风险投资企业项目中止决策分析论文

风险投资企业项目中止决策分析 论文 政研论文下载论文大学下载论文大学下载关于长拳的论文浙大论文封面下载 摘要 题 快递公司问题件快递公司问题件货款处理关于圆的周长面积重点题型关于解方程组的题及答案关于南海问题 目:风险投资企业项目中止决策分析 专 业:技术经济及管理 学生姓名:刘祖丽 学生签名: 导师签名: 导师姓名:吴艳霞 答辩日期:2004 年 3 月 24 日 摘 要 风险投资活动是一种高风险、高收益的投资行为，它可能成功，也可能失败， 因此我国很多风险投资企业往往只重视项目的选择，一旦投资完成，就放松了对项 目的风险监控和管理。对已投资项目的管理是风险投资实现增值的必然阶段，缺乏 或不重视这个重要环节，项目的退出机制就不能很好地发挥作用。而中止决策是对 项目进行过程管理的一种方式，是对上述投资行为的一种修正。建立风险投资项目 的中止决策机制有利于风险投资企业把握退出时机，提高投资的成功率，降低投资 风险，对风险投资企业的运营有着指导作用。 本论文站在风险投资企业的角度，对风险投资项目中止决策的内容进行系统研 究。首先在分析我国风险投资发展现状的基础上，提出了进行风险投资项目中止决 策的重要意义;接着研究了风险投资项目中止决策的内涵;对中止决策的过程进行 了概括;最后提出了风险投资项目中止决策规划。总结风险投资项目中止决策的内 容后，我们对风险投资项目中止决策的过程作进一步探讨。首先对风险项目进行阶 段分析，接着定性研究与风险项目前景相关的内容，并进一步作定量分析，即建立 中止决策模型，最后研究了项目中止后，风险资本退出的途径。在上述理论研究的 基础上，文章的最后选择了一个风险投资项目进行实证分析。希望论文的研究成果 对风险投资企业的投资决策和投资管理有一定的价值和意义。 【关 键 词】:风险投资 风险投资项目 中止决策 i Abstract Title:PROJECT TERMINATION DECISION OF VENTURE CAPITAL CORPORATE Major:Technological Economy and Management Name: Liu Zuli Signature: Supervisor: Wu Yanxia Signature: Abstract The venture capital activity is a kind of risky investment behavior, it may succeed, may fail too, so a lot of venture capital corporate in our country often only pay attention to the choice of the project, as soon as investment is finished, relax the risk to the project to control and manage. That the management on already investment project is the inevitable stage to venture capital realizes value-added, no this important stage or pay little attention to it, the mechanism of withdrawing from of the project can't function very well. Termination decision is a kind of ways of project course management, is the kind of revisions of behavior to above-mentioned investment. To set up termination decision mechanism of the venture capital project can help the venture capital corporate to hold the opportunity of withdrawing, to improve the success rate in investment, to reduce the investment risk, and it make guidance functions to the operation of the venture capital corporate. This paper is in angle of venture capital corporate, research the content of venture capital project decision. On the basis of analyzing current situation of the development of venture capital in our country at first, we put forward the important meaning of carrying on venture capital; then study the intension of venture capital project termination decision; summarize the course of termination decision; Propose venture capital project termination ii 西安理工大学硕士学位论文 decision plan finally. After summarizing the content of venture capital project termination decision, we study the termination decision course in further. First, carry on stage analyze to venture capital project, then study the content correlated with venture capital project prospect, and make quantitative analysis further, that is to set up venture capital project termination model, finally research venture capital withdraws after the project is terminated . On the basis of the above-mentioned theory, we choose a venture capital project to carry on the real example analyze. Hope that there are certain value and meaning to venture capital corporate on their decision and management of investment. 【key words】: Venture Capital Venture Capital Project Termination Decision iii 导论 1 导论 1.1 选题背景及意义 风险投资是一种向发展潜力极大的新建企业或中小企业提供股权 资本的投资行为，是美国金融创新的产物。作为一种特殊的资本运作 形式，风险投资对支撑美国经济增长的高新技术发展起到了极大的推 多里特教授等人发起 动作用。1946 年，由哈佛大学商学院乔治多里? 的世界上的第一个风险投资—美国研究与发展公司的成立，标志着风 险投资在地球上的诞生。自此，随着美国高新技术发展对资金需求的 不断增长，风险投资在美国得到了迅猛的发展。仅 1997 年美国的风险 投资基金新增了 120 亿美元，是 1996 年新增值的 1.6 倍。1999 年，美 国风险投资规模已达到 600 多亿美元，风险投资机构已有 4000 多家。 尽管 2001 年以来由于美国 NASDAQ 的下挫以及经济前景不够明朗，美 国的风险投资似乎进入了一个相对低潮的时期。但是从风险投资总的 发展趋势来看，还是呈现一定的增长。并且从资金流向上看，美国的 风险投资越来越显示出全球化的趋势，亚洲正在成为国际风险投资关 注的重点。 我国的风险投资开始于 1985 年，中共中央在《关于科学技术体制 改革的决定》中指出 :“对于变化迅速、风险较大的高技术开发工作， 可以设立创业投资给以支持。”这一决定精神，使我国高技术风险投资 的发展有了政策上的依据和保证。同年 9 月，在国家科委和人民银行 支持下，国务院批准成立了我国第一家风险投资公司—“中国新技术 创业投资公司”(简称中创 )，这是一家专营风险投资的全国性金融机 构。它的成立被视为我国风险投资业起步的标志。继中创之后，我国 又成立了国家科技风险开发事业中心、广州技术创业公司、江苏省高 新技术风险投资公司等类似的公司，到 1991 年，全国 22 个省、市已 创建的各类科技信托公司、科技风险投资和科技信用社已发展到 80 多 1 西安理工大学硕士学位论文 家，具备了 35 亿元的投资能力【1】。90 年代中期前后，一批海外基金和 风险投资公司开始涌入中国，为中国风险投资业注入新的资金，并带 来西方全新的管理理念与规范化的运作;与此同时，一些投资银行、 信托投资公司等金融机构也纷纷开设风险投资部，涉足刚刚兴起的风 险投资业。 虽然 2001 年中国的风险投资业进入了“彷徨期”【2】，但是经过十 几年的探索，我国风险投资机构已经有了相当的规模，各地在发展风 险投资方面已经积累起了一些经验，一批风险投资人才正在实践中成 长，总体发展态势良好。 据科技部 2001 年 4 月进行的全国范围的调查，我国各类创业投资 机构的数量已到了 250 家以上，公司型机构是投资机构的主流，有限 责任公司又占了绝对比重，大约为 79%。每个创业投资机构平均管理的 资金是 1.72 亿元，对一个项目投资的平均强度为 810 万元，而外资机 【3】 构的资金规模均在 2 亿元以上 。由于缺乏退出渠道，我国风险投资 成功退出的案例为数不多。 一般认为，风险投资的收益要通过风险投资组合的整体效益来计 算。风险投资基金成功的投资组合是成功、平凡和失败三部分的比例 为 2:6:2，即所谓的风险投资 2-6-2 法则。根据一项关于美国 3 个风 险投资基金的分析研究，风险投资总收益的 50%来自于其中 6.8%的投 资，总收益的 75%来自于 15.7%的投资。真正赚大钱的买卖还不到 1/4， 【4】 这不到 1/4 的投资支持了整个风险投资基金的综合高收益 。所以， 如何减少失败的投资项目的损失，确保成功投资的收益顺利实现，对 于风险投资家来说至关重要。风险投资激动人心之处不仅在于它能带 来相当于普通证券投资两倍以上的收益，更在于风险投资家们所追求 的那些辉煌的超额利润回报，以及这些回报带来的赫赫战绩。 风险投资公司对于风险项目的选择、决策和经营，是非常谨慎而 严格的，任何哪怕是微不足道的失误，都可能给风险投资公司带来致 2 导论 命的打击。在国外，一般来说，一个风险投资公司，一年总共提出申 请参与投资的风险项目，大约有 1 万个左右，经过选择同意作初步了 解的大约 150 项左右，大体上只占 1.5%。在初步了解基础上作深入会 谈、研究的大约 24-25 个，真正同意参股、签约的不到 10 项，即不到 全部申请项目的 0.1%。 合同 劳动合同范本免费下载装修合同范本免费下载租赁合同免费下载房屋买卖合同下载劳务合同范本下载 执行中，发现投资效益和项目开发前景不 理想而果断中止的，大约每年都有 1-2 项。最后真正获得成功的，是 千里挑一的特优企业。这类成功的企业，经过两三年的创业经营，迅 即显露出效益高增长的势头。这时风险投资公司可以采取两种方法收 回投资:一种是找一家大的优势企业集团以合适的价格收购，从股票 转让中收回投资;另一种则是在专门的证券市场(如美国的 NASDAQ) 帮助公司上市，在企业的股票 10 倍、20 倍升值时，则出售自己持有的 股票，收回投资。到了这一阶段，高科技创新企业实际上已经成为一 个渡过了风险期的高成长型企业，其股票享有相当高的升值，这对于 高风险投资的回报，是以高技术和高水平的资本运营创造出来的。 以上数据表明，风险投资项目的中止是很平常的，一旦项目失败， 马上中止能减少风险投资公司的损失。风险投资是一种权益投资，风 险投资企业获利的主要途径不是风险企业经营利润的分配，而是企业 市场价值的上涨。对于成功的投资项目而言，在一定的投资期限之后， 出售其所有的企业股权，通过企业股权市场价格的上升最终实现投资 利益。而对于失败的投资项目来说，风险资本从被投资企业中退出， 可以收回(部分)投资本金，减少损失。但是，我国的很多风险投资 企业往往只重视找项目，讲投资。一旦投资完成，就放松了对项目的 风险监控和管理。对已投资项目的管理是风险投资实现增值的必然阶 【5】 段 ，缺乏或不重视这个重要环节，项目的退出机制就不能很好地发 挥作用。而中止决策是对项目进行过程管理的一种方式，是对上述投 资行为的一种修正。建立风险投资项目的中止决策机制有利于风险投 资企业把握退出时机，提高投资的成功率，降低投资风险，对风险投 3 西安理工大学硕士学位论文 资企业的运营有着指导作用。而且，在目前我国风险投资资源特别稀 缺的情况下，如何有效地把有限的资源用于那些有发展前景的风险投 资项目，及时、准确地识别出没有发展前景的风险投资项目并加以中 止，对于提高中国风险投资项目的经济及社会效益具有重要意义。 国外关于项目中止决策的研究主要集中于 R&D 项目，我国在这方 面研究很少，只有少数几篇论文提及，主要还是介绍国外研究情况的。 目前关于风险投资项目中止决策的研究几乎没有，中止决策的各个内 容都是零散的，缺乏综合研究。基于以上认识，本文从项目中止决策 这个切入点去研究风险投资企业的经营决策，力求全面系统地对风险 投资项目中止决策进行分析。 1.2 风险投资有关的研究综述 对风险投资的研究，与风险投资的产生和发展相生相伴，近二十 年来一直是学术界的热门研究课题。风险投资的研究领域比较广泛， 主要的研究领域有风险投公司、风险投资运作过程、风险投资监控、 风险投资退出及风险投资环境等。 国内风险投资的研究源于 1997 年成思危主编的《科技风险投资论 文集》(民主与建设出版社)，该论文集从时间上说，在我国的出版是 及时的。但由于风险投资在我国的发展尚处于萌芽阶段，加之该书是 一种论文的收集，因此有待于不断充实和发展。中国社会科学院金融 研究中心课题组曾在 1998 年 8 月按照国务院有关部委的要求起草了 《建立科技风险投资体系实施方案》。该方案虽然也就风险投资在中国 的可行性等问题进行了探讨，但总体上说来，它更多的具有实务操作 上的建议。由刘曼红 1999 年主编的《风险投资:创新与金融》(中国 人民大学出版社)主要侧重于介绍美国风险投资情况，在结合中国实 际方面尚有待更进一步地加强。由盛立军 1999 年 9 月著的《风险投资: 操作、机制与策略》(上海远东出版社)属于风险投资研究领域中较好 的一本。尤其是其中“机制篇”中的资源整合、资金配置和融资模式 4 导论 等的研究融入了自己的理解。但是不足在于理论的深度有待挖掘、理 论的系统有待深化。而由吴艳鹏 1999 年 11 月主编出版的《创业板市 场》着重收编了一些有关创业板方面的资料并融入了自己的理解，但 是该书主要涉及的是风险投资之一 --退出机制的研究，同时更偏重于 实际资料的编写。 5 月主编出版的《新世纪风险投资系列》共六本， 由张景安 2000 年 它们是:《风险企业与风险投资》(罗晖、吴冠华等编)，从多个角度全 面系统地介绍了风险投资企业和风险投资业的概念、发展特点、运作 过程及发展对策等。 风险投资企业与融资技巧》 安红平、傅浩等编)， 《 ( 从风险企业的角度出发，详细介绍高科技企业可供选择的几种融资方 式:商业银行贷款、天使投资者和企业风险投资、风险资本家、直接 上市融资等;对风险融资中最为重要的因素—商业计划书进行全面的 介绍，包括商业计划书的重要性、商业计划书写作的原则和内容架构、 写作要领、研究书写的过程、主要内容和格式，并提供了两份典型的 商业计划书示例。《风险投资与操作实务》(李楠林、柯迪、马苏芹等 编)，从实践操作和理论两方面着手，试图揭示美国风险投资成功的缘 由，以及风险投资内在的规律性的东西。《风险投资与技术创新》(林 新、彭润中等编)，系统研究了技术创新和风险投资的相关问题，包括 技术创新与风险投资等方面内容，并侧重对发展我国的技术创新和风 险投资作了探讨。《风险投资与二板市场》(柯迪等著)，在详尽介绍了 世界各地的二板市场和分析了我国中小高科技企业发展现状的基础 上，对建立我国二板市场提出了自己的看法和设想。《风险投资与法律 惯例》(余琪等编)，主要基于美国的风险投资市场是目前世界上最大 的风险资本市场这一个事实，借鉴了美国风险投资业的发展过程中的 经验和教训，以及可能的风险规制手段。《风险投资与中国实践研究》 (柯迪著)以风险投资的客体、主体和退出机制为主线，研究了新兴 的中国风险投资业，是一套全方位、多角度论述风险投资的丛书。《风 5 西安理工大学硕士学位论文 险投资运作机制与决策分析》(刘德学、樊治平著)从风险投资公司的 角度，针对风险投资运作过程中的一些关键环节的重要问题进行了探 讨，并且对决策理论与方法在风险投资领域的应用进行了系统、深入 的研究。 除了以上综合的论著外，有关风险投资的各方面的理论研究也取 得了一定成绩。这里我们不一一列举了。 国内外目前尚缺乏对风险投资项目成败及其中止决策的研究，但 对 R&D 项目的中止决策有一定的研究，其结论可对风险投资家的中止 决策提供有价值参考，因为风险投资项目大多属于 R&D 项目，二者之 间有许多共性。我国学者在这方面有一些研究，如谢有红(2002)的 《企业研究与开发组合项目的中止决策探讨》，系统地研究了 R&D 项目 中止决策的重要意义和研究内容，提出了确定企业 R&D 项目最佳比例 的三阶段模型;屈交胜、官建成(1996)的《R&D 项目中止决策的 Fuzzy 动态综合评判》，建立了中止决策的 Fuzzy 动态综合评价模型;官建成 等(2001)的《R&D 项目中止决策的实证研究》，设计了 R&D 项目中止 决策的指标体系;官建成(1995)的《试论 R&D 预研项目的中止决策》， 对影响 R&D 预研项目成功的因素进行了分析，并提出中止决策的方法。 以上的研究成果以及一些基本理论是本篇论文撰写的基础，对论 文的完成提供了重要参考资料。 1.3 论文的研究思路 本文主要采用定性与定量相结合的方法，层层分析，步步推进， 对中止决策进行系统研究。 第一章为导论，介绍了论文写作的背景，风险投资有关的研究综 述和论文的研究思路，并给出了论文结构框架。 第二章为风险投资项目中止决策内容研究。首先研究了风险投资 项目中止决策的意义，然后对风险投资项目中止决策的内涵进行界定， 接着提出了运用项目中止决策进行决策的过程，最后提出了实施项目 6 导论 中止决策的规划建议。 第三章为风险投资项目中止决策过程分析。首先对风险项目的发 展阶段进行了分析，接着重点研究了与项目发展前景相关的问题，即 通过对上一阶段项目的发展状况分析，结合下一阶段可能出现的内外 部情况，对项目进行问题诊断、环境预测、对策与调控分析、预警分 析和中止决策分析。 第四章为风险投资项目的中止决策模型。在借鉴我国学者关于中 止决策模型研究的基础上，作者提出了首先用聚类分析对项目前景预 测，然后用安全边界判断企业价值是否值得投资的，综合二者结论再 判断的中止决策模型。 第五章为风险投资退出途径研究。分析了风险投资项目中之后， 风险投资退出的一般途径，重点研究了并购退出，并研究了退出的时 机选择问题。 第六章为案例分析。选择陕西高技术产业投资公司(简称陕高投) 已投资的一个实际项目作为案例，运用中止决策的一些内容对项目进 行分析，并得出结论。 本文的重点是风险投资项目中止决策内容研究，包括中止决策内 涵，中止决策过程等，难点在于中止决策模型的建立。系统研究风险 投资项目中止决策，并提出中止决策模型，是本论文的目标和宗旨， 也是论文的创新之处。 论文的具体思路见结构图。 1.4 论文结构图 7 西安理工大学硕士学位论文 导 论 风险投资项目中止 决策的内容研究 中止决策 中止决策 中止决策 中止决 的意义 的内涵 的过程 策规划 风险投资项目中止 决策过程分析 项目阶段分析 项目发展前景分析 中止决策 中止决策模型的建立 模型可用的方法 模型设计 中止决策方法 风险投资 退出分析 清理退出 退出的一般途径 上市退出 并购退出 案例分析 8 风险投资项目中止决策内容研究 2 风险投资项目中止决策内容研究 2.1 风险投资项目中止决策的意义 我国风险投资企业的发展是研究风险投资项目中止决策的现实基 础，我们首先要对其现状和存在问题进行分析。 2.1.1 我国风险投资发展现状分析 a.我国风险投资发展现状 过去的 20 多年中，我国经济发展迅速，取得了举世瞩目的成就。 2001 年，在世界经济增长放缓的情况下，我国经济仍然保持了快增长、 高效益、低通胀的发展格局。这主要得益于国家所采取的积极财政政 策和稳健货币政策，得益于经济结构的战略性调整，也与高技术产业 的蓬勃发展密切相关。据统计，2001 年高技术产业保持持续快速增长 势头，其中电子信息产品制造业的增长速度达到 28%。高技术产品出口 占全部商品出口的比重比 2000 年同期有所增加，为抑制出口下滑做出 了贡献。国民经济信息化和高技术产业化，加速了工农业现代化进程， 为新型服务业的崛起创造了条件。这使得我国成为当今世界经济发展 中最具生机活力的地区，为风险投资业的大力发展开辟了广阔的空间。 目前我国高新技术产业虽然还处于起步发展阶段，但实质上已接近该 阶段的尾声，正在步入成长加速阶段【6】。在世界范围信息产业结构调 整、全球风险投资处于低潮、大量国际风险资本持币观望的情况下， 加速成长的高新技术产业刺激不断高涨的创业需求，必将吸引众多投 资者的视线。只要政策得当、环境优越，我国的风险投资业就一定会 大有可为。 (1)我国风险投资近几年发展总体情况 经过 10 几年的摸索，全国风险投资取得了初步发展。2002 年，科 技部组织北京、上海、深圳等地创业投资协会对全国 246 家创投机构 投资情况进行了为期 8 个月的系统抽样调查，并于 7 月正式对外公开 9 西安理工大学硕士学位论文 发布调查结果。根据调查显示，我国共有各类创业投资机构约 250 家 左右，管理资金超过 400 亿元。 截至 2001 年年底，246 家被调查创业投资机构共投资 118.95 亿 元人民币资金。其中，国内投资案件数有 1544 件，投资额为 112.24 亿元人民币，平均对每家被投资企业投资近 727 万元人民币;国外投 资案件数有 23 件，投资额为 6.71 元人民币，平均对每家国外被投资 企业投资 2916 万元人民币。 (2)投资领域分析 据科技部风险投资调研小组的调查【7】，2000 年被调查的 25 个省市 的 47 家风险投资机构的注册资本总额 39.1 亿元人民币，其中 40 家是 1999 年建立起来的，它们大多拥有政府背景，政府拥有股权的机构占 90%，纯民营的占 2%，外资占 8%。这些风险投资机构已投项目 398 项， 待投项目 123 项。主要的投资产业分布见下图 2,1。 环保新能源 电子信息 3% 新材料 8% 30% 14% 生物医药 机电一体化 25% 20% 图 2,1 我国风险投资的资金投向(2000 年) 另外，据科技部《中国创业投资发展报告 2002》，他们在对 246 家 创业投资机构进行调查后发现，很少有创业投资机构只对一个特定行 业或只在一个阶段进行投资，但从投资案件在各行业的集中度来看， 软件、网络、医药保健、生物科技、新材料等行业是目前投资的重点， 总体约占全部投资案件的 60.77%。而半导体、资源开发工业、核应用 技术等行业目前尚是冷门。表 2,1 按照行业对 803 个有详细资料的投 10 风险投资项目中止决策内容研究 资案件进行了分类分析。 表 2,1 投资行业分布 投资产业 项目投资个数 所占比例 软件业 126 15.69% 网络业 75 9.34% 医药保健行业 72 8.97% 生物科技 68 8.47% 新材料 67 8.34% 光电子与光电一体化 51 6.35% 通讯 60 7.47% 其它信息产业 36 4.48% 半导体 7 0.87% 资源开发 8 1.00% 。 银行贷款 风险投资 (3)创投机构项目信息来源 。这些管理模式的企 。在这样一 通过 2002 年调查发现，创业投资机构共有 9 种常用的信息来源: 。而且，项目中止并不等于项目失败， 政府主管部门推荐，项目中介机构、朋友介绍、项目业主主动联系、 投资商注重及态度 媒体宣传、股东推荐、公司网站的项目数据库、网上信息、银行介绍。 主要信息来源情况见下图 2,2。 主动联系 154 政府主管部门推荐 146 项目中介机构推荐 118 朋友介绍 109 0 50 100 150 200 图 2,2 风险投资机构的项目信息来源 从上图中可以看到，在被调查的 246 家创业投资机构中，有 154 11 西安理工大学硕士学位论文 家机构通过项目主主动与创业投资机构联系获取项目信息，占机构总 数的 62.6%;有 146 家机构通过政府主管部门的推荐获取项目信息，占 机构总数的 59.3%;有 118 家机构通过项目中介机构获取项目信息，占 机构总数的 48%;有 109 家机构通过朋友的介绍获取项目信息，占机构 总数的 44.3%。 (4)投资决策重点与退出 据《中国创业投资发展报告 2002》，在创投机构投资决策因素分 析中，各因素按其影响力高低依次排序为:市场前景，管理团队，主 要投资项目的技术先进性，未来现金流量，技术成熟程度，公司股权 结构，技术竞争者，技术人员的可合作程度，投资竞争者(投资伙伴)， 中介服务的质量。其次，影响投资机构对项目价值评估主要有 6 个因 素，即项目的开展成本、项目的市场价格、潜在的市场竞争、项目的 未来现金流量、一般由双方商定的回报率和宏观经济环境。在被调查 的 246 家创业投资机构中，有 121 家机构把项目的市场价格作为定价 的考虑因素，占机构总数的 49.2%;有 121 家机构把项目的未来现金流 119 家机构认为项目 量作为项目的定价因素，占机构总数的 49.2%;有 的潜在市场竞争力是在项目定价时需要考虑的因素，占机构总数的 48.4%。 据调查显示，目前国内创投机构退出方式多以转售(二期收购) 为主，约占 42.9%，其次为清算和收购(商业并购)各占 18%，管理回 购为 15.8%，公开上市只有 2 个项目，而且是在国外上市，仅占退出方 式的 5.3%。2002 年上半年 6 家创业投资机构通过股权转让、兼并和收 购、上市的方式，退出了 6 家企业;2 家创业投资机构投资的 2 家创业 企业分别成功在香港创业板上市，并有 1 家创业投资机构投资的企业 通过借壳上市在国内主板上市。由于缺乏有效的退出渠道，国内创投 大多数采取股权转让的方式退出，但投资回报几乎为零或甚至为负。 在国内本土化最好的创投—IDG 创投 2002 年上半年有 3 个退出项目， 12 风险投资项目中止决策内容研究 其中 1999 年底投资的邦讯科技在 2002 年年初被亚信以 4700 万美元收 购，当年 360 万美元的投资获得了 3 倍的回报，年复合投资回报率为 70%，成为 2002 年上半年最成功的并购退出案例。 (5)投资阶段分析 根据《中国创业投资发展报告 2002》，通过计算 2001 年全国创业 投资中各投资阶段的投资案件数，以及相应所占投资案件总数的比重， 从中可以看出，31%的投资案件处于种子阶段，33%的投资案件处于导 入阶段，16%的投资案件处于成长阶段。各阶段的投资额比例分布与根 据投资案件数统计的各投资阶段比例分布基本一致，种子阶段、导入 阶段和成长阶段仍是投资的重点阶段。种子阶段的创业投资额占总投 资额的 28.5%，导入阶段的投资额占总投资额的 25.3%，成长阶段的投 资额占总投资额的 23.5%。 另外，通过《中国创业投资发展报告 2002》我们还可以看出创业 投资在各投资阶段的分布趋于平均化。在 1994,1998 年(除了 1997 年以外)，起步阶段一直是投资的重点阶段，占当年投资总额的比例均 40%，1998 年以后所占比例缓慢下降;对种子阶段的投资曾经在 高于 1995 年有过一次大比例的提升，而在其它年份总体上呈平稳上升趋势; 成长阶段和成熟阶段的投资比例随时间有所增长，尤其是在 2000 年和 2001 年两年间增长幅度十分明显，到 2001 年，成长期一跃成为投资比 例最大的阶段，而且各阶段比例呈均匀之势。总的发展趋势表明，各 阶段投资比例正在走向平均，同时，中期投资比例过大的倾向有所改 观，中后期投资比例有所上升，投资阶段选择趋于平均化，并且越来 【8】 越注重投资的安全性 。 b.我国风险投资存在的问题 风险投资在我国目前才刚刚起步，至今还没有真正形成一个行业， 风险投资体系还没有建立，投资环境也还有待改善，所以，风险投资 企业面临的问题很多，归纳起来，主要有: 13 西安理工大学硕士学位论文 (1)资金来源有限，资本结构单一 虽然在全国技术创新大会的推动下，各地投入大量资金建立了一 批以政府为主要出资人的风险投资基金或公司，一定程度上缓解了高 新技术产业发展的资金短缺问题，但从风险投资的总量上看，资金的 缺口仍非常大，远远不能满足中国高新技术产业发展的需要。从风险 资本的来源结构上看，目前国内的风险投资公司主要以政府财政投入 为主体。风险投资公司资金来源大多有政府背景，这一方面限制了我 国风险投资的资金规模，另一方面也使风险得不到有效分散。 (2)风险投资对象的特殊性，使之难以用国际惯例处置 从国际风险投资行业成功的经验看，风险投资的对象是那些具有 高成长性的企业或极具发展前景的先进技术或项目。我国的高新技术 企业大多以科技人员为主体，其企业成长跨越了一般企业靠原始积累 发展的模式，形成新的产业群体，其中不乏一批高成长性企业和高附 加值产品和技术，这些都是风险投资公司愿意投资的对象。由于这些 高新技术企业是从传统旧体制变革中走出来的，因此在其成长过程中 也同时形成了一些难以用国际风险投资惯例处置的特殊问题，这也是 我国目前风险投资不能直接与国际惯例接轨的重要原因。 这些特殊性表现在:一是排外性。由于高新技术企业的成长环境决 定了他们创业的艰难性，这也使他们在企业有了一定的发展后将这个 企业视为他们自己的“一亩三分地”，在企业管理方式上表现为“霸主 【9】 心态”和“家族”式、“夫妻店”式的经营管理 。这些管理模式的企 业是不适应高新技术产业发展的，风险投资也是很难与之相结合。二 是控股心态。按照风险投资游戏的规则，风险投资是一种适时套现的 股权投资行为，高新技术企业拥有的是技术、产品和市场机会，风险 投资公司拥有的是资金，一旦双方合作成功，双方各自分享相应比例 的投资收益，企业若想持有风险投资公司的股权，可以通过事先确定 期权的方式买回，因此在这个行业是否控股越来越被认为是不具实际 14 风险投资项目中止决策内容研究 意义的。然而我国的高新技术企业在这个问题上套用一般企业的情况， 一味强调控股，使风险投资的合作难以开展或被导入误区。 (3)风险资本的非专业化运作 风险投资的运作一般要经历几个不同的阶段，不同阶段的职能特 点和介入主体也不同，通常在种子期除了有政府支持外还会吸引大量 的天使基金进入;导入期和成长期由风险投资家介入来扶植好的项目 或企业成长;到成熟期则是投资银行介入，由他们策划和帮助企业到 资本市场筹资或上市，届时商业银行和其它金融机构也开始进入，而 风险投资家则会逐步退出，实现风险投资的变现，进入新一轮投资循 环。由此可见，国际风险投资运作过程的特点是要形成一个分工合作 的链条。而从我国目前风险投资的现状看，仅有的少数风险投资公司 几乎包揽了以上风险投资者的全部职能，难以体现风险投资家的职业 化特点，导致“角色”的错位和运作的困难。另外，我国风险投资公 司实行的是实收资本金注册制度，如果注册资本 10 亿元的公司，账面 上必须先到 10 亿元才能开始运营。在这种制度下风险投资在运作上的 压力和难度都增加了，风险投资者除了要按风险投资的游戏规则运作 外，还要关注和考虑风险投资以外的资本运营。这使我们看到，我国 目前风险投资的实际运作还难以真正体现风险投资职业化的特点，与 国际惯例还有一定的距离。 (4)风险投资变现信道不畅 风险投资是通过主动承担和驾驭风险来获得超常规股权投资收益 的活动，这在客观上要求有一个畅通的资金变现信道，这也正是风险 投资不同于实业投资的本质特点和实质性的区别。风险资金缺乏退出 增殖机制，构成了我国风险投资业发展动力不足的最大原因。潜在的 高收益是风险机构愿意涉足高风险领域的最大诱因，而如果这一收益 不能顺利实现，也就是说，高科技企业成功后，风险投资机构不能通 过产权的顺利转让实现收益分享，则势必会对其投资的积极性造成极 15 西安理工大学硕士学位论文 大的影响。从我国当前的情况来看，国际上几条通用的风险资金退出 渠道要么尚未形成，要么亟待完善。 (5)风险投资专业人才奇缺 风险投资是具有信息集群、人才集群、地域集群特征的特殊行业， 在风险投资主客观诸多要素的组合中，最重要的是人的资源【10】。有一 句极端的行话这样说，发展风险投资，第一是人，第二是人，第三还 是人。风险投资家是一类特殊人才，必须具备相当的工程技术知识， 有广博的技术视野和深厚的专业底蕴，能较准确地分析出一个项目有 多大的技术价值和商业价值。同时还要是懂得企业管理理论，具有金 融投资实践和高科技企业管理实践，知道从哪个方面投资，懂得如何 运作资金的“通才”。在美国，风险投资家多是以前曾亲历过创业艰辛、 并已取得成功的高科技创业者，而我国基本上还没有这类人。据维欣 风险投资公司 2001 年的调研表明，在调查的 49 家风险投资公司中， 主要资金管理人中具有政府官员背景的占 36.7%;有金融背景的占 26.5%;有民营企业家背景的占 20.4%;有科技背景的占 8.2%;有海外 【11】 留学背景的占 4.1%;而有基金管理公司经验的仅为 4.1% 。在这样一 种状况下，中国风险投资从业者的素质跟不上形势的需要，导致我国 风险投资业发展缓慢。有的风险投资公司即使完成了初期投资，但由 于自身素质、管理经验的欠缺，不能妥善处理投资项目的后期跟踪， 从而导致投资效率低下。因此，培养风险投资专业人才，对发展我国 风险投资业就显得至关重要了。 2.1.2 风险投资项目中止决策的必要性研究 我国风险投资企业不论是在投资决策还是退出机制方面存在的问 题，都从现实角度说明了要对企业的决策机制进行改进，所以必须要 建立风险投资项目的中止决策。 风险投资项目中止决策是通过上一阶段项目的发展状况，结合下 一阶段可能出现的内外部情况，分析下一阶段该项目的发展前景，并 16 风险投资项目中止决策内容研究 做出投资决策，选择是追加投资，还是放弃投资，退出风险企业。因 此，项目中止是风险资本退出的前提，研究项目的中止决策，也是为 了更好地把握项目的退出时机。所以，研究中止决策的意义首先要说 明退出的意义。 风险投资的特点是阶段性投资，资本退出是投资者的首要目标。 作为风险投资，首先考虑的不是以分红作为主要手段使公司资本增值 (分红并不是风险投资者的主要追求目标)，而是着眼于超常规的股权 投资的收益。也就是说，投资者所关心的是风险企业的整体价值的增 值，而不是它的资产收益。作为一个风险企业，它最后不一定能上市， 但它的资本一定得想办法退出，结束这种阶段性投资。同时，风险投 资属于一种杠杆性投资，以小博大。所以，使资本增值后迅速退出是 风险资本运营机制中最为重要的部分，风险资本能否顺利退出直接决 定了风险投资能否成功。 a.风险投资退出的作用和意义 风险投资的成功率并不高。在美国硅谷，有一个广为流传的所谓 “大拇指定律”，即 10 个由风险投资支持的创业公司中，有 3 个会垮台，3 个会勉强生存，还有 3 个能够上市并有不错的市值，只有 1 个能 够脱颖而出，大发其财。据统计，在美国风险投资基金的投资项目中， 50%左右是完全失败的，40%是不赚不赔或有微利，只有 10%是大获成功 的。风险投资是组合投资，就某个具体的投资项目而言，失败的可能 性非常大，如果没有某些高收益项目的支撑作用，风险投资基金或风 险投资公司就会亏本甚至倒闭。因此，投资成功的风险投资项目通过 适时退出实现其高收益，也就成为风险投资追求的主要目标。 风险投资者进入风险企业以后，其目的在于资本放大和投资组合， 然后退出，使其资本收益率最大。在一个投资循环完成后，继续进行 下一轮的投资，以滚动投资、四两拨千金的杠杆作用来使资本迅速增 值。因此风险资本从其成功的投资中退出，对风险投资市场的正常运 17 西安理工大学硕士学位论文 行是有重要意义的。 (1)退出机制是投资公司对风险企业进行金融和非金融投资循环 的关键 风险投资公司对风险企业不仅注入资金，而且还提供了管理援助、 经营监督和风险资本的信誉等非金融性的投资。和传统的投资方式不 同，风险投资是一种循环性投资，上一轮投资通过退出实现投资回报 后，风险资金要进入下一轮的投资。风险投资赖以生存的根本在于和 高风险相对应的高度的资本周期流动，它是通过资本在不断进入风险 企业和退出风险企业中实现资本价值的增值。因此，退出机制是风险 资本实现资本增值，进行下一轮投资的关键。 风险投资公司不但要对风险企业进行投资，还要对它进行管理援 助、经营监督和信誉中介等非金融性投资，这种投资在风险企业的创 立阶段具有重要的价值，但是这种特殊的价值会随着风险企业的发展 而逐渐降低。在风险企业成熟之后，风险企业家自身管理水平得以提 高，信誉得以增强，风险投资公司的作用也随之降低。为了发挥起作 用，风险投资公司只有进入另一个风险企业，进入下一轮投资，才能 实现其非金融性投资的价值。因此，需要建立退出机制，不仅使风险 投资者的资金投入获得收益。而且，也能使风险投资公司继续发挥金 融和非金融性的投资作用。 (2)退出机制为风险资金的提供者评价风险投资公司提供了依据 由于风险资金的提供者与风险投资公司之间存在着委托代理关 系，因此资本提供者方面需要对风险投资公司进行评价。首先资本的 提供者需要评价风险投资公司经营能力，以便决定是否将新资金投入 到该风险投资公司;其次，风险资金的提供者需要评价出风险投资项 目相对于其它项目的风险和收益的大小，以便决定是否进行风险投资， 如何投资;再次，如果风险投资公司的经营不善，或者是风险投资公 司管理者的能力不适合目前的风险投资项目，资本的提供者能够从目 18 风险投资项目中止决策内容研究 前的投资中撤出资金。 风险资金的提供者将资金委托给风险投资公司，而不直接进行投 资是因为投资者不能轻易地评价出风险资本所进行的投资是否成功或 成功的可能性有多大。对风险企业进行金融支持，然后再从投资中退 出，为投资者评价风险投资公司提供了依据。退出机制使投资者可以 评价出风险投资公司的获利能力，以便决定将新资金投向何公司，是 否投资与风险企业，投资多少。同时风险资金的退出，收益回报的实 现，可以使投资者将其资金从不成功的风险投资公司中退出，投资于 更成功的风险投资公司。在风险投资退出后，风险投资公司的经营业 绩是风险投资公司劝说投资者进行再投资的可靠尺度【12】。 b.项目进行中止决策的必要性 风险投资活动是一种高风险的投资行为，它可能成功，也可能失 败，因此人们一向十分重视风险投资项目的选择，这是很自然的。但 由于事物的多变性和人们对事物发展之洞察力的有限性，风险投资项 目的风险并不因为项目实施前的正确选择而不复存在，相反，可能由 于情况的变化使项目风险增大，并伴随项目研究与开发的全过程，致 使风险投资项目可能失败于种子期、导入期或成长期。为了避免因对 具有潜在失败危险的在投项目追加无谓的投资而造成更大的损失，显 然对项目实施中止决策是十分必要的。当然若能在中止决策中发现项 目的风险所在，以设法降低或转移之，使项目得以“柳暗花明”，也不 【13】 失为项目中止决策的另一功用 。而且，项目中止并不等于项目失败， 所以，即使是成功的项目，风险投资企业也会因为各种原因中途撤出， 这时的中止决策也是必要的。 在风险投资项目评估决策时，投资者总是选择前景最好的项目投 入，但随着时间推移，不确定因素变化可能会危及项目的完成及完成 的价值，而随着风险项目进展，所需投入呈几何级数增长【14】。因而在 投入巨额资金前，了解项目前景，及时中止前景无望的项目，对风险 19 西安理工大学硕士学位论文 投资家节约资源、避免进一步损失意义重大。但风险投资项目中止有 很大困难，在项目管理中，投资者面临一窘境，继续增加投资，可能 会改善项目境况，但也可能导致更大损失。因为判断各项目前景十分 困难。在项目执行中，劫持不懈很重要，但坚持有问题的风险项目则 会产生巨大损失，使投资者越陷越深。国外研究表明，继续一个失败 行动的倾向并非偶然事件。 在我国风险投资业的发展中，风险项目中止的例子很多。比如， 四方网络，从事网络金融系统网络开发集成，风险投资一期投入 400 万，但是由于产品性能和销售服务问题影响销售，风险投资撤资了; 江计电子，从事软件教育和游戏开发，由科委一期投入 400 万，由于 市场需求与预期相距太大，项目中止了【15】。实际上，中止决策在我国 现实条件下尤为重要。这是由于我国目前的经济体制正处在计划经济 向市场经济转变的过渡期，各方面不确定性因素很多，资金紧缺，技 术协作不稳定，技术市场不完善，市场需求难以预料，这些都增加了 我国项目投资的风险。有关资料表明【16】，国外新产品创新的成功率最 59.8%，美国为 高可接近 60%，英国产品创新的成功率为 52%，日本为 55%，而我国能够转化为生产力的科研成果不足 15%，这些资料从现实 角度证明了我国风险投资项目需要中止决策。然而，由于长期受计划 体制的影响，我国科研与市场脱节的现象仍然存在，长官意志仍在起 作用，决策科学化难以真正成为每个决策者的自觉行动，在这种情况 下要实施中止决策，要让决策者仅仅依据中止决策分析结论，而主动 放弃一个在投项目是十分困难的。而随着项目研究的深入，投资量的 增加，这种难度也越大。因此风险投资企业应该充分认识中止决策的 重要性，在投资时充分利用各种信息，做好项目的中止决策。同时可 以做一些实证研究，以证明没有实施中止决策所造成的损失，以资料 来说明中止决策的重要性。 2.2 风险投资项目中止决策内涵分析 20 风险投资项目中止决策内容研究 由于目前还没有对风险投资项目中止决策的系统研究，所以，也 没有一个统一的定义去说明什么是风险投资项目中止决策，因此，我 们就从研究风险投资项目中止决策的内涵出发，对中止决策从理论上 进行分析。 风险投资基本理论是我们研究中止决策的基础，因此有必要对其 进行概述。 2.2.1 风险投资基本理论 a.风险投资的定义 风险投资是由英文“Venture Capital”翻译而来，指人们对较有 意义的冒险创新活动或冒险创新事业予以资本支持。目前国内关于 “Venture Capital”是应该翻译为创业投资，还是风险投资颇有争论， 本文不作这种探讨，在以后的研究过程中视风险投资与创业投资等价。 以下是一些关于风险投资的定义。 ?根据美国全美风险投资协会的定义，风险投资是由职业金融家 投入到新兴的、迅速发展的、有巨大竞争潜力的企业中的一种权益资 本。 ?根据欧洲风险投资协会的定义，风险投资是一种由专门的投资 公司向具有巨大发展潜力的成长型、扩张型或重组型的未上市企业提 供资金支持并辅之以管理参与的投资行为。 ?联合国经济合作和发展组织(OECD)24 个工业发达国家在 1983 年 召开的第二次投资方式研讨会上认为，凡是以高科技与知识为基础， 生产与经营技术密集的创新产品或服务的投资，都可视为风险投资。 ?我国政协九届一次会议的“一号提案”即《关于尽快发展我国 风险投资事业的提案》中认为，风险投资是一种把资金投向蕴藏着失 败危险的高技术及其产品的研究开发领域，旨在促进高技术成果尽快 商品化，以取得高资本收益的投资行为。 b.风险投资的构成要素 21 西安理工大学硕士学位论文 风险投资的构成要素包括:风险资本、风险投资人、投资对象、 投资期限、投资目的和投资方式六个方面。 (1)风险资本 风险资本是指专业投资人提供的、投向快速成长并且具有很大增 长潜力的新兴公司的一种资本。从国外看，在风险投资的早期，资金 的供给者主要是富裕的家庭和个人，随着风险投资的发展，风险投资 吸引了许多机构投资者，包括企业、公司退休基金;公共退休基金; 捐赠基金、保险公司、金融机构、养老金等。 (2)风险投资人 风险投资人是风险投资的主体，它可以是一个投资机构，也可以 是个人。我们研究的主要是风险投资公司，它是目前最主要的投资主 体。风险投资公司是整个风险资本运作过程的核心，资金经由风险投 资公司，流向风险企业，取得收益后，再经由风险投资公司回流至风 险资本的提供者(即投资者)。风险投资公司的任务是根据自己的现状 和投资特点，寻找合适的投资项目并进行投资，直至投资退出实现投 资收益。 (3)投资对象 风险投资主要投资于高新技术产业，其投资对象可以是一个创意、 一项产品,服务开发方案或一项技术，但多数情况下是一个企业，一 般可统称为风险项目或风险企业。风险企业是资金的使用者，一个好 的风险企业是完成风险投资流的关键，如果说风险投资公司的职能是 价值发现的话，那么风险企业的职能就是价值创造。 (4)投资期限 风险投资人先向企业投入资金，最终还将寻求适当的渠道将所投 资金撤出，以实现增值。风险资本从投入被投资企业起到撤出投资为 止，所间隔的时间长短就成为风险投资的期限。作为股权投资，风险 投资的期限一般较长，一般都需要 7,10 年。 22 风险投资项目中止决策内容研究 (5)投资目的 风险投资虽然是一种股权投资，但投资的目的并不是为了获得企 业的所有权，也不是为了控股，更不是为了经营企业，而是为了在产 权流通中实现投资回报，具体说来就是:通过投资和提供增值服务支 持被投资企业迅速成长，然后通过上市、兼并收购或其他方式售出所 持股份，收回投资并实现增值。 (6)投资方式 由于高新技术企业在创业阶段通常缺乏资金和管理经验，而风险 投资人在这些方面可为他们提供帮助，因此，为了减少风险，风险投 资人向企业投入的是权益资本，获得的是被投资企业的股权。同时， 风险投资人还要求参加风险企业的董事会，提供管理建议和技术咨询， 对风险企业实行资金支持和管理支持的“双管齐下”的投资方式。 c.风险投资的特征 (1)具有高风险和高收益性 风险投资一般投向快速发展的新兴行业，投资项目的技术含量较 高，产品更新换代快、市场风险较大、投资的风险难于控制。一般的 投资者不愿意对风险投资项目进行投资，其原因就是无法有效地控制 投资过程中的高风险。高投资风险必须有高投资收益作为补偿才能达 到投资活动自身内在的平衡。风险投资的高收益大部分来源于高技术 产品具有高附加值的特性，对于较成功的风险投资项目，收益可达几 十倍或上百倍，因此有人称风险投资为技术投资。 (2)是一种长期性的权益资本 风险投资是一种长期性的战略性投资，它不以短期的回报为目的， 而是追求长期的企业成长收益。风险投资基金的存续期一般都较长， 大约为 7,10 年。风险投资资金投入到风险企业中一般是以股权的形 式(普通股和优先股)参与，有时可以有部分的可转换债券，因此风险企 业获得风险投资家的融资是一种权益性融资，而非债务性融资，无需 23 西安理工大学硕士学位论文 任何形式的抵押或担保。风险投资这种权益结构将投资者、风险投资 家和风险企业家三方的利益紧紧地捆绑在一起，有利于发挥各方的积 极性，为了共同的目标而努力。风险投资区别于其它证券投资的最大 特点之一在于它的流动性较差，短期变现较为困难，一般要等到风险 企业成熟并退出后，各方权益人的投资才能得到回收。 (3)风险投资家积极参与风险企业的管理 风险投资家不仅给风险企业提供融资方面的服务，而且积极参与 风险企业重要问题的管理。一般风险投资家在风险企业的董事会都有 一定的席位，在一定的条件下，具有董事会的控制权。风险投资家参 与风险企业的管理一般是战略层次上的管理，而非操作层次上的管理， 如风险企业总体发展战略的制定，多轮融投资决策的制定，以及风险 企业在运营上出现困难或发生重大损失时，风险投资家有权更换风险 企业的 CEO 等。风险投资家在金融、经济、管理和专业技术等方面往 往具有丰富的知识和经验，这在某种程度上可以弥补风险企业管理队 伍的不足，风险投资家积极参与风险企业的管理实际上是对风险企业 提供一种增值服务。 (4)以盈利为最终目的，而不是为了最终拥有或控股风险企业 投资者与风险投资家之间的关系是一种信托关系。投资者投资于 风险投资基金的目的是期望能获得高于一般性投资的超额收益。风险 投资家希望通过对投资活动的管理来实现价值增值的目标，从而分享 其中的部分收益。风险投资基金在其存续期结束时，按照契约的规定 应该解散，有时根据具体情况最多可以延续 12 年，这就是说一般在风 险投资基金存续期结束之前，风险投资必须退出，把投资收益以现金 或证券的形式按契约规定的比例分发给投资者，这就决定了风险投资 的目的不是为了最终拥有或控制风险企业，而是为了使投资者获利。 这种投资方式对风险企业家和投资者都比较有利，一方面风险企业家 可以继续拥有和控制风险企业，另一方面有利于风险企业平稳的发展 24 风险投资项目中止决策内容研究 和过渡，这样就维护了风险企业的证券持有者的利益。 (5)投资对象主要为新兴行业的中小企业 风险投资的大部分资金流向快速增长的新兴行业，如计算机、半 导体、生物工程、通讯等，只有这样才能分享所投资行业高度增长的 高额回报。风险投资的投资对象之所以选择中小企业，一方面是因为 它有潜在的高速成长性，并且获得单位资产的成本比较低;另一方面风 险投资公司在中小企业中容易获得较高的股份份额，在风险企业的董 事会中有一定的席位。对于大型企业来说，一般它们的利润都比较稳 定，但成长性差，需要的资金量一般较大，相对投资成本高，风险投 资家一般不可能在大型企业的董事会中起主导作用，因此风险投资只 对大型企业之间的杠杆并购进行短期的融资。 (6)风险投资家对风险企业的投资是多阶段的分批投入 由于风险投资活动自身内在的高风险性，就必须有相应的运作机 制来化解风险。目前风险投资行业普遍采取的做法是辛迪加投资和资 本的分阶段投入。辛迪加投资一方面可以解决单个风险投资机构资金 量不足的问题，另一方面可以利用多个风险投资机构的各种资源，因 此辛迪加投资可以使投资的风险分散化，提高投资的成功率。分阶段 的资本投入可以减少投资的盲目性，风险投资家可以根据目前风险企 业的发展状况以及外界环境的变化来决定下一阶段投资的策略，这一 点与风险投资决策从单阶段、单准则向多阶段、多准则的方向发展相 一致。分阶段的资本投入实际上给风险投资家更多的投资灵活性(选 择权或期权)。 d.风险投资与一般投资和银行投资的区别 风险投资的以上特征就决定了风险投资既不同于一般投资，也有 别于银行投资。 (1)风险投资不同于一般投资 风险投资集中于高科技产业的创建和新产品的研究开发，即主要 25 西安理工大学硕士学位论文 集中于风险企业的开拓阶段，而不是成熟阶段，一旦创业成功，风险 投资者便会利用各种手段收回资本，获得巨额利润。一般投资虽也可 能经历企业的创建与产品的开发，但更侧重于生产较为成熟的产品， 着眼于经营。 风险投资有其明显的周期性，在创始阶段，企业往往出现亏损， 随着产品开发成功和市场的不断开拓，此时竞争者不多，产品能以高 价格出售，因而可获得高额利润。当新产品进入成熟期，生产者逐渐 增多，超额利润消失，风险投资者此时要清理资产，撤出资金去从事 其它新项目的风险投资。而一般投资往往是“一跟到底”，直到企业破 产。 风险投资以投资综合经济效益保证资金回收，即以某些项目的高 额利润补偿另一些项目的风险亏损，从而在维持收支平衡并在获得盈 利的基础上得以发展。而一般投资往往是“一锤子买卖”，“成也萧何， 败也萧何”。 与一般金融投资相比，风险投资家与被投资者的关系往往更注重 个人关系，并以此建立相互信任与合作的基础; (2)风险投资有别于银行投资 从运营条件来看，银行投资运营的条件是平均贷款利率 i2(考虑 了坏帐损失在内)大于存款利率 i1，即 i2>i1;而风险投资的运营条件 是投资平均收益率 IRR2(风险、失败考虑计算在内)要大于投资的期 望收益率 IRR1，即 IRR2>IRR1。由于风险投资是要冒很大的风险的，而 相对来说银行贷款的风险要小得多，因此风险投资者的预期收益率显 然应高于 i2 和 i1，也就是说风险投资是在 IRR2>IRR1>i2>i1 的条件下运 营的【17】。 从获利手段来看，银行以贷款利息获利，注重投资的安全性，尽 量避免风险;而风险投资则多采取参股的形式投资到风险企业，从红 利和卖出股份中获利。 26 风险投资项目中止决策内容研究 从操作方式看，风险投资由于其投资对象的风险性，迫使投资者 对资金的使用十分慎重，一般是选择有发展前途的高科技项目，并对 这些项目的可行性进行详细分析和研究，然后才进行投资。一旦进行 投资，风险投资者不仅要参与创业企业的董事会，对创业企业的发展 进行实地管理和经营，而且还要提供各种专业性的技巧，以帮助创业 企业顺利运营。而银行贷款虽然也要对投资项目进行认真的考察，但 并不参与风险企业的管理。 从投资所持续的时间看，风险投资是长期性投资。据有关统计， 风险投资从投资到回收大约需要 7 年左右，而且在投资期间风险投资 者还需要配合创业企业的发展阶段，给以不同性质的资金融通。 银行贷款需要抵押、担保，其一般投资方向是成长和成熟阶段的 企业;而风险投资不要担保，不要抵押，它投资到新兴的、有巨大潜 力的企业和项目。 综上所述，二者的比较可用表 2,2 描述。 表 2,2 风险投资与银行贷款的区别 。 银行贷款 风险投资 。这些管理模式的企 。在这样一 ,有形资产 。而且，项目中止并不等于项目失败， ,无形资产 ,抵押担保 投资商注重及态度 资产 ,增值潜力 ,信誉 ,追求高额回报为目的 ,以保值安全为前提 较成熟、有待进一步开发、潜力 技术 成熟技术 大 市场 现实、成熟 潜在待开拓 回收 还本收息 股利、股权转让、股票 参与程度 基本不参与监管 共同参与经营 获入资 中止决策 初始决策 e.风险投资的运作过程 。 。 风险投资的运作过程，实际上是“融资,投入,退出”不断循环 内容 27 西安理工大学硕士学位论文 的过程。在这一过程中，风险投资公司是沟通风险企业与投资者的纽 带，具体运作过程如下图 2,3 所示。 分散风险 承担风险 资金提供者 风险投资公司 风险企业 , 提供风险资本 , 辨认筛选机会 , 支持创新技术需 参与经营 求 , 投取收益本 获入资 提供资本 , 处理达成交易 , 承担风险 科学运用实现增 ,, 监控创造价值 值 , 筹集更多的资金 退出资本 促进风险投资发 , 展 分配投资收益 实现投资收益 图 2,3 风险投资的运作过程 2.2.2 风险投资项目中止决策的含义 本文研究的风险投资项目的中止，是针对风险投资企业而言，指 的是投资企业停止对在投项目的投资或管理活动，从该项目中撤出。 从项目本身发展情况来分，项目中止分为两类，一类是项目成功 或达到预期目标;一类是项目失败或被代替。有时候项目完全成功或 完全失败是很明显的，但是大部分情况下项目的状况是介于两者之间 的。比如，主体任务已经完成，但是项目费用超过预算;或者，项目 团队及时而且在预算内完成了任务，但是结果仅仅满足 80%的商业要求 【18】 。 因此，描述成功的关键是提前定义成功的标准。在风险投资家对 企业进行投资之前，风险投资企业必须要确定风险项目每阶段要达到 的目标，并对项目每阶段要完成的任务和阶段性成功做出描述，以便 在阶段投资完成后，对风险企业进行评价时有充足的根据和理由，保 证对企业投资决策的和理性和科学性。 28 风险投资项目中止决策内容研究 几乎没有几个项目在不权衡时间、成本、质量这三个约束条件或 不变更项目范围的情况下就能完成的。因此，成功的基本定义就是满 足时间要求、满足预算要求、满足质量要求、客户接受(市场接受)【19】。 本文所所论述的项目阶段性成功就选择此定义。 风险投资项目中止决策，是指对正在运行的风险投资项目(无论在 种子阶段、导入阶段还是成长阶段或成熟阶段)，根据项目的进展及内 外条件的变化情况，以及风险投资企业自身发展的需求，采取一定的 方法对项目的前景进行推断，以决定对该项目是应该追加投资还是放 弃(中止)的一种决策行为。由此可见风险投资项目中止决策是一种 过程的管理。换言之，风险投资项目中止决策是通过对上一阶段项目 的发展状况，结合下一阶段可能出现的内外部情况，分析下一阶段该 项目的发展前景，并做出投资决策，选择(?)马上追加投资，或暂 时停止投资，整顿企业后再投入;(?)中止投资，退出风险企业。 项目不能及时中止的原因包括许多方面:首先是对项目本身前景 的认识，对项目存在的困境，是人为因素还是客观因素，困难是已经 预料到的还是未预料到的，是局部暂时性的还是根本性的;同时项目 中止残值与中止费用大小及其中止难度也影响中止决策;第二是管理 者动机、心理因素影响其对信息的收集、解释及行动，包括自我强化、 知觉过滤、信息偏差、自我辩解等心理效应阻碍行为主体对项目的中 止;第三是社会压力，当行为主体的命运与项目联系时，接受失败意 味着其权力、工作的丧失，同时坚持不懈被认为更具有领导气魄;第 四是组织的行政惯性和政治环境，尤其是项目涉及地区经济、就业、 部门利益时，中止更为困难。这个倾向对企业家来说更严重，风险投 资家从经营不利的企业中获取信息偏差更大，项目中止常使风险投资 家与企业家建立的良好关系被破坏，风险投资公司内部，主管项目有 关人员也存在上述问题。因而在项目执行过程中应不断重新估计形势， 进行理性决策。 29 西安理工大学硕士学位论文 风险投资项目中止决策可分为两种类型，一种是群体淘汰决策， 即对同时进行的一组风险投资项目，每进行到一定阶段，便决定应当 淘汰那些项目，它实际上是对风险投资项目不断淘汰、筛选的过程。 第二种是单项目中止决策，即仅仅就某一个风险投资项目进行中止决 策。作者认为中止决策的侧重点应立足于单一项目，这更适合我国企 业的实际情况。本论文研究的也是单项目的中止决策。 2.2.3 风险投资项目中止的原因分析 由于风险投资活动具有极大的不确定性与风险性，因此，风险投 资项目中止问题十分普遍。当一个风险投资项目进行到一定阶段已确 认失败，或有足够的理由可判断该项目无法继续进行，或者可以证明 该项目即使在将来得以完成也严重缺乏经济价值或市场价值，那么， 此时应当做出中止该项目的决策;当一个风险投资项目进行到一定阶 段，其进展情况、未来前景与原来的计划存在一定的差距，但又尚存 成功与获利的希望，此时进行风险投资项目的中止决策便存在一定的 复杂性和困难性。本论文论述的中止决策主要针对后一种情况，即不 确定状态下的两难决策。 决定放弃一个项目是相当困难的。对成功的预期使得人们在项目 中投入时间与经验，甚至把职业前途也拿来孤注一掷【20】。一旦开始实 施一个项目，人们就会为了成功而倾注大量的热情与精力。他们付出 了辛勤的汗水，自然希望获得成功。所以，当遇到一些小问题时，他 们总是竭尽全力克服困难继续前进。但有些时候也不得不放弃项目。 风险投资企业进行风险投资项目中止决策，一般是由于以下原因: (1)项目的原因 第一，项目外部情况，如国家宏观政策、竞争对手、市场及技术 发展等，发生了很大的变化，迫使企业考虑中止决策问题。比如:风 险投资项目遭法律禁止，从而对该项目造成直接的、不可回避的影响; 竞争对手已经抢先开发类似项目，且有较大可能在本企业开发成功之 30 风险投资项目中止决策内容研究 前以占据大部分或全部市场;风险企业不能逾越竞争对手的专利障碍; 技术进步的发展已使本项目失去任何技术优势等。 第二，风险投资项目本身的原因。比如:项目完全缺乏市场需求 或市场价值;风险项目在技术上已成为不可能，或者存在过多未预料 而又超出风险企业能力之外的难以解决的技术难点;项目的先进性估 计失败等原因。 (2)风险投资企业方面的问题，如资金实力和风险承担能力等 第一，由于风险投资本身的高风险性，使得这一行业的分工相对 细化。针对风险企业所处的不同投资阶段:种子期、导入期、成长期、 成熟期，风险投资企业结合自己的特点，对处于不同投资时期的风险 企业有着各自的投资偏好和特长。一部分风险投资企业专门对种子期 的风险企业进行投资，待企业进入成长期或成熟期之后，再将企业交 由专门擅长对这两个时期进行风险投资的风险投资企业，自己撤出风 险资本并寻找新的早期风险企业目标。而后来者也乐于接受这样的风 险企业，因为此刻的风险企业与早期相比会面临更少的投资风险，同 时他们更了解这一时期的风险企业应该如何运营。 第二，由于风险投资的分段投资特点和风险企业发展的不同投资 阶段对风险资本的需求特点，处于种子期、导入期、成长期和成熟期 的风险企业对风险投资的需求量有着很大的差异。从美国的风险投资 发展情况看，各个时期风险投资的投资规模分别为:种子期 300,500 万美元;导入期 500,700 万美元;成长期 1000 万美元;成熟期 2000 万美元。资金需求的平均比例约为 1:1.5:2.5:5。因此，风险企业 在创立早期对风险资本的需求量较少。一些风险投资机构由于受其自 身风险资本规模的限制，无法满足风险企业进入后期发展的融资需求。 所以，他们只能对初创时期的风险企业进行风险投资，而在风险企业 进入新的发展阶段后，退出风险资本，将其移交给其他风险投资商。 第三，风险投资企业在介入风险企业之后，随着风险企业的发展 31 西安理工大学硕士学位论文 越来越觉得不太适合同企业继续发展下去，比如:对企业的技术及行 业发展战略难以驾驭等等，这样，及早的、识事务的寻找比较熟悉风 险企业所在行业的风险投资机构的加盟实为明智之举。新的风险投资 机构的介入对于风险企业及其早期风险投资机构而言都是一场及时 雨，因为，这可以避免在它们二者特定组合的条件下继续发展下去可 能出现的严重危险【21】。 由于存在以上原因，风险投资项目中止决策非常必要。而且，对 发展不好的应中止的风险投资项目，中止的越早损失也越小。风险投 资企业对风险投资项目过程中的投入是分阶段进行的，随着时间的推 移，企业累计的投资越来越多，因此，风险投资项目失败或终止的时 间越晚，累计投入损失额度也越大。由此可见，在风险投资项目进行 中，要善变和敢变，及时做好中止决策【22】。 本论文研究的中止决策，不考虑风险投资企业资金不足和投资偏 好问题，主要根据项目的发展状况，对项目前景加以判断，进而选择 是追加投资还是放弃项目。 2.2.4 风险投资项目中止决策的影响因素分析 风险投资项目在其运行过程中是错综复杂的，时刻受到来在项目 外部、内部和投资企业的影响。因此，有必要系统地对项目内部条件 和外部环境作全面分析，为中止决策提供依据。 a.影响风险投资项目的外部环境因素 (1)国内外政治稳定性 国家政局的稳定性、有关的项目上级主管领导的更替状况，对风 险投资有不可忽视的影响作用，尤其是对一些国防高科技项目，战争 【23】 因素起到很大的促进或阻碍作用 。 (2)相关法律、法规变更情况 即政府颁布的相关法律法规对项目有无影响，尤其是政府的产业 政策、税收优惠政策及政府采购合同等是否具有连续性、稳定性，对 32 风险投资项目中止决策内容研究 项目的发展影响很大。 (3)经济发展形势与周期 风险投资项目是否具有良好的发展前景，不仅取决于项目本身， 也与社会经济发展形势和周期有关。当经济形势稳定，退出渠道畅通， 风险投资积极性就会增加，投资周期相应就会较长，风险投资家中止 项目的条件就会越宽松，中止的可能性就越小。如果遇到股市动荡、 世界范围内经济衰退或者金融危机等，风险投资对项目的要求更高， 中止的可能性更大。 (4)相关技术领域的发展 当今技术发展日新月异，新知识新理论的发展为技术创新和发展 提供了更广阔的天地。风险投资项目在这种环境中也受到不断的冲击， 原计划的技术方法、设计思想可能会被更新更好的技术所代替。 b.影响风险投资项目的内部因素 (1)风险企业的发展阶段 随着风险企业不断发展壮大，其不确定性逐步减少，风险不断下 降，风险因素中，技术风险从大到小变化，而市场、管理风险从小到 大不断增加。越早期，企业的技术产品、企业创建者及其管理团队的 技术素质越重要;越到后期，企业的组织管理、市场营销越重要。 (2)项目的市场前景 包括现有市场规模，企业已占到的市场份额及市场定位与细分， 市场潜力和增长空间;竞争对手数量、竞争产品及其份额;公司在生 产、技术、价格、营销及其他方面与竞争对手的比较;产品的季节性 和周期性等。 (3)风险企业的管理能力 包括企业家自身是否具有支撑其持续奋斗的禀赋，企业家及主要 管理层对目标市场、行业是否非常熟悉，管理团队对产品的了解、核 心技术的掌握、融资与财务能力、领导管理能力等要素是否具备，员 33 西安理工大学硕士学位论文 工队伍的结构和素质及企业文化，分配和用人机制及公司结构是否符 合规范运作的要求等等。 (4)项目技术的发展潜力 即现有产品与技术及产品与技术的纵向横向延伸空间和创新开发 能力，包括产品的清单、技术特征、技术水平、竞争优势及技术壁垒; 产品技术的来源、研发过程、专利及商标情况、知识产权保护情况; 产品更新周期、技术发展的方向、研究发展的重点和正在进行的新技 术新产品研究情况;收购新产品新技术的机会;研究开发能力，包括 研发的人力资源情况、研究开发工作的组织、规划管理与控制等。 c.风险投资企业的特性 (1)风险投资公司的资金来源 风险投资公司作为投资者与风险企业间的投资中介，其投资决策 必然要受到投资者的强烈影响。随着风险投资公司更多的依赖于退休 基金等机构投资者。这些投资机构者讨价还价能力不断增加，对风险 投资公司的投资战略、投资偏好影响越来越大。 (2)风险投资公司的投资战略 如投资目的、要求回报率、投资回收期等。不同目的会导致投资 行为的差异。从要求回报率及回收期来看，高收益总是伴随着高风险， 故要求更高收益者必须向具有更高不确定性的企业或阶段投资，要求 回收期短，投资对象就只能限定在较成熟的成长期和成熟期。 (3)风险投资公司能力和资源条件 企业的投资结果取决于他的投资技巧、能力和资源的综合作用【24】， 如果风险投资家具有良好的投资管理能力、对投资领域的技术比较了 解，又有金融财务的背景，那么风险投资公司对风险企业在后期管理、 包装上市方面更有优势。 (4)风险投资家的风险偏好 按照风险决策理论分类，风险规避型投资者一般会选择风险企业 34 风险投资项目中止决策内容研究 前景基本明朗的中后期阶段进行投资，以便获得较稳定回报;冒险型 投资者，会选择企业前景尚不明确的种子期或导入期投资，以便获得 巨额回报;风险中性者则依据期望值原则投资与企业各阶段。 2.2.5 风险投资项目中止决策的特征 风险投资项目的初始选择与中止决策同属于风险决策范畴，项目 的初始选择是一次性决策，而中止决策是个动态的过程管理，这种活 动应贯穿项目全过程。比起项目的初始选择来中止决策具有如下明显 特征: (1)不可逆性 风险投资企业对项目的初始选择往往可以要求风险企业提供详细 的方案，在评价决策过程中可以对项目的实施方案提出重大修改意见， 甚至可以推翻全部原方案，要求重新设计新方案，而中止决策则不能， 这给中止决策增加了难度。项目中止决策的对象是在投项目，因此决 策过程不能不考虑在此之前项目所受环境的影响及其延续后果，这使 中止决策更加复杂。 (2)确定信息较多 随着风险投资项目的推进，项目本身及外部环境的不确定性在降 低，因而，风险投资项目中止决策相对与初始决策来说，拥有的确定 信息要多。随着项目研究、开发的深入，投入量的增加，项目被中止 的概率越小。这里除有客观原因外，还有一个很重要的主观原因，就 是中止决策中的“中止”决定一般是不太容易被风险投资企业所接受 的，且越到后期这种现象越明显。从这个角度出发，项目的中止决策 不仅要保证充分的科学性，且要具有更充分的说服力。从上述对风险 投资项目中止决策特征的分析可知，从总体上讲中止决策要比初期的 项目选择难度更大，且其意义不亚于项目选择。 (3)风险投资项目中止决策具有两难性 当项目进行到一定阶段后，该项目沉淀了一部分投入，若放弃该 35 西安理工大学硕士学位论文 项目，则不仅会导致机会损失，而且会导致已有的风险损失;如继续 进行该项目，则一旦失败不仅会损失此前投入的人力、物力、财力和 时间，而且会导致进一步追加投入的损失。由于中止决策前项目已经 沉淀了部分投入，中止项目会导致项目投入的风险损失，同时若这种 “中止”决策是错误的，则将造成机会损失;若继续项目，则一旦失 败会造成更大损失;从这个意义上讲，中止决策更具风险性。 综上所述，二者的比较可用表 2,3 所示。 表 2,3 中止决策与初始决策比较 获入资 中止决策 初始决策 。 。 决策起点 非零起点 零起点 内容 信息量 较多 较少 可逆性 不可逆 可逆 放弃时的损失 风险损失，机会损失 机会损失 放弃时的收益 少量 无 接受时的损失 既成损失，预期损失 预期损失 接受时的收益 既成损失，预期收益 。 项目完成后 目标目的 偏离的原因 行状况有全面掌握和了解，同时又对宏观经济形势发展有较好把握 2.2.6 分段投资与项目中决策 预定值 。 可能达到值 实现程度% 分析 。这是新产品由刚研制出来到能够成批量生产，并被市场接受的一 风险投资的实质是通过投资于一个高投入、高风险、高回报的项 目群，将其中成功的项目进行出售或上市，实现所有者权益的变现。 目标内容名称 为了分散和降低投资风险不会把全部资本投资于一个项目，而是通常 投资于一个包含 10 个项目以上的项目群，并且对这些项目投资者都分 阶段进行投资。风险资本家一般并不将全额资本一次性投向风险企业， 而是在企业发展的若干个阶段分批投入资本，并保留在任何一个阶段 放弃投资和进行清算的权利。所以，每一阶段的投资都是风险企业到 达下一阶段所必需的。 风险投资采用分段投资方式，一般均需要进行多次投资后才能获 36 风险投资项目中止决策内容研究 得投资收益，为保证下一期投资的科学性，需对企业运行状况以及经 营前景有一个全面掌握，以便根据具体情况及时做出中止投资或继续 追加投资的科学决策，即中止决策。所以，有必要分段投资进行研究。 a.分段投资的重要意义 分段投资是进行项目中止决策的前提，对风险投资企业来说有重 要意义。 (1)分段投资能使风险投资企业减少投资风险 风险投资家将投资划分为几个阶段，每个阶段制定企业必须达到 的目标。在一个阶段终结时，风险投资家根据收集的信息对企业的经 营状况进行评价，如果经营业绩达到了预定的目标，风险投资家将进 行下一轮投资。如果企业经营业绩不良，或者出现了对企业未来发展 不利的情况，风险投资家就可以及时中止投资。那么即使在最糟糕的 【25】 情况下，风险投资家损失的也只是一个阶段的投资 。 (2)风险投资家能够保留放弃投资的选择权力 分段投资的控制是在投资的每一阶段投入一定的资金通常正好足 够让企业进入下阶段。这是十分必要的。因为创业家一般不愿放弃已 经失败的项目，反而会追加融资力求出现转机。风险投资家通过对企 业的考察，认为企业的发展阻碍过多，风险过大，可以中止投资，以 降低投资损失【26】。这个威胁对企业是十分致命的，一旦风险投资家放 弃投资，此时其他投资者和银行的资金也不会介入，企业就会面临没 有资金来源的窘境，这就迫使创业家竭尽全力去发展企业。分段投资 使风险投资家随时可以放弃投资，同时他对好的项目，又能及时追加 投资，这个机制是由合同规定的，风险资本家有第一选择权来购买企 业追加融资时所发行的股份。 (3)分段投资使信息资源和资金有机结合起来 风险企业家十分注意选择哪一家风险投资家提供资金，因为风险 投资家不仅提供资金，也提供各种增值咨询服务和网络关系资源，这 37 西安理工大学硕士学位论文 对风险企业十分重要，每次投资之前，风险投资家都要对企业进行各 种评估，提供建议。分段投资的时间间隔越短，风险投资家对企业的 评估次数越多，所获得的信息和管理咨询也越多，就能更好地做出投 资决策，更好地推动企业的发展。只要双方的合作关系存在，这种管 理支持就一直存在。单单投入资金而不投入信息资源只能造成资金使 用的失误。 (4)分段投资既是一种制约手段，也是一种激励工具 每一阶段的投资是风险企业达到下一阶段所必需的，并且采取双 方预先约定的期权价格追加投资。这使风险投资家拥有一个期权，它 可以在企业经营不好的情况下放弃投资，反之，也保留着按约定的期 权价格继续追加投资的权利和优先投资权。这在高度不确定的风险环 境中既有效地维护了自己的利益，也对风险企业形成了强有力的激励 与约束机制。作为一种期权性质的投资方式—分段投资也是企业乐意 接受的，因为成功企业的价值是随时间递增的，这种时间价值表现为 等量资本所能换取的股份随时间的推延而减少。所以，分段投资中的 增量资本对风险企业的股份稀释作用反而下降，企业利益相对增加【27】。 b.分段投资策略分析 风险投资企业对风险企业每一轮投资的金额通常限于使项目达到 下一个发展阶段为止，并呈逐次递增的趋势。下面我们以苹果计算机 公司和联邦快递公司的融资经历来说明分段投资策略。 苹果电脑公司在创业过程中共获得三轮创业投资资本。第一轮创 业投资是 1978 年 1 月，风险投资公司以每股 0.09 美元的价格共投资 518，000 美元。8 个月过后的 1978 年的 9 月，由于苹果电脑创业顺利， 所以，第二轮投资时，每股价格便上升到 0.28 美元，投资金额为 704， 000 美元。到 1980 年 12 月第三次融资时，价格增长到 0.97 美元，投 资金额为 2，331，000 美元。从苹果电脑的三轮融资来看，每股价格 和每轮投资额之所以逐步增长，是因为随着苹果电脑的创业与发展， 38 风险投资项目中止决策内容研究 与企业前景相联系的不确定问题逐步得到了解决。尽管追加投资的成 本高于第一轮投资，但对风险投资企业而言，投资风险越来越低了【28】。 与苹果电脑情况相反，联邦快递公司的三次融资经历是另一番情 况。联邦快递第一次融资是在 1973 年 9 月，风险投资公司以每股 204.17 美元的价格投入 1225 万美元。第一次注资后，联邦快递公司的业绩并 不理想，1974 年 3 月当公司又需要资金时，投资公司就以远低于第一 次的价格，以每股 8.34 美元的价格再次投资 640 万美元。但是公司的 状况并无好转，而且进一步恶化，到 1974 年 9 月份又需要新的资金。 此时，投资公司以每股 0.63 美元注入 388 万美元，同时对公司经营策 略进行了全面的干预。此后，公司的经营情况迅速改善，并于 1978 年 上市，每股价格为 6 美元。 上述两个案例表明，风险投资公司在分段投资时，如果企业发展 前景越来越好，那么每股价格就会逐次提高。而对于发展情况不是逐 步转好，而是有所转坏的项目，投资公司的进一步投资就会变得慎重。 其中，对于那些尚有挽救希望的企业，投资公司通常会对企业进行挽 救投资。而对于已经没有挽救希望的企业，则应该采取果断措施，中 止项目，通过清算等手段，尽可能的收回投资。 2.3 风险投资项目中止决策过程 风险投资企业投资的项目不可能都处于同一阶段，对不同阶段的 项目，企业投资的重点不同，项目评价的方式也不尽相同，因而其中 止时的策略都不完全相同。所以，要确定项目的中止决策，首先就要 确定项目所处的阶段，也就是判断风险企业是处于种子期、导入期、 还是成长期或成熟期。在每一阶段结束后，投资企业均要对该项目进 行评估，分析企业发展前景，并做出中止决策。具体过程见下图 2,4。 项目发展 项目发展 风险项目 阶段分析 前景分析 中止决策 图 2-4 风险投资项目中止决策过程 39 西安理工大学硕士学位论文 这部分内容我们在第三章具体分析。 2.4 风险投资项目中止决策规划 风险投资要实现投资回报，不论以何种方式退出(IPO，并购，清 算)均存在一个最佳时机问题，因为企业的市场价值与宏观环境条件 及其企业运营状况均有密切关系，尤其是对经营不佳的企业，如何识 别其前景，何时从中退出，均是风险投资家必须面对的现实问题。及 时从经营前景无望的企业退出，可避免进一步资本损失，但不合时宜 地从暂时处于困难的企业中退出又会坐失良机。这些均要求对企业运 【29】 行状况有全面掌握和了解，同时又对宏观经济形势发展有较好把握 。 因此，必须要有一个项目中止决策规划，从接手项目的第一天起就要 考虑项目中止和退出问题，在以后的阶段性投资过程中，通过对项目 内外情况的系统分析，做出项目中止决策。 2.4.1 项目评估阶段 在项目评估阶段，风险投资企业要考虑项目进展的各种可能性。 风险投资公司应根据风险企业所处行业、市场现状及发展前景预测， 凭借自身对该行业的认识、拥有的各种资源，考虑以后中止该项目， 并退出该风险企业的各种可能性。对项目中止决策有个最初的较模糊 的思路:中止决策的时间安排，什么情况下中止项目，项目中止后选 择何种方式撤出风险资本等，并且风险投资公司同创业者的协商应该 涉及项目中止决策的问题。 2.4.2 投资协议阶段 风险投资家与创业企业家多次谈判和协商后，风险投资公司和风 险企业已在投资数量、投资方式和投资条件等方面，明确了双方的权 利和义务，并最后形成有法律效力的投资协议。一般投资协议的主要 条款包括以下内容: ?项目的投资总额和股权分配方案。 ?资金投入方式及投资组合，包括证券种类和价格，红利、股息、 40 风险投资项目中止决策内容研究 利息和可转换债券的转股价格。 ?风险资金到位的时间安排与检查标准。 ?企业商标、专利技术、租赁等协议。 ?风险投资家监督和管理企业权利的确认，包括被投资企业治理 结构安排，管理层工资，董事会席位安排，重大决策权和表决权分配， 管理层雇佣条款等。 ?关于风险企业经营范围、经营计划、企业资产兼并和收购等方 面的条件确认，也包括管理层的声明和保证，即创业家需要为财务计 划中包含的财务数据提供证据。 ?卖权和买权。即给予风险投资家卖出证券的权利，如要求风险 企业或创业家赎回优先股。相比之下，在投资协议中规定风险企业或 创业家在某种情况下有买回证券的权利的情况比较少见。 ?投资期限、转让权和偿付协议与投资退出。 ?肯定合约与否定合约。前者是指对创业家在风险投资期内应该 从事哪些活动所做的约定，后者是对创业家在投资期内不得从事哪些 活动所做的约定。 ?其他双方认为需要写入协议的条款。 在风险资金到位的时间安排与检查标准这一条款中，风险投资公 司应对项目追加投资,项目中止做出详细说明和解释，从法律上保障 风险投资公司具有资本的选择权。在每一投资阶段，有关企业内外部 的新信息释放出来，并成为是否继续投资的重要依据。因此，在投资 协议阶段，风险投资公司要对创业企业的发展“里程碑”做出说明， 如分析测试、产品原形、第一次生产、第一次销售等。“里程碑”对投 资阶段的确定起到一种标杆(benchmarks)作用，投资人透过企业的经 营过程，不断寻求或测量里程碑【30】。在此基础上，对企业价值不断进 行评价，以决定是否继续投资与合作。 2.4.3 后继管理阶段 41 西安理工大学硕士学位论文 风险资金注入被投企业后，只是万里长征走完了第一步，如何进 行投资项目的后续管理，就成为风险投资人的首要任务。管理方式是 否合理，采取措施是否恰当，投资退出能否顺利实现，是决定项目投 资成功与否的关键。风险投资企业对风险项目的后继管理包括常规性 管理和决策性管理【31】。常规性管理也称基础性管理，是指风险投资家 在被投企业日常运作过程中，通过各种信息沟通渠道，定期或不定期 获取企业经营信息，并对其进行综合分析、评价，从而把握企业的经 营动态。它的实质就是根据被投企业经营信息的动态反馈，对其进行 监控和管理的过程。决策性管理是指风险投资人通过派出人选出任被 投企业董事、监事或其它高管人员，完善企业的治理结构，参与企业 的决策管理过程。在风险投资人为大股东的企业，派出的董事、监事 在投票表决中占有举足轻重的地位，对被投企业有较强的控制力。但 在多数情况下，风险投资人并不处于控股或大股东地位，而风险投资 的特殊性决定了其在投资项目或企业中具有某种特殊的权力，即对事 关企业的重大问题，风险投资人具有一票否决的特权，因而能较好地 保护出资人的切身利益。 风险投资公司进行后继管理的主要动机在于扶持风险企业的发 展，确保投资收益。在后继管理阶段，风险投资公司要根据企业的发 展情况，对企业进行动态监管。监管流程见下图 2,5。 监测对象 企业顺境 风险识别 一般逆境 一般对策 企业逆境 逆境诊断 中止项目 成功 失败 企业危机 特殊对策 图 2,5 风险企业监控流程 42 风险投资项目中止决策内容研究 (1)确定监测对象 监测对象应包括企业自身状况和外部环境的变化两方面。从理论 上讲，内部监测对象应涵盖风险企业生产经营活动过程中的重要环节， 外部监测对象应涵盖可能对风险企业构成威胁的所有因素的变化。而 在这实际操作上是比较困难的，监控成本会变得很高，可以采用的办 法是建立监测指标体系。除了用定性指标反映外部环境变化可能给风 险企业带来的风险，还要考虑能够直接反映企业内部经营状况的定量 指标。 (2)进行风险评价与识别 风险评价与识别是根据监测结果进行的，其目的是诊断风险企业 的经营状况:如是处于顺境，还是处于逆境，如果是逆境。是一般逆 境还是处于危机状态，并说明原因。 (3)动用一般对策 如果风险评价与识别的结果是风险企业处于一般逆境状态，风险 投资公司及可动用一般对策。具体采用什么手段，要根据风险评价与 识别结果所给出的原因加以确定，一般是利用其信息网络向风险企业 提供支持和援助。采用一般对策的结果可能使企业走出逆境，也可能 效果并不明显，这时就要动用特殊对策。 (4)动用特殊对策。 如果风险评价与识别结果显示风险企业处于危机状态，或风险企 业处于一般逆境状态但采用一般对策不能奏效，风险投资公司就要动 用特殊对策。当然，采取的手段也要针对产生逆境的原因来决定。特 殊对策手段一般有撤换风险企业管理人员、执行特别计划等。 (5)中止项目 如果动用特殊对策，仍无法使风险企业走出逆境，风险投资公司 就可以考虑中止项目，采用适当的方式从风险企业撤出资金，以免遭 受更大的损失。 43 西安理工大学硕士学位论文 以上内容我们在第三章具体分析。 2.4.2 项目中止阶段 在这个阶段，风险企业可能处于两种情况:一种是企业在成长过 程中的某一阶段被别人抢得先机，或者发现产品的市场前景并不理想， 或者所采用的技术在短期内难以突破，风险投资公司审时度势，决定 中止该项目;另一种情况是投资的项目比较成功，企业具有极大升值 潜力，此时已能够为双方带来颇为丰厚的回报，风险投资公司为保证 资本的流动性，也可以考虑中止该项目，适时退出风险企业。不管风 险企业处于何种情况，风险投资公司一旦决定中止退出，就要为之进 行一系列工作，这涉及到项目中止后具体退出途径的内容，我们在第 五章具体分析。 44 风险投资项目中止决策过程分析 3 风险投资项目中止决策过程分析 3.1 风险投资项目的发展阶段分析 3.1.1 种子期(Seed Stage) 种子期是指技术的酝酿与发明阶段，这一时期的资金需要量很少， 从创意的酝酿，到实验室样品，再到粗糙样品，一般由科技创业家自 己解决，有许多发明是工程师、发明家在进行其他实验时的“灵机一 动”。在这一阶段，风险投资者多根据创业者所拥有的技术上的新发明、 新设想以及对未来企业所勾画的“蓝图”来提供种子资金。由于仅有 产品构想，未见产品原型，所以难以确定产品在技术上、商业上的可 行性，企业的前景始终笼罩在巨大的风险之中。企业应当在种子期内 突破技术上的难关，将构想中的产品开发出来，取得雏形产品。否则， 夭折就是它唯一的“前途”。据统计，风险企业在种子期的失败率超过 了 70%。大部分的“种子”都被现实无情地淘汰掉了。因而，风险资金 的投放必须十分慎重。 (1)种子期的主要任务是研究开发 一是开发出的有应用前景的成果能够获得专利。这样，风险企业 就可以通过知识产权的保护使自己的产品顺利进入市场。 二是与竞争对手相比，所开发出来的产品的技术水平较高，竞争 对手难以很快模仿、追随，这使风险企业容易在一定时期内获得垄断 利润。 三是能够基本形成发展规模经济所需要的核心能力中的高技术支 撑点。这是决定风险企业有无发展潜力、发展后劲的重要因素之一。 许多后来发展较为成功的风险企业都依赖于这一点。 四是开发出来的技术、产品有广泛的用途，可以生产一系列的产 品。这为风险企业获得尽可能大的潜在市场打下了基础。值得指出的 是，在探讨风险投资时，我们应树立这样一种观点:尽管风险投资经 常是从某种高新技术产品出发来做出投资决策的，但风险投资不仅仅 45 西安理工大学硕士学位论文 是培育一种或一类产品，更重要的是在培育一个企业。确切点说，风 险投资是从风险企业的成长中获利，而不是从某种产品的发展中获利。 当然，风险企业的发展与其所开发出来的新产品紧密相连，但毕竟企 业的发展不完全等同于产品的发展。 (2)种子期面临的风险 风险投资各阶段所面临的风险各不相同。种子期面临的风险主要 是技术风险。 1)技术成功的不确定。新技术、新产品的设想虽然令人神往， 但它能否按预定目标开发出来，谁也不敢拍拍胸脯，立下“军令状”【32】。 2)技术完善的不确定。新技术、新产品在诞生之初都是十分粗 糙的，它能否在现有的技术条件下很快完善起来，也是没有确切答案 的。通常，风险投资家不会让风险企业无限期地研制下去。他们会为 企业设定一个达到技术标准的最后期限。如果届时技术标准仍未达到， 企业就必须关门，风险投资家自己也会因此损失一笔钱;如果届时能 达到技术标准，那么企业下一阶段发展所需的资金就会有着落。 (3)风险企业的组织结构及财务特点 风险企业在种子期主要从事研究开发工作，活动比较单一，因而 其组织结构也就十分简单、松散。一位具有管理、技术经验的领导式 人物，财务人员和几位在工程技术开发或产品设计方面具有专才的人 就可以组成一个齐心协力、共同开发新技术的团体了。就财务情况看， 整个财务处于亏损期。企业此时尚未有收入来源，只有费用支出。企 业取得的风险资金主要用来维持日常运作。一部分资金作为工资提供 给创业者们;另一部分则用来购买开发实验所需要的原材料。一般来 说，创业者们大多是为了实现自己的创业梦想而工作的，所以为了节 约资金，不会在这段时间考虑薪水高低问题。 3.1.2 导入期(初创期)(Start-up Stage) 导入阶段是技术创新和产品试销阶段。这一阶段，完成企业规划 46 风险投资项目中止决策过程分析 与市场分析，产品原型在测试中，进一步解决技术问题，排除技术风 险;企业管理机构组成;产品进入市场试销，听取市场意见，但产品 试销仍未有收益;开始构思产品原型。进入初创期，企业已掌握了新 产品的样品、样机或较为完善的生产工艺路线和工业生产方案，但还 需要在许多方面进行改进，尤其需要在与市场相结合的过程中加以完 善，使新产品成为市场乐于接受的定型产品，为工业化生产和应用作 好准备。这一阶段的投资主要用于形成生产能力和开拓市场。由于需 要的资金较大—约是种子期所需资金的 10 倍以上，而且风险企业没有 以往的经营记录，投资风险仍然比较大，据测算，约有 30%的风险企业 在初创期败下阵来。因此，风险企业从以稳健经营著称的银行那里取 得贷款的可能性很小，更不可能从资本市场上直接融资。而这正是风 险投资一展拳脚的时候。 (1)初创期的主要工作—中试 中试是一个在放大生产的基础上，进行反复设计、试验，评估的 过程。它利用生产经营的“微”系统进行技术试验、生产试验和市场 营销试验，使技术与生产、市场相互调适，产生中试结果，在较大程 度上消除应用新技术所带来的在生产方面和市场方面的种种不确定性 【33】 。这是新产品由刚研制出来到能够成批量生产，并被市场接受的一 个必不可少的过渡性阶段。它需要解决两个问题: 1)产品与市场的关系。此时，风险企业要制造出小批量的产品， 送给客户试用并同时试销。然后，根据市场反馈回来的信息，对产品、 生产工艺进行改进，以使产品满足市场的需要，符合消费者的口味。 只有这样，新产品才有可能得到消费者的认可。 2)产品与生产的关系。适销对路的产品要能够大量生产出来，才 有机会占领市场。在初创期早期，风险企业的制造方法、生产工艺都 很不稳定，需要反复多次的试验、调试，不断解决生产中出现的各类 问题，才能提高产品的生产效率。 47 西安理工大学硕士学位论文 (2)初创期面临的风险 在该时期，风险企业开始试产试销，试产的目的是解决技术问题， 并经过中试排除主要的技术风险。试销是为了确定产品的市场定位、 了解市场状况。风险企业的这些主要工作，决定了其主要风险为技术 风险、市场风险和管理风险。同时，还包括在风险企业各个阶段都存 在的环境风险。下面分别对各个风险进行分析。 技术风险是指所研究的新技术不能达到原来设想的水平或者不能 满足新产品生产的技术水平而使项目失败的可能性。导入期的技术风 险主要是新产品生产的不确定性和新产品技术效果的不确定。生产的 不确定性是由于技术的不成熟或达不到预计的技术水平而对新产品的 生产工艺、原材料供应、零部件配套及设备供应能力等提出了更高的 要求，无法得到满足，而造成新产品无法生产或者产品质量远达不到 标准要求，从而使风险企业的生产计划、市场开拓受阻。新产品技术 效果的不确定性是指对于产品能不能满足消费者的要求、能不能达到 社会的要求以及其他一些产品的技术效果，创业者们事先很难确定， 另外还有新产品是否会对使用者造成伤害等问题，这些形成了新产品 技术效果的风险。技术风险的另一种情况是由于社会的技术进步等原 因，更先进的技术出现，使得被研究的技术在没有进入市场前就被淘 汰。 在初创期，风险企业费尽千辛万苦研制出的新产品开始真正面对 市场，由市场作裁判，来确定它的商业价值。只有那些能赢得市场的 产品，才能获得继续发展的机会。此时，风险企业所面临的市场风险 体现在以下几方面: 1)难以确定市场对新产品的接受能力。对一项新产品，特别是那 些尚未有市场基础的产品，消费者有一个熟悉的过程。刚开始，消费 者往往会持观望态度，倘若他们不知晓产品独特的性能，还可能做出 错误的判断。对于市场最终能否接受新产品，以及接受的容量有多大， 48 风险投资项目中止决策过程分析 是很难加以估计的。 2)难以确定市场接受的时间。新产品推出的时间与诱导出真正需 求的时间之间会有一个时滞。由于市场千变万化，时滞越长，产品所 承受的压力就越大【34】。 3)难以对产品市场的扩散速度做出预测。估计过分悲观，风险企 业容易错过大好的发展机会;而估计过分乐观，也会导致风险企业陷 入困境。 4)最为常见的市场风险—产品的市场竞争力如何。处于初创期的 企业还是小企业。而它们开发的高新技术产品往往要面对激烈的市场 竞争。一些资金雄厚的大公司也在开发类似的产品;有时，风险企业 推出某种产品后，别的公司见有利可图，也纷纷凭借自己的实力，迅 速推出近似或改进的产品，企图与风险企业争夺新产品市场。风险企 业的产品能否经得起竞争，能夺得多大的市场份额，也是未知数。 导入期的管理风险是指进入导入期，企业的产品开始试产试销， 企业的规模开始扩大，企业的人员开始增加，对管理人员的要求有所 提高，管理的模式要从小企业管理逐步向现代大企业管理转变。企业 管理阶层建设的好坏关系到该阶段企业的成功与否。该阶段的主要风 险包括:首先是人员风险，即无法找到企业所急需的市场和管理人员。 其次是企业管理团队的风险，即是否存在一个组织合理、精炼强大的 管理团队，以及各个成员是否能各司其职，在各自的岗位上发挥最大 的作用，使得管理达到最佳效果。一个涣散的管理团队是企业衰亡的 标志。再次，是否存在科学的决策体系和是否有一个适宜的管理机制。 以上这些构成了企业的管理风险。 (3)初创期风险企业的组织结构及财务状况 初创期企业已有研究开发部、生产部门、市场营销部门的划分， 但各职能部门都把开发出适销对路的产品看成是自己的职责。大家围 绕这个目标的实现，共同奋斗，密切配合。风险企业在初创期需要达 49 西安理工大学硕士学位论文 到一个重要财务目标是尽快缩小企业亏损额，促使收支平衡，即达到 现金流平衡点(负现金流转向正现金流)。 3.1.3 成长期(扩张期)(Expansion Stage) 成长期是指技术发展和生产扩大阶段。这一阶段的资本需求相对 前两阶段又有增加，一方面是为扩大生产，另一方面是开拓市场、增 加营销投入，最后，企业达到基本规模。经受了初创期的考验后，风 险企业在生产、销售、服务方面基本上有了成功的把握。新产品的设 计和制造方法已定型，风险企业具备了批量生产的能力。但比较完善 的销售渠道还未建立，企业的品牌形象也需进一步巩固。因此，企业 在成长期需要扩大生产能力，组建起自己的销售队伍，大力开拓国内。 国际市场;牢固树立起企业的品牌形象，确立企业在业界的主导地位。 另外，由于高新技术产品更新换代的速度快，企业应在提高产品质量、 降低成本的同时，着手研究开发第二代产品，以保证风险企业的持续 发展。按照一般的规律，尽管风险企业在成长期的时候还处于亏损状 态，但其现金流应该已经变成正的。如果在成长期现金流还是负的， 那就表明有很大风险。风险企业的现金流在该阶段应该是正的，虽然 尚未达到盈亏平衡，但不久后应当可以盈利。 (1)成长期的主要工作—市场开拓 此处的市场开拓，包括资金市场和商品市场的开拓。 我们知道，能有机会进入成长期的风险企业，其发展前景大都比 较明朗。与种子期、初创期相比，影响企业发展的各种不确定因素大 为减少，风险也随之降低。企业为了扩充设备，拓展产品市场，以求 在竞争中脱颖而出，需要大量的资金支持，所需资金约是初创期的 10 倍以上。因此，此时会有大量的风险投资涌入。根据日本 1995 年的调 查，美国风险投资公司及风险投资基金的资金约有 50%投向处于成长期 的风险企业。另外，一些实力雄厚的银行一类的大资本家也能承受住 此时的风险，因而，它们也愿意向风险企业投资，以从风险企业的飞 速成长中分享一部分利润。 50 风险投资项目中止决策过程分析 在商品市场上，风险企业的目标通常是在占领国内市场的同时， 也要占领国际市场。即风险企业从一开始就把自己放在国际竞争的环 境下，来制定自己的经营策略。一方面，这适应了现代经济全球化的 趋势;另一方面，它使风险企业的市场价值不受当地和国内市场狭小 的限制，而可以在广阔的国际市场上得到充分实现，也有利于风险投 资从中获得高额回报。所以，定位于国际市场，对风险企业、风险投 资来说，都预示着更大的机遇，更大的利润。 (2)成长期所面临的风险 在快速成长过程中，风险企业会面临较为特别的管理方面的风险 ——增长转型期问题，即风险企业的管理能力跟不上企业快速膨胀而 带来的风险。它是快速增长的风险企业常常遇到的问题之一。不少风 险企业克服重重困难，发展到成长期，满以为成功在望，高额回报唾 手可得，没想到大意失荆州，栽倒在自己企业的内部管理上。一个原 有希望叱咤国际市场的知名企业，要么就此销声匿迹，要么虽得以生 存下来继续发展，却也元气大伤，难以东山再起，只能发展成为一个 普通企业了。这不能不叫人惋惜。增长转型期问题之所以成为风险企 业的特有风险，有两个原因: 1)高新技术产业具有收益大、见效快的特点。因此，风险企业的 增长速度都比较快，有时甚至达到 300%,500%的惊人速度。而风险企 业组织结构的调整、管理人员的扩充却需要一定的时间。这就会在许 多问题上出现“心有余而力不足”的现象。 2)风险企业的创业者们大多是工程师出身，对企业管理、财务和 法律事务所知不多。他们习惯于将精力、工作重点放在技术创新上， 而忽视了企业在组织管理方面应根据风险企业的发展阶段，不断进行 调整。比如应增加更多的专业人才，建立更正式的组织管理结构，而 不是继续停留在创业时的那种“原始组织管理状态”。 (3)成长期的组织结构及财务状况 51 西安理工大学硕士学位论文 风险企业一般将商品的产业化和国际化两步并做一步走，组织结 构也就打上了这一烙印。它通常采用类似企业集团的形式，以高新技 术的优势为核心，通过技术、资本、产品等多种联合方式，将与其协 作的企业组成子公司系列;以集权、分权的结合为纽带，既注重整体 的有效调整，又着眼于企业的自主经营;并且在要素投入(资金、人 才、技术、信息管理等)和进程环节(研究开发、生产、销售与服务 等)两个方面充分利用国内外的资源进行跨国界的研究开发与市场营 销活动。这一时期，产品已为市场所接受，会形成较大的市场需求; 风险企业已开始批量生产，这不但大幅降低了制造成本，而且使分摊 到每件产品上的广告费用降低，产品价格也有了下降的空间，这会进 一步刺激需求。随着销售额的迅速上升，企业利润也随之增长。企业 由现金流平衡点转向损益平衡点(收回投资资本)，并能得到相当大的 纯利收入。 3.1.4 成熟期(Mature Stage) 成熟期是指技术成熟和产品进入大工业生产阶段，这一阶段产品 有相当的市场占有率，并有明显利润，开始建立产品形象，为公开上 市做准备。这一阶段的资金称作成熟资本(Mature Capital)。该阶段 资金需要量很大，但风险投资已很少再增加投资了。一方面是因为企 业产品的销售本身已能产生相当的现金流入，另一方面是因为这一阶 段的技术成熟、市场稳定，企业已有足够的资信能力去吸引银行借款、 发行债券或发行股票。更重要的是，随着各种风险的大幅降低，利润 率也已不再是诱人的高额，对风险投资不再具有足够的吸引力。成熟 阶段是风险投资的收获季节，也是风险投资的退出阶段。风险投资家 可以拿出丰厚的收益回报给投资者了。风险投资在这一阶段退出，不 仅因为这一阶段对风险投资不再具有吸引力，而且也因为这一阶段对 其他投资者，如银行、一般股东具有吸引力，风险投资可以以较好的 价格退出，将企业的接力棒交给其他投资者。风险投资的退出方式有 多种，可以选择。但必须退出，不可犹疑。对于风险投资机构而言， 52 风险投资项目中止决策过程分析 这是最重要的阶段。如果将种子阶段的风险投资比作“春种”的话， 此时则是“秋收”阶段了。如果投资成功，要在此阶段实现增值并将 其变现;如果不太成功，也要在此阶段及时退出。 3.1.5 不同阶段风险项目投资评价的重点 由于不同阶段的风险项目，其特性、目标与所面对的风险均不同， 同时在市场营销、内部管理、产品技术开发、财务计划等经营方面的 问题也有很大差别，因此风险投资公司在进行投资评价时，评价重点 也会随之而调整。以下我们分别说明不同阶段投资评价考虑衡量的重 点: (1)种子、导入阶段的项目 由于这类风险项目的企业尚未成立或成立不久，风险投资公司很 难从经营计划书评价其企业性质与运营绩效，再加上所面对的市场风 险与技术风险远比其他企业阶段高，因此，风险投资公司通常是采取 全方位的评价与分析。 1)在筛选项目时，风险投资公司会要求产业性质与其投资专长领 域密切相关，同时地点也必须较为接近，目的是希望能通过积极的辅 助经营而降低投资风险。 2)在评价阶段，较偏重创业家的经历、背景、人格特性、经营结 构的专长与管理能力、技术能力与来源、市场潜力等方面的分析，对 于经营计划书有无呈现竞争优势与投资利益也是主要的评价重点。而 在财务计划方面，因各项数字多属预测性，仅能从规划的合理程度来 判断，但许多风险投资项目是否成功与主要股东间的合作与共识密切 相关。一般而言，早期阶段风险投资项目的评价工作较为困难，许多 决策都必须是基于经验的判断，因此，风险投资公司必须对于产业技 术市场演变相当熟悉。 (2)成长阶段的风险项目 处在这一时期的企业，由于产品已被市场接受，且市场需求也比 较明确，企业组织又渐具规模，此时筹资的主要目的是在既有基础上， 53 西安理工大学硕士学位论文 继续研究开发新产品并扩大生产规模，以建立竞争优势，扩大市场占 有率。由于这类项目风险较低且获利稳定，因此是风险投资公司的主 要投资对象。通常风险投资公司会通过产业调查或市场分析，主动寻 找投资对象，并收集信息后，再做出最有利的投资决策。风险投资公 司对这类项目的考虑，主要在于投资对象的企业性质以及未来继续成 长获利的机会。因此评价的重点将放在风险企业过去与现在的财务状 况、经营结构的经营理念与管理能力、市场目前的竞争态势，市场增 长的潜力，以及在产品技术开发上的能力与具有的优势等方面。另外 有关资金回收年限、方式以及可能出现的道德风险，尤其是未来是否 具备公开上市机会，也是影响投资决策的重要评价与衡量项目。一般 而言，成长、扩张期的信息收集与完善的评价过程，通常能达到降低 投资风险的效果【35】。 (3)成熟阶段的风险项目 成熟阶段的风险项目无论在市场或技术上的风险都比较低，经营 组织的管理能力也可以从过去的经营成就与财务资料中发掘，因此风 险投资公司评价重点主要在财务状况、市场竞争优势，以及资金回收 年限、方式与风险等方面，目的是为衡量股票上市的时机与市场价值。 另外，经营团体的经营观念是否能与风险投资公司相匹配，也是评价 所依据的重要因素。一般而言，成熟阶段风险投资项目投资回收年限 较短，回收风险较低，评价工作并不复杂，反而是将较多的时间投放 于双方的协议谈判上。 3.2 风险投资项目发展前景分析 风险投资项目中止决策就是通过对上一个或几个阶段项目的发展 状况，结合下一阶段可能出现的内外部情况，分析下一阶段该项目的 发展前景，并做出投资决策。因此，一个阶段结束后，风险投资公司 要对该项目进行系统地分析，回顾这一阶段风险企业的运行情况，并 预测下一阶段的发展前景。 54 风险投资项目中止决策过程分析 3.2.1 风险投资项目发展前景分析的内容 第一步对企业上一阶段运行状况总结评估。可通过风险企业提供 的有关报告，主要针对企业阶段目标进行检查，并对企业上一阶段运 行状况进行总体评估。 第二步对企业运行中存在问题及根源进行分析研究。总体上企业 运行中存在问题的根源可归于外部环境条件的不利影响及企业内部运 行中存在的问题。 第三步对企业下期目标及发展前景进行评估，包括对于外部环境 的现状及变化趋势的分析预测，对其内部现有及改进、增加能力的评 估，通过二者分析判断企业达到目标的可能性、薄弱环节。 第四步根据企业前景，进行项目中止/追加投资决策，即中止决策。 第五步如果决定继续投资，针对企业问题，提出相应的预防对策， 并监督其执行。 具体过程见下图 3,1: 环境 预测 中止 下阶段 分析 风险 目标实 外部 环境 投资 预 问题 现的可 环境 变化 中止 警 诊断 能性 不利性 趋势 决策 分析 阶段 主要 总结 问题与 调控 与评价 根源 反馈 企业发 内部运 强化 企业内 展总体 行管理 企业 部改进 前景评 对策 问题 管理 潜力 价 研究 图 3,1 风险投资项目发展前景分析内容框架 3.2.2 问题诊断分析 问题诊断分析主要是根据企业预定的阶段目标，评估企业上阶段 55 西安理工大学硕士学位论文 运行状况，并分析判断企业运行发展中存在的主要问题(包括潜在问 题)及根源，即首先检查企业对原定目标完成情况，可分为四种情况: a.企业在预定时间、预算范围内实现各项预期目标;b.未能按时完成 预定目标(技术开发或生产、营销周期拖延);c.有关费用超出预算; d.未能达到原定的技术水平、产品性能或销售额、市场份额、销售利 润等技术或市场目标。我们可以用表 3,1 来描述目标完成度。 然后对外界环境因素在该阶段的情况进行分析评价，最后针对环 境条件和与企业现状判断企业到达结果的主要决定因素，即当企业目 标顺利完成时，主要应归因于管理能力强还是较好的机遇，未能达到 原定计划时，主要原因是外界环境不利变化(可否预测等)还是企业 内部运行管理方面问题。具体流程见图 3,2。 上阶段计划完成情况 ? 按预期计划达到各项目标 超过计划时间 ? ? 超出原定预算 影响计划执行的主要原因分析 部分目标未到达 ? ? 外部环境变化 ?产品技术目标未到达 ?预测,决策失误 ?产品质量、性能未到达 ?不可测偶然事件 ?产品销售、市场份额未到达 ? 企业内部原因 ?人为原因 上阶段环境条件变化 ? 环境变化比预期更有利 ?客观原因 ? 环境变化如同预期 ? 环境发生预期之外变化 ?环境变化可提前预测出 ?不可预测的偶然事件 风险企业问题诊断分析框架 图 3,2 表 3,1 项目预定目标达到程度分析表 。 项目完成后 目标目的 偏离的原因 行状况有全面掌握和了解，同时又对宏观经济形势发展有较好把握 预定值 。 可能达到值 实现程度% 分析 。这是新产品由刚研制出来到能够成批量生产，并被市场接受的一 目标内容名称 。 56 从财务数据来判断，该企业的运营是安全的。当然，管理失误，欺骗， , ( 经济下滑以及其他因素都可能会造成难以预见的问题。 , ( 。由于 Z 记分模型是基于生产型企业的， 风险投资项目中止决策过程分析 3.2.3 环境分析预测 环境分析预测的功能是:通过广泛信息情报收集和分析加工，确 认影响企业上一阶段运行的主要环境因素，及今后可能对企业造成影 响的环境风险因素;分析评价其对企业今后运营提供的有利机会，及 对企业前景和发展战略的影响。同时通过对上一阶段环境变化预测值 与实际情况比较分析，不断动态改进专家知识库和模型方法库的分析 预测精度。可以从以下几方面入手:产品市场的可能规模;技术产品 趋势、产品市场竞争态势及其变化(潜在竞争者、主导竞争者);市场 变化趋势(顾客偏好变化、市场潜力、市场增长速度、市场竞争格局); 宏观经济形势变化;产业和经济政策变化趋势;相关产品技术发展趋 势;产品可靠性方面存在的潜在风险;产品对资金的需求;价格的市 场定位;预期的竞争反应;法规环境;社会接受的程度等。 该过程的重点是对外部信息的收集(政府有关部门、咨询机构、 科研机构、市场研究部门等)，并运用各种先进科学方法进行预测，从 而发挥有关专家智囊作用。因为环境因素变化并非一成不变，并且对 企业不同阶段影响差异较大，因而对可能影响企业今后运营的所有因 素均进行分析是必要的，随着风险投资家经验的积累，会逐步抓住关 键因素。具体过程见图 3,3 所示。 政府有关 影响上阶段的主要 企业对环境机遇的利 部门 环境因素 用和风险防范情况 咨询情报 信 机构 主要环 影响下一阶段 息 环境因素变 对企业下 境机遇 科研机构 的主要环境因 处 化的趋势、 一阶段经 素 理 规律 营的影响 市场调查 系 研究机构 主要环 统 境风险 企业有关 上阶段对 预测 专 家 知 识 情况 上阶段预 置信 库、模型法 环境因素 测的差异 实际调查 的预测 度 库改进 图 3,3 环境分析预测结构 57 西安理工大学硕士学位论文 3.2.4 对策与调控分析 这是建立于企业内部的一种动态作用机制，其主要功能是，根据 企业上一阶段运行中产生的问题、今后的环境机遇及企业运行中潜伏 的各种内外部问题，有针对性地对企业管理层、组织结构、运行制度 等进行相应调整，以有效防范、化解风险，保证企业正常运营。如果 )经营管理出现风险;(2)主营业务长期徘徊不前， 风险企业出现:(1 逐渐丧失竞争优势;(3)关键技术突破，核心主营业务发生重大变化， 【36】 那么就要对风险企业进行调整 。 在实际运用中，根据企业运行状况，如果主要风险来自于环境， 则相应对策应为加强对环境风险监控、防范，具体表现为:加强企业 的信息收集、交流、分析、预测等前期工作(部门)，包括与有关信息 部门建立有效联系，建立企业信息交流网络，加强企业决策前期信息 情报收集和分析预测能力，加强企业管理层的洞察力和对外交流联系 能力，提高管理团队决策科学性，加强团队执行灵活性和弹性等。 属于企业内部运行问题的，可根据问题所在采取相应对策，对风 险投资家来说，可采取的对策就其重要性程度可分为: (1)调整企业战略、长期计划。当外界环境条件发生重大变化， 企业选定的战略计划不适应新形势需要，但企业发展前景看好时，可 对原定战略计划进行必要调整，但对战略、长期计划的调整需要经过 反复讨论思考，深思熟虑。 (2)更换企业 CEO。这是风险投资家对陷入困境企业所采取的对 策，当企业发展到一定阶段，企业负责人已无能为力，难以领导企业 继续向前发展时，用更有能力促进企业发展的管理者代替是自然的选 择。当然这里涉及风险投资协议中有关企业家雇佣条款。 一般来说，风险投资家经过分析，判断企业尚可继续发展时，如 存在下述情形之一，则可考虑更换企业 CEO:CEO 缺乏信誉，假公济私， 徇私舞弊，严重损害了投资者及企业根本利益;CEO 能力有限，重大决 58 风险投资项目中止决策过程分析 策经常出现严重失误，不适应企业发展需要。 (3)调整企业管理团队。此类情况也是企业运行中存在严重问题， 且问题根源在于管理团队时的对策。表现为:管理团队严重不团结， 勾心斗角，各行其是，相互拆台，工作不配合，给企业造成严重损失; 管理团队部分成员素质能力低，所负责部门工作进展不力。 (4)加强管理团队。随企业发展，工作重点不断后移，市场、组 织、管理风险日益突出，当某个环节力量薄弱，就需要强化对该部门 的领导。这是风险投资家可凭借其人才信息网络，为企业推荐相应人 选。 (5)对企业组织结构进行调整。随企业发展，可能原有组织机构 不适应新的发展需要，就需要调整组织结构设置，加强力量薄弱部门， 或建立新部门以适应需要。 (6)改变调整企业有关 管理制度 档案管理制度下载食品安全管理制度下载三类维修管理制度下载财务管理制度免费下载安全设施管理制度下载 ，主要涉及企业人事管理(激励 约束)制度，如人员招聘、教育培训、员工持股与股票期权、奖惩、 评估、晋升等，以充分发挥所有人员积极性、创造性。 3.2.5 预警分析 该过程的主要功能是，根据企业现状及未来发展中存在的各种环 境风险及内部组织管理问题，分析其概率及危害性，提前对企业发出 各种预警信号，使管理者及早做出对应的风险防范对策。风险投资家 的管理帮助包括对企业现状及未来发展潜在问题的及早识别，并根据 其丰富经验，帮助企业家采取相应的防范措施。具体内容见图 3,4。 现 状 环 未来环境风 境 因 素 险因素分析 分析 预测 企 业 总 实现目标 实 现 目 的主要风 体 与 下 标 的 可 险因素预 阶 段 发 能性 测 展目标 企业现状 企业未来潜 能力与存 在问题分 在能力分析 析 图 3,4 风险预警结构 59 西安理工大学硕士学位论文 a.早期阶段项目的预警系统 对处于初级阶段的项目(种子期和导入期)，失败原因很多，由于 没有销售收入收入或收入极少，因此，风险分析可通过对于企业的技 术产品开发，市场营销等长期性目标，事先设定一个失败的时间界限， 对各阶段达到目标的概率有一事前(先验)概率估计，设项目成功时 间最小值 t 1，最可能时间值为 t 2 ，可判识项目失败的最早时间为 t r ，在 期初对于 t 1、t 2 、t r 时项目未成功的概率各有一估计值:q 0 (t 1 ) 、q 0 (t 2 ) 、 q 0 (t r ) ，则在某阶段(如 t 1或 t 2 )检查时，如目标尚未实现，则根据叶 贝斯法则，判断项目失败(到 t r )的概率为: q 0 ( t r ) q t1( t r ) , ( t1 ) 公式 小学单位换算公式大全免费下载公式下载行测公式大全下载excel公式下载逻辑回归公式下载 (3-1) q 0 从而当某阶段判断项目失败的概率 q t1(t r ) 大于门槛值时，即可发出 预警信号。 b.中后期阶段项目的预警系统 对处于成长期和成熟期的项目，因为已经有确切的财务数据，所 以，可以通过对企业的财务数据分析分析来确定预警系统。 我们可以用财务比率分析法，计算企业的流动比率、资本结构比 率、存贷周转率、收入结构比率、债务比例、资本回报率、利润边际 率、资产周转率等单项指标来反映财务风险。也可以用 Z 计分法来综 合衡量项目的风险大小。“Z 记分”法是奥特曼(Altman)于 1986 年提 出的。作为一种综合评价项目风险的方法，“Z 记分”法首先挑选出一 组决定项目风险大小的最重要的财务数据比率，然后根据这些比率在 预先显示或预测项目失败方面所起的作用大小给予不同的加权，最后 将这些加权数值进行加总，就得到一个项目的综合风险分数值，将其 与临界值对比，就可以知道项目的风险程度【37】。 “Z 记分”法的计算公式如下: 公式(3-2) Z , 1.2 X 1 ， 1.4 X 2 ， 3.3X 3 ， 0.6 X 4 ， X 5 60 风险投资项目中止决策过程分析 其中， X 1 , (流动资产-流动负债),(固定资产+流动资产+投资) =流动资本,总资产 X 2 , 留存收益,(固定资产+流动资产+投资) X 3 , (销售收入-生产成本), (固定资产+流动资产+投资) =税前利润,总资产 X 4 , (股票数量×股票价格),(短期债务值+长期债务值)， =市场资本化值 ,债务帐面价值 X 5 , (销售量×销售价格), (固定资产+流动资产+投资) =销售收入,总资产 对于风险企业来说，由于还未上市，所以可以用下列方法计算 Z 值【38】。 Y1 , 息税前利润 负债总额 Y2 , 税前利润 销售额 Y3 (流动资产 流动负债) 负债总额 递延税金) , ( Y4 (流动资产 存货) 流动资产 流动负债) , ( Y5 ,(流动资产 存货)流动负债 公式(3-2) Z , Y1 ， Y2 ， Y3 ， Y4 ， Y5 Z 记分法最初源于对生产性企业的采样。但这一算法在预测非生产 型企业的倒闭有 95%的准确率。目前也有很多其他的破产预测指数被研 究并发表出来，但还没有哪一个指数象 Altman 的 Z 记分法这样，得到 【39】 如此多的测试和广泛的接受 。由于 Z 记分模型是基于生产型企业的， 这一结果用于非生产型企业时，更经常用于对趋势的预测。但当分值 小于 3.0 时，就有必要对企业进行严重关注。下表 3-2 是对具体分值 的说明。 61 西安理工大学硕士学位论文 表 3-2 Z 分值的说明 。 从财务数据来判断，该企业的运营是安全的。当然，管理失误，欺骗， , ( 经济下滑以及其他因素都可能会造成难以预见的问题。 , ( 。由于 Z 记分模型是基于生产型企业的， 2.7-3.0 从预测破产的角度上讲，可能是安全的。但该企业处于灰色区域之中。 如此多的测试和广泛的接受 可能在两年内破产。企业处于灰色区域。企业要幸存，必须采取较大 3.0 及以上 1.8-2.7 变革。 很可能正在走向破产。很难指望一个 Z 分值在 1.8 以下的企业可能恢 1.8 以下 复过来。 (3)标准差率 100%ii ,,, 变量 取值范围 权重 据此，我们确定项目预警系统，即 Z , 3.0 时，向企业发出预警信号。 i, , 在实际操作中，风险投资家应密切关注企业出现的下列问题: t,.....1,0i,i ,, (1)支付延误;(2)亏损;(3)财务报表呈报日期延误;(4)财 WL* , Ci 务报表质量不佳;(5)资产负债表项目出现重大变化;(6)企业家回 W , 避接触;(7)出现大的财产被盗情形;(8)管理阶层出现变动;(9) T 销售及订货出现重大变化;(10)存货变动异常;(11)缺少预算和计 m 划;(12)会计制度变化;(13)失去重要客户、供应商和借款人;(14) ， 出现劳工问题;(15)市场价格和份额变化等等。在风险企业债务融资 L m 情况下出现企业延迟付息，表明现金流量短缺;会计方法与上一期不 * i，T 同或延迟上交财务报表，表明财务数据有可疑之处，风险企业管理层 ， j , 1,， j , 0, j , 1, 2,..., n 很可能隐瞒经营问题;当资产负债表出现重大变化如应收款应付款的 L T 增多，表明销售管理失控;出现盈利减少或亏损表明费用控制不当; m 订单、客户和产品价格发生变化和市场占有率的下降，企业中层管理 ,i 0 (1 ， r )i i, t ，1 j,1 (1 ，j rij)i 层发生变动，员工流失率增加，表明公司面临一定危机;如果再有外 ， 界环境上的恶化如行业和技术的变化、市场需求降低、政府相关政策 变化，则更能加重危机。此时风险投资家是“该出手时就出手”。 (1 ， r ) 同时，风险资本家还要密切关注关于企业生产所需技术的变化、 j 0 企业所在行业的变化及政府政策的变动等外部预警信号。风险资本家 (1 ， r) 通过分析这些预警信号的含义，进一步调查企业状况，帮助企业家分 62 (1 ， r) j 0 Ci 风险投资项目中止决策过程分析 析出现问题的原因，共同准备解决问题的方法。 3.3 中止决策 前几个过程后，如果风险投资家经过分析，认为风险企业发展无 望、继续持留企业只会越陷越深时，就应考虑中止的问题了。中止的 原因在第二章已经详细分析过，这里不再重复。下图 3,5 是风险投资 项目中止决策的流程。 破产清算 存在问题 及原因 兼并收购 风险企业 历史评估 外部环境 风险企业 (各阶段 公开上市 因素变化 发展前景 目标实际 情况) 中止项目 企业管理 下一步投 能力变化 资决策 追加投资 经济形 风险投资 风险投资 势、IPO 退出机会 机会成本 整顿后投入 市场等 图 3,5 风险投资中止决策过程 这个中止决策是综合项目的所有有关信息，定性做出的判断，定 量的分析方法见第四章中止模型设计。 经过中止决策分析后，对该追加投资的项目风险投资企业可依据 协议或商议继续投资，对中止投资的项目，风险投资家必须考虑其退 出问题。这一部分内容我们在第五章中具体研究。 63 风险投资项目中止决策模型 4 风险投资项目中止决策模型 4.1 项目中止决策的方法 作为风险投资公司，从投资款付出之日起，就和被投资公司形成 风险共担、利益共享、共同发展与合作的复杂的投资与被投资的关系。 加之目前人们对风险投资的认识还不深入，市场经济观念未完全建立， 又无形之中使风险投资公司与被投资公司之间有了一种监控与被监控 的关系。因此，不论是什么投资阶段的项目，一阶段完成后对该项目 的分析与评价同样必不可少，投资判断的正确与否、被投资企业的发 展是否与预定目标相吻合、企业的经营管理是否呈良性等等，都需要 采用一定的方法进行定量与定性分析和评价。在分析和评价的基础上， 风险投资企业再决定是继续投资，还是放弃投资，从风险企业中退出， 即做出风险投资项目的中止决策。 中止决策实质上是根据项目本身及其环境所表现的某些特征，来 推断项目前景，以至做出决策，因此原则上统计推断，综合评价，类 比等均可作为中止决策的方法，只要方法推寅是科学的，是符合逻辑 和客观实际的，均可收到异曲同工之效果。另外可以断定所有在同一 阶段上失败或成功的项目，它们必有某些共性特征，因此，聚类分析 也不失为一种有效方法。 4.2 风险投资项目中止决策模型可用的方法 目前我国对项目中止决策研究中涉及到的主要有以下方法。 4.2.1 比较分析 传统单项目中止决策一般都采用净现金流曲线比较【40】，文献 41 在 此基础上作了改进，主张采用净现值指标来比较，即先绘出项目初始 决策时所估计的净现值(随时间变化)曲线，再绘出在项目进行中某 一时点重新估计的净现值曲线，将两者比较，若后者明显劣于前者， 64 西安理工大学硕士学位论文 则做出中止该项目的决策。以下是该方法的具体过程。 计算以下指标: (1)期望净现值 , i , E( NPVi ) (2)方差 , i2 , Var( NPVi ) 或标准差 Si , , i2 S (3)标准差率 100%ii ,,, , i 假设 , i 为基准期望净现值，, i*为 t 时刻重估的期望净现值，, i0 为 初始决策时所估计的期望净现值;净现值越大表示项目的收益越好。 那么，重估的净现值曲线序列为:( ,1*， , 2*，… , T* ) 初始决策时的净现值曲线序列为:( ,10 ， , 20 ，… , T0 ) 式中，T 为风险投资周期。 在评价方案中，遵循?最大期望净现值原则;?最小方差或最小 标准差原则;?最小标准差率原则。 设 ,i 为基准标准差率， ,i* 为 t 时刻重估的标准差率， ,i0 为初始决 策时所估计的标准差率。标准差率越小表示项目的风险越小。 期望净现值为衡量风险投资效益的指标，而标准差率则为衡量风 险投资项目风险的指标。 风险投资项目中止的必要条件为: ? , i0 , , i , , i* ?,i0 , ,i , ,i* 但由于项目中止决策具有与初始决策不同的特殊性，因此上述条 件不一定为充分条件。当有些项目满足 , i0 , , i , , i*或 ,i0 , ,i , ,i* ，且 t , ,, ， , , 50% 时，由于沉淀投入的存在，决策者仍有可能做出继续 该项目的决策。但是，在下述情况下应做出中止该项目的决策: 0 i, , t,.....1,0i,i ,, , j , , j0 , j , t ， 1, t ， 2,....T , i , 0 65 风险投资项目中止决策模型 值得注意的是，在中止决策过程中，出了重估的净现值会发生变 化外，对风险投资项目周期的估计也会发生变化，这种情况应在这种 决策分析时加以考虑，仍设中止决策的时间点为 t，再设重估的项目开 发周期为 T * ，原先估计的项目开发周期为 T，重新估计的项目寿命周期 为 L* ，原先估计的项目寿命周期为 L，m 为项目完成的时间。则在不考 虑机会损失的情况下，中止风险投资项目的损失为: L C i WL* , i (1 ， r )i,0 式中 C i 表示 t 时刻以前已经投入的费用，r 表示贴现率: 继续该项目的期望损失为: * * L T m L m * Ci W , ， * i，Ti i i,0 (1 ， r ) i, t ，1 j, (11 ， r ) i,1 j,1 (1 ， r ) 在 t+1 至 T * 这一阶段，风险投资项目的继续投入仍具有一定的不 确定性，它以 ， j 的概率在 t 年需进一步投入的 C Lj费用，且 m ， j , 1,， j , 0, j , 1, 2,..., n j,1 在风险投资项目的寿命周期内，其盈利亦具有不确定性，它以概率 n j,1 此时中止决策主要是通过比较 WL* 与 W* 的值来进行，但也需综合 分析以下因素: (1)重估费用与初始决策时估计费用之比，即 * L T m i C ， ,i 0 (1 ， r )i i, t ，1 j,1 (1 ，j rij)i V1 , T 0 m 0 j i (1 ， r ) i,0 j,1 式中，m 0 ,， 0 , C ij 分别为初始决策时估计的状态数，状态概率与费 j 0 用分布，若 V1越大则应越倾向于中止该项目。 66 西安理工大学硕士学位论文 (2)重估开发周期与初始决策时估计的寿命周期之比: T * V2 , T 越大，则越应倾向于中止该项目。 若 V2 (3)重估寿命周期与初始决策时估计的寿命周期之比: L* V3 , L 若 V3 越小，则应倾向于中止该项目。 (4)重估盈利与初始决策时估计的盈利之比: L* n i，T* (1 ， r) i,1 j,1 V4 , L n 0 i，T (1 ， r) i,1 j,1 分别表示初始决策时估计的盈利状态数，概率 式中，n 0 , , 0 , R tj j 0 以及盈利分布，若 V4 偏小，则越应倾向于中止该项目。 (5)已实施费用所占比重: t Ci i (1 ， r ) i,0 V 5 , * t T m C ,i 0 (1 ， ir )i ， i t, ，1 j,1 (1 ，j rtj)i 所占比重越大，则做出中止该项目便越困难。 4.2.2.判别函数法 1 文献 42 认为风险投资项目的中止可以用动态规划随机模型来描 述，其本质是一个项目的最优停止决策问题。在该问题中，风险投资 企业通过观察评价项目运行的当前状态，并与预先设定的临界状态比 较，从而决定是继续投资该项目，还是中止退出。文章介绍了 67 风险投资项目中止决策模型 Balachadra 和 Raelin 的判别函数中止模型，并提出了改进方案，下面 是该方法的介绍。 Balachadra R.和 Raelin J.提出如下判别函数形式的项目中止投 资决策模型: m D i , f ijd j i , 1,2,...n j,1 D i : 第 i 项目的判别得分 f ij :第 i 项目第 j 因素的得分 d j :第 j 个因素的判别系数 m:判别因素的个数 在这个模型中，预先给定一个临界值 D 0 ，若 D i , D 0 ，则继续对该 项目投资;若 D i , D 0 0，则提前中止该项目;若 D i , D 0 ，则有待于进 一步判别(实际应用中出现的概率非常小)。 运用上述模型进行中止投资决策的关键在于合理确定判别因素的 构成及其权重和判别临界值。下表是 Klaus Brockhoff 通过对美国 114 个 R&D 项目(57 个是成功的，57 个是失败的)的分析，给出了 14 个判 别因素及其权重【43】，如表 5,1 所示。 从表中可知，R&D 项目的中止决策主要考虑技术、市场、人员和成 本的实际情况与预期计划之间的差异情况。对风险投资项目来说，在 项目投资过程中也可采用上述形式的中止决策模型，但所选择的判别 指标及其取值、权重和判别临界值，应根据具体项目的特征和实际情 况来设计。 68 西安理工大学硕士学位论文 表 5,1 R&D 项目中止决策模型的变量及其权重 (3)标准差率 100%ii ,,, 变量 取值范围 权重 i, , 1 技术成功的可能性 1-7 0.25 t,.....1,0i,i ,, WL* , 2 同时间安排的偏离程度 1-7 -0.32 Ci 3 同成本安排的偏离程度 1-7 -0.38 W , 4 竞争对手推出同类产品的速度 1-7 -0.33 T m ， 5 机会事件对项目的影响 0/1 -0.24 L 6 工艺流程的平稳性 1-6 0.26 m * i，T 7 项目经理的压力 1-7 -0.27 ， j , 1,， j , 0, j , 1, 2,..., n 8 项目拥护者的存在与否 0/1 0.36 L T 9 商业成功概率的变化 1-7 0.7 m 10 产品最终用途,用户数的变化 (-10，10) -0.3 ,i 0 (1 ， r )i i, t ，1 j,1 (1 ，j rij)i ， 11 高层领导支持的变化 1-7 0.28 12 R&D 部门支持的变化 1-7 -0.25 (1 ， r ) j 0 13 项目经理投入的变化 1-7 0.26 14 专家可获得性的变化 1-4 0.25 (1 ， r) 平均持有期 平均投资额(千 平均收入 回收倍数 D i , ( C ik )( f ijd j ) 通过上述中止决策模型进行决策一般耗时较长，数据获取也比较 (年) 美元) (千美元) d( X A , X B ) , ( X Ak X Bk (1 ， r) 困难，只有在难以做出直观决策时才使用这种方法。实际上我们在做 Pi ,P i ，(1 P i )Pi-1 j 0 出是否中止的决策时，可以先考察一些关键因素，看影响项目的关键 式中， Pi-1 为第(i-1)轮投资后风险资本实际所占的总的股权比例。 Ci 从式中看出如果 C i , 0 ，则说明第i年度初不进行投资，此时， Pi , Pi-1 ， 因素是否有重大变化，如果某个关键因素变化后使得项目已不能继续 (1 ， r ) 记 C j为风险资本超额收益极大化条件下第j轮的实际投资额(j=1， 进行下去，那么就应毫不犹豫地中止项目;如果这些关键因素都没有 V , t T (1 ， r ) ， m 重大改变，则进一步运用上述的判别模型来进行决策。考察的关键因 ,i 0退出方式 (1 ， ir )i ， i t, ，1 j,1 (1 ，j rtj)i 69 D i , f ijd j 序号 风险投资项目中止决策模型 素有: (1)技术难关是否能解决, (2)定位市场是否改变, (3)相关政策是否改变, (4)原材料的可获程度和价格是否改变, 结合这些因素，我们可以对项目的中止模型进行改进: l m i , 1,2,...n k ,1 j,1 其中，l 为影响项目的关键因素个数。当 C ik , 0时，第 k 个关键因 素发生重大变化，影响项目的继续进行，则中止该项目;当 C ik , 1是， 第 k 个关键因素无变化或虽有变化但不影响该项目的继续进行，则可 以运用中止决策模型对项目作进一步的判断。 4.2.3 判别函数法 2 风险投资项目在执行过程中，大部分是因为项目的各因素的综合 变化造成项目的中止，但有时会因为某一项指标的变化而直接导致项 目的失败。因此，在对项目中止决策时，应分两步进行:第一步，考 察项目各个指标，对那些由于外部环境或内部条件发生根本性变化， 使原有项目变得明显不可行的，应直接中止;第二步，对经过第一步 决策后保留的项目，进行综合分析。文献 44 就是基于这样的考虑，把 影响因素分为决定性因素和关键性因素进行两步决策的。以下是这种 方法的具体过程。 据文献 44 介绍，影响我国高新技术产业化的因素按其重要性依次 为:科企联合，激励措施，资金，意识，信息，中试手段，销售人才， 政策，部门利益，内部管理，开发人才，生产技术，管理人才，不适 当引进，相关技术等 15 个方面。 文献 44 根据国内外对 R&D、新产品开发项目中止决策重要因素的 70 D i , ( C ik )( f ijd j ) 西安理工大学硕士学位论文 研究结论，结合我国实际与风险投资的特点，提出了决定性因素和关 键性因素的分析方法。即第一步考虑决定性因素，在决定性因素没有 发挥作用的时候，考虑关键性因素。 在第一步的中止决策中主要考虑以下几项因素: (1)企业家及管理团队道德风险; (2)目标市场不存在或规模远小于预期水平，无法获得足够销售 量和销售利润; (3)技术开发又难以克服的障碍; (4)政策变化限制，所投资项目与政府新颁布的法律法规有冲突。 (5)原材料零部件无法获得或不满足要求，或者投资项目研究中 所采用的基本原料有重大变化; 这些均属于外部不可控因素，我们把它称作决定性因素，一旦任 何一种因素出现或超过某种水平、都将导致投资收益的严重损失或项 目失败，对其应考虑中止退出的可能。 第二步中考察关键性因素包括: (1)管理有效性; (2)市场竞争程度变化; (3)产品技术生命周期阶段变化; (4)技术成功概率变化; (5)商业成功概率变化; (6)技术产品开发进程的顺利性; (7)企业员工投入变化; (8)管理团队成员及其各部门见的协调配合和信息交流; (9)与成本计划的偏差; (10)与时间进程计划的偏差; (11)市场营销效率变化; (12)对环境风险预测控制能力。 71 风险投资项目中止决策模型 当然上述只标志是针对风险投资一般情况而言，对于具体风险投 资公司和风险企业，各个指标的权重会有所不同，而且对于风险企业 发展的不同阶段，上述各因素的重要性也不相同。这些需要风险投资 公司通过收集累计数据，建立起判别函数来具体操作。 中止决策方法 1)对各个决定性因素进行评判，其中一条满足的，即可考虑中 ( 止的可能。 (2)否则利用关键性因素进行评判，风险投资公司可按阶段建立 判别函数，设某阶段判别函数形式为: Y , b 0 ， b1x 1 ， b 2 x 2 ， ..... ，其中 x 1 , x 2 ..... 表示各判别因素， b1 , b 2 ..... 表示判别函数的系数(各因素的重 要性及其影响方向)。 可用下式求得项目成功的概率: P=1/(1， e Y ) 在项目执行前，可事先设置一概率门槛值 Pc ，该值反映管理者对 风险的态度，门槛值 Pc 过高，会导致放弃有一定前途的项目;反之，Pc 过低，则会导致无前途项目继续进行。 Pc 设置还要考虑阶段性，如在 项目早期，有关人员热情高，各指标评估值会偏大， Pc 可设置较高。 (3)将 P 与 Pc 相比较，如 P , Pc ，则考虑项目中止的可能，否则， 项目继续进行。 (4)考虑到各因素评分的人为性和模糊性，可设定临界值的上下 界限(设分别为 PcL 和 PcH )，对于评估结果小于下限的，可继续进行， 大于上限的，考虑中止。 (5)介于上下限之间的项目，则需重点考虑企业改进的可能性及 其风险投资家的相应管理对策、实施等因素。对单项评估分值高的因 素，分析风险投资家对其控制能力或经过其帮助监控等手段，其改进 的可能性与前景，然后利用上式重新计算，如经过努力后仍无法通过， 则应考虑中止，反之应将其作为重点对象进行监控管理(如增加参与 程度，派驻非执行董事，提供更多管理帮助等)。 72 西安理工大学硕士学位论文 4.3风险投资项目中止决策模型设计 以上中止决策模型从定量和定性两方面对项目的中止决策进行了分 析，在借鉴这些方法的基础上，作者提出了一个模型设计。 (1)机会成本与沉淀成本 在进行项目中止决策分析之前，我们要对项目的机会成本和沉淀成 本加以阐述，作为模型研究的前提。 机会成本。使用既定数量资源(投入要素)生产一个单位产品的机 会成本就是由于决定生产该产品而必须牺牲或放弃的次佳方案的产品数 量，它不是一种费用或支出，而是选定某种方案而可能损失的收益。投 资是为获取预期收益而进行的资本投入活动，对未来不确定状态下取得 收益的机会判断，以及将不确定因素假定化进行经济分析成为决策的基 本方法。假设项目未来净收益是盈利的，并且收益率较高，投资者当然 不会错过这样的投资机会;如果投资者没有对该项目进行投资，自然失 去了收益的机会，对失去机会的投资者而言，这就是很高的机会成本。 因此机会成本是决策的相关因素。 沉淀成本。我们假设某个项目已经进行了前期开发并有相当的投资， 但由于种种原因停滞了一段时间，公司是继续投资项目，还是适时中止 呢,这种背景下，如果项目中止，已经投入且无法追回的各种资源和资 本就是沉淀成本，这也体现了投资的不可逆性。如果继续进行项目，在 技术、市场等因素已今非昔比的现状下，必然需要对项目进行重新定位 并评价，评价的结论是项目是否有价值继续的唯一依据;不能因为项目 的历史投入而决策是否继续投资。由此可见，沉没成本是指已经发生且 无法回收的成本支出，是一种历史性的成本，对决策而言已经是不可控 的，因此不能决定当前行为或未来决策。因此，沉淀成本是决策的非相 关因素【45】。 所以，在对风险项目进行投资时，我们可以这样认为: 沉淀成本不应影响项目的再决策，项目未来的价值才是决策的决定 73 风险投资项目中止决策模型 因素; 沉淀成本其实和机会成本一样，不是会计成本，而是针对项目决策 和经济评价而言的; 项目可以通过有效的处置手段最大程度的回收原始投入，只有没有 回收的投入才是沉淀成本。 (2)模型假设 综合前几章内容和上述分析，我们提出了中止决策模型的假设。 (1)风险投资采取的是分段投资方式，并且投资阶段和项目(企业) 的发展阶段一致; (2)本文研究的中止决策，不考虑风险投资企业资金不足和投资偏 好问题，主要根据项目的发展状况，对项目前景加以判断，进而选择是 追加投资还是放弃项目。 (3)沉没成本和现在的投资决策不相关。项目是继续还是中止，首 要的判断标准是，在项目目前的状况和预期收益下，风险投资企业是否 愿意投入完成该项目所需的时间和成本【46】。 4)不考虑机会成本，即不考虑其它项目的收益状况，只是通过对 ( 该项目的分析进行决策。 由第二章可知，我们研究的中止决策主要是不确定状态下的决策， 所以，根据第三章项目发展前景的定性分析，我们首先用聚类分析方法 对项目进展情况进行定量判断，然后再用安全边界判分析企业的权益资 本市场价值是否值得继续投资。综合聚类分析和安全边界判断的结论， 若二者一致，则采纳该结论，若不一致，则需重新对项目进行评价(具 体过程见第三章)，直到二者结论一致为止。 4.3.1聚类分析方法 中止决策的实质是根据在研或在开发项目进展情况及表现出来的内 外特征，通过一定方法来推断项目的前景，以至做出决策。可以认为， 在同一阶段上，相同类型的所有成功(或失败)项目必然存在某些共性 74 西安理工大学硕士学位论文 特征，而聚类分析是从待识别对象合理性标本之间若干特征的相似性推 断它们之间总体的相似性的基本方法。 采用聚类分析对风险投资项目进行识别的过程是: (1)建立一套影响项目前景的评价指标体系。 80年代，项目的失败在很大程度是一种定量的失败，造成这种情况 的原因有【47】:无效的计划、无效的进度安排、无效的估计、无效的成本 控制、项目目标来回移动;在90年代，失败的定义有所改变，由定量的 转到定性的。90年代的失败主要归因于:低劣的士气、拙劣的激励、较 差的人际关系、缺乏雇员的支持、缺乏职能部门的支持、解决问题拖延、 许多政策不完善、高级管理层、职能经理与项目经理之间彼此冲突的优 先级。根据以上叙述，参考文献48、49，作者提出了一套定性与定量结 合的指标体系，并对赋值情况加以说明。 技术难度:我们用很大，比较大，一般，较小，很小来描述，具体 的得分是1，3，5，7，9; 实现技术目标的速度:用实际完成所用的月份数来描述; 形成商品的周期:用实际完成所用的月份数来描述; 实际投资超预算程度:用实际投资总额,预算投资额所得的百分比 来描述; 项目范围变更情况:用很大，比较大，基本没有变化来描述，得分 分别是2，5，8 项目成员士气:用非常高涨，积极，一般，恶化，低劣来描述，得 分分别是9，7，5，3，1 项目总体进展情况:用良好，一般，糟糕来描述，得分分别是9，5， 1。 (2)选取一定数量的结果已有定论的风险投资项目作为样本，样本 应包括3种类型:a.成功类项目;b.有一定问题调整后可继续投资的项目; c.因各种原因失败的项目。 75 风险投资项目中止决策模型 (3)针对样本项目和待评价项目，用专家打分法对其进行评价。 (4)计算各类样本的聚类中心。聚类中心的计算方法:计算类别相 同的一类项目第j个评价指标所对应的评价值的算术平均值，把其作为该 类项目的聚类中心。 (5)求待评价项目数据所组成的向量与各类样本的聚类中心数据所 组成的向量间的欧氏距离，根据距离最小原则确定其类别归属。其中， 项目 X A 与 X B 的欧式距离为 2 m 1 2 ) d( X A , X B ) , ( X Ak X Bk k ,1 其中，m为指标个数， X Ak 为项目A第k个指标的得分。 (6)中止决策分析 根据样本的实际情况，把样本分为3个类别，a为成功类项目，b为有 待调整项目，c为失败类项目。 假定某待评判项目与成功、待调整和失败类样本的聚类中心向量间 的欧氏距离分别为 E 1 ， E 2 ， E 3 。若 E i , min,E 1 , E 2 ,E 3 , ，则认为该待判 项目属于第i类。如i=1，表明待判项目的发展前景趋于成功，则项目可 继续进行;如i=2，表明待判项目的发展前景尚可，但是项目发展过程中 存在隐患，对项目的建设只有这些隐患消除后才可继续进行;如i=3，表 明待判项目的发展前景趋于失败，该项目必须立即中止。本文关于中止 决策的原则是:根据项目类别，属于失败类的项目，加以中止，从该项 目中退出;属于成功类的项目，追加投资;属于待调整类的项目，根据 项目情况可适当追加投资，但是风险投资家应介入风险企业的管理，对 项目进行全面干预。 4.3.2安全边界分析 风险资本的注入过程是一个分阶段投入的动态过程。在每一阶段， 投资人均要进行“里程碑”测量、价值评估，并做出是否继续投资的决 策;每一阶段的结束是下一阶段的开始，依次进行，形成一个投资序列。 76 西安理工大学硕士学位论文 为研究的方便，并不失一般性，我们做出如下假设:从风险投资人的角 度来看，投资应达到两个相关的目标:第一是安全性，第二是盈利性。 安全性是首要目标，当安全性目标满足后，风险投资人追求的第二个目 标就是盈利性。本文用超额收益表示盈利性目标，研究风险资本超额收 益极大化目标下的分段投资决策问题。 以一个会计核算年度为一个投资阶段。在每一会计核算年度末，风 险资本投资人做出两种决策:第一，是否中止该项目,第二，如不进行 中止，应追加投资多少资本, 假设从首轮投资开始，共历经n个投资阶段(n个会计核算年度)，每 次投资在会计核算年度末(等价于下一个会计核算年度初)进行; 为分析的方便，对 2 , i , n ，进行如下的符号设定: :在第i个阶段，由风险投资家支付的股权资本投资数额; C i V i :C i 投资之前，第i个阶段初，风险企业的权益资本市场价值; :第 i个阶段初，准备投入的风险资本 C i 所占的股权比例; Pi VTi : 在第i个阶段初投入股权资本 C i 后，风险企业不再吸收任何 资本的条件下，第T年度末的企业权益资本市场价值; r:权益资本要求的收益率。 在第i个会计年度初，可考虑进行第i轮投资。由于第i轮投资额 C i 自 身所占的股权比例为: C i Pi , C i ， Vi 从而，第i轮投资后风险资本所占的股权比例为: , , Pi ,P i ，(1 P i )Pi-1 , 式中， Pi-1 为第(i-1)轮投资后风险资本实际所占的总的股权比例。 , , 从式中看出如果 C i , 0 ，则说明第i年度初不进行投资，此时， Pi , Pi-1 ， 也就是说风险资本所占的股权比例保持不变。 r 记 C j为风险资本超额收益极大化条件下第j轮的实际投资额(j=1， 77 风险投资项目中止决策模型 2，…，i-1)，则第i轮投资的安全区域为; 安全边界的函数式为: Pi,VTi , C 1r (1 ， r ) T ， C 2r (1 ， r ) T -1 ， ....C ir-1 (1 ， r ) T -i ， 2 ， C ir (1 ， r ) T -i ，1 将上式改写为: C1r C 2r C ir-1 C i1r T-i， 2 i T T -1 (1 ， r ) ， ..... ， (1 ， r ) ， (1 ， r ) T-i，1 V , (1 ， r ) ， T , , , , Pi Pi Pi Pi 上式是风险投资第i轮的安全投资边界，在第i阶段末，风险投资家 对风险企业的权益资本市场价值进行评估，如果评估值不满足上式，则 中止该项目。否则，追加投资。 上文中对风险企业的权益资本市场价值的确定，可以采用现金流折 现的方法计算，也可以那些已被市场认可，投资成功的案例为基础来进 行比较分析，具体分析本文不作研究。 78 风险投资退出分析 5 风险投资退出分析 经过中止决策分析后，对该追加投资的项目，风险投资企业继续 投资，对中止投资的项目，风险投资家必须考虑通过何种路径退出风 险资本。 5.1 风险投资退出的一般途径 国外风险投资的成功，在很大程度上要归功于其顺畅的资本退出 渠道。一般而言，风险投资退出有三种方式。 5.1.1IPO (Initial Pub1ic Offering) 即首次公开上市，是指第一次向公众发行公司的证券，通常是普 通股。首次公开上市是风险投资最常用的退出方式之一。90 年代以前， 美国大约 30%的风险资本采用这种方式退出;而 90 年代以后，这种退 出方式已成为美国风险投资退出的主要方式。首次公开上市有令人骄 傲的历史记录，如苹果公司首次公开上市获得 235 倍的收益，莲花公 司是 63 倍，康柏公司是 38 倍。对于风险投资公司，首次公开发行通 常是最佳的退出方式。股票公开上市是金融市场对该风险企业经营业 绩的一种确认，公司的管理层很欢迎这种退出方式，因为这种方式保 持了公司的独立性。风险企业家通过这种退出方式，可以从风险投资 家手中取回企业的控制权;同时，首次公开发行的公司还获得了在证 券市场上持续筹资的渠道。 首次公开发行退出方式又可分为三种类型: 第一种类型—主板市场上市。闯过了技术风险和市场风险的成功 项目，在成长期的末期已成为具备基本规模的中型企业，经过成熟期 早期的较为稳定的运行，可以在主要的证券市场上市。但由于高新技 术及其产品发展极快的特点，仿制品、替代品、改进产品会很快由竞 争对手推入市场，使得一部分产品失去风险投资所需要的由垄断利润 所带来的高回报，因此风险投资基金更愿意在加速成长期后期时就转 79 西安理工大学硕士学位论文 让手中的股票，寻找新的风险投资机会，这就要通过在第二、第三种 类型的小盘股市场，以首次公开上市方式撤出资金【50】。 第二种类型是通过“第二股票市场”公开转让股票，这是大多数 风险资金退出的主要方式。因为成长中的中小型高新技术企业往往不 具备主板市场上市公司的条件，难以在正规的证券市场上市。“第二股 票市场”又称为“非挂牌证券市场”，以发行风险企业股票为主，对企 业上市股票的资格、条件比主板市场的要低很多，在组织形式上由证 券公司各自独立组织，采取证券公司自营制、“一对一”交易制、挂牌 议份制等。它为风险投资基金的高回报、早回收提供了可能，且较易 找到合适的买方证券公司。典型的“第二股票市场”是美国的纳斯达 克(NASDAQ)证券市场。 第三种类型是在主板股票市场中设立“第二板”(Second Tire)， 这是一种非独立的附属市场模式，即它作为主板市场的补充，就如日 本、韩国以及我国的台湾那样，对进入第二板的上市股票的企业同样 要就其资格、条件进行统一的规定，只是这些条件比主板市场股票(第 一板)上市条件低一些，具体的操作则可以完全等同于主板市场。 相对主板市场而言，后两种类型常常被人们统称为“第二板市场”。 5.1.2 股份转让 由于受到一些国家法律规定的限制，例如，美国证券交易委员会 (SEC)《144 号条例》规定，风险投资机构在其投资的风险企业首次公 开发行时只能出售很小比例的股票，因此，在大多数情况下，风险投 资机构在公司首次公开发行后，仍拥有大量股份，仍要参与风险企业 的管理。而那些希望立即收回现金或可流通证券，并从风险企业完全 退出的风险资本家可以选择转让股份的方式退出。 股份转让是一种通过产权市场，将风险企业整体出售或大股转让 给大企业或其他人的方式，因此通常又称作兼并与收购(Merger & Acquisition，M&A，简称并购)。这种方式交易成本低，手续方便，时 80 风险投资退出分析 间短，但物色合适的买方不太容易，且缺乏统一的价格标准。股份转 让时，其选择的转让对象可以是风险企业或创业者本人，此种方式称 为管理回购(Management Buy Out，MBO)，也可以是新的投资者，这 种形式的转让分为两种:商业并购(Trade Sales)和“第二期并购” (Secondary Purchase)。商业并购也叫一般收购，主要是指公司间的 收购与兼并;第二期并购是指由另一家风险投资机构收购，接手第二 期投资。据统计，在风险投资资本退出方式中，一般并购占 23%，第二 期并购占 9%，管理回购占 38%，总量上比公开上市还要多。但在收益 率上仅仅约为其的 1,5。 5.1.3 清理公司 清理公司也是风险资本退出风险企业的方法。相当大部分的风险 投资是不成功的，风险投资机构的巨大风险反映在高比例的投资失败 上。越是对处于早期阶段的风险企业投资，失败的比例越高。据统计， 美国由风险投资所支持的企业，20,30%完全失败，约 60%受到挫折， 只有 5%,10%的创业企业可获得成功。因此，对于风险投资机构来说， 一旦确认风险企业失去了发展的可能或者成长太慢，不能给予预期的 高回报，就要果断地撤出，将能收回的资金用于下一个投资循环。根 据研究，清算方式退出的投资大概占风险投资资本总投资的 32%。这种 方法一般仅能收回原投资额的 64%。清算方式的退出是痛苦的，但是在 很多情况下是必须断然采取的方案。因为风险投资的风险很大，同时 投资收益又必须予以保证，不能及时抽身而出，只能带来更大的损失。 即使是仍能正常经营，如果成长缓慢，收益很低，一旦认定没有发展 前途，也要果断行动立即退出，不可动作迟缓。沉淀在这一类公司中 的风险投资的机会成本巨大，风险投资机构一般不愿意承受这样巨大 的投资成本。 5.1.4 退出方式的对比分析 81 西安理工大学硕士学位论文 风险投资的最终目的是推动新建企业在短期内的迅速成长，并在 适当的时机获得较高的投资回报，套现退出，然后将资金转换到其他 企业或项目，如此循环往复。因此，退出时获得回报的高低直接表明 了风险投资的成功与否。平均而言，在主要的几种退出方式中，IPO 占 用时间最长，但收益也最高;股份转让次之;清算只是投资失败后使 损失最小化的方式。一种退出方式的具体比较见表 5—1 所示。 表 5—1 风险投资退出途径比较 平均持有期 平均投资额(千 平均收入 回收倍数 D i , ( C ik )( f ijd j ) (年) 美元) (千美元) d( X A , X B ) , ( X Ak X Bk Pi ,P i ，(1 P i )Pi-1 公开上市 4.2 814 5804 7.1 式中， Pi-1 为第(i-1)轮投资后风险资本实际所占的总的股权比例。 收购 3.7 988 1699 1.7 从式中看出如果 C i , 0 ，则说明第i年度初不进行投资，此时， Pi , Pi-1 ， 记 C j为风险资本超额收益极大化条件下第j轮的实际投资额(j=1， 股票回购 4.7 595 1268 2.1 V , 第二期回购 3.6 715 1431 2.0 (1 ， r ) ， 清算 4.1 1030 198 0.2 退出方式 ( 1999 年 2000 年 ( 5.2 通过上市实现风险投资退出 ( 《 风险投资家在将风险企业逐步培育成熟的过程中，就要考虑退出 《 《 的问题，而退出途径不外乎三种:上市、股权转让和清算。在这三种 《 《 方式中，要在相类似的环境下实现风险投资收益的最大化，上市无疑 是首选的方式。 项目 一旦风险基金所投资的企业上市获得成功，投资者往往可以获得 远远高于一般商业的利润，回报率可高达几倍甚至几十倍，上百倍。 这样尽管一般投资 10 个风险项目有 5 个失败，2 个保本，3 个成功， 但能以成功的高额利润抵偿失败的风险损失，总体获得 30%或更高的平 均回报率。 一项对国内高新技术企业的调查表明，60%的高新技术企业把到香 港创业板上市作为第一选择，30%的企业把到美国 NASDAQ 上市作为第 82 风险投资退出分析 一选择。这也充分表明了上市成为风险投资退出的最佳选择这一观念 已得到社会的充分认可。 5.2.1 上市的途径 在确定了上市的方向后，上市的途径却并不遵循唯一的模式。基 本方式可以分为两种:直接在二板市场上市和借壳上市，当然目标市 场更是多种多样，既可以是国内市场也可以是海外市场。 a.二板市场直接上市 国外风险投资运作的一个主要条件是，要建立一套风险投资基金 的运作机制，其中风险投资的有效退出机制的建立显得十分重要。在 国外主要是通过建立二板市场帮助风险投资企业实现成功的退出，如 美国的 NASDAQ，欧洲的 ESDAQ 与 EURO.NM。因此，成熟的资本市场对 于风险投资业的发展有着至关重要的作用。 世界各国在严格控制和管理主板上市公司以保证其正常运行的前 提下，都相继建立了以发行高科技风险企业股票为主的二板市场。如 美国的 OTC(柜台交易)市场及在此基础上发展起来的 NASDAQ，就是 为了那些不具备在证券交易所上市资格的中小企业的股票交易而建立 的。OTC 股票交易数量约占全美证券交易所上市数量的 10 倍。通过 NASDAQ 进行交易的则是 OTC 市场中最活跃的股票，目前有超过 4800 家。 英国在 1980 年底建立了二板市场，即 ATM 市场，已经有 350 个左右的 高科技风险企业发行了 10 亿英镑左右的股票。日本政府也于 1983 年 分别在大阪、东京和名古屋建立了二板市场。此外，还有比利时布鲁 塞尔，法国巴黎，马来西亚，新加坡也先后开设了二板市场。二板市 场的建立，一方面为高科技风险企业直接融资提供了可能，另一方面 也为风险投资的增值，退出提供了舞台。 香港于 1999 年底启动了创业板市场，该市场对国内风险企业的吸 引力主要体现在以下几个方面:一是国内科技企业主板上市条件较为 严格，并且供小于求，而创业板上市的条件要宽松得多;二是通过创 83 西安理工大学硕士学位论文 业板上市进行股份改制，创业板允许管理层拥有期权;三是可吸引国 外的风险投资基金;四是筹集资金既快又便捷。由于创业板上市的企 业规模较小，与主板市场相比单位成本相对较高，上市费用大约在 1000 万元左右。 b.借壳上市 我国对股票上市在公司历史，净资产，利润率等方面有严格的要 求，处于成长期的创业企业一般难以达到。在我国目前没有正式启动 二板市场的情况下(即使启动二板市场，短期内实现直接上市的毕竟 只是少数)，风险投资要通过上市退出就必须寻找另外的途径，即通过 借壳的方式实现间接上市的目标。 (1)国内主板市场的借壳上市 国内的借壳上市就是借助国内的主板市场，即利用上海证券交易 所和深圳交易所现有的上市公司的“壳资源”，通过实施资产重组将风 险投资者拥有的股权出售给上市公司，从而间接实现了风险资本退出 的目标，同时也满足了一些上市公司更换主业，投资高科技产业的需 求。具体来讲，借壳方式又可以细分为: 1)风险投资公司可以直接或者通过投资的风险企业收购上市公司 的“壳资源”，在取得控股权后，再通过资产置换的方式将风险企业 或项目注入上市公司，达到风险资本退出的目标。 2)另外一种模式是风险投资公司可以利用目前上市公司追逐风险 投资和高科技主业的热潮，直接将相关股权出售给上市公司或由其设 立的风险投资公司，从而使所投资的风险企业实现上市目标【51】。 (2)海外二板市场的借壳上市 以前我们谈论借壳上市，一般只限于国内的二板市场，可现在海 外二板市场也不是什么新闻了，风险资本通过所投资企业的海外买壳 上市实现退出已成为一条现实的途径。 当然，无论选择直接上市还是借壳上市都各有利弊，企业应当根 84 风险投资退出分析 据自身的具体情况来选择适当的方法。 5.2.2 上市的程序 一般说来，整个上市发行过程要花 3 个月至 5 个月时间，大约有 如下几个步骤: a.选择一个投资银行家或承销商 如果风险投资公司认定所投资的风险企业的经营已经十分成功 时，他们就开始筹备发行工作。为了公开发行公司股票，他们总是要 去找一家承销商，而不是自己直接公开发行股票。寻找和选择最有可 能的承销商集团谈判和磋商是十分重要的。按承销商的规模、能力以 及与小公司打交道的意愿可以把其分成不同类型。除非是处于兴旺发 达的发行市场，否则较大投资银行一般将拒绝为 5 年累积盈利(税后) 不到 200 万美元的公司发行证券。更大的交易所对于少于 2000 万美元 的发行业务一般不接受。小规模的发行对他们来说没有规模经济，发 行情况不稳定、不好处理。更重要的是，发行成本太大。而且，像所 有商人一样，他们必须使他的承销满足客户的要求。例如:短期资本 的持有者对大承销商不感兴趣，却对小规模的、单位价值低的发行商 感兴趣。 在发行市场持续看涨的情况下，那些符合发行标准的公司可以选 择他们的承销商。选择承销商的最佳方式是: (1)准备一份简短的公司简介以描绘公司未来前景，前景中应与 已成功首次公开发行的公司进行比较。 (2)编一个表格列出那些相关投资银行的名单。这些投资银行在 同一产业帮助同样规模公司实现了公开发行。 (3)尽量与这些投资银行有个人联系。 (4)从报纸、专业刊物之类信息源中选择中意的投资银行。 (5)从这些名单中圈出最有可能的 10 家，列出其基本情况和他 们的顾客类型。 85 西安理工大学硕士学位论文 (6)对那些作出反应的投资银行家进行访问以获得更多的信息。 (7)通过调查问卷选定最后的候选人，并审查其资格。 (8)举行一次“选美竞赛”，让承销商展示他们各自预备的报价 和对未来合作方式的研究报告草案。 主承销商一旦被选择，它就代表销售方管理这一活动。已被指定 的主承销商很少会让发行公司来告诉他下步如何走。在法律关系上， 发行者是一方，承销人是另一方。但是，主承销商当然应考虑发行公 司的建议，也会很乐于知道究竟哪些机构对这次承销表示感兴趣，并 有可能加入这次承销。 发行公司与承销商鉴定协议有如下两种类型: (1)在最普通的“公司全额包销合同(firm commitment)”中， 规定承销商在达成协议后按商定的价格从发行公司处购买全部证券， 然后再转卖给公众投资者。承销商的收入是证券购入和证券销售的差 额，承销商承担全部经济风险。 (2)在“代销合同(best efforts)”中，承销商只是作为发行 公司的证券销售代理人，而不承担按规定价格购进和全额发售股票的 义务，承销商会在注册的有效日期之后，尽其“最大的努力”，在一定 期限内以固定的价格向公众发售股票。代销合同往往规定，如果在发 行期结束时，事先规定的最低销售限额未能达到，发行就将被取消。 在这两者之间还有一些形式，包括“部分包销部分代销”，“最小 承诺”，“全额销售或取消”，和“额外分配权”。在“最小承诺”方式 下，公司承诺除非售出整个发行的一定量，否则终止证券发行，同时 要向投资者返还资金。在“全额或者取消的代销”方式中，机构同意 除非证券全部售出，否则终止发行。在公司全额包销合同中，承销商 有权要求以证券的一部分作为对承销集团的额外的分配。 b.与承销商谈判 与承销商的谈判是发行公司发现合适的主承销商的重要过程。这 86 风险投资退出分析 里的发行公司指受风险投资支持的风险企业。因为承销费十分标准化， 其最高限额已由全国证券商协会(NASD)规定好了。股票的最后的价格 很大程度上将取决于承销商在“红鲱鱼”(初步计划书)发布之后对市 场的感觉，以及发行开始前几天的市场条件。 NASD 规定了各种情况下承销费的最高额度。在典型的 IPO 中，承 销商将要求得到与最近相似规模的发行相当的平均费用。费用一般是 将筹措资金的 5%,10%，具体比例取决于发行的规模。一个较小的承销 商也可能会要求附加担保，作为其在发行之后支持公司的报酬。它也 可能会要求得到公司今后发行业务的优先权、指定一人作为董事的权 力、数年的财务咨询费、以及其他费用补贴。在风险较大的承销中， NASD 的费用限额和控制变得更重要。即使发行未能成功完成，较小的 承销商仍要求风险公司承担它的合法的耗费(3 万美元至 7 万美元)和 其他耗费。意向书将包括所有这些约定内容，以使风险公司与承销商 清楚地理解彼此的意图。风险公司将直接承担某些成本。在小规模的 发行中，这类成本的典型数额是:印刷费(4 万美元至 10 万美元)、会 计费(2 万美元至 5 万美元)以及律师费(5 万美元至 10 万美元)。当 发行额在 1000 万美元以上时，这些费用将提高，有时可以增加一倍。 发行额超过 2500 万美元，费用支付改为发行额的一定百分比。发行和 出售证券的平均费用大约占发行额的 15%，但是当发行额低于 1000 万 美元时这个比率要更高。 发行的初值和发行的规模一般取决于公开市场上可比较的公司的 情况，以及主承销商的看法。重要的是发行成功和如何稳定发行后市 场，使之在法律限定的范围内浮动。因此，一次成功的发行，股票价 格应在发行后仍可预期有 10%,15%的上升空间。为防止风险投资家和 管理层的股份干扰市场，承销商会坚持要求他们继续持有证券 180 天。 当发行注册于美国证券交易委员会(SEC)后，承销商会立即会向其辛迪 加成员发布“红鲱鱼”(最初发行计划书)。“红鲱鱼”公布将要发行的 87 西安理工大学硕士学位论文 股票数量，但一般不包含发行价格。 c.签订意向书和承销协议 在风险企业与承销商之间，承销承诺的类型、证券类型、发行价 格、发行数额、费用和其他基本的承销条款将由承销商在意向书中提 前订立，并由风险企业和证券持有人签订。 意向书一般声明它对承销商并无法律上的约束。意向书无约束力 的明显的例外是关于承销商意向费的确定，以及承销商费用补偿和 “中断交易”条款。“中断交易”条款规定给候选承销商的清算损失 加以补偿，一旦发行人将这笔生意转给另一承销商，或者决定不再作 首次公开发行时该条款就会生效。但是，尽管没有约束力，对于成名 的承销商来说，是否执行意向书在华尔街社会中却是一件事关声誉的 事。假如承销商能保持良好的信誉，他会在今后的谈判中处于有利的 地位。 直到 SEC 通知注册将生效时，承销商、发行人和他们的律师才会 鉴定有法律约束力的承销协议。承销协议一般是一份很长的材料。 d.注册和销售 风险企业收到意向书后，注册的实际工作就开始了。律师和会计 师开始准备注册说明书。注册一般要花 2 周至 4 周时间。 在进行审慎调查过程中，准确精细是准备注册说明书过程的标准。 要选定印刷人、传送代理和登记人，注册说明书(包括初步发行计划) 在 SEC 登记后，再送给 NASD 和相应的州委员会委员。 风险企业在收到 SEC 通知书后，要对注册说明书进行更新和再登 记，辛迪加成员也要举行讨论会议。同时把计划书传递给候选的投资 者，搞一次巡回宣传，收集“投资意向”信息。最后，SEC 的通知被公开 发布，注册生效。 5.2.3 风险投资家应注意的问题 风险投资家必须在投资前就考虑投资的风险企业未来公开上市的 88 风险投资退出分析 可能性。最初的投资协议中必须包括获取财务信息的权力和股票登记 出售的权力。而且，公司设立时就要考虑它在未来公开发行时，是否 可以满足各级的管理机构的各种要求。 风险企业一旦决定公开上市，它必须选择合适的承销商，并与之 磋商确定企业的价值。风险投资家在这个过程中起着很大的作用。按 SEC 的要求，风险投资家本人必须是风险企业的主要控制人或是主 照 要负责人，承担有相应的责任，并享有一定的权力。 另外，所有私人的投资者应该熟悉 NASD 对公开发行的政策规定， 这样有助于注意避开发行中的各种障碍。 首次公开发行时，风险投资公司必须经常考虑风险企业公开发行 的最好时机，时机抓得好是风险投资成功的关键。SEC,144 法规限制 风险投资家在首次公开发行中出售自己的股份是为了稳定风险企业的 股票市场价格，有时风险投资家必须考虑好再次发行的安排，使整个 风险投资的退出完全得以实现。 5.3 通过股份转让实现风险投资的退出 通过股份转让可以立即收回现金或可流通证券，既使得风险投资 家可以立即从风险公司中完全退出，也使得有限合伙人可以立即从风 险投资家手里取得现金或可流通证券的利润分配。选择并购方式退出 风险投资应该放在风险投资家的风险投资组合中来考察，在一种情况 下，如果收购企业对风险企业的出价能够使风险投资家及其合伙人满 意的话，这说明风险投资的进行是成功的，出售和 IPO 一样，都给风 险投资家带来了成功的荣誉和丰厚的回报，并且可以比 IPO 更快地收 回投资，这对于风险投资家的资金融通而言是至关重要的。在另一种 情况下，被投资企业因经营不善或选择不当，可能已无以为继，应立 即退出，免受更大损失;或者被投资企业发展速度放缓，以后也不可 能有太大作为。对于高风险、高收益的风险投资业而言，后一种情形 是更经常出现的，一般而言，风险投资基金成功的风险投资组合是成 89 西安理工大学硕士学位论文 功、平凡与失败三部分的比例为 2:6:2。此时，风险投资家最明智的 选择莫过于及时退出，将资金投向更有前途的项目。因而出售就成为 大多数风险企业难以进行 IPO 时的次优选择，同时也是避免风险企业 走向破产清算、免受更大损失的最好出路。 5.3.1 并购的类型 风险企业以何种方式退出，在一定程度上是风险投资是否成功的 标志，因而通过对退出方式进行分类是可以用来衡量风险投资的成功 程度的。一般而言，IPO 被视为风险投资最为成功的一种退出方式，破 产和清算则是风险投资失败的标志，而在并购中却是多种情况同时并 存，不可一概而论。有时极为成功的风险投资企业出于种种考虑不愿 通过公开上市，而宁愿通过出售风险企业立刻获得现金。有时是面临 失败的企业果断决策，及时将企业卖出从而减少损失。可见在并购这 一退出方式下包含了风险投资成功程度相异的各类企业，成功程度不 同，往往采取的并购类型也不同，因而并购的程序也就各异。 a.商业并购 在商业并购中，风险企业的并购事实上和其它企业的并并购无多 大区别。一般企业的并购可以分为如下三种主要类型:横向兼并、纵 向兼并和混合兼并。横向兼产是指在同种商业活动中经营和竞争的两 家企业之间的并购，其目的往往在于消除竞争、扩大市场份额、增加 并购企业的垄断实力或形成规模效应;纵向兼并是指在处于生产经营 不同阶段的企业之间的兼并，即优势企业将与本企业生产紧密相关的 前后顺序生产、营销过程的企业收购过来，以形成纵向生产一体化; 混合兼并指既非竞争对手又非现实中或潜在的客户或供应商的企业间 的兼并，其主要目的在于减少长期经营一个行业所带来的风险，实施 多元化经营战略。 有时可能会有新的投资者以吸引人的价格购买风险投资家在风险 公司的股份。例如，当风险企业的经营者希望拥有生产合伙人时，风 90 风险投资退出分析 险投资家就可将股份出售给那些愿意成为生产合伙人的新的投资者。 或者当风险企业的经营者有很亲近的私人朋友而他又有足够的资金可 以购买股份的话，风险投资家也可顺利出售。在有些情况下，风险企 业取得长足进步并且有了新的技术上的想法时，可能会有愿意成为风 险企业经营合伙人的公司，这就给了风险投资家机会，把股份出售给 这些公司。这些经营合伙人的目的也许是在将来拥有整个公司，但刚 开始它会很明智地只购买一个很小的股份。此外，这些经营合伙人将 做得比风险投资家更为合格，因为经营合伙人对市场状况、生产技术 很精通。因此，还在风险企业的早期经营阶段，风险投资家就可引入 经营合伙人，当风险企业开始发展时，经营合伙人将会决定完全收购 这家风险企业，既然只有风险投资家的股份是用于出售的，风险投资 家将很容易卖出一个好价格。 b.第二期收购 风险投资公司可能出于种种原因急于从风险企业撤资，而风险企 业在其发展到一定规模以前，圈外人士往往难以判断该企业的经营前 景，因而难以对风险企业进行合理的估价。此时作为内行的其它风险 投资公司会对该风险企业的发展进行准确的判断，一旦认定其具有投 资价值，便会从原有的风险投资公司手中认购该企业。这种“圈内交 易”比较容易在对风险企业的价值评估上达成一致。 对风险企业进行风险投资的第一个风险投资公司很可能是“所有 者权益导向”型的，专门投资于处于早期创业阶段的风险企业，而接 手投资的第二个风险投资公司则在风险企业发展稍后阶段购买所有者 权益。尽管这种情况不是很常见，但是对于第一个风险投资公司而言， 就可以借此把股份卖给投资于稍后阶段的风险投资公司。 例如，联合资本公司(Allied Capital Corporation)曾经投资 于一个小的广告公司，其后该广告公司出现经营问题，并且停止增长。 联合资本公司因此希望尽快从该广告公司退出风险资本，此时该风险 91 西安理工大学硕士学位论文 企业的管理层寻找到对该企业的新的广告方法有信心的另一家风险投 资公司，这一家风险投资公司从联合资本公司手中购买了风险企业的 股份。然而风险企业经营并没有好转的迹象，致使第二家风险投资公 司也逐渐失去了耐心。此时第三家风险投资公司购买了第二家的所有 股权，同时，这一家风险投资公司继续向此广告公司注入资金。结果， 该广告公司成为那时所有风险资本支持的企业中盈利率最高的之一。 c.管理回购 公司的股东将股票卖回给公司的管理层都称作管理回购，但这里 要区分两种情况:一是风险企业的管理层看好该企业，主动要求和风 险企业家达成协议，安排实施管理层回购;另一种情况是风险企业的 投资者在风险企业经营不良时，以执行预定协议的方式将股票卖回给 管理者。 就前者而言，可以称之为积极的股份回购。风险投资家所拥有的 股份是随时准备出售的，如果风险企业的经营者明了这一点的话，经 营者就可能会在适当的时候和风险投资家谈判，达成购买股份的协议。 经营者从风险投资家手里购买股份时，可以是在风险企业有充足的现 金或可以从银行取得贷款的时候。当经营者以银行贷款的方式回购股 份时，风险企业增加了负债率;当风险企业无法从银行取得贷款时， 经营者可能就会采用短期或中期票据的形式购买股份，这种情况下， 风险投资家就以某种形式向股份回购进行了融资。由于这种票据为一 个小企业所发行，风险投资家就有必要要求风险企业对这些票据进行 抵押。在另外一些情况下，风险投资家可能会把股份卖给经营者而取 得风险企业的某些资产，例如风险企业的土地和厂房。 实施积极的股份回购还有一种情况，成立“雇员持股基金” ESOT)， ( 风险企业每年根据雇员的工资向雇员持股基金注入资金，在这种情况 下，雇员持股基金取代了退休金计划和利润分配计划。雇员持股基金 从风险企业取得资金，其目的是购买风险投资家手中的股份。雇员持 92 风险投资退出分析 股基金也可以从银行借款来购买股份，由于风险企业向雇员持股基金 注入的资金是可以避税的，因此运用基金的方法进行股份回购对于风 险企业而言成本更小。但是，雇员持股基金的成立必须经过劳动部门 和税务专家的批准，因此，准备成立雇员持股基金的风险公司应该向 这一领域的专家咨询。 当讨论的是后者时，此时严格而言，股票回并购不属于一种预先 设定的风险企业退出方式，它更多地是以对风险企业投资者的保护条 款的形式出现的。当风险投资不成功，或很难成功时，风险投资公司 就可以通过实行股票回购收回全部或部分所投资金，保护投资者的利 益。当风险投资公司将手中的股票卖回给风险企业时，如果是普通股， 风险投资公司可以和风险企业之间签订股票卖回的卖方期权，可直接 将股票卖回给风险企业;如果是优先股，则需要通过制定强制赎回条 款进行。 在进行股份回购交易时，必须对涉及的股票价格进行评估，以实 现股权的顺利过渡。股份回购的估价标准多种多样，目前美国最为流 行的有以下七种形式: (1)价格—收益比率。价格—收益比率方案是股份回购中应用最 普遍的方案，而流行的价格一收益比率(PE)则是从相同行业的公开 上市股票中选择出来的，PE 乘以每股的收益得出每股的价格，也就是 风险企业家或风险企业将付给风险投资家的股票价格。 (2)帐面价值。虽然用帐面价值很容易计算出风险投资家所持股 票的股价，但只有对那些建立帐面价值且足够成熟的风险企业，它才 能成为估价风险投资者产权地位的一种方法，而在风险企业发展的早 期，由于帐面价值较低，不能适用。 (3)销售额的百分比。在风险企业发展的早期，由于研究和发展 费用开支甚大，收益可能较低，这样价格—收益比率方案将不适宜。 鉴于销售额不能随意篡改，因此销售额百分比可以成为风险企业价值 93 西安理工大学硕士学位论文 极好的指标。 (4)现金流量的倍数。在某些行业(如商业)中，可以用现金流 量来衡量其业务进展情况，而公司的价值则可通过现金流量的倍数得 到，从而进一步得出风险投资者所拥有的公司百分比的价值，由此作 为收买其所持股权的方法。 5)销售额的倍数。某些行业中某些公司的价值，是以销售额的 ( 倍数为基础的，因而可以进一步推算出风险投资者所有的百分比及为 此而支付的金额。 (6)评估值。对于风险投资公司所有股份价值的评估通常采取两 种方法:第一，根据风险企业过去和将来的收益能力来确定其价值; 第二，资产的价值是通过把它们当成一个法定清理的一部分而被拍卖 来确定时，评估者从这个清理中减去所有未付债务，剩下的价值就是 估价。 (7)预定的现金额。即把买卖股期权建立在单一的现金数量上， 风险投资者在投资风险企业的第三年年底，有权要求风险企业以一定 的金额来购买他所拥有的产权所有者地位。 5.3.2 并购的方式 从并购方而言，可以分为现金收购、股票收购和综合证券收购。 从一般企业出售的角度而言，可以分为出售资产和出售股份，而风险 企业的并购则基本上是通过出售股份来实现的。 a.现金收购 一般而言，凡不涉及新股票发行的收购都可以被视为现金收购， 即使是由收购者直接发行某种形式的票据完成收购，也是现金收购。 在这种情况下，风险企业的股东可以取得某种形式的票据。但其中丝 毫不含有股东权益，只表明是对某种固定的现金支付所作的特殊安排， 是某种形式的推迟的现金支付，从收购者的资本使用角度出发，可以 认为这是一种融资方式，直接由被收购企业的股东提供融资，而不是 94 风险投资退出分析 由银行或其它第三方提供。现金收购是一种单纯的收购行为，它是由 收购者支付一定数量的现金，从而取得被收购的风险企业的所有权， 一旦风险企业的股东得到了对所拥有股份的现金支付，就失去了任何 选举权或所有权。这是现金收购方式的一个突出特点。 现金收购中涉及的一个重要问题是税务管理问题，由于公司股票 的出售变化是一项潜在应税的事件，它涉及到投资者的资本损益，在 实际取得资本损益的情况下，则需交付资本收益税。因此，如果被收 购的风险企业原有股东接受现金形态的出资，就需要交付资本收益税。 在推迟支付的情况下，股东滞后得到现金支付，一般也推迟了资本收 益税的负担。直到实际得到支付的现金，方才承担资本收益税【52】。 b.股票收购 如果收购企业不是以现金为媒介对目标企业进行收购，而是增加 发行本公司的股票，以新发行的股票替换被收购的风险企业的股票， 则被称为股票方式收购。股票收购区别于现金收购的主要特点是，不 需要支付大量现金，因而不会影响收购公司的现金状况。另一方面， 收购完成后，被收购的风险企业的股东并不会因此失去他们的所有权。 只是这种所有权由被收购公司转移到收购公司，使他们成为扩大了的 公司的新股东。也就是说，收购完成后，被收购的风险企业被纳入了 收购公司，收购公司扩大了规模。扩大后的公司所有者由收购公司的 股东和原风险企业的股东共同组成。但收购公司的原股东应在经营控 制权方面占居主导地位。对于风险投资家而言，进行企业出售的目的 就在于立即获得资金，退出投资，因而是不愿意在出售风险企业后得 到收购企业的股份，因此这种股票收购方式在对风险企业的并购中并 不普遍。 c.综合证券收购 综合证券收购或称混合证券收购，是指收购公司对目标公司或被 收购公司提出收购要约时，其出价不仅仅有现金、股票，而且还有认 95 西安理工大学硕士学位论文 股权证、可转换债券等多种形式的混合。认股权证是一张由上市公司 发出的证明文件，赋予持有人在指定的时间内用指定的价格认购由该 公司发出指定数目的新股。可转换债券是在特定的条款和条件下，可 用持有者的选择权以债券或优先股交换普通股。被收购公司愿意接受 综合证券，主要是对收购企业的前景看好，认为收购企业具有投资价 而这对于风险投资者而言一般是不成立的。对于收购公司，采取 值。 综合证券的方法，一是可以避免支出更多的现金，造成本企业的资本 结构恶化，二是可以防止控股权的转移。 作为风险企业的不参加经营管理的投资者，一定要严格监督风险 企业出售时管理层的行为。因为风险企业的管理层可能以较低价格将 风险企业卖出，随后再从收购者手里得到补偿。 5.3.3 并购程序 西方国家的企业兼并的主流是上市公司之间的兼并，而风险企业 如果在上市后被其它公司收购或兼并，这实际上是通过 IPO 进行的风 险资本退出。因此风险企业的并购程序是对非上市公司的收购程序。 这里从公司法的角度出发，简要介绍对风险企业的并购程序。 (1)首先由风险企业和兼并企业各自董事会通过有关兼并的决 议，兼并的决议主要包括:1)拟进行兼并的公司名称;2)兼并的条 款和条件;3)把每个公司股份转换为存续公司或任何其他公司的股份、 债务或其他证券，全部地或部分地转换为现款或其他财产的方式和基 础;4)关于因兼并而引起存续公司的公司章程的任何更改的声明;5) 有关兼并所必需的或合适的其他条款。 (2)董事会将通过的决议提交股东大会讨论，并由股东大会予以 批准。美国公司法一般规定，在获得有表决权的多数股份持有者的赞 成票后，决议应被通过。 (3)风险企业和兼并企业签订兼并合同。兼并合同必须经各方董 事会和股东大会的批准。关于兼并的合同，应载明如下事项:1)存续 96 风险投资退出分析 公司增加股份的总数、种类和数量;2)存续公司对被并入公司的股东 如何分配新股;3)存续公司应增加的资本额和关于公积金的事项;4) 存续公司应支付现金给并入公司的股东的具体规定;5)兼并各方召开 股东大会批准该合同的时间;6)进行兼并的具体时间。 (4)兼并合同一经股东大会批准，应在限定时间内到政府部门登 记。这时，存续公司应当进行变更登记，新设公司应进行设立登记， 注册后，被解散的公司应进行解散登记。只有在有关政府部门登记注 册后，兼并才正式生效。 5.4 通过清理公司实现风险投资退出 风险投资之所以强调其风险，就是因为其蕴含着很大的失败风险。 在许多情况下，风险投资能够获得高额回报的比例只有 30%,而取得一 般回报、持平或失败的比例却高达 70%。清理公司就是在风险投资失败 的情况下风险资本从风险企业中退出的一种方式。在这种情况下，风 险投资无法获得预期的投资回报并收回投资成本，风险资本的损失成 为必然。而损失的程度视具体情况和国家高低不等，一般而言，风险 资本以清理公司的形式退出所能收回的投资占初期投资的比例大约在 20%-60%。 那么，风险投资商在什么情况下决定对风险企业进行公司清理 呢,清理公司只有在风险投资机构与风险企业签订的投资协议中的有 关条款被严重违背时才会发生。在投资协议中，风险投资上一般都要 明确规定:在预期的时间内，如果风险企业已经无法正常经营，或者 及时能够正常经营，但企业的收益很低、成长缓慢，已确认没有发展 前途，企业已经不能承兑风险资本的投资收益的时候，风险企业应该 实施清理公司程序。清理公司意味着风险企业的破产清算，也就是风 险企业的解体。这是风险投资家和风险企业家都不愿意经历的步骤， 标志着这双方合作的失败。当然，导致这一结局的因素是复杂的，但 是，从另外一个角度上看，这一举措对风险投资家和风险企业双方而 97 西安理工大学硕士学位论文 言有事有益的、必要的。对一个明知没有前途的风险企业，如果任其 在风雨飘摇中存在下去，寄予其更多的幻想，则无异于是一种掩耳盗 铃、自欺欺人的行为，最后的结局必将给双方造成更大的损失。因此， 风险投资企业在面对失败的投资项目时，要理性地承认失败，停止增 量资本投入，迅速通过公司清算的方式回收投资，将损失尽可能地减 少。公司清算的意义在于，避免风险投资对没有前途的项目投入过大， 届时将更多的资本变成死帐、呆帐，侵蚀基金资本;同时，也只有通 过大量痛苦的清算退出，风险投资基金才能在众多的高风险项目中积 累宝贵的经验教训，寻求真正的市场机会。从这种意义上讲，公司清 算退出反映了市场淘汰劣质项目的过程，大量的公司清算为捕捉高回 报的市场机会开辟了道路，具有积极的现实意义。 清算退出一般有解散清算、自然清算和破产清算。解散清算是由 风险企业各股东达成一致协议，公司不再继续经营，实施停产解散， 这种解散方式是主动性的。一般由作为股东之一的风险投资家提出解 散，在征得风险企业其他股东同意后，风险企业即可宣告解散。自然 清算是由于风险企业出现偿债危机，在与债权人达成协议的基础上进 行的清算。在清理收入偿还债务人债务后，剩下的才能弥补风险投资 的损失。破产清算是风险企业依法申请破产后进行的清算【53】。 在清理公司的情况下，风险企业的资产自然也就大打折扣了，其 所有资产比它们在资产负债表中的价格还要低，其中，应收款和库存 商 品 要 折 价 50%， 而 机 器 设 备 、 办 公 用 品 等 只 能 卖 到 账 面 价 值 的 20%-30%。多数情况下，风险投资商都会同风险企业达成破产清算协议， 清理公司的程序按照协议的步骤实施。但是，如果双方没有达成破产 清算协议，测清理公司就要按照相应的破产法律程序来进行了。其主 要步骤如下: (1)提出破产申请 当风险企业无力清偿债务时，风险投资家可以向法律机构提出风 98 风险投资退出分析 险企业的破产要求，并提交破产申请书以及会计报表、债权债务资料 等。 (2)破产诉讼的审查和受理 法律机构首先对诉讼进行审查，以确定是否符合受理条件，不符 合条件的不予受理。符合条件的，进行受理。法律机构受理破产诉讼 之后，企业其他的民事诉讼都应停止，继续发生的视为无效。 (3)召开债权人会议 法律机构组织召开债权人会议，目的是审查有关债权的证明材料， 确认债权有无财产担保及其数额;讨论通过有关协议草案，讨论通过 破产财产的处理和分配方案。 (4)和解和整顿 和解是对诉讼双方所面临问题的调节。整顿是探讨挽救企业的最 后的可能性。有些时候，如果在最后关头，风险投资家和风险企业家 认识到风险企业主要是由于债权债务关系和资金不畅而导致企业的严 重亏损，不能偿债，企业还有潜在的生机和活力，那么，这一步骤也 会产生效果。 (5)宣告破产 法律机构在确认风险企业确实具备了破产宣告条件之后，便进行 破产宣告。破产宣告使破产程序进入了实质性的阶段，宣告之后，风 险企业家便丧失了对企业的一切权力，其企业的所有财产有法律机构 组织的清算机构接管。 (6)进行清算 有清算机构按照有关要求对破产财产进行处理。清偿的顺序由高 到底一般为破产费用、破产企业所欠的职工工资和劳动保险费用、破 产企业所欠税款、破产债权等。 (7)破产清算程序终结 当债权人的债权通过破产程序的实施得到全部或部分清偿，或者 99 西安理工大学硕士学位论文 由于某种原因的产生使破产程序的继续已经没有意义，则法律机构裁 定破产程序结束。 风险投资家在向风险企业进行投资的时候，就对清理公司的这一 天的到来早有准备，尽管他们不希望如此。因此，风险投资家往往以 优先股或可转换优先股等形式将风险资本投入到风险企业之中，这样， 在企业实施清理公司的时候，风险资本要比风险企业的其他债权人有 着优先清偿的权利，可以尽量减少损失。但是，无论如何风险投资家 的损失都是非常严重的，因为他们不仅损失了账面资本，还耗去了几 年来投到风险企业身上的大量精力和服务。好在风险投资就是如此， 一项投资的损失可以从其他投资的盈利中弥补回来，正因为如此，风 险投资也才能长盛不衰，否则，没有人会去从事一项纯粹失败的投资 事业。失败并不可怕，可怕的是不敢正确面对。所以，风险投资家应 该正视失败，不要陷在失败的泥潭中不能自拔，而要果断的了结失败， 吸取教训，以力保其他投资项目的成功。 5.5 风险资本退出的时机及方式 1)种子期 ( 产品的发明者或创业企业家需要投入大量的资金研究开发样机或 样品，并形成较为完善的工业设计方案，以验证其创意的可行性和技 术的经济合理性。通常在该时期的投入规模不大，但风险甚高。以新 药开发为例，在我国，往往临床前的研发风险很高。一旦进入临床后， 在取得药证前，风险大为减小，但其运作时间要长一些。所以，在研 发时进入的风险投资，一般会在选择新药开发取得临床后这个阶段考 虑退出。当项目度过种子期后，往往由战略投资者介入，使项目得以 持续发展。 (2)导入期 产品创意在产品化方面已经获得成功后，企业需要大量资金用于 购买生产设备，建立营销网络和进行后继研发。在这一阶段，公司由 100 风险投资退出分析 于没有经营记录，故很难从银行获得商业信贷，而风险资本恰恰在这 一阶段介入，这时风险资本的职能相当于创业资金。提供创业资金的 风险投资人的介入不仅为企业提供所需的大量资金，而且还为其提供 了相关的增值服务。 当导入期结束时，风险投资除了转让给新一轮投资者以外，也不 乏有管理者或原股东回购的案例。当企业结束导入期，进入成长期时， 在西方发达国家，由其在资本市场较为完善的美国，这些创业期的企 业，往往通过资产抵押向银行开始信贷，或在 OTC 或私募市场上发行 本公司股票、可转化优先股、期权或认股证等金融产品。在确保企业 利润最大化的前提下，满足多层次投资者不同的投资欲望。 (3)成长期 处于扩张期的企业已经有了一定的经营业绩，为了进一步开发产 品，提高产量和销量，资金需求量也迅速增加。而此时企业还达不到 上市标准，少量商业信贷也不能完全满足资金需要或者在贷款中银行 要求抵押或担保。这个阶段的投资需求仍然可以从风险投资那里得到 支持，来满足这种需求。投入到企业扩张期的风险资本大多分为营运 资金和扩张资金，需要营运资金的投资企业往往没有达到盈亏平衡点; 而需要扩张资金的投资企业一般已经达到盈亏平衡点。对此需要风险 投资对企业进行不同的分析。这一时期的退出渠道很多，二板市场、 兼并收购或回购都可以让风险投资家转让手中的股票。 (4)成熟期 风险企业进入成熟期以后，由于仿制品、替代品、改进品会很快 由竞争对手推入市场，风险投资者将失去垄断利润带来的高回报的机 会，于是风险投资机构通常在成熟期通过正规的股票市场转让手中的 股票。 具体来讲，由于技术风险导致的失败，往往在中试时即可作出判 断;因市场风险导致的失败或不景气，应在成长期的前期进入破产机 101 西安理工大学硕士学位论文 制【54】;而情况一般的项目可以在成长期中期开始转让产权。对于闯过 了技术风险和市场风险的成功项目，在成长期的末期达到基本规模时 已经成为中型企业，经过成熟期早期的较为稳定的运行，可以达到正 规的股票上市条件。但由于股票市场上市的成本很高，上市的准备时 间较长，上市后会给企业带来巨大压力等原因，所以多数风险企业和 风险资本都不愿采用正规股票市场上市的方式，来达到增值和退出的 目的，而往往通过二板市场退出风险企业。 102 案例分析 6 案例分析 本文选择陕西高技术产业投资公司(简称陕高投)已投资的一个 实际项目作为案例来进行实证分析。具体项目的投资活动由于公司运 作的时间短，缺乏相应的投资回报数额，在分析时受到限制。本文仅 以所得资料为据，运用风险投资项目中止决策的一些内容对该项目做 出相应的分析评价。 6.1 项目背景 陕高投投资的公司是一家民营高科技有限责任公司，成立于 1996 年 10 月。公司从事 Internet 领域的软件产品开发、销售，并承接这 一领域的网络工程(由于存在有关商业机密，这里略去了该公司的具 体名称、管理者姓名，以及有关商业机密的部分)。 公司主导产品有: 1)数据通信服务网管理信息系统“数据九七”; ( (2)智能型网络安全监控系统; 3)WEB 信息定制系统软件(简称 WEB ( 定制系统)。 该公司在其服务的各领域虽均面临一定的竞争，但其强大的技术 支撑、积极的开拓精神和对网络经济发展趋势的洞察力将使其立于不 败之地。对数据通信服务网管理信息系统而言，该公司虽然工程经验 略有不足，但软件设计、开发的优势较大，而软件是系统的灵魂，只 要保持这一优势，该公司的竞争力极大。因该公司和中邮均系中国电 信数据总局委托的业务管理软件开发商，共同拥有其骨干网的市场平 台，只要后期技术投入跟上，其它厂商的进入壁垒很大。智能型网络 安全监控系统面临的竞争较为激烈，对手多为国内外有影响的大厂商。 与竞争对手相比，该公司的产品扬弃了目前通常采用的在内部网与 INTERNET 接口处设置防火墙的做法，而提出了三层网络安全保护模式。 技术和功能的先进性是该公司的产品有了先发的竞争优势，在这个呈 几何级数成长的市场中，将会有所作为。“WEB 定制系统”目前国内尚 103 西安理工大学硕士学位论文 无专门的同类产品，在国际上也是刚刚兴起，该公司在近期尚保持“独 步江湖”的有利局面。 6.2 项目内外环境和风险分析 该企业处于成长阶段，已经有稳定的销售收入，所以，我们要对 企业面临的内外环境和风险全面分析。 6.2.1 外部环境及风险分析 软件行业是我国大力发展的和扶持的行业，中国的因特网虽起步 较晚，但正以非常迅猛的速度发展。随着社会经济的发展，人们对信 息的需求急剧增加，现有网络不能满足这些宽带业务的发展要求，迫 切需要建设一个宽带业务网。 该公司地处西安高新技术开发区，该区是 1991 年 3 月经国务院批 准成立的国家级高新技术产业开发区，1997 年 9 月，又经国务院批准 作为中国四个最有代表性的高新技术产业开发区之一，拥有丰富的科 技资源和人力资源，较好的政策环境、经济环境、健全的基础设施和 优质的服务支持体系。区内有 22 所高校，49 个国家级和省市级科研院 所，30 多个国家级重点试验室和工程研究中心，有各类专业技术人员 5500 多人。近年来已累计转化科技成果 3200 多项，其中 2000 多项实 现商品化和产业化。 由此可见该项目的外部环境风险不大。 6.2.2 内部管理及风险分析 该公司认为，充满激情、富于想象的创新机制和勇于冒险、才华 横溢的员工是制胜之本。该公司正是拥有这样一种机制和团队。以总 经理等为代表的经理人员均具有计算机、管理等相关领域的专业背景 及工作经验，年青而富有创新精神。本着以人为本、注重贡献，围绕 公司经营目标，提高员工满意程度及未来的成就感的宗旨，制定了良 104 案例分析 好的报酬机制和考评机制，使公司聚集了一批硕士以上的高层管理人 员和骨干研发队伍。并通过在公司内部营造良好的学习风气、弹性工 作制、人员内部竞争机制、建设开发论坛等，形成了公司颇具特色的 工作环境。 由此可见该公司管理者有较高的专业知识背景、创新意识强;公 司拥有较强的管理团队，公司管理规范，所以公司管理风险较小。 6.2.3 市场及风险分析 a.行业分析 我国的因特网市场仍在起始阶段，发展空间非常广阔。 b.目标市场 该公司正是一个服务于 INTERNET 领域的公司，将自己的产品系列 定位于网络管理应用软件的市场层面，其覆盖的用户有三个层次:一 是 ISP/ICP 用户;二是企、事业单位和政府部门网络用户;三是个人 上网用户。 c.主要竞争对手 在数据通信服务网市场，该公司目前的竞争对手为中邮，该公司 与其相比在软件设计、开发方面的优势较大，工程经验略有不足。但 软件是系统的灵魂，所以只要保持这一优势，该公司的竞争力会更大。 数月之后，可能会有更多的厂商进入，但该公司和中邮有骨干网的市 场平台，只要后期技术投入跟上，各厂商的进入壁垒会很大。 d.市场增长预测 该公司的系列产品在今后三年中，面对着 35.2 亿元的市场总量。 e.市场策略 (1)价格战略 公司在制定价格战略时，采用了非常灵活的价格战略，其特点是 充分考虑代理商的利益，以最大限度地让利于代理服务商，从而在与 国外的产品进行竞争时，在市场价格、产品的性能、代理商的宣传力 105 西安理工大学硕士学位论文 度等各个方面都有主动性。采用市场价格基准定价方式。 (2)促销战略 ISP/ICP 一般是工程采购模式，特点是采购周期长，有持续的技 术服务支持需求，采购合同数额大，为一定的工程目。特点是采购周 期长，采购合同数额大，为一定的工程目的要作配套采购，销售模式 厂商——代理商——集成商——最终用户;厂商——最终用户。 是: 同时，在专业报纸上进行广告宣传、举办地区性巡展、产品发布会、 招开用户联络会、建立公司网站宣传。 6.2.4 技术风险分析 公司目前已形成了具有长期生命力的技术竞争力，主要体现在以 下几个方面: (1)在基于大型网络的分布式软件开发领域，针对广域网软、硬 件环境的异构特性，在软件开发中使用跨平台的分布式面向对象技术， 在开发工具上选择代码可重用性高、对象抽象能力强、可移植性好的 跨平台开发语言 C++、Java 等; (2)在软件体系结构中充分吸纳中间件、群件等基于异构环境的 设计思想，对底层的小规模应用程序编写自成体系的应用服务器，对 行业性的大规模应用编写基于 CORBA 标准的领域应用服务程序; (3)在客户/服务器体系的设计上，将业务逻辑从用户界面、数 据库集中到中间层，形成三层客户/服务器体系，甚至于形成 n 层对等 体系，以此真正做到面向对象的封装，并能适应异构的网络计算环境。 6.3 项目中止决策分析 以上定性分析说明该企业发展前景良好，风险投资企业可考虑对 其追加投资，或者适时中止，通过企业二板上市或并购退出风险资本。 由于缺乏可以比较的其他项目数据，不能用聚类分析来对项目进行判 断，所以我们只能用财务数据分析来定性判断项目的风险程度，确定 106 案例分析 预警系统，用到的数据可见附录 1 和 2。 6.3.1 财务数据分析 a.资产负债表项目总体结构分析 通过计算各期资产各项目占总资产的比重以及负债和所有者权益 各项目占负债及所有者权益总计的比重，并将前后时期各项目结构百 分比的变动比较，来评价项目的构成比重是否合理。该公司 2000 年与 1999 年比: (1)流动资产比重增加 5.1 个百分点，主要是由于货币资金和存 货有所增加，企业应提高货币资金的利用率，可相应的进行短期投资; 存货的增加与企业生产规模的扩大有关。 (2)短期借款减少 3.18 个百分点，与企业货币资金充足有关。 (3)1999 年在建工程(账面价值 3，127，761.69 元)完工，2000 年投入使用引起固定资产增加。 (4)2000 年应付账款比 1999 年增加了 2，577，280.21 元，预收 账款增加 1，415，954.00 元，在不影响企业信誉的前提下，利用应付 账款、预收账款可解决暂时性的资金短缺。 (5) 长期借款增加 3，000，000 元用于新产品技术开发及市场开 拓。 b.财务指标分析 (1) 流动比率=流动资产/流动负债 =47940680.84/44711381.68=1.07(1999 年) =62590637.67/45247383.75=1.38(2000 年) 流动比率的数值反映了企业流动资产与流动负债的对比关系。该 公司 1999 年流动比率为 1.07，2000 年为 1.38，表明该公司短期偿债 能力有所改善和增强。 (2) 速动比率=速动资产/流动负债 =(47940680.84-5752923.77)/44711381.68 107 西安理工大学硕士学位论文 =0.94 (1999 年) = (62590637.67-12717193.43)/ 45247383.75 =1.10 (2000 年) 速动比率比流动比率更能准确反映企业的短期偿债能力。一般来 说，正常流动比率为 1。该公司此比例比较合适。 (3)资产负债率=负债总额/资产总额 =46125165.96/68738121.66=67.10% (1999 年) =49661168.03/83635435.91=59.38% (2000 年) 从债权人的角度来看，企业的资产负债率越低，资产对债务的保 证程度越高，企业的潜在融资能力也就越强。从所有者的角度来看， 在企业盈利状况较好的条件下，较大的资产负债率能给企业的所有者 带来较多的利润，企业也就有较好的盈利水平。计算结果表明，2000 年资产负债率比 1999 年有所下降。 (4)已获利息倍数=息税前利润/利息费用 =437.12/105.92=4.12 (1999 年) =628.01/115.00=5.16 (2000 年) 此指标不仅反映了企业获利能力的大小，而且反映了获利能力对 偿还到期债务的保证程度，比值应大于 1 且越高越好。计算表明该公 司有一定的偿债能力。 以上几个指标从短期和长期两方面反映了公司的偿债能力。 (5)应收账款周转次数=赊销收入净额/应收账款余额 =4277.88/2641.27=1.62 (1999 年) =5187.77/2812.86=1.84 (2000 年) 该公司应收账款周转率虽有所提高但仍有待于管理。 (6)固定资产周转率=销售收入净额/固定资产净值 =4277.88/2081.17=2.05 (1999 年) =5187.77/2428.62=2.13 (2000 年) 108 案例分析 和 1999 年相比，2000 年该公司的固定资产利用率有所提高。资产 周转情况反映了该公司有较好的营运能力。 (7) 销售利润率=销售利润/销售净额 =374.45/4277.88=8.75% (1999 年) =500.81/5187.88=9.65% (2000 年) 销售利润率反映靠出销售税今后的销售收入的盈利水平，计算结 果表明，该公司 2000 年销售利润率比 1999 年有所增长。 (8)自有资金利润率=净利润/平均所有者权益 =374.45/2261.29=16.56% (1999 年) =500.81/3397.42=14.74% (2000 年) 该公司所有者权益的增长高于净利润的增长导致自有资金利润率 有所下降。 综合以上财务数据，该企业在偿债能力、营运能力、盈利能力上 都相当不错。 c.杜邦分析图(2000 年) 杜邦分析图的作用是解释指标变动的原因和变动趋势，为采取措 施指明方向。 杜邦体系认为企业的各项财务活动及财务指标是相互联系、相互 依存、相互影响的，由此，它把多项财务指标间的内在关系绘制成杜 邦分析图。分析的基本思路是:(1)所有者权益净利率是一个综合性 最强的财务分析指标，是杜邦分析系统的核心;(2)资产净利润率是 影响所有者权益利润率的最重要的指标，具有很强的综合性，而资产 净利润率又取决于销售净利润率和资产周转率的高低;(3)扩大销售 收入，降低成本费用是提高企业销售利润率的根本途径，而扩大销售， 同时也是提高资产周转率的必要条件和途径。(4)要综合分析影响资 产周转率的资产结构和影响企业偿债能力的权益结构，要联系销售收 入分析企业资产使用是否合理，联系权益结构分析资产结构或联系资 109 西安理工大学硕士学位论文 产结构分析偿债能力。权益净利率反映公司所有者权益的投资报酬率, 具有很强的综合性。由公式可以看出:决定权益净利率高低的因素有 三个方面——权益乘数、销售净利率和总资产周转率。权益乘数、销 售净利率和总资产周转率三个比率分别反映了企业的负债比率、盈利 能力比率和资产管理比率。这样分解之后，可以把权益净利率这样一 项综合性指标发生升降的原因具体化，定量地说明企业经营管理中存 在的问题，比一项指标能提供更明确的，更有价值的信息。 下图 6-1 是对该项目进行财务结构分解得出的杜邦体系图 自有资金利润率 14.74%(单位:万元) 总资产净利率 5.99% 权益乘数 2.46 销售净利率 * 总资产周转率 1 / (1-资产负债率) 9.65% 0.62 59.38% 净利/销售净额 销售净额/资产平均总额 平均负债总额/平均资产总额 500.8 5187.77 5187.77 8363.54 4966.12 8363.54 销售收入净额 - 全部成本费用总额 + 其他利润 - 所得税 5187.73 4565.76 5.99 127.2 财务 产品销 +产品销 + 产品销 + 管理 + 其他业 + 投资+ 营业外- 营业外 售成本 售费用 售税金 费用 费用 务利润 收入 收入 支出 0 5.99 0 0 2957.03 609.33 50.61 833.78 115 图 6-1 杜邦分析图 6.3.2 项目风险综合评价 110 案例分析 我们用 Z 计分法来确定项目风险程度，根据第三章介绍，有: Y1 , 6,280,100 49,661,168.03 , 0.13 Y2 , 6,280,100 51,877,700 , 0.12 Y3 , (62,590,636.67 45,247,383.75) 49,661,168.03 , 0.35 Y4 , (62,590,636.67 12,717,193.43) (62,590,636.67 45,247,383.75) , 2.80 Y5 , (62,590,636.67 12,717,193.43) 45,247,383.75 , 0.35 Z , Y1 ， Y2 ， Y3 ， Y4 ， Y5 , 3.75 , 3.0 所以，该项目风险较小，比较安全，发展前景良好，值得风险投 资者继续投资。 111 结论 7 结论 风险投资项目的中止是很平常的，一旦项目失败，马上中止能减 少风险投资公司的损失。建立风险投资项目的中止决策机制有利于风 险投资企业把握退出时机，提高投资的成功率，降低投资风险，对风 险投资企业的运营有着指导作用。 本篇论文风险投资企业的投资项目为研究对象，结合风险投资的基 本理论，对风险项目的中止决策作了系统全面的分析，具体来说，作了 如下研究: 第一，阅读大量相关文献，对我国风险投资的研究成果进行总结。 第二，对中止决策的内容作了全面概括。在分析我国风险投资发 展现状的基础上，总结了进行中止决策的意义;从中止决策定义、中 止原因、中止影响因素等方面研究了风险投资项目中止决策的内涵; 概括了风险投资项目中止决策的过程;最后提出了实施项目中止决策 的规划建议。 第三，具体研究了风险投资项目中止决策的过程。首先对风险项 目的发展阶段进行了分析，接着重点分析了与项目发展前景相关的问 题，即通过对上一阶段项目的发展状况分析，结合下一阶段可能出现 的内外部情况，对项目进行问题诊断、环境预测、对策与调控分析、 预警分析和中止决策分析。最后另起一章，具体分析了项目中止后， 风险投资的退出途径问题。 第四，建立了风险投资项目的中止决策模型。在借鉴我国学者关 于中止决策模型研究的基础上，提出了自己的模型设计，即首先用聚 类分析对项目前景进行评价，然后再用安全边界方法判断企业的市场 价值是否值得继续投资，综合二者结论做出中止决策。 第五，选择一个实际项目，用中止决策的内容进行了分析。通过 对项目内外环境的分析和财务分析，得出该项目发展良好，值得继续 投资这样的结论。 112 致谢 致 谢 本文在撰写过程中始终得到导师——西安理工大学工商管理学院吴 艳霞教授的悉心指导，在论文构思、提炼和撰写过程中无不体现了吴老 师的关怀和支持，使得本文质量得以提高。吴老师严谨的治学态度、渊 博的知识、热情大方的为人给我留下了深刻的印象，并使我终生受益， 在论文完成之际特向我的恩师表示衷心的感谢。 在论文编写和成文定稿过程中，得到了管理学院许多老师的指导和 帮助。我还要感谢我的同学，在论文写作过程中，得到了他们热情的帮 助和支持。借此机会，向所有给予我关心和帮助的老师和同学致以最诚 恳的谢意。 另外，我要特别感谢我的朋友和父母，他们给了我物质和精神上 的极大支持，真诚的谢谢他们在我攻读研究生过程中对我的关心～ 113 参考文献 参考文献 【1】 杨大楷，中国风险投资业的实践，《中国投资与建设》，1999.4 【2】 刘曼红，兹维、博迪(美)，《风险投资与中国金融体制改革》， 中国金融出版社，2002.7 【3】 李爱民，中国创业投资发展报告，《中国创业投资与高科技》， 2002.1 【4】 张景安，魏开锋，《发展高新技术产业、创业资本与二板上市实 务全书》，清华大学出版社， 2000.12 【5】 慧聪商务网，如何做好风险投资的财务管理 【6】 张陆洋，影响我国风险投资业发展的成因分析，南开经济研究》， 《 1999.5 【7】 北京市社会科学院中关村发展研究中心课题组，北京高新技术产 业风险投资体制建设研究，《经济研究参考》，2001.1 【8】 全景网，创业投资阶段趋于平均化，2003.2 【9】 张焱，吴畏，中国风险投资业的现状分析与发展建议，《科技进 步与对策》，2000.10 【10】 郭小明，雷光龙，我国高新技术产业风险投资瓶颈研究， 湖南 《 大学学报(社会科学版)》，2002.5 【11】 风险投资:逆风疾行，中国二板市场网 【12】 郭武文，《风险投资的退出机制》，博士论文，2001.4 【13】 陈国宏，R&D 项目中止决策刍议，《科研管理》，1997.7 【14】 Barry BoBalachadra R. and Brockoff K. 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