日本贸易结构变化的经济

谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级 标准 excel标准偏差excel标准偏差函数exl标准差函数国标检验抽样标准表免费下载红头文件格式标准下载 2012-04-16 证券研究 报告 软件系统测试报告下载sgs报告如何下载关于路面塌陷情况报告535n,sgs报告怎么下载竣工报告下载 宏观经济 / 宏观专题 分析师 曹阳 SAC 执业证书编号:s1000511050001 (021)-50106413 caoyang@mail.htlhsc.com.cn 报告贡献作者：曹晖 y 在 2011 年，日本出现 2.5 万亿日元的年度逆差，这是 1980 年来的首次。从高 频数据来看，日本出口增长几乎停滞，但进口却维持相对稳定增长。 y 出口下滑是导致近期日本贸易逆差的主因，而供给冲击也具有一定程度影响。 前者与海外需求疲弱和日元汇率升值有关，后者导致的工业生产放缓在一定程 度上也降低了日本出口能力。相对而言，进口则受刚性需求的影响，在金融危 机后的回升速度显著高于出口，从而促成了逆差。 y 这一现象或许暗含了重要的变化，我们认为，这种贸易逆差的出现不是暂时现 象，而一个开始，在未来贸易顺差收窄、甚至逆差持续将是长期的。 y 受到国内劳动力成本提升和本土市场利润率下滑的影响，近年来日本国内的工 业生产低迷，产业向国外的转移将是长期的。在此背景下，日本国内工业生产 下降、进口需求将呈现刚性，因此顺差下降、甚至逆差将是趋势性的变化。 y 日本贸易逆差或将维持常态，对于日本、乃至全球金融市场会形成较大压力， 这可能通过日本国债市场融资困难，海外资金无序流动等方式显现。随着日本 国民储蓄率下行、贸易顺差的下降，日本低成本政府融资模式将会面临挑战， 我们认为市场将对日本债务要求更高的风险溢价。与此同时，日元作为套息货 币，在汇率大幅波动时，会影响投资者情绪。 日本贸易结构变化的经济含义 宏观研究 2012-04-19 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 2 目 录 日本贸易结构变化的经济含义 ................................................................................... 4 出口下滑是近期日本贸易逆差的主因 ................................................................................................ 4 日本贸易结构出现趋势性变化，贸易逆差或常态 .............................................................................. 7 日本贸易结构变化对金融市场影响 ................................................................................................... 9 宏观研究 2012-04-19 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 3 图表目录 图 1： 2011 年日本对外贸易首现逆差 .................................................................. 4 图 2： 2008 年金融危机后日本贸易逆差月份增加 ................................................ 4 图 3： 福岛核事故形成的供给约束对贸易逆差具有一定影响 ............................... 5 图 4： 日本对外的出口增长（2004=100） ........................................................... 5 图 5： 实际汇率升值压制贸易顺差回升 ................................................................ 5 图 6： 日本对外的进口增长（2004=100） ........................................................... 6 图 7： 矿物燃料的进口回升速度明显快于电子机械 .............................................. 6 图 8： 日本的能源进口占比很高（%） ................................................................ 6 图 9： 油价与日本进口金额同步变化 .................................................................... 6 图 10： 日本进口的国别构成（%） ........................................................................ 7 图 11： 日本海外进口替代了国内生产（%） ......................................................... 7 图 12： 日本工业生产在 90 年代后反弹乏力 .......................................................... 8 图 13： 日本制造业产能扩张情况（2005=100） ................................................... 8 图 14： 相对生产率实际工资依然偏高 .................................................................... 8 图 15： 劳动力成本增加引发生产外移 .................................................................... 8 图 16： 日本机械行业利润与资本支出情况 ............................................................ 9 图 17： 日本交运设备行业利润与资本支出情况 ..................................................... 9 图 18： 日元汇率与贸易和财政收支变化 .............................................................. 10 图 19： 日本央行资产购买使得长债利率处于低位 ............................................... 10 图 20： 日本人口结构变化影响储蓄率 .................................................................. 10 图 21： 发达国家央行货币扩张迅速（2008=100） ............................................... 11 图 22： 日本海外投资头寸与人口结构变化一致 .................................................... 11 图 23： 美国量化宽松政策推动标普估值提升 ........................................................ 11 图 24： 日本政府在医疗、养老支出将增加 .......................................................... 12 图 25： 日本总负债率处于历史高位 ..................................................................... 12 图 26： 日本居民消费增长率将维持稳定 .............................................................. 12 图 27： 日元汇率与 VIX 指数变化 ........................................................................ 13 图 28： 日元汇率与日经指数变化 ......................................................................... 13 图 29： 日元汇率与标普指数变化 ......................................................................... 13 图 30： 日元无序贬值带动新兴市场股市回落 ....................................................... 14 图 31： 日元无序贬值抑制新兴市场估值 .............................................................. 14 图 32： 日元无序贬值带动大宗商品价格回落 ....................................................... 14 宏观研究 2012-04-19 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 4 日本贸易结构变化的经济含义 2008 年金融危机之后，日本单月出现贸易逆差的频率明显上升，而在 2011 年则出现 2.5 万亿日元年度逆差（图 1），这是 1980 年来的首次。从高频数据来看（图 2），我 们发现日本出口增长几乎停滞，但进口却维持相对稳定增长。 我们注意到这一现象或许暗含了重要的变化，如果日本的逆差在未来转变为常态，那 么对于国际金融市场将产生较大影响。 图 1： 2011 年日本对外贸易首现逆差 图 2： 2008 年金融危机后日本贸易逆差月份增加 -4,000 0 4,000 8,000 12,000 16,000 81 84 87 90 93 96 99 02 05 08 11 -50 -30 -10 10 30 贸易顺差 出口增长率 进口增长率 -60 -40 -20 0 20 40 60 07-01 08-01 09-01 10-01 11-01 12-01 -2,000 -1,500 -1,000 -500 0 500 1,000 1,500 2,000贸易逆差额 出口增长率 进口增长率 资料来源：CEIC,华泰联合证券研究所 资料来源：CEIC,华泰联合证券研究所 出口下滑是近期日本贸易逆差的主因 我们从产出供给、出口和进口三方面考察日本近期逆差的原因，发现受制于海外需求 疲弱和日圆汇率升值的影响，出口的下滑是导致逆差的主因。相对而言，进口受刚性 需求的影响，在金融危机后的回升速度显著高于出口。 供给冲击对日本贸易逆差的形成有一定影响 11 年 3 月的福岛核事故造成日本电力供应的紧缺，是导致生产下滑的一个重要原因。 从图 3 来看，电力燃气工业生产和电力消费增长率在 11 年 3 月之后出现了大幅的下 滑，与此同时工业生产的下滑也比较明显。 供给冲击引发的生产下滑一方面降低了日本企业的出口能力，另一方面国内的一些需 求也必须通过进口弥补，因而一定程度上促成了日本的贸易逆差。 从图 2 也能看出， 11 年贸易逆差的月份明显比之前要多。 宏观研究 2012-04-19 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 5 图 3： 福岛核事故形成的供给约束对贸易逆差具有一定影响 70 80 90 100 110 120 03-12 05-12 07-12 09-12 11-12 -15 -5 5 电力消费增长率 工业生产 电力和燃气工业生产 资料来源：CEIC,华泰联合证券研究所 海外需求下滑和日元汇率升值降低了日本出口 全球经济衰退对日本出口的负面影响比较明显。观察日本出口的国别结构可以发现 （图 4），日本的出口情况与各国的在金融危机后的经济状况非常一致。美国在 08 年 金融危机后消费低迷、增长乏力；欧元区在债务危机后工业生产也持续放缓；中国等 新兴市场则相对独立，刺激政策拉动了经济快速反弹，随后这些国家对于通胀调控导 致“再放缓”。对应地，图 4 显示了日本对美国、欧元区增长几乎停滞，而对中国、 东盟等亚洲新兴市场国家的出口一度反弹至接近 08 年危机前水平，之后再度下滑。 日元汇率升值亦压制日本贸易顺差的回升。在金融危机中的避险情绪推动下，日元汇 率出现趋势性升值（图 5），这使得日本电子、汽车等产业面临较大压力。从历史数据 来看，实际汇率升值使得贸易逆差可能性增加。 图 4： 日本对外的出口增长（2004=100） 图 5： 实际汇率升值压制贸易顺差回升 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 2004 2006 2008 2010 2012 亚洲工业化国家 东盟 欧盟 中国 美国 -2,000 -1,500 -1,000 -500 0 500 1,000 1,500 2,000 00-01 02-01 04-01 06-01 08-01 10-01 12-01 60 80 100 120 140 160 贸易顺差 实际有效汇率 资料来源：CEIC,华泰联合证券研究所 资料来源：CEIC,华泰联合证券研究所 宏观研究 2012-04-19 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 6 国内需求刚性导致进口恢复速度更快 从图 2 中看，日本的进口增长率在金融危机后恢复更快，而出口增长率则长期处于低 位，这可能与日本的进口具有刚性有关。分国别来看（图 6），日本从发达国家进口始 终处于低位，而从新兴市场进口则出现一定反弹。分产品类型来看（图 7），日本对矿 物燃料等初级产品的进口回升速度明显快于电子机械等制成品。这些都显示了日本对 于进口商品的需求有一定刚性，从而在出口疲弱之时促成了贸易的逆差。 另外，原油等矿物燃料价格维持高位，也使得日本进口支付金额增加。日本的进口中 矿物燃料的占比高达 40%（图 8），从历史经验来看日本整体进口水平的变化也与油 价波动高度相关（图 9）。 图 6： 日本对外的进口增长（2004=100） 图 7： 矿物燃料的进口回升速度明显快于电子机械 50 90 130 170 210 250 2004 2006 2008 2010 2012 东盟 亚洲工业化国家 欧盟 中国 美国 -70% -50% -30% -10% 10% 30% 50% 70% 05-01 07-01 09-01 11-01 矿物燃料 机械设备 电子器件 资料来源：CEIC,华泰联合证券研究所 资料来源：CEIC,华泰联合证券研究所 图 8： 日本的能源进口占比很高（%） 图 9： 油价与日本进口金额同步变化 8% 7% 38% 8% 7% 7% 12% 3% 10% 食品 原材料 矿物燃料 化工品 制成品 机械 电子机械 交运设备 其他 0 2000 4000 6000 8000 02-01 04-01 06-01 08-01 10-01 12-01 0 40 80 120 160 日本进口金额 油价 资料来源：CEIC,华泰联合证券研究所 资料来源：CEIC,华泰联合证券研究所 宏观研究 2012-04-19 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 7 日本贸易结构出现趋势性变化，贸易逆差或常态 概述前文分析，从周期性角度日本经历贸易逆差的概率依然较高，主要原因在于全球 经济增长乏力、地缘政治动荡引发油价上行，但我们认为未来这种贸易顺差的收窄、 甚至逆差持续将是长期的。 贸易逆差增加仅是周期性的吗？我们认为不仅如此 与周期性因素不同，我们更强调人口结构变化、产业结构调整在中长期对于贸易收支 影响。 从图 10 中我们发现一个有趣现象，日本从中国进口出现趋势性上涨，而从美国的进 口则持续下滑。与之对应（图 10）以 2000 年为基期，日本国内生产几乎走平，而进 口最高增幅达到 2 倍，目前累计增幅也接近 40%（图 11）。这种国内生产疲弱亦反映 在制造业产能扩张有限上，如果以 2005 年为 100，那么在 12 年产能扩张不超过 8%。 预示日本国内产业空洞化后，对于海外进口的依赖增强，增加贸易逆差压力。 图 10： 日本进口的国别构成（%） 图 11： 日本海外进口替代了国内生产（%） 0 5 10 15 20 25 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 欧盟 中国 韩国 美国 60 100 140 180 220 260 00-01 02-01 04-01 06-01 08-01 10-01 12-01 工业生产 进口量 资料来源：CEIC,华泰联合证券研究所 资料来源：CEIC,华泰联合证券研究所 宏观研究 2012-04-19 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 8 图 12： 日本工业生产在 90 年代后反弹乏力 图 13： 日本制造业产能扩张情况（2005=100） 60 70 80 90 100 110 120 91-01 94-01 97-01 00-01 03-01 06-01 09-01 12-01 工业生产指数（2005=100） 95 98 101 104 107 110 03-01 04-01 05-01 06-01 07-01 08-01 09-01 10-01 11-01 12-01 制造业产能指数（2005=100） 资料来源：CEIC,华泰联合证券研究所 资料来源：CEIC,华泰联合证券研究所 国内成本抬升、利润下滑导致产业空洞化明显，海外需求趋于刚性 由于国内劳动力成本提升和生产利润率下滑导致日本国内生产低迷，使得对于外需依 赖性增强。 从劳动力成本来看，人口老龄化趋势增强和年功工资制为主的劳动力体制共同造成了 制造业外迁。一方面，随着劳动参与率日本实际工资水平出现一定刚性，其波动幅度 远低于劳动生产率变化；另一方面，在 1990 年初劳动力成本出现趋势性上移后，日 本劳动力密集型产业大规模迁往低成本的新兴市场，对外直接投资占 GDP 在 2006 年达到最高 3%，很多制造业产品都从新兴市场反售国内，造成进口增加。 图 14： 相对生产率实际工资依然偏高 图 15： 劳动力成本增加引发生产外移 -15 -10 -5 0 5 10 1980 1984 1988 1992 1996 2000 2004 2008 58 60 62 64 劳动参与率 实际工资增长率 劳动生产率 80 90 100 110 120 1982 1986 1990 1994 1998 2002 2006 2010 0 1 2 3 单位劳动力成本 对外直接投资/G D P 资料来源：CEIC,华泰联合证券研究所 资料来源：CEIC,华泰联合证券研究所 宏观研究 2012-04-19 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 9 另一个现象是在整个 90 年代，日本主导性行业如机械、交运设备的经营利润率持平 于低位，这直接抑制了国内投资的活跃和生产反弹。尽管在 2000 年后，随着美国经 济走强和新兴市场开放，资本支出有所加速，但考虑海外竞争和全球经济低速增长， 我们不认为日本国内生产会重新加速。 以上两方面均使得未来日本国内产能扩张处于低位，使得其对于进口的依赖维持相对 刚性，从而增加逆差可能。 图 16： 日本机械行业利润与资本支出情况 图 17： 日本交运设备行业利润与资本支出情况 0 30 60 90 93-12 96-12 99-12 02-12 05-12 08-12 11-12 4 6 8 10 12 14经营利润率 资本支出 0 100 200 300 400 93-12 96-12 99-12 02-12 05-12 08-12 11-12 0 4 8 12 16 经营利润率 资本支出 资料来源：CEIC,华泰联合证券研究所 资料来源：CEIC,华泰联合证券研究所 日本贸易结构变化对金融市场影响 由于我们判断日本贸易逆差或将维持常态，对于日本、乃至全球金融市场会形成较大 压力，这可能通过日本国债市场融资困难，海外资金无序流动等方式显现。 应该说先前经常项目顺差增加了日本政府的政策弹性：一方面顺差的产生使得日元有 升值压力，为了保持出口行业价格竞争力，日本央行宽松货币政策恰好进行对冲，促 使汇率平稳；另一方面货币政策宽松使得 10 年期长债利率处于低位，也为日本政府 的财政赤字得以顺利融资。 在图 18、图 19 中显示，日元汇率与贸易顺差的负相关性，同时虽然政府赤字扩大， 但日本央行资产规模扩大却使得低利率得到长期维持。 随着日本贸易逆差或将常态化，低成本政府融资模式可能面临挑战。 宏观研究 2012-04-19 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 10 图 18： 日元汇率与贸易和财政收支变化 -12 -8 -4 0 4 8 1980 1984 1988 1992 1996 2000 2004 2008 60 90 120 150 180 210 240 日元汇率 政府赤字/G D P 经常项目顺差/G D P 资料来源：CEIC,华泰联合证券研究所 图 19： 日本央行资产购买使得长债利率处于低位 0 50 100 150 200 250 99-01 01-01 03-01 05-01 07-01 09-01 11-01 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 日本央行资产规模（1999=100） 10年期国债收益率（反轴） 资料来源：CEIC,华泰联合证券研究所 贸易逆差扩大或迫使日本利率中枢抬升 日本 1990 年抚养比再次上升时，我们发现整体国民储蓄率出现系统性下降，同时居 民部门储蓄率亦同步下行，我们预计伴随人口老龄化带来进口需求刚性，并引发贸易 逆差扩大，日本整体国民储蓄率将再下台阶，并促使利率中枢上行。 图 20： 日本人口结构变化影响储蓄率 0 10 20 30 40 50 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 26 30 34 38 抚养比 国民储蓄率 居民储蓄率 资料来源：CEIC,华泰联合证券研究所 宏观研究 2012-04-19 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 11 从国民储蓄恒等式 GCBrQS t −−×+= −* 1 来看，由产出，海外净资产余额与收益 乘积扣减国内消费和政府支出得到，其中未来不利因素将明显增加。 y 从海外资产投资来看，我们认为收益率和资产规模将出现双双下行，从而压低国 民储蓄率。一方面，随着欧、美和日本央行大规模扩张资产负债表，长债利率处 于历史地位，未来随着通胀上行压力或是经济转好预期，流动性宽裕程度将出现 拐点，在一定程度制约风险资产估值，进而压低资产回报率；另一方面，随着贸 易逆差的增加，海外净资产规模将有所下降； y 从政府支出来看，人口老龄化使得政府在医疗、社会保障等支出大幅增加，目前 三者总和达到国民收入的 30%，而高达 220%的总债务率使得每年测利息支出亦 维持高位； y 从私人消费来看，目前日本实际消费增长率仅为零附近，考虑老年人消费倾向较 高，因而整体私人部门储蓄率会继续维持低位。 图 21： 发达国家央行货币扩张迅速（2008=100） 图 22： 日本海外投资头寸与人口结构变化一致 80 130 180 230 280 330 380 08-01 09-01 10-01 11-01 12-01 美国 欧元区 日本 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 1970 1978 1986 1994 2002 2010 27 30 33 36 39 海外投资头寸 抚养比 资料来源：CEIC,华泰联合证券研究所 资料来源：CEIC,华泰联合证券研究所 图 23： 美国量化宽松政策推动标普估值提升 10 12 14 16 18 20 22 24 26 06-02 07-02 08-02 09-02 10-02 11-02 12-02 0 1 2 3 4 5 6标普市盈率 10年期国债收益率 资料来源：CEIC,华泰联合证券研究所 宏观研究 2012-04-19 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 12 图 24： 日本政府在医疗、养老支出将增加 图 25： 日本总负债率处于历史高位 0 5 10 15 20 25 30 1970 1974 1978 1982 1986 1990 1994 1998 2002 2006 2010 医疗 养老 社会福利 0 50 100 150 200 250 1980 1984 1988 1992 1996 2000 2004 2008 总债务率 资料来源：CEIC,华泰联合证券研究所 资料来源：IMF，华泰联合证券研究所 图 26： 日本居民消费增长率将维持稳定 -6 -4 -2 0 2 4 05-03 06-03 07-03 08-03 09-03 10-03 11-03 日本实际消费增长率 资料来源：CEIC,华泰联合证券研究所 由以上的分析，随着国民储蓄率的持续下行，由于人口老龄化原因使得政府支出趋于 刚性、同时伴随贸易逆差的增多，我们认为未来日本债务风险将增加，市场要求的风 险溢价提高使得利率出现跳升。 日元贬值将成趋势，无序贬值不利风险资产价格 日元长期以来一直是“套息交易”中的融资货币，当市场逆转时，日元汇率大幅波动 会影响投资者情绪，单向平仓行为更会增加市场“拥堵”，增加风险资产波动。 日元汇率的贬值将是趋势性的，但对于金融市场的影响在于“有序”还是“无序”。 前者对于市场影响温和，后者则会大幅增加市场波动，导致商品、外汇和股票市场大 幅下挫。 “有序”波动在于全球避险情绪缓解，随着“套现交易”收益趋于稳定，日元会有序贬 值，同时伴有国内、海外风险资产小幅走高。（图 27,28,29） 宏观研究 2012-04-19 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 13 图 27： 日元汇率与 VIX 指数变化 70 85 100 115 08-01 08-07 09-01 09-07 10-01 10-07 11-01 11-07 12-01 0 20 40 60 日元汇率 VIX指数 资料来源：CEIC,华泰联合证券研究所 图 28： 日元汇率与日经指数变化 图 29： 日元汇率与标普指数变化 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 08-01 08-10 09-07 10-04 11-01 11-10 70 80 90 100 110 120 日经指数 日元汇率 600 1000 1400 1800 09-01 09-07 10-01 10-07 11-01 11-07 12-01 70 80 90 100 110 标普指数 日元汇率 资料来源：CEIC,华泰联合证券研究所 资料来源：IMF，华泰联合证券研究所 “无序”波动的原因在于两个方面：第一，日本与其他发达国家经济增长动能的快速 相对变化；第二，日本国内金融市场稳定性，较为典型的在于 20 世纪 90 年代中期美 元对日元的逆转升值。当时，美国经济在经历“储贷危机”后，经济复苏动能增强、 在 1994 年后联储开始升息，同时互联网革命导致海外资金持续流入；另一方面，在 日本在 1995 年中期开始曝露、处理巨额银行不良债务，这均促使美元对于日元大幅 升值，在图 30、31 和 32 中，日元的无序贬值导致资本从新兴市场逆向流出，股市估 值大幅下挫，大宗商品价格大幅下挫。类似冲击还发生在 2001 年互联网泡沫破裂后。 前瞻地看，我们认为未来日元汇率无序波动风险增加，主要原因在于政府债务难以通 过国内储蓄得到维系，促发因素或在于以下几点：第一，贸易逆差持续扩大、人口老 龄化导致国内储蓄率下降；第二，日本企业受到新兴市场挑战更多，企业利润率下滑， 生产继续下滑，经济延续低迷，同时美国经济复苏增强，资本回流明显，这两点均会 大幅抬升日本债务融资成本，并造成日元无序贬值，对于风险资产价格亦会形成较大 压力。 宏观研究 2012-04-19 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 14 图 30： 日元无序贬值带动新兴市场股市回落 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 90 -04 92 -04 94 -04 96 -04 98 -04 00 -04 02 -04 04 -04 06 -04 08 -04 10 -04 0 30 60 90 120 150 180 M SCI新兴市场指数 日元汇率 资料来源：Bloomberg,华泰联合证券研究所 图 31： 日元无序贬值抑制新兴市场估值 0 20 40 60 80 100 120 140 160 95-01 97-01 99-01 01-01 03-01 05-01 07-01 09-01 11-01 0 10 20 30 40 日元汇率 M SCI新兴市场市盈率 资料来源：Bloomberg,华泰联合证券研究所 图 32： 日元无序贬值带动大宗商品价格回落 0 100 200 300 400 500 94-02 97-02 00-02 03-02 06-02 09-02 12-02 60 90 120 150 CRB指数 日元汇率 资料来源：Bloomberg,华泰联合证券研究所 华泰联合证券评级标准： 深 圳 时间段 报告发布之日起 6 个月内 深圳市福田区深南大道 4011 号香港中旅大厦 25 层 基准市场指数 沪深 300（以下简称基准） 邮政编码：518048 股票评级 电 话：86 755 8249 3932 买 入 股价超越基准 20%以上 传 真：86 755 8249 2062 增 持 股价超越基准 10%-20% 电子邮件：lzrd@mail.htlhsc.com.cn 中 性 股价相对基准波动在±10% 之间 减 持 股价弱于基准 10%-20% 上 海 卖 出 股价弱于基准 20%以上 上海浦东银城中路 68 号时代金融中心 45 层 行业评级 邮政编码：200120 增 持 行业股票指数超越基准 电 话：86 21 5010 6028 中 性 行业股票指数基本与基准持平 传 真：86 21 6849 8501 减 持 行业股票指数明显弱于基准 电子邮件：lzrd@mail.htlhsc.com.cn 免责申明 本报告仅供华泰联合证券有限责任公司（以下简称“华泰联合”）签约客户使用。华泰联合不因接收到本报告而视其为华泰联合的客户。客户 应当认识到有关本报告的短信、邮件提示及电话推荐仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。 本报告是基于华泰联合认为可靠的、已公开的信息编制，但华泰联合不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的意见、评估及预测仅为 本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动，涉及证券或投资标的的以往 表现不应作为日后表现的保证。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，致使华泰联合发出与本报告所载意见、评估及 预测不一致的研究报告，对此华泰联合可不发出特别通知。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给华泰联合客户作参考之用，在任何情况 下并不构成私人咨询建议，也没有考虑到个别客户的投资目标或财务状况；同时并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的广告、要约或 向人作出的要约邀请。 市场有风险，投资需谨慎。本报告中所述证券不一定能在所有的国家和地区向所有类型的投资者销售，投资者应当对本报告中的信息和意见进 行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业顾问的意见。在任何情况下， 华泰联合不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 华泰联合是一家覆盖证券经纪、投资银行、投资咨询、投资管理等多项业务的全国性综合类证券公司。在法律许可的情况下，华泰联合投资业 务部门可能会持有报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务，可 能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。华泰联合的投资顾问、销售人员、交易人员以及其他类别专业人士可能会依据不同的信息 来源、不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰联合没有将此意见及 建议向本报告所有接收者进行更新的义务。华泰联合利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门、集团或关联机构间的信息流动。撰写本报告 的证券分析师的薪酬由研究部门管理层和公司高级管理层全权决定，分析师的薪酬不是基于华泰联合投资银行收入而定，但是分析师的薪酬可能与 投行整体收入有关，其中包括投行、销售与交易业务。 华泰联合的研究报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发。华泰联合向所有客户同时分发电子版研究报告。华泰联合对本报 告具有完全知识产权，未经华泰联合事先书面 授权 个人房产授权委托书公司各类授权委托书模版医师授权办法餐饮分店授权书产品代理授权书范本 ，本研究报告的任何部分均不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用。若华泰联合 以外的机构向其客户发放本报告，则由该机构独自为此发送行为负责，华泰联合对此等行为不承担任何责任。本报告同时不构成华泰联合向发送本 报告的机构之客户提供的投资建议。 ©版权所有 2012 年 华泰联合证券有限责任公司