流动性,负债融资及代理成本 【论文】_2694
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摘要:以中国上市公司为研究对象,考察负债融资及债权人对大股东自利行为与管理
者代理行为的影响,从而揭示中国上市公司中债权人抑制大股东和管理者自利行为的动机。利
用中国上市公司的数据,实证检验了企业流动性较好时,负债融资对大股东自利行为和管理层
代理行为的影响,并揭示了中国上市公司中股东—债权人冲突和负债作为治理机制所带来的
经济后果。实证结果表明,当企业流动性较差时,负债融资对大股东自利行为和管理者代理行
为有显著抑制作用。当企业流动性较好时,负债融资对大股东自利行为和管理层代理行为无显
著抑制作用。
关键词:流动性;负债融资;大股东;管理层;代理成本引言
近年来,如何改善和提高公司治理水平无疑是最热门的话题,成为资本市场关注的焦点。也有
不少文献研究负债融资对公司治理的作用,但是,结论不一致。本文认为,债权人作为理性人,发挥作用的目的是保障他自己的利益,当代理行为不会损害自己的利益时,债权人并没有抑制他人自利行为的激励[1]。在假设股东与经理利益一致的前提下,股东—经理为使股东财富最大化,会在投资决策时选择那些能够增加股权价值但会减少整个企业价值(也即减少债权价值,下同)的项目,或放弃那些能够增加企业价值但会减少股权价值的项目,从而产生过度投资或投资不足,损害债权人及企业整体利益。从表面上看,债权人并不关心企业是否营利,只要债务人能履行还本付息的承诺,但债务人履行义务的前提是其有偿还能力,而偿还能力又依赖于企业的经营效益。这体现在债权能发挥在公司日常经营中的作用,即对公司治理的影响方面。债
权人为了保护自己在上市公司中的利益会在一定程度上参与公司治理,对公司的运营状态进行监督。债权人(通常是指银行)为保证资金的安全,不使自己的利益受损,有动力和能力搜集企业信息,监督经理行为(Dialnond,1984)。按照这一理论,负债融资可以抑制大股东自利行为
和管理层代理行为。
本文利用中国上市公司的数据,实证检验了企业流动性较好时,负债融资对大股东自利行为和
管理层代理行为的影响,并揭示了中国上市公司中股东— 债权人冲突和负债作为治理机制所
带来的经济后果,并为保护债权人和优化企业负债融资行为提供建议。 一、理论分析和研究假设
20世纪70年代以来,国外学术界十分重视资本结构与代理成本的理论研究与实证检验,并建立模型来探讨资本结构如何影响公司治理进而影响公司代理成本。企业的资本结构以资本和
信用为纽带,通过投资与借贷,构成企业所有者—企业经营者—企业债权人之间的相互制衡的
利益关系。国外的财务理论推崇债务融资的公司治理作用,认为负债融资可以产生破产威胁、
自由现金流缩减和债权人监督三方面后果,能有效降低企业的代理成本,提高公司绩效。 对企业关切程度的高低要取决于公司经营状况与其利益相关的程度[2],利益相关程度越高的利害关系人,对企业经营状况的关切度就越高。通常情况下债权人只关心其债权是否能获得全
额清偿。实现这一目标的方式取决于其对债务人未来赢利能力的预测[3]。Dewatripont Tirole (1994)指出,在管理者可能会做出降低公司价值行为时, 债权人将会比股东更敏感,在经营最坏的时候债权人会要求接管公司的控制权,而股东只是在企业经营良好的时候才会
拥有“控制权”。田利辉(2004)指出,因为中国国有商业银行给政府关联企业贷款,扩大了企业管理者控制的资本资源,却没有相应的治理措施。企业管理者使用贷款,获取个人好处,管理者代理成本的增加并导致企业绩效的下降,导致了银行大量呆坏账存在。 从债权人地位及成本分析,企业具有较好或较差的流动性的情况下,债权人对大股东自利行为和管理者代理行为影响可能有以下几个原因:(1)从筹资角度来看,所有企业的资金都是由权
益性资金和债权性资金构成,只是构成比例不一样。因此,债权人作为企业资金的主要提供者,其合法权益不能不受到保护。他们通常会通过在企业贷款时对企业进行审查,并在签订的合约中设立保护条款来保护自己。只要企业流动性较好时,他们行驶债权权力的时候,不太会抑制大股东和管理层的不利行为。因为,他们事先保障了自己的利益不受损害。(2)从收益分配角度来看,债权人作为企业的外部出资者,把资金投入企业后,只希望能按期还本付息,确保最大限度地收回本金并取得预期的收益。至于大股东的自利行为和管理层的代理行为,只要不影响债权人的收益,债权人就并没有很大的动力去抑制他们的行为。(3)对于绝大多数公司债权人而言,虽然他们在与公司交易前有获取公司相关信息的权利和途径,但实际上,为求交易的方便和快捷,公司债权人很少在与公司交易之前主动去获取和掌握公司的信息,因为如果公司债权人在每次与公司从事交易前均要花费大量的费用去调查公司的有关情况,掌握公司的真实状况,这不仅会增加公司债权人的交易成本,而且会严重影响商事交易的快捷进行。债权人作
为理性人,也需要考虑成本费用的存在。因此,只要债权人保障他自己的利益不受损害即及时
收到还本付息,负债融资就不会影响大股东和管理层的自利行为[4]。 根据以上分析,提出如下假设:
假设1:当企业流动性较差时,负债融资对大股东自利行为和管理层代理行为有显著抑制作
用。一般来讲,当企业经营状态比较好时,企业一般不会发生侵害债权人利益的行为。只有在
企业发生财务危机的时候,才有可能发生债权人利益受损的情况。而经营状态的不佳,导致企业偿债能力下降。这时,债权人就开始采取行动并监督大股东和管理层各自的行为,以免自己的利益受到损害。在融资决策上,企业可以通过新债发行以稀释原有债权人对企业资产的要求
权,也可以将大量现金分配给股东(诸如现金股利或股票回购)以降低企业的偿债能力。
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