2022年中期券商破净左侧布局，城门立木犹可期

目录contents01非银金融行情复盘03政策面利好02基本面 分析 定性数据统计分析pdf销售业绩分析模板建筑结构震害分析销售进度分析表京东商城竞争战略分析 04时点判断和个股推荐101非银金融行情复盘把握券商破净机会，左侧配置。2pOoNqRyRoPnMyRmRtPmNxP9P9RaQmOoOtRmOeRqQpRfQrRxPbRmNtOxNsRnPxNsOnN1.1.行情复盘2022年初以来申万一级指数涨跌幅（%）2022年初以来，非银金融下跌21.41%，-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.00煤炭27.26排名25/31。建筑装饰-2.60交通运输-3.08石油石化-4.72其中，在1月、3月、4月市场整体下挫的环综合-5.70银行-6.27境下，非银金融相对表现较好（行业排名前房地产-8.3913）；在2月、5月回暖行情中，非银金融指农林牧渔-10.39汽车-11.31数较弱势（涨跌幅排名后3名）。美容护理-11.96有色金属-12.32钢铁-12.90纺织服饰-12.99二级行业中，保险（排名48/125）、多元金公用事业-13.02基础化工-13.27融（76）、证券（106）。商贸零售-13.67建筑材料-14.34通信-15.74社会服务-16.42食品饮料-16.63环保-17.96证券代码证券简称年初以来2022M12022M22022M32022M42022M5电力设备-18.96涨跌幅%涨幅%涨幅%涨幅%涨幅%涨幅%家用电器-20.92-21.34801191.SI多元金融-18.79-7.873.72-4.37-13.121.54轻工制造非银金融-21.41801193.SI证券Ⅱ-24.56-8.53-5.69-6.35-7.270.45机械设备-21.43801194.SI保险Ⅱ-14.48-1.901.66-5.50-8.24-0.75医药生物-23.77国防军工-24.14数据来源：wind数据，传媒-25.79华西证券研究所，计算机-28.633数据来源：wind数据，华西证券研究所，截至2022-6-5。电子-28.74截至2022-6-5。1.1.行情复盘券商II较上证指数超额涨幅（%，2022年初以来）2022年以来，券商未出4.00现长于4个交易日的连3.00续超额涨幅；保险板块2.00在1月、3月地产行情中1.00-有较好表现。(1.00)2022-01-042022-02-042022-03-042022-04-042022-05-04(2.00)个股方面，多元金融的海(3.00)数据来源：wind数据，华西证券研究所，截至2022-6-5。德股份、经纬纺机、鲁信(4.00)创投领涨；保险II较上证指数交易日超额涨幅（%）券商的华林证券、指南4.00针、国盛金控领涨；3.002.00保险的中国人保、中国平1.00安、中国人寿的跌幅相对-较小。2022-01-042022-02-042022-03-042022-04-042022-05-04(1.00)(2.00)(3.00)数据来源：wind数据，华西证券研究所，截至2022-6-5。4(4.00)1.2.估值回到3年前，期间盈利增长4月证券II指数的整体市净率跌破2019年3月以来的低点；与此同时，我们需要意识到券商在过去三年的财富管理业务增长、ROE提升、股质风险环境都发生巨大变化。证券Ⅱ(申万)801193.SI9,0008,000收盘价7,000PB6,0001.1X5,0004,0001.34X3,0001.58X2,0001.83X1,0000数据来源：wind数据，华西证券研究所，截至2022-6-5。51.2.估值回到3年前，期间盈利增长季度变化：证券行业营收、净利润及年化ROE行业市净率及经营环境比较：1,60010.0%2018年1.00倍vs2022年1.25倍1,4009.0%8.0%金融去杠杆，资管新规2017年提出1,2007.0%vs服务实体经济；1,0006.0%2015年中期之后股市低迷3年，股票质押风险接连暴露vs上证跌破8005.0%2020年底之后13个月的3400点支撑6004.0%位；3.0%4002018年10月上市券商41家vs目前2.0%51家；2001.0%2018年以来，证券行业受财富管理-0.0%业务扩张，营收持续提升、买方投顾和机构业务投入增加、净利润和ROE也有所增加。证券行业营业收入-亿元证券行业净利润-亿元券商行业ROE-右轴,年化*板块市净率数据截至2022-6-5数据来源：证券业协会，华西证券研究所其中，2021年一季度数据未披露，按照2021年半年报数据*50%计第一和第二季度近似。61.3.把握券商破净机会，左侧布局序号证券代码证券简称市净率市净率2022年初以序号证券代码证券简称市净率市净率2022年初以PB(MRQ)PB(MRQ)来涨跌幅PB(MRQ)PB(MRQ)来涨跌幅2022-6-52018-10-18%2022-6-52018-10-18%1600837.SH海通证券0.730.75-25.5326601901.SH方正证券1.231.02-20.032600864.SH哈投股份0.780.49-22.7527600109.SH国金证券1.250.93-27.183000728.SZ国元证券0.800.75-21.9928600030.SH中信证券1.271.20-20.964600155.SH华创阳安0.830.68-21.7929600958.SH东方证券1.311.06-35.865002926.SZ华西证券0.851.04-27.5130601375.SH中原证券1.341.31-19.556600061.SH国投资本0.860.79-24.8231601108.SH财通证券1.341.21-32.227601688.SH华泰证券0.861.27-25.0032002939.SZ长城证券1.39-31.208000686.SZ东北证券0.860.78-24.0933600918.SH中泰证券1.42-27.189601555.SH东吴证券0.880.75-26.1934601878.SH浙商证券1.541.42-27.0110601211.SH国泰君安0.931.06-19.0635600621.SH华鑫股份1.571.09-21.8211601788.SH光大证券1.000.76-22.5736002797.SZ第一创业1.641.67-22.9512601198.SH东兴证券1.001.16-29.2337002670.SZ国盛金控1.641.310.0013600369.SH西南证券1.010.87-27.9838600517.SH国网英大1.641.24-27.4314601377.SH兴业证券1.010.79-36.8439600095.SH湘财股份1.651.65-27.3715000750.SZ国海证券1.010.87-15.0640601236.SH红塔证券1.66-33.2216002673.SZ西部证券1.041.42-21.5641601990.SH南京证券1.691.78-23.1117000783.SZ长江证券1.050.88-24.6742601456.SH国联证券1.74-26.9918601881.SH中国银河1.050.93-20.5543601099.SH太平洋1.921.16-16.4619600909.SH华安证券1.051.23-20.5244601696.SH中银证券2.08-11.3820000166.SZ申万宏源1.061.30-20.9045600906.SH财达证券2.34-36.4421601162.SH天风证券1.07-24.2046601995.SH中金公司2.42-21.1522002736.SZ国信证券1.141.20-19.7747601066.SH中信建投2.611.16-24.0323002500.SZ山西证券1.151.13-16.2148000712.SZ锦龙股份4.072.02-12.0024600999.SH招商证券1.151.20-26.0649300059.SZ东方财富5.064.03-25.9525000776.SZ广发证券1.210.99-31.2750002945.SZ华林证券6.126.527数据来源：wind数据，华西证券研究所，截至2022-6-5。51300803.SZ指南针10.905.511.4.保险超跌，静待均值回归代码公司名称收盘价-元PEV（2021A）EPS（2021A元）601336.SH新华保险28.150.344.79601601.SH中国太保21.070.412.79601318.SH中国平安44.000.585.56601628.SH中国人寿25.120.591.80601319.SH中国人保4.610.770.49数据来源：wind数据，华西证券研究所，截至2022-6-5。8数据来源：wind数据，华西证券研究所，截至2022-6-5。02基本面券商：大资管+大投行，集中度提升。保险：负债端预计Q4转暖。92.1.长期：证券行业业绩底部抬升2012年券商创新元年，新增证券行业营收、净利润及ROE（2007-2021）两融和股票质押业务；7,00045.0%2017年资管新规打开2019年40.0%财富管理业务空间；6,00035.0%5,000证券行业的营收来源更丰富、结30.0%构缓慢调整，业绩仍受市场影4,00025.0%响，但整体底部抬升（从2012年的329亿元增加至2018年的666亿3,0002,66320.0%元）。15.0%2,0001,29510.0%1,000666随着多家券商上市融资、已上市3295.0%公司再融资，证券公司不断补充-0.0%资本金，行业ROE在7.4%水平（2021年）。证券行业营业收入-亿元证券行业净利润-亿元券商行业ROE-右轴数据来源：证券业协会，华西证券研究所102.1.营收结构缓慢，业务逐渐丰富证券行业营收结构变化（2011-2021年）•自营占比仍在30%水平，其中包含了部分持股基金公100%司（比例低于50%）的长期17%10%12%11%股权投资收益；12%13%80%4%8%13%13%•经纪与自营占比呈现此消0%4%19%27%25%17%22%28%彼长结构，合计占比56%。30%60%18%34%30%29%•投行净收入占比稳定在11%9%16%12%13%；40%21%•两融业务自2012年起步，16%14%13%14%13%随后快速增长，最近3年维51%48%47%20%39%40%持13%的营收贡献；32%26%23%22%26%27%•其他业务收入占比10%左0%右，如国际业务、衍生品等。经纪投行资管投资两融数据来源：证券业协会，华西证券研究所2020年和2021年的部分业务净收入未披露，列示当年三季度数据。112.2.2022年券商业绩预测关键假设202020212022E2023E2024E核心假设经纪业务日均交易额9,07211,37010,00012,34712,831佣金率2.632.412.322.222.13投行业务假设2022年日均股基交易额10000亿IPO4,8065,4275,5006,2157,023元，同比-12%；增发8,3479,08310,31311,71113,298日均两融余额1.67亿元，同比-4%；配股5134936548671,149核心债券69,73473,57277,79682,31687,195IPO规模5500亿元，同比持平；资管业务假设证券投资业务收益率3%。集合资管规模日均20,25025,55741,11748,15457,785定向资管规模日均71,51651,35734,03023,15415,790专项资管规模日均00000以上市券商一季报的财务数据静态预私募子公司5,1545,3655,4995,5835,632测2022年上市券商的归母净利-16.8资本中介业务日均融资融券规模10,81413,64913,17813,86516,607%。日均股权质押规模3,6602,6402,2702,2702,270日均客户资金15,25019,11220,84321,93924,083自营业务平均投资资产36,93243,81750,30255,67461,002投资收益率4.8%4.1%3.4%3.8%4.1%数据来源：证券业协会，华西证券研究所122.3.政策和市场的积极信号3月、4月政策呵护，回应市场关切。随后上市券商收入利润202020212022E2023E2024E针对经济和资本市场的举措不断：营业收入4,4235,1854,6265,2245,869--经纪业务1,1481,3811,1261,3341,3315月13日，科创板引入做市商 制度 关于办公室下班关闭电源制度矿山事故隐患举报和奖励制度制度下载人事管理制度doc盘点制度下载 （征--自营业务1,7701,9801,7162,0892,518求意见）；--利息收入2272721741012035月20日，央行超预期下调5年期LPR报--投行业务583621667732805价利率15bp至4.45%。--资管业务(含投资咨询)3894995115365805月25日，国务院召开全国稳住经济大--其他305432432432432盘电视电话会议。营业支出2,4852,7182,4572,6962,944--营业税金及附加3136323640疫情逐步控制，复工复产恢复投资者信--管理费用2,1112,5412,2082,4192,635心，市场转暖迹象明显：--减值损失334105185209235Q2市场先抑后扬：自4月27日市场底部营业利润1,9382,4672,1692,5282,925以来，上证指数涨10.71%，创业板指涨所得税42751254263273114.31%；净利润1,5101,9551,6271,8962,1945月底北向资金结束了连续流出；收入增速及利润率202020212022E2023E2024E成交额自5月中旬逐渐放大，并在6月6营业收入增速27.9%17.2%-10.8%12.9%12.3%日超1.1万亿；--经纪业务53.6%20.3%-18.5%18.5%-0.2%两融余额结束萎缩，维持1.51万亿水--自营业务11.9%11.9%-13.3%21.7%20.5%平。--利息收入78.8%19.4%-35.8%-42.2%100.8%--投行业务39.4%6.5%7.4%9.8%10.0%券商全年业绩可以看高一线。--资管业务23.8%28.2%2.4%4.9%8.2%净利润增速34.2%29.5%-16.8%16.6%15.7%13数据来源：证券业协会，华西证券研究所利润率34.1%37.7%35.2%36.3%37.4%2.4.保险负债端Q4有望改善疫情后的复苏自身改善资产端潜在利好•疫情得到控制，复工复产，•代理人团队：自我出清、•长债利率有上行潜力，代理人的降幅收窄、回流提质增效、工作数字化管750日利率曲线的降幅收及线下工作开展；理；窄，或将增厚净利润。•经济活动恢复正常，居民•疫情期间保险构建并加强•地产政策边际放松，对深防御性存款部分转化为长银保渠道；度参与地产项目及权益配期保险需求；•产品策略：储蓄类产品加置侧重大金融的保险投资•居民可支配收入增加，保强，年金险/终身寿险+万端构成利好。险作为可选消费受益。能账户展现长周期稳定利•国务院《扎实稳住经济一率的优势。揽子政策》6方面33项，•财险：充分竞争的车险市其中第12项，“鼓励保险场，龙头险企数据充足、公司等发挥长期资金优势，定价精细、服务全面、与加大对基础设施建设和重修理厂的议价能力强，集大项目的支持力度”。中度有望提升。1403政策面监管回应市场关切疫情得到控制，市场信心恢复153.1.政策底已现多部委积极表态全国稳住经济大盘电视电话会5月防范化解房地产风险30日，国务院印发《扎实稳住经济的一揽子政策措施》，六25-3月个方面33项。304月5月央行3月1615-下调外汇存准1个百分点；20下调5年期LPR报价利率15bp金融委会议4月财经委/中央政治局会议回应市场关切：宏观经济、地产、26-29中概股、平台经济治理、港股市场中午再次回应市场关切：经济目标、疫情防控、地产、平台经济、注通稿册制、长期资金入市等。163.2.经济和市场的积极信号监管回应关切市场信心恢复•3月16日金融委会议回应市场关切：宏观经济、地•上海疫情得到控制，6月1日全面复工复产。投资产、中概股、平台经济治理、港股市场等。者信心得到极大提振。•随后一行两会、财政部、外汇局发声，防范化解•自4月27日市场底部以来，上证指数涨10.71%，创房地产风险。业板指涨14.31%；•4月26日财经委会议、4月29日中央政治局会议，•5月底北向资金结束连续流出；午间通稿，再次回应市场关切：经济目标、疫情•成交额自5月中旬逐渐放大，并在6月6日超1.1万防控、地产、平台经济、注册制、长期资金等。亿；•5月13日，科创板引入做市商制度（征求意见）；•两融余额结束萎缩，维持1.51万亿水平。•5月20日，央行超预期下调5年期LPR报价利率15•科创板出现快速上涨。bp至4.45%。•5月25日，国务院召开全国稳住经济大盘电视电话会议。•5月30日，国务院印发《扎实稳住经济的一揽子政策措施》，六个方面33项。173.3.值得期待的政策催化利好证券行业资本市场深改国际板综合账户管理科创板做市全面注册制中美关于中概股的分歧助推大类资产配置的必由之路，科创板个股的流动性稳步推进，利好创业公司、企业双重上市，港交所的离买方投顾盈利模式升级的改善，今年7月22日创投公司、金融IT、券商岸市场属性注定估值低且易关键。开市3周年。投行保荐营收比例高的。受汇率冲击，上交所国际板的研究正当其时。1804时点判断及个股推荐上证指数和板块放量作为时点信号指南针、中金公司、广发证券；资金偏好及个股特色194.1.上证指数和板块放量作为时点信号•2011年以来，券商II指数较上证指数超额日涨幅在3%以日期券商较上T+10券商券商成交涨停数量领涨个股上（含）的有90次；在T+10证超额涨超额涨幅额占两市幅比例交易日仍有超额涨幅的有332012-12-143.196.35.2%4/23广发、东吴、国海、山西次；其中，超额涨幅超过5%2013-01-283.615.76.5%1/23招商、海通、兴业、光大（含）的有17次。2013-11-183.685.76.3%1/23中信、海通、国金、东吴2014-11-073.819.99.7%1/24兴业、光大、锦龙、华泰•券商日成交额占两市比例5%2014-11-124.0410.410.3%1/24东北、中信、山西、海通以上，除非涨停券商个股较2014-11-214.9541.210.9%5/24国投、锦龙、光大、招商2015-11-045.6811.55.1%26/30多影响了板块成交额。2018-10-225.919.93.8%34/40•依照上证3300点以下（622019-02-183.1110.95.2%2/42东兴、兴业、东吴、财通2020-07-024.889.38.1%12/47中泰、招商、光大、太平洋个），叠加板块成交额占比（56个），T+10超额涨幅数据来源：wind数据，华西证券研究所剔除2014年11-12月和2015年11月月内多日数据；3.1%。204.2.券商选股：如何选出龙头股A磨底期行情主区间登顶期困境反转的政策市2015年之前为大市流通市值较小、7次历史行情均符合该阶段监管主 题 快递公司问题件快递公司问题件货款处理关于圆的周长面积重点题型关于解方程组的题及答案关于南海问题 ，如值、低PB券商；业绩不太差、估为小市值领涨，2018年股质纾困—业绩受2015年下半年之后值不太高体现登顶期市场困严重存在反转预期的太为小市值券商资金吃紧平洋；2020年“航母级券商”合并预期的光大、中银、招商、兴业，中信、建投、银河214.3.1.优中选优——指南针507,000•1997年，指南针品牌创建。2001年，公司成立。•2019年9月，指南针从新三板摘牌。2019年11月，上市创业板。456,500•指南针2021年营收9.32亿元，yoy+34.63%；归母净利润1.76亿元，406,000软件yoy+97.95%。355,500305,000•2021年7月，网信证券破产重整一案获沈阳中院裁定受理。•2021年9月，指南针公告参与网信证券破产重整投资人招募。2022-2-11，网信证券第二次临时债权人会议表决确定指南针为重整•指南针收盘价证券II指数-右轴投资人。数据来源：wind数据，华西证券研究所牌照•2022-4-29，证监会核准公司成为网信证券的主要股东。排股东名称参考市占总股本股本性质名值亿元比例(%)1广州展新通讯科技有限公司67.4140.90限售•截止2021年底指南针累积注册客户人数约为1500万人，累积付费客户2陈宽余5.593.39限售达150余万人，且均为高价值客户（高活跃度、高频交易、高持仓3隋雅丽5.013.04比）。4马燕黎2.851.73•公司已通过将客户导流给证券公司并开展证券经纪及其配套衍生业务5李宬2.691.63流量变现（如融资融券业务等）。6张春林2.381.45•2022-5-16， 计划 项目进度计划表范例计划下载计划下载计划下载课程教学计划下载 定增不超过30亿增资网信证券。7挚盟超弦5号私募证券投资基金2.181.328华夏行业景气混合型证券投资基金1.951.189孙鸣1.380.84部分限售10熊玲玲1.220.74合计92.6656.2222第二家互联网券商数据来源：wind数据，华西证券研究所4.3.2.优中选优——中金公司507,000•国际板：中美关于中概股的分歧助推企业456,500双重上市，港交所的离岸市场属性注定估406,000值低且易受汇率冲击，上交所国际板的研355,500究正当其时。内资上市券商中，具备跨境305,000保荐能力且筹划多年的中金公司有望最先受益。数据来源：wind数据，华西证券研究所•中金公司投行、衍生品处在行业龙头地位，中金公司收盘价证券II指数-右轴中金财富在金融产品筛选、买方投顾方面排名股东名称期末参考市值占总股本有成体系的流程管理。（亿元）比例(%)1中央汇金投资有限责任公司805.6340.11•机构客户占比超70%，境外业务收入贡献2香港中央结算(代理人)有限公司791.8239.423海尔集团(青岛)金盈控股有限公司165.828.26营收23.54%。4中国投融资担保股份有限公司53.082.645国新投资有限公司6.070.30•国际化管理体系+多元化股东结构，投行、6香港中央结算有限公司5.970.30研究所等团队完善且呈扩张趋势。7阿布扎比投资局5.750.298阿里巴巴(中国)网络技术有限公司5.720.289全国社保基金118组合4.560.2310中国人寿保险股份有限公司-传统-普通保险产品4.300.21合计1,848.7292.04数据来源：wind数据，华西证券研究所234.3.3.优中选优——广发证券267,000•大资管：一参一控都是公募基金龙头。24226,500公司持有广发基金（54.53%）和易方达20186,000基金（22.65%），在2021年末基金规模16145,500和非货币基金规模排名均为第三和第一12名，2021年净利润分别为26.07亿元和105,00045.35亿元。•财富管理：代销金融产品收入增速85%数据来源：wind数据，华西证券研究所广发证券收盘价证券II指数-右轴（2021年），在2021年底和2022年一季排股东名称期末参考市占总股本名值（亿元）比例(%)度公募基金销售保有规模排名中均为行1香港中央结算(代理人)有限公司298.8922.31业19名、券商中的第3名。2吉林敖东药业集团股份有限公司220.1516.433辽宁成大股份有限公司219.7816.40•股权分散，管理团队主导公司发展战略。4中山公用事业集团股份有限公司120.739.015中国证券金融股份有限公司40.062.99•投行业务逐步恢复。6香港中央结算有限公司18.381.377国泰中证全指证券公司交易型开放式指数证券投资基金10.290.778华宝中证全指证券公司交易型开放式指数证券投资基金7.770.589全国社保基金111组合4.790.3610全国社保基金112组合4.340.32合计945.2070.54数据来源：wind数据，华西证券研究所244.3.4.资金偏好和博弈估值低-均值回归小市值-弹性主题-特色•海通（0.73PB-1044亿）•哈投股份（0.78PB-98亿）•指南针-第二家互联网券商，•华泰（0.86PB-1139亿）•华鑫股份（1.57PB-115亿）由软件切入金融，市值分部•国泰君安（0.93PB-1210亿）•华创阳安（0.83PB-135亿）估计•国投资本（0.86PB-397亿）•中原证券（1.34PB-149亿）•财富管理：东方、第一创业、长城；华泰（名次提升）、哈投股份、华创阳安、东北、东北证券（0.86PB-154亿）••浙商、国联东吴指南针（10.9PB-169亿）•投行、注册制：建投、天风、国元（0.80PB-254亿）••国金•华西（0.85PB-187亿）•跨境保荐：中金、中银、中信数据来源：华西证券研究所，wind数据，截至2022-6-5；25报告内容总结券商：基本面受自营拖累但行业努力平抑波动。政策面国务院5月31日再提“提高资本市场融资效率”“科学合理把握IPO和再融资常态化”，以及科创板7月22日成立近三年的推进券商做市商试点征求意见（5月13日）。中美关于中概股的分歧助推企业双重上市，港交所的离岸市场属性注定估值低且易受汇率冲击，上交所国际板的研究正当其时。跨境保荐能力强的【中金公司】，能与股东一起提供跨境融资的【中银证券】将最先受益。估值方面券商板块整体1.25倍市净率（6月5日收盘），海通、哈投、国元、华泰、国君等15家上市券商PB在1.0及以下，大部分券商创下2018年底以来的估值新低，部分券商如华泰、国君、海通处在十年新低。我们看好券商板块在直接融资服务经济的职能、以及财富管理促进内循环的作用，建议左侧布局。行情启动的确认和右侧时点可以观察两市成交额、券商指数单日超额涨幅、券商板块成交额3个指标。保险：寿险负债端预计2022年Q4看到回暖迹象，财险负债端跟随新车销量波动。因此，第二第三季度保险板块仍根据资产端边际改善/地产政策演绎行情，存在超跌反弹机会。创投及金融科技服务商：证监会2022年立法 工作计划 幼儿园家访工作计划关于小学学校工作计划班级工作计划中职财务部门工作计划下载关于学校后勤工作计划 将股票发行相关法规列入其中，我们预计2022年IPO进程将与2021年持平，每月30-40家。这对于PE基金提供了稳定、畅通的退出渠道，利好创投产业和新兴创业公司，建议关注华西股份（一村资本，侧重半导体、传媒、新消费）和四川双马（IDG北京核心成员）。全面注册制还将带来证券公司-交易所-基金公司及其他投资机构的交易集成系统更新升级需求和上市公司信息披露系统需求，恒生电子、财富趋势、顶点股份为代表的金融科技将受益。26风险提示人民币兑美元汇率大幅波动风险、海外疫情及流动性影响；国内流动性宽松进程不及预期；A股成交活跃度下降、上市公司经营的合规风险和证券公司股东资质风险；关注股东减持信息、保险行业新单保费增速不及预期、利率超预期波动风险。27