，江中集团拥有总资产18.2亿元，净资产2.6亿元;到了2004年末总资产和净资产竟激增至35.44亿元和11.48亿元，净资产中的资本公积金从3724万元增至87159万元，增加8.34亿元，其中:拨款转入7.999亿元。而这个“拨款转入”的7.999亿元，估计就是指这些土地的出让金，因为从当时江中集团的资产构成看，江中集团的存货已从2003年底的2.136亿元，增至2004年底16.21亿元，其中最大一块是开发成本14.81亿元，这无疑包含了13.6亿元的购地款。如此分析，江中集团从南昌市政府所购得575亩土地，只支付5.7亿元，相当于每亩99万元。2004年南昌市共出让成交商品房开发土地共计1573.51亩，土地成交总金额25.899亿儿，平均每亩地价达到165万儿。仅以当年南昌市平均地价计算，江中集团获得的575亩土地值9.5亿儿。但实际上以当时周边地区的平均地价计算，江中集团获得的575亩土地应在12亿元以上。 南昌市政府不仅在土地出让方面作出了巨大的优惠，还努力协调江纸股份与各债务人谈判，也正是南昌市政府协调才使江纸股份的债务重组得以顺利进行。 南昌政府对江纸股份重组工作的支持非常扎实具体，成为重组得以成功不可缺少的有利因素。 4.5.4 江中集团具有丰富的并购重组经验 江中集团公司实力雄厚，稳健发展，从原来的校办小厂成长为集医药制造、保健食品、房地产于一体的综合型企业，被列为国家520户国有大中型企业、国家级重点高新技术企业、全国专利工作试点企业、全国医药电子商务试点企业。1998年，因上市公司东风药业经营困难，急需借外部力量重获发展。当时的江中制药厂抓住有利时机，成功重组东风药业，实现借壳上市，可以说江中集团在资本市场上具有丰富的并购重组经验。1998年，经江西省有关部门批准，以生产西药为主的东风药业有限责任公司与以生产中成药为主的江中制药厂联合，成立以江中制药为核心，以东风药业为基础，包括黎明制药厂、上饶一村制药厂等多家医药企业在内的江中制药集团。合并后江中集团承继了原江西东风制药有限责任公司的权利和义务，并成为了上市公司东风药业股份有限公司的控股股东，持有上市公司股份7680万股，占总股本的61.45%，实现了借壳上市。江中制药控股东风药业之后，通过委托经营，资产置换、配股等一系列的资产重组运作，逐步完成了对上市公司的改造工作，将优质资产置换进入东风药业，使公司主营业务有所改变，成为业绩优良、高速成长的中成药类上市公司。江中集团重组东风药业成功的经验和治理的业绩，成为此次重组江纸股份不可忽略的成功因素。 4.5.5 债权人的妥协 并购重组活动离不开谈判。谈判要取得成功，就要求加入谈判的各方相互做出让步。没有妥协与让步，就不会达成协议，就没有结论和结果。所谓妥协就是各退一步，求同存异，舍弃眼前利益，力求长远利益。 作为原控股股东江纸集团的所有者南昌市政府，思考和研究过各种方案，来摆脱江纸股份面临的困境。但最希望的是江纸股份自身能筹集到资金来改变企业现状，或通过某种途径来抛弃企业的巨额债务，但现实无法让江纸股份如愿以偿。由于大股东的巨额欠款和自身的巨额负债，使任何一家金融机构在讲求经营实效的今天，不会再将资金投向这个无底深渊。江纸股份最大的债权人中国工商银行对巨额欠款安全的关心，必然要时刻注视着债务人的一举一动，想通过其他方式 逃债已无法办到。 作为江纸重组的参与方，中国工商银行希望在没有任何损失的情况下，按时收回债权，这无疑也是一种奢望。由于江中集团的的介入，使中国工商银行的处置与回收工作，看到一丝希望。而处置债权的方案中，中国工商银行做出了妥协，以接受2.63亿元无法变现的应收帐款的代价，收回了5.75亿元实质资产。 4.5.6 有利于重组方的重组方式 在重组过程中，江中集团利用股权分置改革机遇以定向增发新股的方式来置入江中置业全部的资产和经营业务。而定向增发不仅为大市值公司通过置换，借壳重组小市值公司提供了极大的便利，更能明著提升上市公司市值水平。在股权分置时代，上市公司做大做强更多的是通过增发、配股等手段再融资，然后向大股东购买资产。由于资产交割完成后，大股东在上市公司的权益被稀释，因而新增资产的持续盈利能力与其利益相关度大为削弱。而在全流通下，大股东通过定向增发向上市公司注入资产后，其权益比例不降反升。控股股东尤其是拥有较优质资产的控股股东有强烈的动机向公司注入优质资产以实现资产价值最大化，这也是目前江中集团谋求定向增发的深层次原因。同时，考虑到大股东所持有的定向增发的股份3年之后才能够流通，大股东实现自己价值的最大化将是一个持续的过程而非瞬间完成。为了确保股权变现利益最大化，大股东将不得不考虑所注入资产的中线持续盈利能力。因此，实施定向增发的公司至少在大股东所持有股份到期的时间段里有较强的提升公司市场价值的内在动力，从而可以使中小股东分享公司价值的成长。这种资产置换的方式无疑也能得到中小股东的赞同，使重组方案得以顺利实施。 5. 江纸股份资产重组案例的启示 通过对江纸股份与江中集团的并购重组的过程追述和案例分析，可以得出一些对我国国有上市公司并购重组中有益的启示和值得注意的问题。 5.1 加强上市公司大股东行为的约束 江纸股份重组的起因是因为大股东江纸集团巨额资金占用，导致企业运营困难，从而走了资产重组之路。2005年4月19日，我国启动股权分置改革后，颁布新的《证券法》(2006年1月1日执行)和《刑法修正案(六)》(2006年6月29日)，扩大了对大股东的处罚范围和处罚力度:一是证券法新增了大股东指使上市公司进行虚假信息披露和不按照规定披露信息的法律责任， 投资者如因虚假信息披露遭受损失的，大股东还应承担连带赔偿责任;二是证券法新增了大股东指使上市公司擅自改变募集资金用途的处罚规定;三是与新《证券法》相呼应，《刑法修正案(六)》为惩治大股东证券犯罪进一步提供了法律保障，对大股东“掏空”上市公司的六种行为予以明确量刑定罪，包括资金占用、非公平关联交易、对外担保、放弃债权与承担债务和其他方式损害上市公司利益的行为。 法律法规的完善和违法违规成本的提高，在有效遏止大股东不当行为的同时，也可能使大股东采取更加隐蔽和间接多样的方式侵占上市公司利益。因为股权分置改革之后，股份可全流通的市场使大股东的利益与股价密切相关，也客观上促使其在缺乏监管的条件下可能会作出有损中小股东利益的行为。例如，在股权分置条件下，大股东套利的主要方式是利用上市公司作为一个输送利益的平台，运用担保、关联交易、违规资金占用等方式。随着股票全流通的逐步实现，大股东进行内幕交易、市场操纵的动机可能更强，例如通过资产重组注入进行操纵，可以先把优质资产转移出去令股价下跌，控制之后再注入优质资产进行抬高股价进行交易;或者进行选择性信息披露，有些上市公司为配合大股东的资本运作，根据大股东的意图对上市公司的资产、业绩、经营环境进行倾向性披露，为大股东的资本运作创造有利的交易环境;在信息披露对象上，将部分重大的未公开信息事先透露给机构投资者。这些都是将来上市公司大股东可能利用的手段。因此，股权分置改革之后，我国证券监管机关应与时俱进，针对新的特点制定出更行之 有效的监管政策，约束大股东行为，以维护市场秩序，最大限度地保护中小投资者利益。 5.2 加强对上市公司高层管理人员的监管 自我国成立证券市场以来，上市公司高管犯罪问题历来是证券市场的焦点。虽然上市公司在上市前需建立一整套治理结构，上市之后又接受比其他类型企业更为透明也更为严格的监管，但公司高管依然能够突破各种限制，低成本地从事各类违法违纪事件，给上市公司造成巨大损失。同时，上市公司高管犯罪暴露多源于资金链断裂或上市公司资产完全被掏空而无法正常运作，使高管犯罪活动一般具有给上市公司造成无可挽回的巨额财产损失的特点，因此高管犯挪用公款、职务侵占罪对上市公司乃至证券市场的影响最大，最受投资者和监管层关注。例如本案例中的江纸股份正是由于董事长姜和平的胡作非为，经营业绩每况愈下，面临退市境地，在有关部门的追查之下，巨额资金占用曝光，才使隐藏的犯罪行为浮出水面。 我国的上市企业在公司治理方面吸取了西方国家的优点，内部控制结构如董事会、监事会、独立董事的设置很完善，从形式上看比国外要严密得多，但其对高管的监督约束的作用却发挥得不太理想。主要因为地方政府作为大股东并具有绝对控制权的上市企业，由于国有股权的委托—代理关系一直没有得到有效解决，造成国有股权代表主体在公司中的实际缺位。本案例中，江纸股份原董事长姜和平一个人就可以左右整个管理层，甚至整个董事会。所属的监事会往往由与董事长、经营层有重大利害关系的下级人员担任， 独立董事也是由江纸集团提名聘任，处在监督董事会成员及高管最前沿的监事会及独立董事根本无法发挥监督者的作用，整个公司内部权力的制衡机制名存实亡。 ?因此在“一股独大”和“内部人控制”的背景下，为防止上市公司高管违规犯罪，我们应大力推进上市公司高管的外部约束机制建设。进一步强化对上市公司的监管力度，对上市公司实际控制人或相关高管由于个人原因严重侵害上市公司利益甚至导致上市公司退市的，要求其承担相应的民事与刑事责任，从根本上提高上市公司高管违法犯罪成本。同时强化上市公司董事和高管人员的诚信责任， ? 内部人控制是由美国斯坦福大学的青木昌彦针对苏联东欧社会主义国家特有的情况而提出来的。是指独立于股东或投资者的公司经理人员掌握了企业实际控制权。 逐步建立覆盖上市公司及控股股东的诚信记录制度，以防范上市公司高管人员的道德风险行为和防止犯罪行为;完善上市公司董事会结构，加强中小股东的日常监督;重视外部审计和专家评估，建立多层次的举报监督机制。 5.3 绩差上市公司应以恰当方式尽快重组以减少损失 绩差上市公司由于没有通过正常经营获得再融资的能力，就失去了作为上市公司存在的意义，在无力自救与发展的情况下，就要面临重组与退出问题。一种是在大势所趋的情况下，主动寻求重组，使不良资产退出上市公司，一种是被强制退出。虽然退出的命运难以预料，但前者仍可采取积极的策略，以减少股东(包括政府，政府是我国绝大多数上市公司的大股东)的损失。而后者将一无所获，损失最大。 对股东而言，企业资产的价值不在于资产的净值有多少，而在于它的资产创造财富的能力。当资产不能再创造则富时，也就失去了或在逐渐失去其价值。上市公司这个壳资源，当其失去为企业融资的能力时，对企业就已失去了价值，而且成为负担。在我国，壳资源是证券市场在特定的制度背景和市场环境下形成的产物，还存在着稀缺性和收益性，但也有时限性，随着我国证券市场的高速发展，这种稀缺性将很快改变，收益性已随之下降。一个没有发展前景的劣质上市公司，要抓紧时间，充分利用壳资源还有较高价值的机会以恰当的方式进行重组，使上市公司恢复融资功能和获得新的发展。 如果控股股东认为自己或上市公司本身没有能力对上市公司进行成功的重组时，就应该将上市公司(或许只是壳)转让出去，以减少股东因壳资源价值下降而造成的损失，大股东也可以因转让上市公司股权的收益而获得新的机会。新的大股东接管上市公司后，可使壳资源得以充分利用，也会给企业更多的生存与发展的机会，对所有关联方都有益处。 5.4 充分发挥政府在国有企业并购重组中的作用 并购重组是在市场经济条件下的企业行为，企业是并购重组的主体，但企业并购、公司重组必然涉及目标公司的主管部门和该地区的政府相关机构。主管部门包括业务主管部门、行业主管部门以及国有资产主管部门;政府相关机构包括体改机构、经贸管理机构、证券管理机构、财政管理机构等。围绕目标公司的重 组工作，离不开上述诸部门和机构的大力支持和指导，由于我国现阶段上市公司仍以国有或国有控股为主体，所以各级政府对在其所辖区内或所有产权(股权)关系的各类上市公司的资产重组和股权转让等并购重组方面的工作，常常具有强烈的行政色彩，政府为摆脱国有企业经营困境，常常进行“拉郎配”，使并购重组变成了“扶危济困”，但政府对企业并购重组特别是国有企业并购重组的作用也是巨大的，企业充分利用和发挥政府在并购重组中的作用也是十分重要的。 在企业并购重组过程中政府的作用有两个:一是推动作用。国有产权管理长期存在的部门所有制、地方所有制使得跨行业、跨地区购并比较困难，政府推动重组则能消除或减少这方面的困难。二是服务作用。重点在于加快配套改革，搞好配套设施建设。国有企业战略性重组中的许多问题，特别是一些历史性问题如债务、富余人员的处理等，需要政府来协调处理。很多成功的重组案例表明，企业获得政府支持是重组成功的重要条件。例如:本案例中江纸股份和江中集团获得了江西省、南昌市两级政府在债务转移、人员安置、土地、税收豁免等方面的支持。因此，企业在实施并购时，无论是重组企业，还是被重组企业要获得政府的充分支持。另一方面，企业并购重组中，政府注意自己的身份，不能越俎代庖，要实行企业自愿与政府推动相结合的原则。 6. 结论 江纸股份作为江西省一家成功并购重组的上市公司，其案例具有相当的典型性。江纸股份重组过程的曲折以及重组方案的创新性吸引了我对此进行研究。为进行本案例的研究，我在江西财经大学图书馆查阅了大量的资料，并对这些资料进行了认真细致的研究和分析。为进一步了解重组情况，我还走访了江中集团证券部有关人员，听取他们作为重组方对本次重组的看法。论文以有关的企业并购重组的理论为指导思想，在实证研究的基础上，对江纸股份重组案的发生、发展和结局进行了深入细致地研究，本文的主要结论如下: 1、江纸股份重组获得良好效果。通过本次重组，江纸股份保住了上市资格，获得了新生;江中集团成功借壳上市，获得融资权，同时以较低的代价获得了丰厚土地资源，为企业可持续发展打下基础，同时江纸股份完成股改后，使江中集团重组置入资产价值最大化;相关的债务人获得了最大限度的债权回收;江纸股份的中小股东避免了投资的血本无归。参与本次重组的各方各有所获表明了实质性重组能够给重组各方带来实在的利益，因此，我国证券市场应推崇上市公司实质性重组。 2、江纸股份重组方案创新性可为绩差公司重组提供借鉴作用。江纸股份抓住股权分置改革的大好机遇，首家提出并实施股改、债务重组、资产置换、增发新股的“四合一的”股改方案，并取得良好的效果，在实践中绩差上市公司进行资产重组和实施股权分置改革进行了有益的探索，提供了新的思路。 3、政府主导型重组存在积极的作用。由于政府实质上为国有上市公司的大股东，且政府在资源、信息、政策方面都具有无可比拟的优势，因此政府主导型重组在国有企业并购重组中的作用是巨大的，企业应充分利用和发挥政府在并购重组中的资源和政策作用。 4、应加强国有上市公司的大股东及高层管理的外部监管。虽然我国上市公司内部控制结构，如董事会、监事会、独立董事的设置很完善，但由于“一股独大”和“内部人控制”问题，使国有上市公司的大股东及高层管理员违规、违法现象严重。因此应强化对上市公司外部约束机制建设，进一步强化对上市公司的监管力度。 参考文献 [1] 洪银兴(《资本市场:结构调整和资产重组》，中国人民大学出版社，2002年 [2] 江西纸业有限公司历年年报及公告资料，上海证券交易所网站 [3] 历年中国统计年鉴，国家统计局 [4] 《江西纸业股份有限公司重大资产收购、定向发行股份暨关联交易报告书》， 上海证券交易所网站 [5] 《江西纸业股份有限公司上市公司收购报告书》，上海证券交易所网站 [6] 杨菁(《*ST江纸大演财务魔术，为求恢复上市》，中国包装工业， 2004年第 12期 [7] 吴小亮(《ST江纸复牌进行时》(财经，2004年第23期 [8] 冯丽(《江中集团出手拯救江西纸业》(经济参考报，2004年12月27日[9] 沈虹冰、胡锦武(《被腐败掏空的信用——江西纸业集团有限公司集体腐败案 警示》(中国青年报，2004年5月18日 [10] 胡经生(《从监管视角看防范上市公司高管犯罪问题》(中国金融，2005年第8 期 [11] 杨海珍、徐文元(《上市公司高管犯罪问题分析》(中国金融，2005年第8期 [12] 吴峻(《福建南纸青山纸业打包出售 中国新闻纸业洗牌前夜》(21世纪经济 报道， 2003年3月24日 [13] 巴曙松(《后股权分置时代监管体系面临重构压力》(证券日报， 2007年03 月16日 [14] 陈慧琴(《中国上市公司资产重组问题研究》(上海财经大学出版社， 2005年 [15] 万朝领、金晓斌、刘逖等(《沪深股票市场公司重组绩效实证研究》(上海证券 报，2001年1月9日 [16] 李学峰(《股权结构与股市稳定性―对中国股市非稳定性的理论分析》(南开经 济研究，2001年第2期 [17] 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