最新保险行业SPAC专题分析报告

保险行业SPAC专 题 快递公司问题件快递公司问题件货款处理关于圆的周长面积重点题型关于解方程组的题及答案关于南海问题 分析报告目录什么是SPAC？关键看条款..........................................................................................5简单的层面：持股结构相对简单..........................................................................6发起人的激励、权力和限制.................................................................................6公众股东的保护机制............................................................................................7为什么SPAC近两年特别火？.....................................................................................9基础设施的推动：交易所和监管........................................................................10市场的推动：各类金融机构................................................................................11案例分析：看投资银行如何发挥资源优势..................................................................12高盛：充分利用自有的标的网络........................................................................12CantorFitzgerald：充分利用自有的地产业务....................................................14Cohen&Company：充分利用自有的保险资源.................................................15投资建议....................................................................................................................17估值逻辑：股票业务线最关键的因素是上市企业的市值分布.............................17投资建议：基本面向上的趋势没有变，短期的流动性波动并非重要因素...........18风险提示....................................................................................................................18图表目录图1：美国股市历年来科技企业IPO数量....................................................................5图2：美国股市历年来IPO当年EPS为负的企业数量占比.........................................5图3：SPAC的持股结构..............................................................................................6图4：美国科技股PS倍数.........................................................................................11图5：2016-2019年SPAC及标普500的表现对比...................................................17图6：2020年SPAC及标普500的表现对比............................................................17表1：关于发起人的核心条款......................................................................................6表2：关于公众股东的核心条款...................................................................................7表3：SPAC的历史融资数量及规模..............................................................................9表4：处于各阶段的SPAC的数量.............................................................................10表5：NASDAQ和NYSE对SPAC的上市要求........................................................10表6：SPAC的承销费用示例.....................................................................................11表7：高盛SPAC的相对优势，6大收购标的来源....................................................12表8：高盛第一家SPAC的重要参与方.....................................................................13表9：募资情况..........................................................................................................13表10：高盛第一家SPAC的并购情况.......................................................................13表11：并购资金来源及用途......................................................................................14表12：并购后持股结构.............................................................................................14表13：业绩预测及目标估值......................................................................................15表14：并购资金情况.................................................................................................16表15：并购后持股结构.............................................................................................16表16：业绩预测........................................................................................................16美国的金融创新一直与实体经济的发展同步，例如1980s的垃圾债、1990s的科技企业IPO上市、2000s的CDO（房贷的金融创新）和2020s的SPAC，仿佛一切都有预谋，陆续推动着经济发展。在2020年，SPAC的崛起仿佛又如上世纪90年代的互联网企业IPO一般，可能将再一次揭开新科技企业大规模上市的序曲。图1：美国股市历年来科技企业IPO数量图2：美国股市历年来IPO当年EPS为负的企业数量占比050100150200250300350400SPAC在2020年的迅速增长，得益于多方因素，是多方推动的结果，包括交易所及监管。SPAC在本质上就是二级市场的空壳公司，是用来并购其他企业的工具。SPAC的本质并不复杂，但在条款细节上，SPAC有一点复杂，毕竟涉及到发起人团队的激励制度和投资人的利益保护机制。例如，如何能激励SPAC的发起人团队，但又能限制发起人团队的权力，保证公众投资人能被公平合理地对待，这是一个平衡问题。从目前的条款来看，SPAC对发起人非常友好。例如，发起人团队以5万美元就能获得SPAC20%的股权，而投资人需要投资5亿美元获得其余80%的股权。也就是说，即使发起人团队在后期用SPAC收购了一家表现不及预期的企业，使得SPAC的股价下跌50%，发起人团队仍然能获得将近5000万美元的利益，近1000倍的回报率。同时，发起人团队还可以设置额外的有利条款，例如当股价上升到一定程度，可以获得额外的股票分红。但随着大量SPAC的创立，行业的竞争加剧，SPAC的条款势必会持续改善，更加利于投资者。目前的SPAC条款可能还是处于一个阶段性的状态，并不完美，那么接下来市场先生将会使SPAC逐步进化。什么是SPAC？关键看条款SPAC是特殊目的收购公司（SPAC，SpecialPurposeAcquisitionCompany）的简称，是上市后的空壳公司，在完成IPO的募资后，SPAC即可对其他公司进行收购活动，为二级市场的投资人创造价值。行业内对SPAC的介绍一般是这样的，SPAC可以分为两个重要的操作部分：（1）设立SPAC的阶段，发起人设立一家空壳公司，并将这家空壳公司进行IPO融资；（2）收购阶段，即去SPAC的阶段，发起人寻找收购标的，与选择的标的进行谈判，定下交易条款，包括收购价格、交易结构以及第二轮的融资 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，最后或者发起收购要约，或者召集股东大会，在获得授权后，完成并购。在设立SPAC的阶段，我们围绕核心条款，剖析当下的SPAC是如何激励发起人团队，同时又是如何保障。熟悉了SPAC的核心条款，基本就明白了SPAC是什么。简单的层面：持股结构相对简单从持股结构上来分析，SPAC非常简单：发起人设立SPAC，持股20%，公众投资人参与SPAC的IPO募资，持股80%。图3：SPAC的持股结构但SPAC复杂的点就在于，发起人持有的股份和权证对应着完全不同的责任和义务。发起人的激励、权力和限制激励：发起人在SPAC的IPO之前就以极低的价格获得了一定的股份（B类，一般是几万美金获得总股份的20%）和换股权证（以私募形式购买，每张1.5美元）。权力：在并购活动完成之前，发起人团队对董事会拥有绝对的话语权，可独立任命董事，无需征求股东同意，并且股权占比（20%）不得被稀释，同时在推进并购决策的时候，只需要少部分公众股东（至少37.5%）的同意就可以。限制：在并购活动完成之前，发起人持有的股份及权证不可被赎回、转让及交易。表1：关于发起人的核心条款发起人股份——B类股票在IPO之前，发起人会以极低的价格获得20%的总股份（预计IPO之后的总股份）。一旦完成收购活动，B类股票自动转换为A类股票董事会权力在完成并购之前，只有B类股票的持有人可以在董事会选举中投票，且持有绝大多数B类股票的发起人可以随时解聘董事会成员不可赎回义务早期的股东、管理人员以及董事会成员，在以下的情景下不可赎回其所持有的任何B类及A类股票，（1）在并购活动中，（2）在修改公司章程中，同时如果未在24个月内完成并购活动，以上人员不可为B类股份从信托账户中求偿不可转让义务早期的股东、管理人员以及董事会成员不可转让、分发及销售B类股票，直到以下情况之一发生：（1）并购活动完成后的1年；（2）并购活动完成后，1.SPAC完成了清算、合并、股份交换等，使所有公众股东都可以用股票来交换现金和证券等，2.30个交易日内的任意20个交易日，A类股票的价格超过12美元兑换及反稀释在收购完成之时，B类股票会自动兑换成A类股票。如果A类股票存在超额发行的情况，B类兑换A类的比例会相应调整，以保证在B类股票兑换完成后，对应20%的A类股票，以免股权被稀释固定的义务和责任对收购一致赞成。早期的股东、管理人员以及董事会成员对收购提案是一致行动人，必须全部投赞成票。那么假设所有的股票持有人都参与了决议，只需37.5%的公众股票赞同即可；假设最少的股票持有人参与了决议，则只需6.25%的公众股票持有人赞同。（2）对公司章程一致同意，不可对部分条款提出修正提案发起人权证SPAC在IPO之前，将以私募的形式向发起人团队发行换股权证,按照每个前期持股人的持股数量，给与相应的认购权力，发行价为1.5美元（行权价11.5美元，unit的发行价10美元）。独立董事亦拥有相应的认购权力募集资金不可退回募集金额存放于托管账户。如果SPAC在24个月内未完成并购活动，以上募集的资金将被全额用来赎回公众持股人的股份，而发起人权证将没有价值不可赎回只要是发起人团队持有的权证，就不可被赎回不可交易只有在完成并购活动的30天之后，才能交易（包括其兑换的A类股票）资料来源:高盛SPAC的招股说明书，国信证券经济研究所整理公众股东的保护机制目前，SPAC对投资者的保护机制就是赋予投资者灵活的退出机制。SPAC的合同条款详细规定了公众股东的退出机制。如果公众股东不同意对并购标的的收购，可选择将所持股份赎回，赎回价格与申购价格基本一致，以保护公众股东的利益。但同时，对股份占比超过15%的一致行动人及大股东有赎回限制，其赎回的比例不可超过15%。表2：关于公众股东的核心条款公众股份——A类股票公众投资者通过参与SPAC的IPO，获得信托单位，包括A类股票和换股权证赎回权及赎回价格在并购完成时，公众股东有权利要求SPAC赎回其全部或者部分的公众股份。相应的赎回价格的计算日为并购活动的前两天，包括除税后的利息，用托管账户的总资产（不包括IPO的延迟承销费用）除以总的公众股份数量即是赎回时机在并购将要完成时，公众股东可以在以下场合申请赎回（1）为通过并购活动而召开的股东大会；（2）在收购要约中。发行人团队有权利 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是否召开股东大会或者进行收购要约。例如，资产收购以及股票购买不需要召开股东大会，但如果要发行20%以上的股份以完成收购，发起人团队就必须召开股东大会赎回规模限制在收购要约中，如果要求赎回的规模超过了发起人团队计划赎回的规模，例如导致SPAC的净资产低于5百万美元，触犯了交易所的上市企业的最低要求，那么发起人团队将会撤销此次收购要约，撤销此次并购活动，然后再寻并购目标（同一个收购目标也可以）。一般，公司章程会规定，无论在任何情况下，如果赎回规模导致SPAC的资金不足以完成收购活动，那么发起人团队将会撤销此次并购活动，然后再寻并购目标（同一个收购目标也可以）一致行动人及大股东赎回限制除非SPAC前期已经同意，否则一致行动人及大股东赎回的规模上限是15%。防止一致行动人和大股东迫使发起人团队以高价赎回股票，或者采用更优厚的条款，或者影响并购活动对公司章程的修改权限部分SPAC限制部分条款的修改。高盛的第二家SPAC基本放开了所有条款的修改，只要65%以上的股东通过，除了一条，即在收购活动前，90%以上的股东同意，才能任命和解聘公司董事如果并购活动未在24个月内完成SPAC停止所有活动，在10个工作日内，将所有的托管资金（净额，扣除税费以及清算成本10万美元等）按照公众股份的持有比例分发给所有股东（如果发起人团队持有A类股票）。需要注意的是，权证无清算价值，如果并购活动未成功，所有的权证将无价值。同时，承销人将不会获得延迟的承销佣金公众股东的认股权证行权价为11.5美元，一张权证可换一张A类股票，且只有整数的权证才能兑换。之所以设置1/3的权证，是为了降低权证的股权稀释认股权证的行权时间是以下两者中的后者（1）并购完成后的30天；（2）IPO后的12个月认股权证的赎回条款（1）一旦认股权证可以行权，且如果SPAC的股价在30个交易日中有20个交易日高于18美元，则这些认股权证可以赎回；（2）在认股权证可以行权的90天之后，当A类股票的每股价格等于或者超过10美元以上是SPAC在当下的核心条款，且存在着修改的趋势。以前发起SPAC，对于发起人而言，最重要的就是SPAC的融资和并购，并购完成之后即可退出，具有非常显著的短期利益导向。现在的SPAC正在进化，使得SPAC的整体利益导向更加长期化：（1）条款会对投资人更加友好：目前已经有SPAC修改了发起人条款，降低了反稀释条款的约束力，降低了SPAC在创立时，发起人团队免费获得的股权占比，将发起人的相关利益更加长期化。例如，潘兴广场的BillAckman就取消了发起人团队的20%股票的低价赠予，还有一些SPAC将20%降低至5%，并可随着并购后股价的表现逐步提升，试图将发起人的相关利益变得更长期化；（2）资本结构也在改变：传统的SPAC会引入PIPE（上市公司私募股权融资）以完成收购，但现在越来越多的发起人会签署远期收购函（forwardpurchaseagreements），以替代PIPE，为SPAC提供额外所需的并购资金，使得发起人更加重视SPAC在完成并购后的长远发展。为什么SPAC近两年特别火？行业内解读SPAC突然变火的原因主要有以下几个：（1）受疫情冲击，传统IPO的不确定加强，而SPAC和直接上市等形式可降低这些不确定性；（2）为了缓冲疫情对经济的不利影响，各国央行大力释放流动性，致使二级市场资产荒，高成长性企业的溢价高；（3）多家大型投资银行开始为SPAC服务；（4）交易所和证监会放宽了对SPAC的要求。我们认为SPAC变火的核心因素是，二级市场给高成长性企业的更高溢价。这个趋势自2017年就已经开始了。疫情以来，SPAC发展迅猛。在2020年，SPAC创下了史无前例的IPO次数及规模，首次与传统IPO活动并驾齐驱。截至目前，SPAC的IPO次数及规模已经超过了传统的IPO。表3：SPAC的历史融资数量及规模年份通过SPAC实现IPO数量总IPO数量占比SPAC融资总额美国IPO总融资额占比202116320679%49,26674,48366%202024845055%83,343179,34646%20195921328%13,60072,20019%20184622520%10,75063,89017%20173418918%10,04850,26820%20161311112%3,49925,77914%20152017312%3,90239,23210%2014122585%1,75093,0402%2013102205%1,44770,7772%201291476%49050,1311%20111614411%1,11043,2403%201071664%50350,5831%20091701%3621,6760%2008174736%3,84230,09213%20076629922%12,09487,20414%20063721417%3,38455,7546%20052825211%2,11361,8933%2004122684%48572,8651%200311271%2449,9540%合计799201,686同时，从目前的数据来看，大量的SPAC在2020年及2021年被发起，其中在2020年发起的SPAC有70%多已经找到了并购标的，证明SPAC的发展正当其时，还并不存在发行过多的现象。表4：处于各阶段的SPAC的数量IPO状态寻找标的宣布并购完成并购清算总数20211962411------438202061468220---2542019---1019291592018------3421462017------2293342016---------112132015---------173202014---------84122013---------82102012---------6392011---------123152010---------3472009---------1---1总数20239710718626918基础设施的推动：交易所和监管近年来，随着SPAC规模的剧增，SPAC对于交易所而言，业务地位显得越来越重要了。例如，在传统IPO方面，NYSE在2020年面临很大的压力。如果不是SPAC的大量上市，NYSE的IPO总规模将远远低于NASDAQ。根据Dealogic的数据，截止于2020年11月，NYSE和NASDAQ的IPO总规模大概为660亿和610亿美元，但SPAC的IPO贡献了NYSE近60%的IPO金额。所以，NYSE和NASDAQ近年来持续放宽对SPAC的上市要求，加大对SPAC的吸引力度。在2008年以前，SPAC只能在场外市场（theOTCBulletinBoard）以及美国股票交易所交易（theAmericanStockExchange），直到2008年，NASDAQ和NYSE先后完善了上市条款，为SPAC专门拟定了上市要求，才允许SPAC在NASDAQ和NYSE上市。之后，NASDAQ和NYSE一直都在试图降低SPAC的上市要求，争相吸引SPAC。例如，在2017年，NYSE和NASDAQ都先后申请将SPAC的流动性要求降低，将上市时的最低公众持股人数要求由400降为300，将维持上市的要求由400降低为300，被SEC同意。在2018年，NYSE和NASDAQ再次申请将相应的要求降低至100，被SEC拒绝。在2020年10月，NASDAQ申请删除“至少50%持有1手以上的股东，必须持有市值2500美元以上的无限制股票”这一条款，在申请中阐述此条款妨碍公平竞争，因为NYSE无此条款。表5：NASDAQ和NYSE对SPAC的上市要求NASDAQNYSE持有100股以上的投资人数量300（至少50%必须持有市值2500美元以上的无限制股票）300公开持有的股份数量1,000,000（不包含受限制股票）1,100,000每股发行价$4.00$4.00上市股票市值$50,000,000$100,000,000公众持股市值$50,000,000（不包括限制性股票）$80,000,000董事会组成大部分为独立董事大部分为独立董事审计委员会必须设置，至少3名成员，所有成员必须是独立的必须设置，至少3名成员，所有成员必须是独立的薪酬委员会必须设置，至少2名成员，所有成员必须是独立的必须设置，没有人数要求，所有成员必须是独立的提名/公司治理委员会不做要求，提名可以由董事会的独立董事多数表决通过必须设置，没有人数要求，所有成员必须是独立的道德和行为 规范 编程规范下载gsp规范下载钢格栅规范下载警徽规范下载建设厅规范下载 必须有必须有，必须在公司官网公示市场的推动：各类金融机构近年来，各类金融机构纷纷发起SPAC，而且很多投资银行也开始下场，参与SPAC的创立，为其资管业务开疆拓土。著名的私募机构，例如黑石、TPG和阿波罗等，是SPAC的积极推动者。阿波罗自2020年6月以来，发起了3家SPAC，融资14.5亿美元，而TPG和TheGorosGroup自2015以来已经通过11家SPAC融得48亿美元。我们认为，近年来股票市场对高成长性企业给予了更高的溢价，这才是吸引各大私募机构纷纷设立SPAC的核心驱动因素。毕竟无利不起早。很多时候，一级市场对企业的估值已经很高，如果二级市场的估值无法承接一级市场的估值，那么SPAC对未上市企业的并购无从谈起。所以，二级市场对高成长性企业的需求才是驱动一切的核心因素。这个趋势自2017年就已经开始了。图4：美国科技股PS倍数27121722273237424752IPO价格首个收盘价同时，众多投资银行也开始加入了发起人的行列，例如高盛、Cantor和Cohen等，皆为其资管业务开疆拓土。如果仅仅是提供承销服务，SPAC与传统IPO的承销佣金结构基本一致。在传统的IPO中，投资银行可以在IPO结束后获得募集金额的5%-7%，作为承销佣金，而在SPAC中，承销商先获得募集金额的2%，然后其余的3.5%被锁定在信托账户中，待找到收购标的并完成收购后，承销商才能获得这个3.5%的佣金，但如果没有完成收购，便没有这3.5%的佣金。表6：SPAC的承销费用示例资金来源金额资金使用金额IPO500基金信托账户490前期承销费用（2%）10合计500售卖认股权证12基金信托账户10基金IPO费用1基金开展IPO用营运资本1合计12来源合计512使用额合计512但如果投资银行利用其交易资源为投行业务开疆拓土，利润则更为客观。要知道，发起一家SPAC，发起人基本可以免费获得SPAC股权的20%作为激励，而且激励条款不限于此。同时，如果并购后股价表现得好，自营的资金则会获得更丰厚的回报。例如，Cohen在2019年的收入为4967万美元，但在2020年达到1.3亿美元，其中SPAC的激励贡献了200万美元的增长，SPAC自营资金的获利则贡献了4210万美元的增长。由成熟的二级市场投资人发起的SPAC，很多都是沿着一个套路，即赋能。SPAC的成功，关键在于发起人能发挥出资源优势，手动创造价值。未成熟的企业不存在投资甄别的问题，因为业务的确定性很低，投机比投资更多。而投资人通过赋能该企业，可以降低不确定性，将投机转换为投资，稳定成长预期，实现提前上市。在全球利率长期下滑的趋势下，这既利于经济的创新增长，又利于二级市场的长远发展。在二级市场，投资银行应该是综合实力最强且最成熟的参与方之一，其案例具有一定的代表性，那么我们具体分析投资银行的案例。案例分析：看投资银行如何发挥资源优势高盛：充分利用自有的标的网络截至目前，高盛旗下有两家SPAC，即GSAcquisitionHoldingsCorpI和GSAcquisitionHoldingsCorpII（在寻找标的的过程中），都由资管部门旗下的一个团队主导。高盛在为旗下SPAC做宣传的时候，宣传重点就在于高盛拥有广泛的交易标的网络，主要有6大标的来源，如下表所示，能够获得丰富且优质的收购标的。表7：高盛SPAC的相对优势，6大收购标的来源编号名称说明1GoldmanSachs’InvestmentBankingDivision高盛的投资银行部门作为并购和资本市场的领导者，投资银行部与各个领域的私募股权和企业客户有着深厚的关系。我们将寻求直接与投资银行部合作，以寻找我们认为合适的机会。2GSAM’sAlternativeInvestmentandManagerSelection(“AIMS”)group高盛资管部门下属的另类投资和管理人精选团队GSAM业务之一，为客户提供综合顾问方案，覆盖私募股权基金，房地产经理，公共股权策略，固定收益策略以及环境、社会和治理整合等。截止于截至2019年12月31日，AIMS已与主要私募股权公司建立了长期合作关系，向650多家私募股权基金承诺了超过280亿美元的资本，并向620多家私募股权管理人提供了超过320亿美元的二级市场资本。3GSAM’sPrivateCreditGroup高盛资管的私募信贷团队GSAM业务之一，目前管理着三家业务开发公司，并且与专注于投资中型市场公司的私募股权发起人有着牢固的关系。4GoldmanSachs’PrivateWealthManagementGroup高盛的私人财富管理团队截至2019年12月31日，该部门由全球26个办事处的800多名顾问组成，覆盖了13,000多个客户，并与全球私营企业的CEO，创始人和家族拥有者建立了深厚的联系。5AycoofGoldmanSachs’ConsumerandInvestmentManagementDivision高盛的客户及投资管理分支部分的AycoCIMD的业务之一，Ayco，是一家为高管，员工和企业家提供综合财务解决方案的龙头供应商，覆盖财富榜单上1000家中的20%。6OtherInvestmentBanks其他投行尽管我们认为高盛平台可以提供重要且有区别优势的一系列收购标的，但SPAC的发起人团队仍然与其他投资银行公司和中介机构保持着牢固的关系。为了进一步增强我们的采购优势，我们还将在搜索过程中与其他投资银行和中介机构紧密合作，以寻找尽可能多的潜在并购机会。高盛第一家SPAC的简介：高盛在2018年6月设立了旗下的第一家SPAC，GSAcquisitionHoldingsCorpI，通过IPO融资6.9亿美元，并在2020年2月成功并购一家数据设备服务商（“Vertiv”），在并购过程中成功引入了一笔12.3亿美元的PIPE（PrivateInvestmentinPublicEquity，上市公司私募融资，SPAC历史上第三大规模的PIPE），将Vertiv的企业价值（EnterpriseValue）评估为53亿美元。在并购完成后的第一个交易日，该SPAC的投资者获得了42%的投资收益。在这个交易中，涉及到四方利益团体，实现了共赢：（1）专业的高级管理人员，Hollywell的前CEO，DavidCote，参与了PIPE的投资，能利用其丰富的产业执行经验来帮助Vertiv成长；（2）高盛的投资银行部获得一单大型交易，同时其资产管理部开拓了一条新的业务线，SPAC，能分享SPAC的投资收益；（3）大型私募机构，PLATINUMEQUITY，为旗下的标的公司寻找到了股权资本，降低了杠杆，降低了运营风险；（4）公众投资者通过参与SPAC的交易，在风险可控的情况下，可以获得了较高的收益。从目前的情形来看，这单交易非零和游戏，为各方都创造了一定的价值。表8：高盛第一家SPAC的重要参与方VertivDavidCote高盛PLATINUMEQUITY管理层投资2千万美元的PIPE投资1亿美元的PIPE投资13亿美元的股权投资行业地位稳固拥有丰富的产业执行经验丰富的咨询经验及资源网络全球领先的私募股权基金自身成长能力强在其管理下，Honeywell的市值从200亿美元上升至1120亿美元拥有杰出的投资团队覆盖一级市场及二级市场超过230亿美金的管理资金外延扩张潜力大在17年内，达成的股东回报为800%，远超标普500的321%分支网络覆盖全球，拥有杰出的品牌旗下拥有230多家企业，在科技及工业领域拥有丰富的经验这单SPAC是高盛自营盘历史上的第一单，由高盛的资产管理部和Hollywell的前CEO，DavidCote，共同主导，在2018年中期的IPO中获得了6.9亿美元的融资。据媒体资料，Cote在高盛投资银行的帮助下寻找投资标的，研究了500个潜在合并标的，最终选择的Vertiv。当时的Vertiv是一家债台高筑的企业，总债务达到36亿美金，对应6.6倍EBITDA的杠杆，债券评级为垃圾级（Caa1），但好在业务成长性强高，可塑性强。（Vertivs是大型私募机构PlatinumEquityPartners在2016年以杠杆收购的方式用40亿美元的价格从艾默生电气公司收购过来的。）表9：募资情况权证（百万）股数（百万）持股比例投入资金每单位成本外部投资人2369.0080%690.010发起人17.2520%0.02500.0087发起人10.53158.01.5该SPAC用6.9亿美元收购Vertiv20%的股份，然后用PIPE融资的12亿美元收购Vertiv37%的股份。该私募基金会向SPAC注入其75%的股份，以获得4亿美元现金以及SPAC38%的股份。高盛和Cote将会获得该公司5%的股份，锁定一年，同时投资银行会获得5000万美元的佣金收入。在完成收购后，高盛会将全部的投资份额转移给其相应的雇员，提前退出。表10：高盛第一家SPAC的并购情况股数（百万）占比资金来源金额资金用途金额Vertiv原股东118.336%PIPE投资人1239偿还债务1479PIPE投资人123.938%原托管账户705支付给有意出售股权的股东415公众股份69.0021%总额1944公司开支50发起人团队17.255%总额1944总额328.45100%从Vertiv具体的估值情况来看，53亿美元的企业价值对应的是2020年EBITDA的8.9倍，远低于行业平均的14.2倍。在估值的具体假设中，Vertiv的收入增长速度并不高，未来三年分别为5.2%、4.7%和4.2%。所以，这单交易可能并不是单纯赋能的例子，反而是投资银行帮助多方实现共赢的例子。高盛的这一单交易有着与众不同的意义：投资银行可以将并购交易自营化，为并购活动提供稳定及时的股权资本，利用SPAC的形式随时退出，而不是像过往一样，在公开市场拍卖交易标的，迫使竞购者采用杠杆收购，以较高的溢价收购标的公司。所以，当大型私募机构的债台高筑，又没有合适的退出通道，投资银行可以利用SPAC，提供及时的股权资本，为一级市场和二级市场都提供一定的价值。CantorFitzgerald：充分利用自有的地产业务截至目前，Cantor旗下有六家SPAC，即CFFinanceAcquisitionCorpI到GSAcquisitionHoldingsCorpVI，皆由Cantor的CEO及董事长HowardLutnick主导发起。CantorFitzgerald是一家成立于1945年的投资银行，曾在911事件中失去了三分之二的人力资源，损失惨重，但仍然在过去的20年中创造了杰出的扩张记录。从2020年至今，Cantor承销的SPAC规模全市场第四，目前也是华尔街上最大的私人合伙制的经纪商，有12000多雇员，主要涉及三个运营实体，CantorFitzgerald、BGCPartners,Inc.（NASDAQ:BGCP）和NewmarkGroup,Inc.（NASDAQ:NMRK）。Lutnick同时是以上三家企业的董事长。特别值得说明的是，Cantor旗下的Newmark是全球大型的商业地产咨询公司之一，所以Cantor如果收购与地产业务相关的企业，则有相当强的赋能优势，帮助其成长。Cantor第二家SPAC的简介：CFFinanceAcquisitionCorpII是在2019年9月设立的空壳公司，于2020年8月上市，融资5亿美元。在2020年11月30日，该SPAC宣布并购一家硅谷的智能窗户制造商（“View”，确实与地产业务相关），在并购过程中引入了一笔3亿美元的PIPE（PrivateInvestmentinPublicEquity，上市企业私募融资），将View的企业价值（EnterpriseValue）评估为16亿美元。表11：并购资金来源及用途来源资金占比用途金额占比托管账户50024%View股权转换投资125461%PIPE投资人30015%偿还债务27713%View股权转换投资125461%交易费用502%2054100%补充运营资金47023%总共2054100%表12：并购后持股结构持股数量持股占比SPAC公众持股5023.4%SPAC发起人团队8.64.0%PIPE3014.0%View125.458.6%214100.0%View目前还处于亏损状态，参考官方的盈利预测，预计到2023年EBITDA转正。View当下的估值是16亿美元，估值对应2025年EBITDA的倍数非常低，在2到3倍之间。在对View估值的过程中，最核心的因素就是未来的收入增速：View的收入在过去几年平均增速为25%的情况下，而在未来5年官方的预测是平均127%。该业绩预测对应着两个重要的假设：（1）View的产品能产生一定的颠覆性，抢占存量窗户的市场份额；（2）发起人团队能不能为View带来支持，帮助View提升其产品的销量，手动创造成长价值。表13：业绩预测及目标估值20202021202220232024202520xEBITDA30xEBITDA收入31752164709491892138%189%117%102%99%EBITDA-192-162-826425373514%27%39%EBITDA+25%91918375275632020年目标价（20%折现）886113292EBITDA-25%55111025165382020年目标价（20%折现）53177975对于产品是否能产生颠覆性，我们暂不予分析。但对于第二个假设，答案是肯定的，SPAC的发起人团队可以在这方面赋能。CantorFitzgerald拥有一家全球领先的商业不动产咨询公司NewmarkGroup，在2020年位列财富榜单的941位，向全球客户提供各类不动产方案，而HowardLutnick是Newmark的CEO，可以帮助View向全球推销其智能窗户。自宣布并购以来，上市企业的股价从9.9美元一路上行至1月的高点，13.8美元。这单交易是典型的赋能案例。Cantor在地产业务方面有相对优势，可以利用该优势帮助Cantor成长，确定成长路径，降低不确定性，实现提前上市。Cohen&Company：充分利用自有的保险资源Cohen是一家投资银行，成立于1999年，是固定收益资产领域的资产管理专家，负责管理的资产规模达到28亿美元,主要运营四个业务板块，分别是保险债务、抵押贷款证券（CollateralizedLoanObligations）、抵押债务证券（CollateralizedDebtObligations）和SPAC。截至目前，Cohen旗下有四家SPAC，即InsuranceAcquisitionCorp.I到InsuranceAcquisitionCorp.IV。顾名思义，这四家SPAC的投资主题都是保险企业或者与保险相关的企业。为什么Cohen如此聚焦于保险领域？因为保险公司最大的资产需求就是固定收益类，所以Cohen天然就与保险公司有着紧密的伙伴关系，而Cohen的发展战略也是如此去聚焦的。例如，Cohen是保险债务领域的龙头企业，为中小规模的保险企业提供资金支持。从2004年至今，相关的投资规模已经超过43亿美元，投资的保险企业超过208家。这也是为什么Cohen这么聚焦于保险。现在，Cohen即使设立SPAC，也都是聚焦于保险行业，既利用了其原有业务的相关资源，又夯实了与保险行业的紧密程度，所以此举具有一定的战略意义，实现了共赢。Cohen第二家SPAC的简介：InsuranceAcquisitionCorp.II是在2019年9月上市的SPAC，融资2.3亿美元，并于2021年2月9日成功并购一家按行驶里程收费的车险供应商(“Metromile”)，在并购过程中引入了一笔1.6亿美元的PIPE，将Metromile的企业价值（EnterpriseValue）评估为9.56亿美元。对应2022年营运利润的15.9倍，对应2022年承保利润的21.5倍。表14：并购资金情况资金来源金额占比资金投入金额占比INSUII托管账户23019%Metromile股权转入84268%Metromile股权转入84268%Metromile股东现金302%PIPE1605%债务偿还313%总额1232100%交易成本353%营运资金29424%总额1232100%并购后，Metromile的股东会拥有上市企业64.6%的股份，8.42亿股，同时两年内如果股价在连续30个交易日中的20天，超过15美元，Metromile的股东还会收到1000万股的分红。表15：并购后持股结构持股占比SPAC公众持股17.6%SPAC发起人团队5.5%PIPE12.3%Metromile股东64.6%总额100.0%Metromile的企业价值评估为9.56亿美元，对应2022年营运利润的15.9倍，对应2022年承保利润的21.5倍，也就是说对应2022年的PE基本在20倍左右。参考Metromile的业绩增速预测，这种估值倍数处于较低的区间。表16：业绩预测2019A2020E2021E2022E2023E2024E收入103.3102.5142.1257.4535.0931.1同比-1%39%81%108%74%承保利润1.511.316.244.5123.5255.1研发支出后利润-42.8-24.8-20.73.187.1225.0收购费用后利润-70.6-38.5-40.8-43.6-7.897.0从数据上看，该业绩增速预测是相对乐观的，其背后逻辑如下：截止于2020年，Metromile已经在8个州获得营业执照，可以为4500万用户提供服务。接下来，Metromile计划在2021年覆盖21个州，在2022年覆盖49个州，到2022年可以为1.4亿用户提供服务，对应1600亿美元的市场空间。所以，官方在此基础上，给出了较高的业绩预测。以上是Metromile短期内的扩张计划，即在全国进行业务扩张。从中长期的时间纬度来看，Metromile再下一步的计划就是与保险企业合作，向保险企业提供软件服务。从这个角度出发，Cohen就能为Metromile赋能。Cohen本来就与中小保险企业有着紧密的业务联系，为中小保险企业提供资金支持，有一定的话语权，而中小保险企业往往从性价比的角度出发，会选择第三方的软件服务，所以Cohen可以为Metromile的成长手动创造价值。以上是对三个典型成熟案例的分析。但整体而言，目前美国的SPAC还存在很大的改善空间。从股价来看，SPAC的股价波动太大，隐藏了大量的预期波动，同时也有大量SPAC在并购后的股价表现不及预期。图5：2016-2019年SPAC及标普500的表现对比图6：2020年SPAC及标普500的表现对比11.461.251.171.650.50.70.91.11.31.51.71.9IPO合并2021年1月25SPAC标普50011.541.81.21.360.50.70.91.11.31.51.71.9IPO合并2021年1月25SPAC标普500我们大胆预测，如果接下来流动性收紧的预期过于提前，二级市场对新兴科技企业的溢价有所降低，可能SPAC在短期内不会继续爆发式的增长。但SPAC的未来不会限于眼前，会继续进化，为二级市场持续做出贡献。投资建议截至目前，香港交易所没有 声明 无利益冲突声明中华医学会杂志社职业健康检查不够规范教育部留学服务中心亲友住房声明 会推出SPAC的制度。所以，有关于SPAC，我们不能提供很明确的估值指引。在此，我们仅重复年度业绩点评时的投资建议。估值逻辑：股票业务线最关键的因素是上市企业的市值分布自2018年以来，香港交易所集团的上市企业结构在迅速改善，即市值100亿港元以上和市值1000亿港元以上的企业数量在迅速提升。在2018年以前，集团每年新增的市值100亿以上的企业数量大致维持在15家上下，市值1000亿以上的维持在2家左右。但这种情况在2018年出现了质的变化，之后两者的新增数量持续维持在较高的水平。表17：香港交易所历年上市企业数量2010201120122013201420152016201720182019202020211000亿市值以上数量63222322105161100亿市值以上数量23161216152318143233474上市企业数量84785997105121119161206164147201000亿以上占比7%4%3%2%2%2%2%1%5%3%11%5%100亿以上占比27%21%20%16%14%19%15%9%16%20%32%20%以往，很多中国企业会选择赴美上市，因为美国的机构投资人多，资本市场活跃，但自2018年中美贸易摩擦以来，中美关系变得更加微妙，越来越多的中国企业选择赴港上市。在此背景下，香港交易所的活跃程度已经发生巨大的改善，交易量持续提升。我们认为以上趋势将会持续，对2021年做出如下假设：（1）2021年上市企业数如下所示，延续往年的趋势；表18：香港交易所近年上市企业数量20182019202020211000亿市值以上数量1051610100亿市值以上数量32334737上市企业数量2061641471721000亿以上占比5%3%11%6%100亿以上占比16%20%32%22%（2）预计2021年是周期股大年，同时美联储加息大概率在2022年年底，中小票的市值波动应当有限，参考港交所在2018年-2020年的总市值增长幅度为-12%/28%/25%，我们假设2021年的总市值增长20%；（3）同理，参考港交所在2018年-2020年的换手率为88%/56%/68%，我们假设2021年的总换手率为71%；综合以上，在2021年，香港交易所集团的股票成交额为40万亿港元，同比增速为26%。同时，我们假设其他业务线的增速与往年基本相同。基于以上分析，我们预计公司2021的收入为240亿港元，利润为140亿港元，对应的目标价为655港元。投资建议：基本面向上的趋势没有变，短期的流动性波动并非重要因素虽然在估值的时候，我们会考虑交易量。但从价值投资的角度来分析，我们应该从正常的情况来对港交所进行估值。那么我们如何来界定“正常情况”？2020年是正常情况吗？不完全是，但有参考意义。我们对2020年的目标价是513港元，股价也是如此反应的，这里面有交易量提升的因素，也有基本面提升的因素。鉴于以下因素，我们将2021年的目标价维持于655港元：（1）我们不认为交易量会在2021年大幅下滑，毕竟美联储的加息时点应该在2022年年底左右，影响不会似疾风骤雨；（2）集团的基本面在持续提升，即上市企业质量在持续提升，对更高的目标价有支撑作用。风险提示通货膨胀的预期大幅提前，加重资金面收紧的预期，加大资本市场的波动。