华泰证券--加法分解下的贵州茅台（600519）财务报表深度分析

全国统一电话委托服务号码 4008-888-168 华泰证券网 http://www.htsc.com.cn 1 财报 分析 定性数据统计分析pdf销售业绩分析模板建筑结构震害分析销售进度分析表京东商城竞争战略分析 研究员：胡新辉，CFA 2008 年 4 月 22 日 加法分解下的贵州茅台财务报 表 关于同志近三年现实表现材料材料类招标技术评分表图表与交易pdf视力表打印pdf用图表说话 pdf 深度分析 结论要点： z 股权收益率处以上升趋势中，并具有较大提升空间 z 公司手中大量的货币资金投资收益低下，拖累了股权收益率 z 财务 政策 公共政策概论形成性考核册答案公共政策概论形成性考核册答案2018本科2018公共政策概论形成性考核册答案公共政策概论作业1答案公共政策概论形成考核册答案 十分稳健，很少使用金融负债，但也放弃了税盾效应和杠杆效应 z 利用行业中的强势地位，依赖营运负债提高了公司的净营运资产收益率 z 公司的核心盈利指标，营运资产收益率常年保持较高的水平，并呈上升趋势 加法分解概要 传统财务分析方法关注的公司盈利能力指标，净资产收益率，无法消除营运负债以及金融负债带 来的影响，因此不能深入考察公司核心业务的盈利能力。杜邦分解是乘法分解技术，也无法消除 负债对盈利能力的影响。本 报告 软件系统测试报告下载sgs报告如何下载关于路面塌陷情况报告535n,sgs报告怎么下载竣工报告下载 使用收益率加法分解技术，逐步分解公司的股权收益率，以深入 了解公司实际盈利能力。本报告使用的指标包括： 股权收益率： ( )t t t 1ROCE 1 CSE CSE2 − = + 综合收益 。综合收益是将没有直接进入利润表，而进入资产 负债表权益部分的肮脏收益调整到利润表中。CSE 是公司调整后的普通股权益。 净营运资产收益率：RNOA = OI (税后) / NOA 。其中，OI 是营运收益，不包括金融资产的收 益或金融负债的费用，同时消除了金融资产或金融负债带来的税收效应。NOA 为净营运资产，等 于营运资产减去营运负债。 金融杠杆：FLEV = NFO / CSE。考察公司金融负债（金融资产）融资的程度。NFO 为净金融负债， 等于金融负债减去金融资产。 净借债成本，NBC= NFE (税后) / NFO，考察公司金融负债或金融资产的净效应，NFE 为公司净金 融负债费用。 营运杠杆，OLLEV OL/NOA= ,考察公司营运负债杠杆程度，OL 为公司的营运负债。 营运资产收益率： ( )ROOA (OI ( /= +营运资产收益率 暗含利息 税后)) 营运资产，考察公 司没有金融负债以及营运负债下的资产收益率。 全国统一电话委托服务号码 4008-888-168 华泰证券网 http://www.htsc.com.cn 2 具体计算与分析 计算了茅台公司 2000 年之 2007 年上述指标，见表 1。 表 1 贵州茅台 2000-2007 年具体指标计算 2007 2006 2005 2004 2003 2002 2001 2000 ROCE 40.7 28.4 24.8 22.2 19.0 13.9 21.7 69.8 RNOA 111.3 108.2 87.0 68.0 52.5 40.3 78.4 161.4 ROOA 57.2 38.1 33.4 30.5 27.7 23.3 32.4 38.1 FLEV -63.8 -74.0 -72.0 -68.0 -64.4 -66.3 -72.6 -56.1 OLLEV 103.7 211.6 189.0 146.8 108.8 92.8 167.5 372.0 NBC 0.6 0.4 0.6 0.6 0.5 0.6 0.3 -1.9 首先分析第一个层次的收益率，即股权收益率 ROCE。从 2000 年之 2007 年，明显可以看出茅台公 司的股权收益率呈现周期性的特征，2000 年该公司的股权收益率达到惊人的 69.8％，随后逐步 下降，到 2002 年谷底时候开始反转，2007 年的收益率达到 40.7％。如果不出意外的话，可以预 计茅台公司的股权收益率还将具有一定的上升空间。 其次分析第二个层次的收益率，净营运资产收益率 RNOA，净营运资产收益率是以公司的经营运利 润除以公司的净营运资产得到的收益率，排除了长期财务杠杆带来的影响，股权收益率与净营运 资产收益率关系如下： ( )ROCE RNOA [FLEV RNOA - NBC ]= + × 可以发现，RNOA 的趋势基本上上与 ROCE 一致，但每年都远远大于 ROCE。原因是，公司的净金融 资产的收益率远远低于公司净营运资产收益率。比如 2007 年，公司净金融资产的收益率仅仅为 0.6％，而公司的净营运资产收益率为 111.3％。茅台如同微软公司一样，手中握有大量现金，又 没有很好的投资机会，从而拖累的股权收益率。考察该公司每年货币资金占总资产的比率，近几 年一直超过 45％。公司存有大量现金，又无合适的投资机会，从财务管理的角度看，应该分配给 股东更为合适。茅台公司 2000 年之 2007 年货币资金都大于同年度的投资支出，比如 2007 年， 货币资金超过投资支出 39 亿元，假设留下 9 亿元的营运资金的话，茅台公司手中也有 30 亿元的 资金可供分配股利或回购股票。分配现金给股东，对公司股价来说，预计将起到较大的提升作用， 因为这部分货币资金的收益率在茅台公司手中的运用并不理想。 表 1 贵州茅台 2000-2007 年现金与投资支出比较（单位：百万元） 2007 2006 2005 2004 2003 2002 2001 2000 现金占 总资产比例 45.06% 46.75% 48.30% 45.47% 47.21% 45.29% 56.49% 36.33% 货币资金 4722.71 4474.22 3891.99 2898.33 2340.05 1780.31 1956.44 460.98 投资 现金 净支出 -789.46 -778.46 -540.84 -355.19 -334.88 -471.45 -331.69 -33.82 剩余现 金流量 3933.25 3695.76 3351.15 2543.14 2005.17 1308.86 1624.75 427.16 全国统一电话委托服务号码 4008-888-168 华泰证券网 http://www.htsc.com.cn 3 第三层次考察公司的营运资产收益率。公司同时还运用营运负债杠杆，从而对净营运资产收益率 产生影响。通过如下的公式 RNOA = ROOA + (OLLEV ×（RNOA－NBC) 可以消除营运负债杠杆产生 的效应，计算出营运资产收益率以考察营运负债是如何撬动了净营运资产的收益率。营运资产收 益率分析了如果没有营运负债，经营的盈利率会是多少。可以看出，茅台公司大量的运用营运负 债来筹措资金，营运负债杠杆率最高年份超过 300％，运用营运负债很大程度上增加了公司的净 营运资产收益率。比如 2007 年，净营运资产收益率的收益率是营运资产收益率的几乎两倍，即， 净营运资产收益率的一半是由于运用营运负债带来的。营运资产收益率是考察公司盈利能力最为 核心的指标，因为该指标消除了金融负债和营运负债的影响，表明了公司核心业务的经营能力。 茅台公司的营运资产收益率呈现出良好的增长势头，2007 年高达 57.2％，高于其股权收益率 40.7 ％，这也 说明 关于失联党员情况说明岗位说明总经理岗位说明书会计岗位说明书行政主管岗位说明书 了，总体来看，公司运用金融负债（金融资产）融资并不成功，主要原因还是在于 金融资产收益率的低下。 总结 z 茅台公司的股权收益率近年来呈现不断上升的趋势，考虑到其营运资产收益率在上升的轨道 中，以及如果能够合理运用大量货币资金的话，预计还有较大的上升空间。 z 公司手中握有大量现金，投资收益低下，也超过了其自身投资发展的需要，因此拖累了公司 的股权收益率，使得报告的净资产收益率掩盖了其经营的更强的盈利率。 z 公司的财务政策十分稳健，多年来很少使用金融负债筹资。但是必须指出，放弃使用金融负 债，也降低了利息的税盾效应以及对净利润的放大效应。公司如果使用金融负债的话，收益 率还可进一步上升。 z 公司由于其行业中的强势地位，因此可大量运用无成本的营运负债来提高公司的净营运资产 收益率。营运负债对公司的净营运资产收益率具有很大的贡献。 z 公司的核心盈利指标，营运资产收益率常年保持较高的水平，并呈现上升的趋势。 免责条款： 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的正确性和完整性不作保证。报告中的信 息或所表达的意见并不构成证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公 司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取投资银行业务服务。本报告的版权仅为我 公司所有，未经书面许可任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。